finanças corporativas

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CURSO: MBA Executivo em Gestão Financeira, Controladoria e Auditoria. 
Turma: 
DISCIPLINA: Finanças corporativas 
PROFESSOR: Jerber A. Cavasolla 
 
Joinville / SC 2017 
 
 
 
 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
 
 
1 Introdução .......................................................................................................................... 5 
2. PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................................... 6 
2.1 EMENTA ................................................................................................................. 6 
2.2 OBJETIVOS ............................................................................................................ 6 
2.3 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO ................................................................................ 7 
2.3.1 CARGA HORÁRIA TOTAL..............................................................................................7 
2.4 METODOLOGIA ...................................................................................................... 8 
2.5 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA ............................................................................. 8 
2.5.1 Observações Gerais sobre Referência ..........................................................................6 
2.5.2 Currículo Resumido do Professor....................................................................................8 
3. Texto para estudo................................................................................................................9 
5. REFERÊNCIAS..................................................................................................................97 
ANEXOS................................................................................................................................98 
 
 
1 Introdução 
 
O objetivo desta material é apresentar um roteiro para a correta avaliação econômico-
financeira de projetos. Serão introduzidos conceitos que apoiem o gerente de projetos na sua 
tomada de decisão. O material compreende quatro capítulos. O primeiro trata dos 
fundamentos da administração financeira, incluindo a base conceitual em finanças para o 
estudo de viabilidade de projetos. O segundo capítulo compreende os cálculos do valor do 
dinheiro no tempo, ou seja, conceitos da matemática financeira. O terceiro capítulo apresenta 
as técnicas de analise de projetos, modelos determinísticos usualmente utilizados na avaliação 
de oportunidade de investimento. O capítulo seguinte aborda risco e custo de capital sob os 
pontos de vista dos acionistas, credores e da empresa como um todo. Finalmente o quarto 
capítulo aborda a analise de risco, tipos de risco e seu ajustamento aos projetos. 
 
 
 
2. PROGRAMA DA DISCIPLINA 
 
2.1 EMENTA 
 
Visão Panorâmica de Finanças Corporativas: Papel e as Funções do Administrador Financeiro. 
Introdução a Análise de Risco. Mercado Eficiente e Mercado Perfeito. Fontes de Financiamentos. 
Capital Próprio e de Terceiros. Curto e Longo Prazo. Custo de Capital. Risco E Retorno. O Beta e o 
Modelo CAPM. Custos do Capital Próprio e do Capital de Terceiros. CMPC. Endividamento e 
Beneficio Fiscal. Estrutura de Capital. Ações e Dividendos: Avaliação de Ações com e sem 
Reinvestimentos. Relevância e Teorias sobre Políticas de Dividendos. Critérios para Classificação de 
Projetos. Taxa Média de Retorno Contábil. Payback Simples e descontado, TIR, VPL e Índice de 
Lucratividade. Capital de Giro e Estoques: Dimensionamento e Financiamento. Dimensionamento da 
Necessidade do Capital de Giro. Administração de Estoques. 
 
 
2.2 Objetivos 
Desenvolver no participante a capacidade de buscar e analisar as informações 
necessárias para tomada de decisões financeiras empresariais, em especial na avaliação de 
projetos e empresas. Dessa forma, os encontros estão organizados no sentido de 
proporcionar uma visão geral da metodologia e instrumentos de gestão de operações 
financeiras passivas e ativas, afim de se atingir o principal objetivo do gestor de negócios, 
isto é, maximizar o valor de seu investimento. 
 Este curso busca oferecer aos alunos não somente uma introdução, mas um 
embasamento adequado àqueles que necessitem do conhecimento específico para atuar 
profissionalmente. 
 
 
 
 
 
 
 
 
7 
 
2.3 Conteúdo programático 
 
Visão geral da 
administração financeira 
Definições de finanças. A função de administração financeira. 
Habilidades especiais da administração financeira. Principais 
atividades do administrador financeiro. Os objetivos da 
administração financeira. Ambiente financeiro brasileiro 
 
Decisão financeira de 
longo prazo 
 
Fontes de financiamentos. Tomada de decisão no processo de 
orçamento de capital. Fluxo de caixa relevante. Determinação 
do investimento inicial. Determinação das entradas de caixa. 
Determinação do fluxo de caixa terminal. Técnica de orçamento 
de capital. Técnica de analise de projetos (payback, valor 
presente líquido, taxa interna de retorno e índice de 
lucratividade). Alternativas múltiplas de investimento. Projetos 
mutuamente excludentes com horizontes de planejamento 
diferentes. Projetos dependentes. Outros métodos de 
avaliação. 
Custo de capital 
 
Custos do capital terceiros. Custos do capital próprio. Modelo 
CAPM. Custo médio ponderado de capital-CMPC 
Avaliação do risco 
econômico-financeiro em 
projetos 
 
Métodos de ajuste para o risco isolado 
Abordagem subjetiva. Análise de sensibilidade. Análise de 
cenários. Taxas de desconto ajustadas. Árvore de decisão. 
Modelos de precificação de opções reais. 
 
2.3.1 Carga Horária Total 
 
24 horas/aula 
 
 
 
 
 
 
8 
 
 
2.4 Metodologia 
 
As aulas poderão ser expositivas através de apresentação de slides e de utilização de 
flip-chart e quadro. 
Devido à abordagem teórico-metodológico ser relativamente desvinculada da 
pedagogia tradicional, o programa pretende ser bastante interativo e participativo. Durante as 
sessões, serão apresentados vários estudos de caso e simulado corporativo de avaliação de 
projetos de investimentos. 
 
2.5 Bibliografia recomendada 
 
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12° ed. São Paulo: Pearson, 
2012. 
BLANK, Leland. TARQUIN, Anthony. Engenharia econômica. 6° ed. São Paulo: McGrw-Hill, 
2008. 
 
2.5.2 Curriculum Resumido do Professor 
 
Jerber Antônio Cavasolla é mestre em Engenharia de Produção, área de 
concentração Gestão de Negócio, pela Universidade Federal de Santa Catarina, especialista 
em Finanças Empresárias pela Universidade Federal de Santa Catarina e graduado em 
Economia pela Universidade Federal do Paraná. Atualmente atua como professor nas áreas 
de Economia e Finanças nos cursos de graduações e pós-graduação. Atua também como 
consultor empresarial. Atuou durante 15 anos como consultor de Negócios em multinacional 
do segmento automobilístico, em áreas de vendas e treinamento de negócios, visando à 
evolução dos lucros e crescimento dos negócios. Além de desenvolvimento e fornecimento 
de técnicas e controles necessários para garantir eficiência nas operações, como controle 
de custos e despesas operacionais. 
 
 
 
 
9 
 
3. Texto para estudo 
 
CAPÍTULO 1 – VISÃO GERAL DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA 
Para iniciar nosso estudo nos fundamentos da administração financeira, é 
interessante apresentar uma visão geral das áreas básicas que envolvem o campo das 
finanças. O campo das finanças é amplo e dinâmico, a interdependência econômica e 
financeira afeta diretamente a vida de todas as pessoas e organizações. Há muitas áreas e 
oportunidades de carreira nesse campo. O objetivo é alerta-los sobre quais são algumas das 
áreas mais importantes em finanças. 
Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p.36) tradicionalmente, os tópicos em 
finanças são agrupados nas seguintes áreas principais.1- Finanças corporativas ou Empresariais; 
2- Investimentos; 
3- Serviços Financeiros. 
Finanças corporativas ou Empresariais, basicamente esse tópico será o tema 
principal deste livro. Nos próximos capítulos iniciaremos as abordagens e forneceremos 
mais detalhes. Na realidade os assuntos que discutiremos constituem, ideias básicas de 
finanças e princípios aplicáveis em varias outras áreas, além de finanças, como por 
exemplo: Contabilidade, Marketing, Administração, Operações, entre outras áreas. 
Por exemplo, para os contadores, finanças é uma leitura necessária. Em empresas 
pequenas em especial, os contadores geralmente são solicitados tanto a tomar decisões 
financeiras como cumprir as obrigações tradicionais da contabilidade. Profissionais de 
Marketing trabalham com orçamentos, e precisam entender como obter maiores benefícios 
das despesas, ou seja, analisar custos e benefícios das estratégicas de marketing. Portanto, 
o conhecimento de finanças é importante para qualquer área de uma organização. 
Diferentes departamentos devem participar da finalização dos planos elaborados pela área 
financeira. 
 Investimentos, lida com ativos financeiros de maneira geral, tais como ações, títulos, 
moedas, commodities. Os alunos que se especializarem na área de investimentos, terão 
como desafio responder a algumas questões fundamentais desta área: Onde investir? 
Quanto investir? O que determina o preço de um ativo financeiro? Quais os riscos e retornos 
potenciais associados ao investimento em ativos financeiro? Qual a melhor composição 
de uma carteira de investimento? Para responder a essas questões, precisa identificar os 
 
10 
 
ativos, o ambiente e o comportamento dos investidores. Para essas atividades relacionadas 
a investimentos, assim como muitas outras áreas em finanças, têm uma característica 
interessante em comum. Se bem executadas, podem trazer recompensas financeiras 
interessantes. 
Os serviços Financeiros têm como principal função na economia o desenvolvimento 
e oferta de assessoria e produtos financeiros a pessoas físicas, empresas e órgãos 
governamentais. Nesta área apresentam diversas oportunidades de carreira interessantes 
em instituições financeiras, seguradoras e afins. Tais instituição empregam pessoas que 
desempenham grande variedades de tarefas relacionadas a finanças. Por exemplo, na 
concessão de um empréstimo para uma empresa, o analista avaliará se o negocio da 
empresa tem uma posição financeira sólida para honrar com o empréstimo. 
 
1. DEFINIÇÕES DE FINANÇAS 
 
 Para ter-se uma ideia mais clara do que significa o estudo de finanças, é 
interessante apresentar algumas definições de alguns autores clássicos: 
Finanças são a aplicação de uma série de princípios econômicos e financeiros para 
maximizar a riqueza ou o valor total de um negocio. Mais especialmente, ao usar o valor 
presente liquido(fluxo de caixa futuro, descontando o valor presente menos os custos 
originais) para medir a rentabilidade, uma empresa maximiza a riqueza investindo em projetos 
e adquirindo ativos cujos retornos combinados produzem os lucros mais latos possíveis com 
os menores riscos. 
 (Groppelli e Nikbakht, 2006, p.4) 
O termo finanças pode ser definido como a “arte e a ciência de administrar o 
dinheiro”. Praticamente todas as pessoas físicas e jurídicas ganham ou levantam, gastam ou 
investe dinheiro. Finanças diz respeito ao processo, às instituições, aos mercados e aos 
instrumentos envolvidos na transferência de dinheiro entre pessoas, empresas e órgãos 
governamentais. A maioria dos adultos se beneficiará ao compreender esse termo, pois lhe dará 
condições de tomar melhores decisões financeiras pessoais. Aqueles que atuam fora desse 
área também se beneficiarão ao saber interagir de forma eficaz com administradores, processos 
e procedimentos financeiros e administração financeira. 
 (Gitmann, 2010, p 3) 
 
11 
 
Que são finanças de empresa? Suponhamos que se decida abrir uma empresa para 
fabricar bolas de tênis. Para tanto, contratam-se administradores para comprar matéria-prima e 
monta-se uma equipe de trabalhadores e funcionários para fabricar e vender as bolas de tênis 
produzidas. No jargão financeiro, seria feito um investimento em ativos, tais como estoques, 
maquinas terrenos e mão de obra. O dinheiro aplicado em ativos deve ser contrabalanceado por 
uma quantia idêntica de dinheiro gerado por algum financiamento. Quando começar a vender 
bolas de tênis, a empresa irá gerar dinheiro. Essa é a base da criação de valor. A finalidade da 
empresa é cria valor para o seu proprietário. 
(Ross, Westerfield e Jaffe, 2002, p.38) 
 
 Portanto, o conhecimento em finanças está além das empresas, talvez a razão mais 
importante para conhecer finanças é a de que você terá que tomar decisões financeiras que 
serão muito importante do ponto de vista pessoal. Por exemplo, atualmente a Previdência 
Publica no Brasil vem apresentando déficit crescente nos últimos anos, isso põe em risco a 
sua aposentadoria publica. Então, é melhor fazer um plano de previdência privada ou você 
administrar sua poupança? Seu sonho de começar seu próprio negócio? Para ambos, 
precisará contar com boa sorte, caso não tenha conhecimento básico de finanças. 
 Esses são apenas alguns exemplos pelas quais as finanças o afetarão pessoal e 
profissionalmente. Como em algum momento você precisará analisar e tomar decisões 
financeiras. Aprender os fundamentos da administração financeira pode ajuda-lo a 
gerenciar melhor suas decisões. 
Agora podemos responder uma questão importante: Por que estudar administração 
financeira? Como você observou, os tópicos de finanças abrange parte significativa de 
nossa economia e o conceito de finança é amplo. E mesmo que não planeje seguir carreira 
nessa área, existe razões para você ter um conhecimento mínimo de finanças. Hoje as 
empresas procuram pessoas que tenham um conhecimento mais abrangente dos negócios. 
Em termos de carreira, principalmente nas grandes empresas, existe um “rodizio” dos 
principais executivos. Eles assumem posições em vários departamentos no decorrer de sua 
careira. Assumem por exemplo em determinado ano, gerencia ou diretoria financeira, no ano 
seguinte assumem marketing e vendas, contabilidade. O objetivo desta rotatividade entre os 
executivos dessas organizações, é preparar os executivos para assumirem funções 
maiores. 
Outro detalhe, é que todas as decisões empresariais é medida em termos 
financeiros, então, pessoas de todas as áreas de responsabilidade, contabilidade, sistema 
 
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de informação, administração, marketing, operações e outras, precisam ter um 
conhecimento básico da função de administração financeira. 
Portanto, entender os conceitos, as práticas apresentados neste livro, permitirá que você 
tenha um conhecimento mínimo com as atividades e as decisões que cabem ao 
administrador financeiro. 
 
1.1 A Função de Administração Financeira 
 
Com a crescente dinâmica dos negócios, o administrador financeiro deve ter uma 
visão mais integrada da empresa e com o ambiente externo. Além dos conhecimentos 
especifico das áreas de finanças que veremos nos próximos capítulos, o executivo 
financeiro necessita de maior sensibilidade em relação aos valores e informações 
estratégicas dos negócios. Por exemplo, se a empresa está lançando um novo produto, o 
gerente financeiro precisa obter da equipe de produção informações relacionados aos 
investimentos e custos necessários para produção, bem como da equipe de marketing 
previsões de vendas, preço, gastos com publicidade e canais de vendas. 
Como você percebeu, profissionais de todas as áreas de responsabilidade de cada 
empresa precisam interagir com o pessoal e os procedimentos de finanças para seguir com 
seus projetos. Bem como, o executivo financeiro deve estar disposto e habilitado a 
conversar comcolegas de outras áreas. O objetivo desta interação é alinhar as informações 
para tomada de decisões com qualidade, pois a continuidade de qualquer negocio, 
dependente da qualidade das decisões tomadas por seus administradores nos vários níveis 
da empresa. 
Desta forma a função de administração financeira “pode ser genericamente descrito 
por meio de seu papel na organização, de sua relação com a teoria econômica e a ciência 
contábeis e das principais atividades do administrador financeiro” (Gitman, 2010, p.8). 
 
1.1.1 Estrutura da Função de Administração Financeira 
 
 As atribuições do administrador financeiro dependem do porte das empresas. Nas 
empresas pequenas, existe um acumulo de função, o administrador financeiro responde por 
 
13 
 
contábeis, administrativo entre outras áreas. Entretanto, à medida que a empresa cresce, a 
função do administrador financeiro evolui para um departamento mais estruturado. 
 Assim, a estrutura da função de finanças nas empresas médias e de grande porte é 
representado pelo tesoureiro e o controller, ambos reportam ao presidente ou diretor 
financeiro. O tesoureiro é o principal administrador financeiro, entre as principais 
responsabilidade financeira, pode-se destacar: planejamento financeiro, captação de 
recursos para investimento ou capital de giro, tomada de decisão de investimentos, gestão 
de caixa, credito, fundo de pensão caso a empresa possui, operação de cambio entre 
outras. O controller ou principal contador, é responsável pelas atividades da contabilidade, 
tais como contabilidade gerencial e fiscal, contabilidade financeira e contabilidade de custo. 
Como você pode observar, a função do tesoureiro é mais externa, quanto ao controller é 
mais interno. O tema deste livro tratará das atividades do tesoureiro ou administrador 
financeiro. 
Independentemente da estrutura da função financeira, seja em grandes ou pequenas 
empresas, a meta principal de um administrador financeiro é maximizar a riqueza dos 
acionistas. Para isso, o administrador financeiro tem que ter algumas habilidades e 
entendimento das aplicações dos princípios econômicos, contabilidade, estatística e 
disciplina correlatas. 
 
2. HABILIDADES ESPECIAIS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA 
 
As atividades de finanças estão fortemente vinculadas às teorias econômicas 
(macroeconômicas e microeconômicas), contabilidade e estatística. Portanto, é importante 
que o administrador financeiro tenha um forte conhecimento nessas áreas. 
 
2.1 Fatores Macroeconômicos 
 
 Em relação à macroeconômica, os administradores financeiros precisam entender 
os fundamentos econômicos onde a empresa esta inserida e estar em alerta para as 
flutuações econômicas e de mudanças de politicas econômicas. 
 
14 
 
As condições econômicas acabam mudando as decisões pessoais. Como você 
reagiria a um aumento de taxa de juros? Provavelmente você como consumidor tende a 
cortar seus gastos e a se tornar mais conservador em seus hábitos de consumo (péssimo 
para as empresas), pois o aumento da taxa juros torna os produtos e serviços mais caros, 
além disso, afeta o mercado de trabalho. Por outro lado, quando as condições melhoram 
(redução dos juros), você tende a pôr a mão no bolso e voltar ao consumo (bom para as 
empresas). 
Agora como você reagiria na função do administrador financeiro de uma empresa em 
um cenário de aumento de juros? O administrador bem sucedido sabe reagir instintivamente 
num momento de mudanças nas condições da economia. Você deve ter certeza de que 
suas decisões de investir ou não, de aumentar o capital ou não, sejam justificáveis. 
Certamente você avaliaria a tendência futura da inflação, acompanharia o comportamento 
das atividades comerciais e industriais, a situação dos mercados financeiros e até mesmo a 
tendência das taxas de juros internacionais. Com essas informações, leitor, você poderia 
tomar decisões mais adequadas ao ambiente. Como por exemplo, evitar novos gastos com 
capitais (investimentos), evitando assim um aumento do nível de endividamento da 
empresa, compra de matéria prima evitando assim, excesso de estoque. 
 
2.2 Fatores Microeconômicos 
 
 Da mesma forma, tomar decisões no momento adequadas em função das mudanças 
dos fatores microeconômicos mantém equilibrado o valor da empresa. Assim, em relação às 
mudanças microeconômicas, o administrador financeiro tem que estar atendo aos fatores 
que afetam as condições de oferta e demanda e consequente ao preço de seus produtos ou 
serviços. Outros fatores microeconômicos, como a estratégia de maximização do lucro, as 
alterações na legislação tributária, alterações e mudanças na estrutura de mercado, são 
alguns exemplos. Ao aprender a lidar com esses fatores, obtemos ferramentas importantes 
para elaboração de um planejamento financeiro eficaz. 
Portanto, segundo (Groppelli e Nikbakht, 2006, p.13) “para os administradores 
financeiros, é importante não somente prever de forma precisa os níveis de negócios e as 
atividades afins, mas também fazer julgamentos corretos a respeito das mudanças 
esperadas quanto aos fatores macro e microeconômicos relacionados”. Pode-se dizer 
também, que previsões adequadas da ocorrência desses fatores diminui a volatilidade e a 
incerteza dos lucros futuros das empresas. 
 
15 
 
2.3 Relação com a Contabilidade 
 
O papel fundamental da contabilidade em um organização, é gerar informação, 
através de um sistema, para o processo decisório. Em um mundo cada vez mais 
competitivo, no qual as velocidades das informações são geradas e distribuídas de forma 
abundante, ter um sistema de informações contábeis e saber analisar e interpretar são 
vantagem competitiva fundamentais de uma empresa. 
É neste ambiente que as atividades de finanças (tesoureiro) e contabilidade 
(controller) estão intimamente relacionadas. As demonstrações financeiras e relatórios 
produzidos pela contabilidade fornecem informações importantes para tomadas de decisões. 
Como por exemplo, o Demonstrativo de Resultado do Exercício, fornecem informações 
sobre a lucratividade, o Balanço Patrimonial, sobre posição financeiro da empresa. Já o 
Demonstrativo do Fluxo de Caixa é um relatório que fornece uma analise detalhada da 
maneira como o caixa foi gerado e indica como foi utilizado na condução de cada faze do 
negocio. Esse demonstrativo fornece também uma importante ferramenta para o 
administrador financeiro avaliar e entender os fatores externo e as politicas internar que 
influenciam dos fluxo de caixa da empresa. Estudo mais detalhado dos demonstrativos 
financeiros e índices financeiros, veremos na próxima secção deste livro. 
Como você observou, a integração da contabilidade e finanças é de extrema 
importância para o sucesso de um negocio. Na realidade, essas atividades estão de tais 
formas relacionadas que acabam sobrepondo-as. Às vezes é muito difícil distinguir a 
administração financeira da contabilidade, pois ambas são atividades de finanças. 
Entretanto, segundo (Gitmam,2012, p.11) “há duas diferenças básicas entre 
finanças entre finanças e contabilidade: ênfase nos fluxos de caixa e tomada de decisões”. 
 Como você observou, os Demonstrativos Financeiros apresentados pela 
contabilidade tem grande importância para os administradores financeiros. Entretanto, a 
contabilidade utiliza princípios padronizados sobre como reconhecer as receitas e despesas. 
Por esses princípios, a receita é reconhecida no momento da venda, tenha a empresa 
recebida ou não. E as despesas são reconhecidas no momento em que são incorridas. 
Essa abordagem é conhecida como regime de competência. 
 Por outra lado, o administrador financeiro enfatiza os fluxos de caixa, ou seja, a 
entrada e saída de dinheiro, com isso mantem a empresa com boa liquidez. O objetivo do 
administrador financeiro é manter organizando as entradas e saídas de dinheiro para 
 
16honrar suas obrigações e adquirir ativos necessários para realizar duas metas. Desta 
forma, o administrador financeiro aplica o regime de caixa, reconhecendo as receitas e 
despesas somente no momento de entrada e saída de caixa, independente se a operação 
gerou prejuízo ou lucro. 
 Um exemplo nos ajudará a compreender a importância da ênfase no fluxo de caixa 
dada pelos administradores financeiros. 
 Imagine você dono de uma revendedora de caminhões, vende um caminhão por R$ 
300.000 para receber somente no próximo ano. O caminhão foi comprado durante o ano ao 
custo de R$ 200.000, pago integralmente. A visão contábil do resultado da operação é 
oferecida pela demonstração do resultado, e a visão financeira, pelo fluxo de caixa, a seguir 
 Tabela 1: Visão contábil 
Visão Contábil 
(Regime de Competência) 
Demonstrativo do Resultado no ano encerrado em 31/12 
( + ) Receita de Venda R$ 300.000 
( - ) Custos R$ 200.000 
( = ) Lucro Liquido R$ 100.000 
 
 Como você pode observar na tabela 1, do ponto de vista contábil, a sua empresa é 
lucrativa, gerou um lucro de R$ 100.000, pelo regime de competência, uma visão contábil. 
 Entretanto, na visão financeira, pelo regime de caixa, a empresa apresenta saldo 
negativo, sem entrada de caixa a empresa não consegue saldar seus compromissos, e não 
sobreviverá, mesmo apresentando lucro. 
 
 
 
 
 
 
 
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Tabela 2: Visão financeira 
Visão Financeira 
(Regime de caixa) 
Demonstrativo do Fluxo de caixa no ano encerrado em 31/12 
( + ) Entrada de caixa R$ 0 
( - ) Custos R$ 200.000 
( = ) Fluxo Líquido de caixa R$ -200.000 
 
 Agora você percebeu umas das principais diferenças entre as atividades do 
administrador financeiro e da contabilidade. Neste exemplo, as informações contábeis por 
competência não demonstram a real situação da empresa. Então, é importante os 
administradores financeiros terem acesso as informações detalhadas de cada operação, 
desta forma poderão evitar insolvências e poderão estabelecer uma análise mais acurada 
das lucratividades dos negócios. 
 A outra grande diferença entre finanças e contabilidade, basicamente é 
consequência da leitura e ajuste das demonstrações financeiras e relatórios geradas pela 
contabilidade, ou seja, a tomada de decisões. Os contadores dedicam a maior parte do 
tempo para preparar e apresentar os demonstrativos financeiros. Já os administradores 
financeiros avaliam essas demonstrações contábeis, ajustam, desenvolvem indicadores e 
tomam decisões. 
 Obviamente, como as atividades de finanças e contabilidade são intimamente 
relacionadas, elas acabam de certa forma sobrepondo-as, principalmente em empresa de 
pequeno porte, onde os contadores executam as funções financeiras, bem como os 
financeiros executam tarefas dos contadores. Então, pode-se afirmar que os contadores 
também tomam decisões e os financeiros coletam dados e geram demonstrativos 
financeiros. O importante é deixar claro que o foco principal das duas atividades é bastante 
diferente. 
 Outra importante habilidade que os administradores financeiros precisam aprender é 
lidar com as técnicas de estatísticas, pois a combinação das informações econômicas e 
contábeis trabalhadas com técnicas estatísticas confiáveis fornecem uma excelente fonte 
de informações que torna parte essencial do processo de tomada de decisão da empresa. 
 
 
18 
 
2.4 A Importância da Estatística 
 
 O administrador financeiro com uma boa base em estatística terá a capacidade de 
prever a saúde financeira e a lucratividade de uma empresa e poderá compará-la com 
outras empresas. Com a utilização da estatística como ferramenta, podem–se fazer 
projeções dos retornos futuros ou calcular risco e estimar recebimentos ou retornos 
prováveis associados a um projeto. A estatística também pode ser empregada nos 
planejamento e investimentos de longo prazo, principalmente em situações que envolvem a 
construções de cenários prováveis. O computador é um grande aliado para construir esses 
modelos de simulações, com isso, pode-se determinar o grau de incerteza existente nas 
diferentes decisões de investimentos. 
 A utilização da estática pelas empresas é bastante ampla, principalmente quando 
envolve analise econômica. As empresas usam a estatística para detectar quando é 
aguardada uma mudança nas atividades econômicas, por exemplo. O uso da estática é 
bastante eficaz, pode terminar quando é melhor aplicar ou captar recursos, refinanciar uma 
divida ou aumentar o capital de giro e expandir a capacidade de produção, calcular o padrão 
sazonal de vendas, usar informações para orçar as necessidades anuais de caixa, aumentar 
ou reduzir estoques. 
 Todos sabem que as vendas do varejo no final de ano aumentam substancialmente. 
Se você trabalhasse na área financeira de uma empresa de eletro doméstico, como você 
usaria as técnicas estatísticas para auxilia-lo nas tomadas de decisão nesta época natalina? 
Provavelmente você iria estimar em quanto aumentarão as vendas nesse período valendo-
se de técnicas estatísticas adequadas. Agindo assim, você pode fazer as provisões de 
estoques adequados para suportar o aumento sazonal da demanda e manter o fluxo 
financeiro constante. 
 Portanto, os melhores administradores sabem como usar todas as ferramentas 
disponíveis e como combinar todas as fontes de informações para realizarem os objetivos e 
as estratégicas de investimentos nas atividades dos administradores financeiros. 
 
 
 
 
 
19 
 
3. PRINCIPAIS ATIVIDADES DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO 
 
Entre as principais atividades do administrador financeiro são tomar decisões de 
investimento e de financiamento, além do envolvimento constante com a analise e o 
planejamento financeiros envolvendo as atividades de curto prazo da empresa, que diz 
respeito à administração do capital de giro. 
As decisões de investimento determinam a combinação e os tipos dos ativos que a 
empresa detém, ou seja, orçamento de capital. As de financiamento determinam a 
combinação e os tipos de financiamento por ela usados, portanto, sua estrutura de capital. 
Na figura a seguir, essas atividades podem ser facialmente compreendidas através da 
demonstração do Balanço Patrimonial. 
 
 Balanço Patrimonial 
 
Ativo 
Circulante 
Passivo 
Circulante 
Ativo 
Imobilizado 
Dividas de Longo Prazo 
e Patrimônio Liquido 
 
 
 
Fonte: Adaptado Gitmam, 2012, p.12 
 
 Nas decisões de investimento o administrador financeiro procura identificar 
oportunidades de investimento que possuem valor superior a seu custo de aquisição, ou 
seja, o retorno que os ativos irão gerar precisam superar os custos de aquisições destes 
ativos. 
Em relação à tomada de decisões de financiamento diz respeito como a empresa 
obtém os financiamentos necessários para sustentar os investimentos. Esta estrutura 
financeira (estrutura de capital) refere-se à combinação especifica entre capital próprio e de 
Tomada de 
decisões de 
investimentos 
Tomada de 
decisões de 
financiamento 
 
20 
 
terceiros que a empresa utiliza para financiar suas operações. Aqui cabem algumas 
reflexões importantes no processo de tomada de decisões. Primeiro qual o montante que a 
empresa deve tomar emprestado? Segundo, qual a fonte mais barata de financiamento para 
a empresa? E finalmente, qual a melhor combinação de capital, entre terceiros e próprios, 
para a empresa? 
Outra atividade financeira do cotidiano da empresa é a administração do capital de 
giro da empresa. O capital de giro refere-se aos ativos a curto prazo, tais como estoques, e 
os passivos a curto prazo, tais como dividas com fornecedores. O objetivo da gestão do 
capital de giro é assegurar que os recursos sejam suficientes para continuar as operações 
da empresa.Isso envolve diversas atividades relacionadas aos recebimentos e 
desembolsos da empresa. Neste processo de administração do capital de giro podem-se 
surgir vários questionamentos para o gestor financeiro, como por exemplo: Quais devem ser 
os volumes disponíveis de caixa e estoques? Qual a composição ótima de venda a credito 
ou avista? Quanto de empréstimos de curto prazo é necessário? E como será obtido? 
Essas são algumas das questões importantes na gestão do capital de giro que veremos nas 
próximas secções. 
Desta forma, “o gestor financeiro deve estar sempre preocupado com o futuro, já 
que o sucesso da empresa e, consequentemente, seu próprio sucesso profissional não 
dependem exclusivamente do desempenho passado nem do patrimônio atual, mas 
sobretudo da sua capacidade de gerar e gerir fluxo de caixa no futuro” (Filho, Souza, 
Gonçalves e Cury. 2008,p.30). 
Portanto, as decisões dos gestores financeiros são efetivamente tomadas com base 
nos efeitos do fluxo de caixa (retorno) sobre o valor geral da empresa. Assim, qualquer 
decisão tem como objetivo principal do gestor financeiro agregar valor ao negocio, ou 
maximizar a riqueza dos acionistas. 
 
4. OS OBJETIVOS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA 
 
As tomadas de decisões financeiras exige dos administradores assumirem um certo 
grau de risco perante as incertezas. Risco, na linguagem dos administradores financeiros, 
nada tem a ver com dar certo ou dar errado, ter prejuízo ou ter lucro. Diz respeito apenas à 
probabilidade de se ter um resultado diferente do esperado. 
 
21 
 
 Para simplificar o conceito de risco, uma vez que é muito amplo, em finanças, de 
modo geral, deve-se dar importância aos componentes de risco total: econômico e 
financeiro. (Filho, Souza, Gonçalves e Cury. 2008, p.31). As principais causas 
determinantes do risco econômico têm a ver com a conjuntura, ou seja, são inerentes as 
atividades da empresa e o mercado cuja empresa opera, restringindo somente ás decisões 
de investimentos. Por exemplo, politicas econômicos, novas tecnologias, concorrência, 
custos, posicionamento de preço. Por outro lado, o risco financeiro está mais associado com 
o endividamento da empresa, isto é, com sua capacidade de pagamento. A combinação 
de ambos, reflete o risco total da empresa e seu valor no mercado. 
Entretanto, o objetivo dos administradores financeiros é maximizar os lucros da 
empresa, para isso, os riscos das decisões fazem parte dos negócios. Portanto, o binômio 
risco-retorno poder ser considerado um fundamento básico para qualquer investidor, seja 
este uma pessoa física ou mesmo uma grande empresa, pois parte do principio de que não 
se podem esperar grandes retornos sem entrar num ambiente de risco. 
Em geral, os administradores devem usar sólidas politicas de investimento que 
minimizem o risco. Mas não entenda que os administradores tenham que evitar os riscos. 
Consequentemente, ao evitar grandes riscos, podem negligenciar boas oportunidades com 
níveis de riscos aceitáveis. 
Desta forma, a incerteza e o risco são aspectos que devem ser considerado no 
processo de decisão sobre investimento. Obviamente, quando uma empresa toma a 
decisão de investimento, acredita-se que a empresa compôs a melhor carteira de ativos. 
 
4.1 Maximização de lucros 
 
Existe uma relação entre ganho de curto prazo e longo prazo. A maximização do 
lucro é um objetivo de curto prazo e é menos importante que a maximização da riqueza da 
empresa. Para ter lucro no curto prazo a empresa pode “aparar as arestas”, ou seja, basta 
os administradores postergar uma manutenção, evitar reposição de estoques, deixar de 
foram certas despesas, despedir seus empregados mais produtivos com salários elevados. 
Essas decisões de curto prazo podem trazer resultados positivos imediatos, entretanto, e no 
longo prazo, qual o resultado? 
 
22 
 
Como você viu, a tentativa de maximizar os lucros pode se mostrar inconsistente 
com o objetivo de maximizar a riqueza. Pois com o tempo essas decisões podem 
enfraquecer a posição competitiva da empresa e baixar o valor de mercado do negocio. 
Lembre-se, o principio básico em finanças são que os riscos mais elevados, 
geralmente estão associados aos ganhos maiores. O mesmo principio aplica-se a você e 
seu primo(a), por exemplo. Ambos gostariam de ficar ricos, mas sabem que para isso 
devem estar disposto a enfrentar a amaças de grande perdas. Mas você e seu primo(a) 
são cautelosos e sabem que é mais seguro comprar letras do Tesouro Nacional do Brasil do 
que comprar ações de uma empresa desconhecida. As chances de incorrer perdas com as 
letras do tesouro são mínimas, enquanto com ações da empresa desconhecida poderão 
ocorrer altos ganhos ou grande perdas. 
Em finanças, os administradores enfrentam um dilema similar. Alguns projetos de 
investimento podem ser mais lucrativos que outros, mas o risco associado a eles pode ser 
elevado e comprometer a liquidez ou até a solvência da empresa. A ideia é encontrar um 
meio termo entre assumir riscos excessivos para maximizar lucro e aceitar investimentos 
que, provavelmente, resultarão em menor risco e menor lucratividade, mas conduzirão a 
empresa a uma posição financeira sólida. Como você observou, para maximizar o valor da 
empresa no mercado ou suas ações, o importante é encontrar um balanceamento entre 
risco e retorno, ou seja, encontrar um equilíbrio adequados entre lucros corrente e lucros 
futuros. 
 
4.2 O problema de agency e custo de agency 
 
Como você viu, o objetivo dos administradores financeiro deve ser maximizar a 
riqueza dos proprietários da empresa. Dessa forma, “os administradores podem ser 
considerados agentes dos proprietários que os contratam e lhe confere autoridade para 
tomar decisões e administrar o negocio”( Gitmam, 2012, p.17). 
Entretanto, os administradores financeiros também se preocupam com a próprio 
riqueza, com os benefícios recebidos e principalmente com a segurança de seus empregos. 
Essas preocupações podem fazer com que o administrador não assuma risco demasiados, 
ou seja, agem de maneira mais conversadora. Uma vez que o excesso de risco pode 
ameaçar seus empregos e reduzir sua riqueza pessoal. O resultado de uma gestão mais 
 
23 
 
conservadora é um retorno inferior e consequentemente, uma perda no potencial de gerar 
riqueza para os acionistas. 
Note-se que temos um conflito de interesse entre os proprietários e os 
administradores. Portanto, desse conflito surge o que chamamos de problema de agency, 
ou seja, quando os administradores financeiros colocam seus objetivos pessoais à frente 
dos corporativos. 
Outro conceito importante nesta relação de conflito entre os proprietários e 
administradores, é o custo de agency, ou seja, custos incorridos para solucionar conflitos 
entre administradores e proprietários (acionistas). Por exemplo, uma situação que os 
proprietários gostariam de realizar um investimento, entretanto, o administrador financeiro 
avalia o projeto e decide não investir, pois existe a possibilidade de as coisas saírem errado 
e, neste caso haverá demissões. Se os investimentos não forem realizados, os proprietários 
poderão ter desperdiçado uma oportunidade valiosa. Isto é um exemplo de custo de agency. 
Outro exemplo de custos de agency, são as estruturas de governança corporativa, 
cujas empresas criaram para atenuar esses conflitos de interesse (problema de agency) e 
contribuir para a maximização da riqueza dos proprietários. Dessa maneira, a estrutura de 
governança tem entre os objetivos, monitorar o comportamento dos administradores, evitar 
práticas administrativas desonestas e manter os administradores motivados e oferecer-lhe 
incentivos financeiros para maximizar a riqueza dos acionistas. 
Cabe ressaltar que estudos recentes não encontraram uma relação forte entre a 
remuneração dos administradores e a geraçãode riqueza das empresas. Então, não há 
repostas fáceis que garantam a compatibilidade entre os administradores e os proprietários 
(acionistas). De qualquer maneira, administradores capazes têm conhecimento e instinto 
para saber quais os planos de ações devem implementar e qual o momento de faze-lo. 
Sabem quando buscar financiamentos e o momento de fazer investimentos. 
 
5. AMBIENTE FINANCEIRO BRASILEIRO 
 
O crescimento da economia nos últimos anos tem exigido a formação de uma 
estrutura de financiamento para financiar os investimentos necessários em setores 
produtivos da economia. Essa estrutura financeira basicamente é formada por recursos 
públicos, na grande maioria e privados. É nesse processo de intermediação e distribuição de 
 
24 
 
recursos para o mercado que se destaca a importância social e econômica do Sistema 
Financeiro Nacional (SFN). 
A atuação dos administradores financeiros dentro desse ambiente faz necessário ao 
administrador financeiro entender como funcionam os mercados, o funcionamento e os 
rendimentos de seus instrumentos financeiros. 
 
5.1 Sistema Financeiro Nacional (SFN) 
 
O Sistema Financeiro Nacional (SFN) é como o conjunto de instituições financeira 
publicas e privadas, que atuam por meio de instrumentos que viabilizam o fluxo financeiro 
entre os poupadores e os tomadores de recursos na economia. A principal função é 
transferir os recursos dos agentes superavitários para os deficitários, este processo é 
realizado por instituições financeiras. 
O SFN pode ser classificado em dois subsistemas. O primeiro é o subsistema 
normativo, que edita as normas que regem o sistema financeiro e fiscaliza suas aplicações. 
O segundo é o subsistema de intermediação ou operador, compostos por instituições 
operadoras que fazem a intermediação fiandeira. 
O órgão máximo é o Conselho Monetário Nacional (CMN), que sua missão básica é 
a de definir as diretrizes de funcionamento do Sistema Financeiro Nacional e formular toda a 
politica monetária e credito da economia. 
 Vinculado ao CMN, encontram-se o Banco Central do Brasil (Bacen) e a Comissão 
de valores Mobiliários (CVM). Essas três grandes instituições compõem o denominado 
subsistema normativo (primeiro subsistema) do SFN, responsável pelo funcionamento do 
mercado e de suas instituições. 
 O segundo subsistema do SFN, que é responsável pela transferência de recursos 
financeiros entre investidores e poupadores, é denominada subsistema de intermediação 
ou operador, que é composta por bancos comerciais (públicos e privados), bancos de 
investimentos, bancos múltiplos, sociedades de arrendamentos mercantil, as cooperativas 
de créditos, companhias hipotecárias e bolsas de valores. 
 Desta forma, pode-se perceber que esse conjunto de instituição e instrumento de 
mercado financeiro é denominado sistema financeiro. E nos mercados financeiros, como o 
 
25 
 
nome já indica, os produtos comercializados são os ativos financeiros. Isso inclui moedas 
nacional e estrangeira, além de outros ativos financeiros. 
 
5.2 Segmentação do Mercado Financeiro 
 Do ponto de vista didático é importante dividir o mercado financeiro em segmentos 
de atuações onde esses ativos são negociados. Dessa maneira, segundo (Kerr, 2011, p.6) 
o mercado pode ser dividido em cinco grandes segmentos: 
1. mercado monetário; 
2. mercado de crédito; 
3. mercado cambial 
4. mercado de capitais 
5. mercado de derivativos 
 No mercado monetário são realizadas operações de curto e curtíssimo prazo, com o 
objetivo de controlar a liquidez dos meios de pagamentos da econômica, via operação do 
mercado aberto, operação de redesconto e depósitos compulsório, ou seja, são 
intervenções do Banco Central através dos instrumentos clássicos de politica monetária. 
Esse segmento também é utilizado para aplicações de saldos de caixa de curto prazo das 
empresas. Basicamente os ativos negociados neste mercado são os títulos públicos, 
Certificados de Depósitos Interbancários (CDI), conta garantia e hotmoney. 
 O mercado de crédito é realizado a maior parte das operações envolvendo 
instituições financeiras, as quais utilizam instrumentos de curto e médio prazo. Neste 
mercado suprem parte significativa do credito de consumo para as pessoas físicas e paras 
empresas através de linhas créditos de capital de giro e para investimento em ativos 
permanente. É nesse mercado cujos bancos atuam na ponta credora e devedora, 
denominado mercado bancário. 
 No mercado cambial ocorrem as diversas operações de compra e venda de moedas 
estrangeiras, principalmente pelos exportadores e importadores, através de operações 
compromissadas, busca de proteções cambais. Outras agente também de atuação 
importante neste mercado, como investidores e instituições financeiras. É nesse mercado 
que o Banco Central atua com as politicas e instrumentos cambiais, tendo como objetivo a 
estabilidade da taxa de cambio. 
 
26 
 
 O mercado de capitais é a grande fonte de recursos para os investimentos da 
economia. Nele são realizadas operações de longo prazo por meio das quais os bancos 
fazem a intermediação, ou seja, a ligação entre os poupadores e os investidores. 
Compreende também as operações de prazos médio e longo, como debêntures, comercial 
papers e bonds. O mercado de capitais atua também com operações de prazo 
indeterminado, como aquelas que envolvem emissão e subscrições de ações. 
 No mercado de derivativos, são realizadas operações com ativos cujos valores 
derivam do preço de outros ativos. Como exemplos, opções de ações, derivativos cambiais, 
de juros entre outros. Destina-se, principalmente para os agentes montarem operações de 
proteção, ou seja, gestão de risco. 
 Nos últimos anos tem surgindo o mercado de credito de carbono, embora no Brasil 
seja novidade, mas há uma tendência mundial de se fortalecer. 
 
6. EM SÍNTESE 
 
 No primeiro capitulo do material apresentamos uma introdução à administração 
financeira e seus fundamentos, como visão geral da administração financeira, mostramos os 
campos de atuação em finanças, bem como as oportunidades de trabalhos nessas áreas. 
Demonstramos às definições de finanças, as funções do administrador financeiro, as 
estruturas organizacionais da administração financeira, as habilidades especiais cujo 
administrador financeiro precisar ter conhecimento, suas principais atividades e objetivos do 
administrador financeiro dentro das organizações. Finalizamos com o ambiente financeiro 
brasileiro e seus respectivos mercados. No próximo capítulo apresentaremos as decisões 
financeiras de longo prazo, bem como os indicadores de avaliação. 
 
 
 
 
 
 
 
 
27 
 
CAPÍTULO 2- ANÁLISE DINÂMICA FINANCEIRA 
 
A análise da dinâmica é uma análise voltada para estudar a liquidez e indicadores 
das empresas com um olhar voltado para a dinâmica do capital de giro. Esta análise é feita 
através do levantamento e cálculo de três fatores: O capital de giro (CDG), a necessidade 
de capital de giro (NCG) e o saldo de tesouraria (T). Os mesmos serão mais bem explicados 
ao longo do trabalho. 
Essa abordagem foi criada por Michel Feuriet e é conhecida como modelo dinâmico. 
Ela busca as informações do desempenho da empresa através da análise dos balanços da 
empresa. Inicialmente muda o modo de visualizar o BP, fazendo uma divisão do capital de 
giro, isto é, das contas do passivo e do ativo circulante, separando-os em duas partes, 
conforme apresentado a seguir. 
 
Divisões Significado Exemplo 
Contas cíclicas ou 
operacionais 
São as contas de origem 
operacional, são aquelas ligadas 
diretamente a atividade da 
empresa, se houver um aumento ou 
diminuição do volume de 
vendas/produção da empresa, 
essas contas acompanharam esse 
movimento. 
Ativo: Valores a receber de cliente, os 
estoques, os títulos a receber, as 
despesas antecipadas e os 
adiantamentos a fornecedores.Passivo: Valores devidos a 
fornecedores, salários a pagar, 
impostos operacionais a recolher, 
contas a pagar e adiantamentos de 
clientes. 
Contas erráticas ou 
financeiras 
São as que não fazem parte das 
contas cíclicas. Aquelas que não 
têm vínculo direto com a atividade 
operacional da companhia, elas 
evoluem sem relação com o ritmo 
da empresa. 
Ativo: Saldo em caixa e em contas 
correte bancárias, investimentos em 
títulos e valores mobiliários. 
Passivo: Empréstimos, 
financiamentos bancários, duplicatas 
descontadas, adiantamento de 
contratos de câmbio, parcelas de IR a 
recolher e dividendos a pagar. 
Fonte: Adaptado Assaf Neto,2010 
 
Após a classificação das contas circulantes, o modelo denomina as demais contas 
como ativo não circulante, passivo não circulante e patrimônio líquido como contas 
permanentes ou estratégicas, são aquelas utilizadas de acordo com a estratégia da 
empresa. Abaixo demonstramos como fica essa reclassificação das contas do BP. 
 
 
 
 
28 
 
 
Ativo Passivo 
A
ti
v
o
 c
ir
c
u
la
n
te
 
Contas 
erráticas ou 
financeiras 
Contas 
erráticas ou 
financeiras 
P
a
s
s
iv
o
 C
ir
c
u
la
n
te
 
Contas cíclicas 
ou 
operacionais 
Contas cíclicas 
ou 
operacionais 
A
ti
v
o
 n
ã
o
 c
ir
c
u
la
n
te
 
Contas 
Permanentes 
ou estratégicas 
Contas 
Permanentes 
ou estratégicas 
P
a
s
s
iv
o
 n
ã
o
 c
ir
c
u
la
n
te
 +
 P
L
 
 
Após a reclassificação dos componentes do BP, pode se calcular os três fatores 
principais deste modelo. 
 
 
1. NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO (NCG) 
 
A necessidade de capital de giro corresponde à necessidade líquida de investimento 
permanente de fundos para garantir o giro normal das operações de uma empresa. 
Historicamente, essa necessidade de capital pode ser mensurada pela diferença entre os 
saldos de seus ativos e passivos circulantes de origem estritamente operacionais ou 
cíclicos, também conhecidos como ativos correntes não monetários e passivos correntes 
não dívida conforme abaixo. 
 
 
 
Onde: 
NCG: Necessidade de capital de giro; 
ACO: Ativo circulante operacional; 
PCO: Passivo circulante operacional. 
 
NCG= ACO - PCO 
 
29 
 
Os valores a receber de clientes, os estoques, as despesas antecipadas, 
adiantamentos a fornecedores e outros ativos correntes são exemplos de ativos 
operacionais. Enquanto os valores devidos a fornecedores, os salários a pagar, os impostos 
operacionais a recolher, as contas a apagar e os adiantamentos a clientes são exemplos de 
passivos operacionais. Esses valores, embora considerados, na estrutura patrimonial, 
realizável e exigível no curto prazo, tem como característica predominante à renovação 
permanente. 
Após o cálculo da NCG a sua análise pode ser feita da seguinte maneira, se NCG > 
0 quer dizer que a empresa precisa de financiamento para realizar a sua atividade 
operacional. Se NCG < 0 quer dizer que a mesma possui capital de sobra, ou seja, a mais 
do que o necessário para realizar as suas atividades operacionais, podendo ela investir este 
dinheiro no mercado financeiro por exemplo. E se NCG = 0 indica que ela não tem 
necessidade de financiamento para o giro. Para exemplificar consideramos uma empresa 
fictícia que apresenta os seguintes dados para o cálculo da NCG. 
 
Nível operacional Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 
Duplicatas a receber 75.493 55.678 45.674 48.903 
+ Estoques 43.533 53.246 36.789 32.124 
+ Despesas Antecipadas 1.232 2368 7654 5439 
- Fornecedores 26.260 9.896 11.231 13.487 
- Obrigações fiscais 8.904 7.890 16.785 9.084 
- Salários e encargos 4.443 4.333 4.500 4.583 
- Contas a pagar 2.666 2.600 .2700 2.750 
NCG 77.985 86.573 54.901 56.562 
 Receita Bruta de Vendas 595.197 487.890 489.030 547.714 
 Ciclo financeiro 47 64 40 37 
 
 Outra questão importante são os fatores determinantes do volume da necessidade 
de capital de giro de uma empresa; é a venda da empresa e o tamanha de seu ciclo 
financeiro, ou seja, a necessidade de capital de giro é função das receitas brutas de venda e 
do tamanho do ciclo financeiro ou caixa. Assim, a venda da empresa fica subordinada ao 
impacto da situação conjuntural do mercado cuja empresa atua. Por outro lado, o tamanho 
 
30 
 
do ciclo financeiro fica definido pelas politicas financeiras de curto prazo, como politicas de 
compra, de vendas e de estoques. 
Então, se as vendas de uma empresa forem constantes, o seu investimento em 
ativos correntes (operacionais) também deverá ser constante, assim a empresa terá apenas 
necessidade de financiamento permanente. Entretanto, se as vendas forem cíclicas, o 
investimento em ativos correntes (operacionais) variará ao longo o tempo conforme os ciclos 
de vendas. Nestas condições a empresa terá necessidade de financiamento sazonal, além 
do financiamento permanente necessário, além do financiamento permanente necessário 
para um investimento mínimo em ativos operacionais. 
Tomemos como exemplo a empresa o exemplo, nos anos 1 a 4. Podemos observar 
a evolução da necessidade de capital de giro neste período. Lembrando que para o calculo 
do ciclo financeiro foi utilizado o seguinte recurso de calculo: CF=(NCG/RBV) x N, onde 
RBV, representa as receitas brutas de vendas, e N, representa o numero de dias da analise, 
no nosso exemplo 360 dias. 
Você deve ter percebido que um dos fatores que mais impactado causa na 
necessidade de capital de giro é o ciclo financeiro ou caixa. Algumas empresas estabelecem 
uma meta para o ciclo de caixa e tentam manter-se próximo da meta, assim reduzem a 
necessidade de capital de giro para a operação. Entretanto, o que impacto o clico de caixa? 
Se relembrarmos o conceito e componentes do ciclo operacional de uma empresa. O 
conceito seria o prazo decorrido do início do processo de produção até a entrada de caixa 
resultante da venda do produto. Já os componentes: prazo médio dos estoques, prazo 
médio de pagamento e prazo médio de recebimento, principalmente. Portanto, quaisquer 
alterações de prazo alterarão os recursos comprometidos com a operação. Então, para 
reduzir o ciclo de caixa, por exemplo, basta reduzir o prazo médio de recebimento, aumentar 
o giro dos estoques, assim, reduziria a linha de tempo do ciclo de caixa e 
consequentemente os recursos investido nas necessidades de capital de giro. 
 
2. CAPITAL DE GIRO DISPONÍVEL (CDG) 
 
O CDG corresponde a quantidade de capital de longo prazo disponível para 
satisfazer as necessidades das atividades operacionais. Ele é calculado pela diferença entre 
passivos permanentes e os ativos permanentes, conforme abaixo: 
 
 CDG= PNC - ANC 
 
31 
 
 
Onde: 
CDG: Capital de giro disponível 
PNC: Passivo não circulante ou permanente; 
ANC: Ativo não circulante ou permanente. 
 
A partir do resultado dessa equação pode-se fazer uma análise, se a conta for 
positiva (CDG > 0), quer dizer que a empresa tem saldo disponível para aplicação nas NCG, 
já se o resultado for negativo (CDG < 0), quer dizer que a empresa está utilizando de capital 
de curto prazo para financiar os de longo prazo. Quanto mais negativo for esse resultado, 
maior será o risco da empresa de não cumprir com as suas obrigações. 
Para exemplificar, segue o exemplo do cálculo do CDG para uma determinada 
empresa. 
 
Nível Estratégico Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 
Exigível em longo prazo 58.854 56.055 87.612 80.604 
+ Patrimônio líquido 203.824 180.962 194.065 204.638 
(=) PNC 262.678 237.017 281.677 285.242 
Realizável em longo prazo 6.967 8.923 14.582 16.705 
(+) Ativo permanente 180.019 180.931 174.302 223.752 
(=) ANC 186.986 189.854 188.884 240.457 
CDG= PNC - ANC 75.692 47.163 92.793 44.785 
 
 
Para completaro entendimento dos principais índices do modelo dinâmico, logo 
abaixo será explicado o último deles, que o saldo de tesouraria (T). 
 
3. SALDO DE TESOURARIA (T) 
 
Conceitualmente, o saldo de tesouraria pode ser mensurado pela diferença entre os 
ativos e passivos de ocorrência errática (ou financeira) na estrutura patrimonial da 
empresa. Os saldos em caixa e em contas correntes bancárias, os investimentos em títulos 
e valores mobiliários são exemplos de ativos circulantes de ocorrência errática, enquanto as 
dívidas representadas por empréstimos e financiamentos bancárias, as duplicatas 
 
32 
 
descontadas, os adiantamentos de contratos de câmbio, as parcelas de imposto de renda a 
recolher e os dividendos a pagar, são exemplos de passivos circulante de ocorrência 
errática. 
 
 
 
Onde: 
T: Saldo de tesouraria; 
ACE: Ativo circulante errático; 
PCE: Passivo circulante errático. 
 
Desta forma pode-se então realizar a análise, se o T for positivo (T > 0), quer dizer 
que a empresa tem condições de pagar as suas dívidas financeiras de curto prazo, sem 
utilizar o capital operacional. Caso contrário, se negativo (T < 0) pode informar que a 
empresa está com risco em sua liquidez. 
O T também pode ser calculado pela diferença entre o CDG e a NCG, como mostra 
a formula a seguir. 
 
 
 
Onde: 
T: Saldo de tesouraria; 
CDG: Capital de giro disponível; 
NCG: Necessidade de capital de giro. 
 
Estruturalmente, o saldo da variável T mede o risco a curto prazo da empresa e 
resulta das decisões estratégicas tomadas ao nível dos componentes da CDG. 
 
 
 
 
 
 
 
 
T= ACE - PCE 
T= CDG - NCG 
 
33 
 
Nível Tático Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 
Aplicações financeiras 6.352 0 42.492 1.721 
(=) Ativos circulantes erráticos 6.352 0 42.492 1.721 
Empréstimos 2.200 39.409 4.600 8.874 
(+) Imposto de renda 2.191 0 0 1.101 
(+) Dividendos 4.252 0 0 3.524 
(=) Passivos circulantes erráticos 8.645 39.409 4.600 13.499 
T= ACE- PCE= CDG -NCG -2.293 -39.409 37.892 -11.778 
T/ valor absoluto da NCG (%) -2,9 -45,5 69 -20,8 
 
Os resultados do T podem ser resumidos da seguinte maneira: 
a) A empresa, que no inicio do período de analise, ano1, estava usando divida 
onerosa de curto prazo (T<0 =ACE < PCE) que equivale a 2,9% de todo sua 
NCG, no final do ano 4 tinha uma divida equivalente a 20,80% da NCG. 
b) Essa expressiva expansão do endividamento líquido oneroso de curto prazo 
(T<0) da empresa foi resultado de uma queda da sua disponibilidade de 
financiamentos estratégicos líquidos (CDG) proporcionalmente maior que a 
redução da NCG conseguida por sua administração. 
Após conhecer os três índices do modelo de análise financeira dinâmica é 
necessário entender como analisar os riscos através deles. 
 
4. RISCO CONJUNTURAL E ESTRUTURAL 
 
Os riscos podem ser analisados através da composição dos três índices (NCG, CDG 
e T) na estrutura das empresas, é possível definir o nível de risco conjuntural e estrutural da 
empresa vinculado a sua liquidez, conforme segue abaixo os tipos de estrutura patrimonial 
(Tipo 1, Tipo2, Tipo3, Tipo4, Tipo5 eTipo6). 
 
34 
 
T
CDG
NCG
T
CDG
NCG
T
CDG
CDG
T
NCG
NCG
T
NCG
CDG
T
CDG
NCG
Tipo 1
CDG >0
NCG < 0
CDG > NCG
T >0
Tipo 2
CDG >0
NCG > 0
CDG > NCG
T >0
Tipo 3
CDG >0
NCG > 0
CDG < NCG
T < 0
Tipo 4
CDG < 0
NCG < 0
CDG > NCG
T > 0
Tipo 5
CDG < 0
NCG < 0
CDG < NCG
T < 0
Tipo 6
CDG < 0
NCG > 0
CDG < NCG
T < 0
 
 
No quadro abaixo traz uma explicação para cada um dos tipos das estruturas citadas 
nas estruturas patrimonial apresentadas acima. 
 
 
Tipo de 
estrutura 
Análise 
1 Excelente liquidez. Apresenta sobra financeira nas suas atividades 
operacionais (NCG) e possui capital de giro positivo (CDG), ou seja, cobre com 
sobra todas as necessidades de longo prazo, com investimentos de longo 
prazo, podendo utiliza-los no curto prazo. 
2 Sólida situação de liquidez. Utiliza de recursos de longo prazo (CDG) para 
financiar as atividades operacionais (NCG) e possui segurança para 
imprevistos, devido ao T positivo. 
3 Insatisfatória situação de liquidez. Utiliza de capital financeiro de curto prazo 
(T) para cobrir as NCG, já que a mesma é maior que o saldo do CDG. 
4 Situação de liquidez frágil. Usa a sobra das atividades operacionais para 
financiar os recursos de longo prazo (CDG), apesar de possuir T positivo, ela 
pode apresentar maior risco se a atividade da empresa diminuir. 
5 Situação de liquidez muito ruim. Grande risco em situações de recessão, ao 
contrário da anterior essa possui um T negativo e em casos de recessão a 
sobra de NCG (NCG negativa) desaparece, fazendo com que a empresa 
aumente o seu T. 
 
35 
 
6 Péssima situação de liquidez. Essa estrutura demonstra uma empresa que 
utiliza de contas financeiras (T) para financiar tanto as necessidades 
operacionais (NCG), quanto as de longo prazo (CDG). 
 
Como vimos a analise das possíveis configurações entre o CDG, a NCG e o T deixa 
evidente que uma situação financeira sólida implica a manutenção de CDG positivo e maior 
que a NCG. Desta forma, ocorrendo NCG positiva, o CDG seria suficiente para financiá-la e 
ainda gerar um saldo de tesouraria (T>0), garantindo a liquidez da empresa. 
 
 
5. EM SÍNTESE 
Neste capitulo abordamos a analise da capacidade de sobrevivência e crescimento 
no longo prazo das empresas a partir do estudo do comportamento do capital de giro, capital 
de giro líquido, capital de giro próprio. Além das estratégias de financiamento e necessidade 
de capital de giro resultante do ciclo financeiro ou de caixa, bem como dos diferentes tipos 
de estrutura patrimonial. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
36 
 
CAPÍTULO 3 – CUSTO DE CAPITAL 
 
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve obter nos projetos em 
que investe, para manter seu valor de mercado e atrair novos investimentos (investidores no 
caso de empresa de capital aberto em bolsas). 
As principais premissas do custo do capital são o risco econômico e o risco 
financeiro e o impacto do imposto de renda na formação do custo de capital. O risco 
econômico é o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face aos custos operacionais, 
ou seja, a aceitação de um determinado projeto não afeta a capacidade da empresa de 
arcar com os custos operacionais. O risco financeiro é baseado na liquidez da empresa, ou 
seja, a empresa terá condições de honrar as obrigações assumidas. Em relação ao impacto 
do imposto de renda, o custo de capital é medido depois do imposto de renda. Desta forma 
o custo de capital torna-se dinâmico é afetado por diversos fatores gerais e especifico da 
empresa. 
É neste ambiente que o principal objetivo de uma empresa deve ser maximizar o 
retorno do capital empregado pelos acionistas, aumentando a sua riqueza. Entretanto, 
esses recursos próprios são limitados para que administradores financeiros encontrem 
opções de investimento com retorno que atendam as expectativas dos acionistas. Neste 
sentido, a empresa também pode utilizar capital de terceiros, isto é, empréstimos em 
instituições financeiras. Essa alternativa pode trazer bons resultados para as empresas em 
função do multiplicador de alavancagem financeira que potencializa a rentabilidade para o 
acionista. 
No quadro abaixo, utilizaremos um exemplo para mostrar o processo de 
alavancagem financeira. Neste exemplo uma empresa precisará de $ 200.000 para investir 
em novo projeto. A empresa pode utilizar 100% de capital próprio (alternativa A) ou 50% de 
recursos de terceiros (empréstimos) a um custo de 20% ao ano (alternativa B). 
Consideramos ainda que ambos os projetos geram o mesmo lucro antes do imposto de 
renda(LAJIR). 
 
 
 
 
 
37 
 
 
 
 
Capital Próprio 
Capital de terceiros 
Estrutura de capital 
Lajir 
- Juros 
= Lair 
- IR (30%) 
=Lucro líquido 
% Retorno capital Próprio 
Alternativa A Alternativa B 
$200.000 
$0 
$200.000 
$60.000 
$0 
$60.000 
$18.000 
$42.000 
 21% 
$100.000 
$100.000 
$200.000 
$60.000 
$20.000 
$40.000 
$12.000 
$28.000 
 28% 
 
Observando as alternativas, podemos constatar que o retorno sobre o capital próprio 
da alternativa B é de 28% (28.000/100.000), enquanto na alternativa A é de 21% 
(42.000/200.000). Na alternativa B, permite que o acionista utilize $ 100.000 para investir em 
alternativas de investimento e buscar mais retornos. 
A remuneração inferior do capital de terceiros justifica-se pelo fato de que o nível de 
risco a que o capital está exposto é inferior ao nível de risco assumido pelo acionista. O 
acionista deverá ter uma remuneração maior, uma vez que o retorno sobre o capital próprio 
depende do resultado do negócio como um todo. Por outro lado, o capital de terceiros 
recebe um remuneração fixa, independente do resultado, na forma de juros. Além disso, o 
capital de terceiros é coberto por garantias fornecidas pela empresa. Enquanto o 
investimento dos proprietários não tem garantias nenhuma. Você deve ter observado que na 
estrutura com capital de terceiros (alternativa B) a empresa pagou menor IR (imposto de 
renda), portanto, a utilização de fontes de financiamentos de terceiros reduzem o lucro 
tributável e consequentemente a empresa paga menos impostos de renda. 
Desta forma, os administradores financeiros deve tentar encontrar uma estrutura de 
capital da empresa ou de projetos em estudo que possibilite oferecer aos proprietários ou 
acionistas o retorno exigido por eles e, aos mesmo tempo, maximize a riqueza da empresa. 
Normalmente, a estrutura de capital de uma empresa é formada de capital de terceiros e 
 
38 
 
capital próprio. O custo de capital de terceiros é basicamente as taxas de juros praticadas 
pelo mercado financeiro, enquanto que o custo do capital próprio é definido pelas 
expectativas de retorno dos acionistas e os riscos envolvidos no negócio. Assim o custo total 
de capital de uma empresa é média ponderada de capital das diferentes fontes de capital 
(capital próprio e capital de terceiros) cuja empresa utiliza. 
 
1. CUSTOS DO CAPITAL TERCEIROS 
O custo do capital de terceiros é estimado através das taxas de juros praticadas pelo 
mercado financeiro. Essa taxa oscilará mediante as condições macroeconômicas, 
principalmente pela politica monetário do governo. Entretanto, o custo final para as 
empresas é baseado no risco que os credores das empresas enfrentam de não receber as 
quantias a que têm direito, juros e principal. E para cobrir o risco de inadimplência que os 
credores acrescentam o spread de inadimplência à taxa livre de rico (no Brasil, pode-se 
considerar a SELIC como livre de risco) do mercado, ao emprestar dinheiro para as 
empresas. Desta forma, quando maior for a percepção de risco de inadimplência, maiores 
serão os spread de inadimplência e o custo do capital de terceiros. 
Para estimar esse spread de inadimplência, alguns autores recomendam utilizar o 
rating (ou classificação de risco de crédito) dos títulos de dívida da empresa, caso exista. 
Segundo Damandaran (2012, p.43) “se não houver rantings publicados dos títulos de dívida 
da empresa, dispõe-se da alternativa de estimar um rating sintético para a empresa, com 
base no índice de lucro operacional antes das despesas financeiras sobre as despesas 
financeira”. Portanto, pode-se estimar o custo do spread de inadimplência pelo índice de 
cobertura de juros, visto no capitulo 2 deste livro. Evidentemente, índices de cobertura de 
juros mais altos corresponderão a ranting mais baixo, ou seja, custo financeiro menor. 
Outro componente importante na formação do custo do capital de terceiro é a 
alíquota de imposto de renda cuja empresa paga. Os juros da dividas podem ser deduzidos 
do lucro (vejo o exemplo no quadro 58) tributável, e assim, influenciar o calculo do imposto 
de renda. Isso resulta num custo para a dívida menor que a taxa de juros contrata pela 
empresa. Assim, podemos calcular o custo do capital de terceiros através da formula 
apresentado na tabela a seguir. 
 
 
39 
 
Kd= id x (1-IR) 
 
Kd representa o custo do capital de terceiros, considerando o imposto de renda(IR), id 
é a taxa de juros do empréstimo, ou seja, do capital de terceiros. IR é a alíquota do imposto 
de rende, na forma unitária. 
Como exemplo, consideramos uma empresa cuja alíquota de imposto de renda é 
35%, obteve um financiamento a um custo de 15% ao ano, então o custo após o imposto de 
renda será 14% ao ano [ (0,20% x (1-0,30)]. 
Outra forma de calcular o custo do capital de terceiro, quando a empresa apresenta 
classificação de risco de credito, rating, é através da expressão da tabela seguir. 
Kd= (taxa livre de risco + spread de inadimplência) x (1-IR) 
 
Considerando uma empresa com alíquota de imposto de renda (IR) de 40%, a taxa 
livre de risco desta economia é 12% ao ano, o spread de inadimplência baseado no rating 
da empresa é 2,40%, estimamos em 8,81%ao ano [(0,12+0,024)*(1-0,40)] o custo do capital 
de terceiros, depois do imposto de renda. O próximo passo para estimar o custo de capital 
da empresa será estimar o custo do capital próprio. 
 
2. CUSTOS DO CAPITAL PRÓPRIO 
A determinação do custo do capital próprio é um pouco mais complexa do que caso 
do custo de capital de terceiros, porque aqui os benefícios futuros e o valor de mercado dos 
títulos são, em geral, menos explícitos. 
Considerando o custo de oportunidade, o custo de capital próprio é a melhor 
remuneração que o investidor poderia conseguir comparando com o mercado. Portanto, o 
custo de capital próprio é a rentabilidade mínima exigida por um investidor para suas 
aplicações mediante as ofertas de aplicações de mercado. Entretanto, quando olharmos 
para empresas de capital aberto precisamos estima-lo de algum modo, através dos 
benefícios futuros dos dividendos e do valor de mercado dos títulos. Aqui demonstraremos 
a precificação do custo do capital próprio pelos valores de mercado dos títulos. 
 
40 
 
Na abertura de capital, a empresa se compromete a remunerar os detentores de 
suas ações através de pagamento de dividendos. Geralmente as empresas possui uma 
política de pagamento de dividendo cujo mercado tem conhecimento. Embora, essa 
promessa não determina valores, rentabilidade ou taxa de crescimento futuro dos 
pagamentos de dividendos. Em situações adversas para os negócios as empresas podem 
suspender o pagamento de dividendos. 
Obviamente, os investidores tem interesse em saber qual a expectativa de retorno 
que terão numa aplicação ou projetos de investimento, considerando o risco e uma 
recompensa por esse risco (premio de risco) envolvido, além do custo de oportunidade. 
Assim, a taxa de retorno mínima exigida pelos investidores dever ter três componentes, taxa 
livre de risco (custo de oportunidade), premio de risco da ação (recompensa do risco 
envolvido) e o risco de mercado (risco relativo ou beta). Em virtude dessa constatação, 
iniciaremos o estudo do CAPM (Capital Asset Pricing Model) para determinar a taxa de 
retorno exigida nas decisões de investimentos, ou seja, o custo do capital próprio. 
 
2. MODELO CAPM 
 
No começo da década de 1950, um aluno de doutorado na Universidade de Chicago, 
Harry Markowitz, observou que se poderia estimar o risco de um portfólio como função não 
só do quando se investia em cada título e do risco de cada título, mas também de como 
esse título se movimentavam entre si. Desta forma, segundo Damodaran (2012,p.19) “O 
risco do portfólio composto de títulos que se movimentavam em diferentes direções, 
observou, tendia a ser mais baixa do que o risco de cada umdos títulos. Portanto, era 
preferível mantar um portfólio diversificado em vez de ações de uma única empresa”. 
Como exemplo, você pode considerar os riscos a que você está exposto quando 
adquiri uma ação (investimento) de um empreendimento como a empresa Natura SA. 
Alguns riscos deste investimento são especifico da empresa. Talvez o próximo lançamento 
de um perfume ou cesta de produtos de beleza não tenha tanta aceitação por parte dos 
consumidores, assim a empresa perderá competitividade e consequentemente receita. No 
entanto, outros risco afetam não só a Natura mas também seus concorrentes no negócio: 
novo legislação para fabricação de produtos de beleza. As empresas terão que fabricar 
produtos sem qualquer reagem químico. Isso pode alterar a rentabilidade da Natura. Além 
disso, há outros riscos macroeconômicos que afetam a maioria ou todas as empresas no 
mercado, com maior ou menor intensidade. Por exemplo, aumento de taxa de juros, 
 
41 
 
aumento da taxa de desemprego e recessão econômica, podem afetar a rentabilidade de 
todas as empresas. Como você percebeu, a realidade pode se revelar melhor ou pior do que 
poderíamos esperar em cada uma dessas dimensões do risco. Assim, quem concentrou 
todo seu investimento na Natura está exposto a todas essas incertezas. Por outro lado, se 
você tivesse investido em ações da Natura como parte de um portfólio de muitas ações, 
você estaria sujeito a menos riscos em função da diversificação, ou seja, as mudanças que 
afetam uma ou algumas empresas não impactarão em outras, com isso você estaria 
assumindo um risco médio menor. 
No entanto, o risco macroeconômico (mercado ou sistêmico) que impacta a maioria 
ou a totalizada das empresas não pode ser eliminado mediante a diversificação. Desta 
forma, segundo essa teoria, esse risco de mercado é o único a ser considerado pelos 
investidores de companhia abertas, ou empresas que promovem emissões públicas de 
títulos e valores mobiliários, negociados em bolsas de valores. 
Então você pode perceber que na preposição de Markowitz, o único risco relevante é 
o risco de mercado, ou risco não diversificável. Então como medir a exposição de uma 
empresa ao risco de mercado? Para responder essa questão, abordaremos a ferramenta 
mais utilizada, o modelo de precificação de ativos financeiros Capital Asset Pricing Model-
CAPM. Desenvolvido no começo da década de 1960, por Willian Sharpe e John Lintner. O 
modelo assume que os investidores não estão sujeitos a custos de transação e que 
compartilham as mesmas informações. Assim, uma vez que a diversificação não envolve 
custos e que a não diversificação não gera ganhos, a melhor hipótese é manter um portfólio 
extremamente diversificado composto de todos os ativos financeiros disponíveis, chamado 
portfólio de mercado. Então, nestas condições, o risco de qualquer ativo é o risco 
incremental decorrente de sua inclusão nesta carteira de mercado, indicado pelo beta. 
Podemos definir o coeficiente beta como uma medida de risco relativo que gira em 
torno de um. Assim, ações com beta maiores de um estão mais expostas ao risco de 
mercado. Ao passo que, ações com beta menores que um, estão menos exposto ao risco 
de mercado. 
Para entender o coeficiente beta, precisamos recorrer a alguns conceitos de 
estatísticas. O cálculo do beta está associado à diferença entre as variações dos retornos de 
uma determinada ação e as variações dos retornos de uma carteira ou um índice de 
referencia de mercado, no caso do mercado no Brasil, o índice Ibovespa. Essas variações 
são representadas pelo conceito estatístico do desvio-padrão, ou seja, é uma medida de 
dispersão em relação à média de série de dados em estudo. 
 
42 
 
Outro conceito estatístico que teremos que entender é a correlação. Quando se 
observam duas séries de dados, útil saber se e como os movimentos de uma variável afeta 
a outra. Considere, por exemplo, duas variáveis, uma ação de uma empresa (ativo) e um 
índice de mercado (aqui o Ibovespa). A medida mais simples desse movimento é a 
correlação. Se a ação aumenta, quando o índice de mercado aumenta, as variáveis se 
movimento juntas e apresentam correlação positiva. Se a ação diminui, quando o índice de 
mercado aumenta, elas têm correlação negativa. Uma correlação própria de zero indica que 
a ação e o índice de mercado não têm relação entre si. Portanto, o coeficiente beta mede a 
sensibilidade de um ativo em relação ao momento de mercado. Desta forma, a tendência de 
uma ação a mover-se junto com o mercado é refletida em seu beta, que é a medida da 
volatilidade da ação em relação ao mercado como um todo. 
Agora podemos apresentar a equação do coeficiente beta através da tabela abaixo. 
Onde é o desvio-padrão da ação, é o desvio-padrão do mercado, e é 
o coeficiente de correlação entre o movimento da ação e do mercado. 
 
Beta= 
 
Como exemplo, iremos calcular o coeficiente beta da ação das Natura SA em relação 
às variações do mercado (Índice Ibovespa). No período de amostra dos últimos cinco anos, 
o desvio-padrão das ações da Natura foi de 1,88, e o desvio-padrão do índice 
Ibovespa (mercado) foi 2,04. Considerando o coeficiente de correlação entra as 
variações da ação e do mercado de 0,51, temos um coeficiente beta (ß) de 0,47 
[(1,88/2,04) x (0,51)]. 
Como o coeficiente beta ficou abaixo de um (0,47), a ação da Natura SA está menos 
exposta ao risco de mercado, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, ou seja, com 
risco sistêmico (risco de mercado) menor que o risco de mercado. Assim com esse beta 
(0,47), uma valorização de 10% na carteira de mercado, determina uma expectativa de 
rentabilidade de 4,7% na ação da Natura. 
 
43 
 
Portanto, o beta de uma ação representativa do portfólio composto de todas as 
ações de mercado é, por definição, igual a um. Na prática, isso significa que, se o mercado 
subisse 10%, essa ação subiria 10%, e se o mercado caísse 30%, essa ação cairia 30%. 
Por outro lado, o CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida das 
decisões do investimento (Ks), ou seja, para definir a taxa mínima de atratividade do capital 
próprio (TMA), a qual tem por base a remuneração de um ativo livre de risco (Rf) mais um 
premio pelo risco identificado na decisão em avalição e calculado como diferença entre o 
retorno esperado pela carteira de mercado (Rm) e a taxa livre de risco, conforme 
apresentado na a seguir. 
 
Formula Capital Asset Pricing Model-CAPM 
Ks = Rf + ß x (Rm – Rf ) 
 
Assim utilizando a ação exemplo (Natura SA) tínhamos um coeficiente beta (ß) de 
0,47. Considerando que a taxa livre de risco de(Rf) 12%, e a expectativa dos investidores é 
de que a carteira de mercado(Rm) atinja 18,5%, então temos a taxa mínima exigida pelo 
investidor desta ação, ou o custo do capital próprio das empresa. Substituindo a formula do 
CAPM temos um custo de capital próprio (Ks) de 15,06% [(0,12 + (0,47 x (0,185 – 0,12) x 
100))]. Então o retorno esperado dessa ação dever ser, no mínimo, igual a 15,06% ao ano, 
que representa o custo de capital próprio da empresa ou seja, o custo de capital para 
emissão de ações. 
Para Damodaran (2012, p.21) “É indiscutível que todos esses modelos são falhos, 
seja por partirem de premissas irrealistas, seja por não ser possível estimar com exatidão 
seus parâmetros”. Entretanto, pode-se não aceitar os modelos existentes, mas é preciso 
definir uma maneira de medir e incorporar o risco nas decisões sobre investimentos. 
Após estabelecermos o custo de capital das diferentes fontes (terceiros e próprios), o 
passo seguinte é calcular o custo médio ponderado de capital. 
 
 
 
 
44 
 
3.1 Custo médio ponderado de capital-CMPC 
 
O custo médio ponderado de capital, também conhecido pela sigla inglês, WACC 
(Weighted Average Cost of Capital), reflete o custo futuro médio esperado dos 
financiamentos (terceiros e próprios) no longo