Estratégias de Investimento em Bolsa de Valores

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ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES: 
UMA PESQUISA EXPLORATÓRIA DA VISÃO FUNDAMENTALISTA DE 
BENJAMIN GRAHAM 
 
 
 
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO 
 
 
 
Vinicius de Castro Scottá dos Passos 
 
 
 
 
Pedro Leopoldo, 2006 
 
 
 
 
 
 
 
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ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES: 
UMA PESQUISA EXPLORATÓRIA DA VISÃO FUNDAMENTALISTA DE 
BENJAMIN GRAHAM 
 
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado das 
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, como 
requisito parcial à obtenção do título de Mestre em 
Administração. 
 
Área de Concentração: Finanças 
 
Orientador: Juliano Lima Pinheiro, Dr. 
 
 
Pedro Leopoldo 
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo 
Mestrado Profissional em Administração 
2006
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
“Se uma jóia cair no lago, muitas 
pessoas cairão na água a fim de 
recuperá-la, agitando-a até que se 
torne turva. O homem sábio espera 
que a água se acalme de modo que a 
jóia venha a brilhar naturalmente, por 
si própria”. 
Buda 
 
 
 
 
 
 
 
AGRADECIMENTOS 
 
Aos meus saudosos pais Hirmo e Rosali que em vida me deixaram inestimáveis 
ensinamentos, como o apreço pelos estudos. 
 
Aos meus irmãos Victor e Rafael, minha enorme família. 
 
Aos amigos capixabas e mineiros pelo apoio. 
 
A Luciana pelo carinho e paciência. 
 
Ao amigo Juliano pelas orientações e pelo incentivo ao longo do Mestrado. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
RESUMO 
 
PASSOS, Vinicius de Castro Scottá dos. Estratégias de Investimento em Bolsa de 
Valores: Uma Pesquisa Exploratória da Visão Fundamentalista de Benjamin 
Graham. 2006. 103 f. Dissertação (Mestrado Profissional em Administração de Empresas) 
– Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006. 
 
Investimentos em bolsa de valores têm sido associados a incertezas e grandes riscos, 
quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por qualquer 
pessoa que deseje diversificar seus investimentos. Estudar as ferramentas de análise de 
mercado de ações e as estratégias utilizadas por célebres investidores podem nos oferecer 
preciosas orientações de como devemos nos preparar psicologicamente e tecnicamente para 
operar no mercado de ações. O cenário globalizado favorece o fluxo de informação aos 
quatro ventos, mas ainda assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou 
seja, a diferença de conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe 
realmente sobre a situação. A análise fundamentalista tem sido forte aliada do mercado de 
capitais e tem em Benjamin Graham um de seus principais expoentes. Este projeto versará 
sobre as teorias de Graham buscando a aplicabilidade de tais premissas na realidade 
brasileira. A realização da pesquisa poderá dar mais um passo no aprendizado de variáveis 
que se correlacionam com o mercado bursátil, contribuindo para futuros investidores, sejam 
eles grandes corporações ou pessoas físicas querendo aumentar os benefícios de se aplicar 
inteligentemente a renda do cotidiano. 
Palavras-chave: Estratégia; Bolsa de Valores; Análise Fundamentalista; Investidores. 
 
 
ABSTRACT 
 
PASSOS, Vinicius de Castro Scottá dos. Strategies of Investment in the Stock 
Exchange: An Exploratory Research of the Fundamentalist View off Benjamin 
Graham. 2006. 103 p. Dissertation (Master Degree in Administration) – Faculdades 
Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006. 
 
Investments in the stock market have been associated to uncertainties and great risks, 
whereas actually there are theories that can be learned and assimilated by any individual 
who wishes to broaden his investments. Studying the tools of stock market analysis and the 
strategies used by renowned investors may offer precious advice as to how we should 
prepare ourselves both technically and psychologically to operate in the stock market. The 
globalized scenario favours the widespread flow of information, but there is yet the so-
called market information assymetry, or yet, the difference of knowledge between the 
corporate reality and what the market really knows about the situation. The fundamentalist 
analysis has been a strong ally to the market of shares and has Benjamin Graham as one of 
its main exponents. This project refers to the theories of Graham seeking the applicability 
of such premisses in the Brazilian reality. The performance of the research may take a 
further step into learning about variables which are correlated with the stock market, 
contributing thus to future investments, be they great corporations ou individuals who wish 
to increase the benefits of applying daily basis income intelligently. 
 
Key words: Strategy; Stock Market; Fundamentalist Analysis; Investors. 
 
LISTA DE ILUSTRAÇÕES 
 
 
Figura 1 Fatos históricos relacionados ao modelo de caminho aleatório 18 
Gráfico 1 Aplicação do Índice de Força na Bovespa 46 
Gráfico 2 Aplicação do Índice de Força na Petrobrás 47 
Gráfico 3 Desempenho do lucro da Home Depot 83 
Gráfico 4 Desempenho do lucro da Gerdau 84 
Gráfico 5 Desempenho do lucro do Bradesco 85 
Gráfico 6 Desempenho do lucro da Gerdau nos últimos doze anos 85 
Quadro 1 Previsibilidade das variações de preços em mercados latinos 19 
Quadro 2 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 22 
Quadro 3 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 23 
Quadro 4 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 24 
Quadro 5 Comparativo entre as estratégia de investimento na bolsa 75 
Quadro 6 Performance de ações do setor químico/petróleo – EUA 1964-1970 76 
Quadro 7 Empresas analisadas no modelo Graham - EUA 1995-1999 82 
Quadro 8 Oscilação no mercado acionário americano 83 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE TABELAS 
 
 
Tabela 1 Avaliação dos Múltiplos da Metalúrgica Gerdau - 2005 86 
Tabela 2 Resultados do retorno do Ibovespa e da Selic – 1995-2005 88 
Tabela 3 Carteira Proposta – Série Histórica – 1994-2000 - lucro 91 
Tabela 4 Carteira Proposta – Série Histórica – 1994-2000 - múltiplos 91 
Tabela 5 Carteira Proposta – Série Histórica – 1994-2000 – Retorno (%) 92 
Tabela 6 Carteira Proposta – Histórica – Comparativo com Benchmarks 92 
Tabela 7 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2000 - lucro 93 
Tabela 8 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2000 - múltiplos 93 
Tabela 9 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2000 – Retorno (%) 94 
Tabela 10 Carteira Proposta – Ajustada – Comparativo com Benchmarks 94 
Tabela 11 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2005 – lucro - parte 1 95 
Tabela 12 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2005 – lucro - parte 2 95 
Tabela 13 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2005 - múltiplos 95 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
 
 
1 INTRODUÇÃO 
 
1 
1.1 Objetivo Geral e Objetivos Secundários 
 
7 
1.2 Delimitação do Estudo 
 
8 
 
2 METODOLOGIA 
 
9 
2.1 Definição do Problema e Objetivos 
 
10 
2.2 Classificação e Tipologia da Pesquisa 
 
11 
2.3 Passos para a Realização da Pesquisa 
 
12 
 
3 REFERENCIAL TEÓRICO 
 
13 
3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores 
 
13 
3.1.1 Liquidez 
 
13 
3.1.2 Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento Browniano 
 
15 
3.1.3 Assimetria Informacional 
 
20 
3.1.4 Formação e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de Risco e 
Retorno 
 
 
24 
3.1.5 Governança Corporativa 
 
26 
 
 
3.1.6 Precificação de Ativos 
 
28 
3.1.7 Investimentos e Aspectos Comportamentais 
 
32 
 
3.2 Estratégias de Alguns Célebres Investidores 
 
37 
3.2.1 Os Axiomas de Zurique 
 
38 
3.2.2 Robert Haugen 
 
41 
3.2.3 Alexandre Elder 
 
43 
3.2.4 Warren Buffett 
 
48 
3.2.5 George Soros 
 
53 
3.2.6 Benjamin Graham 
 
59 
3.2.7 Tabela comparativa das estratégiasdos investidores pesquisados 
 
74 
 
4 O MODELO GRAHAM 
 
75 
 
 
 
5 TRABALHO EMPÍRICO 
 
87 
5.2 Carteiras de Graham sugeridas na Bovespa 
 
87 
5.2.1 Aspectos Gerais 
 
87 
5.2.2 Metodologia 
 
88 
5.2.3 Carteiras Empíricas 90 
 
 
6 COMENTÁRIOS FINAIS 
 
96 
 
 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 
 
97 
 
 
 
1 
1 INTRODUÇÃO 
 
 “O que torna arriscado um investimento no mercado de ações é a dispersão dos resultados possíveis”. 
(Brealey & Mayers) 
 
Há quem dica que o ser humano deveria conceder a mesma importância dada à 
preservação de saúde para suas aplicações financeiras. Na visão de muitos pode parecer um 
excesso, principalmente para o brasileiro que ao longo de sua história tem-se mostrado um 
forte adepto aos investimentos em renda fixa. 
No Brasil, temos um número muito reduzido de pessoas que participam do mercado 
acionário. Nos EUA, onde 50% das famílias aplicam na Bolsa, e como acontece na 
Inglaterra, cujo percentual chega a 30%.(Magliano Filho,2002,p.1) 
Entretanto, conforme o Jornal Estado de Minas de 05.03.06, do total de R$ 48, 
bilhões girados pela Bovespa em fevereiro de 2006, cerca de 23,3% foram movimentados 
por pessoas físicas. Além disso, a indústria de fundos de investimento no Brasil gira 
anualmente cerca de R$ 750 bilhões. Desse total, cerca de 10% correspondem a fundo de 
ações. 
Os investimentos em bolsa de valores tem sido associados a incertezas e grandes 
riscos, quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por 
qualquer pessoa que deseje diversificar seus investimentos, potencializando resultados. 
Dentre as ferramentas disponíveis podemos destacar as análises técnica e fundamentalista. 
Na visão de Allen (2003), os operadores que seguem a análise fundamentalista, e se 
opõe às tendências, exercem efeito estabilizador sobre o mercado, enquanto os operadores 
que seguem a análise técnica acentuam a volatilidade, por meio de negociações baseadas 
em programas de computador, que tendem a gerar compras e vendas automáticas, em típico 
2 
comportamento de manada. 
Segundo Póvoa (2005) A Escola Gráfica e Técnica aceita a teoria da “eficiência dos 
mercados”. Ou seja: assume que qualquer nova informação existente no mercado é 
automaticamente transmitida e interpretada de forma linear por todos os agentes, que 
tomam decisões ajustando, também em tempo real, os preços dos ativos que podem ser 
influenciados pela nova situação. 
A Escola Gráfica de análise admite indiretamente que os investidores possuem um 
grau de informação razoavelmente uniforme e tendem a repetir as atitudes do passado. Os 
gráficos simples, com definição de figuras, são os instrumentos principais para definir 
tendências e preços futuros. 
Já a escola fundamentalista trabalha com os fundamentos macroeconômicos, 
setoriais e relativos especificamente a determinada empresa, com o objetivo de determinar 
um “valor justo” para esta. Neste caso, a informação, ou pelo menos a forma de processá-
la, possui valor inestimável, fazendo com que haja um distanciamento entre o passado a 
cada dado novo. 
Ainda na visão de Póvoa (2005), apesar da perda relativa diante da Escola 
Fundamentalista, é importante estar atento a todas as recomendações, já que há épocas de 
mercado em que os analistas técnicos ganham força, influenciando de certa forma a 
disposição dos investidores em vender ou comprar determinados ativos. 
Conforme Pinheiro (2005), pode-se conceituar a análise fundamentalista como o 
estudo de toda a informação disponível no mercado sobre determinada empresa, com a 
finalidade de se obter o seu verdadeiro valor, e assim formular uma recomendação de 
investimento. A justificativa para o uso desse tipo de análise é antecipar o comportamento 
futuro de uma empresa no mercado. 
3 
O cenário globalizado favorece o fluxo de informação aos quatro ventos, mas ainda 
assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou seja, a diferença de 
conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe realmente sobre a 
situação. A Teoria do Mercado Eficiente afirma que os preços que regem os mercados 
descontam automaticamente toda nova informação. Para minimizar as distorções da 
assimetria informacional, o analista fundamentalista percorre algumas etapas como: 
• A pesquisa de informações, que envolve entrevistas com executivos da 
empresa, leitura de relatórios, dados em tempo real como Broadcasting. 
• Transformação da informação em idéia, de onde sairão as projeções 
financeiras e as recomendações de investimento. 
Para Copeland (2002), o aumento da importância dos acionistas na maioria dos 
países desenvolvidos levou um número crescente de administradores a concentrar-se na 
criação de valor como sendo a medida mais importante do desempenho corporativo. 
 Segundo a perspectiva que se queira utilizar na hora de fazer a análise, existem dois 
métodos ou enfoques. Os partidários da Top Down pensam que o que move a bolsa em 
longo prazo são as principais variáveis macroeconômicas, dado que a bolsa deve refletir o 
comportamento da economia. Os partidários da Bottom Up pensam que o que tem de ser 
feito é a analisar o comportamento e as perspectivas de cada empresa para detectar quais 
oferecem melhor oportunidade de investimento. 
Povoa (2005) explica que o objetivo mais importante do avaliador é, através da 
aplicação de uma teoria específica ou algumas combinadas, atingir não necessariamente um 
só valor, mas uma região de preço para o ativo. 
Na visão de Damodaran (2003), em termos gerais, há três abordagens para 
avaliação, embora não sejam mutuamente excludentes: 
4 
A primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo 
ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos àquele ativo, que pode ser 
obtido avaliando apenas a participação acionária do negócio ou a empresa como um todo, 
que inclui, além da participação acionária, a participação dos demais detentores de direitos 
da empresa. 
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de 
caixa e taxas de desconto futuros. Quanto mais longe desse cenário ideal estivermos, mais 
difícil se tornará a avaliação. 
A segunda, a avaliação relativa, estima o valor de um ativo enfocando a 
precificação de ativos comparáveis relativamente a uma variável comum, como lucros, 
fluxos de caixa, valor contábil ou vendas. Um exemplo dessa abordagem é a utilização de 
um índice preço/lucro setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que outras 
empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação. 
Outro indicador de largo uso é o índice preço/valor contábil, com empresas sendo 
vendidas com um desconto sobre o valor contábil relativo a empresas comparáveis 
consideradas subavaliadas. Existem ainda outros índices que também desempenham um 
papel na análise como: preço / fluxos de caixa, preço / dividendos, Q de Tobin (valor de 
mercado / valor de reposição), entre outros. 
A atratividade dos indicadores é que são simples e é fácil se relacionar a eles. Da 
mesma forma, também são facilmente manipulados e usados incorretamente, especialmente 
quando empresas comparáveis são utilizadas. 
Em contraste, a avaliação pelo fluxo de caixa descontado é baseada em taxas de 
crescimento e fluxos de caixa de uma empresa específica, e é menos provável que sofra 
influência de erros de mercado na avaliação. 
5 
A terceira, avaliação de direitos contingentes, utiliza modelos de precificação de 
opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções. Conforme 
Brasil (2005), o valor de um investimento ou de uma empresa deve considerar a sua 
capacidade operacional de geração de caixa mais o valor das oportunidades gerenciais 
embutidas. 
Dentre as diversas escolas de avaliação de investimento, a análise fundamentalista 
tem colaborado no processode verificação da real situação corporativa, observando 
atentamente o passado de resultados, a gestão empresarial e as perspectivas para o futuro. 
Estudar as estratégias e como se comportaram ao longo do último século alguns dos 
mais célebres investidores podem oferecer preciosas orientações de como devemos nos 
preparar psicologicamente e tecnicamente para operar no mercado de ações, onde 
poderemos cometer novos erros, mas não os mesmos cometidos pelos ilustres investidores. 
Nesse contexto, surge a figura de Benjamin Graham, considerado pela Money 
magazine, revista renomada nos EUA, por Haugen (2000) e Cunningham (2005), o pai da 
análise fundamentalista, que desenvolveu há meio século os pilares conceituais de como o 
investidor comum poderia se munir de informações disponíveis no mercado para minimizar 
as chances de perda e de paulatinamente agregar valor aos deu investimentos. 
Uma curiosidade então vem a tona. Os conceitos fundamentais de Graham teriam 
aplicabilidade na Bovespa ? Existem no mercado brasileiro papéis que atendam ao rigoroso 
filtro proposto por Graham ? 
Nas páginas a seguir iremos relatar o sucesso de algumas pessoas que obtiveram 
notoriedade e respeito do mundo acadêmico e profissional através de seus investimentos em 
bolsa de valores, dando um destaque a Graham. Além disso, destacamos a importância dos 
aspectos comportamentais como fator de sucesso no cotidiano de futuros investidores, 
6 
independentemente das estratégias utilizadas. 
Com a crescente credibilidade dos fundamentos da economia brasileira no mercado 
internacional, o fortalecimento e popularização do mercado de capitais e o fato da 
necessidade de financiamentos “mais baratos” por parte das empresas, torna-se cada vez 
mais pertinente o aprofundamento sobre o tema “bolsa de valores”. 
Conforme Pinheiro (2005), a existência de mercados financeiros organizados e 
eficientes possibilita o incremento do bem-estar global da sociedade, à medida que facilita a 
localização eficiente dos recursos financeiros e a própria competitividade do sistema 
produtivo ao fornecer seus serviços ao menor custo possível. 
A proposição de testes de hipóteses que produzam conhecimento que possam 
favorecer maior rentabilidade aos investidores é peça chave na atratividade do mercado 
bursátil local, diminuindo a dependência excessiva do capital estrangeiro para elevação dos 
principais índices da bolsa brasileira. 
Em suma, o tema ainda é pouco desenvolvido, principalmente no Brasil. Assim, a 
realização da pesquisa que se segue poderá dar mais um passo no aprendizado de variáveis 
ou mesmo agrupar numa mesma fonte o que pensam ou pensaram grandes expoentes da 
análise de investimento, contribuindo para futuros investidores, sejam eles grandes 
corporações ou pessoas físicas querendo ampliar a renda do cotidiano. 
 
 
 
 
 
 
 
7 
1.1 Objetivo Principal e Objetivos Secundários 
 
1.1.1 Investigação 
 
• Análise de estratégias de Benjamin Graham aplicadas a bolsa de 
valores brasileira. 
 
1.1.2 Problema da Pesquisa 
 
• Qual a aplicabilidade da Teoria de Benjamin Graham na Bovespa ? 
 
1.1.3 Objetivo Principal 
 
• Apresentar as principais estratégias utilizadas por Benjamin Graham 
visando conhecer a sua aplicabilidade na realidade brasileira. 
 
1.1.4 Objetivos Secundários 
 
• Elencar aspectos relevantes para a comunidade acadêmica no que 
tange aos investimentos em bolsa de valores. 
• Mostrar algumas das principais características dos investimentos em 
ações, como por exemplo o aspecto comportamental. 
• Descrever as estratégias de célebres investidores contemporâneos. 
• Testar o modelo de Benjamin Graham de referência para 
investimento em bolsa. 
 
 
8 
1.1.5 Justificativa 
 
• Países desenvolvidos tem na sua Bolsa de Valores, importante 
ferramenta de estímulo ao desenvolvimento econômico. No Brasil ainda estamos 
iniciando a fase de amadurecimento em Mercado de Capitais. 
• Estrategistas do Mercado de Capitais tem difundido suas idéias ao 
longo dos tempos com foco em rentabilidade superior à Renda Fixa, inclusive no 
Brasil. 
• Desmistificar as formas de se investir em bolsa, relatando como 
explorar as principais ferramentas de apoio e esclarecendo estratégias de pessoas 
bem sucedidas na área é de suma importância para pessoas físicas, instituições 
financeiras e as corretoras de valores. 
• Na pesquisa, o foco foi dado em Benjamin Graham, considerado pai 
da Análise Fundamentalista, reconhecido pela academia pelo seu trabalho em 
Colúmbia e pelo fato de ser o principal mestre de Warren Buffett. 
• A aplicabilidade das idéias de Benjamin Graham no contexto 
brasileiro pode colaborar na eterna luta de superação da Renda Fixa pelos 
operadores de mercado. 
 
1.2 Delimitação do Estudo 
 
A idéia central do trabalho foi explorar as estratégias de alguns célebres 
investidores, com ênfase central nas características mais marcantes das teorias de Benjamin 
Graham. 
9 
Por fim, aplicamos as idéias de Benjamin Graham no contexto brasileiro, onde 
buscamos criar uma carteira sugerida pelo estudo, caso haja aplicabilidade da teoria de 
Benjamin Graham no país. 
Embora o aprofundamento e atualização da pesquisa no futuro possa ser realizado, 
o material produzido poderá colaborar como ferramenta de suporte para investidores com 
foco em Value Investing, ou seja, empresas com fundamentos atrativos. 
Deve-se ressaltar utilização da fonte de dados disponível na ferramenta 
Economática1 para o levantamento das séries históricas da Bovespa, com posterior 
migração desta base de dados para o Excel, utilizado em larga escala no mundo financeiro. 
Iremos utilizar ao longo da pesquisa somente o nome “Graham” para se referir ao 
professor de Columbia, Benjamin Graham. 
 
2 METODOLOGIA 
 
Neste capítulo será apresentada a metodologia que foi utilizada neste estudo, assim 
como, a justificativa para o tipo de pesquisa selecionada e utilizada para a investigação do 
problema especificado. 
Para possibilitar a execução da pesquisa, a metodologia adotada para a realização do 
estudo proposto constou dos seguintes passos: 
a) Definição do problema a ser pesquisado e seus objetivos; 
b) Classificação e tipologia da pesquisa; 
 
1. Empresa com atuação internacional que fornece através de um software informações consolidadas sobre 
mais de 3.000 empresas no mundo, inclusive as brasileiras. 
10 
c) Especificação das técnicas de levantamento de dados a serem 
empregadas na consecução do estudo. 
 
2.1 Definição do Problema e Objetivos 
 
Esta pesquisa teve como objetivo principal avaliar a aplicabilidade das teorias de 
Graham no mercado bursátil brasileiro. A pesquisa foi efetuada a partir do estudo das 
diversas estratégias de investimento de célebres investidores, análise de ferramentas de 
investimentos e buscando ao final propor um modelo que possa orientar, principalmente, o 
pequeno investidor, preocupação principal de Graham. 
Este trabalho teve como principal objetivo responder a seguinte pergunta: 
• Qual a aplicabilidade da Teoria de Graham na Bovespa? 
Este objetivo torna-se relevante em função do mercado de capitais nos paises 
desenvolvidos e demais emergentes ter sido ao longo dos últimos anos, primordial ao 
crescimento e desenvolvimento nacionais. 
Além disso, a contribuição da pesquisa visa permitir que pessoas de variadas áreas 
do conhecimento, investidores, profissionais liberais possam ter um contato maior com o 
tema, conhecer as características do investimento em bolsa de valores, podendo ainda se 
basear em algumas ferramentas e estratégias para implementar seus investimentos. 
Além do objetivo principal, foram também atendidos por esta pesquisa os seguintes 
objetivos secundários , citados em 1.1.4. 
 
 
 
11 
2.2 Classificação e Tipologia da Pesquisa 
 
Esta pesquisa, do ponto de vista de seus objetivos, foi caracterizada como 
exploratório-descritiva.Do ponto de vista da abordagem do problema foi classificada como 
qualitativa. Quanto ao tipo de pesquisa a ser utilizado caracteriza-se como pesquisa 
bibliográfica e análise documental, além dos dados da Economática para inferência. 
 O tipo de pesquisa exploratório-descritiva vai de encontro aos objetivos desta 
pesquisa, pois procurará obter uma maior familiarização ou descrição da situação atual das 
principais estratégias de investimento, as principais ferramentas utilizadas para a tomada de 
decisões e ainda levantando as principais idéias de Graham com sua possibilidade de 
aplicação ou não na realidade brasileira. 
No que tange aos meios, utilizou-se uma pesquisa bibliográfica efetuada por meio 
de uma revisão de literatura acadêmica sobre temas como: 
1. Estudo preliminar sobre os aspectos relevantes ao investimento em 
bolsa na visão da comunidade acadêmica, como: 
• Liquidez 
• Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento 
Browniano 
• Assimetria Informacional 
• Formação e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de 
Risco e Retorno 
• Governança Corporativa 
• Precificação de Ativos 
12 
• Aspectos Comportamentais 
2. Análise das estratégias de célebres investidores, alguns reconhecidos 
pela academia, outros pelo mercado. Inúmeros investidores poderiam ser objeto da 
pesquisa, mas a amostra buscou a escolha de investidores com publicação em 
português(exceto Graham) e acessíveis ao pequeno investidor brasileiro. Buscou-se 
também representantes da análise técnica e da análise fundamentalista. Nesse 
contexto, os investidores analisados foram: 
• Alexander Elder 
• George Soros 
• Warren Buffett 
• Robert Haugen 
• Benjamin Graham 
3. Complementando o Referencial Teórico utilizamos Análise 
Documental, através de séries históricas fornecidas pela Bovespa e pelo software 
Economática. 
 
2.3 Passos para a Realização da Pesquisa 
 
O primeiro passo para a consecução da pesquisa foi a realização de uma revisão de 
literatura sobre os principais assuntos que justificassem a relevância do estudo, conforme 
citado em 1.2 e 2.2. 
O segundo passo, a aplicação prática de pesquisa e a busca por novas informações, 
onde aplicamos o modelo proposto por Graham na análise de compra e venda de ações no 
13 
mercado brasileiro. 
Na busca pela aplicabilidade da teoria de Graham na realidade do mercado de 
capitais brasileiro, propomos empiricamente uma carteira base em 31/12/2000 e outra 
em 31/12/2005 com as possíveis ações que poderiam ser adquiridas pela análise de 
Graham. 
Por fim, apresentamos apresentadas as conclusões a respeito da viabilidade das 
Teorias de Graham no Mercado Brasileiro 
 
3 REFERENCIAL TEÓRICO 
 
3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores 
 
3.1.1 Liquidez 
 
Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), “a liquidez refere-se ao custo 
para se vender ou comprar um ativo às pressas”. 
Segundo Carvalho et. al (2000), é na sua obra The General Theory of Employment, 
Interest and Money, de 1936, que Keynes explicita sua teoria da preferência pela liquidez e 
posteriormente a generaliza para uma teoria de precificação de ativos. Keynes foi o 
primeiro a considerar a influência da liquidez no retorno dos ativos, ainda na primeira 
metade do século passado. 
A contribuição fundamental de Keynes para a teoria econômica consiste na rejeição 
dos axiomas ou princípios básicos sobre os quais se fundamentava a teoria neoclássica do 
emprego e da renda. Nesse contexto, a preferência pela liquidez dos tomadores de decisão, 
14 
ao estimular a demanda por ativos líquidos porém não reprodutíveis, pode resultar num 
volume insuficiente de investimento e, portanto, numa situação de insuficiência de 
demanda efetiva. Sendo assim, a preferência pela liquidez dos tomadores de decisão — e 
não a rigidez de preços e/ou salários nominais — é a causa fundamental do “equilíbrio com 
desemprego”.(Davidson apud Sarmento, Costa e Alberti, 2002) 
As pessoas e empresas tomam constantemente decisões de investimento que 
requerem o conhecimento de quando e como investir. Tais decisões contemplam uma 
análise que se traduz num trade-off entre investir ou manter recursos em espécie – moeda – 
necessária para criar uma condição de liquidez. Segundo a Teoria da Preferência pela 
Liquidez de Tobin, os agentes trocarão a liquidez por investimentos em títulos do governo 
somente nos casos em que as expectativas futuras sobre o retorno e risco associados ao 
investimento forem boas, isto é, altos retornos e baixos riscos. (Nakamura & Júnior, 2004) 
No estudo de MASCARENHAS(2005), o conceito de liquidez apresenta-se em duas 
dimensões que, embora distintas, encontram-se inter-relacionadas. A primeira relaciona-se 
com a administração financeira da empresa, em suas atividades relacionadas à gestão da 
oferta e da demanda por capital de giro, com suas preocupações focadas na gestão de ativos 
e passivos de curto prazo e na otimização de caixa. Esta dimensão da liquidez recebeu 
contribuições desde a década de 50, como os modelos de predição e otimização de caixa 
desenvolvidos por William Baumol, Merton Miller e Daniel Orr. 
A outra dimensão da liquidez está relacionada à área de finanças denominada 
“Microestrutura de Mercado”, que trata do estudo da economia dos mercados financeiros, 
incluindo o papel da informação na precificação de ativos, a definição e mensuração da 
liquidez e dos custos de transação e suas implicações na eficiência dos mercados. 
Segundo Treynor apud Mascarenhas(2005) existem três figuras principais no 
15 
mercado: 
• os negociadores que não possuem informação especial e realizam transações 
em função de suas necessidades de liquidez (outsiders); 
• os negociadores que possuem informação privilegiada (insiders) e, 
• os market makers. O market maker tem, portanto, sua existência apoiada em 
dois pilares: proporcionar liquidez ao investidor (liquidity provider) e 
estabelecer um preço de referência conhecido de todos os negociadores. 
Para o investidor, o efeito da liquidez assemelha-se ao do risco. Assim como, entre 
dois ativos de igual retorno esperado, o investidor preferirá o de menor risco, o mesmo se 
aplica à liquidez, ou seja, entre ativos de igual retorno, o investidor optará por aquele de 
maior liquidez. Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), “mantidas constantes as 
demais variáveis, os investidores terão maior atração por ativos mais líquidos”. 
Apesar disso, o tema liquidez ainda não recebeu um tratamento conclusivo em 
finanças, com diversas questões ainda não explicadas pela teoria, figurando entre os dez 
problemas não resolvidos sobre finanças, na lista de Brealey e Myers (1998, p.992). 
 
3.1.2 Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento Browniano 
 
O modelo de caminho aleatório para o mercado financeiro foi desenvolvido pelo 
matemático Louis Bachelier em 1900, quando elaborou sua tese de doutorado. O estudo 
investigou a correlação linear nos preços de títulos financeiros (opções), concluindo que a 
probabilidade de aumento dos preços dos títulos a qualquer momento seria idêntica à 
probabilidade de sua diminuição e acabou por antecipar por cinco anos um famoso trabalho 
16 
de Albert Einstein sobre o movimento aleatório originário da colisão de moléculas de gás, 
em 1905, que consistiu na descoberta da equação que descreve o fenômeno do movimento 
molecular aleatório, também conhecido como movimento browniano2, que é exatamente a 
equação desenvolvida por Bachelier para descrever o comportamento dos preços dos ativos 
financeiros.(Ceretta, 2001). 
O trabalho de divulgação do estudo de Bachelier coube ao economista Paul 
Samuelson que procurou sintetizar uma idéia sobre o comportamento das flutuações dos 
preços em seu artigo Proof that properly anteciped prices fluctuate randomly. Sua idéia é de 
que, num mercado informacionalmente eficiente, os preços mudam, mas sãoimprevisíveis, 
e isso só é válido desde que eles incorporem as expectativas e informações de todos os 
participantes do mercado. Em outras palavras, se não existirem barreiras à informação nem 
custos de transação, a variação de preços para o próximo período será reflexo da 
informação para esse período, e sendo essa informação imprevisível, as variações nos 
preços também seguirão o mesmo caminho. Para Samuelson, a aleatoriedade é alcançada 
através da participação ativa de muitos investidores que procuram maximizar suas riquezas. 
Quanto mais eficiente for o mercado, mais aleatória será a mudança nos preços, de maneira 
que sejam totalmente aleatórios.(Samuelson apud Cereta,2001) 
Garcia (2002) menciona o estudo de Fama (1970) que despenderam esforços na 
distinção entre três formas de eficiência. Segundo os conceitos desses autores, a eficiência 
de mercado pode ser classificada como: 
__________________________________________________________ 
2. O movimento browniano1, foi descrito pela primeira vez pelo botânico Robert Brown, em 1827, ao 
observar que o pólen de diversas plantas dispersava-se na água sob a forma de um grande número de 
partículas em direções que estariam de acordo com as do caminho aleatório. (Osborne, 1959 e 1972) 
 
 
17 
• eficiência na forma fraca, onde o mercado é eficiente na forma fraca se os 
preços das ações já refletem todas as informações que podem estar contidas 
nas suas séries históricas. Portanto, sob esta hipótese, o estudo do 
comportamento histórico das taxas de retorno das ações em nada poderá 
contribuir para a definição de estratégias de negociação que possam garantir 
retornos anormais. 
• eficiência na forma semiforte, onde se presume que toda informação pública, 
disponível para avaliação, esteja incorporada nos preços. Esse conceito 
engloba, além das séries históricas dos preços, as demonstrações financeiras, 
planos operacionais e mercadológicos publicamente disponíveis para 
avaliação. 
• eficiência na forma forte, presume-se que os preços das ações reflitam tanto 
informações disponíveis, quanto informações privilegiadas, não disponíveis 
a todos os investidores (inside information). 
Para Ross (2002), testes empíricos envolvendo a forma semiforte de eficiência 
costumam envolver dois testes a seguir: 
• Estudo de eventos, na qual se examina o retorno de uma dada ação em 
períodos anterior e posterior à divulgação de uma informação; e 
• Estudo de desempenho dos fundos mútuos, no qual se examina se os 
retornos desses fundos seriam iguais ao de um investidor típico. 
Ainda conforme Ross (2002), a forma forte de eficiência forte, ocorre através de 
operações das pessoas que detêm as consideradas informações privilegiadas. 
Abaixo temos na Figura 1 um breve histórico do Randon Walk e na Tabela 1 os 
18 
impactos da teoria do movimento aleatório nos principais mercados latino americanos. 
 
Figura 1: Resumo dos fatos históricos relacionados ao modelo de caminho aleatório. 
Fonte: Ceretta , 2001. 
 
19 
 
 Quadro 1: Resumo das principais investigações relacionadas à previsibilidade das 
variações de preço em mercados da América Latina. Fonte: Ceretta,2001. 
 
 Existem poucos estudos sobre a dinâmica dos preços de títulos e 
comportamento aleatório nas variações para mercados emergentes da América Latina, e os 
que existem mostram resultados conflitantes. Ceretta (2001) utilizou o teste quociente de 
variância e um conjunto de outros testes, ambos nas versões paramétricas e não-
paramétricas sobre as variações dos índices dos mercados da Argentina, Brasil, Colômbia, 
Chile, México e Venezuela. Os dados são relativos a índices de preços semanais dos 
mercados expressos em dólares americanos obtidos do International Finance Corporation 
abrangendo o período 1990 - 1999 e dois subperíodos. Os resultados mostraram que para os 
mercados da Argentina e do Brasil não há evidências de previsibilidade, estando eles de 
20 
acordo com o modelo de caminho aleatório. Em contraste, os mercados da Colômbia e do 
Chile apresentam uma grande tendência contraria ao modelo de caminho aleatório. 
 
3.1.2 Assimetria Informacional 
 
Alguns dos conceitos mais importantes e que se tornaram pilares dentro do campo 
de finanças têm como base o teorema de Modigliani-Miller (1958) que nos diz que não é 
possível a determinação de uma estrutura de capital ótima que maximize o valor da 
empresa, isto porque não há como a empresa produzir alterações de preços das suas ações 
no mercado através da mudança de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da 
empresa é sempre o mesmo independentemente do seu mix de financiamento. 
O teorema traz para a teoria de investimento o pressuposto básico de que existe 
independência entre os investimentos da empresa e as suas decisões de financiamento. 
Estudos mais recentes mostram-nos que esse pressuposto pode não prevalecer dentro de um 
ambiente de mercado imperfeito. Assim sendo, informações não difundidas igualmente 
para todo o mercado e a liquidez da empresa podem afetar suas decisões de investimento de 
capital (Garcia, 2002). 
Brealey e Myers (1998) definem mercados eficientes como aqueles em que os 
participantes formam expectativas em relação aos preços, baseados em toda a informação 
disponível sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo negociado. O preço da 
ação é um indicador da avaliação que o mercado faz do produto e deve refletir as 
informações disponíveis sobre o mercado em determinado momento. 
No estudo de Garcia (1997) podemos estabelecer, de maneira objetiva, que o termo 
“Assimetria de Informação” refere-se aos diferentes graus de informações sobre uma 
21 
determinada empresa, possuídos, por um lado, pelos administradores da companhia e, por 
outro, pelos diversos agentes de mercado de capitais. Esta situação é vista com obviedade 
porque os gerentes (administradores) da empresa conhecem com exatidão o seu fluxo de 
caixa, têm uma perspectiva bastante firme sobre os resultados futuros, os seus projetos de 
investimento, o potencial de cada projeto, enfim, estão tão intimamente ligados aos 
negócios da empresa que, de forma natural, detêm informações que o mercado como um 
todo não possui. 
Um trabalho de grande influência nesse campo de estudo foi elaborado por Myers e 
Majluf (1984) o qual nos mostra que, quando da existência de assimetria de informação 
entre os administradores (insiders) e os agentes externos (outsiders), os gerentes da empresa 
podem ser levados a não investirem em alguns projetos de investimento, mesmo com Valor 
Presente Líquido (VPL) positivo, dessa forma, substanciando a hipótese da ordem de 
captação de capital por parte da companhia, conhecida na literatura como “Pecking Order 
Hypothesis - POH”. 
Abaixo, temos alguns trabalhos empíricos sobre a Hipótese de Eficiência no 
Mercado(HEM) de Capitais Brasileiro (Camargos e Barbosa, 2003). 
 
22 
 
Quadro 2: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. 
Fonte: Camargos e Barbosa, 2003 
 
23 
 
 Quadro 3: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. 
 Fonte: Camargos e Barbosa, 2003 
24 
 
 
 
Quadro 4: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. 
Fonte: Camargos e Barbosa, 2003 
 
3.1.4 Formação e Balanceamento da Carteira x Perspectiva de Risco e Retorno 
 
No início da década de 50, Markowitz (1952) publicou um trabalho intitulado 
Portfolio Selection que formaliza os princípios da teoria de carteiras. A finalidade era 
compor uma carteira de títulos, obedecendo às preferências do investidor com relação ao 
risco e retorno esperados. É assim que, em seu trabalho, esse autor aplicou um modelo de 
programação quadrática para a determinação destas carteiras, maximizando o retorno 
esperado dado um nível de risco ou minimizando o risco dado um nível de retorno 
esperado. 
Segundo o estudo de Oda (2003), os investimentos em ações normalmente 
apresentamretornos maiores que as aplicações em renda fixa, especialmente se 
considerarmos prazos mais longos de maturação. Por outro lado, esta maior rentabilidade é 
freqüentemente acompanhada de um elevado nível de risco. Assim, para aumentar a 
possibilidade de ganhos, um investidor deve buscar sempre as melhores formas de aplicar o 
seu capital, evitando correr mais riscos do que está apto a suportar. Para o investidor 
25 
comum, um modo simples de obter redução dos riscos é através da aplicação em uma 
carteira de ativos, onde a própria diversificação do portfólio já é suficiente para, na maioria 
dos casos, diminuir sensivelmente o risco da aplicação. 
Markowitz (1959, p.3) afirma que “um bom portfólio de ativos é mais que uma 
grande lista de boas ações e títulos de dívida. É um conjunto balanceado, que fornece ao 
investidor proteções e oportunidades em um conjunto amplo de situações”. Foi a partir de 
seu artigo inicial (1952) que desenvolveram-se e incrementaram-se todos estudos sobre a 
construção de carteiras de ativos de risco. 
Ainda segundo Markowitz (1959, p.3), “o objetivo da análise de portfólios é 
encontrar as carteiras que melhor se adeqüem aos objetivos do investidor”. A seguir mostra 
que, se o investidor levar em consideração tanto o retorno esperado quanto a variância 
desse retorno, então é possível construir um modelo que não apenas é capaz de explicar as 
razões da diversificação como também de propor um processo decisório para a seleção de 
carteiras ótimas segundo as preferências de cada investidor. 
Assim, no modelo proposto por Markowitz (1952), as duas únicas variáveis que 
interessam à satisfação do investidor são o retorno esperado e o risco, expresso pela 
variância desses retornos.(Decourt , 2004) 
Além disso, ele assume que os investidores são avessos ao risco, o que resulta no 
conhecido Princípio da Dominância (Sharpe, 1995, p.194): 
“Um investidor irá escolher seu portfólio ótimo do conjunto de portfólios que: 
1. Oferecer o máximo retorno esperado para diferentes níveis de risco, e 
2. Oferecer o mínimo risco para diferentes níveis de retorno esperado.” 
Naturalmente, não existem apenas investidores avessos ao risco. Há investidores 
que preferem incorrer em um risco mais elevado para ganharem um pouco mais, e também 
26 
há aqueles que para um mesmo retorno, aceitam correr qualquer risco. Posteriormente 
(1976, 1991), Markowitz discute a validade da utilização de seu modelo com outra medida 
de risco (semi-variância), e outros tipos de função utilidade. 
No modelo original de Markowitz, onde os investidores são avessos ao risco, para 
manter o mesmo nível de satisfação um investidor apenas aceita correr mais risco se o 
retorno também aumentar Uma forma didática de expressar essa relação entre retorno e 
risco é através da Teoria da Utilidade, muito embora Markowitz (1991, p.209) ressalte que 
“não existe uma conexão inevitável entre a validade do princípio de maximização da 
utilidade e a validade da análise de portfólios”, sendo possível aceitar ou rejeitar o uso da 
análise de média e variância independentemente da aceitação ou não do princípio de 
maximização da utilidade. 
Sharpe (1995) utiliza esta abordagem para ilustrar o processo de obtenção de 
carteiras ótimas, partindo de um mapa de contorno com curvas que representam níveis 
constantes de satisfação do investidor. 
Conforme Berenstein (2004) a palavra risco deriva do italiano antigo risicare, que 
significa “ousar”. Neste sentido, o risco é uma opção, e não um destino. É das ações que 
ousamos tomar, que dependem de nosso grau de liberdade de opção, que as estratégias de 
investimento em renda variável devem ser estudadas. 
 
3.1.5 Governança Corporativa 
 
Governança Corporativa é um termo que surgiu nos Estados Unidos em decorrência 
das pressões exercidas pelos fundos de pensão, os quais passaram a exigir mais 
informações e transparência das empresas com a intenção de limitar o poder dos acionistas 
27 
controladores. 
Há hoje princípios básicos de uma boa governança corporativa: transparência 
(disclosure), equidade (fairness), conformidade com as normas legais (compliance) e 
prestação de contas (accountability), criação de órgãos voltados a esse assunto, tais como: 
IBGC - Instituto Brasileiro de Governança Corporativa e OCDE - Organization for 
Economic Co-operation and Development. Além dos órgãos houve a criação de níveis 
diferenciados de governança corporativa pela Bovespa com regras de adesão e alguns 
benefícios para as empresas listadas. Estar presente entre os níveis diferenciados de 
governança passou a fazer diferença entre as organizações. (Nardi & Nakao, 2006) 
Em 2000 a Bovespa criou os níveis diferenciados de governança corporativa que 
compreendem o Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2, com o objetivo de proporcionar um 
ambiente que estimule tanto o interesse dos investidores, a valorização e o aumento da 
liquidez das ações das empresas, já que a adesão aos oferece um maior grau de segurança 
aos direitos dos acionistas e maior qualidade nas informações apresentadas pelas 
corporações.(Magliano Filho, 2002) 
Bernstein (1991) nos conscientiza de que, já que as pessoas existem no mundo e 
precisam fazer negócios para sobreviver, para prosperar e crescer, todas as impressões 
criadas são importantes. O que pode ser relacionado com a imagem institucional de uma 
empresa frente aos seus investidores, possíveis investidores e outras partes interessadas, se 
a impressão que eles têm de uma empresa é positiva, tenderá à atitude natural de negociar e 
investir em tal empresa, o contrário é verdadeiro. 
No estudo de Nardi & Nakao (2006), procurou-se entender qual o efeito na imagem 
da empresa, percebida pelos shareholders (acionistas majoritários) e pelos stakeholders 
(outras partes interessadas), quando a companhia começa a fazer parte do Nível 1, Nível 2 
28 
e Novo Mercado. A premissa adotada foi a de que imagem é um fator que interfere na 
tomada de decisões e nas escolhas do ser humano, sejam decisões desde fisiológicas até 
decisões de segurança no que tange aos seus negócios. Dessa forma, o estudo baseou-se no 
envio de questionários, por e-mail, ao departamento de “Relações com Investidores” das 
empresas listadas nos níveis diferenciados de governança corporativa, de acordo com a 
Bovespa - Bolsa de Valores de São Paulo. Pela análise dos resultados, verifica-se que a 
entrada das empresas nos níveis citados, modifica a imagem institucional das mesmas, do 
ponto de vista da empresa, tanto para as partes interessadas quanto para os acionistas 
majoritários, tendo uma leve preocupação, ainda, mais para os interesses dos últimos. 
Atualmente, podemos quantificar o desempenho das empresas presentes nos níveis 
diferenciados da Bovespa através do desempenho do IGC – Índice de Governança 
Corporativa, que compreende as ações das empresas presentes no Nível 1, Nível 2 e Novo 
Mercado. De 25.06.01 ao final de março de 2006 o Ibovespa, principal referência da Bolsa 
brasileira, valorizou 161,4%, contra 323,8% do IGC. A melhoria na qualidade das 
informações prestadas pelas empresas reduz as incertezas no processo de avaliação da 
mesma e, conseqüentemente o risco. 
 
3.1.6 Precificação de Ativos 
 
A precificação de um ativo sempre foi foco de grande interesse acadêmico e 
empresarial. A determinação de um valor justo para um ativo pode ser considerada a 
questão mais desafiadora e fascinante do mundo das finanças. 
A moderna teoria de finanças busca auxiliar os investidores a determinar, 
objetivamente, o valor dos ativos, desenvolvendo modelos matemáticos como o CAPM – 
29 
Capital Asset Pricing Model e o Modelo Black-Scholes. Alvo de discussões sobre sua 
validade, o CAPM ainda é considerado a principal referência para acadêmicos e operadores 
em finanças, ao relacionar os dois componentes básicos em uma avaliação de ativos: o risco 
e o retorno. (Mascarenhas,2005) 
Segundo Brealey & Myers (1998, p.990), “o que o modelo tem de atrativo é o fato 
de nos proporcionar um instrumento prático para refletir sobre a rentabilidade exigida a um 
investimento com risco”. 
Segundo Pablo Fernández apud Muller (2004) há dez modelos diferentes e nove 
teorias para a avaliação de empresas através dos modelos de fluxo de caixa descontado. Ele 
explica que todos os dez modelos sempre resultam no mesmo valor. Esse resultado é 
lógico, uma vez que todos os modelos analisam a mesma realidade sob as mesmas 
hipóteses; eles somente diferem no fluxo de caixa tomado como ponto inicial para a 
avaliação. Portanto, não deve haver inconveniente ou diferença significativa na utilização 
de um modelo simplificado, como nos procedimentos desta pesquisa. 
Damodaran apud Muller (2004) defendeu a idéia de que “o valor de um ativo 
decorre de sua capacidade de geração de fluxos de caixa”. O capítulo 4 de sua obra (O 
caixa é o que interessa: estimativa do fluxo de caixa) assemelha-se com a abordagem de 
Copeland, Koller e Murrin, citada acima. Em outro capítulo, o capítulo 8, no entanto, trata 
do que denomina de avaliação relativa, definindo-a comparativamente: 
Na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, o objetivo é encontrar o valor dos 
ativos tendo em vista suas características de fluxo de caixa, crescimento e risco. Na 
avaliação relativa, o objetivo é avaliar os ativos com base na precificação de outros ativos 
semelhantes no mercado.(Damodaram, 2003) 
Damodaran é muito prudente ao apontar dificuldades e cuidados que se devem ter 
30 
ao utilizar um modelo de avaliação relativa como base, e alerta: “embora os múltiplos 
sejam intuitivos e de uso simples, também é fácil usá-los de forma errada”. E complementa 
com uma expressão, direcionando o tema para a utilização de empresas de um mesmo setor, 
que podem apresentar diferenças de risco, potencial de crescimento e fluxos de 
caixa,mencionando que “a questão de como controlar essas diferenças ao comparar os 
múltiplos de diversas empresas passa a ser crucial”. Entende-se aqui a validação dos demais 
modelos, apesar de criticáveis do ponto de vista dos ajustes contábeis.(Muller, 2004) 
Por sua experiência, Damodaran não ousa descartar outros modelos, com valores e 
múltiplos padronizados, e ainda assume que “o preço de uma ação é função tanto do valor 
do patrimônio da empresa.(Damodaram, 2003) 
O modelo simplificado para o fluxo de caixa sugere uma adaptação do modelo de 
Gordon (fluxo de dividendos) com taxa de crescimento constante. Sua validação surge na 
proposição de modelos como o de Ohlson. Oliveira, Guerreiro e Securato (2002) 
apresentam a pressuposição de que o lucro residual pode crescer constantemente ao longo 
do tempo e de forma compatível com a taxa de crescimento da economia. Damodaran 
(1997, p.241) explica: 
Assim, embora a exigência do modelo seja para uma taxa de crescimento esperada 
dos dividendos, os analistas devem ser capazes de substituí-la pela taxa esperada de 
crescimento nos lucros e obter exatamente o mesmo resultado, caso a empresa esteja 
realmente num estado de equilíbrio. 
Na visão de Nagano (2003), o modelo de precificação de ativos (CAPM) tem sido 
utilizado principalmente na avaliação de investimentos nos mercados acionários. Durante o 
período de 1995 a 2000, a economia brasileira vivenciou um momento de estabilidade 
inflacionária, criando-se uma ótima oportunidade para a verificação dos impactos das 
31 
variáveis fundamentalistas na explicação dos retornos das ações. Foram analisadas as 
relações entre os retornos das ações e as seguintes variáveis independentes: beta, valor de 
mercado, vendas/ preço, fluxo de caixa/preço, valor patrimonial/preço, dividendos/preço, 
lucro/preço e endividamento, expresso pelas relações ativo total sobre valor de mercado e 
ativo total sobre valor patrimonial. Os resultados mostraram que a controvérsia entre o uso 
do modelo unidimensional do CAPM e o uso de modelos multidimensionais está longe de 
ser resolvida. Os problemas encontrados nos testes empíricos do CAPM podem ser tanto 
falhas desse modelo, como também ineficiências do mercado, que não precifica 
corretamente as ações ou os ativos. Ou então, como as variáveis fundamentalistas estão 
muito relacionadas com o preço das ações, seguramente algumas serão redundantes na 
explicação das rentabilidades das ações. 
Damodaran (2006), explicita e analisa 10 formas de se investir no mercado de 
capitais. Entre as estratégias, podemos valorar determinado ativo com base no preço/lucro, 
no preço/valor patrimonial, focando empresas de crescimento ou ainda ativos com recente 
desvalorização. A conclusão do livro é uma série de observações que devem ser 
incorporadas ao processo de precificação.Abaixo seguem algumas: 
Proposição 1: A única característica previsível das ações é sua imprevisibilidade. 
Proposição 2: Empresas baratas nem sempre são bons negócios. 
Proposição 3: Boas empresas nem sempre são bons investimentos. 
Proposição 4: Não há uma estratégia de investimento que seja a melhor para todos 
os investidores. 
 
 
 
32 
3.1.7 Aspectos Comportamentais 
 
“Um surpreendente número de investidores subscrevem a teoria de investimentos do 
“idiota maior”, que argumenta que o valor de um ativo é irrelevante desde que haja um 
“idiota maior”por aí, que esteja disposto a comprar o ativo deles. Embora isto possa 
configurar a base para a realização de algum lucro, é um jogo perigoso, uma vez que não há 
garantia de um tal investidor ainda esteja em circulação quando chegar a hora de vender.”. 
(Aswath Damodaran, 2003) 
 
Cada vez mais os pesquisadores procuram explicar por que, às vezes, os 
investidores se comportam de forma irracional. As Finanças Comportamentais, a nova área 
de estudo vem atraindo o interesse tanto de investidores individuais, quanto dos 
institucionais. 
Afinal, os aspectos psicológicos não afetam apenas o investidor individual, mas 
também o grupo de investidores, ou seja, o mercado. Em alguns casos, o viés do mercado 
gera erros na avaliação dos ativos financeiros, o que acaba oferecendo boas oportunidades 
de investimento. Porém, para aproveitar estas oportunidades, é preciso entender a natureza 
destes erros de julgamento. Abaixo abordamos cinco erros mais comuns cometidos pelos 
investidores. 
Conforme Aldrighi (2005), muitos economistas identificam uma dinâmica típica em 
episódios de bolhas especulativas — situação em que os preços de mercado dos ativos 
excedem significativa e prolongadamente os valores de seus fundamentos Não raro os 
investidores passam a crer na emergência de uma “nova era” de opulência e segurança 
ininterruptas, crença sancionada e difundida por analistas e pela mídia para racionalizar o 
33 
próprio aumento espetacular de preços. 
Mesmo os investidores racionais, que reconhecem o exagero dos preços nos 
mercado dos ativos vis-à-vis seus respectivos valores de fundamento, atuariam de modo 
desestabilizador, adquirindo os ativos sob a expectativa de revendêlos com lucro logo 
depois. Na mesma linha de “erros de expectativas”, mostram que ações menos valorizadas 
no período anterior e que apresentam preços baixos em relação aos ganhos, dividendos, 
preços históricos, ou outros fundamentos (as chamadas value stocks) geram retornos bem 
superiores aos das ações de empresas que apresentaram crescimento elevado dos retornos 
ou das receitas (denominadas growth stocks).( Lakonishok et al.,1994 e La Porta et al., 
1997, apud Aldrighi,2005) 
A análise a seguir embora contenha algumas indicações e sugestões de 
comportamento, foram elaborados por Schoti (2005). Portanto, não se trata do ponto de 
vista pessoal ou interferência do autor da pesquisa sobre o referencial teórico. 
 
Excesso de confiança 
 
Pessoas excessivamente confiantes negociam de forma mais ativa, efetuando um 
número maior de operações de compra e venda de títulos e/ouações. Como era de se 
esperar, os homens são mais suscetíveis ao excesso de confiança. Estudos elaborados no 
mercado norte-americano sugerem que eles negociam, em média, 45% mais do que as 
mulheres, sendo que este percentual é ainda maior entre os homens solteiros (67%). 
Porém, como negociar implica em custos, esta postura acaba prejudicando o retorno 
da carteira. Estudo elaborado por uma corretora de valores norte-americana constatou que, 
para um determinado período de tempo, enquanto o S&P 500 registrou alta anual média de 
34 
17,9%, o retorno médio anual da carteira de ações dos investidores que negociam 
intensamente foi de 11,4%. 
E para quem investe baseado na opinião de analistas, vale a observação: eles 
também estão sujeitos aos mesmos vieses psicológicos, sobretudo, o de excesso de 
confiança. Daí a importância de se avaliar estas recomendações com cautela e, como diz 
Warren Buffett, ter a sua própria opinião. Fique atento, sobretudo, aos casos de excesso de 
otimismo ou pessimismo com relação a um determinado ativo. 
 
Medo de errar 
 
Outro erro de julgamento que pode afetar sua capacidade de tomar decisões de 
investimento é o medo de errar. Temendo errar, um investidor pode acabar adiando a 
decisão de vender uma ação com fundamentos ruins, o que só piora a sua situação. A venda 
da ação colocaria um fim ao sofrimento, mas diante do medo o investidor prolonga este 
sentimento. Da mesma forma, o investidor pode ser levado a vender muito rapidamente 
uma ação com bom potencial, pois teme que a tendência de alta se reverta. 
É interessante notar que este comportamento individual afeta o desempenho do 
mercado e cria oportunidades para quem o entende. Como? Simples. Em geral, os 
investidores tendem a manter "ações ruins" por um tempo mais longo, pois acreditam em 
uma recuperação, e isso acaba fazendo com que a queda do preço desta ação seja mais 
lenta. Por outro lado, a venda precipitada de ações com bom potencial acaba reduzindo o 
ritmo de alta dos papéis. 
Em ambos os casos, o investidor pode ganhar com esta tendência. A lição aqui é 
clara: somente através do entendimento dos fundamentos você pode identificar quando uma 
35 
tendência de alta (baixa) é temporária ou fruto de uma nova realidade da empresa. Em caso 
de uma fraqueza nos fundamentos, o ideal é que você assuma o erro e saia o quanto antes, 
de forma a reduzir suas perdas. 
 
Dissonância cognitiva 
 
Segundo os psicólogos, o medo de errar também leva o investidor a evitar 
informações conflitantes. A isso se chama dissonância cognitiva. Assim, quando toma uma 
decisão, o investidor evita obter informações que possam levá-lo a se arrepender. Ou seja, 
temendo errar, ele, irracionalmente, filtra a informação recebida depois que tomou a sua 
decisão. 
Para ilustrar melhor este tipo de situação, imagine uma pessoa que acabou de 
comprar um carro. Na maioria dos casos, a tendência é que evite os anúncios de veículos 
semelhantes por medo de constatar que não tomou a melhor decisão. Em alguns casos, a 
pessoa até recebe e absorve a informação, mas não atribui a ela a importância necessária. A 
melhor forma de evitar este tipo de erro de julgamento é manter-se aberto às opiniões 
contrárias: procure entendê-las antes de tomar uma decisão de investimento. Seja 
disciplinado: antes de investir faça uma lista do por que tomou a decisão, e reveja 
periodicamente estes argumentos para avaliar sua validade. Se as razões que justificaram 
sua decisão não existem mais, então o melhor é admitir o erro e vender. 
 
Ancoragem 
 
Até agora, as características analisadas estão associadas aos sentimentos e emoções 
36 
dos investidores. Porém, alguns erros são cometidos porque tomamos atalhos na hora de 
decidir. Ao abordar problemas complexos, nosso cérebro define um ponto de referência 
inicial (ou âncora), o qual não é alterado significativamente mesmo com o surgimento de 
novas informações. 
Agindo desta forma, nosso cérebro consegue reduzir um problema complexo - a 
necessidade de reavaliar toda a informação sempre que novos dados surgem, por outro mais 
simples - rever as conclusões iniciais com base na nova informação. A diferença pode 
parecer pequena, mas se considerarmos que a nova informação poderia alterar a conclusão 
inicial, não é difícil entender como isso pode afetar nossas decisões de investimento. 
A ancoragem explica, por exemplo, o porquê de alguns investidores seguirem a 
estratégia de comprar, sempre que uma ação cai muito. Para estes investidores, o último 
preço é considerado como um indicador de valor, daí, portanto, comprar a um preço mais 
baixo parece uma decisão correta. Porém, isso nem sempre é verdade. 
Os psicólogos alertam que os investidores tendem a usar informações recentes 
(preço, crescimento de lucro, etc.) como âncoras. Isso acaba retardando a revisão do valor 
de uma ação, e pode induzir o investidor ao erro, pois ações de baixo potencial de 
crescimento podem ser vistas como baratas, enquanto ações de empresas com bom 
potencial, podem ser consideradas caras. 
 
Representatividade 
 
Outro mecanismo usado pelo nosso cérebro para facilitar nossas decisões se chama 
representatividade. Através dela somos levados a acreditar que coisas que compartilham 
algumas qualidades em comum são bastante parecidas. O grande problema é que, em geral, 
37 
esta constatação é feita com base em poucos fatores. 
Assim, o mecanismo de representatividade pode levar um investidor a considerar 
semelhante duas empresas que apresentaram um resultado ruim, o que nem sempre é 
verdade. Em geral, os investidores tendem a agrupar as ações com base em algumas poucas 
características, o que pode induzir erros de julgamento. 
Assim como no caso da ancoragem, a representatividade também pode adiar uma 
reavaliação da ação. Se, no passado, uma ação foi considerada ruim devido aos fracos 
resultados, mesmo que tenha conseguido recuperar-se, a percepção dos investidores demora 
a mudar. Ou seja, esta ação deve continuar sendo vista como ruim, mesmo que agora isso 
não mais seja verdade. O inverso também é válido, e pode levar uma ação a continuar 
sendo considerada como boa, apesar dos seus fundamentos terem alterado. 
É através destas discrepâncias entre o valor efetivo da ação e a percepção dos 
investidores sobre o papel, que o investidor informado e racional pode obter boas 
oportunidades de investimento. À medida que o investidor entende os fatores psicológicos 
que levam a essa discrepância, conseguem identificar boas oportunidades de investimento. 
 
3.2 Estratégias de Célebres Investidores 
 
“Não importa o quão experiente um operador possa ser, a possibilidade de fazer 
jogadas perdedoras está sempre presente porque a especulação não pode ser feita com 100 
por cento de segurança.” 
(Edwin Lefevre,1996) 
 
Essa parte da pesquisa visa contextualizar alguns célebres investidores e o que 
38 
fizeram para obter resultados no mercado. Iniciamos com os Axiomas de Zurique que 
trazem alguns conceitos gerais sobre o investimento no mercado de ações e a seguir 
descremos as principais idéias de grandes estrategistas em bolsa de valores. 
 Deve-se ressaltar o fato de que vários outros nomes poderiam estar aqui, 
obviamente cada um defendendo sua posição técnica, fundamentalista ou ainda baseada em 
aspectos não convencionais como Mandelbrot (2005) e sua teoria que correlaciona os 
acontecimentos na bolsa com os fundamentos da Física dos fractais. 
Dentre todos, atenção especial em Graham, que tinha foco no pequeno investidor, 
daí a busca por sua teoria e aplicabilidade no contexto brasileiro. 
 
3.2.1 Os Axiomas de Zurique 
 
 No estudo de Gunther (2005), são apresentados uma série de orientações 
desenvolvidas sobre investimento em renda variável por clube de suíços que operavam em 
mercadorias e ações em Wall Street após a Segunda Guerra Mundial, relatando as 
estratégias que os tornaramalguns dos investidores, especuladores e jogadores mais 
espertos do mundo. 
As estratégias são divididas em “axiomas” e dentre as orientações apresentadas no 
livro, percebe-se que a preocupação associada ao investimento em renda variável é algo 
natural, levando-se em conta que você deve fazer aplicações vultosas e pouco 
diversificadas. 
Torna-se pertinente a definição da estratégia de saída da aplicação e na dúvida, 
realizar o lucro cedo demais. Entretanto, quando o barco começar afundar, não reze. 
Abandone-o. 
39 
Além disso, deve-se aceitar as pequenas perdas como fatos da vida e desconfiar das 
previsões de quem afirma conhecer os acontecimentos futuros do mercado. Contudo, 
devemos evitar a armadilha do historiador, baseada na crença de que a história se repete. 
Outros comentários fazem menção ao fato de que não devemos confundir palpite 
com esperança, não nos apegarmos aos papéis e não hesitar em sair de um negócio se algo 
mais atraente aparecer à sua frente. 
Finalmente, o autor comenta que entre os desígnios de Deus para o Universo se 
inclua o de fazer você ficar rico, mas afirma que à medida que o tempo passa, você vai se 
tornando um especulador mais esperto. 
Na seqüência temos a síntese das principais idéias relacionadas com os axiomas: 
Risco 
• Preocupação não é doença, mas sinal de saúde. Se você não está preocupado, 
não está arriscando o bastante. 
• Só se deve apostar o que se possa perder. 
• Resista à tentação das diversificações. 
 
Ganância 
• Realize o lucro sempre cedo demais. 
• Entre no negócio sabendo quanto quer ganhar; quando chegar lá, caia fora. 
 
Esperança 
• Quando o barco começar afundar, não reze. Abandone-o. 
• Aceite as pequenas perdas com um sorriso, como fatos da vida. Conte 
incorrer em várias, enquanto espera um grande ganho. 
40 
Previsões 
• O comportamento do ser humano não é previsível. Desconfie de quem 
afirmar que conhece uma nesga que seja o futuro. 
 
Padrões 
• Até começar a parecer ordem, o caos não é perigoso. 
• Cuidado com a armadilha do historiador, baseada na crença de que a história 
se repete. 
• Cuidado com a análise técnica, pois ela pode levar a armadilha do 
historiador. 
• Cuidado com a ilusão de correlação e ilusão de causalidade. 
• À medida que o tempo passa, você vai se tornando um especulador mais 
esperto. 
 
Mobilidade 
• Não se pegue ao papel. 
• Numa operação que não deu certo, não se deixe apanhar por sentimentos 
como lealdade ou saudade. 
• Jamais hesite em sair de um negócio se algo mais atraente aparecer à sua 
frente 
 
Intuição 
• Só se pode confiar num palpite que possa ser explicado. 
• Jamais confunda palpite com esperança. 
41 
Religião e Ocultismo 
• É improvável que entre os desígnios de Deus para o Universo se inclua o de 
fazer você ficar rico. 
• Se astrologia funcionasse, todos os astrólogos seriam ricos. 
• Não é necessário exorcizar uma superstição. Podemos curti-la, desde que ela 
conheça o seu lugar. 
A contribuição dos axiomas para o investimento em ações reside na recomendação 
de que as pessoas precisam desenvolver disciplina e lucidez ao investir, tornar o 
aprendizado nessa área um processo contínuo e definir o seu ponto ótimo do binômio risco-
retorno. 
 
3.2.2 Robert Haugen 
 
Robert Haugen é Ph.D em finanças pela Universidade de Illinois e foi professor na 
Universidade da Califórnia. Atuou como gestor de fundos e hoje preside a Haugen Custom 
Financial Systems, empresa especializada em sistemas de análise de portifólio para grandes 
administradores de carteiras de ações. 
Em sua visão, questiona mito de que o mercado financeiro opera de maneira 
eficiente, ou seja, que o preço de cada ação reflete sempre a melhor estimativa dos 
rendimentos a serem recebidos por aquela empresa em toda sua vida, e que a melhor 
maneira de investir é utilizar os índices do mercado, como o S&P 500. 
Escreveu livros de prestigio como Modern Investmente Theory e The New finance, 
onde na revisão de 2004 foi adicionado o capítulo Rational Finance, Behavioral Finance, 
and The New Finance. Entre alguns de seus artigos publicados, podemos destacar: 
42 
 Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns. The Journal 
of Financial Economics, Summer, 1996 
 The Effects of Intrigue, Liquidity, Imprecision, and Bias on the Cross 
Section of Expected Stock Returns. The Journal of Portfolio Management, 
February, 1996 
 The Effects of Imprecision and Bias on the Abilities of Growth and Value 
Managers to Out-perform their Respective Benchmarks 
 Finance From a New Perspective. Financial Management, Spring, 1996 
 The Race Between Value and Growth. The Journal of Investing, Spring, 
1997 
O foco da sua estratégia parte da premissa de que ações baratas e de baixo risco de 
empresas lucrativas tendem a proporcionar retornos elevados e sugere a construção de uma 
carteira com ações altamente rentáveis como caminho para superação de índices. 
Hoje, defende que o mercado financeiro é volátil e ineficiente e que muitos aspectos 
importantes do comportamento desse mercado não podem ser explicados em bases 
racionais e é conhecido internacionalmente por suas contribuições para a teoria de 
portifólio e para a modelagem computadorizada de sistemas econômicos complexos. 
Os conceitos de Haugen baseiam-se em sua experiência de que os agentes 
participantes do mercado acionário tomam decisões distintas daquelas preconizadas pelos 
defensores das hipóteses de mercado acionário eficiente. 
“Os lucros das ações podem ser previstos! Não pelas teorias ensinadas nos cursos de 
finanças modernas, mas pela utilização de um instrumento poderoso: os modelos de fator 
de retorno esperado. Com base nesses modelos é possível montar carteiras de ações de 
baixo risco que possuam boa liquidez - carteiras formadas por ações de empresas 
43 
financeiramente saudáveis, altamente lucrativas e com uma relação lucro/preço muito mais 
alta que as do índice S&P 500.” (Robert Haugen,2004) 
 
3.2.3 Alexander Elder 
 
Nascido em Leningrado, foi criado na Estônia onde cursou medicina. Trabalhou 
como médico a bordo de navios, fugiu de uma embarcação soviética na áfrica e recebeu 
asilo político nos EUA. Trabalha como Psiquiatra em Nova York e lecionou na Columbia 
University. Em 1988 fundou a Financial Trading Seminars, Inc, instituição educacional 
para investidores em mercados financeiros. 
Elder é um investidor profissional em bolsa de valores; especialista em análise 
técnica e psiquiatra atuante. Em sua opinião, o sucesso nas operações baseia-se em três 
palavras: mente, método e dinheiro. 
Os operadores de mercado capazes de ganhar dinheiro de maneira consistente atuam 
sob a perspectiva de uma disciplina mental. Saiba que o investidor é o elo mais fraco em 
qualquer sistema de negociação. 
As operações de mercado bem-sucedidas erguem-se sobre três pilares. É preciso 
analisar o equilíbrio de poder entre touros e ursos. É fundamental praticar a boa gestão do 
dinheiro. É imprescindível seguir seu plano de negociações e evitar empolgar-se com o 
mercado. 
Desenvolva um plano de gestão do dinheiro. Seu primeiro objetivo deve ser a 
sobrevivência no longo prazo; seu segundo objetivo, o crescimento constante de capital; e 
seu terceiro objetivo, gerar altos lucros. A maioria dos investidores põe o terceiro objetivo 
em primeiro lugar e ignoram os objetivos 1 e 2. 
44 
Alexander Elder, escreveu livros clássicos "Trading for a Living" e "Come Into My 
Trading Room" defende o uso preferencial de médias exponenciais. Elaborou softwares e 
publicou mais de 50 artigos, entre os quais: 
 Market Gurus, Futures and Options Word, Londres, setembro de 1990. 
 Triple Screen Trading System, Futures Magazine, abril de 1986. 
Abaixo, expomos o indicador Force Index desenvolvido por Elder e apresentado 
pela primeira vez no clássico livro Trading for a Living. Em seus livros, Elder refere-seao 
Force Index como uma de suas principais armas. 
O Force Index relaciona preço e volume. A fórmula utiliza a amplitude do preço 
entre dois dias (ou entre duas unidades de tempo da periodicidade sendo usada) e procura 
medir o tamanho da movimentação e sua força. Assim: 
 
Force Index = (Fechamento (hoje) - Fechamento (ontem)) x Volume (hoje) 
 
Se a variação for maior que zero o Force Index será positivo. De maneira 
semelhante, se o fechamento for inferior ao do dia anterior o Force Index será negativo. O 
volume entra como um fator que amplifica ou atenua a importância do dia, ou seja, ajuda a 
qualificar a relevância da variação. 
O Force Index normalmente recebe mais um nível de tratamento, no qual aplica-se 
uma média móvel aos seus resultados, sendo mostrado como uma linha ao invés de um 
histograma. Essa, aliás, é uma das recomendações do criador do indicador. Dessa forma, a 
notação Force Index [14], refere-se ao indicador atenuado por uma média móvel de 14 
unidades de tempo. 
 
45 
Como operar o indicador Force Index 
 
Uma das técnicas de utilização emprega um Force Index [2] em combinação com 
um indicador de acompanhamento de tendência. No gráfico mostrado a seguir, estamos 
usando para acompanhar o movimento uma média móvel exponencial de 22 períodos. Os 
pontos de entrada podem ser gerados de acordo com 2 critérios: 
• O indicador de acompanhamento de tendência aponta para cima. 
• O Force Index [2] está abaixo de zero. 
A idéia por trás desse mecanismo é identificar um pequeno momento dos 
vendedores dentro de uma tendência de alta e, assim, conseguir comprar por um preço 
barato. Claro que os Stops devem estar posicionados, pois o momento dos vendedores pode 
não ser tão breve como achamos inicialmente. 
Entretanto, esta técnica pode gerar melhores resultados se adicionarmos um 
pequeno recurso extra. Além dos itens citados acima, o ponto de compra é gerado quando 
os preços estão próximos da média móvel. Este item a mais vai diminuir o número de 
sinais, mas, de acordo com nossos testes, os resultados são superiores, de modo que 
recomendamos sua utilização. 
O gráfico abaixo mostra a técnica sendo aplicada ao IBOVESPA. As linhas 
verticais identificam claramente os pontos de entrada gerados. 
 
46 
 
Gráfico 1 – Aplicação do Índice de Força na Bovespa. 
Fonte: www.neologica.com.br 
 
Os mesmos conceitos podem ser usados para uma operação de venda, basta para 
isso, inverter as afirmações. O Force Index [2] deve estar acima de zero e o indicador de 
acompanhamento de tendência apontando para baixo. 
 
Exaustão 
 
Muitas vezes um movimento de alta ou de baixa dá um último e forte "suspiro" 
antes de finalizar sua trajetória. Esse acontecimento chama-se exaustão e pode ser 
identificado de algumas maneiras, uma delas utilizando-se o Force Index [2]. 
Observe o gráfico abaixo da Petrobrás (PETR4). O indicador realiza um pico muito 
maior do que o normal. Essa sinalização mostra uma exaustão no movimento de alta, de 
modo que nos dias seguintes o papel iniciou um processo de correção. 
47 
 
Gráfico 2 – Aplicação do Índice de Força na Petrobrás. 
Fonte: www.neologica.com.br 
 
Divergências 
 
Como muitos outros osciladores deve-se prestar atenção às divergências entre o 
Force Index e o preço. Uma distinção que se faz é que para a observação de divergências é 
muito melhor trabalhar com um Force Index maior como [13] ou [22]. 
Assim, quando o Force Index falha ao fazer um topo mais alto, enquanto o gráfico 
dos preços consegue, existe um indicativo de possíveis problemas pela frente. O análogo 
também é verdadeiro, ou seja, se o Force Index falha ao fazer um fundo mais baixo, mas os 
preços conseguem atingir um nível inferior, temos a indicação de que uma reação altista 
pode estar surgindo. 
48 
Para o Force Index , não existem regras fixas para os parâmetos e com certeza cada 
investidor pode encontrar uma configuração ideal para seus ativos. 
 
3.2.3 Warren Buffet 
 
Warren Buffett nasceu em 30 de agosto de 1930 em Omaha, Nebraska, nos Estados 
Unidos. Ainda vivendo e trabalhando nessa cidade, ganhou o afetuoso apelido de o “Sábio 
de Omaha”. A escolha da profissão foi algo bem natural: seu pai era um banqueiro de 
investimentos. 
Buffett aprendeu os fundamentos de finanças na Wharton School of Finance, na 
Pensilvânia, e se formou em economia na University of Nebraska. Quando fazia mestrado 
na Columbia Graduate Business Schol, recebeu forte influência de Graham. Depois de 
trabalhar como corretor de investimentos para a firma da família em Omaha de 1951 a 
1954, foi trabalhar na empresa de investimentos Graham-Newman Corporation, em Nova 
York como analista de ações. 
A partir de 1970, começou a obter sucesso ainda maior, mudando radicalmente a 
Berkshire Hathaway, que ao longo de 34 conseguiu um retorno anual médio de 24,7% para 
seus acionistas. Conforme publicação do Jornal Valor Econômico em 09/03/2006, baseado 
na lista da Revista Forbes, Warren Buffett é atualmente o segundo homem mais rico do 
mundo. 
Suas únicas publicações são os relatórios anuais da Berkshire, que recentemente 
foram compilados no livro Ensaios de Warren Buffett: Lições para Investidores e 
Administradores. Um dos poucos artigos publicados foram: 
49 
 Warren Buffet na Forbes em 1974, The following interview with Warren 
Buffett, taken from the November 1, 1974 issue of Forbes magazine, still 
makes for interesting and useful reading today. 
 The Superinvestor of Graham-and-Doddsville, issue of Hermes Magazine of 
Colúmbia Business Scholl, 1984. 
 Benjamin Graham , by Warren Buffett, from the November/December 1976 
issue of Financial Analyst Journal. 
 Buffett diz que seu objetivo como investidor deveria ser simplesmente comprar, a 
um preço racional, uma participação num negócio que é fácil de entender, e cujos lucros, 
está praticamente certo, vão ser significativamente mais altos daqui a 5, 10 e 20 anos. 
“Com o tempo vai descobrir que poucas empresas se encaixam neste padrão. Por 
isso, se descobrir uma, você deve comprar uma quantidade significativa de suas ações. 
Você também deve resistir à tentação de se desviar de suas diretrizes. Se não estiver 
disposto a manter uma ação durante 10 anos, evite mantê-la por 10 minutos. 
Junte uma carteira de empresas cujos lucros marcham para cima ao longo dos anos, e o 
valor do mercado da carteira marchará junto." ( W. Buffett) 
"Investimento inteligente não é complexo, o que tampouco signifique que seja fácil. 
O que um investidor precisa é de uma capacidade para avaliar corretamente negócios 
selecionados. Note a palavra "selecionados": não precisa ser um especialista em todas as 
empresas, nem, necessariamente, em muitas. Você só precisa ter a habilidade para avaliar 
as empresas que ficam dentro de seu círculo de competência. O tamanho do círculo não é 
muito importante; o conhecimento de suas extremidades, no entanto, é vital." ( W. Buffett) 
50 
As duas citações destilam uma boa parte da filosofia de Warren Buffet, um dos 
investidores mais renomados dos Estados Unidos, e o expoente mais conhecido de 
investimento em valor (value investment). 
Como pode ser visto, ele é a antítese da concepção popular de um investidor em 
bolsa: considera que investe em negócios, não em ações; não se preocupa com o 
movimento dos preços de suas ações, mas com as vendas, lucros, margens e necessidades 
de capital de suas empresas; não procura ganhos de capital de curto prazo, mas, compra 
participações em poucas empresas para mantê-las durante anos, se não décadas; e mora em 
Omaha, bem longe de Wall Street. Mas com suas técnicas "pão-pão queijo-queijo" 
conseguiu juntar uma das maiores fortunas do país. 
As idéias de Buffet são fascinantes, mas, antes de descrevê-las em mais detalhe, um 
aviso. Suas estratégias parecem simples, mas não são: envolvem uma vida de conhecimento 
do mundo de negócios.