Fontes de Financiamento II

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Fontes de Financiamento
Unidade II
3 Como autofinanCiar o Capital de Giro das empresas Com 
reCursos próprios
O autofinanciamento do Capital de Giro é a forma pela qual as empresas podem se gerir internamente 
sem utilizar recursos de terceiros. As empresas terão maior proveito se seus recursos próprios forem 
suficientes para fazer seus próprios investimentos.
Gerir e autofinanciar o Capital de Giro de uma empresa são tarefas muito difíceis, principalmente 
para empresas de pequeno porte, devido a ausências de políticas e acesso aos principais instrumentos 
de análise financeira.
O Capital de Giro é para as empresas uma parcela de seu capital tão necessária quanto o 
capital fixo, ganhando certa importância em sua gestão. Devido às suas mutações constantes, 
existe a necessidade de sua adequação às necessidades quantitativas e qualitativas para cada caso 
e cada momento. A escolha da fórmula eficiente e eficaz entre as inúmeras fontes e formas de 
autofinanciamento poderá representar a diferença entre liquidez e insolvência, ou entre o lucro e 
o prejuízo empresarial.
Dessa maneira, as formas mais simples de autogestão de capital de giro e o valor necessário 
para compô‑lo devem ser providos de fontes próprias. Essa composição para gerar os recursos para 
autofinanciamento será exemplificada a seguir.
3.1 aumento de capital por parte dos sócios
Consiste em que os sócios da empresa tragam seus próprios capitais ainda não integralizados. 
Esses capitais não devem ser capitais de terceiros, fazendo com que os sócios aumentem suas cotas na 
participação da empresa.
3.2 aumento no número de sócios
Consiste em abrir o capital da empresa a novos sócios podendo:
• atrair novos sócios com novos capitais próprios;
• abrir o capital da empresa em sistema de mercado aberto (emissão de ações);
• emitir debêntures também em sistema de mercado aberto.
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Examinaremos com maior rigor e abrangência, mais à frente nesta unidade, no item 4.5, a abertura 
de capital da empresa e a emissão de debêntures.
3.3 obter junto a fornecedores maiores prazos para pagamento de 
compras
Esse item já foi examinado na Unidade I como forma de administrar a necessidade de capital de giro 
e obtenção de crédito entre empresas.
As origens de recursos são as dinâmicas relativas às fontes de financiamento das atividades 
operacionais; indicam quem está bancando a empresa, ou seja, com recursos financeiros próprios 
procuram dimensionar e gerir o capital de giro empresarial.
3.4 Crescimento da empresa – autogestão – investimento
Elementos necessários para desenvolvimento de uma autogestão da empresa:
• Capital de Giro Próprio (CGP): é a identificação da existência ou não na empresa de recursos 
próprios, Capital dos Sócios e Resultados das Vendas acumulados (lucros retidos), que possam 
estar financiando o Giro Total Próprio;
• Saldo Líquido de Caixa (SLC): é o saldo de caixa que a empresa dispõe por meio de recursos 
suficientes para a liquidação das obrigações e haveres com fornecedores e terceiros.
O crescimento de uma empresa, ou seja, o aumento do volume de negócios e produção ou serviços 
deve ser implantado por acréscimos no capital de giro e eles devem ser sustentados:
• autossustentabilidade do caixa: ocasionado pelos fluxos de caixa operacionais gerados por 
crescimento ou investimento empresarial em capital de giro (ICG);
• aumento do Return On Equity (ROE): retorno sobre o patrimônio. É um indicador financeiro que 
se refere à capacidade de uma empresa agregar valor a ela mesma com os seus próprios recursos;
• diminuição dos riscos de insolvência.
O crescimento da empresa sugere um aumento das receitas operacionais líquidas de exercício 
para exercício, geralmente expresso por uma taxa de crescimento, sendo que esse crescimento estará 
ancorado por metas ou por um Plano de Negócios. Não seria simplesmente um aumento de receitas, 
mas sim metas de geração de valores; isso quer dizer produtividade com rentabilidade financeira.
A taxa de crescimento (TC) pré‑elaborada e ancorada nesse Plano de Negócios pode ser calculada da 
seguinte forma:
TC = IROLEA/ ROLEA, onde TC>1,0
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Onde:
TC = Taxa de crescimento.
Irolea: Incremento das Receitas Líquidas Operacionais do Exercício Atual.
Rolea: Receitas Operacionais Líquidas do Exercício Anterior.
Desta forma, essa alavancagem financeira, onde TC deve ser sempre maior que 1,0, reflete no poder 
de compra da empresa, com aumento de estoques e provável aumento das vendas.
Para que isso ocorra, existe a necessidade de investimentos em capital de giro de uma empresa, 
dado que o capital de giro é o investimento em ativos circulantes de curto prazo, demonstrado nas 
contas caixa, duplicatas a receber, títulos a receber, contas a receber e estoques.
Constata‑se, dessa forma, que existe uma relação direta entre crescimento e níveis de ativos 
circulantes. Mantendo‑se o mesmo giro de caixa e aumento das receitas, haverá a necessidade de níveis 
mais elevados de capital de giro.
Assim, admite‑se que a Necessidade de Capital de Giro (NCG) é uma função direta das vendas, 
determinando, dessa forma, o nível do volume de investimentos que será necessário custear com o 
Fluxo de Caixa Livre, sendo um autofinanciamento ou mesmo tornando‑se uma forma de alavancagem 
para o crescimento da empresa.
3.4.1 Modelo de crescimento empresarial para autofinanciamento de capital de giro de 
Donaldson (1984)
Destacado por Ross, Westerfield e Jaffe (2007), Donaldson elaborou um modelo de crescimento 
baseado na necessidade da determinação de uma taxa de crescimento empresarial, a qual conseguisse 
suportar, pela via do autofinanciamento, seus fluxos de caixa e a geração de lucro. Seu modelo parte 
da hipótese de que a margem líquida combinada entre a variação dos ativos, e com uma variação dos 
passivos e patrimônio líquido, levaria a uma taxa de crescimento.
São os pressupostos do modelo:
• os ativos da empresa crescerão proporcionalmente às suas vendas;
• o lucro líquido é uma proporção constante das vendas;
• a empresa adota uma política fixa de distribuição de lucro e um quociente fixo entre capital de 
terceiros e capital próprio;
• a empresa não alterará o número de ações existentes.
Destaca‑se o fato de que as variações nos ativos devem refletir proporcionalmente uma variação nos 
passivos e patrimônio líquido, conforme ilustra o quadro a seguir:
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Variação do
alvo =
Variação do Capital 
de Terceiros
Variação do Capital 
Próprio
Figura 6 – Variação das contas do Balanço Patrimonial
Para que uma empresa tenha um crescimento de receitas, ela deverá propor como taxa de 
investimento para seus ativos (TIPA) o quociente entre Variação do Ativo (VA) pela Variação de Capital 
de Terceiros (VCT) e Variação de Capital Próprio (VCP).
TIPA (VA) = VCT/VCP
Como o modelo pressupõe crescimento, o financiamento do capital próprio adicional necessário 
para custear esse investimento deverá ser gerado pelos lucros retidos. Assim como com o capital 
próprio, o capital de terceiros deverá ser custeado pelos lucros retidos.
Para que isso ocorra, o investimento em ativos, ou mesmo sua variação, deverá ser igual à soma dos 
financiamentos. Esses financiamentos são constituídos, uma parte, por capital próprio e, outra parte, 
por capital de terceiros.Assim, o modelo de Donaldson apresentado tem como objetivo determinar a taxa de crescimento de 
uma empresa por meio do aumento dos ativos totais.
3.4.2 Modelo alternativo: Brito/Brito e Sousa (EAD/FEA/USP) – modelo alternativo
Esse modelo alternativo visa a um autofinanciamento do capital de giro e não dos ativos totais. 
Desta forma, o modelo de Donaldson (1984) sofrerá algumas alterações, mudando a relação de 
ativos totais e receitas para uma relação de ativos circulantes e receitas. Para que isso ocorra, 
as alterações serão as seguintes: quociente entre ativos e vendas e quociente entre capital de 
terceiros e próprio.
3.4.2.1 T = Quociente entre ativos totais e variação das vendas (ROL)
Seja ROL: Receita Operacional Líquida.
A relação entre ativos totais, vendas e variação nas vendas (ROL), pressupõe que o crescimento afetará todos 
os ativos (inclusive os circulantes) considerando a atual capacidade instalada da empresa, sendo aumentados 
somente os ativos circulantes, independentemente de outros ativos.
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3.4.2.2 Mudança de L = Quociente entre capital de terceiros e próprio para N= Quociente 
entre Passivo Circulante e Capital de Giro Líquido
A relação a ser estudada é no âmbito da liquidez da empresa, pois se trata do aumento no capital de 
giro. À esquerda (L), Davidson (1984) muda de capital de terceiros sobre capital próprio para a direita (N) 
passivos circulantes sobre capital de giro líquido, como mostra o quadro a seguir:
L
=
N
= =
Capital de 
Terceiros
Passivo 
Circulante
÷ ÷
Capital Próprio Capital de Giro Líquido
Figura 7 – Relação entre variação no passivo circulante e capital de giro líquido
N = PC/CGL
Portanto, o novo modelo contempla aumentos no capital de giro e considerará “N”, que é o quociente 
entre o passivo circulante e o capital de giro líquido. Essa modificação fará com que o crescimento nas 
receitas gere um crescimento no capital de giro, sendo que a liquidez da empresa se manterá como 
antes.
As modificações sugeridas ao modelo de Donaldson (1984) não alteraram a relação ou aplicação 
dos lucros retidos. Dessa forma, para ter o novo modelo (BRITO; BRITO; SOUZA, [s.d.]) dentro de uma 
coerência maior e pressupondo‑se um crescimento para a empresa, a retenção dos lucros não pode ser 
integralmente aplicada ao giro.
Conclui‑se, portanto, que a política de autofinanciamento é um fator relevante ao crescimento das 
empresas, levando‑as a buscar uma política de captação interna de recursos que são necessários para 
diminuir a dependência do mercado financeiro, dado que os juros acabam corroendo a sua rentabilidade.
3.5 outros modelos de autofinanciamento de empresas
O aprimoramento do processo de gestão em capital de giro empresarial em sua capacidade 
de autofinanciamento, considerando a sua capacidade de geração de resultados econômicos 
operacionais, possibilita o financiamento interno e em grande proporção o capital de giro e os 
investimentos necessários para a manutenção saudável de uma empresa. O autofinanciamento pode 
ser considerado o motor que alavanca o crescimento das empresas. Dessa forma, apresentaremos 
outros modelos a seguir.
3.5.1 Distribuição de dividendos
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Numa empresa, as decisões de financiamento, investimento e distribuição de dividendos são muito 
importantes para o seu processo de crescimento. Essas decisões determinam a composição dos ativos, 
consistindo em uma alocação eficiente de recursos.
O lucro gerado por uma empresa num determinado período tem duas finalidades básicas: retenção 
para autofinanciamento ou distribuição aos acionistas na forma de dividendos.
A distribuição de dividendos é uma obrigação ética e contratual da empresa, sendo a disponibilidade 
desses recursos para o autofinanciamento dos seus projetos de investimentos uma consequência dessa 
distribuição. Um comportamento responsável nessa política de distribuição de dividendos pode levar a 
empresa a uma maior capacidade de autofinanciamento.
3.5.2 Geração de poupança
Outra modalidade do autofinanciamento é a geração de poupança, necessária para o investimento 
no processo de expansão, nas épocas em que não há muitos recursos disponíveis. Assim, as empresas 
devem praticar uma política de preços que permita obter a geração de recursos internos suficientes para 
financiar seu processo de expansão. Essa atitude possibilitará à empresa uma postura até certo ponto 
independente do mercado financeiro.
Uma retenção de lucros para a geração de poupança implica custos que podem causar insatisfação dos 
acionistas, mas isso pode ser solucionado por meio de adequada política de distribuições de dividendos.
3.5.3 Retenção de lucros
A retenção de lucros como a fonte de fundos para investimentos de uma empresa é o crescimento 
das receitas de vendas. A retenção de lucro é uma fonte essencial para o financiamento da empresa. Vide 
Modelo de Donaldson (1984), em d.1.
3.6 Vantagens e desvantagens do autofinanciamento
3.6.1 Vantagens do autofinanciamento
Pela materialização de recursos próprios, o autofinanciamento é uma fonte de capital de maior 
solidez na estrutura financeira da empresa. Pode ser a única opção da empresa quando a rentabilidade é 
inferior ao custo de capital de terceiros ou quando seu atual nível de endividamento não permite captar 
um volume maior de recursos de terceiros em virtude do elevado risco financeiro ou falta de teto na 
análise de crédito.
O autofinanciamento permite a recuperação do capital de giro com menor pressão sobre a liquidez 
da empresa, já que a expansão da empresa pode ocorrer sem endividamento, pois os recursos financeiros 
de terceiros possuem um maior custo e podem deteriorar o equilíbrio financeiro da empresa.
A maior proporção de recursos próprios na estrutura de capital possibilita a empresa aumentar seu 
nível de endividamento. Isso ocorre quando a utilização de recursos de terceiros proporciona um retorno 
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maior aos acionistas pelo efeito da alavancagem financeira. Todavia, esse caminho não é dos melhores 
quando tratamos de autofinanciamento.
3.6.2 Desvantagens do autofinanciamento
Um acúmulo de recursos pelo autofinanciamento que não tenha utilização momentânea pode 
incitar os dirigentes a investirem em projetos de investimento de riscos, bolsa de valores, por exemplo, 
motivados pelo aumento da taxa de rentabilidade do meio acionário.
 A excessiva dependência de autofinanciamento pode produzir uma reação de aversão total a 
qualquer nível de endividamento, fazendo com que, às vezes, a empresa perca oportunidades de realizar 
bons investimentos por falta de capital (custo de oportunidade).
 lembrete
A empresa com maior grau de autofinanciamento possui maior 
capacidade de expansão, uma vez que pode financiar seus investimentos 
com capital próprio e criar maiores possibilidades de recorrer de forma 
mais intensa ao mercado de capitais e ao mercado financeiro.
3.7 determinação dos indicadores da capacidade de autofinanciamento: CCl 
e o uso da doar
Para o cálculo da capacidade de autofinanciamento, faz‑se necessária a utilização da ferramenta 
contábil denominada de Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (Doar).
• O objetivo da Doar é demonstrar a variação do capital circulante líquido (CCL) de uma empresa, 
ocorrida entre um e outro período contábil.
• O Capital Circulante Líquido (CCL) é obtido pela diferença entre o total do Ativo Circulante e o 
total do Passivo Circulante,ou seja:
CCL = AC – PC
• Observamos que, com a vigência da Lei nº 11.638 de 2007, a elaboração da Doar passou a ser 
facultativa, mas, pela sua importância gerencial, apresentaremos sua estrutura e sua elaboração.
A variação do capital circulante líquido de um período para outro pode ser obtida conforme veremos 
a seguir.
Usaremos como exemplo o Balanço Patrimonial seguinte com dois exercícios contábeis:
Autopeças Lucas Ltda. – Exercícios (X0) e (X1)
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Tabela 5 – Balanço Patrimonial
Ativo X0 X1 Passivo X0 X1
Disponibilidades 100 125 Fornecedores 50 75
Estoques 10 35
Imóveis 200 200 Empréstimos LP 10 35
Patrimônio líquido
Capital 250 250
Total 310 360 310 360
 Tabela 6 - Cálculo da variação do Capital Circulante Líquido (CCL)
Saldos X0 X1
AC 110 160
PC (50) (75)
= CCL 60 85
A variação do CCL de X0 para X1 será obtida da seguinte forma:
• Variação do CCL = CCLX1 – CCLX0
• Variação do CCL = 85 – 60 = 25
• É exatamente essa variação (25) que a Doar irá explicar.
Regras para elaboração da Doar
1. Operação: compra de mercadorias para estoque, a prazo, no valor de 25. Seria esta operação a 
causa que explicaria a variação do CCL? Não, pois provocou um aumento no Ativo circulante de 
25 e outro aumento no Passivo circulante de 25.
2. Operação: obtenção de empréstimo a longo prazo no valor de 25. Seria esta operação a causa 
que explicaria a variação do CCL? Sim, pois provocou um aumento no Ativo circulante de 25 
(disponibilidade) e outro aumento no Passivo não circulante, empréstimo em longo prazo de 25.
Por esses exemplos, podemos afirmar que só alteram o CCL as operações do tipo “circulante x não 
circulante”.
Operações do tipo “circulante x circulante” e “não circulante x não circulante” não afetam o CCL e 
não afetam a Doar.
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Origens e aplicações de recursos
Para a elaboração da Doar, consideraremos como “origens” de recursos qualquer aumento do CCL, e 
como “aplicações” quaisquer recursos que causem a diminuição do CCL. Assim, com os dados do nosso 
exemplo inicial, de uma forma simples, podemos elaborar a seguinte Doar:
Doar
1. Origens de recursos
2. Obtenção de empréstimos a LP 25
3. Aplicação de recursos 0
4. Variação do CCL 25
Com base nos dados de uma Doar, a capacidade de autofinanciamento (CA) pode ser determinada 
da seguinte forma:
CA = Resultado Operacional + Amortizações + Depreciações Operacionais + Despesas 
Financeiras
 lembrete
A Doar é uma demonstração de suma importância para os indicadores 
de autofinanciamento e, mesmo que a sua elaboração não seja obrigatória, 
deveria ser feita para o apoio ao processo de gestão financeira empresarial.
 saiba mais
Leia o artigo sobre a Necessidade de Capital de Giro e Autofinanciamento 
e m : < h t t p : / / w w w. p o r t a l d e c o n t a b i l i d a d e . c o m . b r / t e m a t i c a s /
necessidadecapitalgiro.html>.
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4 estrutura de Capital, ClassifiCação do Capital de Giro e CiClos 
operaCionais
4.1 estrutura de capital
4.1.1 Estrutura convencional
Iremos, inicialmente, demonstrar como se forma a estrutura de capital de uma empresa de acordo 
com o quadro abaixo:
Quadro 1 – Estrutura de capital
Ativo Total 
Passivo 
Circulante
Capital De 
Terceiros
Capital de Curto 
Prazo
Passivo Não 
Circulante Capital Permanente e 
de Longo Prazo
Patrimônio 
Líquido Capital Próprio 
Fonte: HOJI, 2010, p. 187.
4.1.2 Estrutura de capital – análise dinâmica
Para entender como, a partir da estrutura de capital de uma empresa, se forma sua capacidade 
econômica financeira, dividiremos o Ativo e o Passivo de um Balanço Patrimonial em Circulante e 
Operacional, como demonstrado abaixo.
Quadro 2 – Demonstrativo da Composição do Passivo e Ativo Circulante
ATIVO PASSIVO
CIRCULANTE CIRCULANTE
Financeiro Financeiro
Caixa e Bancos
Aplicações Financeiras
Empréstimos Bancários
Financiamentos
Duplicatas Descontadas
Dividendos e IR
Operacional Operacional
Duplicatas a Receber
Adiantamentos
 Despesas Impostos e Taxas
da Competência do Exercício Adiantamentos de Clientes
Fornecedores
Estoques Salários e Encargos
Para avaliar a capacidade econômico‑financeira de uma empresa pela sua estrutura de capital 
é necessário estudar a composição do Ativo e Passivo Circulantes, relacionando os saldos contábeis 
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com as atividades da empresa. A atividade operacional procura demonstrar as principais atividades 
relacionando‑as com os saldos das contas apuradas no Ativo e no Passivo Circulante.
Dessa forma, as atividades operacionais de uma empresa, compras, transformação, serviços e vendas, 
referem‑se no grupo Circulante do relatório contábil, como:
• duplicatas a receber;
• estoques;
• fornecedores;
• obrigações fiscais (impostos a recolher);
• obrigações trabalhistas (obrigações previdenciárias e salários a pagar).
O critério fundamental para essa avaliação é ter absoluta certeza de que a conta está relacionada 
com a atividade operacional da empresa. Contas como despesas antecipadas, adiantamento aos 
fornecedores, adiantamento de clientes, provisões para o 13º e férias etc., devem ser cuidadosamente 
analisadas antes de sua classificação.
Dessa forma, o Ativo e o Passivo Circulantes ficam separados em dois grupos de contas: as que 
mantêm relação direta com a atividade operacional da empresa e as demais contas, que não têm relação 
direta com a atividade operacional da empresa. Nestas últimas, destacamos um conjunto de grande 
importância:
• caixa;
• bancos;
• aplicações financeiras;
• duplicatas descontadas;
• empréstimos e/ou instituições financeiras.
A reclassificação do Ativo e Passivo Circulante permite dois cálculos para a análise da situação 
financeira das empresas.
O primeiro demonstra que as aplicações de capital de giro (ACG) foram maiores que as suas fontes 
(FCG): temos a indicação de que a empresa necessita de recursos para financiar o seu capital de giro. 
Nesse caso, o valor das contas Duplicatas a Receber, Estoques e Despesas Antecipadas é maior do que os 
valores das contas Fornecedores, Obrigações Fiscais e Obrigações Trabalhistas.
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O segundo cálculo demonstra que sempre que o valor das Fontes de Capital de Giro (FCG) for maior 
que o valor das Aplicações de Capital de Giro (ACG), teremos a indicação de que a empresa não necessita 
de recursos para seu capital de giro, dispondo de fontes para financiar outras aplicações. Dessa forma, 
as contas dos Fornecedores, Obrigações Fiscais e Obrigações Trabalhistas são maiores que o valor das 
contas de Duplicatas a Receber, Estoques e Despesas Antecipadas.
Essa diferença é denominada Necessidade Liquidada de Capital (NLCDG).
NLCDG = ACG: FCG
O segundo cálculo, feito a partir da reclassificação do Circulante, trata das outras contas dos grupos do 
Ativo e Passivo Circulantes. De um lado, sempre que as Outras Contas do Ativo Circulante (OCAC) apresentarem 
saldo de valor superior às Outras Contas do Passivo Circulante (OCPC) teremos aplicações de recursos no curto 
prazo. Neste caso, o saldo das contas de Caixa, Bancos, Aplicações Financeiras etc. é superiorao saldo das 
contas de Duplicatas Descontadas, Empréstimos, Provisão para Imposto de Renda etc.
Também, sempre que as Outras Contas do Passivo Circulante (OCPC) apresentarem saldo superior ao 
das Outras Contas do Ativo Circulante (OCAC) teremos fontes de recursos de curto prazo financiando 
as atividades da empresa. O saldo das contas de Duplicatas Descontadas, Empréstimos, Provisão para 
Imposto de Renda é superior ao saldo das contas de Caixa, Bancos, Aplicações Financeiras etc. Essas 
diferenças são denominadas Tesouraria (T).
T= OCAC – OCPC
T é o resultado da reclassificação das contas do Ativo e Passivo Circulantes, cujos saldos não se 
relacionam com a atividade operacional da empresa, a qual denominamos Outras Contas do Ativo e 
Passivo Circulante. Por isso mesmo, são contas que, depois de liquidadas, constituem‑se como entradas 
ou saídas de caixa.
São as principais contas que podem ser classificadas como Tesouraria:
• Ativo Circulante: Caixa, Bancos, Aplicações Financeiras, Outros créditos a receber, Duplicatas 
Descontadas;
• Passivo Circulante: Provisão para I.R., Outras contas a pagar, Empréstimos.
Dependendo da sua classificação ou não no grupo que compõe a variável NLCDG (Necessidade 
Líquida de Capital de Giro), outras contas que poderão fazer parte da Tesouraria são: Adiantamento 
de Clientes, Provisão para Férias, Provisão para 13º salário, Adiantamento a Empregados. Depois de 
identificadas aquelas que fazem parte da NLCDG (Necessidade Liquida de Capital de Giro), as demais 
pertenceriam à Tesouraria.
Tesouraria pode ser Positiva e Negativa.
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A Tesouraria Positiva, com saldo elevado nas contas “Outros Créditos”, pode camuflar recursos que 
jamais serão realizados. O elevado saldo nas contas de Caixa/bancos pode indicar fragilidade de gerência 
de recursos financeiros.
A Tesouraria Negativa não é suficiente para cobrir os compromissos expressos nas contas de 
Empréstimos, Provisão para Imposto de Renda, Duplicatas Descontadas; indica que a empresa está 
utilizando‑se de capital de curto prazo. Não implica uma situação financeira apertada. O expressivo 
saldo em contas, como Adiantamento de Clientes e/ou Provisões para Férias e 13º Salário, não indica 
necessariamente situação financeira difícil.
4.2 Classificação do capital de giro
Iremos analisar o conceito de capital de giro mediante sua classificação em permanente (ou fixo) e 
sazonal (ou variável).
Segundo Assaf Neto (2002, p. 268):
Permanente (fixo) é um investimento cíclico de recursos em giro que se 
repete periodicamente, assumindo caráter de permanente. É determinado 
pela atividade normal da empresa. Seu montante é definido pelo nível 
mínimo de necessidades de recursos demandados pelo ciclo operacional. 
E o Sazonal (variável), é determinado pelas variações temporárias que 
ocorrem normalmente nos negócios de uma empresa.
Exemplo de sazonal: maiores vendas em determinados períodos do ano, ou grandes aquisições de 
estoques na entressafra.
• Abordagem pelo equilíbrio financeiro tradicional: o ativo permanente e o capital de giro 
permanente são financiados por recursos de longo prazo (próprios ou de terceiros).
• Abordagem de risco mínimo: a empresa encontra‑se totalmente financiada por recursos 
permanentes (longo prazo), inclusive em suas necessidades sazonais.
4.3 Ciclos operacionais
Para se entender o que é um ciclo operacional de uma empresa, devemos entender que ele ocorre 
dentro do ciclo econômico e financeiro.
O ciclo operacional representa as fases operacionais da empresa, da aquisição de matérias‑primas, 
passando pela produção, pagamento de fornecedores etc., até o recebimento das vendas, ou seja, quando 
o recurso retorna ao caixa.
O ciclo econômico inicia‑se junto com o ciclo operacional, ou seja, no momento da compra, e termina 
no momento da venda.
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O ciclo financeiro inicia‑se no momento do pagamento dos fornecedores e acaba no recebimento 
efetivo das vendas.
A identificação dos ciclos é importante para a compreensão da diferenciada classificação do balanço 
patrimonial proposta pela análise dinâmica, já estudada anteriormente. As contas do balanço são dividas 
em três grandes grupos:
• contas financeiras: não estão relacionadas de maneira direta com o ciclo operacional: disponível, 
empréstimos etc.;
• contas cíclicas: estão relacionadas de maneira direta com o ciclo operacional: clientes, estoques, 
fornecedores etc.;
• contas não cíclicas: recursos ao longo do tempo, realizável a longo prazo, permanente, exigível 
a longo prazo e patrimônio líquido.
Assaf Neto e Silva (2003, p. 137) mostram a importância da redução do ciclo operacional da seguinte 
forma:
Por exemplo, o disponível é reduzido por compras de estoque; os estoques, 
por sua vez são transformados em vendas; se as vendas forem à vista, ocorre 
uma elevação do disponível; se as vendas forem a prazo, a conta de valores a 
receber é alterada transformando‑se em disponível quando do recebimento, 
e assim por diante.
Uma boa administração do capital de giro envolve alta rotação (giro) do circulante, tornando mais 
dinâmico o fluxo de operações da empresa. Esse incremento de atividade proporciona à empresa menor 
necessidade de imobilização do capital circulante e um incentivo ao aumento da rentabilidade para a 
gestão do capital de giro.
De acordo com Assaf Neto (2003), o patrimônio é formado pelos grupos apresentados a seguir:
• Ativo Cíclico: formado por duplicatas a receber, provisão para devedores duvidosos, adiantamento 
a fornecedores, estoques, adiantamento a empregados, impostos indiretos a compensar, despesas 
operacionais antecipadas etc.;
• Ativo Financeiro: formado por disponibilidades, fundo fixo de caixa, aplicações financeiras, 
depósitos judiciais, restituições de IR, créditos de empresas coligadas/controladas etc.;
• Ativo Permanente: formado pelo imobilizado, investimentos, diferido e realizável a longo prazo;
• Passivo Cíclico: formado por fornecedores, impostos indiretos (PIS, Cofins, ICMS, IPI), 
adiantamentos de clientes, provisões trabalhistas, salários e encargos sociais, participações de 
empregados, despesas operacionais etc.;
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• Passivo Financeiro: formado por empréstimos e financiamentos bancários de curto prazo, 
duplicatas descontadas, Imposto de Renda e contribuição social, dividendos, dívidas com coligadas 
e controladas etc.;
• Passivo Permanente: formado pelas contas do exigível a longo prazo e do patrimônio líquido.
Da forma apresentada até então, os ciclos operacionais são as atividades de produção de bens e 
serviços e a realização de vendas e respectivos recebimentos realizadas de forma sequencial e repetitiva.
Nessas operações, a empresa busca obter lucro para remunerar seus credores e proprietários. Inicia‑se 
com a aquisição das matérias‑primas, passa pela armazenagem, produção e venda, e desemboca no 
efetivo recebimento das vendas realizadas.
 observação
Para Assaf Neto (2003), teremos os seguintes ciclos operacionais de 
uma empresa: Ciclo Operacional Total, Ciclo Econômico, Ciclo Financeiro, 
sendo que todos esses citados formam o Ciclo Operacional Completo.
Segundo Assaf Neto (2010, p. 455): o Ciclo Operacional Completo, 
para o caso de uma empresa industrial: “inicia‑se com a aquisição das 
matérias‑primas, passa pela armazenagem, produção e venda e desemboca 
no efetivo recebimento das vendas realizadas”.
Exemplo:
Espera PMEMP PMF
PMEPT
ouPMV PMC
Co
m
pr
a 
(P
ed
id
o)
Ar
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en
ag
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Co
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Ciclo operacional total
Ciclo econômico
PMPF
Ciclo de caixa (financeiro)
Figura 8 – Ciclo operacional completo
Na figura, os elementos a seguir são denominados de Índices Operacionais.
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• PMEmp = Prazo Médio de estoques de matérias‑primas;
• PMF = Prazo médio em dias para uma empresa fabricar um produto ou realizar os serviços;
• PMV = Prazo médio (em dias) que a empresa despende em fabricar o produto final;
• PMC = Prazo médio de compras;
• PMEpt = Prazo médio de estocagem de produtos terminados;
• PMPF = Prazo médio de pagamento a fornecedores.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 456), teremos assim os três tipos de ciclos identificados nas 
operações da empresa, como veremos a seguir.
4.3.1 Ciclo Operacional Total (COT)
COT = PMEmp + PMF + PMV + PMC
É composto de todas as fases operacionais da empresa.
4.3.2 Ciclo Econômico (CE)
CE= PMEmp + PMF + PMV
Engloba toda a base de produção da empresa.
4.3.3 Ciclo Financeiro (CF)
CF = (PMEmp + PMF + PMV + PMC) – PMPF
O ciclo financeiro identifica a necessidade de recursos da empresa e é um indicador que expressa 
em quanto tempo os recursos retornarão ao caixa da empresa. O ciclo financeiro é mensurado em dias 
e seus componentes são os mesmos que definem a NCDG, desta forma o ciclo financeiro é diretamente 
proporcional a NCDG. Assim, quanto maior for o ciclo maior será a NCDG (Ativo Operacional – Passivo 
Operacional).
Portanto, a variação do ciclo financeiro será um importante indicador para avaliação do desempenho 
financeiro da empresa, determinando o nível de recursos necessários para manter o giro dos negócios. 
Ampliando‑se o ciclo financeiro, acarretar‑se‑á diretamente um aumento das necessidades de recursos 
para financiamento da atividade operacional.
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 observação
Segundo Assaf Neto (2010, pp. 456‑457): “as expressões de cálculo 
das durações de cada fase operacional são apresentadas como Índices 
Operacionais”.
4.3.4 Índices Operacionais
• Prazo médio (em dias) em que os materiais permanecem estocados à espera de ingressarem na 
produção:
PMFMP
 = x 360 Saldo médio de materiais
Consumo anual
• Prazo médio (em dias) que a empresa despende em fabricar o produto final:
PMF = x 360
 Valor médio dos
 produtos em elaboração
Custo de produção anual
• Prazo médio (em dias) que o produto acabado permanece estocado à espera de ser vendido:
PMAT = x 360
Valor médio dos
 produtos acabados
Custo dos produtos 
vendido
• Prazo médio (em dias) em que os estoques totais permanecem armazenados à espera de serem 
consumidos, produzidos e vendidos:
PMEMP + PMF + PMV
• Prazo médio (em dias) em que as mercadorias ficam armazenadas à espera de serem vendidas:
x 360
Valor médio dos
 estoques de mercadorias
Custo total da mercadoria 
vendida no ano
• Prazo médio (em dias) em que a empresa recebe as vendas realizadas a prazo:
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x 360
 Valor médio das
 duplicatas a receber
Vendas anuais a prazo
Podemos concluir que esses indicadores são dinâmicos e permitem melhorar avaliação do desempenho 
operacional da empresa
 saiba mais
Leia: Utilizando o ciclo operacional para fazer o orçamento de caixa e 
calcular a necessidade de capital de giro (NCG). No site da biblioteca do 
Sebrae: <http://www.biblioteca.sebrae.com.br/bds/BDS.nsf/A7A999A09E5D
6E9703256F980050F858/$File/NT000A3636.pdf>.
4.4 equilíbrio, liquidez, duration e risco
4.4.1 Equilíbrio
4.4.1.1 Sincronização
Chamamos de sincronização quando a empresa procura equilibrar uma sintonia entre pagamentos 
e recebimentos, ou seja, entradas e saídas na conta caixa ao mesmo tempo.
Por meio da sincronização, as empresas chegam ao equilíbrio, conseguindo otimizar seus recursos, 
não sendo necessário que no futuro haja captação de recursos de terceiros para o financiamento do seu 
ciclo operacional.
Utilizando‑se do equilíbrio alcançado pelo sistema da sincronização, a empresa deverá 
imprimir maior rotação ao seu capital de giro. Dessa forma, seus recursos serão contabilizados 
na conta caixa.
Com a otimização de seus recursos, por meio da sincronização, as empresas não precisarão de Capital 
Circulante Líquido (CCL) positivo para manter seu ciclo operacional. Quanto maior a sincronização, mais 
as empresas buscarão financiamento em seu fornecedor e tentarão diminuir o prazo de recebimento, 
para aumentar as entradas na conta caixa. Assim, diminui seu custo de oportunidade, não deixando 
capital “parado” em seu ativo circulante.
Com relação ao CCL, esse variará com o nível de risco que cada empresa decide assumir. Empresas 
que se arriscam mais no mercado financeiro trabalham com menor nível de CCL, pois necessitam de 
uma maior sincronia entre seus prazos, diminuindo assim o desvio de seus ciclos operacionais. Empresas 
com maior CCL, ou seja, aquelas que têm facilidade de captar recursos de longo prazo em baixo custo 
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no mercado, não necessitam de tanta sincronia entre seus prazos, portanto assumem um maior desvio 
em seus ciclos operacionais.
Dessa forma, as operações financeiras vêm completar o autofinanciamento por meio de recursos 
internos, para ocasionar uma variação positiva do seu capital de giro.
A garantia de equilíbrio da empresa é traçada pela segurança de que o aumento do capital de 
giro seja compatível com o aumento das necessidades de capital de giro, de tal forma que o saldo de 
tesouraria não se torne negativo, o que poderá provocar a falência da empresa.
Quando o capital de giro aumenta ou mesmo diminui, e se a necessidade de capital de giro aumenta 
devido à inflação ou a um forte crescimento de vendas, o saldo de tesouraria se deteriorará, pois a 
empresa deverá procurar créditos bancários de curto prazo. Caso a empresa encontre dificuldades em 
obtê‑los, terá problemas financeiros.
4.4.1.2 Equilíbrio financeiro
Uma empresa terá seu equilíbrio financeiro quando seu Ativo Circulante Variável for financiado pelo 
seu passivo de curto prazo, obtendo, neste caso, um CCL igual ao seu ativo permanente para sustentar 
sua atividade operacional. O desequilíbrio financeiro ocorre quando passivos de curto prazo financiam 
ativos de longo prazo, pois o prazo de pagamento destes recursos é menor que o prazo de geração de 
caixa.
O equilíbrio financeiro exige uma relação entre o pagamento das obrigações adquiridas para 
financiamento de ativos e geração de liquidez, formando um ciclo financeiro em que os prazos de 
pagamentos e recebimentos em espécie devem ser sincronizados.
Um CCL positivo não garante equilíbrio financeiro, devido ser necessária a identificação, no Ativo 
Circulante, das contas permanentes e sazonais. Quanto às primeiras, fazem‑se indispensáveis recursos 
de longo prazo. Quanto às necessidades sazonais, devem ser previstas, financiando‑as com recursos de 
curto prazo à medida que forem surgindo.
4.4.2 Liquidez
4.4.2.1 Noção
É a capacidade da empresa de liquidar suas obrigações no curto prazo.
A análise de liquidez da empresa deve levar em conta a análise de seus ativos epassivos de curto 
prazo, procurando manter a capacidade de pagamento desses. O grau de liquidez da entidade será 
indicado no confronto entre os ativos e passivos circulantes, determinando, assim, se empresa detêm a 
plena capacidade de honrar suas obrigações junto aos fornecedores, instituições financeiras, governo, 
empregados e acionistas.
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 observação
Hoji (2010, p. 27) afirma que a Liquidez “é a capacidade de pagar 
compromissos de curto prazo”.
Numa visão mais ampla, a Liquidez está relacionada com as disponibilidades mais os direitos e 
bens realizáveis no curto prazo. Numa visão mais restrita, a liquidez está relacionada somente com as 
disponibilidades.
Por essa razão, a Administração Financeira de uma empresa adota o regime de caixa para planejar, executar 
e controlar essa conta e para ter resultados mais exatos sobre a movimentação dos recursos circulantes.
Os índices de liquidez, já estudados na unidade, limitam‑se a demonstrar a capacidade de liquidar 
obrigações, não abrangendo outros indicadores, como Prazos de Pagamento e Recebimento. Mesmo 
assim esses índices são de grande importância para o direcionamento dos negócios, por retratarem 
posições de curto prazo para tomada de decisões financeiras.
4.4.2.2 Revisão dos índices de liquidez
Faremos agora uma breve revisão dos índices de Liquidez que já estudamos na unidade I.
O primeiro índice é o de Liquidez Imediata, cuja fórmula consiste na razão entre o Disponível e o 
Passivo Circulante. Esse índice demonstra a capacidade de liquidação dos compromissos correntes, com 
a utilização das disponibilidades financeiras (contas caixa e bancos). Quanto maior o seu valor, maior 
será a capacidade da empresa em saldar seus compromissos apenas com recursos de caixa.
Outro índice bastante utilizado é o da Liquidez Seca, que nada mais é que a razão entre o Ativo 
Circulante (exceto Estoques e Despesas Antecipadas) e o Passivo Circulante. Ele mede a capacidade de 
liquidação dos passivos correntes com a utilização dos ativos monetários com maior grau de liquidez 
(disponibilidades imediatas e duplicatas a receber). Os estoques são excluídos por se tratarem de valores 
que passam pelo processo de vendas e ainda não foram realizados Há uma crítica sobre esse índice pelo 
fato de ele não contemplar a existência de empresas com altos índices de rotação de estoques e alta 
velocidade de conversão de estoques em valores monetários.
O índice de Liquidez Corrente é a razão entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante, indicando 
para cada unidade monetária de dívida de curto prazo o quanto a empresa possui em seu Ativo Circulante. 
Esse índice nada mais é do que a própria expressão do CCL.
4.4.3 Duration (duração do tempo para recebimento de juros)
Para que se possa calcular a exposição de uma empresa ao risco do descasamento entre o recebimento 
e o pagamento de seus títulos, usa‑se o conceito de Duration que é “um instrumento de finanças capaz 
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de auxiliar muito em análise de exposição a risco de dessincronia entre recebimento e pagamento” 
(FAMA; ABE, 1999, p. 5).
A importância dessa ferramenta utilizada na administração financeira é que ela leva em conta 
o valor do dinheiro no tempo; calcula o prazo médio tanto de pagamento quanto de recebimento, 
possibilitando um efetivo acompanhamento do casamento de ativos e passivos.
Pode‑se também considerá‑la como uma medida direta de sensibilidade de um ativo e passivo em 
relação à taxa de juros cobrada pelo mercado financeiro.
4.4.3.1 Cálculo e propriedades da Duration
Vejamos o seguinte exemplo: calcular a Duration de um título de R$ 100 milhões, para quatro anos, 
com taxa de retorno de 6% ao ano e pagamento anual, sendo os pagamentos, nos três primeiros anos, 
de R$ 6 milhões.
Tabela 7 – Cálculo Duration
Tabela: Cálculo da duration de um título
TEMPO
(anos)
PAGTO
(R$ milhões)
VP PAGTO
(R$ milhões) TEMPO . VP / 100
1
2
3
4
6
6
6
10
5,66
5,34
5,04
83,96
0,0566
0,1068
0,1512
3,3584
Duration 3,6730
Nota: VP = Valor Presente RonaldDominghes.com
Fonte: <http://www.ronaldodominguez.com.br>.
Observe que a média ponderada do tempo em que se espera receber os juros, mais o principal da 
operação é de 3,673 anos (três anos e duzentos e quarenta e dois dias).
A principal restrição que envolve a Duration é o pressuposto de que as taxas de juros do mercado 
são constantes para qualquer prazo, o que em média não ocorre em nosso mercado financeiro.
Propriedades da Duration:
1 – os títulos iniciais possuem Duration igual ao tempo de maturidade;
2 – quanto mais elevada a taxa de recebimentos, menor tende a ser a Duration;
3 – maior tempo de maturidade implica normalmente uma maior Duration.
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A Duration é também, como já afirmamos uma medida de sensibilidade às alterações da taxa de 
juros, sendo também utilizadas no mercado de capitais, por exemplo, em operações de hedge (proteção).
4.4.3.2 Diferenças entre Maturity e Duration
Para calcularmos a Maturity (maturidade de recebimento de um título ou prazo de vencimento) 
teremos que levar em conta a Taxa Interna de Retorno (TIR) que equipara o Valor Presente (VP) do fluxo 
de caixa desse papel à cotação do título (renda fixa) no mercado de capitais. Num segundo momento, 
devemos comparar a TIR obtida com as taxas praticadas pelo mercado. Tendo em vista que TIR de papéis 
com vencimentos mais distantes apresentam maiores oscilações frente a mudanças na taxa de juros do 
mercado, podemos levar em conta o prazo de vencimento, ou Maturity, para medir o risco de um título.
 Entretanto, ao considerarmos apenas a Maturity, poderemos incorrer em erros por não levarmos 
em conta os pagamentos a serem feitos. Nesse aspecto, a Duration apresenta‑se como uma medida de 
sensibilidade mais adequada por considerar todos os pagamentos intermediários.
 lembrete
Podemos definir Duration como sendo o prazo médio das operações, 
vindo a ser ponderado pelo valor presente dos fluxos de caixa.
4.4.4 Risco
Existem duas percepções na análise de risco: risco na área de capital de giro (risco‑retorno) e risco 
de crédito na área bancária e financeira.
4.4.4.1. Conflito risco-retorno na administração do capital de giro
Visando a reduzir custos e aumentar lucros em suas tomadas de decisões, os gestores deparam‑se 
com o conflito gerado pela relação risco‑retorno. Quanto maior é o CCL, maior é a concentração no 
capital em giro e menor é o risco de insolvência; assim, o resultado obtido é menor que o risco, porque 
há um custo de oportunidade do capital ocioso.
No caso de se manter um reduzido volume de capital de giro, ou seja, uma estrutura financeira de 
menor liquidez, aumenta‑se o risco de insolvência e ao mesmo tempo eleva‑se a temporalidade do 
retorno do investimento, por ter‑se reduzido o custo de oportunidade.
Assaf Neto (2002, p. 170) observa:
[...] deve a empresa decidir o volume de seu capital circulante líquido com 
base em seus padrões estabelecidos de risco‑retorno. Maiores participações 
de fontes de recursos de curto prazo promovem, ao mesmo tempo, uma 
redução da liquidez (maior nível de risco financeiro) e elevação do retorno 
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do investimento (em razão do custo mais barato do crédito de curto prazo). 
Para uma situação de financiamento inversa, verifica‑seuma elevação da 
liquidez da empresa acompanhada de uma redução em sua rentabilidade.
 observação
No Brasil, essa relação equilibrada de taxas de juros é inversa, ou seja, 
temos recursos de longo prazo com menor custo do que os de curto prazo, 
pois aqueles são subsidiados pelo governo. Assim, para empresas cuja 
participação de recursos de longo prazo é maior do que os recursos de 
curto prazo aparece essa noção invertida.
Desta forma, a empresa deve escolher ficar do lado mais arriscado e 
rentável ou correr menos risco e obter menor retorno possível. O ideal é 
que se opte por um volume de capital de giro que ofereça segurança e 
rentabilidade adequadas para sua política de negócios.
4.4.4.2 Risco de crédito na área bancária – financeira
Uma das áreas das finanças que mais se desenvolveram desde 1980 foi a área bancária‑financeira, 
quando houve ocorrências de elevadas taxas de juros e uma hiperinflação de assolou o país até 1994.
Nessa época, os bancos se armaram de diversos dispositivos para fazer frente ao mercado financeiro, 
utilizando aplicativos já estruturados em meios informatizados e abandonando a velha política de 
crédito subjetivo.
Para tal, examinaremos agora a forma que as instituições bancárias‑financeiras trabalham a questão 
de risco de crédito.
O processo de crédito foi desenvolvido e estruturado levando‑se em conta que o risco pode ser 
representado pela equação que veremos a seguir.
4.4.4.3 Risco de Crédito = Risco Cliente + Risco Operação
Os riscos em Análise de Crédito de clientes, sejam estes pessoas físicas e jurídicas, têm por finalidade 
o conhecimento do tomador de recursos e decisão sobre se o risco que ele oferece é aceitável. As 
informações sobre o cliente são a matéria‑prima dessa análise. O cadastro é uma importante ferramenta 
na estruturação desse processo e sua confecção/atualização é o início do caminho para operar o sistema.
Os bancos classificam seus clientes em cinco níveis de risco, de A até H, seguindo uma metodologia 
sugerida pelo BACEN, onde os clientes risco A são os que oferecem menor risco os de risco H já estão 
classificados em Perdas ou Prejuízos.
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As instituições financeiras ou bancos apresentam regras para concessão, manutenção e controle em 
sua política de crédito:
• monitoramento: verificação dos critérios para que sejam conhecidos, alinhados e adequados 
conforme a complexidade dos produtos e dos riscos inerentes aos mercados em que atuam;
• mensuração e acompanhamento de risco: permitem quantificar, na precisão e periodicidade 
adequadas, o risco de crédito de todos os produtos e atividades das empresas, as concentrações 
de carteira e impactos de mudanças potenciais no ambiente econômico;
• política e estratégia de gerenciamento: essa política permite à instituição financeira acesso 
irrestrito às informações de risco de crédito relevantes, a fim de assegurar que os negócios de 
risco de crédito sejam claramente definidos, documentados e aprovados nas alçadas competentes.
Entende‑se como risco de crédito na área bancária‑financeira, as possibilidades a seguir descritas:
• ocorrência de perdas associadas ao não cumprimento pelo tomador ou de suas respectivas 
obrigações financeiras nos termos pactuados (inadimplência);
• desvalorização de contrato de crédito decorrente da deterioração na classificação de risco do 
tomador (atrasos em pagamentos aprazados);
• redução de ganhos ou remunerações nas vantagens concedidas em renegociações posteriores e 
aos custos de recuperação, principalmente do capital financiado (repactuação ou renegociação de 
dívidas).
Outros riscos que são levados em consideração por parte das instituições financeiras:
• Risco País: refere‑se à possibilidade de perdas associadas ao não cumprimento de obrigações 
financeiras nos termos pactuados por tomador fora do país, em decorrência de ações realizadas 
pelo governo do país onde está o tomador. Exemplo: aumentos de impostos;
• Risco de Transferência: risco de ocorrência de entraves na conversão cambial de valores em 
decorrência de ações realizadas pelo governo do país onde está o recurso. Exemplo: valorização 
ou desvalorização cambial;
• Risco Garantidor: possibilidade de ocorrência de desembolsos extraordinários para honrar avais, 
fianças, coobrigações, compromissos de crédito ou outras operações de natureza semelhante 
(efeito colateral);
• Risco de Intermediação: possibilidade de perdas advindas de oscilações de mercado observadas 
na negociação ou intermediação de valores com clientes, câmaras de compensação, instituições 
financeiras e bolsas. Exemplo: desvalorizações do meio acionário em mercado de capitais;
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• Risco de Produtos: risco de crédito decorrente da concentração em qualquer produto de forma 
direta ou indireta. Exemplo: produto pode ficar supérfluo (bem inferior).
 saiba mais
Sobre Risco de Crédito, consulte o site do Banco Central do Brasil 
(Bacen): <http://www.bacen.org.br>.
4.5 autofinanciamento com recursos próprios no longo prazo – subscrições 
de ações e debêntures
Agora, iremos estudar outra forma de autofinanciamento para gerir capital próprio para as empresas. 
Inicialmente, iremos verificar a possibilidade de capitalização por meio de lançamentos de novas ações 
no mercado de capitais. Após esse exame, iremos adentrar em outra possibilidade de autofinanciamento 
por meio de emissão de Debêntures, isto é, títulos emitidos pelas empresas que podem ser resgatadas 
até em cinco anos. Essa possibilidade segunda deve ser classificada como de Capitais de Terceiros.
4.5.1 Ações
As ações são títulos de participação negociáveis, que representam parte do capital social de uma 
sociedade econômica, que confere ao seu possuidor o direito de participação nos resultados dela. 
Podem ser consideradas como um certificado ou título de propriedade, representativo das partes do 
capital social de uma sociedade econômica. O acionista é proprietário de uma parcela da empresa, 
correspondente ao número de ações que possui.
Existem dois tipos de ações:
• ações ordinárias, que dão os direitos de participação na administração da sociedade e nos 
resultados financeiros, tendo como característica básica o direito de voto;
• ações preferenciais que, por terem determinados privilégios, ou seja, preferência nos resultados 
da empresa, têm privado o seu direito de voto.
Segundo Pinheiro (2009, p. 23), e de acordo com a Lei das Sociedades Anônimas, uma empresa 
terá obrigatoriamente que emitir, no mínimo, 1/3 do seu capital social em ações do tipo Ordinária e no 
máximo 2/3 em ações do tipo Preferencial.
Podemos, também, classificar as ações de acordo com sua circulação no mercado de capitais. Dessa 
forma, teremos as ações nominativas, ao portador e escriturais. Ações nominativas são emitidas na 
forma de títulos de propriedade, unitárias ou múltiplas, denominadas cautelas. Estas podem ser:
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• nominativas emitidas com o nome do comprador e que só podem ser transferidas mediante o 
termo de transferência assinado pelo comprador e pelo vendedor em livro próprio da companhia;
• nominativas endossáveis que se transferem por endosso.
4.5.1.1 Lançamentos de ações no mercado de capitais-subscrições de ações
Para entendermos como é possível as empresas conseguirem novos capitais no mercado de capitais, 
esclarecemos que a empresa poderá subscrever suas ações em dois tipos de mercados.
 O mercado primário, de ações é onde se negocia a subscrição (venda)de novas ações ao público, ou 
seja, no qual a empresa obtém recursos para seus empreendimentos. Os lançamentos de ações novas no 
mercado, de uma forma ampla e não restrita à subscrição pelos atuais acionistas, chamam‑se lançamentos 
públicos de ações ou operações de underwriting. O underwriting é um esquema de lançamento de uma 
emissão de ações para subscrição pública, no qual a empresa encarrega um intermediário financeiro da 
colocação desses títulos no mercado financeiro.
No mercado secundário, ocorre um lançamento público por meio da oferta de um lote de ações 
que os atuais acionistas da empresa possuem. Nesse caso, não ocorre a captação de recursos por parte 
da empresa, mas pelos acionistas que se desfazem de suas ações e recebem em dinheiro suas posições.
4.5.1.2 Abertura de capitais no mercado de capitais (meio acionário)
 A empresa em fase de crescimento necessita de recursos financeiros para financiar seus projetos 
de expansão ou mesmo capital de giro. Mesmo que o retorno oferecido por esse projeto seja superior 
ao custo de um empréstimo ou financiamento no mercado financeiro, o risco dessa prática é somente 
viável se existir condições e recursos para essa finalidade, de preferência por meio de recursos próprios 
ou numa segunda forma com recursos de terceiros bem avalizados.
4.5.1.3 Fontes de financiamento próprias do meio acionário
• Aporte de capital dos atuais sócios.
• Abertura de capital de forma geral a todos.
• Emissão de ações preferenciais.
• Emissão de ações ordinárias.
 As necessidades satisfeitas pela abertura de capital estão ligadas à necessidade de financiamento 
dos projetos de expansão, por exemplo: ampliação da produção, modernização da empresa, criação de 
novos produtos e informatização. Portanto, a decisão de buscar capital próprio por meio da emissão de 
novas ações para serem adquiridas pelo público em geral envolve diversos fatores, alguns de natureza 
objetiva e outros de natureza subjetiva.
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Esses motivos podem ser assim ser sintetizados:
• captação de recursos para realização de investimentos;
• reestruturação financeira (ativos e passivos);
• engenharia jurídica (reestruturação societária);
• profissionalização da gestão;
• melhoria da imagem institucional etc.;
• melhoria de Capital de Giro.
4.5.1.4 Decisão sobre a abertura de capital
Antes da decisão sobre a abertura ou não do capital da empresa, é necessário que algumas questões 
sejam bem esclarecidas. Em primeiro lugar, é necessário proceder a alguns ajustamentos de ordem 
jurídica, societária e de posicionamento, diante da condição que irá assumir como empresa de capital 
aberto.
Segundo Pinheiro (2009, p. 73), esses ajustes envolvem as seguintes etapas preliminares:
• Adaptação dos estatutos sociais.
• Reorganização da estrutura societária.
• Criação do Conselho de Administração.
• Designação do Diretor de Relações com Mercado (DRM).
• Contratação de Auditoria Independente.
• Acerto de pendências fiscais.
O mercado de ações serve para a captação de recursos em face de novos investimentos previstos 
na empresa, incluindo parte fixa (investimento) e capital de giro necessário, geralmente 8% desse 
investimento. Para tanto, a empresa fará projeções financeiras que contemplem a realização de seus 
projetos de expansão, que deverão evidenciar:
• montante de recursos a serem aplicados;
• cronograma de desembolso ou da necessidade de recursos;
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• qual o preço de lançamento de cada ação, acompanhado da respectiva justificativa;
• quais ações serão emitidas, preferenciais e/ou ordinárias e suas respectivas proporções.
De certa forma, devem também se considerar os custos envolvidos no processo de abertura de 
capital. A abertura do capital de uma companhia envolve custos que devem ser considerados em seu 
processo decisório. De acordo com Pinheiro (2009, p. 76), esses custos podem ser reunidos em quatro 
grupos:
• custos legais e institucionais;
• custos de publicação, publicidade e marketing;
• custos da prestação do serviço financeiro;
• custos internos da empresa.
Pinheiro (2009, p. 84) conota as vantagens e desvantagens dessa decisão. Com a abertura de capital, 
as empresas auferem muitas vantagens, entre as quais vale destacar:
• ampliação da base de captação de recursos financeiros e de seu potencial de crescimento;
• liquidez para o patrimônio dos acionistas;
• maior flexibilidade nas decisões estratégicas sobre a estrutura de capitais (relação entre capitais 
próprios e de terceiros);
• profissionalização da gestão;
• melhora da imagem institucional da empresa em função de sua profissionalização;
• reestruturação societária.
Como principais desvantagens, temos:
• elevação dos custos operacionais como consequência das alterações estruturais;
• necessidade de divulgação de informações aos diversos públicos;
• necessidade da distribuição de dividendos;
• possível interferência dos novos acionistas na gestão da empresa.
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4.5.1.5. Etapas que a empresa deve seguir após decidir pela abertura de seu capital
Esse processo para se concretizar requer a aprovação da CVM, o que não representa que o lançamento 
proposto seja um investimento financeiramente conveniente. A aprovação significa apenas que as 
informações relevantes foram realizadas de modo adequado para o comprador em potencial.
Para a abertura do capital, segundo a Lei nº 6.385 de 1976, a empresa pode emitir os seguintes tipos 
de títulos de propriedade:
• ações;
• bônus de subscrição;
• debêntures (que estudaremos mais adiante);
• partes beneficiárias;
• notas promissórias para distribuição pública.
4.5.1.6 Resultados
Os resultados do meio acionário são:
• dividendos: são a distribuição de uma parcela do resultado da empresa que é paga em dinheiro 
aos acionistas;
• subscrição: é o direito que os acionistas têm de adquirir novas ações emitidas pela empresa por 
aumento de capital;
• bonificações: são o recebimento gratuito de um número de ações proporcionais à quantia já 
possuída pelo acionista. São oriundas do aumento de capital, por incorporação de reservas ou 
lucros em suspenso.
4.5.2 Debêntures
Outra forma de financiamento de empresas no mercado de capital, essa com capitais de terceiros, 
se dá por meio das denominadas Debêntures. Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo, 
emitidos por sociedades anônimas, que conferem ao debenturista (detentor do título) um direito de 
crédito contra a empresa emissora. Tudo isso de acordo com as características escritas na sua emissão, 
tais como: prazo, remuneração, garantias, periodicidade de pagamento de juros etc.
Os recursos captados com a emissão de debêntures são, de certa forma, utilizados no financiamento 
de projetos, reestruturação de passivos ou aumento de capital de giro. Cada debênture emitida representa 
uma fração de dívida da empresa emissora podendo ser negociada no mercado secundário.
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As debêntures:
• podem ser conversíveis em ações;
• têm por base legal a lei 6.404, podendo ser emitidas por qualquer sociedade comercial constituída 
na forma de sociedade por ações, com exceção de instituições financeiras.
• dão ao seu comprador o direito de receber juros (geralmente semestrais), correção monetária 
variável, e ovalor nominal na data de resgate prevista (a data de vencimento preestabelecida). 
Assim, as debêntures distinguem‑se das ações pela existência do prazo e do valor de resgate pela 
empresa.
Para a empresa, a debênture apresenta a vantagem de ser uma alternativa de se obter recursos de 
longo prazo para investimentos ou giro permanente a um custo fixo, dado conhecer‑se os valores a 
serem pagos pelos juros. Também, faz‑se menção, dado à flexibilidade de recursos e à inexistência de 
obrigação, em aplicá‑los de uma forma pré‑estabelecida contratual.
4.5.2.1 Tipos de debêntures
Podem ser emitidas sem garantias e com garantias:
• debêntures sem garantias: são emitidas sem caução de qualquer tipo específico de colateral, 
representando uma reivindicação sobre o lucro da empresa, não sobre seus ativos;
• debêntures com garantias: podem ser garantidas por hipoteca, por colateral e por certificados de 
garantia de equipamentos.
 observação
Debêntures: pouco conhecidas pela maioria dos investidores, as 
debêntures aparecem como a principal forma de captação de recursos por 
parte das empresas. Dada sua versatilidade, elas se ajustam às necessidades 
de financiamento das companhias, combinando custos competitivos com 
prazos longos.
 saiba mais
Consulte o site e leia Ações e debêntures: <http://www.cvm.gov.br/port/
protinv/PRODIN.asp>.
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 resumo
Para avaliação da capacidade econômico‑financeira de uma empresa 
pela sua estrutura de capital, é necessário estudar a composição do Ativo 
e Passivo Circulantes. A atividade operacional procura demonstrar as 
principais atividades relacionando‑as com os saldos das contas apuradas 
no Ativo e no Passivo Circulante.
O Ciclo Operacional Completo de uma empresa começa com a aquisição 
das matérias‑primas, passa pelo processo de estocagem, produção e venda 
e termina quando temos o efetivo recebimento em espécie.
O equilíbrio de uma empresa ocorre através de uma sincronização que é 
uma sintonia entre pagamentos e recebimentos, ou seja, entradas e saídas 
na conta caixa ao mesmo tempo. O equilíbrio financeiro ocorre quando 
seu Ativo Circulante Variável é financiado pelo seu passivo de curto prazo, 
obtendo‑se um CCL igual ao seu ativo permanente, para sustentar sua 
atividade operacional da empresa.
Liquidez é a capacidade da empresa de liquidar suas obrigações 
no curto prazo enquanto Duration é um instrumento das finanças 
para auxiliar a análise de risco de dissociação entre recebimento e 
pagamento.
Tratando‑se de Riscos, Risco empresarial é a opção por um volume de 
capital de giro que ofereça segurança e rentabilidade adequados para sua 
política de negócios.
Os riscos em Análise de Crédito têm por finalidade o conhecimento 
do tomador de recursos e a decisão sobre se o risco que ele oferece é 
aceitável.
Consoante à captação de recursos para manter salutar o capital de giro 
empresarial teremos ações e debêntures. Ações são títulos de participação 
negociáveis que representam parte do capital social de uma sociedade 
econômica, conferindo ao seu possuidor o direito de participação nos 
seus resultados. Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo, 
emitidos por sociedades anônimas, que conferem ao adquirente um direito 
de crédito contra a empresa emissora.
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Questão 1 (Cespe, 2010 – Inmetro, Analista, Ciências Contábeis). A política de dividendos refere‑se ao 
montante e à distribuição dos dividendos ao longo do tempo. Com relação a essa parcela da destinação 
dos resultados, assinale a opção correta.
A) Quanto maior for o índice de payout, menor será a proporção de recursos próprios proveniente 
dos lucros retidos para o financiamento das atividades da empresa.
B) Uma política ótima de dividendos é aquela que promove a minimização do valor de mercado das ações.
C) A teoria residual propõe que os lucros devem ser retidos para investimentos se o custo de capital 
da empresa superar o retorno dos investimentos.
D) De acordo com a teoria da irrelevância, o valor da ação é função dos dividendos pagos aos 
acionistas.
E) Maior distribuição corrente de dividendos gera maior instabilidade e, consequentemente, maior 
incerteza aos investidores.
Resposta correta: Alternativa A.
Análise das alternativas:
A) Alternativa correta.
Justificativa: representa que a empresa tem condições para novos investimentos com base no retorno 
de lucros daqueles efetuados nos períodos anteriores.
B) Alternativa incorreta.
Justificativa: política ótima de dividendos procura maximizar o valor de mercado das ações.
C) Alternativa incorreta.
Justificativa: os lucros devem ser retidos se a empresa não desejar distribuição de dividendos ou 
mesmo se, com a retenção dos lucros, existir por parte da empresa necessidade de investimentos.
D) Alternativa incorreta.
Justificativa: o valor de cada ação dependerá do quanto o Patrimônio Líquido foi fracionado bem 
como do valor de mercado das ações.
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Fontes de Financiamento
E) Alternativa incorreta.
Justificativa: distribuição corrente de dividendos gera maior estabilidade e certeza aos investidores 
de que receberão retornos positivos dos investimentos acionários.
Questão 2. A abertura de capital traz várias vantagens às empresas. A principal delas é o prazo 
indeterminado dos recursos levantados. Além disso, a remuneração do capital integralizado depende do 
sucesso do empreendimento, estando seu pagamento vinculado às condições econômico‑financeiras 
apresentadas. Outras vantagens: menor risco financeiro diante de uma maior capitalização, melhores 
condições de liquidez para os acionistas realizarem seu patrimônio e incentivo à profissionalização das 
decisões da empresa. Por outro lado, a abertura de capital também traz novas obrigações e custos. Ao 
abrir o capital, a empresa adquire compromisso com o pagamento de dividendos, obriga‑se a efetuar 
publicação periódica de informações ao mercado, arca com a elevação dos custos administrativos e 
ainda com as taxas da Comissão de Valores Mobiliários e da Bolsa de Valores. Sobre o assunto, avalie as 
afirmativas:
I – Uma empresa que faz a opção pela abertura de capital apresenta capacidade técnica produtiva 
acima da sua capacidade financeira.
II – O processo de abertura de capital de uma companhia tem início com a decisão de abertura de 
capital tomada em assembleia geral. Após tal decisão, a empresa deverá efetuar registro na CVM 
como “companhia aberta”.
III – A abertura de capital, apesar de algo simples, gera somente benefícios para as empresas.
É correto apenas o que se afirma em:
A) I.
B) I e II.
C) I e III.
D) II.
E) II e III.
Resolução desta questão na plataforma.