GOVERNANÇA CORPORTATIVA - OS PILARES DE SUSTENTAÇÃO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA

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GOVERNANÇA 
CORPORATIVA 
Jefferson Augusto Colombo
Os pilares de sustentação 
da governança corporativa
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:
 � Identificar os pilares básicos de sustentação da governança corporativa.
 � Entender a função e a importância de cada pilar em um sistema de
boa governança corporativa.
 � Conhecer os efeitos da adoção de boas práticas de governança para 
o valor das firmas.
Introdução
Governança corporativa é um sistema de valores que rege as empresas, 
tanto em suas relações internas como externas (ASSAF NETO, 2014). Em 
um sentido mais amplo, ela determina como as empresas e demais orga-
nizações são geridas e monitoradas, visando o alinhamento permanente 
de interesses entre sócios, diretoria, conselho de administração, órgãos 
de fiscalização e demais partes interessadas. 
Independentemente do sentido amplo ou restrito do termo gover-
nança corporativa, todo sistema eficaz de governança é alicerçado em 
um conjunto de pilares ou princípios. São esses pilares que, de forma 
integrada e complementar, irão balizar as ações dos agentes de gover-
nança e permitirão a introdução de mecanismos e práticas de governança 
corporativa que preservem a sobrevivência da instituição e maximizem 
seu valor de longo prazo.
Neste texto, você estudará cada um dos pilares de sustentação e verá 
como eles podem transformar princípios básicos de boa governança em 
recomendações objetivas no ambiente empresarial. Entenderá ainda 
como os mecanismos de controle atuam no alinhamento de interesses e 
como as boas práticas de governança derivadas desses pilares impactam 
positivamente o valor e o desempenho financeiro das organizações.
Os pilares de sustentação da governança 
corporativa
Com a complexidade das diferentes estruturas de negócios e da própria eco-
nomia como um todo, além dos avanços tecnológicos e da disponibilidade 
de informações cada vez maiores, torna-se imprescindível discutir temáticas 
que envolvem o tema governança corporativa (LEAL, 2014). Mesmo que a 
governança corporativa já seja objeto de estudo no Brasil há pelo menos duas 
décadas, recentes episódios corporativos – muitos deles ligados à operação 
Lava Jato e seus desdobramentos – trouxeram à tona a necessidade de se 
repensar algumas práticas de governança nas organizações brasileiras. Casos 
de corrupção e negligência de alguns atores de governança não apenas ex-
põem as organizações da qual são parte, mas também afetam negativamente 
a credibilidade de todo o mercado de capitais. Por isso, os princípios funda-
mentais que regem qualquer manual de boas práticas de governança devem 
ser cuidadosamente analisados.
É importante destacar que todo sistema eficaz de governança corporativa, 
seja em organizações públicas ou privadas, deve ser norteado por pilares 
básicos de sustentação, os quais objetivam mitigar conflitos de interesses, 
otimizar o valor e priorizar a perenidade das organizações. É claro que um 
estatuto social que remeta a esses princípios não é condição suficiente para 
que a empresa tenha efetivamente um bom sistema de governança. Trata-se, 
portanto, de um esforço continuado, que envolve necessariamente todos os 
agentes de governança, e que busca minimizar a ocorrência de práticas noci-
vas à longevidade da empresa. Um efetivo comprometimento da alta gestão 
com práticas eficazes de governança corporativa aumenta a credibilidade da 
empresa e atrai novos investidores. Com isso, o acesso ao capital se torna 
menos restrito e, em geral, tem um custo mais baixo.
Conforme o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (INSTITUTO..., 
2015), os pilares ou princípios básicos de sustentação de um sistema de go-
vernança corporativa (Figura 1) são quatro:
1. transparência; 
2. equidade; 
Os pilares de sustentação da governança corporativa226
3. prestação de contas (accountability);
4. responsabilidade corporativa. 
Esses princípios, por serem concepções gerais, irão orientar as ações e os 
mecanismos de governança corporativa em diferentes estruturas organizacio-
nais, como micro e pequenas empresas, empresas de controle familiar, órgãos 
públicos, empresas públicas e empresas de capital aberto.
Embora as peculiaridades e as preocupações maiores da atuação do sistema 
de governança variem conforme o contexto, a ideia geral é que os pilares bá-
sicos forneçam os alicerces, as fundações para que a implementação de boas 
práticas atinja a sua finalidade essencial: maximizar o valor econômico de 
longo prazo e preservar a organização (INSTITUTO, 2015). Se bem imple-
mentadas e executadas pelas empresas e órgãos de fiscalização, as práticas 
de governança lastreadas nesses princípios fundamentais têm a capacidade 
de reduzir significativamente a ocorrência de escândalos corporativos. A 
seguir, você verá detalhes sobre cada um desses pilares básicos para entender 
como, em conjunto, eles devem servir de base para a concepção de qualquer 
sistema eficaz de governança corporativa.
Figura 1. Visualização de como os pilares, de maneira conjunta e integrada, sustentam um 
sistema eficaz de governança corporativa.
Fonte: o autor.
Equidade
Transparência Prestação de contas
Responsabilidade
corporativa
Governança
corporativa
227Os pilares de sustentação da governança corporativa
A qualidade das práticas de governança corporativa afeta positivamente o valor e o 
desempenho da empresa? As evidências empíricas no Brasil apontam que sim (LEAL, 
2014). Mesmo que seja difícil evidenciar que uma variável efetivamente cause a outra, 
o resultado de diversos estudos indica que a qualidade das práticas de governança 
corporativa de uma empresa leva a um aumento economicamente e estatisticamente 
significativo de seu valor de mercado ou seu desempenho financeiro.
Função e importância de cada pilar em um 
sistema eficaz de governança corporativa
Um sistema eficaz de governança corporativa deve ser equilibrado e harmônico. 
A importância dos pilares ou princípios básicos reside no fato de que eles 
sustentam todas as ações e mecanismos de governança adotados pelos agentes 
dentro das organizações. São pilares gerais que norteiam em um primeiro 
momento as ações e, em um segundo momento, o próprio valor e a perenidade 
da organização ao longo do tempo. Os quatro pilares básicos de sustentação 
da governança corporativa, de acordo com a definição do Instituto Brasileiro 
de Governança Corporativa (2015), são listados abaixo.
Pilar I: transparência
Transparência diz respeito à disponibilização para as partes interessadas – não 
apenas para os acionistas, mas também para colaboradores, clientes, forne-
cedores ou credores – de informações completas, relevantes para o contexto 
em que a empresa se insere. Conforme o Instituto Brasileiro de Governança 
Corporativa (2015), a transparência envolve a divulgação de informações que 
vão muito além daquelas exigidas por disposições de leis ou regulamento. 
Por exemplo, quando uma empresa anuncia a aquisição ou compra de outra 
empresa, deve informar ao mercado não apenas a ocorrência do evento em si, 
mas como ele se encaixa dentro do planejamento estratégico e das ações que 
visam a preservação e a otimização do valor da organização. Transparência, 
neste caso, sinaliza que os atos de gestão estão alinhados aos desejos e expec-
tativas dos acionistas; representa o desejo genuíno da empresa em informar 
Os pilares de sustentação da governança corporativa228
tudo o que for relevante para as partes interessadas, reduzindo a assimetria 
de informações entre os agentes internos e externos à empresa.
Em 09 de junho de 2017, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) publicou a Instrução 
586, que altera a Instrução 480/2009 e inclui o dever de as companhias listadas na 
categoria A divulgarem informações sobre a adoção das práticas de governança 
corporativa. A divulgação das práticas pelas companhias será realizada por meio de 
um novo documento eletrônico, o Informe sobre o Código Brasileirode Governança 
Corporativa, em até sete meses após a data de encerramento do exercício social. Essa 
mudança institucional tem embasamento nos pilares de sustentação da governança 
corporativa, em especial o pilar da transparência.
Pilar II: equidade
O pilar da equidade diz respeito ao tratamento justo e isonômico de todos os 
sócios e demais partes interessadas (stakeholders), levando em consideração 
seus direitos, deveres, necessidades, interesses e expectativas (INSTITUTO..., 
2015, p. 21). Por exemplo, se o acionista controlador de uma empresa costuma 
realizar transações com outras empresas das quais também é sócio, pode 
fazê-lo pela prática de preços acima dos da concorrência, de forma a cana-
lizar recursos da empresa investida para si. A literatura sobre governança 
corporativa cunhou o termo tunneling para adjetivar situações como essa, 
em que o acionista controlador expropria acionistas minoritários por meio da 
transferência de ativos e lucros da firma investida para beneficiar a si mesmo 
(JOHNSON et al., 2000).
No Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é o órgão que nor-
matiza, fiscaliza e disciplina o mercado de valores mobiliários, o que envolve, 
por exemplo, a fiscalização de transações com partes relacionadas. Conforme 
a Instrução CVM nº 586/2017, as companhias abertas devem definir em seu 
estatuto social quais transações com partes relacionadas devem ser aprovadas 
pelo conselho de administração, situação em que seriam excluídos da análise 
membros que possuírem interesses potencialmente conflitantes. Além disso, 
a instrução também estabelece, dentre outras, que o conselho de adminis-
tração solicite à diretoria alternativas de mercado à transação com partes 
229Os pilares de sustentação da governança corporativa
relacionadas, sendo avaliados também fatores como o risco envolvido; e que 
as transações com partes relacionadas devem ser embasadas por laudos de 
avaliação independentes, elaborados por terceiros, com a ressalva de que não 
tenham qualquer tipo de participação nas empresas envolvidas. 
Você sabia que, em mercados emergentes, onde a estrutura de controle é geralmente 
concentrada (um acionista detém grande parte das ações com direito a voto da em-
presa), o princípio da equidade é muito importante para a boa relação entre acionista(s) 
majoritário(s) e acionistas minoritários? Na ausência de equidade no processo decisório, 
os acionistas minoritários ficam expostos às decisões dos acionistas controladores, 
cujos interesses podem ser bastante diferentes dos seus. Esse conflito de agência é 
bastante diferente daquele que ocorre nos mercados de capitais anglo-saxões (Estados 
Unidos e Reino Unido), onde o conflito de interesses clássico é aquele oriundo da 
separação entre propriedade e controle, ou seja, entre os acionistas (proprietários) e 
os executivos (administradores).
Pilar III: prestação de contas (accountability)
Conforme o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (2015), prestação 
de contas diz respeito à necessidade de os agentes de governança prestarem 
contas de suas ações de modo claro, conciso, compreensível e tempestivo. Além 
disso, devem os gestores assumir integralmente as consequências de seus atos 
e omissões, agindo de maneira zelosa no que diz respeito à responsabilidade 
inerente a seus cargos ou ocupações no contexto da organização.
Nas recomendações da CVM sobre governança corporativa (COMISSÃO..., 
2002), estão expostas algumas exigências legais e orientações que visam a 
aumentar a prestação de contas da empresa com seus acionistas e demais partes 
interessadas. São elas: discussão e análise da administração (envolve, trimes-
tralmente, junto com as demonstrações financeiras, a divulgação de relatório 
com discussão e análise dos fatores que influenciaram preponderantemente 
o resultado, fatores de risco, etc.); composição e funcionamento do conselho 
fiscal; acesso a informações; informações contábeis. Mais recentemente, 
a Instrução CVM nº 586/2017 trouxe a exigência de novas informações no 
formulário referente à governança corporativa das companhias, em especial 
Os pilares de sustentação da governança corporativa230
no que se refere à prestação de contas. A companhia deve informar ao público 
seu programa de integridade, políticas e regimentos internos, avaliação de 
administradores e metodologia de remuneração.
Pilar IV: responsabilidade corporativa
Segundo o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (2015), mais do que 
zelar pela viabilidade econômico-financeira das organizações, os agentes de 
governança devem evitar externalidades negativas de seus negócios e incentivar 
ações que tenham externalidades positivas. Externalidades, em economia, são 
os efeitos colaterais (benéficos ou maléficos) de uma decisão sobre aqueles que 
não estão envolvidos nela. Por exemplo, quando uma determinada indústria 
gera poluição, ela afeta não só a si e a seus sócios, mas também à população 
local, pelas consequências sobre a qualidade do ar ou da água. No outro 
extremo, um exemplo de externalidade positiva ocorre quando uma empresa 
executa um projeto de reciclagem de resíduos sólidos: o resultado do projeto 
transcende a reutilização dos resíduos como insumos no processo produtivo, 
uma vez que reduz a quantidade de lixo depositado e melhora a qualidade de 
vida das comunidades que residem próximas ao local.
Como consequência desse pilar, a empresa deve considerar, no seu modelo 
de negócios, não apenas o capital financeiro, mas também outros capitais 
(intelectual, humano, social, ambiental, etc.), de modo a fortalecer a institui-
ção. Outro aspecto relacionado à ideia de responsabilidade corporativa é o 
de que as políticas e estratégias adotadas devem ter foco também no médio e 
no longo prazos, e não apenas no curto prazo, quando a empresa pode obter 
bons resultados às custas de piores resultados no futuro. A responsabilidade 
corporativa é o pilar que incentiva a perenidade da instituição, melhorando 
sua imagem e fortalecendo políticas que priorizam a geração de valor ao 
longo do tempo.
Efeitos da adoção de boas práticas de 
governança para o valor das firmas
Você deve estar se perguntando: se os pilares básicos de sustentação da go-
vernança corporativa e as ações e deliberações que deles decorrem trazem 
tantos benefícios às empresas, a adoção de boas práticas traz reflexos positivos 
231Os pilares de sustentação da governança corporativa
sobre o valor e o desempenho das organizações? Diversos estudos já tentaram 
responder a essa pergunta. Para dimensionar o efeito das boas práticas de 
governança, duas estratégias empíricas são comumente utilizadas por pesqui-
sadores acadêmicos. A primeira é criar uma espécie de nota para as empresas, 
baseada em diferentes aspectos de governança corporativa, como transparência, 
direitos dos acionistas minoritários, atuação do conselho de administração, 
etc. A ideia é comparar a eficiência operacional ou o valor de empresas que, 
idealmente, sejam muito parecidas, mas que tenham notas de governança 
diferentes. A segunda forma comum de avaliar o impacto da adoção de boas 
práticas de governança corporativa sobre as empresas de capital aberto são 
os estudos de evento: calcular os retornos acumulados médios das empresas 
que anunciaram a adesão a níveis diferenciados de governança corporativa da 
Brasil, Bolsa e Balcão – B3 – em diferentes janelas de tempo e compará-los 
ao retorno da carteira de mercado (geralmente medido pelo Índice Bovespa). 
Com isso, observa-se o impacto do evento sobre os preços, expurgando-se o 
efeito da variação nos preços do mercado como um todo.
Tendo esses aspectos teóricos em vista, Leal (2014) faz um apanhado desses 
estudos empíricos no Brasil e identifica que sim, a qualidade das práticas de 
governança corporativa de uma empresa leva a um aumento no seu valor de 
mercado ou no desempenho financeiro. Mais do que isso, esse aumento no valor 
ou no desempenho parece significativo não só do ponto de vista estatístico,mas também econômico – o efeito é relevante em termos de valor agregado, e 
por isso tais práticas devem ser perseguidas pelos gestores e demais agentes de 
uma determinada organização. De maneira análoga, Silveira (2015) compara 
alguns estudos que buscam mensurar o quanto a adoção de boas práticas de 
governança agrega em termos de valor relativo (ações negociadas com prêmio 
em relação a seus pares) e desempenho financeiro. O Quadro 1 sintetiza o 
resultado geral de alguns dos estudos empíricos expostos na literatura.
Brasil, Bolsa e Balcão (ou simplesmente B3) é o nome que suplantou a antiga nomen-
clatura BM&FBovespa. Este novo nome para a bolsa de valores brasileira surgiu em 
2017 após a fusão entre a BM&FBovespa e a Cetip.
Os pilares de sustentação da governança corporativa232
Estudo
Detalhes da amostra 
analisada Conclusões principais
Corporate Governance 
and firm performance 
Bhagat e Bolton (2011)
11.736 observações 
(firma-ano) de índices de 
qualidade de governança 
em empresas americanas, 
entre 1992 e 2004.
Melhor governança é 
correlacionada com 
melhor desempenho 
operacional das firmas 
tanto no presente 
quanto em períodos 
subsequentes. No 
entanto, não foram 
encontradas evidências 
de que a melhor 
governança está 
associada a aumento 
no preço das ações 
em períodos futuros.
Corporate Governance 
and firm value: 
international evidence
Ammann, Oesch e 
Schmidt (2011)
6.623 observações 
de empresas de 22 
países desenvolvidos, 
de 2003 a 2007.
Associação fortemente 
positiva entre governança 
e valor. Estimativa de 
que uma empresa 
que elevasse sua 
nota de governança 
do extremo inferior 
(2,5%) para o extremo 
superior aumentaria o 
seu valor de mercado 
em cerca de 15%.
Corporate Governance 
and firm value: the 
impact of corporate 
social responsibility
Jo e Harjoto (2011)
13.389 observações 
(firma-ano) de 2.952 
firmas, no período 
de 1993 a 2004.
Engajamento em práticas 
de responsabilidade 
social corporativa 
(diversidade de 
empregados, relações 
entre firma e seus 
colaboradores, qualidade 
do produto) influencia 
positivamente o valor 
das firmas comparado 
a seus pares em um 
mesmo setor de 
atividade econômica.
Quadro 1. Resumo de estudos recentes sobre o impacto da adoção de boas práticas de 
governança corporativa sobre as empresas.
(Continua)
233Os pilares de sustentação da governança corporativa
Observa-se, no Quadro 1, que a maior parte dos estudos evidencia asso-
ciação positiva entre a adoção de boas práticas de governança corporativa e 
o valor relativo ou desempenho das firmas. Esse resultado está alinhado com 
os argumentos teóricos de que a adoção de práticas de governança corporativa 
alicerçadas nos pilares básicos aumenta a confiança dos agentes sobre a empresa 
e torna-a mais atrativa aos investidores. Perseguir boas práticas de governança 
corporativa, portanto, parece uma prática que gera recompensas às empresas.
Apesar das evidências concretas no mercado acionário mundial e brasi-
leiro, algumas limitações devem ser destacadas. Conforme Leal (2014), em 
ciências sociais, os resultados empíricos naturalmente apresentam algum 
nível de precariedade. As evidências apresentadas pelos artigos científicos 
consultados podem ter sido condicionadas pelo período de análise escolhido, 
pela escolha das variáveis, pelas limitações do método econométrico e também 
pela dificuldade inerente em se mensurar boa governança. Também há uma 
Estudo
Detalhes da amostra 
analisada Conclusões principais
Does transparency pay 
off? Evidence from stock 
Market segment switches
Moura (2017)
55 empresas de capital 
aberto brasileiras que 
migraram para algum dos 
segmentos especiais de 
governança corporativa 
da B3 (Nível I, Nível 2 
ou Novo Mercado)
Adesões ao Novo 
Mercado, que 
exige aderência a 
regras adicionais de 
transparência em relação 
aos outros segmentos, 
estão relacionadas 
a retornos anormais 
positivos nos preços em 
uma janela de 10 dias ao 
redor da data de anúncio 
do evento. No entanto, 
para janelas de tempo 
maiores, não foram 
encontradas evidências 
de que a adesão 
afeta positivamente 
o preço das ações.
(Continuação)
Fonte: Lewis (1997).
Os pilares de sustentação da governança corporativa234
questão de cunho econométrico, relacionada à ideia de causa e efeito: será 
que as boas práticas de governança corporativa causam efeito positivo sobre 
o valor ou o desempenho financeiro das empresas, ou então são as empresas
mais eficientes e de maior valor de mercado que adotam melhores práticas
de governança corporativa? Embora essa discussão possa parecer secundária, 
ela é importante para entender o que causa o quê. As conclusões de Leal
(2014) são lastreadas em estudos que utilizaram técnicas de estimação que
buscaram minimizar o problema referido acima, conhecido na literatura como 
o problema da “causalidade reversa”. Por isso, mesmo que feita essa ressalva,
parece bastante provável que as empresas realmente se beneficiam da adoção
de boas práticas de governança corporativa.
Como são calculados os Índices de Práticas de Governança Corporativa?
Para obter uma medida síntese das práticas de governança corporativa, alguns autores 
propuseram a criação de índices que sintetizam tais rotinas em uma empresa. Leal e 
Carvalhal da Silva (2007) criaram o Índice de Práticas de Governança Corporativa (IPGC), 
indicador que utiliza informações de relatórios e formulários da CVM e vem sendo 
apurado desde 1998. As perguntas sobre as práticas de governança, que totalizam 
20 questões, estão agrupadas em quatro dimensões:
1. disclosure (transparência); 
2. composição e funcionamento do conselho; 
3. ética e conflitos de interesse; 
4. direitos dos acionistas. 
Para mais detalhes, ver Leal e Carvalhal da Silva (2007, p. 39-40).
235Os pilares de sustentação da governança corporativa
Os pilares de sustentação da governança corporativa236
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