aula 4 Andressa F

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FINANÇAS CORPORATIVAS E 
MERCADO DE CAPITAIS 
AULA 4 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Prof. Luiz Itamar Rosa 
 
 
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CONVERSA INICIAL 
Olá! Na aula de hoje, vamos estudar sobre fontes de financiamentos a longo 
prazo, com a utilização de recursos próprios. Ou seja, como as empresas suprem 
suas necessidades de investimentos com a utilização de recursos próprios. 
Quais são as fontes mais recomendadas para atender demandas que envolvem 
recursos de médio e longo prazo, que podem ser ampliação, modernização do 
parque fabril, contratação de funcionários, desenvolvimento de novos produtos, 
etc., sem comprometer o capital de giro. Estes itens sempre devem estar 
alinhados com o planejamento estratégico da empresa, para garantir a sua 
perenidade. Este material apresenta as diversas formas de financiamentos de 
longo prazo disponíveis, com foco na utilização de capitais próprios. 
CONTEXTUALIZANDO 
Existem duas formas pelas quais uma empresa pode financiar as suas 
atividades. Ela pode usar recursos de terceiros ou utilizar-se de capitais próprios, 
quando existe uma contrapartida fixa, que é a remuneração do capital investido 
– ou seja, a rentabilidade gerada pela própria empresa. Os capitais de terceiros, 
por outro lado, são aqueles que tem uma reciprocidade de remuneração mínima 
fixada, que pode ser taxa fixa ou variável, de acordo com uma taxa de referência 
de mercado. 
No atendimento das necessidades recorrentes de financiamentos de 
bens, as empresas precisam escolher uma das várias alternativas oferecidas 
pelo mercador financeiro. Contudo, é necessário conhecer detalhadamente as 
possibilidades de financiamento oferecidas para que se possa decidir 
corretamente. Fatores como taxas de juros e risco influenciam diretamente na 
escolha das fontes de financiamentos, e podem levar tanto a lucros como a 
prejuízos. 
Para os financiamentos que envolvem investimentos em modernização, 
ampliação de instalações etc., normalmente as empresas não geram recursos 
suficientes para bancar esses gastos. Uma das alternativas é buscar esses 
recursos no longo prazo (mais que um ano), junto a investidores (recursos 
próprios), ou em financiamentos bancários. Para que a administração da 
empresa tenha efetividade na captação desses recursos, é importante conhecer 
as diversas possibilidades de financiar esses investimentos. 
 
 
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Para Silva (2003, p. 363), 
a forma como uma empresa deve financiar seus investimentos é uma 
das decisões financeiras mais importantes e deve merecer por parte 
da empresa e dos credores uma adequada compreensão das 
consequências decorrentes das políticas adotadas. Isto requer uma 
perfeita avaliação das fontes de recursos, prazos e riscos financeiros. 
Daí os financiamentos de longo prazo destinarem-se a suprir as empresas 
com recursos para aquisição de bens do ativo permanente. Nesse contexto, 
enquadram-se projetos de diversas modalidade, como: 
 implementação de fábricas; 
 ampliação de capacidade produtiva; 
 modernização do parque fabril, das estruturas administrativas e de apoio; 
 realocação de unidades de produção, comercialização ou administração; 
 diversificação a partir de novos produtos, ou novos investimentos em 
outras empresas. 
Assaf Neto (2014, p. 498) destaca que, para que uma empresa possa 
realizar esses investimentos, o mercado brasileiro oferece duas opções de 
captações de longo prazo. A primeira é o mercado acionário, em que são 
realizados financiamentos por meio de recursos próprios (subscrição de capital). 
A segunda é o mercado de empréstimos e financiamentos, no qual se processam 
captações de recursos de terceiros. 
TEMA 1 – FONTES DE FINANCIAMENTOS A LONGO PRAZO: UTILIZAÇÃO DE 
CAPITAL PRÓPRIO 
Segundo Assaf Neto (2014, p. 496), o financiamento de uma empresa, por 
meio de seus recursos próprios, pode desenvolver-se pela retenção de seus 
resultados líquidos (autofinanciamento) e, principalmente, pela integralização de 
novas ações. O processo de integralização de novas ações, que se desenvolve 
dentro do segmento acionário do mercado de capitais, obedece a um fluxo 
sequencial de atividades, o qual é ilustrado na Figura 1. 
 
 
 
 
 
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Figura 1 – Etapas do processo de subscrição de novas ações 
 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 496. 
As principais características de cada uma dessas fases são descritas por 
Assaf Neto (2014), conforme as seções que seguem. 
1.1 Empresa emitente de novas ações 
Assaf Neto (2014) esclarece que a decisão de financiamento mediante 
subscrição de novas ações pressupõe que a empresa ofereça certas condições 
de atratividade econômica, as quais são avaliadas, principalmente, por seus 
resultados econômico-financeiros, pela conveniência de abertura de capital, pelo 
estudo setorial, pelas características básicas de emissão e lançamento das 
ações e pelo ambiente conjuntural. Essa sequência de estudos é considerada 
nas várias etapas do processo de subscrição, ou seja, é considerada pela 
instituição financeira intermediadora e pelos diversos agentes que compõem o 
mercado primário e secundário de ações. 
O principal interesse do analista de uma empresa em fase de subscrição 
de capital é com relação ao comportamento econômico-financeiro futuro e aos 
projetos de expansão a serem implementados, o que deverá permitir uma 
avaliação do potencial e da viabilidade de investimento acionário (Assaf Neto, 
2014). 
As características básicas de emissão levam em consideração a 
existência de incentivos fiscais na subscrição primária das ações (processo de 
colocação de ações a venda), as condições de pagamento (integralização) da 
subscrição, a existência de garantia de liquidez no mercado secundário, o preço 
de lançamento das ações etc. 
Finalmente, na situação conjuntural, são avaliados o desempenho e as 
perspectivas do mercado acionário em geral, os níveis de taxas de juros de 
aplicações alternativas, o desempenho da inflação etc. 
 
 
 
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1.2 Instituição financeira intermediadora 
Para Assaf Neto (2014), uma instituição “intermediadora é um elo entre a 
empresa carente de recursos e os agentes econômicos poupadores 
(superavitários) identificados no mercado primário”. Assim, uma empresa que 
deseje financiar-se mediante a integralização de novas ações procura uma 
instituição financeira não bancária (sociedades corretoras, distribuidoras e 
bancos de investimento) que a subscreve, visando a sua colocação posterior no 
mercado acionário. As principais formas de subscrição pública de ações 
(underwriting), realizadas por uma instituição ou por várias instituições 
financeiras (consórcios), são (Assaf Neto, 2014, p. 497-498): 
 Subscrição do Tipo Puro ou Firme: Essa modalidade de underwriting 
prevê a subscrição e a integralização, por parte das novas ações 
emitidas por uma empresa. Na verdade, a instituição financeira 
assume amplamente o risco de sua colocação no mercado, ao 
público em geral e investidores institucionais, responsabilizando-se 
pelo pagamento à empresa emitente do valor total das ações 
lançadas. 
 Subscrição do tipo Stand-by (Residual): Nessa forma de subscrição 
pública, a instituição financeira não se responsabiliza, no momento 
do lançamento, pela integralização do total das ações emitidas. Há 
um comprometimento, entre a instituição financeira e a empresa 
emitente, de negociar as novas ações no mercado durante certo 
tempo, findo o qual ocorrerá a subscrição total, por parte da 
instituição, do volume não negociado, ou seja, da parcela das ações 
que não for absorvida pelos investidores individuais e institucionais. 
 Subscrição do Tipo de Melhor Esforço: Nessa modalidade desubscrição a instituição financeira não assume nenhum tipo de 
responsabilidade sobre a integralização das ações em lançamento, e 
o risco de sua colocação no mercado corre exclusivamente por conta 
da empresa emitente. Existe, na verdade, um comprometimento, por 
parte da instituição financeira, de dedicar o melhor esforço para 
colocar o maior número de novas ações no mercado, dentro de certo 
período de tempo, promovendo ainda as melhores condições 
possíveis para a empresa emitente. Findo o prazo estabelecido de 
negociação, as ações restantes (residuais) serão devolvidas (e não 
integralizadas pela instituição financeira, conforme prevê o tipo de 
subscrição anterior) à empresa de origem. 
1.3 Mercado primário e secundário 
Quanto à emissão e comercialização de títulos, Silva (2003, p. 39) 
classifica os mercados em: 
Primários: São os mercados que lidam com títulos recém-emitidos, isto 
é, são responsáveis pela emissão desses títulos. Silva (2003) também 
destaca que o mercado primário é aquele que efetivamente transfere 
fundos dos agentes econômicos com situação superavitária para os 
agentes com situação deficitária. 
 
 
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Secundários: Após sua venda original, os títulos de dívidas e ações 
são negociados nos mercados secundários que compreende as bolsas 
de valores e os mercados de balcão (mercados onde são negociadas 
ações e outros ativos, geralmente de empresas de menor porte e não 
sujeitas aos procedimentos especiais de negociação). Silva (2003) 
destaca que o mercado secundário tem a função de dar liquidez aos 
haveres financeiros, isto é, aos títulos. 
Assaf Neto (2014) complementa que, no mercado primário, ocorre a 
canalização direta dos recursos monetários superavitários disponíveis aos 
poupadores, para o financiamento das empresas, pela colocação (venda) inicial 
das ações emitidas. É nesse setor que as empresas buscam, mais efetivamente, 
os recursos próprios necessários para a consecução de seu crescimento, 
promovendo, a partir daí, a implementação de projetos de investimentos e 
consequentemente incrementando a riqueza nacional. 
O autor explica que no mercado secundário são estabelecidas as 
renegociações entre os poupadores das ações adquiridas no mercado primário. 
Na verdade, a existência de um mercado primário ativo somente é possível 
mediante certas condições de liquidez para as ações emitidas, as quais são 
verificadas fundamentalmente nas Bolsas de Valores (mercado secundário). 
Dessa forma, é na Bolsa de Valores que uma ação, representativa de 
determinado empreendimento, tem seu desempenho avaliado pela massa de 
investidores, assumindo maior demanda e, consequentemente, maior liquidez (a 
que demonstrar maior sucesso empresarial). 
TEMA 2 – FONTES DE FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO: UTILIZAÇÃO DE 
RECURSOS DE TERCEIROS 
Para suprir as necessidades recorrentes de financiamentos de bens, as 
empresas precisam escolher uma das várias alternativas oferecidas pelo 
mercado financeiro. Para tanto, é preciso conhecer detalhadamente as 
possibilidades de financiamento oferecidas. Como já mencionamos, fatores 
como taxas de juros e o risco envolvido influenciam diretamente na escolha das 
fontes de financiamentos, levando ao lucro ou a prejuízos. 
 Para Assaf Neto (2014), as principais modalidades de empréstimos e 
financiamentos a longo prazo, praticadas com recursos de terceiros e 
disponíveis às empresas no mercado de capitais, são: 
 empréstimos e financiamentos diretos; 
 repasses de recursos internos; 
 
 
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 repasses de recursos externos; 
 subscrição de debêntures; 
 arrendamento mercantil (leasing). 
O autor esclarece que os empréstimos e financiamentos são operações 
de captações de recursos processadas diretamente por uma empresa nas 
instituições financeiras do mercado de capitais. As instituições financeiras não 
bancárias operam com linha de crédito de longo prazo, mediante o uso de 
recursos próprios, e também a partir de captações que processam no mercado. 
Os repasses de recursos internos identificam os recursos oficiais 
alocados para o financiamento de atividades consideradas como de interesse 
econômico nacional. A transferência desses recursos processa-se normalmente 
mediante a intermediação de alguma instituição financeira do mercado de 
capitais, podendo destinar-se, entre outras, para atividades comerciais e 
industriais (mesmo de exportação), agrícolas e de construção civil. Essa forma 
de financiamento tem grande destaque no Brasil, dado o precário nível de 
captação das poupanças privadas voluntárias. Os fundos oficiais internos 
normalmente apresentam baixos custos aos tomadores (em geral, as taxas de 
juros são inferiores às praticadas no mercado) e provêm, basicamente, de 
dotação orçamentária da União, de poupança compulsória, de incentivos fiscais 
e de captações processadas no exterior. Os principais executores dessa política 
são o Banco Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES), Bancos Regionais 
de Desenvolvimento, Caixas Econômicas e Banco do Brasil. 
Os repasses de recursos externos são poupança captadas no exterior 
por instituições financeiras nacionais, e a seguir repassadas no mercado interno 
para as várias empresas interessadas. Esta modalidade envolve três partes: o 
banco estrangeiro emprestador dos recursos, o banco nacional captador e 
repassador dos recursos externos e a empresa nacional financiada. Essa 
operação de repasse é regulada por resolução do Banco Central do Brasil. 
Algumas captações de recursos externos podem, todavia, ser executadas sem 
a necessidade da instituição financeira nacional repassadora. A empresa 
financiada poderá contratar diretamente a operação com instituições financeiras 
internacionais, caso em que a instituição financeira nacional atua como avalista. 
Assaf Neto (2014) destaca outra modalidade de captação, que é a 
subscrição de debêntures, a qual acompanha normalmente a mesma 
sistemática de lançamento discutida para as ações. As debêntures são títulos 
 
 
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privados de crédito, emitidas exclusivamente por companhias de capital aberto 
e colocadas no mercado à disposição de investidores interessados. A 
autorização para emitir esses valores, assim como a definição de suas principais 
características (prazo de resgate, rendimentos previstos e forma de pagamento 
etc.), são de competência da assembleia de acionistas da empresa, sempre com 
respeito à legislação em vigor. 
Segunda Ross et al. (2015), debêntures são títulos de dívida, de médio e 
longo prazo. Em regra geral, conferem a seu detentor o direito de crédito contra 
a companhia emissora. Quem investe em debêntures se torna credor dessas 
companhias. No Brasil, as debêntures são uma das formas mais antigas de 
captação de recursos por meio de títulos. 
Assaf Neto (2014) descreve que as debêntures podem ser do tipo 
“simples” (ou “não conversíveis”), que podem ser resgatadas somente em 
dinheiro, e “conversíveis” em ações, quando permitem que o debenturista, por 
ocasião do resgate, converta o montante acumulado em ações da empresa. O 
autor também destaca algumas vantagens de captação de recursos no mercado 
por meio da emissão de debêntures: 
 maior visibilidade da empresa no mercado; 
 prazos de financiamentos mais longos, sem alterações no controle 
acionário da empresa; 
 adequação da operação ao fluxo de caixa da empresa; 
 reforço para investimento fixo e em capital de giro. 
As operações de arrendamento mercantil permitem que uma empresa 
se utilize de determinado ativo mediante o estabelecimento de um contrato de 
aluguel (arrendamento) com uma instituição arrendadora. Essa instituição, na 
verdade, intervém entre a empresa produtora do bem ativo, comparando-o, e a 
empresaque necessita do bem, arrendando-o. Quando do encerramento do 
contrato, há várias opções para a empresa arrendatária – uma delas é a 
renovação do contrato com ou sem a substituição do bem arrendado. Outras 
opções são a devolução do bem à arrendadora ou a aquisição do bem por um 
preço previamente fixado (mais conhecido como valor residual garantido). 
Fortuna (2003, p. 230) complementa que leasing é uma forma de ter sem 
comprar, e parte do princípio de que o lucro vem da utilização do bem e não de 
sua propriedade. O autor destaca ainda as vantagens do leasing: 
 
 
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 financiamento total do bem; 
 liberação de capital de giro; 
 possibilidade de atualização dos equipamentos durante a vigência dos 
contratos; 
 prazo da operação compatível com a amortização econômica do bem; 
 flexibilidade nos prazos de vencimento; 
 dupla economia de imposto de renda (dedução de aluguéis e não 
imobilização de equipamento); 
 aceleração da depreciação, gerando eficiência fiscal; 
 simplificação contábil; 
 melhoria dos índices financeiros. 
 A manutenção de alto nível de capital de terceiros, formando elevado 
endividamento, pode ser um ponto forte, desde que a empresa obtenha sucesso 
na aplicação de tais recursos, suprindo o custo da dívida. É a essência da 
alavancagem financeira, conforme abordaremos a seguir. Caso contrário, a 
displicência na gestão pode levar a empresa à instabilidade, sem reversão, pelo 
comprometimento da flexibilidade financeira. De modo que, por mais que o 
endividamento em grandes proporções possa gerar alavancagem financeira 
favorável, ele amiúde leva à necessidade de liquidar obrigações, que será 
suprida somente se a empresa gerar recursos suficientes em suas atividades. 
TEMA 3 – ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS BÁSICOS 
Para Gitman (2010), a estrutura de capital é uma das áreas mais 
complexas para a tomada de decisões financeiras, por causa de sua interação 
com outras variáveis de decisão em finanças. Decisões equivocadas de 
estrutura de capital podem resultar em um custo de capital elevado, o que reduz 
o Valor Presente Líquido (VPL) dos projetos, fazendo com que um número maior 
deles seja inaceitável. Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem 
reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos 
aceitáveis; com isso, aumenta-se o valor de uma empresa. 
Assaf Neto (2014) complementa que a estrutura de capital de uma 
empresa refere-se à composição de suas fontes de financiamento a longo prazo, 
oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio 
líquido). O critério de financiamento do ativo total da empresa é sugerido pela 
abordagem do equilíbrio financeiro, em que recursos de longo prazo financiam 
 
 
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necessidades que também são de longo prazo. As fontes de curto prazo 
lastreiam aplicações de mesma maturidade. 
Diferentes setores de atividades e, inclusive, diferentes empresas 
dentro do mesmo segmento de negócios podem apresentar estruturas 
financeiras diferenciadas. Uma empresa pode adotar a estrutura de 
capital que desejar, optando por maior endividamento ou maior 
participação de capital próprio, porém deve sempre referenciar sua 
avaliação pela relação risco retorno-retorno. A decisão de estrutura de 
capital altera o risco financeiro da empresa, o qual é proveniente da 
decisão de financiar com recursos próprios (Assaf Neto, 2014, p. 519). 
O estudo da estrutura de capital está estreitamente relacionado com o 
custo de capital total da empresa. O conceito de estrutura ótima de capital 
vincula-se, por outro lado, à proporção de recursos próprios e de terceiros que 
devem ser mantidos por uma empresa que leva à maximização da riqueza de 
seus acionistas. É marcante a existência de opiniões divergentes na teoria de 
finanças sobre a existência ou não de uma estrutura de capital ótima, ou seja, 
de certa composição de fontes de financiamento que promovem a redução de 
seu custo total (WACC - Weighted Average Cost of Capital) ao seu valor mínimo. 
A identificação dessa estrutura de custo mínimo promove a maximização do 
valor da empresa, beneficiando a riqueza de seus proprietários. Apesar dos 
inúmeros trabalhos teóricos e práticos desenvolvidos no ambiente das Finanças 
Corporativas, esta questão ainda não está totalmente definida. 
Para Gitman (2010), as pesquisas sugerem que há uma faixa ótima de 
estrutura de capital. Ainda não é possível fornecer aos administradores 
financeiros uma metodologia específica que possa ser usada na determinação 
da estrutura de capital ótima de uma empresa. Ainda assim, a teoria financeira 
ajuda a entender como o mix de financiamento escolhido por uma empresa afeta 
seus valores. 
Em 1958, os pesquisadores Modigliani e Miller (conhecidos por M&M), 
demonstraram algebricamente que, admitindo-se mercados perfeitos (ausência 
de imposto de renda, de custos de corretagem para lançamento de títulos e 
informações simétricas), a estrutura de capital escolhida por uma empresa não 
afeta seu valor. Muitos pesquisadores, inclusive M&M, examinaram os efeitos de 
premissas menos restritivas sobre a relação entre estrutura de capital e valor da 
empresa. O resultado é uma estrutura de capital ótima que se baseia nos 
benefícios e nos custos do financiamento com capital de terceiros. O principal 
benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal, que 
permite deduzir os pagamentos de juros do lucro tributável. 
 
 
11 
O custo de financiamento com capital de terceiros resulta: 
1. da maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívidas; 
2. da restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency 
(Teoria da Agência); 
3. dos custos associados ao fato de que os administradores têm mais 
informações sobre as perspectivas da empresa que seus investidores. 
Assaf Neto (2014) lembra que o elevado custo do dinheiro, que limita a 
atratividade do investimento operacional, promoveu nos anos 80, e 
principalmente nos anos 90, crescente capitalização das empresas brasileiras, 
denotando um certo comprometimento em sua capacidade de crescimento e 
competitividade. Este sacrifício na capacidade de investir foi feito em troca de 
uma política que se preocupa com a sobrevivência das empresas. 
Por outro lado, os modelos teóricos de avaliação da estrutura de capital 
no ambiente empresarial brasileiro apresentam algumas importantes restrições, 
ditadas principalmente pela não homogeneidade das taxas de juros de mercado. 
Mesmo em situação de reduzida taxa de inflação, como é o caso da nossa 
economia nos dias atuais, as taxas de juros encontram-se superdimensionadas, 
principalmente em relação ao retorno-padrão produzido pelos ativos das 
empresas. 
O autor ainda destaca que uma observação indicativa do desequilíbrio de 
mercado são os valores bastante diferenciados assumidos pelas taxas de juros 
no Brasil, sendo definidas prioritariamente pela natureza das fontes de 
financiamento (recursos oficiais, privados, recursos externos etc.) e não, como 
deveria de se esperar, pelo risco associado à operação. 
3.1 Teoria convencional 
Assaf Neto (2014) descreve que, mediante a combinação adequada de suas 
fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor mínimo para o custo 
total de capital. Em outras palavras, é possível a qualquer empresa alcançar uma 
estrutura ótima de capital, que minimizaria seu custo de capital (WACC) e 
maximizaria a riqueza de seus acionistas. Graficamente, o comportamento desta 
teoria pode ser visualizado conforme Figura 2. 
 
 
 
12 
Figura 2 – Estrutura de capital segundo critério convencional 
 
 Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 520.Observa-se na Figura 1 que Ke se eleva mais rapidamente em relação a 
Ki, em conformidade com o aumento dos recursos de terceiros (P) na estrutura 
de capital. O custo de capital de terceiros, na verdade, mantém-se estável até 
determinado nível de endividamento, e eleva-se quando a participação de 
dívidas onerosas na estrutura de capital é mais acentuada. 
Para níveis mais baixos da relação de endividamento (P/PL), nota-se um 
decréscimo do custo de capital total da empresa. Este comportamento justifica-
se porque o custo marginal do capital de terceiros (Ki) é inferior ao custo marginal 
do capital próprio (Ke). Ou seja, os benefícios dos recursos de terceiros mais 
baratos não foram ainda absorvidos pela presença de recursos próprios mais 
onerosos na estrutura de capital da empresa. 
Em resumo, pode-se afirmar que a teoria convencional admite que a 
empresa pode elevar seu endividamento até certo ponto ótimo, onde o valor da 
WACC é mínimo. Incrementos adicionais na participação de recursos de 
terceiros determinarão acréscimos contínuos no custo de capital total. Além 
disso, à medida que o endividamento (P/PL) começa a aumentar, o custo de 
capital (Ke) e o custo de terceiros (Ki) também se elevam, em função da presença 
crescente de risco financeiro associado ao passivo da empresa; não é 
 
 
13 
necessário, todavia, que essa elevação dos dois custos específicos ocorra da 
maneira rigorosamente paralela, como acontece na figura. 
Além disso, 
A teoria convencional concorre a ideia que, dados a estrutura de capital 
de uma empresa e o seu risco, é perfeitamente possível calcular o seu 
WACC. O custo de capital de terceiros, por outro lado, é dependente 
do risco financeiro da empresa, e não da natureza da fonte de 
financiamento e do investimento a ser financiado. Para a teoria 
convencional, ainda, a economia apresenta certas características que 
a colocam num estágio de desenvolvimento mais elevado, tais como a 
presença de uma relativa estabilidade de índices de preços, taxas de 
juros homogêneas e livremente praticadas no mercado, mercado de 
capitais eficiente, etc. (Assaf Neto, 2014, p. 522). 
3.2 Estrutura de capital pelo enfoque do lucro operacional 
Para Assaf Neto (2014), o enfoque do lucro operacional tem por definição 
básica que o custo total de capital de uma empresa não se altera, mesmo que 
haja modificações na composição da estrutura de financiamento. Por esse 
método, o WACC é sempre uma constante, não se relacionando com a estrutura 
de capital adotada. A Figura 3 ilustra o comportamento dos custos de capital com 
base no enfoque do lucro operacional. 
Este enfoque evidencia que uma maior participação de capitais de 
terceiros, mais baratos, na estrutura de financiamento da empresa, pode sugerir, 
em princípio, redução de seu custo de capital. Isto, entretanto, somente é 
verdade se os investidores, quando da presença de maior endividamento, não 
elevarem sua taxa de desconto como maneira de compensar o risco financeiro 
assumido. 
Figura 3 – Enfoque do lucro operacional 
 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 523. 
 
 
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A premissa do método de lucro operacional é de que os investidores 
elevam, efetivamente, a taxa de capitalização das ações de forma equivalente 
ao aumento de participação das dívidas na estrutura de capital. Com esta 
atividade, o custo total de capital não se altera, sendo o benefício financeiro do 
endividamento compensado pelo acréscimo no custo de capital próprio. 
O WACC permanece inalterado qualquer que seja a participação de 
capitais próprios e de terceiros. Logo, não há como identificar uma estrutura 
ótima de capital – aquela que promove o menor custo possível e, em 
consequência, maximiza o valor da empresa. O enfoque do lucro operacional foi 
adotado por Modigliani e Muller (1958), servindo de suporte para sua famosa 
teoria de inexistência de uma estrutura ótima de capital. 
3.3 Teoria de Modigliani e Muller (M&M) 
Modigliani e Muller apregoam, de maneira contrária à teoria convencional, 
que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma 
empresa é independente de sua estrutura de capital. Admitem os autores que 
não existe uma estrutura ótima. Assim, WACC e, consequentemente, o valor da 
empresa permanecem inalterados qualquer que seja a proporção de recursos de 
terceiros e próprios mantidos. 
Para os autores, dois bens considerados similares devem ser avaliados 
pelo mesmo valor, independente da forma como são financiados. A Figura 4 
ilustra graficamente a preposição de MM num mundo sem impostos. 
Figura 4 – Estrutura de capital segundo a teoria de MM 
 
Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 524. 
 
 
15 
Observa-se que a representação gráfica valida o enfoque do lucro 
operacional, em que a estrutura de capital é irrelevante do ponto de vista de 
definição do WACC da empresa. Inexiste, de acordo com a posição apresentada 
por M&M, dependência entre o investimento e as diversas fontes de capital que 
o financiam. O que define efetivamente o valor (e a atratividade) de um 
investimento é a sua rentabilidade, e também o risco associado à decisão, e não 
a forma como ele é financiado. 
Modigliani e Muller admitem, ainda corroborando com o enfoque do lucro 
operacional, que os reflexos de uma maior participação de capital de terceiros, 
teoricamente mais baratos, são devidamente compensados pelo aumento 
natural na taxa de desconto do capital próprio. Na verdade, o valor de um 
investimento é dependente da rentabilidade esperada e do nível de risco 
assumido, e não da forma como ele é financiado. Dessa maneira, o valor de uma 
empresa é o mesmo, independentemente de sua estrutura. 
Segundo Assaf Neto (2014), a configuração do modelo de Modigliani e 
Muller é ditada por um conjunto de hipóteses restritivas, basicamente as mesmas 
adotadas no desenvolvimento da teoria convencional no contexto de um 
mercado de capitais eficientes. Os pressupostos básicos que assentam a teoria 
M&M são destacados a seguir: 
a) Existência de um mercado de capital perfeito, onde não há impostos e 
custos de transação; onde a informação é gratuita e disponível a todos; e 
onde nenhum agente de mercado é capaz de influenciar os preços; 
b) Não há custo de falência (distress out). Com isso, o custo de capital de 
terceiros não se altera por causa de níveis mais elevados de 
endividamento. 
c) É possível aos investidores realizarem arbitragem no mercado. Para 
tanto, são capazes de captar no mercado financeiro a mesma taxa de 
juros da empresa. 
Assaf Neto (2014) destaca que Modigliani e Muller propuseram que o valor 
de uma empresa, atuando em um mercado eficiente e sem impostos, 
permanecem inalterados diante de qualquer estrutura de capital escolhida. Em 
outras palavras, o custo total de capital é uma constante, mesmo que as 
ponderações de financiamento se alterem. Essas ideias formuladas por MM 
tornam-se a base da moderna teoria de Estrutura de Capital. 
 
 
16 
Ross et al. (2009) destacam que o resultado de M&M apoia-se na hipótese 
de que os indivíduos podem tomar dinheiro emprestado com custo igual ao das 
empresas. Alternativamente, se os indivíduos só puderem obter empréstimos a 
uma taxa mais alta, é fácil mostrar que as empresas poderão aumentar o valor 
usando capital de terceiros. 
Saiba mais 
ASSAF NETO. Estrutura de capital. Disponível em: 
<https://pt.scribd.com/doc/19778840/Estrutura-de-Capital>. Acesso em: 6 dez. 
2017. 
TEMA 4 – ESTRUTURA DE CAPITAL: AVALIAÇÃO DO NÍVEL DE 
ENDIVIDAMENTO E DA ESTRUTURA DE CAPITAL 
Partindo-se de diversas composições de financiamentos permanentes 
acessíveis a uma empresa, objetiva-se sempre identificar a estrutura que produzmaiores benefícios a seus proprietários. Gitman (2010, p. 484) lembra que, 
embora alguns autores sugerem “uma estrutura de capital considerada ótima, 
ainda não é possível fornecer aos administradores uma metodologia específica 
que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma 
empresa.” Mesmo assim, a teoria financeira pode ajudar a entender como o mix 
de financiamento escolhido pela empresa afeta seu valor – como é o caso dos 
pesquisadores Franco Modigliani e Merton H. Miller, que demonstraram 
algebricamente (admitindo-se mercados perfeitos), a não interferência da 
estrutura de capitais escolhida com o valor da empresa. 
Gitman (2010) destaca ainda que o resultado de uma estrutura de capital 
ótima teórica está baseado nos benefícios e nos custos do financiamento de 
capitais de terceiros. Dentre esses benefícios, destaca-se o fiscal, que permite 
deduzir os pagamentos de juros de lucro tributável. Contudo, o custo de 
financiamento com recursos de terceiros pode resultar em fatores preocupantes, 
que são: 
 maior probabilidade de falência causada por obrigações das dívidas; 
 restrição à liberdade de ação da empresa pelos custos da Teoria da 
Agência (conflito de interesses de quem administra com os interesses da 
empresa); 
 
 
17 
 custos associados ao fato de que os administradores têm mais 
informações sobre as perspectivas da empresa do que os investidores. 
Silva (2004) destaca ainda que, na alternativa de endividamento, a 
decisão de tomar recursos emprestados dependerá do preço desses recursos, 
que deverá ser menor que o rendimento propiciado pela sua aplicação na 
empresa. Ainda segundo Silva (2004, p. 288) “nos mercados desenvolvidos, o 
custo de dinheiro no longo é superior ao custo do dos empréstimos de curto 
prazo. Há porém, o efeito do crescimento do endividamento no risco da empresa, 
tanto para os fornecedores de fundos quanto para os proprietários” 
Silva (2004) ainda destaca que o retorno dos credores é assegurado 
contratualmente e de certo modo independe do lucro que a empresa venha a 
apresentar. Já o risco do credor é associado à incapacidade de pagamento da 
empresa devedora e ao caráter dos dirigentes. A tabela abaixo ilustra o impacto 
da dívida da empresa sobre o retorno dos acionistas, quando o custo dos fundos 
é menor que o rendimento dos ativos. 
Tabela. 1 – Opções de estrutura de capitais 
 Alternativa I Alternativa II 
Ativo Total 2.000 2.000 
Estrutura de Capitais 
- Dívida 0 1.000 
- Patrimônio líquido 2.000 1.000 
- Dívidas como % do ativo 0% 50% 
Demonstração do Resultado 
- Receita líquida de vendas 2.800 2.800 
- Custos das mercadorias vendidas (1.960) (1.960) 
- Lucro bruto 840 840 
- Despesas Operacionais (240) (240) 
- Lajir – Lucro antes dos juros e impostos (Ebit) 600 600 
- Juros (Despesas financeiras) 0 150 
- Lair Lucro antes dos impostos (EBT) 600 450 
- Imposto de Renda e contribuição social–34% (204) (166,5) 
- Lucro líquido 396 283,5 
Indicadores 
 
 
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- Lajir/ativo total 20,0% 20,0% 
- Lucro líquido / Patrimônio líquido 19,80% 28,35% 
Fonte: Silva, 2004, p. 289. 
Pode-se observar no quadro que a empresa suposta que não utiliza 
recursos de terceiros (alternativa I), ou seja, que não possui dívidas, obtém um 
lucro de $396, que corresponde a um retorno sobre o Patrimônio líquido de 
19,8%. Já na situação II, por outro lado, o valor do lucro líquido caiu para $283,5 
em decorrência do efeito dos encargos financeiros. Contudo, o retorno sobre o 
patrimônio líquido foi de 28,35%, superando o ganho de 19,8% quando a 
empresa utilizou apenas recursos próprios. Gitman (2010, p. 483) conclui que 
“um nível de (alavancagem financeira) aceitável em determinado setor ou 
segmento de atividade pode ser altamente arriscado em outro, pelas diferentes 
características operacionais que cada um apresenta.” Pode ainda haver 
diferença de posições de endividamento dentro de um mesmo setor ou 
segmento. 
TEMA 5 – DIFICULDADES FINANCEIRAS, ENDIVIDAMENTO E AVALIAÇÃO 
Para Ross et al. (2009) é difícil definir precisamente o que é dificuldade 
financeira. Isso ocorre, em parte, por causa da variedade de eventos pelos quais 
passam a empresas em dificuldades. A lista de eventos é quase infindável, mas 
estes são alguns exemplos (Ross et al., 2009, p. 683): 
 Reduções de dividendos 
 Fechamentos de fábricas 
 Prejuízos 
 Dispensas de funcionários 
 Renúncias de presidentes 
 Quedas substanciais do preço da ação 
 Padoveze (2006, p. 205) também elenca as principais causas das 
dificuldades financeiras das empresas: 
 “Fatores econômicos – fraqueza do setor, localização pobre; 
 Fatores financeiros – excesso de endividamento; 
 Negligência, desastre e fraude – má administração.” 
 
 
19 
Assaf Neto (2014) menciona que uma empresa se encontra em 
dificuldades financeiras quando não é capaz de cumprir com o pagamento de 
suas obrigações financeiras (dívidas). Ao deixar de realizar os pagamentos 
(principal e juros) contratados para o crédito, diz-se que a empresa se encontra 
em situação de inadimplência. Caso a empresa definitivamente não realize os 
desembolsos contratados na operação de crédito, ela pode entrar em processo 
de falência. 
O autor ainda complementa que o risco de falência está presente somente 
no financiamento por meio de recursos de terceiros. Esses passivos envolvem 
uma obrigação de pagamento ao credor. A mesma obrigação não ocorre, no 
entanto, com o capital próprio; desde que não apresente condições financeiras, 
a empresa não tem a obrigação de pagar dividendos a seus acionistas, e os 
acionistas não podem requerer a falência de sua própria sociedade. 
A preposição de Modigliani e Miller, com relação ao fato de o valor da 
empresa não depender de sua estrutura de capital, apresenta como premissa 
bastante discutível a inexistência de custos de falência (dificuldades financeiras). 
As demais premissas básicas do modelo – inexistência de imposto de renda e 
possibilidade de captação à mesma taxa da empresa (alavancagem caseira) – 
são, de alguma forma, explicadas na demonstração do modelo. 
Assaf Neto (2014) destaca que, no modelo de M&M, com impostos, 
quanto maior é a alavancagem menor é o custo total de capital (WACC) e mais 
alto será o valor da empresa. Uma consequência natural dessa proposta é o 
risco de falência. A preposição de M&M admite, como pressuposto básico, a 
inexistência da distress cost (custo de dificuldades financeiras). 
Damodaran (2007), enfatiza que os custos de dificuldades se estendem 
além dos custos convencionais de falência e liquidação. A percepção da 
dificuldade pode trazer sérios danos às operações da empresa, em decorrência 
das reações de funcionários, clientes, fornecedores e credores. Empresas que 
são vistas como em dificuldades perdem clientes (e vendas), têm alto giro de 
empregados e devem aceitar restrições muito mais severas dos fornecedores. 
Esses custos indiretos de falência podem ser catastróficos para muitas 
empresas e tornam essencialmente real a percepção da dificuldade. 
 
 
 
 
20 
5.1 Endividamento 
Assaf Neto (2014) cita que, além de benefícios fiscais, o endividamento de 
empresas é atrativo quando os recursos são usados para projetos de alta 
rentabilidade, visando incrementar o retorno para o acionista e elevar o valor de 
mercado da empresa. No entanto, essa situação mais extrema de alavancagem 
não chega a ocorrer na prática. É possível que haja limites ao endividamento das 
empresas, determinados sobretudo pelos seus crescentes custos de agência, 
provenientes exatamente do endividamento (agency costs). A decisão de usarcapital de terceiros determina uma relação entre acionistas e credores. Quanto 
maior o endividamento, mais evidente é o conflito de interesses entre os agentes; 
cada um acaba atuando de acordo com seus próprios objetivos, que muitas 
vezes são conflitantes entre si. 
Toda decisão de financiamento cria uma obrigação para a empresa, e 
também um risco de se tornar inadimplentes, ao deixar de pagar o principal da 
dívida e os juros. O processo de falência começa nas empresas por sua 
incapacidade de gerar caixa para suprir suas necessidades operacionais. As 
empresas também podem falir porque recorrerem intensamente a recursos 
onerosos, acima de sua capacidade de pagamento. 
Para Assaf Neto (2014), quando as empresas tomam recursos de terceiros 
para se financiarem, elas assumem uma vantagem explícita, determinada pelo 
custo mais reduzido em relação ao capital dos acionistas. O custo da dívida é 
mais barato que o uso de capital próprio, por causa do menor risco do credor – 
o pagamento dos juros é uma obrigação contratual, e independe do sucesso da 
empresa. Há também a dedutibilidade fiscal que é aproveitada pela empresa e 
calculada sobre as despesas com juros. 
Por outro lado, as dívidas trazem alguns custos adicionais para a empresa, 
como o aumento de seu risco financeiro pela possibilidade de não cumprimento 
das obrigações financeiras com os credores, e também acirramento dos conflitos 
de agentes, envolvendo principalmente credores e acionistas. Essas 
desvantagens promovem, em geral, um aumento dos custos para a empresa 
tomadora de recursos. 
Uma empresa entra no que se denomina dificuldade financeira quando 
passa a enfrentar restrições para efetuar os pagamentos contratuais devidos aos 
credores. Uma definição clássica de dificuldade financeira é quando uma 
 
 
21 
empresa não gera fluxos de caixa suficientes para honrar com suas obrigações 
correntes. No caso da inadimplência, a empresa deve reavaliar seu negócio e 
tomar atitudes de reestruturação financeira. 
Nessa situação problemática, a empresa incorre em custos explícitos e 
implícitos determinados pelos seus problemas. Havendo dificuldades em cumprir 
com os compromissos financeiros, a empresa pode recorrer à renegociação de 
dívidas com os credores, visando adequar os prazos de pagamentos e 
montantes estabelecidos com a geração interna de caixa. 
Essa renegociação tem como contrapartida, geralmente, o pagamento de 
uma taxa de juros mais alta ou, a depender da situação, participação dos 
credores na gestão da empresa. Assaf Neto (2014) destaca que a saída clássica 
sugerida para uma empresa que vive dificuldades financeiras é composta de três 
partes: 
 Reestruturação dos ativos, indo desde a alienação de alguns ativos até 
eventual associação (fusão) com outra empresa; 
 Reestruturação dos passivos, a qual envolve a renegociação de dívidas 
com credores; 
 Recuperação judicial e falência, as últimas alternativas para a empresa. 
5.2 Avaliação de empresa alavancada 
Existem várias abordagens para a avaliação de projetos de uma empresa 
alavancada. Segundo Ross et al. (2015, p. 602), “a abordagem mais conhecida 
é a do Valor Presente Ajustado (VPA), que avalia o projeto em uma base 
somente de capital próprio.” Assaf Neto (2014, p. 564) destaca que o VPA 
é um modelo alternativo ao Custo Médio Ponderado de Capital 
(WACC) e seu enfoque sugere a separação de um projeto de 
investimento em duas grandes partes: fluxo de caixa totalmente 
financiados por capital próprio e fluxos de caixa associados com o 
financiamento do projeto. 
Enquanto o WACC reúne na taxa de desconto todos os efeitos do 
projeto, inclusive aqueles determinados pelo uso de capital de terceiros 
(financiamento), o APV segrega e avalia separadamente esses 
componentes. 
Assim, na avaliação de investimentos, o enfoque do valor presente ajustado 
calcula os seguintes valores: 
 NPVU = valor presente líquido do projeto se fosse financiado unicamente 
com recursos próprios; 
 
 
22 
 NPVF = valor dos efeitos colaterais (vantajosos ou desvantajosos para a 
empresa) passíveis de serem gerados pelo financiamento. O principal 
efeito do uso de recursos de terceiros é o benefício fiscal dos juros da 
dívida (vantagem). Outros efeitos são os subsídios ao financiamento 
(vantagem), custos de dificuldades financeiras e custos de emissão de 
novos títulos de dívidas (desvantagem) 
A expressão básica de cálculo do APV é a seguinte: 
APV = NPVU + NPVF 
 Em resumo, o valor de um projeto financiado por recursos próprios e de 
terceiros é determinado pelo valor presente líquido do projeto se fosse financiado 
somente por capital próprio (projeto não alavancado – NPVU), mais o valor 
presente líquido dos efeitos colaterais associados ao seu financiamento (NPVF) 
TROCANDO IDEIAS 
 Nesta aula, expusemos as fontes de financiamentos a longo prazo, com 
a utilização de recursos próprios, e as fontes mais recomendadas para atender 
demandas que envolvem recursos de médio e longo prazo, que podem atender 
diversas necessidades da empresa, que vão da ampliação e modernização do 
parque fabril à contratação de funcionários e ao desenvolvimento de novos 
produtos. Essas aplicações sempre devem estar alinhadas com o planejamento 
estratégico da empresa, de modo a garantir a sua perenidade. 
NA PRÁTICA 
Como vimos, uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, 
optando por maior endividamento ou maior participação de capital próprio. 
Porém, é sempre preciso referenciar sua avaliação pela relação risco-retorno. A 
partir do conteúdo visto nas aulas, reflita e responda a seguinte questão: Qual é 
a estrutura de capital ideal para uma empresa? 
FINALIZANDO 
 Para entender as finanças corporativas, estudamos aspectos 
relacionados às fontes de financiamentos a longo prazo, sejam elas com a 
 
 
23 
utilização de recursos próprios ou com recursos de terceiros. Nesta aula, 
exploramos os seguintes temas: 
 Fontes de financiamentos a longo prazo: utilização de capital próprio; 
 Fontes de financiamento a longo prazo: utilização de recursos de 
terceiros; 
 Estrutura de capital – conceitos básicos; 
 Estrutura de capital – avaliação do nível de endividamento e da estrutura 
de capital; 
 Dificuldades financeiras, endividamento e avaliação. 
 
 
 
24 
REFERÊNCIAS 
ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014. 
DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Hall, 
2007. 
FORTUNA, E. Mercado financeiro produtos e serviços. 15. ed. Rio de Janeiro: 
Qualitymark, 2002. 
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: 
Pearson, 2010. 
JÚNIOR, J. do N. Fontes de financiamento de capital de giro de longo prazo. 
2011. Disponível em: <https://www.administradores.com.br/producao-
academica/fontes-de-financiamento-de-capital-de-giro-de-longo-prazo/4347/>. 
Acesso em: 6 dez. 2017. 
MILLER, M. H.; MODIGLIANI F. The cost of capital, Corporation finance and the 
theory of investiment. The American Economic Review, v. 48, n. 3, jun. 1958. 
PADOVEZE, C. L. Administração financeira de empresa multinacionais: 
abordagem introdutória. São Paulo: Thomson Learnig, 2006. 
ROSS, S. et al. Administração financeira: corporate finance. 2. ed. São Paulo: 
Atlas, 2009. 
____________. Administração financeira. 10. ed. São Paulo: AMGH, 2015. 
SILVA, J. P da. Gestão e análise de crédito. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2003. 
____________. Análise financeira das empresas. 6. ed. São Paulo: Atlas, 
2004.