Brasileira 2

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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO 
CIÊNCIAS ECONÔMICAS 
 
 
 
ECONOMIA BRASILEIRA CONTEMPORÂNEA II 
PRIMEIRA AVALIAÇÃO 
 
 
 
PROFESSOR: Fábio Sá Earp 
 
ALUNOS: 
Cristiano da Silva Barbedo 
Felipe Max da Silva Costa Oliveira 
Jonathan Davi Fortes Caldeira 
 
UM ASPECTO DA POLÍTICA ECONÔMICA DO “MILAGRE BRASILEIRO: 
A política de mercado de capitais e a bolha especulativa 1969-1971 
 
 
 
Rio de Janeiro 
2021 
OBJETIVO 
O objetivo do presente trabalho é elucidar e comparar os principais aspectos da chamada 
Política de Mercado de Capitais e a Bolha Especulativa, compreendida entre 1969 e 1971, sendo 
parte da política econômica adotada durante o regime militar. Para isso utilizaremos como 
principais referências o Capítulo 3 do texto base da disciplina, Economia Brasileira Contemporânea 
(1945-2010), escrito por Jennifer Hermann, e o texto “Um aspecto da política econômica do 
“milagre brasileiro: a política de mercado de capitais e a bolha especulativa”, de José Pedro 
Macarini. Inicialmente serão levantados os pontos de destaque da política econômica adotada nos 
primeiros anos do regime militar, como a instituição do PAEG (Plano de Ação Econômica do 
Governo) e as reformas institucionais instaladas (1964 – 1967), assim como os fatores que levaram 
o período de 1968 a 1973 a ser conhecido como o “milagre brasileiro”. Em seguida, será detalhada 
a política de mercado de capitais adotada, destacando-se seus resultados e o surgimento e estouro 
da bolha especulativa no mercado acionário. Por último, será feita a comparação entre os textos 
utilizados, elucidando-se os principais pontos de alinhamento e divergência e, por fim, uma breve 
análise crítica do período. 
1. Jennifer Hermann: Reformas, Endividamento Externo e o “Milagre” Econômico (1964-
1973) 
O período de 1964 a 1973 é marcado por duas fases distintas com relação ao desempenho 
da economia, mas ao mesmo tempo de aproximação quanto aos objetivos: combate à inflação, 
ajuste das contas externas e viabilização do crescimento econômico. Castello Branco quando 
assume tem de tratar de uma herdada “estagflação”, ou seja, estagnação da atividade econômica 
aliada a uma inflação crescente. O diagnóstico dado pelo seu então ministro Roberto Campos de 
que o processo inflacionário deriva de déficits governamentais e uma contínua pressão salarial 
aponta para duas linhas diretas de ação: a adoção de um plano que visasse principalmente o controle 
da inflação e um pacote de reformas estruturais a serem implementadas (fiscal e monetária). 
 É então criado o PAEG, que tem como principais medidas um programa de ajuste fiscal, 
com aumento da arrecadação tributária, a criação de um orçamento monetário, que buscasse conter 
a expansão dos meios de pagamento, uma política de controle do crédito ao setor privado, e por 
último um mecanismo de correção salarial que levaria em conta o aumento da produtividade do 
trabalhador e uma correção pela média do salário real, o que em tese dividiria os ônus da inflação 
entre trabalhadores e empregadores. Importante destacar que o plano não visava eliminar o 
processo inflacionário em curto espaço de tempo (entre outros motivos por que medidas abruptas 
poderiam gerar uma grave recessão da atividade econômica, o que não seria apoiado pelas classes 
mais altas), mas sim diminuir a inflação gradualmente, e para isso foram estabelecidas metas 
decrescentes de inflação para os anos seguintes. 
 Seguindo com as medidas adotadas nesse primeiro governo, temos as chamadas Reformas 
Estruturais (tributária e financeira), e a criação do FGTS, que veio a substituir o regime de 
estabilidade de emprego (entendido como um entrave ao aumento do emprego). A Reforma 
Tributária tinha por objetivo simplificar a estrutura de arrecadação, eliminando custos operacionais 
desnecessários e eliminando impostos de pouca relevância, visando aumentar um aumento da 
arrecadação. Para isso foram adotadas diversas medidas, como a extinção de impostos, criação de 
mecanismos de isenção e ampliação da base de incidência de impostos. Tais medidas lograram 
êxito, pois a arrecadação teve substancial aumento, passando de 16% do PIB em 1963 para 21% 
em 1967. Dois pontos relevantes devemos ainda destacar acerca da Reforma Tributária: seu caráter 
centralizador, do ponto de vista federativo, e o fato de que a maior parte do aumento da arrecadação 
foi proveniente de impostos indiretos, que incidia relativamente mais nas classes mais baixas. 
 Com relação a Reforma Financeira o objetivo era principalmente complementar a estrutura 
do Sistema Financeiro Brasileiro (SFB) criando um segmento de financiamento privado de longo 
prazo no Brasil, capaz de dar bases ao processo de industrialização já em curso de modo que não 
alimente o ciclo inflacionário. Para isso também foi necessário reorganizar o funcionamento do 
mercado monetário, através da criação de duas instituições, o Banco Central do Brasil e o Conselho 
Monetário Nacional, com os papéis de executor da política monetária e regulador do SFB, 
respectivamente. O modelo de financiamento adotado teve como base o sistema norte americano, 
estabelecendo claras regras de funcionamento do mercado de capitais, através de Leis e Resoluções 
do governo (tais medidas serão melhor detalhadas na segunda parte do trabalho). Um último ponto 
a se considerar acerca das reformas implementadas é a ampliação do grau de abertura ao capital 
externo, tanto no que diz respeito aos investimentos diretos quanto aos empréstimos tomados. A 
fim de tornar o mercado brasileiro mais competitivo da captação de investimentos, uma série de 
medidas foram criadas facilitando a captação desses recursos. 
 Costa e Silva assume em 1967 e tendo como Ministro da Fazenda Delfim Netto, assumem 
a postura de manter a política de combate à inflação adotada por Castello Branco, mas muda a 
ênfase da política essencialmente em dois aspectos: maior importância ao componente de custos e 
a conciliação do combate à inflação com políticas de incentivo à retomada do crescimento. Desse 
modo, as políticas fiscal e salarial implementadas pelo PAEG permanecem inalteradas, mas a 
política monetária expansiva, sendo instituído concomitantemente um controle de preços (através 
da Comissão Nacional de Estabilização de Preços – Conep), a fim de evitar efeitos indesejados da 
expansão monetária sobre a inflação. 
 Em 1968 é lançado o Plano Estratégico de Desenvolvimento (PED), que ditava as diretrizes 
do novo governo, como a estabilização geral dos preços, o fortalecimento da empresa privada, a 
consolidação da infraestrutura e ampliação do mercado interno. Ponto de destaque é a política de 
minidesvalorizações cambiais adotadas a partir desse ano, que tinha por objetivo evitar que a 
inflação causasse defasagens cambiais significativas, prejudicando a balança comercial. Médici 
assume em 1969 após o afastamento de Costa e Silva, e mantém a mesma orientação do que diz 
respeito à política econômica, mas o período é marcado por grande radicalização do regime 
autoritário, o que de certo modo favorece a política anti-inflacionária adotada, que tem em suas 
bases o controle de preços e a regra salarial. 
 A economia brasileira experimenta então anos de um constante crescimento econômico, até 
1973, onde o PIB cresce cerca de 11% ao ano, impulsionado em grande parte pela produção de 
bens duráveis. É observada ainda uma queda da inflação, uma melhora do BP (exportações e 
importações também experimentam um vigoroso crescimento no período em questão) e uma forte 
entrada de capital estrangeiro no país. Devido a um conjunto de fatores e condições econômicas, 
como a capacidade ociosa da economia, a liquidez no mercado internacional e um regime vigente 
autoritário, o governo se aproveita para implementar uma série de medidas precisas e não 
necessariamente unânimes visando principalmente o crescimentoeconômico (e não a distribuição 
de tal riqueza). Os governos Costa e Silva e Médici beneficiam-se das dificuldades encontradas no 
governo anterior e as aprimoram a fim de obter os resultados desejados. De todo modo, o governo 
seguinte terá de tratar de duas heranças negativas desse governo: a correção monetária e o aumento 
da dependência externa do país nos setores industrial e financeiro. 
2. José Pedro Macarini: A Política de Mercado de Capitais e a Bolha Especulativa 1969-
1971 
O golpe militar de 1964 ocorreu num contexto de crise da economia brasileira que havia 
passado por um longo período de desenvolvimento e industrialização, embora tardiamente em 
comparação aos países da Primeira Revolução Industrial. A crise econômica, também influenciada 
pelo contexto internacional da Guerra Fria, se prolongou até os primeiros anos do governo militar, 
entretanto a política econômica adotada pelos militares manteve o foco desenvolvimentista do 
Plano de Metas de JK de modo que em 1968 dá-se início ao período que ficou conhecido como 
“milagre econômico brasileiro”. A política econômica de reformas para o mercado de capitais teve 
importantes avanços no início da ditadura militar no governo de Castello Branco (1964) e se 
estendeu até final do II PND (Plano Nacional de Desenvolvimento, 1979) do governo de Geisel, 
no entanto as mudanças na condução da política de mercado de capitais é pouco explorada pela 
literatura. Vale destacar que essas mudanças no mercado de capitais promoveram transformações 
que deram bases para uma conjuntura adequada e favorável para a concretização do “milagre 
econômico”. 
O PAEG foi elaborado pelos economistas, de formação clássica, Roberto Campos e Otávio 
Gouveia de Bulhões, durante o governo de Castello Branco, com a finalidade, sobretudo, de 
combater a inflação e retomar as taxas de crescimento do PIB, no entanto o plano foi um fracasso. 
Concomitantemente, a política de estabilização, foram implementadas reformas institucionais no 
setor financeiro, especificamente no mercado de acionário que era pouco desenvolvido. O limitado 
desenvolvimento do mercado de ações estava diretamente relacionado à conjuntura 
macroeconômica brasileira de surto inflacionário, desorganização e má fiscalização das bolsas de 
valores que viabilizavam manipulações, o monopólio dos corretores de fundos públicos na 
negociação de ações e títulos da dívida pública decorrente da Lei nº 1.083 de 22.08.1859, a prática 
predatória das sociedades de investimento, a legislação que não protegia os acionistas minoritários 
e excessiva tributação sobre os rendimentos. Todos esses fatores dificultavam o crescimento e 
desenvolvimento do mercado de capitais em 1965 foi criada a Lei nº 4.728 que visava corrigir os 
problemas então vigentes. Dessa forma, as bolsas passaram por modernizações, o monopólio dos 
corretores públicos foi extinto com a criação de corretoras e distribuidoras (DTVM e CTVM) para 
atender aos investidores de varejo e os bancos de investimento focados nos investidores 
institucionais e coordenação das emissões de novas ações (underwriting) no mercado primário 
(IPO: Initial Public Offering) e posteriormente poderiam repassar suas carteiras de ações para o 
varejo. O objetivo das reformas era criar condições favoráveis para o desenvolvimento do mercado 
acionário e, consequentemente, o fortalecimento e crescimento do setor industrial (grandes, médias 
e pequenas empresas privadas nacionais), por meio da captação de recursos no mercado primário 
de um maior fluxo de poupança que antes era destinado a outras finalidades. Além disso, era preciso 
reformar o sistema financeiro, que até então era restrito a operações de curto prazo, para que o setor 
produtivo pudesse ter acesso ao crédito de longo prazo a fim de obter melhores condições 
operacionais e possibilidades de crescimento. 
O Decreto-Lei nº 157 de 10.02.1967 criou diversas vantagens fiscais para o investidor em 
ações com o objetivo de tornar o mercado acionário mais atrativo e melhorar a capitalização das 
empresas entrantes na bolsa de valores. E em 1966 o Banco Central passou a regulamentar o 
processo de abertura de capital e as empresas tiveram fortes incentivos fiscais para a abertura do 
capital para promover maior diversificação para os investidores que teriam mais opções de ações 
para a aplicação dos recursos financeiros. Entretanto, mesmo com as reformas não houve forte 
atração de um grande volume de poupança para as ações e entre 1968 e 1969 deu-se início a uma 
bolha especulativa no mercado acionário. Surgiram mais bancos de investimento do que o previsto, 
o setor permaneceu com elevados custos operacionais, acelerada acumulação financeira e 
intensificação da concorrência na captação de recursos elevando as taxas de juros enquanto a 
inflação permanecia demasiadamente elevada. Em 1968, após ser outorgado o AI-5, o discurso 
oficial do regime militar era o combate à inflação, principal objetivo do PAEG, a fim criar as 
condições necessárias para o desenvolvimento. Nesse contexto são implementadas medidas de 
incentivo à formação de poupança pessoal voluntária e novas regras para o mercado de ações como 
a exigência de distribuição de ações ordinárias (que dão direito à voto na assembleia dos 
acionistas), redução do imposto de renda sobre os dividendos, permissão de compra de ações para 
fundos de investimento (até um terço do patrimônio líquido) e redução da rentabilidade dos títulos 
de renda fixa. 
Em 1969 o volume de transações das bolsas de valores do Rio de Janeiro e de São Paulo 
multiplicou-se por cinco e o IBV (Índice da Bolsa de Valores) do Rio de Janeiro teve uma alta de 
484% em relação a 1968. Essa valorização foi inflada pelas expectativas e especulações no 
mercado acionário e também pelo aumento do fluxo de recursos aplicados, porém essa super 
valorização das ações evidenciava características de uma bolha especulativa uma vez que o 
crescimento econômico ainda não apresentava altas taxas de crescimento equivalentes com as 
valorizações observadas nas bolsas. O ano de 1969 foi apenas o começo do movimento 
especulativo da bolha das ações. Mas em 1970 o IBV apresentou relativa estagnação enquanto as 
medidas favoráveis ao mercado de capitais foram mantidas e para reverter o quadro novos 
estímulos foram implementados com o objetivo de tentar reativar o mercado acionário como a 
determinação de que os fundos mútuos investissem 60% da carteira em ações e que os fundos 157 
pudessem aplicar dois terços do patrimônio líquido em ações. Consequentemente, o volume de 
recursos provenientes dos fundos de investimento ingressantes nas bolsas de valores aumentou 
consideravelmente. Em 1970 Médici assume uma meta de crescimento para o PIB de 10% a.a. e 
assim deu-se início a fase conhecida como o “milagre econômico” que criou o ambiente propício 
para uma nova fase de crescimento no mercado acionário corroborando o auge da bolha 
especulativa da Bolsa. 
Durante o primeiro semestre de 1970 a Bolsa emplacou uma altíssima rentabilidade no curto 
prazo e a classe média, atraída pela alta rentabilidade, se desfaz de bens ou contrair empréstimos 
bancários para entrar no mercado de ações, no entanto esses investidores de varejo decidem entrar 
na Bolsa quando a bolha especulativa estava prestes a estourar. Como resultado, em 1971 a Bolsa 
brasileira (SP e RJ) atingiu a terceira posição entre as maiores bolsas de valores do mundo e, ao 
mesmo tempo, houve um surto de IPO’s de novas empresas na bolsa, que refletia mais o viés 
especulativo do que o real amadurecimento do mercado de ações. Após essa intensificação dos 
lançamentos de novas ações veio a reversão do boom de alta, de modo que em meados de 1971 o 
movimento de alta perdeu força e quedas contínuas foram registradas nos principais índices da 
Bolsa. Vale destacar que pouco antes da reversão da alta o governo tomou algumas medidas de 
controle como a reduçãode 30% da margem liberada para os fundos fiscais comprarem ações e o 
aumento da margem em dinheiro de 20 para 40% para operações a termo, porém, não se sabe dizer 
se essas medidas foram responsáveis pela reversão do boom. No entanto, é notório que a política 
adotada para o mercado de capitais (não tributação dos ganhos de capital, obrigatoriedade de maior 
participação dos fundos de investimento no mercado acionário e a concessão de benefícios e 
incentivos para as empresas abrirem o capital) foi um dos fatores responsáveis pela formação da 
bolha. Após o estouro da bolha especulativa, no segundo semestre de 1971, o volume anual de 
transações nas Bolsas declinou fortemente, bem como o número de novos IPO’s. 
Conforme a bolha especulativa se desinflava, o governo reforçou as medidas pró mercado 
de capitais desconsiderando as fortes quedas nos preços no mercado acionário. Foi criado o 
FUMCAP (Fundo de Desenvolvimento do Mercado de Capitais), constituído de repasses do BNDE 
(Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico) e da CEF aos bancos de investimento para 
lastrear novas emissões de ações. Somado a essas medidas o Decreto-Lei nº 1.283 de 1973 
introduziu um vasto conjunto de incentivos fiscais que, novamente, favoreciam o mercado de 
capitais e durante o governo Geisel houve a reafirmação da política de incentivo à entrada dos 
investidores de varejo no mercado de ações, mas não houveram resultados significativos uma vez 
que o volume anual de transações em bolsa continuou em declínio. O mercado primário entrou em 
estagnação já que os bancos de investimento abandonaram as operações de underwriting e, em 
seguida, o Banco Central passou a proibir novos IPO’s com o objetivo de evitar uma queda ainda 
maior no mercado secundário. Dessa forma, após o estouro da bolha especulativa, o mercado 
acionário passou pela chamada “década perdida” e os índices da bolsa só começaram a dar sinais 
de reversão da tendência de baixa por volta de 1982. 
É inegável que a bolha especulativa que eclodiu em 1971 foi consequência da política 
econômica do mercado de capitais que visava o rápido desenvolvimento e consolidação do 
mercado acionário brasileiro. A política adotada provocou uma austera crise de confiança dos 
investidores que, consequentemente, não sustentou a alta dos preços das ações em bolsa. O 
deslocamento do capital financeiro para os títulos de juros teve um forte impacto sobre a 
permanência da estagnação e crise de confiança sobre o mercado de ações. Portanto, o 
desenvolvimento do mercado de capitais (inicialmente frustrado) não teve relação direta com o 
advento e manutenção do “milagre econômico” durante o regime militar. Por fim, vale ressaltar 
que havia uma grande contradição na política de desenvolvimento do mercado de capitais baseada 
no aumento da poupança, dos investidores de varejo, para a ampliação do volume financeiro do 
mercado acionário, já que se isso tivesse se concretizado o “milagre” teria sido severamente afetado 
pois haveria uma forte redução dos níveis de consumo. 
 
3. COMPARAÇÃO E CONCLUSÃO 
 Analisando ambos os autores, notadamente é possível perceber que o Brasil passava por 
um período de crise econômica, durante o primeiro governo militar. O cenário de estagflação 
vivenciado na época, se dava por conta de fatores internos e também externos. Como consequência, 
durante o governo Castello Branco, uma série de medidas econômicas mais ortodoxas foram 
implementadas, visando a saída da crise. O PAEG, veio para atender alguns objetivos principais 
traçados para a economia brasileira, como combate à inflação, aumento dos investimentos estatais, 
atração de investimentos externos, bem como uma reforma no sistema financeiro (conforme 
abordada por Macarini, essa reforma foi mais sensível no âmbito do mercado de capitais). 
 Seguindo no governo subsequente ao de Castello Branco, temos o período que ficou 
conhecido como “Milagre Econômico”, que marcou os anos entre 1968 e 1973, durante os 
governos Costa e Silva e Garrastazu Médici. Nesse momento, segundo a análise encontrada em 
GIAMBIAGI, o Brasil vivencia um cenário em que a política econômica (que assumiu um viés 
mais heterodoxo), promoveu forte crescimento econômico (com o PIB crescendo na faixa dos dois 
dígitos), queda na inflação e equilíbrio nas contas externas ante a um cenário de crise anterior. Essa 
mudança foi viabilizada por uma gestão macroeconômica que deu novas direções aos instrumentos 
praticados por governos anteriores, combinados a um cenário internacional mais virtuoso no 
período. 
 Dado o período bastante positivo do ponto de vista econômico, deu-se início a uma série 
especulativa no setor financeiro, principalmente por conta das medidas implementas no governo 
Castello Branco, que fez com que o mercado de capitais brasileiro, se tornasse muito similar ao 
que é visto nos EUA, com sistema financeiro segmentado. Dessa forma, foram criados vários 
bancos de investimento do país, a quem caberia subscrever e negociar ações e outros títulos 
privados no âmbito do mercado de capitais, primário e secundário, cujo intuito seria viabilizar as 
bases privadas para o financiamento de longo prazo. Atrelado a esse movimento, o governo fez 
uma série de outros incentivos para que empresas abrissem capital na bolsa, bem como para que 
investidores aplicassem suas poupanças nesse mercado. 
 Como consequência do cenário economicamente bastante promissor e também dos fortes 
incentivos econômicos para o setor de mercados de capitais, ao longo do período do milagre, fez 
com que o crescimento do Índice da Bolsa de Valores alcançasse a casa dos três dígitos. Por conta 
disso, a bolsa acumulou alta rentabilidade no curto prazo, o que motivou ainda mais que novos 
investidores ficassem incentivados a entrar nesse setor, muitas vezes através de alavancagem 
financeira. 
 Dado esse descompasso entre o mercado de capitais e o crescimento da economia, temos a 
formação de uma bolha especulativa no setor financeiro, que estoura em 1971, provocando uma 
forte queda nos preços das ações, bem como no número de novos IPO’s, o que fez com que o setor 
entrasse em estagnação, que só viria a reverter seu quadro na década seguinte. 
 Analisando todos os pontos abordados, não há dúvida de que o forte crescimento da 
economia, nunca visto anteriormente, desde o início da república, não foi acompanhado como 
ganho social para toda população, além disso, a estagnação do mercado de capitais, vivenciada ao 
longo da década de 70, foi consequência das medidas de incentivos aplicadas bem como a baixa 
regulamentação do setor, logo é possível inferir que o desenvolvimento do mercado de capitais não 
teve relação direta com o período do “milagre econômico” durante o regime militar. 
 Por fim, conforme já abordado, existia uma contradição entre o incentivo ao aumento da 
poupança, aos investidores de varejo, bem como o aumento dos níveis de consumo interno no 
período, já que ambas as situações não poderiam coexistir. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
BIBLIOGRAFIA 
 
MACARINI, José P. (2008). “Um aspecto da política econômica do “milagre brasileiro: a política 
de mercado de capitais e a bolha especulativa 1969-1971. Estudos Econômicos, vol. 38, nº1. 
 
GIAMBIAGI, Fábio [et al.] (2011). Economia brasileira contemporânea: [1945-2010], 2ª Ed. - 
Rio de Janeiro: Elsevier. Cap. 3.