GESTÃO ESTRATÉGICA 3

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GESTÃO ESTRATÉGICA DE 
ATIVOS E ENDIVIDAMENTO 
EMPRESARIAL
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2018
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da Editora e Distribuidora Educacional S.A.
Autoria
Prof. Cristiano dos Santos Machado
Revisão 
Prof. Nelson Bueno de Oliveira
Como citar este documento
MACHADO, Cristiano dos Santos. Gestão Estratégica de Ativos e 
Endividamento Empresarial. Valinhos: 2018.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 3
SUMÁRIO
Apresentação da disciplina 04
Tema 01 – Estrutura de Capital 05
Tema 02 – Principais Teorias de Estrutura de Capital 19
Tema 03 – Planejamento Financeiro de Endividamento 36
Tema 04 – Gestão do Caixa 50
Tema 05 – Tipos de Financiamentos de Longo Prazo 66
Tema 06 – Financiamentos de Longo Prazo – Leasing 80
Tema 07 – Gestão da Política de Dividendos 94
Tema 08 – Dificuldades Financeiras 108
GESTÃO ESTRATÉGICA DE ATIVOS E 
ENDIVIDAMENTO EMPRESARIAL
4 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Apresentação da disciplina
A disciplina de Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 
aborda um tema fundamental na gestão de uma empresa, independente 
de seu tamanho: como gerir o seu endividamento para obter ganhos de 
curto, médio e longo prazo sem comprometer sua sustentabilidade finan-
ceira ao longo do tempo.
Em cenários de juros elevados, a boa gestão do endividamento irá permi-
tir que a empresa não incorra em elevadas despesas financeiras que irão 
corroer seus lucros. Por outro lado, em cenários de juros baixos, a boa 
gestão permitirá que a empresa atinja seu potencial máximo e os retor-
nos para seus acionistas seja maximizado, garantindo que as oportunida-
des existentes sejam plenamente absorvidas.
Você irá estudar os diversos motivos que resultam em necessidade de 
capital e que levam as empresas a optarem por utilizar o endividamento 
como fonte de recursos. Essas necessidades estão ligadas tanto a recur-
sos para cobrir custos e despesas como recursos para executar os mais 
diversos projetos de investimento. Para cada tipo de necessidade, você 
irá estudar os modelos de endividamentos mais recomendados.
A boa gestão dos recursos como um todo irá permitir que a empresa 
atenda à expectativa de remuneração de seus acionistas. Você estudará 
as possíveis formas de remuneração, dentre as quais a distribuição de 
dividendos é a mais comum. Já as empresas que enfrentam dificuldades 
podem complicar sua situação devido a problemas na gestão de seus fi-
nanciamentos, nesse caso, apresentaremos as principais ações que são 
realizadas em cenários de recuperação empresarial.
Dessa forma, esta disciplina irá auxiliar na compreensão das principais 
técnicas utilizadas na gestão do endividamento empresarial.
5 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
TEMA 01
ESTRUTURA DE CAPITAL
Objetivos
• Apresentar e discutir os conceitos de estrutura de 
capital.
• Avaliar os efeitos do endividamento empresarial.
• Estudar os principais indicadores para avaliação do 
endividamento empresarial.
6 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Introdução
A estrutura de capital de uma empresa reflete a forma como ela utiliza as 
fontes de capital disponíveis no financiamento necessário para a execu-
ção de seus investimentos, despesas e custos. 
Ao avaliar a estrutura de capital de uma empresa, seu gestor financeiro 
poderá tomar decisões para maximizar o resultado do negócio. Neste ca-
pítulo, você fará uma revisão dos principais temas ligados à estrutura de 
capital das empresas e estudará métodos utilizados para avaliar se essa 
estrutura é adequada.
Os recursos necessários para execução das atividades da empresa po-
dem ter origem em fontes internas, sendo chamado de capital próprio, 
ou, ainda, em fontes externas, denominado capital de terceiros.
Como veremos, o capital próprio é aquele aportado pelos acionistas da 
empresa, ou recursos originados das atividades realizadas pela empresa 
e retido para investimentos. Já o capital de terceiros é fruto dos emprésti-
mos e financiamentos realizados pela empresa no mercado. 
Cada uma dessas fontes terá custos distintos, isso é, exigirão uma remu-
neração específica, seja pelo pagamento de dividendos ou pelo pagamen-
to de juros. Neste capítulo, estudaremos o custo total de capital para a 
empresa e como ele será composto.
Por fim, vamos apresentar as principais metodologias utilizadas para ava-
liação do endividamento das empresas e entender como anda a saúde da 
empresa.
1. Entendendo o endividamento empresarial
Para entender o endividamento empresarial, precisamos entender como 
é constituída a estrutura de capital de uma empresa. Segundo Assaf Neto 
(2014), podemos definir a estrutura de capital de uma empresa como: 
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 7
“a estrutura de capital de uma empresa refere-se à composição de suas 
fontes de financiamento, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de 
capitais próprios (patrimônio líquido)” (ASSAF NETO, 2014, p. 541).
Precisaremos compreender alguns pontos primeiramente. O termo “capi-
tal de uma empresa” é utilizado para designar os recursos que a empresa 
utilizou para realizar suas atividades. Geralmente, o capital se refere a re-
cursos de longo prazo, mas como destaca Assaf Neto (2014), no mercado 
brasileiro, é comum designar capital como o total de recursos disponíveis, 
incluindo os empréstimos de curto prazo.
Em capítulos mais adiante, você irá estudar a gestão do endividamento de 
curto e longo prazo. De forma geral, os recursos de longo prazo são asso-
ciados ao financiamento de ativos igualmente de longo prazo, como equi-
pamentos, imóveis, ou intangíveis, que irão compor o ativo não circulante 
da empresa. Já os recursos de curto prazo irão financiar o ativo circulante, 
financiando itens como, por exemplo, o capital de giro.
Conforme vimos, o capital é composto por recursos de terceiros e recur-
sos próprios. A seguir, analisaremos as características de cada um deles.
Recursos de terceiros
Corresponde ao endividamento da empresa junto a credores e será com-
posto basicamente por empréstimos e financiamentos. O capital de ter-
ceiros é alocado na empresa por tempo determinado, isso é, os credores 
recebem o principal de volta e serão remunerados por taxas de juros. 
Essa taxa de juros é chamada custo do capital de terceiros.
Para a empresa, é de se esperar que o capital de terceiros tenha um custo 
menor que o capital próprio, por dois motivos principais, conforme desta-
ca Assaf Neto (2014):
a) os credores estão expostos a menos riscos, dado que serão reembolsa-
dos do principal em um prazo predeterminado, dessa forma, espera-se 
que sejam remunerados por uma taxa menor (relação risco x retorno).
8 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
b) As despesas de pagamento de juros são dedutíveis da base de cálculo 
do imposto de renda, portanto, geram um benefício fiscal, que se tra-
duz em uma redução do custo financeiro, como veremos mais adiante. 
Recursos próprios
Corresponde, no balanço patrimonial, ao patrimônio líquido. São os re-
cursos que os acionistas investiram na empresa.
Comparado aos recursos de terceiros, o capital próprioterá um custo 
maior, pois:
a) os acionistas estão expostos aos riscos do negócio que comparativa-
mente são maiores;
b) não possuem prazo para retirada dos recursos investidos.
A seguir, detalharemos como o endividamento (capital de terceiros) é re-
presentado na estrutura contábil de uma empresa e quais são seus im-
pactos nos negócios.
1.1. O endividamento na estrutura contábil da empresa
Conforme vimos, a estrutura de capital de uma empresa é a composição 
do capital da empresa dividido entre capital de terceiros e capital próprio. 
Para estudarmos como se comporta essa composição, precisaremos en-
tender como esses recursos são representados no balanço patrimonial 
da empresa.
PARA SABER MAIS
Em Teoria Financeira existe uma curva chamada Curva de 
Indiferença, que relaciona a expectativa de retorno versus o 
risco incorrido para cada investidor. Para assumir maior ris-
co, os investidores exigem maior retorno, e menores riscos 
exigem menores retornos.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 9
O capital de terceiros corresponde aos financiamentos e empréstimos 
contraídos pela empresa. Conforme você pode ver na Tabela 1, o endivi-
damento como parte dos passivos exigíveis do balanço patrimonial.
Tabela 1 – Estrutura do balanço patrimonial
ATIVO PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Ativo circulante
Ativo não circulante
Realizável em longo prazo
Investimentos
Imobilizado
Intangível
Passivo circulante
Passivo não circulante
Exigível de longo prazo
Patrimônio líquido
Capital social
Reservas de capital
Reservas de reavaliação
Ajustes de avaliação patrimonial
Reservas de lucro
Ações em tesouraria
Prejuízos acumulados
 Fonte: ASSAF NETO, 2014, p. 204
Quando nos referimos aos passivos de uma empresa, é importante fazer-
mos uma diferenciação entre passivos onerosos e não onerosos, a saber:
• passivos onerosos: correspondem a dívidas em que o credor é remu-
nerado de alguma forma. São passivos onerosos: empréstimos e 
financiamentos em geral;
• passivos não onerosos: são dívidas sem ônus financeiro para a 
empresa, tais como salários, fornecedores a pagar, impostos e 
contribuições.
PARA SABER MAIS
O balanço patrimonial de uma empresa é uma demonstração 
contábil que tem por finalidade demonstrar a sua posição 
contábil, econômica e financeira. No balanço, são registrados 
seus ativos (bens e direitos), seus passivos (exigibilidades e 
obrigações) e o patrimônio líquido.
10 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Em cenários de juros altos, é comum as empresas recorrerem a passivos 
não onerosos como forma de alavancar os seus resultados, mesmo incor-
rendo em riscos adicionais ao negócio.
LINK
Empresas postergam o pagamento de impostos para so-
breviver à crise. Disponível em: <https://www.jornalcontabil.
com.br/empresarios-estao-deixando-de-pagar-impostos- 
para-sobreviver-crise/>. Acesso em: 20 abr. 2018.
1.2. Efeitos da alavancagem financeira
As empresas podem optar por diferentes estruturas de capital, com maior 
ou menor participação de capital de terceiros. As decisões pela estrutura 
de capital estão ligadas à gestão do risco financeiro da empresa e à maxi-
mização dos resultados para os acionistas.
Vamos analisar a rentabilidade em dois casos distintos: Empresa A que 
não utiliza recursos de terceiros em suas atividades; e Empresa B, que 
utiliza um percentual de capital de terceiros.
Empresa A
A empresa A possui um balanço patrimonial apresentado na Tabela 2:
Tabela 2 – Balanço patrimonial Empresa A
ATIVO PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Ativo circulante: 200
Ativo não circulante: 800 Patrimônio líquido: 1.000
Total ativo: 1.000 Total passivos + patrimônio líquido: 1.000
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014)
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 11
No período, a Empresa A teve um demonstrativo de resultados conforme 
apresentado na Tabela 3.
Tabela 3 – DRE Empresa A
DRE
Receita de vendas 400
(–) Custo dos produtos vendidos (200)
(=) Lucro bruto 200
(–) Despesas operacionais 60
(=) LAJIR 140
(–) IR (40%) (56)
Lucro líquido 84
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014)
Vamos calcular um indicador que mede o retorno sobre o patrimônio lí-
quido da empresa chamado ROE, que tem a seguinte composição:
Calculando o ROE para a Empresa A, temos:
Empresa B
Conforme apresentamos anteriormente, vamos assumir que a Empresa B 
utilize um percentual de 40% de capital de terceiros via um financiamento 
de longo prazo, com juros de 10% a.a. A empresa B possui um balanço 
patrimonial apresentado na Tabela 4:
Tabela 4 – Balanço patrimonial Empresa B
ATIVO PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Ativo circulante: 200
Ativo não circulante: 800
Exigível de longo prazo: 400
Patrimônio líquido: 600
Total Ativo: 1.000 Total Passivo + Patrimônio Líquido: 1.000
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014)
12 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
No período, a Empresa B teve um demonstrativo de resultados conforme 
apresentado na Tabela 5.
Tabela 5 – DRE Empresa B
DRE
Receita de vendas 400
(–) Custo dos produtos vendidos (200)
(=) Lucro bruto 200
(–) Despesas operacionais 60
(=) LAJIR 140
(–) Despesas financeiras (40)
(=) LAIR 100
(–) IR (40%) (40)
Lucro líquido 60
Fonte: adaptado de Assaf Neto (2014)
Calculando o ROE para a Empresa B, temos:
Comparando os resultados do ROE da Empresa A e da Empresa B, pode-
mos ver que a alavancagem financeira resultou em um melhor retorno 
para a Empresa B, conforme se nota na elevação do ROE de 8,4% a.a. para 
10,0% a.a.
ASSIMILE
A alavancagem financeira pode trazer um impacto positivo 
para os acionistas, mas o gestor financeiro precisará avaliar 
o equilíbrio entre o custo da dívida, o percentual de capital 
de terceiros empregado e a lucratividade da empresa para 
tomar a decisão mais adequada.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 13
2. Análise do endividamento de empresas
Como vimos anteriormente, o endividamento poderá impactar positiva-
mente a rentabilidade do negócio, mais do que isso, em muitos casos, 
poderá ser a única alternativa para capturar oportunidades de expansão 
ou abertura de novos mercados. No entanto, o endividamento deve ser 
sustentável, caso contrário, a empresa poderá enfrentar dificuldades em 
se manter.
A análise das demonstrações financeiras de uma empresa permitirá en-
tender a situação econômica e financeira de uma empresa, determinando 
tendências e possibilitando projetar o comportamento futuro. A seguir, 
você irá estudar os principais indicadores para avaliação do endividamen-
to empresarial.
2.1. Relação capital de terceiros (CT) e capital próprio (CP)
Essa relação mede qual o grau de utilização de recursos de terceiros nas 
atividades em comparação com recursos próprios. De forma geral, irá de-
terminar quanto de dívida foi levantado para cada unidade monetária in-
vestida na empresa pelos acionistas. Ou seja, para um indicador de 0,1 ou 
10%, para cada R$ 100 investido de capital próprio, a empresa levantou 
R$ 10 de dívida. O indicador é definido como:
Essa relação também pode ser calculada por uma das partes do exigível 
total. Quando utilizado apenas o passivo circulante, o indicador represen-
ta a dependência de curto prazo de capital de terceiros, enquanto o exigí-
vel de longo prazo irá representar a dependência de longo prazo.
Em linhas gerais, quanto maior o índice, maior a dependência da empresa 
de capital de terceiros.
14 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
2.2. Relação capital de terceiros e ativo total
Esse índice mede o percentual de recursos totais da empresa que são fi-
nanciados por recursos de terceiros, isso é, para um indicador de 0,4 ou 
40%, para cada R$ 100 de ativos, 40% foi financiado comcapital de tercei-
ros e 60% com capital próprio. O indicador é definido como:
Quanto maior o indicador, maior será a dependência da empresa de capi-
tal de terceiros no financiamento de seus ativos. Vale dizer que é impor-
tante analisar esse indicador em conjunto com o custo da dívida. 
Em cenários em que o custo da dívida é menor que o retorno gerado pela 
aplicação desses recursos nos ativos da empresa, a alavancagem pode 
ser interessante. No entanto, é importante analisar também a liquidez 
da empresa para honrar seus passivos e a elevação do risco empresarial 
devido a um maior endividamento.
2.3. Imobilização de recursos permanente
Esse índice representa o percentual dos recursos permanentes da empresa 
que estão imobilizados em ativos permanentes. O indicador é definido como:
Quando o índice está abaixo de 1,0 ou 100%, indica que os recursos pró-
prios da empresa são suficientes para cobrir os ativos não circulantes e 
existe folga para financiar o ativo circulante, melhorando os índices de 
liquidez da empresa. Caso o índice esteja acima de 100%, pode haver 
um desequilíbrio, pois o ativo não circulante é financiado por dívidas de 
curto prazo.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 15
No item 1.2, calculamos a vantagem para a empresa em utilizar capi-
tal de terceiros para alavancar os seus resultados. Note que, quanto 
maior a taxa de juros, menor será seu lucro líquido e, consequen-
temente, menor será seu ROE. Utilize as informações contábeis da 
Empresa B e identifique qual seria o comportamento do ROE se vari-
ássemos o percentual de endividamento de 40% para 50%, elevando-
-se a taxa de juros para 12%, dado que os credores teriam uma maior 
percepção de risco financeiro da empresa.
QUESTÃO PARA REFLEXÃO
EXEMPLIFICANDO
Calcule o endividamento de curto prazo de uma empresa 
que possui ativos totais de R$ 1.000.000, ativo não circulante 
de R$ 500.000 e IRP de 125%.
Exigível a longo prazo + patrimônio líquido = 400.000
Exígivel curto prazo + exígivel a longo prazo + 
patrimônio líquido = 1.000.000
Exigível curto prazo = 600.000
Essa empresa possui exigíveis de curto prazo de R$ 600.000, 
dos quais R$ 100.000 são utilizados para financiar ativos não 
circulantes. Dependendo do custo dessa dívida e dos prazos 
de amortização, a empresa pode enfrentar desequilíbrios 
financeiros.
16 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
3. Considerações finais
• Apresentamos como se constitui a estrutura de capital de uma 
empresa e analisamos como essa estrutura é refletida em seu balan-
ço patrimonial.
• Discutimos as principais características do capital de terceiros e do 
capital próprio.
• Analisamos o impacto da utilização do capital de terceiros nos resul-
tados da empresa, discutindo os benefícios e limitações em sua 
utilização.
• Avaliamos os principais indicadores utilizados para a análise do 
endividamento empresarial, utilizando informações disponíveis nas 
demonstrações financeiras.
Glossário
• Exigível: o exigível ou passivo exigível faz parte da composição do 
balanço patrimonial de uma empresa e é composto por suas dívi-
das e obrigações.
• LAIR: sigla que significa lucro antes de imposto de renda.
• LAJIR: sigla que significa lucro antes de juros e imposto de renda.
• Patrimônio líquido: é calculado como a diferença entre o ativo 
total e o passivo exigível de uma empresa. Representa o total de 
recursos próprios de uma empresa.
• Principal: em um financiamento ou empréstimo, o principal corres-
ponde ao valor do capital emprestado ou financiado na operação.
• ROE: sigla do inglês “Return On Equity” que, em português, signifi-
ca retorno sobre patrimônio líquido.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 17
VERIFICAÇÃO DE LEITURA
TEMA 1
1. É uma das características do capital de terceiros: 
a) É aplicado na empresa por prazo indeterminado.
b) A sua remuneração é condicionada ao desempenho da 
empresa.
c) Compõe o patrimônio líquido.
d) Está exposto a menor nível de risco.
e) Seu custo é maior que o do capital próprio.
2. O capital próprio irá compor o e será aplicado na 
empresa .
Assinale a alternativa que preenche corretamente a lacuna:
a) Patrimônio líquido – por prazo fixo.
b) Exigível de longo prazo – no longo prazo.
c) Patrimônio líquido – por prazo indeterminado.
d) Custo de capital – a um custo fixo.
e) Ativo de longo prazo – a um custo variável.
3. Calcule o valor dos recursos não circulantes de uma empre-
sa que possui IRP = 80%, ativo não circulante = R$ 200.000 
e ativo total = R$ 500.000 e, em seguida, assinale a alterna-
tiva correta:
a) R$ 160.000.
b) R$ 250.000.
c) R$ 625.000.
d) R$ 400.000.
e) R$ 300.000.
18 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Referências Bibliográficas
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: 
Atlas, 2014.
REDE JORNAL CONTÁBIL. Empresários estão deixando de pagar impostos para 
sobreviver à crise. 13 mar. 2017. Disponível em: <https://www.jornalcontabil.com.
br/empresarios-estao-deixando-de-pagar-impostos-para-sobreviver-crise/>.
Acesso em: 20 abr. 2018.
Gabarito – Tema 01
Questão 1 – Resposta: D
O capital de terceiros não está exposto aos riscos do negócio, possui 
prazo para retorno do principal e tem um custo (taxa de juros) pre-
determinado, portanto está exposto a menor risco.
Questão 2 – Resposta: C
O capital próprio compõe o patrimônio líquido da empresa e será 
aplicado por prazo indeterminado.
Questão 3 – Resposta: B
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 19
TEMA 02
PRINCIPAIS TEORIAS DE ESTRUTURA 
DE CAPITAL
Objetivos
• Analisar as principais teorias de estrutura de capital.
• Entender a aplicação dessas teorias e seu impacto no 
valor das empresas.
• Discutir novas teorias que surgiram para cobrir a com-
plexidade existente na gestão das empresas.
20 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Introdução
Conforme vimos, a estrutura de capital é a forma como a empresa utiliza 
recursos para a realização de suas atividades. Esses recursos podem ser 
próprios ou de terceiros e cabe aos gestores utilizá-los seguindo as dire-
trizes estratégicas e operacionais de suas empresas.
Você irá estudar as principais teorias que buscam entender quais elemen-
tos influenciam a estruturação de capital e como essa utilização irá impactar 
as atividades de gestão na busca da maximização do valor da empresa para 
seus acionistas. A maximização do valor da empresa está atrelada à deter-
minação de um valor mínimo para o custo médio ponderado de capital.
As duas principais teorias que estudaremos são: a teoria convencional e a 
teoria de Modigliani e Miller. Segundo a teoria convencional, é possível de-
terminar uma estrutura ótima de capital, que irá maximizar o valor da em-
presa. Já a teoria de Modigliani e Miller determina que qualquer composi-
ção de financiamento entre capital de terceiros e capital próprio não altera 
o valor da empresa, uma vez que o valor da empresa é somente decorrente 
da qualidade de seus ativos e dos resultados gerados a partir deles.
Por fim, iremos avaliar novas teorias que surgiram para cobrir a comple-
xidade das empresas e os diversos elementos que podem impactar as de-
cisões de utilização das diversas fontes de capital e, consequentemente, 
da estrutura de capital.
1. Enfoques Teóricos em Estruturas de Capital
As empresas determinam a sua estrutura de capital de acordo com diver-
sos critérios e disponibilidade das fontes de recursos. Duas empresas de 
um mesmo segmento, com desempenho semelhantes, poderão ter estru-
turas de capital distintas a depender das decisões estratégicas e operacio-
nais de cada uma.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 21
O estudoda estrutura de capital visa determinar qual a composição de 
capital que irá minimizar o seu custo médio ponderado de capital (WACC) 
e, consequentemente, maximizar o valor da empresa.
Existem duas linhas principais de estudos em relação à estruturação de 
capital: a convencional, que sugere que é possível determinar uma estru-
tura ótima que minimiza o custo total de capital; e a teoria de Modigliani e 
Miller que, por sua vez, postula que a estrutura de capital não irá influen-
ciar o valor da empresa. 
A seguir, analisamos detalhadamente cada uma dessas duas teorias.
1.1. Teoria convencional
As empresas possuem diferentes composições de capital e a teoria con-
vencional utiliza o conceito de minimizar o WACC da empresa e, conse-
quentemente, determinar a sua estrutura de capital ótima.
Uma das técnicas utilizadas para determinar o valor de uma empresa é 
o cálculo do valor presente líquido (VPL) dos fluxos futuros da empresa. 
Não é objetivo desta disciplina estudar as técnicas de avaliação de inves-
timentos e a utilização do VPL, mas, a seguir, apresentaremos seus princi-
pais conceitos (BREALEY, MYERS, ALLEN, 2013):
LINK
Análise da estrutura de capital de 20 empresas distintas. 
Disponível em: <http://www.gestaouniversitaria.com.br/ 
artigos/estrutura-otima-de-capital-uma-analise-das-20- 
melhores-empresas-da-revista-exame-maiores-e-melhores- 
2016--2>. Acesso em: 1 mai. 2018.
22 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
• Os fluxos de uma empresa são representados por suas saídas 
(custos, despesas, impostos, etc.) e suas entradas (receitas, investi-
mentos, vendas de ativos, etc.).
• Os fluxos possuem valor distinto no tempo, isso é, um fluxo monetá-
rio hoje tem um valor distinto em comparação com o mesmo fluxo 
daqui a alguns anos.
• O fluxo de caixa livre de uma empresa representa a movimenta-
ção (fluxo de caixa) que está disponível para a empresa em cada 
período ao longo do tempo, isso é, são os fluxos de caixa antes do 
pagamento das dívidas, subtraindo-se do lucro operacional, após os 
impostos, as necessidades de investimento para sustentar o cresci-
mento da empresa (capital de giro e investimentos fixos).
• Registra-se que a depreciação é uma despesa ou um custo que não 
implica saída de caixa e isso deve ser considerado no cálculo de flu-
xo de caixa.
• É possível determinar o valor no momento presente de um fluxo 
futuro. Para isso, utiliza-se uma taxa de desconto.
• Quanto menor a taxa de desconto, maior será o VPL.
PARA SABER MAIS
O VPL é uma das técnicas amplamente utilizadas para avaliar 
investimentos e avaliação de empresas em conjunto com ou-
tras técnicas, tais como TIR, payback, análise de múltiplos en-
tre outras. Para um detalhamento de sua aplicação, consul-
tar a referência indicada nas referências dos autores Brealey, 
Myers e Allen (2013).
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 23
Na Figura 1, podemos ver uma representação gráfica de um fluxo de caixa 
de uma empresa e o seu VPL.
Figura 1 – Exemplo de diagrama de fluxo de caixa
Fonte: CRISTIANO MACHADO, 2018
As setas R1, R2 e R3 representam entradas de caixa e a seta I1 representa 
uma saída de caixa. 
Ao trazermos os fluxos R1, R2 e R3 a valor presente e subtrairmos a saída 
I1, teremos o valor presente líquido, representado pela seta VPL.
ASSIMILE
O VPL é uma das análises que utilizam o fluxo de caixa futu-
ro da empresa. Esse método é utilizado tanto para avaliar o 
valor da empresa quanto o valor de projetos individuais que 
a empresa possa realizar. No entanto, o fluxo futuro contém 
incertezas, inerentes a qualquer método de avaliação futura. 
Para reduzir essa incerteza, os gestores devem conhecer o 
negócio e as variáveis que possam influenciar seus resulta-
dos, para montar projeções mais precisas.
Para cálculo do valor de uma empresa, primeiro há a necessidade de de-
terminar seu fluxo de caixa futuro e trazer seus fluxos a valor presente, 
utilizando o WACC como taxa de desconto.
24 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
O WACC é calculado como a média ponderada das fontes de financiamen-
to da empresa, de acordo com a expressão a seguir:
Onde:
WACC = custo médio ponderado de capital.
Wi = proporção de cada fonte no capital total.
Ki = custo de cada fonte de financiamento (próprio ou de terceiros).
EXEMPLIFICANDO
Uma empresa possui uma estrutura de capital que conta com 
R$ 250.000 de capital próprio e seus acionistas possuem uma 
expectativa de retorno de 20% a.a., e possui financiamentos e 
empréstimos no valor de R$ 400.000 a um custo de 15% a.a.
Seu WACC pode ser calculado como:
Você pode ver que o WACC irá diminuir à medida que adi-
cionarmos capital de terceiros. Mas será que isso acontece 
indefinidamente?
Na teoria convencional, para determinar a estrutura ótima de capital que 
maximiza o valor da empresa, iremos calcular o valor mínimo para o WACC.
Conforme aprendemos anteriormente, de forma geral, o custo do capital 
de terceiros é menor que o custo de capital próprio. Há uma razão para 
isso acontecer. Quer a empresa apresente bons resultados, quer não, os 
credores exigem o recebimento de seus empréstimos em dia, logo, o seu 
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 25
risco é menor do que o dos acionistas (proprietários). Por sua vez, os acio-
nistas ou proprietários são quem assume o risco do negócio propriamen-
te, porque, se a empresa não apresentar bons resultados, os mesmos não 
terão dividendos ou proventos equivalentes. No entanto, vale dizer que o 
custo do capital de terceiros não é fixo para a empresa.
Registra-se também, para antecipar, aspecto não propriamente abordado 
pela teoria convencional e que será comentado mais à frente em nossos 
estudos, que o capital de terceiros é mais barato do que o capital próprio, 
também pelo fato de as despesas financeiras serem dedutíveis da base 
de cálculo do imposto de renda de pessoa jurídica. Isso significa que se 
a empresa toma dívidas, isso gera despesas financeiras que diminuem o 
imposto de renda a pagar e isso é um benefício fiscal, econômico.
Quanto mais capital de terceiros a empresa possuir, maior será o seu ris-
co financeiro, isso é, a empresa pode não conseguir pagar suas dívidas. 
Nesse cenário, os credores passarão a exigir taxas mais elevadas para for-
necer crédito, ou seja, o custo de capital de terceiros irá variar conforme o 
nível de utilização da empresa com relação à essa fonte de recursos.
Da mesma forma, o custo de capital próprio também irá variar, a depen-
der do nível de utilização da empresa, desta vez, com relação aos recursos 
de terceiros. 
Caso a empresa utilize muito recursos de terceiros, os acionistas também 
exigirão taxas maiores para aportar recursos, visto que o risco do negócio 
fica cada vez maior. A Figura 2 representa essa dinâmica.
Figura 2 – Estrutura de capital convencional
Fonte: ASSAF NETO, 2014
26 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
No eixo vertical, temos o custo de capital, e no eixo horizontal, temos a 
proporção de capital de terceiros sobre o capital próprio. A curva Ke repre-
senta o custo de capital próprio e a curva Ki representa o custo de capital 
de terceiros. 
Você pode notar na figura 2 que Ke terá um custo maior que Ki, indepen-
dente das participações no capital total. Além disso, as duas curvas irão 
aumentar conforme aumenta a participação de passivos onerosos na em-
presa (aumento das dívidas).
A curva do WACC começa em Ko, que representa 100% de capital próprio. 
Essa curva irá diminuir e terá um mínimo quando atingir a proporção X. A 
partir desse ponto, o WACC irá aumentar, pois a velocidade combinada de 
elevação de Ke e Ki será positiva.
A teoria convencional admite que a empresa conseguirá elevara partici-
pação de capital de terceiros até um ponto ótimo (X), no qual o seu valor 
(VPL) será maximizado. Ou seja, conhecendo os custos de capital da em-
presa, será possível determinar o ponto ótimo propriamente dito.
Do ponto de vista prático, as empresas não conseguem manter sua es-
trutura de capital no ponto ótimo. O mercado é dinâmico e as empresas 
precisam fazer ajustes de forma contínua no que tange à gestão de pas-
sivos. Por essa razão, muitas empresas determinam um intervalo ótimo e 
buscam se manter nesse limite.
1.2. Teoria de Modigliani Miller sem impostos
A teoria de Modigliani e Miller, ao contrário da teoria convencional, acredi-
ta que, em um cenário em que, entre outras premissas, não há impostos, 
o custo total de capital não será alterado, mesmo que ocorram alterações 
na composição das fontes de recursos utilizadas.
A premissa fundamental nessa teoria é que dois bens similares deverão 
ser avaliados pelo mesmo valor, independentemente das fontes que os 
financiam. A Figura 3 a seguir representa a estrutura proposta.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 27
Figura 3 – Proposição de MM na ausência de impostos
Custos (%)
K0
Ke
Ki
WACC
Risco financeiro
P/PL
Fonte: ASSAF NETO, 2014
Como podemos ver na Figura 3, o WACC permanece inalterado, indepen-
dentemente da composição da estrutura de capital. Isso decorre do fato 
de que o custo do capital de terceiros, por ser mais barato, e à medida que 
aumenta a sua participação entre as fontes de financiamento, compensa 
a elevação que se verifica no custo de capital próprio. Note que o custo de 
capital de terceiros, no gráfico, não se altera e isso será verdade somente 
se os credores não ajustarem suas taxas de juros, mesmo que uma maior 
participação de capital de terceiros leve a empresa a aumentar seu risco.
O custo de capital próprio irá aumentar de forma linear em relação à par-
ticipação do capital de terceiros, isso é, quanto maior o capital de ter-
ceiros, maior será o retorno exigido pelos acionistas para cobrir o risco 
do negócio. Dessa forma, este aumento do custo será compensado com 
a maior utilização do capital de terceiros, de menor custo, como dito 
anteriormente.
A conclusão dessa teoria é que não existirá estrutura ótima de capital.
1.3. Teoria de Modigliani Miller com impostos
Posteriormente, os autores ajustaram sua teoria para incorporar os bene-
fícios fiscais gerados pela redução da base do imposto de renda advinda 
da utilização de recursos de terceiros.
28 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Com o ganho fiscal, a empresa irá reduzir o custo total do capital de ter-
ceiros e aumentar o valor da empresa, em decorrência da redução do 
WACC. Na Figura 4, apresentamos a estrutura de capital, conforme estu-
dos de MM, considerando os impostos.
Figura 4 – Estrutura de capital de MM com impostos
PARA SABER MAIS
Os valores gastos com taxas de juros são dedutíveis da base 
de cálculo do imposto de renda. No Brasil, esse benefício 
será percebido somente pelas empresas que geram lucro e 
são tributadas pelo lucro real.
Custos (%)
K0
Benefício 
fiscal
Ke
Ki
WACC (s/IR)
Risco financeiro
P/PL
WACC (c/IR)
Fonte: ASSAF NETO, 2014
A Figura 4 apresenta tanto a reta do WACC sem impostos quanto o WACC 
com impostos. Podemos ver que o benefício fiscal irá resultar em um 
WACC decrescente e, consequentemente, o valor presente dos fluxos fu-
turos da empresa será maximizado. No limite, o WACC será mínimo quan-
do houver a utilização de 100% de recursos de terceiros. Essa situação, no 
entanto, na realidade, não se concretiza em função da elevação do risco 
de a empresa apresentar problemas de liquidez ou dificuldades financei-
ras em decorrência de um excessivo endividamento. Além do que, por 
questões legais e de regulação, a empresa é constituída por capital, ainda 
que em níveis mínimos.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 29
2. Outras teorias
Existem diversas teorias que foram desenvolvidas para entender como 
as empresas determinam qual a melhor estrutura de capitais. A seguir, 
apresentaremos algumas delas.
Teoria do efeito fiscal: esta teoria complementa a teoria MM com impos-
tos, pois identifica que existirá um benefício fiscal com a utilização de ca-
pital de terceiros, mas ao elevar sua proporção, os resultados da empresa 
serão comprometidos, reduzindo os fluxos de caixa e, consequentemen-
te, o valor da empresa, portanto existirá um ponto ótimo em que o WACC 
é minimizado.
Teoria do trade-off: esta teoria reconhece que o uso de capital de terceiros 
irá gerar benefícios, por exemplo, o benefício fiscal, mas também acarre-
tará aumento de custos e risco para a empresa. A estrutura ótima de ca-
pital será determinada pelo trade-off entre os benefícios versus os custos 
gerados. Ou seja, o valor de uma empresa é igual ao valor da mesma sem 
dívidas, ou desalavancada, mais o valor dos efeitos paralelos, que são os 
benefícios fiscais (efeitos positivos) e os custos estimados provenientes 
de dificuldades financeiras (efeitos negativos), caso a empresa passe a 
elevar seu endividamento. Assim, a teoria do trade-off diz que as empre-
sas devem buscar uma estrutura de capital ótima que maximize os bene-
fícios fiscais e minimize os custos de endividamento. O principal benefício 
do uso de capital de terceiros em relação ao capital próprio é tributário, 
pelo fato de despesas com juros serem dedutíveis da base de cálculo do 
imposto de renda de pessoa jurídica.
Teoria de agência e do free cash flow: esta abordagem diz que as decisões 
de financiamento são afetadas pelo fato de os principais ou proprietários 
(acionistas) da empresa delegarem a administração ou gestão da corpo-
ração aos administradores ou gestores ou agentes. Os custos de agência 
surgem dessa separação entre a propriedade da empresa (principais ou 
proprietários) e os administradores ou gestores (agentes). 
30 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Os administradores devem buscar a maximização da riqueza da empresa 
e, por conseguinte, de seus acionistas, com visão ampliada para demais 
stakeholders. No entanto, a teoria de agência afirma que não é possível as-
segurar que o agente tome sempre a decisão financeira ótima sob a ótica 
do principal ou proprietário. Para buscar conciliar essas duas óticas, as 
empresas instituem mecanismos de remuneração dos administradores 
atrelados ao desempenho corporativo, bem como instituem sistemas de 
controle e monitoramento das diversas áreas da empresa. Esses meca-
nismos são exemplos de custos de agência. 
Os custos de agência do capital próprio guardam relação com o fluxo de 
caixa livre. O fluxo de caixa livre para a empresa são os fluxos de caixa 
antes do pagamento das dívidas e dos dividendos preferenciais, subtrain-
do-se do lucro operacional após os impostos as necessidades de investi-
mento para sustentar o crescimento. Ocorre que, quanto maior o fluxo de 
caixa livre da empresa, mais discricionário pode ser o comportamento do 
administrador ou gestor. Assim, se a corporação recorrer a dívidas, isso 
reduz as alternativas de destinação do fluxo de caixa livre para a empresa, 
fazendo com que os gestores ou administradores, consequentemente, to-
mem decisões de investimento mais eficazes em função de que as dívidas 
significam uma ameaça de insolvência empresarial e, assim, eles têm a 
tendência de tomarem decisões mais prudentes para evitar esse quadro. 
Teoria de Pecking Order ou da hierarquização das fontes de financiamen-
to: a teoria de Pecking Order trata da estrutura de capital, focando no 
aspecto assimetria de informação. Os administradores ou gestores, pelo 
fato de trabalharem internamente na empresa, detêm informações sobre 
as oportunidades de investimento e possuem melhor condiçãopara pro-
jetar o fluxo de caixa livre do que os investidores, os quais estão externos 
à corporação. Desse fenômeno provém a assimetria de informação entre 
os administradores ou gestores e os investidores externos. 
Assim, a estrutura de capital pode ser usada como sinalizador aos inves-
tidores externos das informações internas da corporação. Uma empresa 
pode financiar novas oportunidades de investimento por intermédio de 
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 31
capital próprio ou capital de terceiros. A opção por financiar o investimen-
to com a contratação de novas dívidas sinaliza ao mercado que os gesto-
res da empresa acreditam que as ações da empresa estão subavaliadas. 
Essa decisão representa um sinal positivo ao mercado, pois a riqueza ou 
o valor produzido pelo novo investimento será usufruído somente pelos 
atuais acionistas.
Quando investidores possuem menos informação sobre o valor da em-
presa que insiders, os preços das ações podem ser subavaliados pelo mer-
cado. Dessa forma, a assimetria de informação influencia a política de 
financiamento das empresas, abrangendo a estrutura de capital, ou seja, 
capital de terceiros e capital próprio. A ordem de preferência entre formas 
de obtenção de recursos está fundamentada no fato de que os recursos 
gerados internamente não possuem custos de transação e não são sen-
síveis à assimetria de informação, por isso representam a primeira opção 
para o financiamento de novos investimentos. Quando os recursos gera-
dos internamente não são suficientes para suprir a realização dos proje-
tos de investimento, a teoria de Pecking Order prevê que grande parte do 
financiamento externo é proveniente, primeiramente, da contratação de 
dívidas (capital de terceiros) e, depois, pelo lançamento de novas ações 
(capital próprio).
Em suma, a teoria de Pecking Order prediz que as empresas seguem uma 
ordem hierárquica de preferências por tipos de financiamento, utilizando, 
primeiramente, recursos internos e, em segundo lugar, recursos capta-
dos por meio de dívida e, em último lugar, recursos captados por meio da 
emissão de ações. A teoria de Pecking Order não faz menção a um endi-
vidamento ótimo, mas discorre a respeito de que o endividamento é re-
sultante das condições de assimetria de informação com o mercado e do 
surgimento de projetos empresariais de investimento. Nesse contexto, os 
gestores devem ficar atentos aos custos das fontes de financiamento sem 
se preocuparem em atingir uma determinada estrutura de capital-alvo. 
32 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Teoria do market timing: esta teoria pretende explicar a estrutura de capi-
tal de uma empresa com base na assimetria de informações entre acio-
nistas e mercado. Quando os acionistas identificam que suas ações estão 
com preço alto, frente a suas perspectivas futuras, eles emitirão novas 
ações. Quando o valor de suas ações estiver baixo, os acionistas irão pre-
ferir captar financiamentos por meio de dívidas.
Os acionistas de uma empresa identificaram sua estrutura ótima de 
capital e determinaram o valor mínimo e máximo para a relação en-
tre capital de terceiros e capital próprio. Em um cenário em que o 
limite máximo de endividamento foi atingido, quais seriam as alter-
nativas para a realização de novos investimentos? Caso a empresa 
estivesse em um cenário em que essa relação estivesse equilibrada, 
quais seriam as alternativas?
QUESTÃO PARA REFLEXÃO
3. Considerações finais
• Apresentamos as teorias de estrutura de capitais das empresas.
• Discutimos a teoria convencional, que postula a existência de uma 
estrutura ótima, capaz de minimizar o custo de capital total (WACC).
• Analisamos a teoria de MM sem impostos, que determina que não 
haverá uma estrutura ótima de capital, e a teoria de MM com impos-
tos, que identifica que a estrutura ótima será a que tiver o máximo 
possível de capital de terceiros.
• Surgiram várias teorias posteriores, que estudaram os efeitos das 
premissas usadas por MM, como a questão dos tributos e da assi-
metria de informação. Tais teorias posteriores buscam identificar as 
dinâmicas que levam as empresas a determinar sua estrutura ótima 
de capital. Apresentamos algumas delas e identificamos suas prin-
cipais características.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 33
Glossário
• Market timing: termo do inglês que significa identificar o momen-
to certo do mercado para tomar alguma ação.
• Stakeholder: termo do inglês que significa partes relacionadas. 
São todas as partes que possuem alguma relação com a empre-
sa, como acionistas, clientes, fornecedores, funcionários, governo 
e comunidade.
• Trade-off: termo do inglês que significa escolha entre alternativas 
conflitantes, em que se pesam os pontos positivos e negativos de 
cada opção.
• WACC: sigla do inglês que significa weighted avarage cost of capital 
(Custo Médio Ponderado de Capital).
VERIFICAÇÃO DE LEITURA
TEMA 2
1. O WACC é calculado como:
a) A média simples das proporções de capital próprio e 
capital de terceiros.
b) A média dos custos de capital próprio e de terceiros, 
ponderados pela participação de cada um deles no ca-
pital total.
c) A média ponderada das participações de capital pró-
prio e de terceiros.
d) O custo médio dos financiamentos.
e) O custo médio ponderado dos financiamentos.
34 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
2. Assinale o item que descreve corretamente uma caracte-
rística da teoria convencional de estrutura de capital. 
a) Empresas semelhantes possuem valor igual, indepen-
dente da estrutura de capital.
b) O custo de capital de terceiros não varia com o percen-
tual utilizado pela empresa desse tipo de recursos.
c) O custo de capital próprio não varia com o percentual 
utilizado pela empresa desse tipo de recursos.
d) O valor da empresa será maximizado no valor máximo 
do WACC.
e) É possível determinar um WACC mínimo para as 
empresas.
3. Na teoria de MM com impostos, o valor máximo da empre-
sa é atingido quando . 
Assinale a alternativa que completa adequadamente a la-
cuna acima:
a) A participação de capital de terceiros é 0%.
b) A utilização de capital próprio é 100%.
c) A participação de capital de terceiros é 100%.
d) O valor do WACC é máximo.
e) Há um equilíbrio entre o capital próprio e capital de 
terceiros.
Referências Bibliográficas
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: 
Atlas, 2014.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Como calcular valores presentes. In: BREALEY, 
R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto 
Alegre: Bookman, 2013. 
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 35
MOREIRA, I. A.; COSTA, M. M. G. Estrutura ótima de capital: uma análise das 20 melhores 
empresas da Revista Exame Maiores e Melhores 2016. Revista Gestão Universitária. 24 
nov. 2017. Disponível em: <http://www.gestaouniversitaria.com.br/artigos/estrutura- 
otima-de-capital-uma-analise-das-20-melhores-empresas-da-revista-exame-maiores-
-e-melhores-2016--2>. Acesso em: 1 mai. 2018.
Gabarito – Tema 02
Questão 1 – Resposta: B
O WACC é o custo médio ponderado de capital, ou seja, o custo mé-
dio do capital próprio e de terceiros ponderados pela participação de 
cada um no capital total.
Questão 2 – Resposta: E
A teoria convencional determina que é possível identificar um WACC 
mínimo, que irá maximizar o valor da empresa.
Questão 3 – Resposta: C
A teoria de MM com impostos determina que, devido ao benefício fis-
cal da utilização de capital de terceiros, o WACC será decrescente e 
será maximizado quando a utilização do capital de terceiros for 100%.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 36
TEMA 03
PLANEJAMENTOFINANCEIRO DE 
ENDIVIDAMENTO
Objetivos
• Entender os objetivos do planejamento financeiro no 
gerenciamento do endividamento empresarial.
• Analisar o relacionamento entre as ações de curto e 
longo prazo.
• Estudar os principais indicadores de capital de giro e as 
ferramentas utilizadas no planejamento financeiro do 
endividamento de curto prazo.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 37
Introdução
O planejamento financeiro tem por objetivo garantir à empresa os recur-
sos necessários para seu funcionamento no curto e longo prazo, dentro 
da estrutura de capital desejada, com custo adequado e política de divi-
dendos esperada para os acionistas.
Dentro de uma perspectiva de curto prazo, a gestão do endividamento 
irá suportar as atividades operacionais da empresa, incluindo a ges-
tão do caixa, gestão do capital de giro, gestão de recebimentos e ges-
tão de estoques. Esses elementos irão compor o ciclo operacional da 
empresa.
Como o foco desta disciplina é a gestão estratégica do endividamen-
to, iremos analisar com mais detalhes, neste capítulo, o capital de giro. 
Este indicará a necessidade de recursos no ciclo operacional da empresa 
para a aquisição de insumos e produção dos bens que irão compor o seu 
estoque.
Indo além, iremos discutir a utilização do principal instrumento do plane-
jamento financeiro: a previsão de fluxo de caixa. Este instrumento possui 
ampla utilização e servirá como fonte para determinar a necessidade de 
capital no curto prazo, possibilitando que o gestor busque as fontes mais 
recomendáveis para manutenção do negócio.
Em um próximo capítulo iremos analisar a gestão do caixa e utilização de 
fontes de financiamento de curto prazo.
38 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
1. Objetivos do planejamento financeiro
O gestor financeiro é responsável por elaborar o planejamento financeiro 
da empresa. Esse planejamento irá guiar o desenvolvimento das ativida-
des operacionais, financeiras e investimentos que a empresa deverá rea-
lizar no curto e longo prazo. O planejamento financeiro parte do entendi-
mento da situação atual da empresa e direciona as ações financeiras que 
serão necessárias para executar a estratégia desenhada.
O planejamento financeiro deve entender se a empresa está preparada 
para as dificuldades que naturalmente surgem ao longo do percurso, como 
redução de vendas, dificuldades de acesso a crédito, aumentos dos custos 
com insumos, entre outras. O planejamento financeiro irá determinar quais 
mecanismos serão mais recomendados para enfrentar esses problemas.
Dada a natureza dinâmica em que se inserem os negócios, podemos ver 
que o planejamento financeiro será um instrumento igualmente dinâmi-
co, com ciclos de revisão contínua. Os planos e orçamento de curto prazo 
podem ter revisões semestrais, trimestrais, mensais ou até mais curtas, de-
pendendo da natureza do negócio. Já os planos de longo prazo podem ter 
revisões mais longas ou pontuais, sempre que surgirem oportunidades de 
investir em novas iniciativas ou explorar oportunidades que possam surgir.
Como você estudou nos capítulos anteriores, ao buscar a melhor estrutu-
ra de capital, o gestor financeiro irá maximizar o valor da empresa, porém, 
como complementa Silva (2016), o planejamento financeiro irá suportar 
também outras metas da administração, tais como:
• possibilitar a perpetuação da empresa ao estabelecer as fontes de 
recursos para investimentos em novas tecnologias, novos produ-
tos, etc.;
• avaliar os projetos de investimentos que a empresa tenha disponí-
vel, determinando o retorno mínimo esperado e o custo de capital 
requerido e quais fontes de recursos podem viabilizar o projeto;
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 39
• garantir a remuneração para os acionistas via dividendos e valoriza-
ção da empresa;
• determinar uma política de dividendos que possa ser independente 
das variações do lucro;
• alinhar os riscos financeiros assumidos pela empresa com os retor-
nos esperados para o negócio.
PARA SABER MAIS
A empresa terá seu valor maximizado quando seu custo de 
capital total (WACC) for mínimo. Neste ponto, seus fluxos fu-
turos trazidos a valor presente atingirão o valor máximo.
Neste capítulo, iremos detalhar o planejamento de curto prazo. No entan-
to, as ações financeiras de curto prazo geram impacto no longo prazo e 
vice-versa, como você verá a seguir.
1.1. Relacionamento entre curto e longo prazo
Conforme destaca Brealey, Myers e Allen (2014), as decisões financeiras 
de curto prazo possuem dois pontos de diferença em relação às decisões 
de longo prazo:
• geralmente envolvem ativos e passivos de curto prazo;
• podem ser facilmente revertidas.
Porém, as necessidades de curto prazo são ligadas às decisões de longo 
prazo, pois para seu funcionamento, as empresas necessitam capital que 
pode ser fornecido tanto por passivos de curto prazo como passivos de 
longo prazo ou mesmo utilização de capital próprio.
Para entender melhor esse ponto, Brealey, Myers e Allen (2014) apresen-
tam a curva de necessidades financeiras acumuladas da empresa, confor-
me a Figura 1.
40 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Figura 1 – Necessidades financeiras acumuladas
Fonte: adaptado de Brealey, Myers e Allen (2014, p. 680)
Na Fgura 1, o eixo horizontal representa a evolução da empresa ao longo 
do tempo, já o eixo vertical representa a necessidade financeira total. A 
curva verde representa a necessidade financeira acumulada. 
Você pode ver, na Figura 1, que a necessidade financeira flutua ao longo do 
tempo, pois as empresas possuem necessidades de curto prazo sazonais, 
por exemplo, em momentos de expansão de produção, em momentos de 
aumento do volume de pagamentos, como no 13º salário, entre outros. 
No entanto, essa curva tem uma tendência de crescimento natural. Isso 
se deve às necessidades de investimento de longo prazo, como ampliação 
de linhas de produção, reposição de equipamentos, desenvolvimento de 
novos produtos, etc.
Na Figura 1, as retas A, B e C representam a utilização de financiamento 
de longo prazo. Caso a empresa utilize o financiamento de longo prazo 
representado pela reta C, ela sempre necessitará de financiamentos de 
curto prazo para cobrir suas necessidades. 
Caso a empresa utilize a reta A, ela nunca precisará de financiamentos de 
curto prazo, pois suas necessidades estão 100% cobertas. 
Já a reta B representa a situação em que a empresa necessita de capital de 
curto prazo para cobrir suas necessidades sazonais, também de curto prazo.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 41
2. Estrutura do Planejamento de Curto prazo
O planejamento financeiro de curto prazo irá cobrir a gestão dos itens do 
balanço que são denominados como ativo circulante. Ao nos referirmos à 
gestão de curto prazo, as empresas irão atuar na gestão de capital de giro, 
caixa, contas a receber e estoques.
Lembramos que, por uma questão didática, o foco é analisar a gestão 
do endividamento para financiar esses ativos, mas a gestão completa de 
cada um dos temas é bem mais ampla.
Neste capítulo, você estudará o planejamento do capital de giro, que re-
fletirá as necessidades no ciclo produtivo da empresa. No próximo capí-
tulo, analisaremos a gestão de caixa e os financiamentos de curto prazo.
2.1. Cálculo do capital de giro
A gestão do capital de giro está relacionada às decisões de compra e ven-
da, bem como às atividades operacionais e financeiras. Existem várias in-
terpretações para o conceito de capital de giro que dependerão da natu-
reza do estudo desenvolvido. De forma geral, Assaf Neto e Lima (2014) 
definem o capital de giro como:
ASSIMILE
Ao estabelecer a sua estrutura de capital, a empresa irá de-
terminar o percentual de capital próprioque será utilizado; 
quando somados a este valor os passivos de longo prazo, 
haverá o montante correspondente à linha de financiamento 
de longo prazo. 
Recorde que, no primeiro capítulo, você estudou o indicador 
IRP que sinaliza como a empresa financia seus ativos.
42 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
O conceito de capital de giro (ou de capital circulante) identifica os recursos 
que giram (circulam) várias vezes em determinado período. Em outras pa-
lavras, corresponde a uma parcela de capital aplicada pela empresa em seu 
ciclo operacional, caracteristicamente de curto prazo, a qual assume diver-
sas formas ao longo de seu processo produtivo e de venda. (ASSAF NETO; 
LIMA, 2014, p. 608)
A seguir, há detalhamentos acerca das formas de calcular o capital de giro.
2.1.1. Capital circulante
O capital circulante também é denominado capital de giro e, como defi-
nido anteriormente, representa o capital necessário para realizar o ciclo 
operacional da empresa.
Para uma melhor compreensão, podemos dizer que o ciclo operacional 
tem início quando os recursos (sejam eles próprios ou de terceiros) são 
direcionados à compra de insumos e pagamentos dos custos necessários 
ao ciclo operacional, na sequência, os produtos acabados são estocados 
e posteriormente vendidos. Essa venda pode ser à vista ou gerar contas a 
receber, caso as vendas sejam a prazo. Quando os valores das vendas são 
recolhidos, inicia-se novamente o ciclo. 
Note que, ao longo deste ciclo, o capital aplicado fica armazenado, seja na 
forma de disponibilidades financeiras (como caixa), insumos aguardando 
a produção, estoques, ou, ainda, contas a receber. Esse é o conceito de 
capital de giro. Basicamente, é o ativo circulante da empresa.
2.1.2. Capital de giro líquido (CGL) ou capital circulante líquido (CCL)
Nas palavras de Assaf Neto e Lima (2014, p. 610), o capital de giro líquido 
(CGL) “representa, de maneira geral, o valor líquido das aplicações (dedu-
zidas das dívidas a curto prazo) processadas no ativo (capital) circulante 
da empresa”. Descrito conforme a fórmula:
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 43
O CGL, por sua vez, pode ter valores:
positivo: quando se utilizam recursos de longo prazo (do passivo não cir-
culante ou do patrimônio líquido) para cobrir as necessidades de curto 
prazo. Neste cenário, existe menor risco financeiro, já que se utilizam re-
cursos de longo prazo para financiar o ativo circulante. Isso permite su-
portar melhor as flutuações ao longo do tempo;
zero: quando as necessidades e os recursos são equilibrados. Não é uma 
situação desejada, uma vez que há maior grau de imprevisibilidade quan-
to à entrada de caixa, no que diz respeito à adimplência de clientes (das 
duplicatas a receber) e à venda dos estoques. No passivo circulante, por 
sua vez, o vencimento das dívidas está sempre fixado, independentemen-
te das entradas de caixa;
negativo: quando existe excesso de recursos de curto prazo, estarão fi-
nanciados também ativos de longo prazo. Isso pode gerar desequilíbrios 
para a empresa e falta de liquidez.
2.1.3. Capital de giro próprio (CGP)
Corresponde ao volume de recursos próprios que a empresa aplica em 
seu ativo circulante. É calculado segundo a fórmula:
2.1.4. Necessidade de capital de giro (NCG)
É um indicador extremamente relevante na gestão do capital de giro. 
Corresponde à necessidade de capital que a empresa possui para manter 
suas operações funcionando. Sua fórmula seria:
44 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
2.2. Financiamento do capital de giro
As empresas determinam suas políticas para a gestão do capital de giro 
de acordo com as características de seu setor, perfil de seus acionistas, 
dificuldades de acesso a crédito, custos financeiros. No entanto, muitas 
empresas não conseguem planejar adequadamente suas atividades ou 
enfrentam crises de mercado que as obrigam a recorrer a fontes disponí-
veis, mesmo que estas não sejam as mais adequadas.
Vamos analisar duas abordagens para o financiamento do capital de giro: 
abordagem de equilíbrio e abordagem de risco mínimo.
2.2.1. Abordagem de equilíbrio
Antes de analisar esta abordagem, será necessário entender a divisão do 
capital de giro em uma parcela permanente (fixa) e uma parcela sazonal 
(variável).
Parcela permanente: parte do capital de giro que é aplicado continua-
mente na empresa, isso é, a parcela está continuamente imobilizada no 
ciclo produtivo, seja como insumos ou estoques.
EXEMPLIFICANDO
Uma empresa possui contas a receber no valor de $ 15.000, es-
toques de $ 8.000 e contas a pagar de $ 24.000. Seu NCG será:
A empresa tem um NCG negativo de $ 1.000. Isso não signifi-
ca que a empresa tenha sobra de capital de giro, mas indica 
que a empresa precisa buscar fontes externas para financiar 
suas contas a pagar.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 45
Parcela sazonal: parte do capital de giro que é necessário sazonalmente, 
como nas épocas de aumento de produção ou compra de estoques maio-
res para enfrentar flutuações de preço. 
Essas parcelas são apresentadas na Figura 2, a seguir.
Figura 2 – Capitais de giro permanente e sazonal
Fonte: ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 623
A abordagem de equilíbrio propõe que tanto o ativo não circulante como 
a parte fixa do capital de giro sejam financiadas por recursos de longo 
prazo, enquanto o capital de giro sazonal seja financiado por recursos de 
curto prazo.
Essa abordagem confere maior equilíbrio financeiro para a empresa, pois 
os prazos de seus financiamentos são alinhados com sua geração de re-
cursos. No entanto, pode trazer riscos adicionais caso a empresa não con-
siga levantar recursos com taxas atrativas nos momentos de sazonalidade.
2.2.2. Abordagem de risco mínimo
Esta abordagem propõe que tanto o ativo não circulante como o capital 
de giro fixo, como o sazonal, serão financiados por recursos de longo pra-
zo. Sem dúvida, essa abordagem irá minimizar os riscos em relação aos 
prazos de pagamento, no entanto, exige que a empresa tenha acesso a 
recursos de forma contínua. Ressalta-se que é uma estratégia conserva-
dora, pois haverá momentos de sobra de caixa, que possui rentabilidade 
inferior ao custo das linhas de crédito obtidas.
46 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Essa abordagem é comum em momentos de crise de mercado, para 
empresas suficientemente capitalizadas, que retêm seus lucros para re-
duzir seu risco financeiro captando recursos de terceiros. Em uma eco-
nomia mais estável, as empresas raramente utilizam esse modelo mais 
conservador.
2.3. Instrumentos de planejamento
O planejamento do endividamento de curto prazo será feito com base no 
orçamento de caixa, que está inserido no orçamento geral da empresa. 
Conforme apontado anteriormente, o planejamento empresarial pode 
ser de longo ou curto prazo. O orçamento de caixa, quando é realizado 
para períodos mais curtos, é conhecido como previsão de caixa ou proje-
ção de fluxo de caixa.
PARA SABER MAIS
Grande parte das empresas conta com sistemas contábeis e 
gerenciais (ERP) que integram ferramentas capazes de gerar 
projeções de fluxo de caixa. No entanto, é importante identi-
ficar quais adaptações e controles adicionais são necessários 
para que esses sistemas entreguem a informação mais com-
pleta possível, já que muitas vezes nem todos os processos 
e projeções de negócios estão registradas nesses sistemas.
A projeção de fluxo de caixa é elaborada com as informações confirmadas 
ou projetadas para investimentos, despesas, receitas e custos, para os 
períodos de análise. As diversas áreas da empresa deverão fornecer pre-
visões de crescimento de vendas, lançamento de produtos, contratações, 
demissões, etc. Adicionalmente, Silva(2016) detalha vários modelos para 
serem implantados em empresas que não contam com um processo es-
truturado para elaboração de sua projeção de fluxo de caixa.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 47
Com essas informações, a empresa conhecerá sua futura necessidade de 
capital de giro (NCG) e poderá tomar as ações pertinentes para buscar os 
recursos necessários.
Identifique no balanço de sua empresa ou no balanço de uma em-
presa de capital aberto, qual o capital circulante líquido (CCL) e a ne-
cessidade de capital de giro (NCG). Qual análise você faz desses indi-
cadores para a empresa?
QUESTÃO PARA REFLEXÃO
3. Considerações finais
• Foram apresentados os objetivos gerais do planejamento financeiro 
do endividamento empresarial.
• Foi analisado o relacionamento entre as ações de curto e longo pra-
zo e como as ações podem impactar a gestão financeira da empresa.
• Foram definidos e estudados o capital de giro (ativo circulante) e o 
capital de giro líquido (ativo circulante menos passivo circulante). Os 
principais indicadores para seu cálculo e sua gestão também foram 
articulados ao longo do capítulo.
• Foi analisada a previsão de fluxo de caixa que é o principal instru-
mento utilizado para o planejamento das necessidades de caixa e 
gestão do capital de giro.
LINK
A BMF&Bovespa disponibiliza os balanços das empresas 
listadas. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/
pt_br/produtos/listados-a-vista-e-derivativos/renda-variavel/
empresas-listadas.htm>. Acesso em: 5 mai. 2018.
48 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Glossário
• ERP: sigla que significa, do inglês, enterprise resource planning, sis-
tema de gestão empresarial.
VERIFICAÇÃO DE LEITURA
TEMA 3
1. As decisões financeiras de curto prazo são caracteriza-
das por:
a) Serem de difícil reversão.
b) Não afetarem as decisões de longo prazo.
c) Serem facilmente revertidas.
d) Serem independentes das decisões de longo prazo.
e) Geralmente envolverem ativos e passivos de longo prazo.
2. Calcule o CGL de uma empresa que possui ativo circulante 
de $ 85.000 e passivo circulante de $ 78.000 e, em seguida, 
assinale a alternativa correta:
a) 91,7%.
b) + 7.000.
c) - 7.000.
d) + 10.000.
e) + 7.
3. A definição para capital de giro sazonal é: 
a) A parcela que aumenta em eventos, como a produção 
para o Natal. 
b) O capital de giro total que é necessário em épocas de 
maior movimento.
c) A parcela utilizada para aquisição de bens de capital.
d) O capital de giro utilizado mensalmente.
e) O capital de giro utilizado para compra de matéria-prima.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 49
Referências Bibliográficas
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: 
Atlas, 2014.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. 
Porto Alegre: Bookman, 2013.
SILVA, E. C. da. Como administrar o fluxo de caixa das empresas: guia de sobrevi-
vência empresarial. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2016.
Gabarito – Tema 03
Questão 1 – Resposta: C
As decisões financeiras de curto prazo são caracterizadas por envol-
verem ativos e passivos de curto prazo e serem facilmente revertidas.
Questão 2 – Resposta: B
Questão 3 – Resposta: A
O capital de giro total é composto por duas parcelas: o capital de giro 
fixo e o capital de giro sazonal. O capital de giro sazonal corresponde 
à parcela adicional que surge em momentos sazonais, como o au-
mento de produção para eventos festivos.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 50
TEMA 04
GESTÃO DO CAIXA
Objetivos
• Discutir a importância da gestão de caixa como parte 
do planejamento do endividamento de curto prazo.
• Analisar o ciclo de caixa e seus modelos de administração.
• Apresentar as principais fontes de recursos de curto 
prazo disponíveis no mercado.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 51
Introdução
Como você pôde estudar no capítulo anterior, o planejamento de curto 
prazo direciona as atividades de gestão de capital de giro, caixa, estoques 
e contas a receber. Neste capítulo, você irá estudar a gestão de caixa e sua 
ligação com o endividamento de curto prazo.
A gestão de caixa é a atividade de acompanhamento das disponibilidades 
da empresa, visando garantir recursos para a realização das atividades 
operacionais, financeiras e de investimentos. Em outras palavras, a ges-
tão de caixa irá disponibilizar os recursos necessários à manutenção do 
ciclo financeiro da empresa.
Como você verá, será o planejamento financeiro que direcionará as ações 
de gestão de caixa, determinando as ações e decisões necessárias para 
minimizar a necessidade de caixa ao longo do ciclo financeiro, otimizando 
a necessidade de recursos financeiros por parte da empresa.
Como você já estudou anteriormente, as necessidades de recursos da em-
presa serão atendidas por fontes de curto ou longo prazo. Neste capítulo, 
estudaremos as fontes de recursos de terceiros de curto prazo disponí-
veis para suprir as necessidades de caixa.
O entendimento da gestão do caixa é fundamental para o gestor finan-
ceiro, pois a boa gestão do caixa dará segurança à empresa na realiza-
ção de suas atividades e permitirá seu crescimento e a continuidade dos 
negócios.
52 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
1. A Gestão de Caixa e o Planejamento Financeiro
Como visto anteriormente, um dos objetivos do planejamento financeiro 
é a maximização do valor da empresa, determinando a estrutura de ca-
pital que trará maior valor a seus acionistas. Além disso, o planejamento 
financeiro também atende a objetivos tais como: perpetuar as atividades 
da empresa, manter os fluxos de dividendos esperados, alinhar os riscos 
assumidos com a rentabilidade esperada do negócio, entre outros.
Para a realização do planejamento financeiro, será necessária uma aborda-
gem integral da empresa, pois as decisões de curto prazo são relacionadas 
com os resultados de longo prazo e vice-versa. O planejamento dos dois 
elementos é crítico quando pensamos no impacto no endividamento de 
curto prazo das empresas: a gestão do capital de giro e a gestão do caixa. 
Como visto, a gestão do capital de giro possibilitará que a empresa man-
tenha suas atividades operacionais funcionando, permitindo a compra de 
estoques, pagamento de despesas, etc. A empresa demandará capital de 
giro para suas atividades e a gestão adequada busca reduzir as incertezas 
e os riscos envolvidos no negócio.
Já o caixa é o elemento que centraliza todos os recursos da empresa, tan-
to para as atividades operacionais quanto financeiras e de investimento. É 
constituído pelas disponibilidades com liquidez imediata, como depósitos 
bancários e alguns títulos do governo e aplicações financeiras. A gestão 
do caixa é complementar e interligada com a gestão do capital de giro.
Neste capítulo, a intenção é entender como se desenvolve o ciclo de caixa 
das empresas e como se dá o fluxo de entradas e saídas de caixa ao longo 
de seu ciclo operacional. Você vai estudar também os modelos para admi-
nistração do caixa para compreender como é possível determinar o nível 
ótimo de caixa para uma empresa. Por fim, vamos abordar o orçamento 
de caixa que será o método utilizado para determinar as necessidades de 
disponibilidades da empresa.
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 53
1.1. Ciclo de caixa
No capítulo anterior, estudamos o ciclo operacional, cujo início se dá na 
compra dos insumos para a produção e reinicia um novo ciclo no momen-
to do recebimento dos produtos vendidos. O ciclo de caixa está ligado às 
movimentações financeiras, dessa forma terá início no momento do pa-
gamento dos insumos, mesmo que a compra tenha sido realizada muitoantes. A Figura 1 apresenta a comparação entre os dois ciclos.
Figura 1 – Ciclo de caixa e ciclo operacional de uma empresa industrial
Fonte: ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 637
O ciclo apresentado na Figura 1 representa uma empresa que possui um 
ciclo operacional de sete meses, desde a compra de matéria-prima até 
o recebimento dos produtos vendidos. O ciclo de caixa terá a duração 
de cinco meses, pois a empresa conta com um prazo para pagamento a 
fornecedores.
No exemplo apresentado na Figura 1, a empresa terá necessidade de fi-
nanciar a produção do momento em que realiza o pagamento dos for-
necedores até o momento que recebe as mercadorias vendidas. A fonte 
desses recursos pode ser o caixa da empresa e/ou dívidas, que podem ser 
de curto prazo ou de longo prazo, dependendo da estratégia financeira 
da empresa, conforme você viu em unidades anteriores. 
54 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Note que a Figura 1 representa um ciclo estático e conceitual para o en-
tendimento do conceito. Na realidade empresarial, o ciclo é contínuo, isso 
é, a empresa compra insumos continuamente assim como realiza as di-
versas etapas do ciclo em paralelo. Em um dado momento, a empresa 
pode estar realizando pagamentos a fornecedores, recebendo de clientes 
e pagando os custos de produção.
Porém, esse modelo conceitual irá suportar o planejamento, permitindo 
que ações sejam tomadas para reduzir o ciclo como um todo e, conse-
quentemente, reduzir a necessidade de caixa para sustentar as atividades.
PARA SABER MAIS
Os diversos segmentos de empresa possuem ciclos finan-
ceiros distintos. Por exemplo, empresas industriais que pro-
duzem bens de capital podem ter um ciclo mais longo, com 
duração de anos. Já empresas de vendas de produtos no va-
rejo possuem ciclos bem curtos que podem ser da ordem de 
semanas ou meses. Essas características irão impactar como 
cada tipo de negócio financia suas atividades.
Assaf Neto e Lima (2014) recomendam dois grupos de medidas de contro-
le que podem ser tomadas por gestores na administração de caixa:
responsabilidade e alçada do caixa: são atividades que podem ser implan-
tadas sem o impacto ou a necessidade de aprovações de outras áreas. 
Neste grupo encontram-se atividades como: melhor fluxo de recebimen-
to de clientes, mediante recebimento mais ágil de cheques ou de outros 
meios de pagamento; melhor controle nos prazos, entrega e recebimento 
de boletos bancários; adequação das datas de pagamento e recebimento; 
melhor controle das contas a receber, para evitar demoras no faturamen-
to, envio de cobranças e extravios;
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 55
dependentes de ajustes em políticas de gestão: são as atividades que im-
pactam as políticas e estratégias de gestão da empresa de forma mais 
ampla. Atuar na atividade de produção, estocagem e vendas pode con-
tribuir para a redução do ciclo de caixa e, consequentemente, reduzir a 
necessidade de financiamentos. Neste grupo de atividade encontram-se 
ações como: diminuição no prazo de produção, utilizando novas tecnolo-
gias; redução dos estoques a níveis mínimos; ajustar as políticas de crédi-
to para reduzir os prazos de pagamento. Note que as atividades listadas 
impactam a empresa como um todo e não podem ser tomadas de forma 
independente pela equipe de gestão financeira.
1.2. Modelos de administração do caixa
Conforme definição de Assaf Neto e Lima (2014):
Os modelos de administração de caixa visam fundamentalmente fornecer 
ao administrador financeiro condições mais cientificas para definir o nível 
ótimo de caixa de uma empresa. São modelos importantes para um amplo 
entendimento do comportamento do caixa, porém não devem ser aplica-
dos sem restrições. (ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 642)
Os modelos que apresentamos a seguir trazem o embasamento científico 
para apoiar o gestor na definição ótima do caixa, conforme a definição 
anterior.
1.2.1. Modelo do lote econômico
O modelo do lote econômico determina que, dada a necessidade finan-
ceira para um determinado período, a empresa poderá aplicar esses re-
cursos e ir sacando as necessidades aos poucos, porém esse saque terá 
custos para a empresa. O lote econômico será aquele em que o rendi-
mento obtido com a aplicação financeira se iguala ao custo de realizar 
vários saques da aplicação no período.
A Figura 2 ilustra o comportamento do caixa no modelo do lote econô-
mico. No exemplo apresentado, a empresa sabe, no momento zero, qual 
será sua necessidade até o período quatro e aplica esse recurso. Ao longo 
56 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
do tempo, o caixa é consumido e a empresa realiza saques de sua aplica-
ção nos momentos 1, 2 e 3.
Figura 2 – Modelo do lote econômico
Fonte: ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 643
Este modelo pressupõe que a necessidade de capital é conhecida e linear 
ao longo de um dado período, limitando sua aplicação em casos reais.
1.2.2. Modelo de Miller e Orr
O modelo de Miller e Orr é um modelo probabilístico, aplicado a casos 
onde há incerteza em relação à necessidade de caixa. Segundo os auto-
res, essas incertezas são aleatórias, isso é, não é possível determinar qual 
será a variação. Além disso, quando observadas ao longo do tempo, essas 
incertezas possuem um comportamento que se aproxima a uma distri-
buição normal.
Para lidar com essas flutuações não previsíveis na necessidade de caixa, o 
modelo de Miller e Orr estabelece limites ótimos mínimo (L) e máximo (h) 
de caixa, conforme apresentado na Figura 3 a seguir.
Figura 3 – Modelo de Miller e Orr
Fonte: ASSAF NETO; LIMA, 2014, p. 646
Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial 57
Conforme apresentado na Figura 3, o caixa irá flutuar. Quando atingir o 
limite superior (ponto t1), a empresa irá investir os recursos do caixa em 
investimentos financeiros até o caixa voltar à linha Z. Caso o limite inferior 
seja ultrapassado, como acontece em t2, a empresa irá sacar recursos de 
suas aplicações para recompor o caixa até o limite Z. Note que, entre as 
faixas h e L, o caixa flutua livremente sem intervenção. Para a aplicação do 
modelo de Miller e Orr, seriam necessários cálculos específicos, previstos 
no modelo, não abordados aqui, neste material.
1.3. Orçamento de caixa
O orçamento de caixa é o instrumento utilizado no planejamento do caixa 
e serve para determinar as necessidades futuras de recursos que deve-
rão ser captados ou permitir a correta aplicação financeira do excesso de 
caixa. O orçamento de caixa é realizado por meio de levantamento das 
entradas e saídas de caixa previstas.
LINK
O Sebrae possui materiais de apoio para os empresários 
estruturarem seu orçamento de caixa. Disponível em: <http://
www.sebrae.com.br/sites/PortalSebrae/artigos/fluxo-de-
caixa-o-que-e-e-como-implantar,b29e438af1c92410VgnVCM
100000b272010aRCRD>. Acesso em: 12 mai. 2018.
Para a elaboração de um orçamento de caixa preciso e efetivo, é necessário 
que o gestor financeiro conheça o negócio e tenha um bom relacionamen-
to com os diversos departamentos da empresa, para conseguir identificar 
corretamente e com a maior precisão possível os fluxos de entrada e saída.
É recomendado que o orçamento seja revisado continuamente e seja ela-
borado em períodos curtos, para permitir ajustes assim que os desvios 
ocorram. A Figura 4 apresenta um modelo geral de um orçamento de caixa.
58 Gestão Estratégica de Ativos e Endividamento Empresarial
Figura 4 – Modelo de orçamento de caixa
DESCRIÇÃO DOS FLUXOS
TOTAL 
($)
PERÍODOS
P1
($)
P2
($)
P3
($)
P4
($)
Pn
($)
A. Saldo Inicial de Caixa
B. Entradas Previstas de Caixa
C. Total das Entradas mais o
Saldo Inicial (A + B)
D. Saídas Previstas de Caixa
E. Total das Saídas
F. Saldo Líquido de Caixa (C – E)
G. Saldo