ECONOMIA MONETÁRIA

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ECONOMIA MONETÁRIA 
#CURRÍCULO LATTES# 
 
APRESENTAÇÃO 
 
Professor Dr. Murilo Borges 
 
● Doutorado em Teoria Econômica pela Universidade Estadual de Maringá (UEM). 
● Mestrado em Teoria Econômica pela UEM. 
● Bacharel em Ciências Econômicas pela UEM. 
● Especialista em Tecnologias Aplicadas ao Ensino a Distância pelo Centro 
Universitário Cidade Verde (UniFCV). 
● Especialista em Administração Tributária pela Universidade Castelo Branco. 
● Certificação de Investimentos Anbima CPA10 e CPA20. 
● Docente dos cursos de Administração e Economia da UniFCV. 
● Professor de pós-graduação na UniFCV. 
 
Funcionário do Banco do Brasil e professor do Centro Universitário Cidade Verde 
(UniFCV). Possui graduação em Ciências Econômicas (2003), Mestrado (2014) e 
Doutorado (2019) em Teoria Econômica pela Universidade Estadual de Maringá (UEM). 
Tem experiência na área de Economia, com ênfase em Economia Bancária e Financeira, 
atuando principalmente nos seguintes temas: certificações de investimentos, economia 
monetária, estatística e econometria. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
APRESENTAÇÃO DA APOSTILA 
 
Olá aluno! 
Para ser graduado em qualquer curso superior é preciso concluir várias disciplinas. A 
regra é clara: se a soma das disciplinas concluídas for igual as disciplinas exigidas, então, 
o aluno leva o canudo para casa. Cada disciplina, portanto, é uma fração da graduação. 
É como uma longa caminhada; não há como concluí-la sem antes dar todos os passos 
necessários. Somente ao final de todos os passos, você terá caminhado o suficiente para 
concluir uma longa caminhada. E aqui estamos nós, iniciando novos passos rumo à 
conclusão de sua caminhada. Todos os passos que iremos dar a partir de agora 
compõem uma caminhada chamada Economia Monetária. 
Além dos conceitos associados ao tema, nesta nossa caminhada, iremos 
essencialmente responder a seguinte questão: qual a real importância da economia 
monetária para a política econômica? Para responder esta questão, nosso curso está 
dividido em quatro unidades. 
A unidade I visa contextualizar o que será tratado em nossa disciplina. Trata-se de uma 
unidade introdutória. Veremos os mecanismos de transmissão da política monetária, 
uma breve revisão histórica do pensamento econômico sobre economia monetária, os 
instrumentos de política monetária e, por fim, a apresentação do mercado financeiro e 
do processo de intermediação financeiro em que a política monetária está inserida. São 
assuntos importantes que irão lhe auxiliar para o melhor entendimento do que virá a 
seguir. 
A unidade II pode ser dividida em duas partes. A primeira é a continuação da 
contextualização que começamos na unidade anterior. Nesta parte iremos tratar do 
Sistema Financeiro Nacional instituído pela Lei nº 4.595 de 1964, as definições e funções 
da moeda, as principais características do Banco Central e os principais agregados 
monetários e meios de pagamento. Na segunda parte dessa unidade iremos iniciar a 
discussão a respeito das teorias monetárias. É uma discussão bastante intensa e aberta 
até os dias atuais. Essencialmente, a economia monetária está fundamentada sobre 
essas discussões teóricas. Aqui iremos demonstrar a Teoria Quantidade da Moeda e a 
Teoria da Preferência pela Liquidez. São duas teorias basilares que deram o pontapé 
inicial para as teorias monetárias subsequentes. 
A unidade III é uma continuação da segunda parte da unidade anterior. Continuaremos, 
portanto, demonstrando as seguintes teorias monetárias: os modelos neoclássicos 
keynesianos de demanda por moeda, a teoria da política monetária no modelo 
keynesiano, fundamentada no modelo IS-LM, a teoria da política monetária do modelo 
monetarista e a teoria da política monetária novo-clássica. 
Por fim, na unidade IV trataremos dos conceitos relacionados à inflação e do sistema de 
metas de inflação derivado da teoria da política monetária novo-clássica e atualmente 
utilizado por diversos países, inclusive o Brasil. Concluindo esta unidade, iremos 
apresentar a organização do regime de metas de inflação em funcionamento no Brasil 
desde 1999. 
Então é isso meu caro aluno. Que essa disciplina, feita com dedicação por várias mãos, 
acrescente coisas boas à sua caminhada e que a partir dela você possa começar outras 
novas caminhadas em direção ao seu crescimento pessoal e profissional. 
Seja, portanto, muito bem-vindo ao nosso curso de Economia Monetária! 
 
Muito obrigado e bons estudos! 
 
 
 
 
 
 
 
UNIDADE I 
CONCEITUALIZAÇÃO 
Professor Murilo Borges 
 
 
Plano de Estudo: 
• Conceitos Gerais 
• Teorias Monetárias 
• Políticas e Instituições 
• Política Financeira 
 
 
Objetivos de Aprendizagem: 
● Contextualizar a evolução da história do pensamento econômico sobre a moeda; 
● Apresentar os canais de transmissão da política monetária; 
● Verificar o objetivo precípuo da política monetária no Brasil; 
● Definir os instrumentos de políticas monetária; 
● Apresentar a estrutura geral da política monetária; 
● Diferenciar o mercado financeiro do mercado monetário. 
 
 
 
 
 
 
 
 
INTRODUÇÃO 
 
Olá, aluno! Tudo bem? 
Vamos iniciar nossa jornada pela economia monetária. Vale lembrar uma frase 
antiga, mas que jamais perderá sentido: uma longa caminhada começa com o primeiro 
passo. O passo mais difícil é o primeiro. É aquele que você precisa mudar a chave da 
inércia. A mesma lei que diz que um corpo em repouso tende a permanecer em repouso, 
diz também que um corpo em movimento tende a permanecer em movimento. Uma vez 
rompido o estado de repouso, o movimento passa a ser a regra. Por essa perspectiva, o 
passo mais complicado você já deu: começar uma graduação. A partir desse primeiro 
passo, a física é nossa aliada. Aqui não será diferente, você dará mais um passo em 
direção ao seu objetivo. E ele começa agora, com nossa primeira unidade. 
Nesta primeira unidade, portanto, iremos tratar de assuntos introdutórios que visam 
contextualizar o assunto e proporcionar uma visão macroscópica, i.e., mais abrangente. 
A regra é essa: partimos do todo para o específico. A vida é assim! Os fundamentos 
precedem a intimidade e os detalhes. 
No tópico 1 iremos verificar que a discussão sobre a eficácia da política monetária 
é tema central de nossa disciplina. Hoje o entendimento predominante é de que a política 
monetária tem capacidade de influenciar a atividade econômica e sua condução deve 
ser pautada precipuamente pela estabilidade dos preços. A partir dessa 
contextualização, iremos verificar os canais de transmissão da política monetária, ou 
seja, quais são os caminhos que a política monetária percorre para influenciar a atividade 
econômica. 
No tópico 2 iremos percorrer a linha do tempo das principais teorias monetárias e 
os grandes pensadores que contribuíram para sua evolução. Trata-se de uma discussão 
bastante antiga e controversa. Desde a visão clássica até os dias atuais já se passaram 
mais de dois séculos e, ao longo de todo esse período, a ressonância dos pensamentos 
econômicos acerca da política monetária foi a chave para sua evolução. 
No tópico 3 trataremos das políticas e instituições monetárias. Iremos verificar a 
posição do Banco Central do Brasil sobre o porquê de a estabilidade dos preços ser o 
objetivo primário da política monetária no Brasil. Para tanto, iremos apresentar a 
 
estrutura geral da política monetária no Brasil, desde a definição dos instrumentos de 
políticas monetária até o atingimento de seus objetivos. 
Por fim, no tópico 4 iremos tratar da diferenciação entre mercado financeiro e 
mercado monetário. Mercado financeiro é tema mais abrangente e o mercado monetário 
é um dos quatro mercados que o compõem. Além disso, será verificado que o mercado 
financeiro, de forma mais abrangente, está associado ao processo de intermediação 
financeira. 
Então é isso meu caro aluno! Reforço a mensagemdada no início desta introdução. 
O passo mais difícil você já deu! Uma vez em movimento, você tende a permanecer em 
movimento. Assim como a física, esperamos contribuir para o seu constante movimento. 
Estude, pesquise, pergunte, aprofunde-se... aproveite ao máximo cada movimento! 
 
Forte abraço e bons estudos! 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
1 CONCEITOS GERAIS 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 161075384 
 
 Convido o aluno a fazer um esforço imaginário. Nele, o Doutor Emmett Brown e seu 
DeLorean DMC-12 (DeLorean Motor Company), da famosa trilogia De Volta para o 
Futuro (Universal Studios), existem. E melhor! Doutor Brown nos convida a uma viagem 
ao passado em sua incrível máquina do tempo. Mas adianto, não é permitido levar 
consigo a relação de todos resultados dos concursos da loteria já realizados no país. A 
viagem no tempo terá fins mais nobres: verificar a mudança de interpretação quanto a 
importância da política monetária. 
 Ao chegar no passado, até meados dos anos 1970, descobriríamos que a política 
monetária não era tão importante como nos dias de hoje. Até essa época predominava 
a ideia de que a política monetária não possuía capacidade para influenciar o 
desempenho econômico do país. Em outras palavras, a política monetária era impotente 
para afetar as variáveis reais1, i.e., basicamente, emprego e renda. Nesse passado 
 
1 Segundo Lopes e Vasconcellos (2009), a dicotomia clássica é um conceito econômico em que (a) as 
variáveis reais e nominais são distintas e (b) as variáveis reais não são afetadas por variações nas 
variáveis nominais. Por este conceito entende-se que variáveis nominais são todas aquelas expressas em 
 
relativamente recente, a grande protagonista era a política fiscal, em que os gastos do 
governo e a política tributária, atuando de forma direta na demanda agregada, eram 
quem de fato influenciavam a atividade econômica. 
 De volta para o futuro, ou melhor, para o presente, podemos concluir que a 
mudança na interpretação quanto aos efeitos da política monetária se deve, entre outros 
motivos, ao relativo abuso dos poderes da política fiscal com a geração de déficits 
públicos difíceis de administrar e que o processo de decisão da política fiscal é lento e 
conflitivo, dependendo de negociações políticas que por vezes podem inviabilizar o uso 
dessa política como instrumento de estabilização (CARVALHO et al., 2007). 
Do ponto de vista macroeconômico, o que importa é o gasto total do setor 
público, mas, na negociação orçamentária, o que existem são os gastos em bens 
e serviços específicos, com beneficiários específicos etc. Enquanto o conflito 
pela apropriação das benesses fiscais não for resolvido, o gasto total não estará 
determinado. O tempo necessário para a solução do conflito orçamentário entre 
os diversos grupos de beneficiários nada tem a ver com o tempo necessário para 
a utilização da política fiscal como instrumento de estabilização do nível de 
atividade (CARVALHO et al., p. 198, 2007). 
 
 Portanto, devido aos conflitos inerentes à política fiscal, a política monetária foi 
ganhando novos contornos e passou a receber novas interpretações, entre as quais a 
de que, em comparação a política fiscal, é mais ágil, sendo assim, um instrumento mais 
eficaz de política econômica. 
 Dada a mudança de paradigma em relação à política monetária, podemos dar um 
passo adiante. Pergunto a você caro aluno: já que atualmente a política monetária é um 
eficaz instrumento de política econômica, de que forma ela afeta a demanda agregada 
e, consequentemente, a atividade econômica? 
 Basicamente, a política monetária consiste em fixar o valor de uma taxa de juros 
de curto prazo, no caso do Brasil é a taxa Selic que iremos discutir mais adiante ainda 
nesta Unidade, que por sua vez afeta outras variáveis que são relevantes para a tomada 
de decisão por parte dos agentes econômicos. Portanto, o processo pelo qual as 
mudanças na política monetária afetam a demanda agregada é denominado de 
mecanismos de transmissão da política monetária (DORNBUSCH & FISCHER & 
STARTZ , 2011). 
 
unidades monetárias (exemplos: preços, salários nominais, PIB nominal...) e as variáveis reais são 
expressas em termos relativos (exemplos: nível de emprego, salário real, PIB real...). 
 
 Carvalho et al. (2007) apresenta três mecanismos de transmissão da política 
monetária: (a) canal do valor dos ativos; (b) canal do crédito; (c) canal da taxa de câmbio. 
Um quarto canal pode ser incluído segundo o próprio Banco Central do Brasil (BACEN), 
(d) o canal das expectativas. Primeiramente, o canal do valor dos ativos se dá, 
principalmente, pelo efeito-riqueza resultante da variação dos preços dos ativos. Ao 
variar a taxa de juros de curto prazo, a autoridade monetária leva o mercado financeiro 
a promover uma oscilação no valor dos ativos financeiros, que por sua vez influencia 
diretamente no consumo desses ativos e no investimento em capital real. 
 Vamos imaginar que a autoridade monetária eleve a taxa de juros de curto prazo, 
assim o preço dos ativos diminui2 impondo perdas aos agentes que possuem esses 
ativos, logo, esses agentes diminuem o consumo para compensar a perda obtida pela 
elevação da taxa de juros. Além disso, com a elevação da taxa de juros de curto prazo 
e a manutenção da taxa de lucro esperada sobre investimentos reais é natural muitos 
investidores adiarem suas decisões de investimentos e passem a dar preferência aos 
títulos financeiros. 
 O efeito da política monetária sobre o investimento real é facilmente verificado no 
dia a dia do mercado, principalmente quando vemos a história recente do Brasil. Nesse 
caso específico não precisa nem de máquina do tempo, pois isso aconteceu há poucos 
anos. Agora mesmo em 2015, a taxa de juros básica da economia atingiu 14,25% ao 
ano. Nessa época, um investimento com retorno, por exemplo, de 10% ao ano 
provavelmente seria esquecido. Por outro lado, atualmente, com a taxa de juros a 2% ao 
ano, esse mesmo investimento poderia ser uma opção viável de investimento. De outra 
forma, a taxa de juros atua como custo de oportunidade, pois quanto maior a taxa de 
juros, maior o custo de oportunidade de um investimento. 
 O segundo canal de transmissão da política monetária é o canal de crédito. 
Também é fácil de perceber a dinâmica deste canal, pois, quando a taxa de juros é 
alterada pela autoridade monetária, todas as demais taxas de juros do mercado são 
impactadas, inclusive aquelas que remuneram os empréstimos e financiamentos. Além 
 
2 O preço de ativos e taxas de juros são inversamente proporcionais. Segundo Carvalho et al. (2007), 
podemos simplificar afirmando que P=Ar, onde P é o preço de mercado do ativo, A é o valor do título e r 
é a taxa de juros de mercado. Assim, para um dado A, quando r sobe, P necessariamente se reduz. 
 
disso, pode ainda alterar a própria disponibilidade do crédito, pois com taxas de juros 
mais altas os bancos podem restringir a oferta de crédito devido ao maior risco envolvido 
na operação. Portanto, se um empréstimo ou financiamento fica mais caro, com taxas 
de juros mais elevadas, a compra de um imóvel, carro, geladeira... mais facilmente pode 
ser postergada. 
 Formalmente, Carvalho et al. (2007) apresenta a seguinte sequência do canal do 
crédito: (1) variação da taxa de juros de curto prazo (2) provoca variação das taxas de 
empréstimos cobradas do público não bancário por parte dos bancos ou racionamento 
de empréstimos concedidos pelo setor bancário, (3) que por sua vez provoca variação 
do volume dos elementos de demanda agregada mais dependentes do crédito, como a 
demanda por bens de capital, bens de consumo durável etc. 
 O terceiro canal de transmissão da política monetária é o canal da taxa de câmbio. 
Trata-se do mecanismo criado pela liberalização financeira internacional. Este 
mecanismo de transmissão opera quando um país adota o regime de câmbio flutuante,i.e., o valor da moeda doméstica em relação à moeda estrangeira (no caso brasileiro a 
taxa de câmbio mais usual é real por dólar - 
𝑅$
𝑈𝑆$
) se dá de acordo com as demandas e 
ofertas privadas de moeda estrangeira. Neste âmbito, um dos efeitos mais importantes 
da fixação da taxa de juros pela autoridade monetária se dá sobre a saída e entrada de 
capitais, sejam eles os desejados investimentos estrangeiros diretos ou os temidos 
capitais voláteis (CARVALHO et al., 2007). 
 Imaginemos que o BACEN, nossa autoridade monetária, eleve a nossa taxa de 
juros de curto prazo. Se tudo mantiver constante, em relação ao resto do mundo, os 
investimentos locais podem se tornar mais atrativos, atraindo investidores estrangeiros 
e fazendo com que investidores domésticos permaneçam no país. Neste cenário, haverá 
uma maior demanda por moeda doméstica e, consequentemente, uma valorização da 
moeda local em relação às moedas do resto do mundo. Essa mudança na taxa de câmbio 
devido à alteração prévia da taxa de juros de curto prazo, afeta a demanda agregada via 
oscilações na quantidade exportada ou importada. Em nosso exemplo, (1) a elevação da 
taxa de juros, coeteris paribus, (2) valoriza a moeda local e (3) estimula as importações 
e desestimula as exportações. 
 
 Por fim, o quarto canal, é o canal das expectativas. Este canal está associado ao 
fato de que as expectativas dos agentes sobre o futuro da inflação afetam o 
comportamento atual dos preços (BACEN, 2007). Então, se por exemplo as empresas 
esperam que a inflação futura seja de 10%, logo, a correção de seus preços irá 
considerar essa expectativa. Portanto, a expectativa de inflação tem como consequência 
a própria inflação. 
 Vimos então nesse tópico dois importantes raciocínios: (a) a política monetária, 
diferentemente de como era vista no passado, é capaz de influenciar a demanda 
agregada e, por óbvio, a atividade econômica do país; e, (b) os canais de transmissão 
da política monetária (para afetar a demanda agregada) são o canal do valor dos ativos, 
o canal do crédito, canal da taxa de câmbio e o canal das expectativas. 
 
 
 
 
2 TEORIAS MONETÁRIAS 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 601804022 
 
A economia monetária é um ramo da macroeconomia, logo, suas discussões e 
teorias estão intrinsecamente associadas. A macroeconomia estuda a dinâmica da 
economia por meio dos agregados econômicos. Esse estudo fundamenta-se na ideia de 
que é possível explicar a operação da economia sem que haja a necessidade de 
compreender o comportamento de cada indivíduo ou empresa que dela participa 
(SANDRONI, 2003). 
O próprio início da ciência econômica, fundamentalmente proveniente da escola 
clássica, cujos principais pensadores são Adam Smith, David Ricardo e John Stuart Mill, 
já se preocupava com o crescimento econômico por meio de uma visão macroscópica. 
Entretanto, com a revolução marginalista, que teve início no final do século XIX, cujos 
principais nomes são William Stanley Jevons, Carl Menger e Leon Walras, a 
preocupação com o nível agregado perdeu força e a ótica microeconômica passou a ser 
o foco da análise econômica (PAULANI & BRAGA, 2020). 
costa.claudio
Realce
 
Durante a revolução marginalista, a preocupação com o nível macroeconômico 
sobrevivia com a escola clássica e seus desdobramentos, entre os quais a teoria 
quantitativa da moeda, que será abordada ao longo deste curso. 
Na época, a discussão em torno dos problemas monetários era proveniente da 
constante dificuldade que as autoridades monetárias possuíam para determinar o 
estoque de moeda adequado. 
A moderna teoria monetária britânica surge da controvérsia gerada pelas 
tentativas de suprimento das necessidades anormais de emissão de moeda e de 
criação de crédito, geradas pelas prolongadas guerras contra a França, no final 
do século XVIII e no princípio do século XIX. Em particular, os problemas 
monetários emergiram quando as notas de papel, especialmente as notas dos 
bancos, começaram a competir com a moeda metálica como meio de troca, 
levantando as restrições técnicas que mantinham a oferta de moeda limitada. A 
ruptura ocorreria a partir de 1797, quando o Banco da Inglaterra cortou o vínculo 
automático entre suas notas e os metais preciosos, que eram em princípio 
conversíveis, suspendendo assim os pagamentos em espécie – metal 
(CARVALHO et al., p. 27, 2007). 
 
O debate ganharia força a partir da controvérsia bulionista3 na primeira década 
do século XIX. A discussão era basicamente a seguinte: por que a libra, moeda da 
Inglaterra, se depreciava frente ao ouro? A controvérsia bulionista advém dessa questão, 
pois, um lado acreditava que a elevação do preço do ouro ocorria devido a emissão 
excessiva de papel-crédito, posição defendida pelos bulionistas, o outro lado, os 
antibulionistas acreditavam que a elevação do preço do ouro ocorria devido às 
circunstâncias a que estavam sujeitos naquele momento, basicamente em função dos 
gastos de guerra e da redução das exportações (CARVALHO et al., 2007). 
Portanto, uma importante corrente do pensamento econômico nos séculos XVIII e 
XIX acreditava que as variações nos preços estariam associadas à emissão excessiva 
de papel-moeda. Essa teoria, denominada teoria quantitativa da moeda, embora 
discutida e aceita por vários autores da época, somente ficou conhecida e popularizada 
pelo trabalho desenvolvido por Irving Fisher em 1911, em que é assumida a neutralidade 
da moeda, ou seja, a política monetária somente provoca variações nos preços sendo, 
portanto, incapaz de afetar as variáveis reais. 
 
3 Segundo Sandroni (2003), o bulionismo é a designação dada ao sistema monetário em que o papel-
moeda é livremente conversível em metal e deve estar integralmente garantido por um encaixe metálico. 
O nome vem de bullion, que em inglês significa lingote ou barra de ouro ou prata. 
 
Entretanto, pelo bem e pelo mal, o mundo gira! Já dizia o filósofo grego Platão: “a 
necessidade é a mãe da invenção”. Mais uma vez essa máxima se aplica, pois, com a 
complexa situação vivida na década de 1930, período entre Guerras Mundiais e o Crash 
de 1929, a teoria econômica estava descolada da realidade. Diante deste “hiato 
existencial”, a macroeconomia e, consequentemente, a economia monetária, em 
detrimento da visão marginalista, ganham novo fôlego com o famoso trabalho Teoria do 
Emprego, do Juro e da Moeda (1936) de John Maynard Keynes, também denominado 
como revolução keynesiana4. 
Entre as várias inovações propostas por Keynes, uma muito importante para nosso 
estudo é a preferência pela liquidez – visão alternativa à teoria quantitativa da moeda 
e que iremos abordar ao longo deste curso. De forma geral, pela teoria keynesiana a 
moeda desempenha papel duplo: (a) meio de pagamento; e, (b) reserva de valor, e o seu 
retorno não vem por compensação pecuniária, mas sim na forma de um prêmio de 
liquidez5 (CARVALHO et al., 2007). Nesse sentido, diferentemente da visão clássica, 
Keynes propõe que a política monetária é um importante instrumento de política 
econômica capaz de influenciar as variáveis reais, ou seja, a moeda não é neutra coisa 
nenhuma! 
Dada sua dimensão e inovação, a revolução keynesiana torna-se importante por 
seus desdobramentos. Isto porque os diversos questionamentos e interpretações dela 
decorrente impulsionaram de forma significativa a teoria monetária. Além disso, estes 
questionamentos abrangiam um grupo heterogêneo de autores, com pensamentos 
divergentes em alguns pontos. E é justamente a partir desta divergência surge a 
chamada síntese neoclássica, que foi iniciada por John Hicks e difundida por Paul 
Samuelson, ambos Nobel de Economia, respectivamente, em 1972 e 1970. 
A síntese neoclássica, termo cunhado por Paul Samuelson, também conhecida 
como velhos keynesianos, abrange tanto ensinamentos da teoria clássica quanto da 
 
4 Segundo Paulani e Braga (2020), define-se revolução keynesianacom a intervenção proposta por 
Keynes no debate acadêmico, em que conferiu aos economistas a capacidade de verificar o 
comportamento e a evolução da economia de um país numa dimensão sistêmica, ou seja, não só medindo 
produção, renda e consumo, mas fazendo isso de modo que se perceba exatamente a relação entre esses 
agregados e a lógica do sistema econômico como um todo. 
5 De acordo com Sandroni (2003) liquidez é a disponibilidade em moeda corrente, meios de pagamento, 
ou posse de títulos, ou valores conversíveis rapidamente em dinheiro. 
 
teoria keynesiana. Foi a partir desta escola de pensamento que surgiu o modelo IS-LM 
(1937), a demanda especulativa, o modelo de composição de carteira de James 
Tobin (1956), Nobel de Economia em 1981, e a visão de que a política monetária, em 
comparação a política fiscal, tem potência reduzida para influenciar as variáveis reais. 
Desta forma, para esta escola de pensamento a política monetária e a moeda possuem 
papel secundário, e, portanto, reduções na taxa de juros teriam impacto desprezível 
sobre as decisões de investimento e, consequentemente, um reduzido efeito sobre o 
nível de emprego e renda (CARVALHO et al., 2007). 
Ainda nos anos 1950, em oposição à teoria keynesiana e seus desdobramentos, 
surge a escola monetarista, cujo principal pensador é Milton Friedman, Nobel de 
Economia em 1976 e obstinado anti-keynesiano. Esta escola está baseada em três 
conceitos que iremos trabalhar ao longo deste curso: taxa natural de desemprego, 
curva de Phillips e expectativas adaptativas. 
De forma geral, esta escola adiciona à teoria quantitativa da moeda novas 
considerações, o que passou a ser considerada como a nova teoria quantitativa da 
moeda. Apesar de novas variáveis incluídas no modelo, o resultado é semelhante ao 
encontrado pela teoria clássica, i.e., a moeda está em função da renda da sociedade e 
que variações de preços é essencialmente um fenômeno monetário, logo, qualquer 
aumento na taxa de crescimento da oferta de moeda acima da taxa de crescimento do 
produto acarreta no longo prazo apenas aumento no nível de preços. Entretanto, no curto 
prazo a moeda importa, pois, é possível alterar as variáveis reais via política monetária, 
ainda que temporariamente (CARVALHO et al. 2007). 
A partir dos anos 1960 surge nova linha de pensadores denominada novo-
clássica, promovendo uma nova revolução na economia monetária, chamada de 
revolução das expectativas racionais, cujos principais expoentes são John Fraser 
Muth, conhecido como o pai das expectativas racionais, Robert Lucas Jr, Nobel de 
Economia 1995, e Thomas Sargent, Nobel de Economia em 2011. 
A escola novo-clássica voltou-se parcialmente contra Milton Friedman e a escola 
monetarista e radicalmente contra as ideias dos keynesianos. Quanto aos monetaristas, 
a crítica era quanto a forma como os agentes econômicos formavam suas expectativas, 
em vez de expectativas adaptativas (agentes cometem erros sistemáticos) passam a 
 
considerar as expectativas racionais (os agentes não cometem erros sistemáticos). Já 
quanto aos keynesianos eram contrários a qualquer tipo de intervenção 
macroeconômica. Diante deste posicionamento, para esta escola os agentes corrigem 
suas expectativas diante de qualquer política monetária expansionista (CARVALHO et 
al., 2007). 
Há, portanto, a possibilidade de afetar as variáveis reais por meio da política 
monetária, mas somente até o momento em que os agentes façam a correção e 
incorporem em suas decisões suas novas expectativas. Entretanto, essa intervenção 
traria no longo prazo incerteza e desconfianças quanto ao comportamento do governo. 
Logo, o melhor a ser feito pela autoridade monetária é promover transparência, 
credibilidade e um ambiente com expectativas inflacionárias pacíficas e equilibradas, 
para não ter como consequência a própria inflação. Deste raciocínio, são provenientes 
temas bastante atuais e que são realidade em muitos países como a tese da 
independência do Banco Central e o regime de metas de inflação. 
A Figura 1 apresenta um pequeno resumo do que tratamos neste tópico. Nela são 
destacadas as principais teorias e seus expoentes mais célebres. É evidente que, como 
em qualquer seleção, estamos sujeitos a cometer alguma injustiça. Em termos 
econômicos, isso não deixa de ser um custo de oportunidade, já que toda escolha implica 
em custo em termos de algo não escolhido. 
 A justificativa para algumas ausências é que este material considera a corrente 
principal da teoria monetária. Tenha ciência, portanto, caro aluno, que o assunto não se 
esgota aqui. Existem teorias heterodoxas, como por exemplo a moderna teoria 
monetária, que podem ser encontradas em livros específicos. De qualquer forma, eu 
acredito que estamos bem servidos, consideramos as principais teorias e grandes 
economistas, muitos dos quais prêmio Nobel de Economia, que em sua época 
representaram, e muitos ainda representam, a dinâmica da economia monetária. 
 
 
 
 
Figura 1 – Linha do tempo da economia monetária 
Teorias e seus grandes pensadores 
 
Fonte: elaboração própria 
 
 Vimos então neste tópico uma breve revisão da história do pensamento da 
economia monetária. Entretanto algo pode ser destacado, existe uma questão chave 
sobre as teorias apresentadas: a capacidade ou não da política monetária de influenciar 
as variáveis reais. Como vimos, essa discussão é antiga, já faz alguns séculos! Vai desde 
a neutralidade da moeda, vertente defendida pela escola clássica, até a sua não 
neutralidade, em que a política monetária afeta o emprego e a renda tanto no curto 
quanto no longo prazo, visão defendida por Keynes. Mas como falamos, veremos mais 
sobre isso! Aqui foi apenas um aperitivo do que será tratado ao longo deste curso. 
 
 
3 POLÍTICAS E INSTITUIÇÕES 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 286279040 
 
Concluímos o tópico anterior apresentando a questão chave do debate monetário: 
a capacidade da política monetária em afetar as variáveis reais. Esse debate tem grande 
influência sobre a atuação das autoridades monetárias, pois, o tipo de políticas que serão 
adotadas, com que intensidade, quais serão seus objetivos e até mesmo qual será o fim 
das instituições monetárias, necessariamente, depende de como essa questão chave 
será respondida. 
A definição dos objetivos finais para a política monetária é um tema particularmente 
controverso da teoria econômica, envolvendo discussões diversas, como a existência 
(ou não) de um trade-off manipulável entre inflação e desemprego [...] ou, ainda, da 
validade da hipótese da taxa natural de desemprego. A aceitação dessas hipóteses 
teóricas têm consequências diretas sobre a condução da política monetária, pois 
resulta em aceitar ou não se esta tem capacidade de afetar a longo prazo as variáveis 
reais da economia, como o nível de produto e de emprego, ou se afeta apenas as 
variáveis nominais, como a inflação. Em outras palavras, o que está em jogo é saber o 
que a política monetária é capaz de fazer e, portanto, se ela deve ser conduzida de 
forma discricionária ou com base em uma regra (CARVALHO et al., p. 158, 2007). 
 
As autoridades monetárias, teoricamente, têm como principal objetivo promover a 
estabilidade de preços, porém, na prática, ainda que implicitamente, outros objetivos 
 
também são almejados, tais como: estimular o emprego, o crescimento econômico, a 
estabilidade da taxa de câmbio e a prevenção e redução do risco sistêmico. Novamente, 
o objetivo fundamental da autoridade monetária é motivo de constante controvérsia, 
principalmente quanto ao dilema: estimular emprego e renda ou promover a estabilidade 
de preço. 
Posso apostar que o aluno já deve ter ouvido coisas do tipo: é um erro ter meta 
para inflação e não ter meta para o produto. Basicamente, é disso que se trata essa 
discussão. Enquanto para uns a política monetária é um fim em si mesma, promovendo 
de forma direta o crescimentoeconômico, para outros a política monetária é um meio em 
que para se obter crescimento econômico sustentável, previamente deve-se promover a 
estabilidade e previsibilidade dos preços. 
Nesse sentido, veja o posicionamento do BACEN (2016) à pergunta: por que a 
estabilidade de preços foi escolhida como objetivo primordial da política monetária no 
Brasil? 
Hoje há consenso na sociedade sobre as vantagens da estabilidade de preços, 
condição necessária para que possa haver crescimento auto sustentado. Além 
disso, no médio e longo prazo, maior inflação não gera maior crescimento; pelo 
contrário, cria ambiente desfavorável aos investimentos e penaliza as camadas 
mais pobres da sociedade, promovendo concentração de renda. Vale adicionar 
que os principais bancos centrais do mundo adotam, de forma implícita ou 
explícita, a estabilidade de preços como principal objetivo da política monetária 
(BACEN, 2016). 
 
Apesar da discussão quanto à finalidade da política monetária, atualmente na 
prática os pensamentos de várias escolas são compartilhados. É como um “mix” de 
escolas econômicas, em que a política monetária tem capacidade para afetar as 
variáveis reais (visão de Keynes) e que autoridade monetária, com base em regras, deve 
promover a previsibilidade, a transparência e a credibilidade a fim de diminuir incertezas 
e evitar expectativas inflacionárias por parte dos agentes econômicos (visão monetarista 
e novo clássica). Especificamente no Brasil, apesar de ingerências na política monetária 
ocorrida na primeira metade da década de 2010, o sistema vigente utiliza-se da política 
monetária para estimular as variáveis reais, bem como respeitar as regras e a meta de 
inflação previamente estabelecida. 
Para que a finalidade da política monetária seja alcançada, as autoridades 
monetárias utilizam-se de métodos ou, como são majoritariamente conhecidos, de 
 
instrumentos de política monetária. São três os instrumentos de política monetária: 
(a) operações de mercado aberto; (b) taxa de redesconto; e, (c) reservas compulsórias 
(DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ , 2011). 
A operação de mercado aberto é o instrumento de política monetária mais eficaz 
e mais utilizado pelas autoridades monetárias, pois opera diretamente sobre as reservas 
bancárias6. Este instrumento, também chamado de open market, funciona por meio da 
compra e venda de títulos públicos por parte do BACEN, afetando o volume de reservas 
bancárias da seguinte forma: (a) se as vendas de títulos em um dia são maiores que os 
resgates, há redução de reservas; e (b) se os resgates de títulos em um dia são maiores 
que as vendas, há aumento de reservas (CARVALHO et al., 2007). 
Para facilitar o entendimento, imagine uma operação simples de compra e venda. 
Quando o BACEN vende títulos públicos a um banco qualquer, ele está entregando o 
título para este banco, que por sua vez saca de suas reservas bancárias para pagar o 
BACEN. Logo, o banco em questão terá mais títulos e menos reservas bancárias. Isso 
equivale a uma política monetária contracionista, i.e., o BACEN está diminuindo a oferta 
de moeda da economia (redução das reservas bancárias). Por outro lado, se o BACEN 
quer aumentar a oferta de moeda, i.e., realizar uma política monetária expansionista, 
deverá comprar títulos públicos, e a contrapartida será o aumento da conta reservas 
bancárias. 
O segundo instrumento de política monetária são as taxas de redesconto. 
Também chamadas de assistência financeira de liquidez, são empréstimos que o 
BACEN faz aos bancos. São como empréstimos de última instância, voltado 
normalmente para atender necessidades esporádicas de reservas por parte das 
instituições financeiras (CARVALHO et al., 2007). 
Para auxiliar no entendimento, o redesconto é como um cheque especial dos 
bancos. Nesse sentido, o BACEN atua como banco dos bancos, promovendo uma linha 
de empréstimo para assistência de liquidez. A taxa de juros cobrada por esse 
empréstimo é a taxa de redesconto. Por meio desta taxa, o BACEN controla a oferta de 
 
6 Reservas Bancárias é a conta mantida no Banco Central para receber as disponibilidades em moeda 
nacional de participantes do Sistema Financeiro Nacional (SFN), utilizadas na liquidação financeira das 
operações realizadas com a autoridade monetária ou com outras instituições do SFN (BACEN, 2016). 
Portanto, de forma simplificada, são os depósitos que os bancos possuem no Banco Central. 
 
moeda da economia. A dinâmica é a mesma quando vamos usar o nosso cheque 
especial. Se a taxa do cheque especial for muito alta, devemos ser conservadores com 
nossos recursos para não precisarmos recorrer a ele. Agora, se a taxa do cheque 
especial for bem baixinha, muitos irão flexibilizar as contas pessoais, pois, se for 
necessário, terão acesso a recursos a custos menores. 
Assim, quanto maior for essa taxa, menor será o estímulo para os bancos 
emprestarem recursos ao público, uma vez que o “custo” do seu empréstimo 
(redesconto) está mais alto. Logo, a taxa de redesconto mais alta restringe a oferta de 
moeda, i.e., uma política monetária contracionista. Por outro lado, ocorrerá uma política 
monetária expansionista quando a taxa de redesconto for menor, pois, os bancos serão 
incentivados a aumentarem seus empréstimos ao público sem serem penalizados no 
caso de necessidade do redesconto. 
Por fim, o terceiro instrumento de política monetária são as reservas 
compulsórias, ou, recolhimento compulsório. Como o próprio nome já diz, são 
depósitos, sob a forma de reservas bancárias, que cada instituição financeira é 
legalmente obrigada a manter no BACEN em reserva bancária, sendo calculada como 
um percentual sobre seus depósitos (CARVALHO et al., 2007). 
Quando um você vai ao seu banco efetuar um depósito, seja na conta corrente, na 
poupança ou depósitos a prazo (CDB), o seu banco é obrigado a recolher parte desse 
depósito ao BACEN sob a forma de depósito compulsório. O montante recolhido 
compulsoriamente pode ser observado no Gráfico 1, evidenciando que, atualmente, a 
principal fonte de recolhimento compulsório são os depósitos a prazo. 
 
 
Gráfico 1 - Reservas Compulsórias 
Recolhimento obrigatórios de instituições financeiras – Valores Nominais (R$ milhões) 
 
Fonte: BACEN (2021). 
 
Portanto, fica fácil de perceber que quanto maior a parte que deve ser 
obrigatoriamente recolhida, menos recursos irão sobrar para a instituição financeira 
emprestar aos seus clientes e vice-versa. É dessa maneira que a autoridade monetária 
utiliza este instrumento para fazer política monetária, pois, elevando o percentual de 
reserva compulsória menor será o volume de moeda disponível na economia, i.e., menor 
será a capacidade dos bancos de emprestar os recursos captados. Portanto, a elevação 
do percentual da reserva compulsória equivale a uma política monetária contracionista. 
Por outro lado, se a autoridade monetária quer praticar uma política monetária 
expansionista, via depósitos compulsórios, deverá recolher percentual menor de reserva 
obrigatória, assim, maior será a quantidade de recursos a disposição das instituições 
financeiras e, consequentemente, maior será a moeda em circulação. Foi justamente 
isso que o BACEN fez em 2020 no início da pandemia da Covid-19, reduziu a alíquota 
do compulsório a fim de estimular a economia com mais dinheiro em circulação. 
Um jeito útil de entender as coisas ao nosso redor é levar no limite a questão em 
pauta. Vamos aplicar essa lógica à reserva compulsória. Se a reserva compulsória for 
de 100%, todos depósitos captados pelas instituições financeiras ficarão em poder da 
 
autoridade monetária, portanto, todos os recursos que foram captados não poderão ser 
aplicados pelas instituições financeiras. Nesse caso extremo, fica evidente como seria 
restrito o volume de crédito na economia, pois, o processo de intermediação financeira, 
que veremos no próximo tópico, deixa de existir. Agora,se a reserva compulsória for de 
0%, todos os recursos que as instituições financeiras captarem ficarão integralmente à 
sua disposição, podendo aplicar todos esses recursos conforme sua conveniência, 
emprestando mais dinheiro para seus clientes ou criando e ampliando linhas de 
financiamento. 
No segundo caso extremo, ausência de reserva compulsória, podemos inferir uma 
outra questão: se é interesse das instituições financeiras emprestar o máximo de seus 
recursos para obter maior lucro, o risco do sistema financeiro não seria maior se todo 
recurso pode ser emprestado? Nesse caso, o risco sistêmico seria muito maior. Portanto, 
as reservas compulsórias assumem também um papel de “colchão de liquidez”, ou seja, 
a critério do BACEN, as reservas de emergência que podem ser utilizadas pelas 
instituições financeiras em situações de crise, como a que ocorreu em 2008. Portanto, 
as reservas compulsórias são ainda importante instrumento para a preservação da 
estabilidade financeira (BACEN, 2021). A Tabela 1, apresenta de forma resumida os 
efeitos na quantidade de moeda em circulação decorrente da alteração nos instrumentos 
de política monetária. 
 
 
 
 
 
 
Tabela 1 – Instrumentos de Política Monetária 
Os efeitos da política monetária sobre a quantidade de moeda 
Instrumentos 
Política Monetária 
Expansionista Contracionista 
Operações de 
Mercado Aberto 
Governo injeta dinheiro na 
economia adquirindo títulos 
públicos. 
Governo retira dinheiro da 
economia vendendo títulos 
públicos. 
Taxa de Redesconto 
Autoridade monetária diminui a 
taxa do redesconto. 
Autoridade monetária aumenta a 
taxa do redesconto. 
Reservas 
Compulsórias 
Diminui o percentual de 
recolhimento compulsório. 
Aumenta o percentual de 
recolhimento compulsório. 
Fonte: (ASSAF NETO, p. 27, 2017). 
 
Uma vez visto os instrumentos de política monetária, vamos dar um passo adiante 
para concluirmos a operacionalização e a atuação das autoridades monetárias na política 
monetária. Entre a operacionalização dos instrumentos de política monetária e a 
consecução de seus objetivos, existe um intervalo de tempo, denominado de defasagens 
ou lags. A evidência empírica aponta que a defasagem da política monetária é de três a 
cinco trimestres (BACEN, 2007). Ou seja, o que é semeado hoje deverá ser colhido daqui 
a três a cinco trimestres. Mas entre a semeadura e a colheita ninguém fica de braços 
cruzados, é preciso muito trabalho nesse meio tempo. 
Evidentemente, entre a operacionalização dos instrumentos e a obtenção dos 
objetivos, a autoridade monetária não irá ficar no escuro esperando todo esse período 
para ver se a operação atingiu seu objetivo. Ao longo desse período a autoridade 
monetária possui (a) metas operacionais e (b) metas intermediárias, que “são como 
sinais de estrada que servem para informar ao Banco Central se a política está a caminho 
de fazer efeito ou não” (CARVALHO et al., p. 159, 2007). 
As metas operacionais são (a) determinação da taxa de juros básica de curto 
prazo; e, (b) controle das reservas bancárias agregadas. Mudanças nas variáveis 
operacionais afetam as metas intermediárias. Por sua vez, as metas intermediárias são 
(a) taxa de juros de longo prazo; e (b) os agregados monetários. Estas servem como 
indicadores da política monetária e fornecem informações imediatas e contínuas, 
importante para verificar se os instrumentos estão tendo o impacto desejado, e se as 
 
ações da política estão no sentido desejado, contracionista ou expansionista 
(CARVALHO et al., 2007). 
A Tabela 2 evidencia a estrutura da política monetária, em que é sintetizado os 
passos dados pela autoridade monetária para atingir seus objetivos. Resumidamente, do 
ponto (A) até o ponto (B) existe uma defasagem de tempo, logo, para garantir que a 
política está no caminho pretendido, a autoridade monetária operacionaliza (A1) e 
analisa o comportamento de (A2). 
 
Tabela 2 – Estrutura analítica da política monetária 
Instrumentos e metas para alcançar os objetivos da política monetária 
(A) (A1) (A2) (B) 
Instrumentos de 
Política Monetária 
Metas Operacionais Metas Intermediárias 
Objetivos de 
Política Monetária 
Operações de 
Mercado Aberto Taxa de Juros de 
curto prazo 
Taxa de Juros de 
Longo Prazo 
Inflação 
Nível de atividade 
Taxa de Redesconto 
Reservas Bancárias Agregados Monetários 
Taxa de desemprego 
Reservas 
Compulsórias Estabilidade do 
Sistema financeiro 
Fonte: (CARVALHO et al., p. 161, 2007). 
 
 Vimos então neste tópico os instrumentos de política monetária que podem ser 
utilizados pela autoridade monetária de acordo com sua estratégia de política monetária. 
Vimos que existe um tempo entre a operação da política monetária e seus efetivos 
resultados. Nesse meio tempo, a autoridade monetária foca suas atenções em metas 
operacionais e intermediárias para que o resultado efetivo esteja em conformidade ao 
desejado. 
 
 
4 POLÍTICA FINANCEIRA 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 530884738 
 
Quando falamos em política financeira, estamos tratando de algo mais amplo que 
a política monetária que temos discutido. Isso ocorre porque o mercado monetário é uma 
das espécies do gênero mercado financeiro. Embora nosso foco seja o mercado 
monetário, ao menos nesse tópico iremos tratar de forma breve acerca do mercado 
financeiro. Para isso, devemos ter em mente que o mercado financeiro engloba outros 
mercados. 
Portanto, além do mercado monetário, o mercado financeiro engloba ainda o 
mercado de crédito, mercado de capitais e o mercado cambial. Como já sabemos, o 
mercado monetário visa o controle da oferta monetária na economia por meio dos 
instrumentos de política monetária e da fixação da taxa de juros básica da economia. A 
atuação é restrita à autoridade monetária. 
O mercado de crédito engloba as operações de financiamento de curto e médio 
prazos, direcionadas aos consumidores, aos ativos permanentes e capital de giro das 
empresas. É um mercado de fácil assimilação, pois estamos familiarizados com seus 
operadores, que são principalmente os Bancos e as Sociedades Financeiras (ASSAF 
NETO, 2017). 
 
O mercado de capital compreende as operações de médio e longo prazos e de 
prazo indeterminado, envolvendo títulos derivados do capital das empresas (ações) e de 
operações de empréstimos sem a intermediação financeira dos bancos. Neste caso, 
esses empréstimos ocorrem por meio direto no mercado, como exemplo, as debêntures7 
(ASSAF NETO, 2017). Geralmente associamos o mercado de capital, como o mercado 
acionário, entretanto, ele é muito mais abrangente que a compra e venda de ações de 
empresas de capital aberto. 
O mercado de capitais pode ser definido com um conjunto de instituições e de 
instrumentos que negociam com títulos e valores mobiliários, objetivando a 
canalização dos recursos dos agentes compradores para os agentes devedores. 
Ou seja, o mercado de capitais representa um sistema de distribuição de valores 
mobiliários que tem o propósito de viabilizar a capitalização das empresas e dá 
liquidez aos títulos emitidos por elas. O surgimento do mercado de capitais 
ocorreu quando o mercado de crédito deixou de atender às necessidades da 
atividade produtiva, no sentido de garantir um fluxo de recursos nas condições 
adequadas em termos de prazos, custos e exigibilidades. (PINHEIRO, p. 180, 
2016). 
 
 Por fim, o mercado cambial abrange as operações de conversão de moedas de 
diferentes países. Está vinculado, portanto, na relação de um país com o resto do mundo, 
principalmente, pela necessidade da prática de comércio internacional. É um mercado 
regulamentado pelo BACEN e seus operadores são bancos múltiplos, corretoras, 
agências de turismo e outras instituições autorizadas pelo BACEN (ASSAF NETO, 2017). 
Portanto, de forma geral, uma política financeira pode englobar diversos mercados, 
seja na alteração da taxa básica da economia pelo BACEN (mercado monetário), sejauma alteração em alguma linha de financiamento ofertada pelos bancos (mercado de 
crédito), seja uma nova exigência para uma empresa abrir seu capital (mercado de 
capital), ou, ainda, seja alguma mudança na política cambial do país (mercado cambial). 
De forma ainda mais abrangente, a política financeira está relacionada com 
processo de intermediação financeira, i.e., o processo por meio do qual a 
transferência de recursos entre os agentes superavitários e deficitários é realizada, 
promovendo diversos benefícios para dinâmica econômica, entre eles: redução das 
 
7 Debênture é um título mobiliário que garante ao comprador uma renda fixa. O portador de uma debênture 
é um credor da empresa que a emitiu e tem como garantia todo o patrimônio da empresa. Há ainda as 
debêntures conversíveis, que são aquelas que podem ser conversíveis em ações, segundo condições 
estabelecidas previamente (Sandroni, 2003). De forma geral, é um empréstimo que você faz diretamente 
a empresa, não havendo, por exemplo, um banco como intermediário financeiro. 
 
incertezas, economias de escala, compartilhamento de riscos, incentivo a poupança, 
disseminação de informação, ganhos de eficiência etc. (PINHEIRO, 2016). Sob a 
supervisão das autoridades governamentais, as políticas financeiras têm por finalidade 
estimular os benefícios econômicos provenientes do processo de intermediação 
financeira. A Figura 1 apresenta de modo esquemático o processo de intermediação 
financeira. Os agentes deficitários (tomadores de fundos) conseguirão recursos por meio 
de várias instituições (intermediários financeiros), que por sua vez, captam recursos dos 
agentes superavitários (fornecedores de fundos). As transferências de recursos de um 
agente a outro são viabilizadas por meio do mercado financeiro. 
 
Figura 1 – Esquema geral do Mercado Financeiro 
Processo de Intermediação Financeira 
 
Fonte: (PINHEIRO, p. 26, 2016). 
 
Fechamos este último tópico de nossa primeira unidade, esclarecendo que a 
política financeira se difere da política monetária por se tratar de política mais 
abrangente. Vimos que os mercados monetário, de crédito, de capital e cambial estão 
contidos no mercado financeiro e que uma política financeira, sob a supervisão de órgãos 
governamentais, visa estimular o processo de intermediação financeira como um todo. 
 
 
 
 
 
 
SAIBA MAIS 
 
Canal de transmissão da política monetária 
Expectativas de Mercado 
 
Uma importante complementação aos nossos estudos é verificar as fontes de 
dados reais associados à economia monetária. Para tanto, uma importante fonte de 
informação é o site do Banco Central do Brasil (https://www.bcb.gov.br/). 
Complementando nosso estudo, vamos verificar um importante relatório do BACEN, o 
relatório Focus. 
O Relatório Focus resume as estatísticas calculadas considerando as expectativas 
de mercado coletadas até a sexta-feira anterior à sua divulgação. Ele é divulgado toda 
segunda-feira. O relatório traz a evolução gráfica e o comportamento semanal das 
projeções para índices de preços, atividade econômica, câmbio, taxa Selic, entre outros 
indicadores. As projeções são do mercado, não do Banco Central (BACEN, 2021). 
Como vimos, um dos canais de transmissão da política monetária é o canal das 
expectativas, e o Relatório Focus traz as expectativas das principais variáveis 
macroeconômicas. Uma delas é a expectativa de crescimento do Produto Interno Bruto 
(PIB) a preços de mercado. 
Como podemos observar no Gráfico 2, a previsão de crescimento do PIB a preços 
de mercado para o ano de 2021 era de 2,48% em 18/03/2020. Esse crescimento foi 
alterado a partir desta data, devido aos efeitos negativos decorrentes da pandemia de 
Covid-19. Como a previsão para o ano de 2020 passou a ser uma recessão, é natural 
uma expectativa de crescimento maior no ano seguinte, já que a base de comparação 
será menor. Portanto, não se trata de uma melhora nos fundamentos da economia para 
o ano de 2021, mas sim de uma piora no crescimento econômico para o ano de 2020. 
Após discretas oscilações a partir do mês maio, a expectativa de crescimento para o ano 
de 2021 em 19/02/2021 é de 3,37%. 
Provavelmente o crescimento econômico de 2021 não irá compensar a recessão 
de 2020. Será necessário mais de um ano para "tapar o buraco” de 2020. Haja coração!!! 
Fonte: https://www.bcb.gov.br/controleinflacao/relatoriofocus (BACEN, 2021) 
 
 
Gráfico 2 – Expectativa de Crescimento do PIB 2021 
Taxa de crescimento anual (%) 
 
Fonte: BACEN (2021). 
 
 
REFLITA 
 
A prosperidade, o capitalismo e o sistema financeiro 
 
A longuíssimo prazo – digamos, os mil anos que antecederam o século XVIII – as 
rendas pessoais na Europa Ocidental duplicavam a cada período de 630 anos. Após a 
disseminação do moderno capitalismo, contudo, começaram a duplicar a cada período 
de 50 ou 60 anos. Dobravam a cada 40 anos nos Estados Unidos e a cada 25 anos no 
Japão, que começou mais tarde e pode se beneficiar dos exemplos europeu e americano 
(GIAMBIAGI & SCHWARTSMAN, p. 81, 2014). 
Não há como dissociar o capitalismo moderno da evolução do sistema financeiro. 
Se há tantos benefícios, se a evolução humana é tão evidente com o atual sistema, por 
que tantos pensamentos contrários? Por que tantos duvidam da sua eficiência? 
 
Fonte: elaboração própria. 
 
#REFLITA# 
 
18/03/20
2,48
19/02/21
3,37
2,40
2,60
2,80
3,00
3,20
3,40
3,60
 
 
CONSIDERAÇÕES FINAIS 
 
Olá aluno, 
Chegamos ao final de nossa primeira unidade. Como vimos, trata-se de uma 
unidade de contextualização. Trouxemos aqui assuntos mais abrangentes que nos 
auxiliarão na compreensão das próximas unidades. 
Essencialmente, podemos destacar que ao longo da evolução da teoria monetária 
a grande questão a ser respondida é se a moeda tem capacidade ou não para influenciar 
o emprego e a renda. Dependendo da época e da teoria vigente o papel da política 
monetária se alterava. Atualmente predomina o pensamento de que a política monetária 
possui capacidade para afetar as variáveis reais. Além disso, ela deve ser guiada pela 
previsibilidade a fim de minimizar as incertezas. 
Tratamos ainda de outros assuntos que são essenciais à teoria monetária. A partir 
destes conhecimentos, podemos responder algumas questões, tais como: 
● Quais são os mecanismos de transmissão da política monetária? 
● Quais são os principais pensadores e teorias da economia monetária? 
● Por que há meta para inflação e não há meta para o emprego? 
● Quais são os principais instrumentos de política monetária? 
● Como funciona o processo de intermediação financeira? 
De posse dos assuntos aqui tratados, podemos seguir adiante, desenvolver novos 
conceitos e, acima de tudo, permanecer em movimento! 
Parabéns pela conclusão desta unidade! 
Nos vemos na unidade II. 
Forte abraço!! 
 
 
 
 
 
 
LEITURA COMPLEMENTAR 
● Relatório do Focus 
https://www.bcb.gov.br/content/focus/focus/R20210305.pdf 
● Recolhimento compulsório 
https://www.bcb.gov.br/conteudo/relatorioinflacao/EstudosEspeciais/EE072_Discussao
_sobre_as_funcoes_dos_recolhimentos_compulsorios.pdf 
 
 
 
 
 
 
 
LIVRO 
 
• Título. 
Juros, moeda e ortodoxia - Teorias monetárias e controvérsias 
• Autor. 
André Lara Resende 
• Editora. 
Portfolio; 1ª edição (26 junho 2017) 
• Sinopse. 
Neste conjunto de ensaios, André Lara Resende reflete sobre as origens e o 
desenvolvimento da teoria monetária e suas implicações no contexto brasileiro. Juros, 
inflação e política fiscal recebem do autor um enfoque inovador, ancorado nas melhores 
investigações da atualidade, que põem em questão algumas convicções estabelecidas. 
Da teoria à história, os ensaios discutem as políticas comumente receitadas para a 
inflação crônica, a recessão e o desemprego. Antes de buscar a polêmica fácil ou propor 
uma “nova heterodoxia”, este livro pretende estimular o debate ao abrir uma janelade 
oportunidade para a reflexão sobre políticas públicas da mais alta relevância. 
 
 
FILME/VÍDEO 
 
• Título. 
Luta do século - Keynes x Hayek 
• Ano. 
2010 
• Sinopse. 
Embate animado entre dois célebres economistas com duas teorias bastante conhecidas 
e opostas. 
• Link do vídeo (se houver). 
https://www.youtube.com/watch?v=O5jeXrKvJXU 
 
 
 
 
REFERÊNCIAS 
 
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 13º Edição. Editora Atlas. São Paulo. 2017. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Sistema de Metas para Inflação. Disponível em:< 
http://www.bcb.gov.br/>. Acesso em: várias datas. 2021. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Regime de Metas para a Inflação no Brasil. Série 
Perguntas Mais Frequentes. Disponível em:<https://www.bcb.gov.br/content/ 
cidadaniafinanceira/Documents/publicacoes/serie_pmf/FAQ%2010-
Regime%20de%20Metas%20para%20a%20Infla%C3%A7%C3%A3o%20no%20Brasil.
pdf>. Acesso em: várias datas. 2016. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Política Monetária e Defasagens do Mecanismo 
de Transmissão. Disponível em:<https://www.bcb.gov.br/content/ri/relatorioinflacao 
/200709/RELINF200709-ri200709b6p.pdf>. Acesso em: várias datas. 2007. 
 
CARVALHO, F.C.; SOUZA, F.E.P.; SICSÚ, J.; PAULA, L.F.R.; STUDART, R. 
Economia Monetária e Financeira. 2º Edição. Editora Campus. 2007. 
 
DORNBUSCH, R.; FISCHER, S.; STARTZ, R. Macroeconomia. 11ª Edição. Editora 
Bookman. 2011. 
 
GIAMBIAGI, F.; SCHWARTSMAN, A. Complacência: entenda por que o Brasil 
cresce menos do que pode. Editora Elsevier. Rio de Janeiro. 2014. 
 
LOPES, L.M.; VASCONCELLOS, M.A.S. Manual de Macroeconomia. 3º Edição. 
Editora Atlas. São Paulo. 2009. 
 
PAULANI, L.M.; BRAGA, M.B. A Nova Contabilidade Social. 5º Edição. Editora 
Saraiva. São Paulo. 2020. 
 
PINHEIRO, J.L. Mercado de Capitais. 8º Edição. Editora Atlas. São Paulo. 2016. 
 
SANDRONI, P. Novíssimo dicionário de Economia. 11º Edição. Editora Best Seller. 
São Paulo. 2003. 
 
 
 
UNIDADE II 
SISTEMATIZAÇÃO 
Professor Murilo Borges 
 
 
Plano de Estudo: 
● Sistema Financeiro Nacional 
● Moeda e o Sistema Bancário 
● Banco Central e o Sistema Monetário 
● Teoria Quantitativa da Moeda 
● A demanda por Moeda, a escolha de Ativos e a Preferência pela Liquidez de Keynes 
 
 
Objetivos de Aprendizagem: 
● Apresentar a organização do Sistema Financeiro Nacional; 
● Apresentar as principais atribuições do Conselho Monetário Nacional; 
● Contextualizar a origem e evolução da moeda; 
● Descrever as funções da moeda; 
● Diferenciar a moeda manual da moeda escritural; 
● Apresentar as principais atribuições do Banco Central do Brasil; 
● Definir os agregados monetários e o multiplicador monetário; 
● Demonstrar a Teoria Quantitativa da Moeda; 
● Demonstrar a Teoria da Preferência pela Liquidez. 
 
 
 
INTRODUÇÃO 
 
Olá, aluno! Tudo bem? 
Vamos continuar nossa jornada pela economia monetária! Antes, porém, vale 
esclarecer que se uma longa caminhada começa com o primeiro passo, entende-se que 
vários outros passos serão dados. E aqui estamos nós, dando mais um passo em direção 
à linha de chegada. Chegar é bom, mas não é o mais importante. Chegar por chegar, 
perde o sentido. Não faça da caminhada apenas um meio para alcançar o final de sua 
jornada. A caminhada deve ter valor em si mesma. Portanto, não subestime a 
caminhada, ela é tão importante quanto à própria chegada. Gostar de caminhar faz você 
desfrutar ao máximo cada passo dado. E quanto mais você aproveitar os passos de sua 
caminhada maior será a glória em sua chegada. Aproveite ao máximo mais este passo 
que se inicia neste momento! 
Se em nossa primeira unidade tivemos uma visão macroscópica, a partir de agora 
iremos ficar mais íntimos de nossa disciplina. Além de aprofundar os conceitos vistos na 
unidade anterior, vamos iniciar os estudos sobre as teorias de economia monetária. 
No tópico 1, iremos apresentar a organização do Sistema Financeiro Nacional 
(SFN). Veremos que o SFN é dividido em subsistema de supervisão e subsistema 
operativo. Para nós é de fundamental importância conhecermos as características das 
duas principais instituições do subsistema de supervisão: o Conselho Monetário Nacional 
(CMN) e o Banco Central do Brasil (BACEN). Essas duas instituições são responsáveis 
por conduzir a política monetária no Brasil. Especificamente neste tópico iremos tratar 
do CMN, isso porque o BACEN, dada a relevância para nossa disciplina, será tratado em 
tópico específico ainda nesta unidade. 
No tópico 2, trataremos da moeda propriamente dita. Veremos que a evolução da 
moeda está vinculada ao processo de intermediação financeira. Com o passar dos anos, 
os certificados de depósitos passaram a ser aceitos como se fosse a própria moeda. Era 
o início da moeda fiduciária como temos hoje. Veremos ainda as funções da moeda e as 
formas que ela pode assumir: moeda manual (moeda física; a moeda que está na sua 
carteira) e a moeda escritural (moeda criada pelo sistema bancário). 
 
No tópico 3 iremos conhecer mais detalhadamente as principais características do 
BACEN. Após apresentarmos seus objetivos, atribuições e competências veremos 
também seu balancete estilizado, pois, a partir deste, poderemos definir os agregados 
monetários, os meios de pagamento e, consequentemente, o multiplicador monetário. 
Por fim, nos tópicos 4 e 5 iremos abordar duas das principais teorias de economia 
monetária, respectivamente, teoria quantitativa da moeda (TQM) e teoria da preferência 
pela liquidez. Essencialmente essas teorias se diferem devido a forma como encaram a 
moeda. Se para a TQM a moeda é neutra sem qualquer capacidade para afetar as 
variáveis reais, para a teoria de Keynes a moeda, além de não ser neutra, é um ativo 
financeiro, cuja recompensa é sua liquidez absoluta. 
Fechado então meu caro aluno!? Lembre-se de aproveitar os próximos passos, só 
assim a chegada deixará de ser um alívio para ser uma conquista! 
 
Forte abraço e bons estudos! 
 
 
 
 
1 SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 693725104 
 
Concluímos a Unidade 1 apresentando o processo de intermediação financeira e a 
política financeira. A partir desse entendimento, podemos dar mais um passo adiante e 
entender que o processo de intermediação e a política financeira ocorrem sob o amparo 
de uma grande organização denominada Sistema Financeiro Nacional (SFN). 
Porém, antes de conhecermos como é organizado nosso sistema financeiro, é 
importante ter em mente que a necessidade de o compreender aumenta com o passar 
do tempo. Não há dúvida que sua participação é crescente na dinâmica econômica atual 
e, cada vez mais, suas operações têm aumentado em volume e complexidade. Diante 
desse entendimento, agora sim, vamos a ele! 
É claro que o SFN não surgiu do dia para noite. Ele é fruto de um processo que 
evolui continuamente. Tanto é assim que até hoje temos vivenciado inúmeras inovações 
por ele promovidas. E como veremos a seguir, propiciar o aperfeiçoamento das 
instituições e dos instrumentos financeiros é um dos objetivos da política do órgão 
máximo do SFN. Exemplo claro disso é o PIX, i.e., meio de pagamento criado pelo 
BACEN em que os recursos são transferidos entre contas em poucos segundos, a 
 
qualquer hora ou dia (BACEN, 2021). E melhor, a custo baixo; em determinados casos 
é custo zero mesmo! 
Mas, se formos mais pontuais, o SFN surgiu com a Lei nº 4.595, de 31/12/1964, 
que dispõe sobre a política e as instituições monetárias, bancárias e creditícias, cria o 
Conselho Monetário Nacional e dá outras providências. Logo em seu primeiro artigo, a 
citada lei diz que o SFN é estruturado e regulado por ela e será constituído por diversas 
instituições financeiras públicas e privadas. Além desta norma, a Lei nº 4.728, de 
14/07/1965, que disciplina o mercado de capitais e estabelece medidas para o seu 
desenvolvimento, e a Resolução BACEN nº 1.524, de 21/09/1988, que dispõe sobre a 
figura dos bancosmúltiplos, são também determinantes para configuração atual do SFN. 
O SFN, portanto, pode ser entendido como um conjunto de instituições financeiras 
e instrumentos financeiros que regulam, fiscalizam e executam todas as operações 
financeiras. De forma mais abrangente, é o SFN que promove a intermediação 
financeira, isto é, o encontro entre tomadores e credores de recursos (BACEN, 2021). 
Logo, por meio do SFN viabiliza-se a relação entre agentes carentes de recursos 
para investimento (agentes deficitários) e agentes capazes de gerar poupança (agentes 
superavitários). Desta forma, tornar possível esse encontro, consequentemente, 
promover condições para financiar o crescimento da economia, é o principal objetivo do 
SFN (ASSAF NETO, 2017). 
Para fins didáticos podemos dividir o SFN em dois subsistemas: subsistema de 
supervisão ou normativo e subsistema operativo. O subsistema de supervisão é 
composto pelas instituições governamentais, tais como: Conselho Monetário Nacional 
(CMN), o próprio Banco Central do Brasil (BACEN) e a Comissão de Valores Mobiliários 
(CVM). São essas instituições que exercem a fiscalização e definem as diretrizes básicas 
de seu funcionamento (ASSAF NETO, 2017) 
Por outro lado, o subsistema operativo é composto pelas instituições financeiras 
que estamos mais familiarizados, que temos contato frequentemente, tais como: bancos 
(Itaú, Bradesco, Inter entre tantos outros que conhecemos), bolsa de valores (B3 Brasil, 
Bolsa e Balcão), Sociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários (BTG Pactual, 
Rico Investimentos, Easy Invest etc.) entre outras. São essas instituições que 
operacionalizam a transferência de recursos do poupador para o tomador, ou seja, são 
 
elas que realizam de fato o processo de intermediação financeira de acordo com as 
regras estabelecidas pelas entidades do subsistema de supervisão (ASSAF NETO, 
2017). A Figura 1 ilustra de forma geral como está organizado o SFN. 
 
Figura 1 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional 
Organograma 
 
Fonte: https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/sfn (BACEN, 2021). 
 
Especificamente quanto às instituições que integram o subsistema operativo, elas 
podem ser classificadas ainda em bancárias (ou monetárias) e não bancárias (ou não 
monetárias). A diferença entre elas é quanto à capacidade de criar moeda escritural por 
meio de depósitos a vista (conceito que iremos ver ainda nesta Unidade). As instituições 
bancárias são representadas basicamente pelos bancos múltiplos e bancos comerciais. 
São essas instituições que operacionalizam os meios de pagamento restrito de uma 
economia, i.e., papel-moeda em poder do público e depósitos a vista do público nos 
bancos. Por outro lado, as instituições não bancárias são as corretoras, bancos de 
investimento, financeiras etc. Estas, por sua vez, não podem receber depósitos à vista, 
logo, não possuem a capacidade de criar moeda escritural. A elas incumbe uma outra 
função, que é operacionalizar ativos não monetários, tais como ações, certificados de 
depósito bancário, debêntures, entre outros (ASSAF NETO, 2017). 
 
Como pode ser visto pelo organograma apresentado na Figura 1, o SFN é 
composto por diversas instituições. Vale destacar que não é nosso objetivo estudar cada 
uma das instituições que o integram. Isso acaba sendo tema para outras disciplinas, 
como, por exemplo, a disciplina Mercado Financeiro. Digo isso, porque, como vimos, 
nossa disciplina é um dos ramos do Mercado Financeiro. Entretanto, há duas instituições 
do subsistema normativo que não podemos deixar de falar e que estão diretamente 
relacionadas com a Economia Monetária. Uma é o Banco Central, que de tão relevante 
para nosso estudo, temos um tópico exclusivo sobre ele ainda nesta Unidade. A outra 
instituição que merece destaque é o Conselho Monetário Nacional (CMN) que 
trataremos agora. É relevante destacar as características do CMN, pois, seus objetivos 
e atribuições norteiam todo o SFN. 
Como vimos, a Lei 4.595/64 foi quem criou o CMN. Trata-se do órgão máximo de 
SFN, com atribuição eminentemente normativa, não desempenhando, portanto, 
nenhuma atividade executiva, cabendo ao BACEN exercer o papel de Secretaria-
executiva do CMN. 
De forma geral, o CMN possui amplas atribuições que podem ser conjugadas em 
sua finalidade principal: formular a política da moeda e do crédito, objetivando a 
estabilidade da moeda e o desenvolvimento econômico e social do país (BACEN, 2021). 
Atualmente o CMN é composto pelo Ministro da Economia, acumulando a função 
de presidente do Conselho, Presidente do Banco Central e o Secretário Especial de 
Fazenda do Ministério da Economia. Conforme expresso no artigo 3º da Lei 4.595/64, as 
políticas adotadas por seus membros devem ter como objetivo: (1) adaptar o volume dos 
meios de pagamento às reais necessidades da economia; (2) regular o valor interno e 
externo da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; (3) orientar a aplicação dos 
recursos das instituições financeiras; (4) propiciar o aperfeiçoamento das instituições e 
dos instrumentos financeiros; (5) zelar pela liquidez e solvência das instituições 
financeiras; (6) e coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária e da dívida 
pública interna e externa (BACEN, 2021). 
De forma mais específica, o artigo 4º da referida lei elenca as competências do 
CMN. A seguir apresentamos algumas das atribuições do CMN: 
• Autorizar as emissões de papel-moeda; 
 
• Determinar o percentual de recolhimento compulsório; 
• Disciplinar o crédito em todas as suas modalidades; 
• Disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial; 
• Estabelecer normas a serem observadas pelo Banco Central do Brasil em suas 
transações com títulos públicos; 
• Fixar as diretrizes e normas da política cambial; 
• Limitar as taxas de juros, descontos e comissões; 
• Regulamentar, fixando limites, prazos e outras condições, as operações de 
redesconto e de empréstimo; 
• Regular a constituição, funcionamento e fiscalização das instituições financeiras. 
Então é isso caro aluno. Fechamos mais um tópico. Aqui tratamos das 
especificidades do SFN. Vimos que o SFN é hierarquizado e composto por diversas 
instituições financeiras com atribuições específicas. Para facilitar o entendimento, é 
dividido em subsistema normativo, responsável por estabelecer e fiscalizar as regras do 
jogo, e subsistema operativo, responsável por efetivamente realizar o processo de 
intermediação financeira. Quanto a este último subsistema, vimos ainda que ele se 
subdivide de acordo com a possibilidade das instituições receberem ou não depósitos à 
vista de seus clientes. Por fim, apresentamos as características principais do órgão 
máximo do SFN, o CMN. 
 
 
 
 
 
 
 
 
2 MOEDA E O SISTEMA BANCÁRIO 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 249974521 
 
 Nesse tópico iremos tratar o que talvez seja a principal mercadoria de uma 
economia de mercado: a moeda. Bem, ao menos em nossa disciplina não resta qualquer 
dúvida: a moeda é sim a mercadoria mais importante em uma economia moderna. Antes 
de falarmos de conceitos mais específicos sobre a moeda, acredito que vale a pena 
conversarmos sobre sua evolução. A própria evolução da moeda está relacionada com 
o surgimento do processo de intermediação financeira que já discutimos e fundamental 
para o sistema financeiro tal qual conhecemos hoje. 
 A moeda já teve várias formas. A primeira delas, a moeda era uma mercadoria 
propriamente dita. Ter uma mercadoria como moeda limita a realização de trocas. Só as 
trocas diretas (escambo) são possíveis, ou seja, uma transação é, ao mesmo tempo, 
venda de uma mercadoria e compra de uma outra. Processo conhecido também como 
coincidência mútua e complementar de necessidades (CARVALHO et al., 2007). 
Imaginemos: eu tenho um cavalo e quero um porco. Preciso encontrar alguém que 
quer um cavalo e quer se desfazer de um porco. Mas umcavalo vale mais que um porco! 
 
Vou ter que trocar meu cavalo por mais de um porco e trocar o porco excedente em outra 
coisa que necessito. Poxa, isso dá trabalho! Eu só preciso de um porco! Era desse jeito 
que funcionava. Isso só é possível em uma economia primitiva, baseada na subsistência 
e autossuficiência. Basicamente, no escambo há os seguintes inconvenientes: (a) custo 
para manter a acumulação em ativos reais; (b) dificuldade de especialização e divisão 
do trabalho; e, (c) perda de eficiência na alocação de recursos (PINHEIRO, 2016). 
É evidente que não há bons incentivos ao realizar trocas diretas. Porém o mundo 
gira e as necessidades vão sendo alteradas. A própria evolução econômica e social vai 
demandando novas formas de interação (qualquer semelhança com a atualidade não é 
mera coincidência!). Aos poucos o escambo foi dando lugar a processos indiretos de 
troca. Surgem então a segunda forma de moeda, são as chamadas moedas-
mercadorias. São moedas que possuem valor intrínseco, i.e., um valor em si mesma. 
Diversas mercadorias já foram utilizadas como moedas. Eram produtos que mesmo 
que não fossem no momento úteis ou desejados pelos que recebiam, eram aceitos sem 
grandes restrições, porque todos os aceitavam. Portanto, temos uma mercadoria que 
fará a intermediação, logo, a coincidência mútua e complementar de necessidades não 
será mais necessária (PINHEIRO, 2016). 
 Apenas para fins de curiosidade, até hoje usamos termos que nos remetem a essa 
época remota das moeda-mercadorias. Um exemplo clássico é a palavra salário. Durante 
o império romano, o sal era utilizado para pagar o trabalho dos soldados. Era uma 
mercadoria muito importante, pois era utilizada para acelerar o processo de cicatrização 
e para conservar e dar sabor aos alimentos. Numa época sem as facilidades da 
modernidade, o sal era um presente de Deus, na verdade um presente da deusa Salus, 
a deusa da saúde, de onde deriva a palavra sal. 
Mas veja; embora a história seja interessante e que havia mercadorias 
demandadas por todos, isso não parece ainda muito eficiente. No nosso exemplo de 
troca de cavalo por porco, incluindo agora o intermediário sal como moeda, vou ter que 
trocar meu cavalo por um monte de sal e procurar alguém que esteja precisando de sal 
e que tenha um porco. Pelo visto, podemos imaginar que estocar e transportar o sal não 
eram das tarefas mais fáceis. Sem falar da possibilidade de “batizar” o sal e vender um 
quilo de 800 gramas de sal! 
 
Com essas dificuldades ainda presentes, gradativamente surge a moeda metálica 
e, em virtude das vantagens oferecidas ao comércio, difundiu-se pelo mundo inteiro. Os 
metais foram escolhidos como moedas por possuírem algumas características 
importantes: valor intrínseco, dureza, raridade relativa, grande valor, identidade, 
pequena variação de valor, facilidade de reconhecimento e ponto de fusão elevado 
(PINHEIRO, 2016). 
Entretanto, temos uma limitação importante. O volume de negócio não podia ficar 
limitado ao volume de estoque de metais preciosos. Com pouco metal precioso para uma 
demanda cada vez maior de transações, o valor do metal se eleva, ficando escasso, 
dificultando o comércio e gerando conflitos e convulsões sociais importantes. Como 
corrigir esse problema caro aluno? Que tal fazermos igual o sal, vamos “batizar” o ouro 
ou a prata! Agora que tal emitir um quilo de metal precioso de 800 gramas. Teremos 10 
quilos de moedas de “ouro” utilizando apenas 8 quilos de ouro1. Fica claro que a 
falsificação sempre foi uma alternativa, mas como dizem: a necessidade é a mãe da 
invenção! 
A variação de tamanho das moedas metálicas e a diversidade de materiais 
utilizados em sua confecção, entre eles o ouro, obrigavam os comerciantes a 
pesar as moedas e verificar o teor do metal utilizado, em operações bastante 
morosas. Para facilitar as negociações, os ourives passaram a depositar as 
moedas em bancos, recebendo então certificados de depósitos, com promessa 
de devolução ao portador da quantia entregue. Esses certificados, conversíveis 
a vista, deram início ao aparecimento da moeda papel, ou representativa, que 
possuía um lastro de metal nobre. As vantagens que os certificados 
representavam para o comércio eram enormes, pois inspirava confiança, sendo 
aceitos como se fossem a própria moeda. (PINHEIRO, p. 16, 2016). 
 
É evidente que demos aqui um salto histórico de alguns séculos, mas, 
relativamente, estamos bem próximos do que entendemos ser uma moeda: moeda 
fiduciária (de fidúcia ou confiança), sem lastro (sem valor intrínseco), papel-moeda 
(cédula) e inserida num processo de intermediação financeira. 
 
1 Os governos que tinham a necessidade de se financiar se utilizavam desse “jeitinho” para aumentar a 
capacidade de fazer mais moeda, pois, ao diminuir a quantidade de ouro nas moedas, o governo ampliava 
o montante de moeda em circulação. Essa prática deu origem ao termo senhoriagem, i.e., o ganho 
decorrente da emissão apropriado por aquele (senhor) que tem o poder (monopólio) de emissão (Lopes & 
Vasconcellos, 2009). 
 
Diante disso, podemos dar um passo adiante e definir quais são as funções da 
moeda. A moeda é um objeto que desempenha três funções: (1) meio de troca; (2) 
unidade de conta; (3) reserva de valor (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
A função meio de troca é uma função básica da moeda e está associada ao que 
tratamos até aqui. A própria evolução econômica e social da humanidade exigia maiores 
facilidades, um processo mais ágil em consonância com o volume crescente de trocas 
comerciais. Com a função meio de troca é possível realizar trocas indiretas e, em última 
análise, ao permitir que vendas e compras sejam feitas em datas diferentes, a moeda 
exerce a função meio de pagamento. Portanto, meio de troca/meio de pagamento é a 
função que elimina os atritos das transações comerciais que são típicos de uma 
economia primitiva (CARVALHO et al., 2007). 
A segunda função da moeda é a unidade de conta. Esta função expressa a ideia 
de que a moeda é a expressão geral de valor, i.e., é uma referência para todas as demais 
mercadorias. Portanto, o preço relativo entre as diferentes mercadorias passa a ser 
definido pela relação entre os respectivos preços monetários (LOPES & 
VASCONCELLOS, 2009). 
Em outras palavras, é um meio que os agentes econômicos utilizam para orientar 
seus preços. Como todos os agentes têm como referência e orientação sua respectiva 
moeda, logo todos os bens e serviços de uma economia tem seus preços nela baseados. 
A moeda de conta, ou unidade de conta contratual, é a representação intangível 
da moeda; a moeda como meio de troca, ou unidade de pagamento é sua 
representação concreta. A função moeda de troca deriva da função moeda de 
conta. A existência da moeda de troca é requerida porque se atribui a todas as 
mercadorias, serviços e ativos de uma economia valores na forma de moeda de 
conta. A moeda de conta que aparece no conjunto de contratos estabelece qual 
será a moeda corrente de uma economia. Assim, a moeda é aceita, em geral, 
por todos em todas as transações (CARVALHO et al., p. 3, 2007). 
 
A terceira e última função da moeda é a reserva de valor. Esta função decorre das 
anteriores, pois, justamente pela moeda ser referência para todas as transações 
(unidade de conta) e, consequentemente, todos os agentes a utilizam (meio de troca) 
será possível a retenção da moeda por período maior que a transação em si (reserva de 
valor). Assim, a função reserva de valor é ser um repositório de poder de compra sobre 
o tempo (PINHEIRO, 2016). 
 
Além disso, por meio da reserva de valor abrimos a possibilidade de que as 
transações não sejam imediatamente liquidadas, logo, uma mercadoria ou serviço 
qualquer pode circular com uma promessa futura de pagamento. Esta possibilidade de 
diferir o pagamento, ou seja, a liquidação de uma transação em data futura, é a origem 
do sistema de créditoe determinante para o processo de intermediação financeira 
(LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
Outra questão relevante quanto a função reserva de valor é a sua vulnerabilidade 
quanto à inflação. A primeira função da moeda que deixa de existir em uma economia 
com inflação elevada é justamente a reserva de valor, pois, os custos de reter moeda 
são crescentes. Portanto, a riqueza em forma monetária perde poder de compra na 
mesma proporção da variação dos preços (CARVALHO et al., 2007). 
Por fim, devemos ainda ressaltar que uma moeda para desempenhar suas três 
funções deve possuir algumas características físicas e econômicas essenciais. 
Quanto às características econômicas, a moeda deve possuir custo de estocagem e 
custo de transação aproximadamente nulo. Como falamos anteriormente, o sal (ou 
qualquer outra mercadoria a ser utilizada como moeda) possuiria elevados custos de 
estocagem e custos de transporte (custo de transação) onerando excessivamente seus 
detentores. Quanto às características físicas, a moeda deve ser divisível, durável, difícil 
de falsificar, manuseável e transportável (CARVALHO et al., 2007). 
 
A divisibilidade é necessária porque a moeda deve poder ser fracionada em 
múltiplos e submúltiplos, para que as transações que exigem valor fracionado ou 
transações que movimentem grandes valores sejam realizadas sem custos 
adicionais. A moeda deve ser durável, isto é, deve manter suas características 
físicas, para que a sua condição de ser aceita de forma generalizada seja 
mantida e não prejudique o seu último detentor. A moeda deve ser, na medida 
do possível, difícil de falsificar, auxiliando a sua aceitação generalizada. A moeda 
deve ser manuseável e transportável, para que a função meio de troca não seja 
prejudicada, impondo ao seu detentor custos de transação (CARVALHO et al., 
p. 3, 2007). 
 
Agora daremos mais um passo. Sabemos até agora que para uma moeda exercer 
suas funções é condição necessária que ela possua determinadas características físicas 
e econômicas. Ok! A questão que se coloca agora é: que formas a moeda assume 
atualmente? 
 
Vimos anteriormente que a utilização das moedas metálicas e o seu depósito em 
bancos deram origem à emissão de certificados representativos da quantidade de 
moeda, ou seja, o papel-moeda. Por sua vez, o papel-moeda ainda possuía sua 
conversibilidade em ouro, que correspondia ao seu lastro. Por conveniência e pelas suas 
vantagens, i.e., menores custos de manuseio e transporte, segurança, facilidade de 
pagamento etc., o uso do papel-moeda passou a ser cada vez mais comum. E quanto 
mais era utilizado, maior era sua confiança. A tal ponto que com seu uso generalizado, 
atingimos o estágio atual, em que o papel-moeda é aceito por todos independentemente 
de haver algum lastro (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
Portanto, sai o lastro, estoque de metal precioso que garante a conversibilidade do 
papel-moeda, e entra a fidúcia, baseada na confiança dos agentes e determinada e 
garantida por lei. 
Tem-se a chamada moeda fiduciária (de fidúcia, confiança), que elimina 
qualquer ideia de moeda representativa ou que tenha algum valor intrínseco. A 
moeda (o pedaço de papel) não tem qualquer valor em si mesma, mas esta 
decorre da capacidade de adquirir outras mercadorias; independente do que seja 
a moeda, esta vale pelo seu poder de compra. Historicamente, a 
responsabilidade por esta forma de moeda passou definitivamente para as mãos 
do governo (LOPES & VASCONCELLOS, p. 63, 2009). 
 
Então podemos parcialmente responder à questão anteriormente feita: que formas 
a moeda assume atualmente? Uma dessas formas é a moeda manual. A moeda que é 
impressa pela autoridade monetária e que todos nós damos duro para ter algumas delas 
na carteira. O papel-moeda emitido pelo governo e carregado pelos agentes econômicos 
(moeda fiduciária) é chamado de moeda manual. 
A moeda manual forma o Meio Circulante Nacional, i.e., as cédulas e moedas 
metálicas (inclusive as comemorativas) do padrão monetário Real, que estão em poder 
do público e da rede bancária, ou seja, o dinheiro em circulação no país (BACEN, 2021). 
O aluno sabe quanto de moeda manual (dinheiro como conhecemos) temos em 
circulação no país? É uma informação importante e vale a pena nos inteirarmos. 
No site do BACEN há a composição do meio circulante nacional. Elaboramos o 
Gráfico 1 em que é possível verificar basicamente duas coisas: primeira, o valor de 
dinheiro em circulação no país; segunda, a autoridade monetária jogou muito dinheiro na 
economia a fim de minimizar os efeitos da pandemia de Covid-19. O valor máximo do 
 
meio circulante nacional é alcançado no mês de janeiro de 2021, R$ 370,4 bilhões, 
aproximadamente, R$90 bilhões (ou 32%) a mais em relação ao valor máximo atingido 
antes da pandemia (janeiro de 2020). 
 
Gráfico 1 – Meio Circulante Nacional 
Total de dinheiro em circulação (R$ bilhões) 
 
Fonte: BACEN (2021) 
 
Mas todo esse dinheiro não fica nas nossas mãos! Nós confiamos nosso dinheiro 
a algum banco, pelos mesmos motivos e vantagens que os bancos proporcionaram 
desde o início de sua existência. Portanto, como dissemos, a evolução da moeda e o 
surgimento do processo de intermediação financeira estão conectados. A própria 
evolução da moeda exigiu cada vez maior participação do sistema financeiro na dinâmica 
econômica, especialmente os bancos comerciais, cujo principal objetivo é proporcionar 
o suprimento de recursos necessários para financiar, a curto e médio prazos, pessoas 
físicas e jurídicas (BACEN, 2021). 
Desta forma, os bancos comerciais são instituições financeiras públicas ou 
privadas que recebem recursos dos poupadores e disponibiliza, via crédito, para aqueles 
que precisam de recursos (BACEN, 2021). Ao receber recursos do público, captação de 
recursos, e emprestar para quem necessita, aplicação de recursos, o banco comercial 
 
tem a capacidade de criar moeda, chamada moeda escritural. Esse aspecto é a 
principal característica que diferencia os bancos comerciais das outras instituições 
financeiras, que não tem capacidade de criação de passivos que atuam como meio de 
pagamento (ASSAF NETO, 2017). 
Portanto, esse processo de captação e aplicação de recursos proporciona aos 
bancos comerciais criar moeda por meio do efeito multiplicador do crédito. Vamos 
imaginar um caso simples em que todos os recursos são depositados nos bancos 
comerciais. Imaginemos então que o Banco A captou de seus clientes em depósitos 
R$100,00. Parte desse valor captado ele mantém em reservas voluntárias (reservas 
mantidas pelos bancos para fazer frente a suas necessidades de pagamento). Supondo 
que a reserva voluntária seja de 10%. Outra parte desse valor captado deve ser 
destinado às reservas compulsórias (reservas obrigatórias exigidas pela autoridade 
monetária). Supondo que a reserva compulsória seja de 20%. Logo, do total captado, 
R$30,00 são destinados às reservas totais, e, o restante, R$70,00, o Banco A pode 
emprestar aos agentes deficitários. 
Imaginando ainda que o Banco A empresta os R$70,00 para o Cliente A. Bingo! O 
processo de multiplicação de dinheiro já ocorreu. Supondo que o Cliente A utilize o 
empréstimo para efetuar pagamentos diversos. Esses pagamentos retornam ao Banco 
B (porque os pagamentos feitos pelo Cliente A aos seus credores retornam sob a forma 
de novos depósitos), ampliando em R$70,00 o nível de reservas do Banco B. Desses 
R$70,00, o Banco B, retém 30%, R$21,00 como reserva, e reempresta para o Cliente B 
o restante, R$49,00. Portanto, o Banco A possui R$100,00 de passivos e R$70,00 de 
ativos. O Banco B possui R$70,00 de passivos e R$49,00 de ativos. Os R$100,00 iniciais 
de passivos (Banco A) gerou R$170,00 de passivos (Banco A + Banco B). 
Mas não para aqui! Os R$49,00 do Cliente B retornará a outros bancos que 
novamente irão reter 30% em reservas e reemprestarão 70%. Isso se dará 
sucessivamente até o limiteonde novos empréstimos e depósitos tendam a zero. Logo, 
a quantidade de moeda gerada pelos bancos é explicada pelo volume de depósito 
recebido, que como veremos no tópico seguinte é denominada de coeficiente de 
expansão ou multiplicador monetário (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
 
Portanto, conseguimos responder por completo nossa pergunta: que formas a 
moeda assume atualmente? (a) moeda manual (moeda impressa pelas autoridades 
monetárias); e, (b) moeda escritural (moeda criada pelos bancos comerciais derivada de 
sua capacidade de receber depósitos do público). 
Então é isso caro aluno. Fechamos mais um tópico! Aqui tratamos basicamente da 
evolução da moeda e como essa evolução está associada diretamente com a 
intermediação financeira. Vimos ainda as funções da moeda e suas características 
físicas e econômicas, e, por fim, vimos que a moeda pode ser manual e, devido a 
dinâmica do sistema bancário, a moeda pode ainda assumir a forma de moeda escritural. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3 BANCO CENTRAL E O SISTEMA MONETÁRIO 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1886495971 
 
Terminamos o tópico anterior falando da moeda escritural, i.e., capacidade dos 
bancos comerciais de criarem moeda. Porém esse processo de criação proveniente do 
sistema bancário não é irrestrito. Entre outras atribuições, o Banco Central (BACEN) 
limita o processo multiplicador de moeda, como por exemplo, aumentando as reservas 
compulsórias. Entretanto, o papel do BACEN é muito mais amplo e, não à toa, é 
denominado autoridade monetária. Conhecê-lo mais a fundo é fundamental em nossa 
disciplina. Então vamos a ele! 
O BACEN, criado pela Lei 4.595/64, é uma autarquia federal, vinculada - mas não 
subordinada - ao Ministério da Economia, responsável por ser o guardião dos valores do 
Brasil. No cumprimento de assegurar o equilíbrio monetário, o BACEN adota os 
seguintes objetivos: (a) zelar pela adequada liquidez da economia; (b) manter as 
reservas internacionais do país em nível satisfatório; (c) assegurar a formação de 
poupança em níveis apropriados; e, (d) garantir a estabilidade e o aperfeiçoamento do 
sistema financeiro nacional (PINHEIRO, 2016). 
 
Conforme mencionado, a atuação do BACEN é bastante ampla e é pautada pelas 
diversas atribuições, conforme pode ser visualizado no Quadro 1. 
 
Quadro 1 – O Banco Central do Brasil 
Atribuições e Características 
Atribuições Características Instrumentos 
Banco dos 
Bancos 
Emprestador de última instância em momentos 
de baixa liquidez das instituições financeiras. 
Monitoramento e controle por meio da conta 
reservas bancárias a fim de que as transações 
financeiras aconteçam com fluidez e não 
fechem o dia com saldo negativo. 
● Depósito Compulsório; 
● Redesconto de Liquidez. 
Banco 
Emissor 
Gerencia o meio circulante, a quantidade 
disponível de moeda manual, garantindo aos 
agentes econômicos o fornecimento adequado 
do papel-moeda. 
● Emissão do meio circulante; 
● Saneamento do meio circulante. 
Banco do 
Governo 
Banco do tesouro nacional, administrador de 
fundos e programas governamentais e mantém 
em seu ativo o estoque de moedas 
estrangeiras. 
● Financiamento do Tesouro Nacional; 
● Administração da dívida pública; 
● Gestor e fiel depositária das reservas 
internacionais; 
● Representante em instituições 
financeiras internacionais. 
Gestor do 
SFN 
Prover um sistema financeiro sólido, i.e., com 
capital suficientemente seguro para honrar 
seus compromissos e eficiente. 
● Normas e autorizações; 
● Fiscalização e intervenções. 
Executor da 
Política 
Monetária 
Objetivo fundamental do BACEN é manter a 
inflação sob controle e ao redor da meta. Pois, 
a busca pela estabilidade dos preços preserva 
o valor do dinheiro e mantém o poder de 
compra da moeda. 
● Controle dos meios de pagamento; 
● Orçamento monetário; 
● Instrumento de política monetária. 
Fonte: (PINHEIRO, p. 60, 2016) com adaptações. 
 
De forma mais específica, os artigos 10 e 11 da Lei 4.595/64, em consonância com 
seus objetivos e atribuições, descrevem quais são as competências do BACEN. Abaixo 
segue algumas delas: 
• Regular e administrar o SFN; 
• Emitir papel-moeda e moeda metálica; 
• Executar os serviços do meio circulante; 
• Receber recolhimentos compulsórios e voluntários das instituições financeiras e 
bancárias; 
• Ser depositário das reservas oficiais de ouro e moeda estrangeira e de Direitos 
Especiais de Saque. 
• Realizar operações de redesconto e empréstimo às instituições financeiras; 
 
• Regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis; 
• Efetuar operações de compra e venda de títulos públicos federais; 
• Exercer o controle de crédito; 
• Exercer a fiscalização das instituições financeiras; 
• Autorizar o funcionamento das instituições financeiras; 
• Vigiar a interferência de outras empresas nos mercados financeiros e de capitais; 
e 
• Controlar o fluxo de capitais estrangeiros no país. 
 
Daremos mais um passo na compreensão do sistema monetário verificando o 
Balanço Patrimonial resumido do BACEN, conforme apresentado na Tabela 1. Ele será 
importante, pois, por meio dele, iremos compreender os conceitos vinculados aos meios 
de pagamento e agregados monetários e, consequentemente, multiplicador monetário 
que vimos no final do tópico anterior. 
 
Tabela 1- O Banco Central do Brasil 
Balancete estilizado 
ATIVO PASSIVO 
Disponibilidades A. MONETÁRIO 
Derivativos Base Monetária 
Carteiras de Títulos Públicos Papel-moeda emitido 
Reservas de Moedas Estrangeiras Reservas Bancárias 
Participações em organismos financeiros 
internacionais B. NÃO MONETÁRIO 
Imobilizado Depósitos compulsórios e voluntários 
Outras contas do Ativo Títulos de Emissão Própria 
Empréstimos ao Setor Bancário Derivativos 
 Empréstimos Externos 
 Recursos próprios 
 Outras contas do Passivo/Exigibilidades 
Fonte: (ASSAF NETO, p. 14, 2017). 
 
De forma geral, o Ativo está representado principalmente pelos títulos públicos 
mantidos pelo BACEN, responsável pelo controle da liquidez da economia, pois, é a partir 
dele que são feitas as operações de mercado aberto que influenciam a quantidade de 
moeda na economia, pelas moedas estrangeiras, que são as divisas internacionais 
mantidas pelo BACEN (reservas internacionais) para operar no mercado cambial, e os 
 
empréstimos ao setor bancário, que representa o volume de crédito concedido pelo 
BACEN às instituições financeiras (operações de redesconto). Por outro lado, o Passivo 
Monetário representa o saldo da moeda emitida em circulação, que pode ser encontrado 
tanto em poder do público quanto em poder dos bancos comerciais. Já o Passivo Não 
Monetário representa o saldo dos depósitos efetuados pelo sistema financeiro no BACEN 
(ASSAF NETO, 2017). 
De forma mais específica, para melhor compreensão do sistema monetário, vamos 
observar um pouco mais a fundo o Passivo do BACEN e entender os conceitos que ali 
estão inseridos. A partir de agora recomendo maior atenção, pois teremos uma 
verdadeira “sopa de letrinhas”. 
Para iniciar, o agregado monetário básico dele decorrente é a base monetária (𝛽). 
Ela é a soma do papel-moeda em poder do público (𝑃𝑀𝑃𝑃) e o volume de reservas 
mantidos pelos bancos comerciais, as reservas bancárias (𝑅𝐵), conforme podemos 
observar na equação (1) (ASSAF NETO, 2017). 
𝛽 = 𝑃𝑀𝑃𝑃 + 𝑅𝐵 (1) 
Mas vejamos; antes de termos dinheiro em nossas mãos e nas reservas dos 
bancos, precisamos entender também o processo de produção de dinheiro propriamente 
dito. O processo se inicia quando o BACEN liga suas máquinas de imprimir dinheiro, 
conforme autorização legal do CMN e de acordo com as necessidades identificadas de 
cada período. Ao atingir a quantidade desejada de dinheiro impresso o BACEN terá o 
papel-moeda emitido (𝑃𝑀𝐸). Parte desse dinheiro fica retido no próprio BACEN 
aguardando liberação futuraou reservado para eventuais emergências, chamada Caixa 
da Autoridade Monetária (𝐶𝑋𝐵𝐴𝐶𝐸𝑁). A partir disso temos o papel-moeda em 
circulação (𝑃𝑀𝐶), que é o meio circulante que vimos no tópico anterior, apresentado na 
equação (2) (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
𝑃𝑀𝐶 = 𝑃𝑀𝐸 − 𝐶𝑋𝐵𝐴𝐶𝐸𝑁 (2) 
Vale ressaltar que, atualmente, em razão da eliminação da conta 𝐶𝑋𝐵𝐴𝐶𝐸𝑁 do 
balanço do BACEN, o total de moeda em circulação é considerado igual ao total de 
moeda emitido (𝑃𝑀𝐶 = 𝑃𝑀𝐸), não fazendo mais sentido a separação destas duas 
medidas. Mas, acreditamos ser necessário apresentar essa distinção, pois em muitos 
 
livros textos essa diferenciação está presente, o que pode confundir o aluno (ASSAF 
NETO, 2017). 
O processo de circulação do papel-moeda se inicia pelos bancos comerciais. Mas 
eles, evidentemente, não disponibilizam todo o meio circulante ao público. Os bancos 
comerciais também retêm uma parcela para si, objetivando fazer frente ao eventual 
excesso de pagamentos sobre recebimentos em papel-moeda, chamada Caixa dos 
bancos comerciais (𝐶𝑋𝐵𝐶) – também conhecido popularmente como “boca do caixa”. 
A diferença entre 𝑃𝑀𝐶 e 𝐶𝑋𝐵𝐶 tem-se o 𝑃𝑀𝑃𝑃, representada pela moeda manual como 
vimos no tópico anterior, como pode ser visto na equação (3). (Lopes & Vasconcellos, 
2009). 
𝑃𝑀𝑃𝑃 = 𝑃𝑀𝐶 − 𝐶𝑋𝐵𝐶 (2) 
As reservas bancárias, ou encaixe total, (𝑅𝐵) por sua vez são compostas por 
reservas voluntárias e reservas compulsórias. As reservas voluntárias (encaixe 
técnico) (𝑅𝑉) são divididas em duas: (a) o 𝐶𝑋𝐵𝐶, como vimos é o papel-moeda guardado 
pelos próprios bancos comerciais; e, (b) as reservas voluntárias dos bancos comerciais 
no BACEN (𝐶𝑋𝐵𝐴𝐶𝐸𝑁
𝐵𝐶 ), feitas para fazer frente ao eventual excesso de pagamentos sobre 
recebimentos em títulos. Já as reservas compulsórias (encaixe compulsório) (𝑅𝐶) 
representam os depósitos dos bancos comerciais no BACEN, que como vimos é um dos 
principais instrumentos de política monetária. Portanto, as equações (3) a (5) resumem 
o que acabamos de apresentar (Lopes & Vasconcellos, 2009). 
𝑅𝐵 = 𝑅𝑉 + 𝑅𝐶 (3) 
𝑅𝑉 = 𝐶𝑋𝐵𝐶 + 𝐶𝑋𝐵𝐴𝐶𝐸𝑁
𝐵𝐶 (4) 
𝑅𝐵 = 𝐶𝑋𝐵𝐶 + 𝐶𝑋𝐵𝐴𝐶𝐸𝑁
𝐵𝐶 + 𝑅𝐶 (5) 
 
O dinheiro emitido pelo Banco Central, conforme demonstrado, é canalizado 
para o mercado (público) e para os bancos. A moeda mantida pelas pessoas no 
mercado é denominada “papel moeda em poder do público”. Quanto mantida 
pelos bancos são formadas duas reservas bancárias: encaixe técnico e 
compulsórias. O encaixe técnico visa atender ao fluxo de saída de recursos 
financeiros dos bancos, determinado pelos saques de seus correntistas. As 
reservas (depósitos) compulsórios são depósitos obrigatórios realizados pelos 
bancos junto ao Banco Central, sendo um instrumento de política monetária. 
(ASSAF NETO, p. 13, 2017). 
 
Portanto, o agregado base monetária expressa a oferta de moeda de uma 
economia, sendo composta de 𝑃𝑀𝑃𝑃, inclusive os depósitos dos bancos comerciais e 
 
as reservas mantidas por estes no BACEN. Representa, em outras palavras, as 
exigibilidades monetárias do governo em poder dos agentes econômicos, i.e., a emissão 
primária de moeda na economia fundamental para elaborar e avaliar uma política 
monetária (ASSAF NETO, 2017). 
Entretanto, não só de moeda manual o sistema financeiro viverá. Como vimos 
anteriormente, há também a moeda escritural, decorrente dos depósitos do público junto 
ao sistema bancário. Isso ocorre porque as pessoas retêm uma parcela do 𝑃𝑀𝑃𝑃 e o 
restante é depositado nos bancos, denominado aqui de depósitos a vista do público 
nos bancos comerciais (𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 ). Ao somarmos o 𝑃𝑀𝑃𝑃 e 𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 obteremos o estoque 
de ativos que pode ser usado nas transações, denominado de meios de pagamento 
(𝑀1 ou 𝑀𝑃) e apresentado na equação (6) (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
𝑀1 = 𝑃𝑀𝑃𝑃 + 𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 (6) 
 
Os meios de pagamento representam todos os haveres com liquidez imediata 
em poder do público, exceto o setor bancário. Por apresentar a quantidade de 
moeda disponível (em circulação) na economia, M1 é interpretada como uma 
medida de avaliação do nível de liquidez do sistema econômico. Por sua 
composição, os meios de pagamento (moeda no conceito M1) são alterados 
pelas autoridades monetárias, ao emitirem papel-moeda [moeda manual], e pelo 
sistema bancário diante de sua capacidade de criar moeda [moeda escritural] 
(ASSAF NETO, p. 12, 2017). 
 
Logo, podemos ter a seguinte conclusão: se o 𝑃𝑀𝑃𝑃 é chamado também de moeda 
manual, e graças aos 𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 torna-se possível a moeda escritural, tem-se que: 
𝑀1 = 𝑚𝑜𝑒𝑑𝑎 𝑚𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 + 𝑚𝑜𝑒𝑑𝑎 𝑒𝑠𝑐𝑟𝑖𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙 (6) 
Apresentados os agregados monetários, podemos agora definir os coeficientes de 
comportamento monetário para encontrarmos o multiplicador monetário. Os 
coeficientes de comportamento irão mensurar; (a) a taxa de retenção de moeda pelo 
público; (b) taxa de retenção em depósitos à vista; e, (c) taxa de retenção em 
reservas bancárias (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
O primeiro coeficiente de comportamento é a taxa de retenção de moeda pelo 
público. Este coeficiente irá mensurar a parcela dos meios de pagamento que o público 
mantém como moeda manual (𝑐). É representado pela equação (7): 
𝑐 =
𝑃𝑀𝑃𝑃
𝑀1
 (7) 
 
O segundo, a taxa de retenção em depósitos à vista (ou taxa de depósitos), irá 
mensurar a parcela dos meios de pagamento que o público mantém nos bancos 
comerciais como depósitos à vista (𝑑), sendo representado pela equação (8): 
𝑑 =
𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃
𝑀1
 (8) 
Dado que 𝑀1 é a soma de 𝑃𝑀𝑃𝑃 e 𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 , os coeficientes de comportamento 𝑐 e 
𝑑 são complementares, logo: 
𝑐 + 𝑑 = 1 (9) 
Por fim, o terceiro coeficiente de comportamento, taxa de retenção em reservas 
bancárias (ou taxa de reservas), irá mensurar a parcela dos depósitos à vista que é retida 
como reservas bancárias (𝑟), dado pela razão reservas bancárias e depósitos a vista 
nos bancos comerciais, sendo representado pela equação (10): 
𝑟 =
𝑅𝐵
𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 (10) 
De posse de todas as relações de comportamento, pode-se definir o multiplicador 
monetário (𝑘) por: 
𝑘 =
1
𝑐+𝑑.𝑟
 ; em que 𝑘 ≥ 1 (11) 
Podemos perceber que o multiplicador será maior quanto maior a moeda escritural, 
ou seja, parcela dos meios de pagamento que o público mantém nos bancos comerciais 
como depósitos a vista (coeficiente 𝑑). Logo, quanto maior a retenção em 𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 , menor 
será o 𝑃𝑀𝑃𝑃 e, consequentemente, maior o multiplicador. É tranquilo de perceber isso, 
pois quanto mais dinheiro depositado pelos clientes em seus bancos, mais os bancos 
poderão emprestar e, consequentemente, aumentar os meios de pagamento, conforme 
vimos no tópico anterior. Portanto, a chave para aumentar o multiplicador está na 
propensão do público em manter depósitos a vista nos bancos comerciais. 
Por outro lado, se o público não está disposto a depositar seus recursos nos bancos 
comerciais, necessariamente irão reter sob a forma de 𝑃𝑀𝑃𝑃. Desta forma, a parcela 
dos meios de pagamento que o público mantém como moeda manual (coeficiente 𝑐) será 
maior, e menor será a capacidade dos bancos comerciais de emprestar. Logo, quanto 
maior a retenção em 𝑃𝑀𝑃𝑃, menor serão os 𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 e, consequentemente, menoro 
multiplicador. 
 
Da mesma forma, as reservas bancárias também têm relação inversa com 
multiplicador. Pois quanto maior o volume de reservas bancárias, menor o volume de 
depósitos à vista que estarão disponíveis para empréstimo. Logo, quanto maior a parcela 
dos depósitos à vista que é retida como reservas bancárias (coeficiente 𝑟), menor será 
o multiplicador. De forma resumida, a Figura 1 evidencia a relação dos coeficientes de 
comportamento com o multiplicador monetário. 
 
Figura 1 – Multiplicador Monetário 
O multiplicador monetário e sua relação com os coeficientes de comportamento 
 
Fonte: BACEN (2021) 
 
Por fim, vale ressaltar que além do conceito meio de pagamento M1, há também 
os meios de pagamentos ampliados que levam em consideração diversos tipos de 
títulos em circulação no mercado financeiro. Esses ativos financeiros, rendem juros e 
são de alta liquidez, por isso são chamados também de quase-moeda ou não 
monetários. O aumento progressivo das quase-moedas levou a novos conceitos de 
 
agregados monetários, cuja diferença decorre do grau de liquidez dos ativos 
considerados, ou seja, o tipo de meio de pagamento ampliado depende da capacidade, 
maior ou menor, de conversão de seus ativos em meio de pagamento M1 (liquidez plena) 
(LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
A Tabela 2 apresenta a estrutura sugerida pelo BACEN dos diferentes meios de 
pagamento existentes no Brasil. Vale ressaltar que os conceitos vão se agregando, i.e., 
o M1 está contido no M2, o M1 e M2 estão contidos no M3 e M1, M2 e M3 estão contidos 
no M4 (BACEN, 2021). 
 
Tabela 2 – Meios de Pagamento 
Os diferentes tipos de Meios de Pagamento 
Tipo de Meio de Pagamento Conceito 
Meios de Pagamento Restrito M1 𝑀1 = 𝑃𝑀𝑃𝑃 + 𝐷𝑉𝐵𝐶
𝑃 
Meios de Pagamento 
Ampliado 
(+) 
Títulos emitidos por instituições financeiras depositárias: 
depósitos a prazo, depósitos de poupança, letas de 
câmbio, letras imobiliárias e letras hipotecárias 
(+) Títulos em poder dos Fundos de Aplicação Financeira 
(=) Meio de Pagamento M2 (conceito M2) 
(+) 
Quotas de fundos depositários (fundo multimercado, 
fundo cambial, fundo referenciado etc.) 
(+) 
Posição líquida de títulos públicos registrados no sistema 
SELIC e decorrentes de operações compromissadas 
(=) Meio de Pagamento M3 (conceito M3) 
(+) 
Títulos públicos federais de alta liquidez em poder do 
público 
(=) Meio de Pagamento M4 (conceito M4) 
Fonte: (BACEN, 2021) 
 
Como visto o conceito de moeda M4 é o mais amplo, incorporando diversos tipos 
de ativos financeiros. Nesse sentido, o M4 torna-se um importante indicador, pois o seu 
volume representa o desenvolvimento do sistema financeiro. Por exemplo, quando o 
volume de M4 é baixo, indica restrições existentes no processo de intermediação 
financeira. É, ainda, normalmente expresso em relação ao Produto Interno Bruto de um 
país, atingindo em diversos países desenvolvidos valores próximos de 100%. (ASSAF 
NETO, 2017). 
Outra forma de análise utilizando-se dos Meios de Pagamento Ampliados se dá 
pela relação 𝑀1/𝑀4. A variação dessa relação indica variação da inflação de uma 
 
economia, pois quanto menor essa relação (menor M1 e/ou maior M4) maior o custo de 
manter dinheiro em espécie, logo, os agentes econômicos, para se defender da inflação, 
procuram aplicar seus recursos em ativos que rendem juros, e vice-versa. (LOPES & 
VASCONCELLOS, 2009). 
Um aumento de M4 em relação a M1 costuma ser observado quando se 
evidenciam processos inflacionários na economia, ocorrendo o que se denomina 
de desmonetização. O contrário – monetização – é verificado quando a inflação 
se reduz, minimizando o custo das pessoas em manter maior volume em moeda 
- conceito M1 (ASSAF NETO, p.13, 2017). 
 
Então é isso caro aluno. Encerramos mais este tópico. Inicialmente tratamos das 
principais características da autoridade monetária do Brasil, o BACEN. Em seguida 
tratamos dos principais agregados monetários, dos meios de pagamento, bem como do 
multiplicador monetário. O conhecimento de toda essa “sopa de letrinhas” nos ajuda a 
compreender a dinâmica do sistema monetário. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
4 TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 163812251 
 
A teoria quantitativa da moeda (TQM) foi sendo desenvolvida ao longo do tempo, 
sua origem remonta ao século XVIII, em que diversos autores da economia clássica 
discutiam o papel da moeda na economia. De forma geral, a TQM trata: (a) relação direta 
entre quantidade de moeda em circulação e nível de preços; e, (b) neutralidade da 
moeda, i.e., a moeda não afeta de forma permanente as variáveis reais (emprego e 
renda). 
A teoria quantitativa da moeda (TQM) estabelece que os preços variam 
diretamente com a quantidade de moeda em circulação [...]. Outra forma de 
expressar a TQM é dizer que uma mudança no estoque de moeda, num certo 
período de tempo, não tem efeito permanente sobre as variáveis reais, mas 
resulta em uma mudança proporcional nos preços dos bens e serviços. Ou seja, 
o valor da moeda ou poder de compra varia inversamente com o nível de preços, 
pois quanto mais baixos (ou altos) forem os preços dos bens e serviços, maiores 
(menores) as quantidades que podem ser compradas por uma dada quantia de 
moeda e, portanto, mais alto (baixo) o poder de compra da moeda (CARVALHO 
et al., p. 31, 2007). 
 
A versão mais famosa da TQM foi formulada em 1885 por Simon Newcomb e 
popularizada em 1911 por Irving Fisher, conhecida como TQM versão de transações 
 
de Fisher. Nesta versão, o ponto inicial é determinar a identidade entre o total de 
pagamentos em moeda e o total de bens e serviços transacionados, ou seja, dada todas 
as operações de compra e venda, os pagamentos em moeda e o valor de todos os bens 
e serviços transacionados são idênticos (CARVALHO et al., 2007). 
A identidade proposta por Fisher (equação da troca ou equação quantitativa), 
apresentada pela equação (1), define que o total de transações efetivadas em um 
período é definida pelo total de trocas individuais ocorridas no mesmo período (Lopes & 
Vasconcellos, 2009). 
𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑇 , em que: (1) 
● 𝑀: quantidade de moeda em circulação; 
● 𝑉: velocidade de circulação da moeda; 
● 𝑃: preços dos bens e serviços; 
● 𝑇: quantidade de transações físicas de bens e serviços. 
Como pôde ser visto, existe em equilíbrio entre o mercado monetário (𝑀𝑉) e o 
mercado real de bens e serviços (𝑃𝑇). O lado esquerdo (total de moeda utilizada para 
pagamentos em certo período) é dado pela quantidade de moeda (𝑀) multiplicada por 
sua velocidade de circulação (𝑉). A velocidade de circulação da moeda, mostra o “giro” 
de uma moeda em determinado período, i.e., quantas vezes ela circulou para satisfazer 
o número total de transações. 
 
O termo V, velocidade de circulação da moeda, mostra o “giro” de uma unidade 
monetária em um dado período de tempo, isto é, quantas vezes ela muda de 
mãos. Assim, por exemplo, a mesma nota de R$1,00 utilizada para pagar o café 
da manhã na padaria será usada por seu dono para dar troco para outro 
indivíduo, que a utilizará para pagar a passagem de ônibus, sendo repassada 
depois para outra pessoa, que a usará para comprar ficha telefônica, e assim por 
diante. A este giro, ou ao número de transações que são liquidadas por uma 
mesma unidade monetária (na média) em um dado período, denominamos por 
velocidade circulação da moeda. Assim, o estoque de moeda (𝑀) vezes o seu 
“giro” (𝑉) é igual ao valor total das transações realizadas (𝑃𝑇) (LOPES & 
VASCONCELLOS, p. 81, 2009). 
 
Podemos destacar duas observações na citação acima. A primeira, de ordem 
empírica, é que a inflação corrói os preços (com R$1,00 não se compra mais um café na 
padaria, tão pouco uma passagem de ônibus) e que o mundo gira e as inovações 
ocorrem o tempo todo, pois, exceto se você for um colecionador, ninguém irá pagarqualquer centavo de real numa ficha telefônica. Nesse sentido, a citação está defasada. 
Entretanto, a citação traz uma segunda observação, que é a razão dela ser mencionada! 
A velocidade de moeda está relacionada com a aceitação da moeda para efetuar as 
transações, portanto, está associada com a quantidade demandada por moeda. Pois, se 
a demanda por moeda aumentar é de esperar que os meios de pagamento circularão 
mais lentamente (ASSAF NETO, 2017). 
Já o lado direito da equação (1) (total de bens e serviços transacionados) é 
composto pelas transações de bens e serviços ocorridas em dado período multiplicada 
pelos seus respectivos preços. Portanto, a equação de troca representa uma aplicação 
da contabilidade de partidas dobradas (para cada lançamento a débito haverá um 
lançamento a crédito correspondente), em que cada transação é registrada 
simultaneamente em ambos os lados da equação (CARVALHO et al., 2007). 
Uma versão modificada da equação da troca foi desenvolvida a fim de lidar com 
problemas estatísticos envolvendo a determinação do nível de preços nas quantidades 
transacionadas (lado direito da equação). Assim, pode-se transformar a equação 
quantitativa substituindo o número total de transações de bens e serviços pelo Produto 
Interno Bruto (PIB). É possível aceitar essa adaptação, pois, o número de transações 
guarda razoável relação direta com o volume de produção – quanto mais produzimos 
mais transacionamos. Assim, supondo a aproximação entre total de transações e total 
produzido, podemos reescrever a equação de troca conforme expresso na equação (2) 
e assim obter interpretações mais próximas com os conceitos macroeconômicos usuais 
(LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑌 , em que: (2) 
● 𝑀: oferta de moeda; 
● 𝑉: velocidade renda da moeda; 
● 𝑃: nível de geral de preços; 
● 𝑌: produto real. 
Assim, temos que a oferta de moeda (𝑀) é uma variável endógena (dada pelas 
autoridades monetárias) e é tratada como um estoque. Já a velocidade renda da moeda 
(𝑉) é reinterpretada como a velocidade de circulação ou número de giros da moeda para 
criar renda (taxa de utilização da moeda). Já o nível de produção real ao ser multiplicado 
 
pelo nível geral de preços, obtemos o produto nominal. Logo, rearranjando a equação 
(2) teremos outras interpretações apresentadas nas equações (3) e (4) (LOPES & 
VASCONCELLOS, 2009). 
𝑉 = 
𝑃𝑌
𝑀
 (3) 
𝑃 = 
𝑀𝑉
𝑌
 (4) 
Os preços (𝑃) devem variar proporcionalmente com a quantidade de moeda (𝑀) 
e com a velocidade de circulação (𝑉) e inversamente com o nível de produção real (𝑌). 
Assim, dobrando 𝑉, necessariamente ocorrerá o mesmo com 𝑃, caso 𝑀 e 𝑌 
(permanecerem constantes). Por outro lado, ao dobrar 𝑌, o 𝑃 irá cair pela metade se 𝑀 
e 𝑉 (permanecerem constantes). Logo, de forma individual ou simultânea, o nível geral 
de preços resultará das variações advindas das demais variáveis contidas na equação 
quantitativa. 
 
Assim, salvo em períodos de transição, quando todas as variáveis da equação 
de trocas podem interagir, as forças reais e o nível de negócios são 
independentes das outras variáveis da equação. A velocidade da moeda é 
considerada uma variável estável, que muda vagarosamente no tempo, 
dependendo de fatores institucionais, como frequência, regularidade e 
correspondência entre recebimentos e gastos. Deste modo, tal como o volume 
de negócios, ela é independente das outras variáveis da equação de troca. Daí 
segue-se que as mudanças de equilíbrio no nível de preços ocorrem devido a 
mudanças no estoque de moeda. O nível de preços 𝑃, portanto, é considerado 
uma variável passiva determinada pela oferta de moeda (CARVALHO et al., p. 
32, 2007). 
 
Conforme citação acima, tanto 𝑌 quanto 𝑉 (são constantes, respectivamente, 
conforme a premissa de pleno emprego no longo prazo e estabilidade no giro da moeda). 
Portanto, o nível de preços depende necessariamente da oferta de moeda. Desta forma, 
conforme apresentado na equação (5), para manter a identidade, aumentos na oferta de 
moeda (𝑀), necessariamente, irão provocar aumentos no nível de preços (𝑃) de mesma 
proporção – vice-versa. 
𝑀𝑉 ≡ 𝑃𝑌 (5) 
A TQM se apoia, portanto, na ideia da neutralidade da moeda, pois, ela é incapaz 
de afetar as variáveis reais (𝑌). A moeda não tem qualquer poder de satisfazer os 
desejos humanos. Está limitada a sua função meio de troca. Ela não é um fim em si 
 
mesma, apenas um meio usado como ponte do hiato entre recebimento e gastos dos 
agentes econômicos (Carvalho et al. 2007). 
É necessário apresentarmos uma outra versão também importante da TQM, 
chamada TQM na versão dos saldos monetários de Cambridge. Na versão da 
abordagem de transações a moeda deve ser considerada como poder de compra geral, 
já na abordagem dos saldos monetários a moeda serve como residência temporária para 
o poder de compra, atuando no intervalo de tempo entre a venda e compra de uma 
mercadoria (CARVALHO et al., 2007). 
A questão que deve ser feita a partir da ideia da moeda como residência temporária 
é a seguinte: quanto de moeda os agentes econômicos irão reter como residência 
temporária do poder de compra? É razoável supor que a quantidade de moeda retida 
dependa do nível de renda. Desta forma, ao rearranjarmos a equação (2) temos, 
conforme pode ser visualizado nas equações (6), (7) e (8), que a quantidade desejada 
de moeda está em função da renda nominal e uma constante que reflete o inverso da 
velocidade renda da moeda chamada de coeficiente marshalliano ou coeficiente de 
Cambridge (𝑘) (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
𝑀 =
1
𝑉
𝑃𝑌 , 𝑘 =
1
𝑣
 (6) 
 𝑘 =
1
𝑣
=
𝑀
𝑃𝑌
 (7) 
𝑀 = 𝑘𝑃𝑌, em que: (8) 
● 𝑀: quantia desejada de moeda; 
● 𝑘: coeficiente marshalliano ou coeficiente de Cambridge. 
O coeficiente marshalliano é dado pela razão do estoque de moeda em relação à 
renda nominal, ou ainda, ele pode ser interpretado como a retenção média de moeda em 
relação à renda nacional nominal (Lopes & Vasconcellos, 2009). 
Imaginemos um exemplo: dado que o saldo do meio circulante ou oferta de moeda 
de uma economia (𝑀) seja igual a R$ 350 bilhões e que a produto interno bruto nominal 
(𝑃𝑌) seja igual a R$ 7.500 bilhões, assim temos: 
𝑘 =
𝑀
𝑃𝑌
=
350
7.500
= 0,047 𝑜𝑢 𝑉 =
1
𝑘
=
𝑃𝑌
𝑀
=
1
0,047
= 21,4 
 
Isso significa que R$ 1,00 passou de mão em mão 21,4 vezes criando renda. Ou 
seja, para gerar um produto de R$ 7.500 bilhões, foram necessários apenas R$ 350 
bilhões de meio circulante. 
Por fim, a TQM na versão dos saldos monetários de Cambridge pode ser 
considerada como uma função demanda por moeda. Dada que a oferta de moeda é 
considerada exógena pela TQM, para que haja equilíbrio no mercado de moeda, a 
quantidade ofertada de moeda (𝑀𝑆) deve ser igual a quantidade demandada de moeda 
(𝑀𝑑). Assim, supondo o equilíbrio monetário, a equação quantitativa se transforma em 
uma função de demanda por moeda para o motivo transação, i.e., demandar moeda 
como meio de troca. As equações (9), (10) e (11) apresentam a TQM como uma função 
demanda por moeda (Lopes & Vasconcellos, 2009). 
𝑀 = 𝑀𝑆 = 𝑀𝑑 (9) 
𝑀𝑑 = 𝑘𝑃𝑌 (10) 
(
𝑀
𝑃
)
𝑑
= 𝑘𝑌 (11) 
 
 
Nota-se que qualquer das equações [derivadas a partir da TQM], 𝑀 representa 
um estoque (medido, por exemplo, em reais) e 𝑃𝑌 um fluxo (reais por unidade 
de tempo). Segundo Friedman [“Quantity Theory of Money”] a equação[10] pode 
ser considerada como um função demanda por moeda, com 𝑃 e 𝑌 do lado direito 
sendo duas das variáveis de que a quantidade de moeda demandada depende 
e 𝑘 simbolizando todas as outras variáveis. A versão de Cambridge expressa a 
demanda por moeda como uma proporção 𝑘 do nível de renda. A relação 
proporcional entre moeda e preços depende da estabilidade da velocidade de 
circulação ou 𝑘 (CARVALHO et al., p. 33, 2007). 
 
Vale ressaltar que as diferenças das versões da TQM são de ordem conceitual e 
não de resultados ou interpretações. Embora utilizando-se de conceitos de moeda 
distintos, ambas as versões partem da Lei de Say (no longo prazo produto (𝑌) estará no 
pleno emprego e velocidade renda da moeda constante). Logo, com 𝑌 e 𝑘 (constantes), 
a versão dos saldos monetários de Cambridge traz idêntica relação proporcional entre 
oferta de moeda e nível de preços. Logo, a oferta de moeda deveria crescer suavemente 
ao longo do tempo a fim de satisfazer o crescimento real do produto. Assim, qualquer 
aumento na oferta de moeda em montante maior que o crescimento do produto real 
acarretaria aumento correspondente no nível de preços (CARVALHO et al., 2007). 
 
 
Pela teoria quantitativa, o único motivo para uma economia experimentar inflação 
ou deflação resulta de desvios na oferta de moeda de seu nível de equilíbrio de 
longo prazo. Daí por que se pode interpretar a TQM como uma teoria da inflação, 
em que a taxa de crescimento de preços é determinada pela expansão dos meios 
de pagamento acima do crescimento do produto real. Assim, a taxa de inflação 
pode ser obtida pela diferença entre a taxa de expansão monetária e a taxa de 
crescimento do produto real (CARVALHO et al., p. 34, 2007). 
. 
Então é isso caro aluno, fechamos mais este tópico apresentando uma importante 
teoria monetária. Trata-se de uma teoria que evoluiu a partir de diversas contribuições. 
E o mais importante, foi a partir dela que críticas e aperfeiçoamentos foram surgindo 
dando origem a outras interpretações. Não resta dúvida, portanto, a grande contribuição 
da TQM para toda a teoria econômica. Assim, vimos então que, segundo a TQM, a 
inflação é um fenômeno monetário, i.e., é o excesso de oferta de moeda em relação ao 
nível de produto real que provoca aumento no nível de preços. Além disso, por ser uma 
teoria baseada no longo prazo, o produto está em pleno emprego, logo, a moeda não 
afeta as variáveis reais – a moeda é neutra. 
 
 
 
 
 
 
5 A DEMANDA POR MOEDA, A ESCOLHA DE ATIVOS E A PREFERÊNCIA PELA 
LIQUIDEZ DE KEYNES 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1586195833 
 
Como vimos na Unidade 1, nas primeiras décadas do século XX, a teoria 
econômica estava descolada da realidade. Este período com Guerras Mundiais e a 
grande recessão de 1929, evidentemente, é caracterizado por grande instabilidade e 
incertezas. Neste contexto e em oposição à visão clássica, exposta na teoria quantitativa 
da moeda (TQM), John Maynard Keynes propôs uma nova teoria monetária que ficou 
conhecida como teoria da preferência pela liquidez (1936). 
Para Keynes a moeda não é apenas um meio de troca, sem qualquer valor em si 
mesma. Sua grande inovação foi considerar a moeda como um ativo, pois, além de ser 
um meio de troca (como defendido pela TQM) é também reserva de valor, já que com 
ela podemos transportar a riqueza ao longo do tempo (CARVALHO et al., 2007). 
Nesta nova visão, a moeda apresenta dupla função: (a) meio de pagamento; e, (b) 
forma de riqueza. Diferentemente de outros ativos em que o retorno vem na forma de 
compensação pecuniária (juros), o retorno pela retenção de moeda vem na forma de 
 
prêmio de liquidez. Portanto, a elevação da moeda a um ativo ocorre devido a sua 
liquidez absoluta. Daí o nome da teoria proposta por Keynes (CARVALHO et al., 2007). 
Trazendo a teoria de Keynes para nosso cotidiano, podemos perceber facilmente 
que a moeda é um ativo e sua retenção traz benefícios. Quem nunca ao negociar algum 
bem já ouviu ou propôs a seguinte oferta: e no dinheiro você faz por quanto? Ao comprar 
um carro ou um imóvel, por exemplo, aquele que pagar em moeda certamente obterá 
algum desconto e será premiado pela sua liquidez imediata. 
Pelo seu atributo de liquidez por excelência, a moeda acalma as inquietações 
dos agentes diante das incertezas do futuro, que são características de uma 
economia monetária. Assim, quanto maior a incerteza percebida pelos agentes, 
maior tenderá a ser a retenção de moeda por parte dos mesmos, para fazer 
frente à imprevisibilidade de um futuro que depende das decisões e 
comportamentos de todos os outros agentes que operam nesta economia. 
Quando as expectativas dos agentes são pessimistas, eles podem demandar 
segurança e flexibilidade no presente para enfrentar o futuro, representadas por 
um ativo seguro que é a moeda [...]. Logo, coeteris paribus, quanto mais incerto 
é o futuro, maior é a preferência pela liquidez dos agentes (CARVALHO et al., p. 
46, 2007). 
 
Desta forma, diferentemente do proposto pela TQM, não há como definir posições 
de equilíbrio, tanto no curto quanto no longo prazo, sem levar em consideração o 
comportamento da moeda e da política monetária. Assim, para Keynes, a moeda não é 
neutra, i.e., possui capacidade para afetar as variáveis reais da economia (emprego e 
renda). Portanto, as posições de equilíbrio são afetadas pela moeda, pois em momentos 
de incerteza os agentes podem preferir maior liquidez, em detrimento, por exemplo, de 
bens de consumo ou bens de capital. 
Outro ponto fundamental proposto por Keynes na teoria da preferência pela liquidez 
refere-se à taxa de juros. Novamente em oposição à visão clássica, para Keynes a taxa 
de juros não é uma recompensa pela espera, ou pelo adiamento do consumo, mas sim 
uma recompensa ao renunciar à liquidez. A taxa de juros é o que se ganha não porque 
se poupa, mas porque se aplica esta poupança em outros ativos (CARVALHO et al. 
2007). 
Em outras palavras, a taxa de juros é o custo de oportunidade da moeda. É a 
recompensa por não entesourar. Logo, quanto maior a taxa de juros, maior é o custo de 
manter o ativo moeda e, consequentemente, menor será o entesouramento e vice-versa. 
 
 
Em síntese, a moeda, para Keynes, é uma forma de riqueza e a taxa de juros o 
preço que guia a escolha entre as formas líquida e ilíquida de riqueza, ao invés 
da escolha entre consumo presente e consumo futuro, concebida pela teoria 
clássica. Dado que a taxa de juros – qual, como vimos, é o que se recebe quando 
se adquire títulos financeiros ao invés de acumular moeda – nunca é negativa, 
“por que alguém preferiria guardar sua riqueza de forma que rende pouco, ou 
nenhum juro, ao invés de conservá-la de outra forma que renda algo? Foi 
procurando responder esta pergunta que Keynes desenvolveu sua teoria 
monetária (CARVALHO et al., p. 48, 2007). 
 
Como vimos, a resposta à pergunta feita na citação acima é porque devido às 
incertezas há a preferência pela liquidez que, por sua vez, determinará a quantidade de 
moeda que o público irá desejar reter dada uma determinada taxa de juros. 
Keynes ainda enfatizou em sua teoria os motivos pelos quais os agentes 
demandam moeda. Segundo a teoria da preferência pela liquidez os motivos para 
demandar moeda são: (a) motivo transação; (b) motivo precaução; e, (c) motivo 
especulação (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
O motivo transação a moeda é um meio de troca e sua demanda se justifica pela 
facilidade e segurança que ela proporciona para efetuar as transações comerciais 
cotidianas. A quantidade de moeda demandada pelo motivo transação irá depender da 
renda do agente econômico e do intervalo entre seu recebimento e a realização das 
despesas (pagamento) (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
Assim como na TQM, a demanda por moeda para transação se faz necessária para 
que as compras e vendas de bens e serviços sejam satisfeitas, logo, a moeda é um meio 
de pagamento e a demandapara tal fim é uma fração da renda do agente econômico. 
Como o próprio nome diz, o segundo motivo apresentado por Keynes, motivo 
precaução, refere-se a demanda por moeda para prevenção de algo incerto, visando 
atender contingências e oportunidades imprevistas decorrentes de negócios vantajosos 
(barganhas futuras) (CARVALHO et al., 2007). 
 
Pode-se argumentar que é em relação a essa demanda por moeda que a 
especificidade da visão de Keynes sobre a moeda como um ativo deve ser 
ressaltada. Quando Keynes sugeriu que a moeda é uma defesa contra a 
incerteza que domina os agentes quando simplesmente nós não sabemos o que 
pode vir à frente e que a moeda acalma nossa inquietude, ele estava certamente 
se referindo ao sentimento de segurança que a moeda confere ao seu possuidor 
diante das dificuldades imprevistas no futuro. A demanda precaucionária 
relaciona-se ao grau de ignorância sobre o futuro, com a moeda sendo o ativo 
que permite aos agentes refazerem rapidamente suas estratégias, caso desejem 
ou julguem necessário (CARVALHO et al., p. 50, 2007). 
 
 
 Portanto, podemos distinguir a demanda por moeda para transação e a demanda 
por moeda para precaução considerando três óticas. A primeira é conceitual: são 
demandas com fins específicos. Enquanto uma atende às necessidades de compra e 
venda de bens e serviços (transação – moeda como meio de troca) a outra é uma 
proteção para eventos incertos no futuro e possíveis ganhos advindos da liquidez 
imediata (precaução – moeda como ativo). 
A segunda é temporal. A demanda por moeda para transação está limitada ao 
período da renda recebida, ou seja, os saldos mantidos para satisfazer as transações 
são gastos dentro do período em que a renda é recebida. São saldos mais estáveis e 
mantidos por período menor, logo, não são considerados como poupança. Já a demanda 
por moeda para precaução nos remete ao futuro, a incertezas que poderão ocorrer, logo, 
são mais instáveis e mantidas por período maior. Neste sentido, os saldos mantidos por 
precaução não são gastos no mesmo período em que a renda é recebida, assim, podem 
ser enquadrados como poupança e, ainda, podem ser acumulados ao longo de períodos 
de rendas subsequentes. Em outras palavras, a intenção de acumular saldos monetários 
por motivo precaução é uma intenção de transportar a moeda de um período de renda a 
outro (CARVALHO et al., 2007). 
A terceira ótica é quanto à sua origem. Para haver demanda precaucionária deve 
haver basicamente dois requisitos: (a) a renda tem que ser maior que a demanda por 
transação. Não há precaução se toda renda é demandada para as transações. Logo, a 
demanda por precaução depende da fração da renda não destinada às transações; e, 
(b) grau de incerteza percebido pelos agentes. Quanto maior a incerteza a respeito do 
futuro, maior será a demanda por moeda precaucionária. 
Por fim, o terceiro motivo para demandar moeda apresentado por Keynes é o 
motivo especulação, também chamado de motivo portfólio. Esse motivo está 
relacionado ao comportamento futuro da taxa de juros. Segundo Keynes, trata-se de 
importante motivo por ser o canal de transmissão da política monetária (CARVALHO et 
al., 2007). 
O motivo especulação pode ser mais bem compreendido quando analisado 
segundo a Figura 1. De acordo com teoria da preferência pela liquidez, a demanda por 
 
moeda (𝐿𝑟) e a taxa de juros (𝑟) possuem relação inversa, i.e., a demanda por moeda 
aumenta à medida que a taxa de juros se reduz. Portanto, a moeda é considerada como 
um verdadeiro ativo financeiro e a taxa de juros é o custo de oportunidade de retê-la, 
logo, quanto maior a taxa de juros, maior será o custo de manter saldos monetários e 
maior será a demanda por ativos que rendem juros (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
 
Figura 1 – Curva de Preferência pela Liquidez 
A função demanda por moeda motivo especulação 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p. 51, 2007). 
 
Entretanto, é válido destacar que a partir de um determinado ponto a curva de 
preferência pela liquidez torna-se horizontal, i.e., a demanda por moeda torna-se 
infinitamente elástica a algum patamar baixo de taxa de juros, fenômeno denominado de 
armadilha da liquidez (CARVALHO et al., 2007). 
Em outras palavras, a armadilha da liquidez ocorre quando a taxa de juros está 
próxima de zero, neste caso a preferência dos agentes econômicos pela liquidez será 
absoluta e a política monetária perde eficácia. É fácil perceber esse comportamento, 
pois, se a moeda é um ativo e os demais ativos não rendem nada ou quase nada, a 
moeda torna-se um perfeito substituto aos demais títulos e o prêmio de liquidez que 
oferece passa a ser grande diferencial. Logo, políticas monetárias que visam ampliar a 
base monetária resultam em entesouramento, em detrimento de recursos ativos. 
 
Assim podemos definir a demanda por moeda conforme apresentado por Keynes. 
Como já vimos, o equilíbrio no mercado monetário é dado pela equação (1) 
 𝑀 = 𝑀𝑆 = 𝑀𝑑 (1) 
Conforme os três tipos de demanda por moeda temos: 
 𝑀𝑑 = 𝑀1 + 𝑀2 + 𝑀3, em que: (2) 
● 𝑀1: montante de recursos para satisfazer o motivo transação; 
● 𝑀2: montante de recursos para satisfazer o motivo precaução; 
● 𝑀3: montante de recursos para satisfazer o motivo especulação. 
Logo, 
 (
𝑀
𝑃
)
𝑑
= 𝑓(𝑌, 𝜀, 𝑟), em que: (3) 
● (
𝑀
𝑃
)
𝑑
: demanda por moeda (por encaixes reais); 
● 𝑀: quantidade nominal de moeda; 
● 𝑃: nível geral de preços; 
● 𝑌: nível de renda real; 
● 𝜀: grau de incerteza; 
● 𝑟: taxa real de juros. 
 
Portanto, temos na equação (3) a representação de que a demanda por moeda 
está em função da renda real (𝑌) (decorrente do motivo transação), do grau de incerteza 
(𝜀) (decorrente do motivo precaução) e da taxa de juros real (𝑟) (decorrente do motivo 
especulação) (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
Concluímos então mais um importante tópico. Vimos que o grande feito da teoria 
da preferência pela liquidez é considerar a moeda como um ativo. Por meio desse 
raciocínio a moeda não é só meio de troca, é também riqueza propriamente dita, dando 
ao seu detentor um prêmio pela liquidez. A partir disso, a moeda não é neutra e pode 
afetar as variáveis reais. Além disso, vimos os três motivos de demanda por moeda 
propostos por Keynes, que juntos formam a função básica de demanda por moeda. 
Acho válido mencionar que apresentamos aqui uma pequena parcela do que veio 
a se convencionar de revolução keynesiana. Digo isso porque Keynes trouxe uma série 
de inovações no campo da Macroeconomia, sendo a teoria da preferência pela liquidez 
 
apenas uma delas, o que aumenta ainda mais sua relevância. Assim como a TQM 
promoveu questionamentos originando outras teorias, como a teoria da preferência pela 
liquidez, as ideias propostas por Keynes provocaram outros questionamentos, 
originando novas interpretações e teorias. Disto, podemos tirar uma importante lição: não 
foi pelo monopólio das ideias que a ciência econômica evoluiu, mas sim pelo constante 
embate de diferentes pensamentos. Foi o questionamento que nos trouxe até aqui! 
Exceto para aqueles que acreditam que tudo já foi descoberto e nós somos o ponto de 
chegada da evolução, questionar é evoluir! 
 
 
 
 
 
 
 
 
SAIBA MAIS 
 
Spread Bancário 
Vimos nessa unidade que os bancos comerciais desempenham um importante 
papel no mercado monetário. Como já sabemos, os bancos comerciais criam moeda 
(moeda escritural) a partir dos depósitos à vista do público. Eles captam recursos dos 
agentes superavitários e aplicam esses recursos, via empréstimos ou financiamentos, 
para os agentes deficitários. Logo, por meio do processo de intermediação financeira, os 
bancos comerciais criam moeda. Evidente que isso tem um preço. Nem relógio trabalha 
de graça! Os bancos comerciais cobrampara fazer isso. 
A diferença entre a taxa de juros que os bancos pagam para captar os recursos 
(atrair os clientes para depositar seus recursos via caderneta de poupança, certificado 
de depósito bancário etc.) e a taxa de juros que é cobrada em seus empréstimos e 
financiamentos é chamada de spread bancário. Portanto, os bancos comerciais são 
estimulados a aumentar a moeda escritural, pois, como a taxa de aplicação é maior que 
a taxa de captação, os bancos lucram com esta atividade. 
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑏𝑎𝑛𝑐á𝑟𝑖𝑜 = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐴𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎çã𝑜 – 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑡𝑎çã𝑜 
Vamos imaginar que você foi promovido e conseguiu um aumento salarial. Mas 
como você é responsável, não quer torrar todo o novo salário. Pensando nisso, você foi 
ao seu banco e resolveu aplicar todo mês R$3 mil a uma taxa de 3,5% ao ano. Mas você 
não é de ferro! Como a promoção foi conquistada com muito trabalho, concluiu que 
merecia uma auto-homenagem. Resolveu então não esperar e trocar de carro. O seu 
gerente lhe disse que a taxa do financiamento estava em ótimas condições a 0,99% ao 
mês (taxa equivalente a 12,55% ao ano). Você gostou da proposta e fechou o negócio. 
Veja que nesse exemplo, o banco para captar o seu dinheiro (taxa de captação) te paga 
3,5% ao ano. Por outro lado, para te emprestar dinheiro (taxa de aplicação) ele cobra 
12,55% ao ano. Nesse caso hipotético, o ganho do banco (spread bancário) foi de 9,05% 
(12,55% – 3,5%). 
Para nós é bastante importante acompanharmos o spread bancário, pois isso, além 
de outras implicações, têm impactos no processo de criação de moeda. Digo isso porque 
o spread pode ser visto como o prêmio pelo risco de crédito assumido pelos bancos 
 
comerciais. Se o risco de crédito for muito alto, o spread também será e, 
consequentemente, menor será a demanda por crédito e menor será a capacidade de 
criar moeda pelos bancos comerciais. 
Diante disso, no Gráfico 1 podemos visualizar a redução do spread médio a partir 
de 2017. Porém, o spread médio praticado pelos bancos comerciais no país ainda 
continua elevado. Outra evidência relevante é a diferença do spread bancário incorrido 
por pessoas jurídicas e pessoas físicas. Último dado da série, janeiro de 2021, o spread 
médio nas operações pessoa jurídica foi de 8,44%, contra 20,39% das pessoas físicas. 
Ou seja, na média, em relação às pessoas jurídicas, os bancos cobram 141% a mais das 
pessoas físicas. O spread médio das operações de crédito realizadas no país foi de 
15,72% no mesmo período. 
 
#SAIBA MAIS# 
 
Gráfico 1 – Spread Bancário 
O spread médio das operações de crédito 
 
Fonte: (BACEN, 2021). 
 
#SAIBA MAIS# 
 
 
 
 
REFLITA 
 
Vimos no tópico 1 desta unidade que um dos objetivos da política do CMN, órgão 
máximo do SFN, é propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos 
financeiros. Será que teremos mais inovações financeiras à vista? O Open Banking e o 
Open Finance mudarão nosso relacionamento com o sistema financeiro? As redes 
sociais entrarão também neste mercado? Qual será o futuro do sistema monetário? 
 
Fonte:elaboração própria. 
 
#REFLITA# 
 
 
 
 
CONSIDERAÇÕES FINAIS 
 
Olá aluno, 
Chegamos ao final de nossa segunda unidade. Como foi visto, avançamos nos 
conceitos fundamentais da economia monetária e iniciamos nossa discussão acerca das 
teorias monetárias. 
Com relação à organização do Sistema Financeiro Nacional, vimos as 
características e atribuições das duas principais instituições monetárias do país: o 
Conselho Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil. São eles que conduzem a 
política monetária no Brasil. 
Vimos ainda conceitos mais específicos do mercado monetário: agregados 
monetários, meios de pagamento restrito e ampliado e multiplicado monetário. Aqui fica 
o alerta ao aluno: esse assunto é bastante comum em provas e concursos de nível 
superior na área de economia. Nesse sentido, vale a pena o aluno se dedicar e digerir 
da melhor forma possível a sopa de letrinhas que discutimos. 
Por fim, discutimos duas teorias monetárias fundamentais. Tanto a teoria 
quantitativa da moeda, quanto a teoria da preferência pela liquidez são verdadeiras 
revoluções no campo da economia monetária e todas as outras teorias que ainda iremos 
discutir necessariamente partem delas para acrescentar novas evidências e argumentos. 
Portanto caro aluno, após a conclusão desta unidade, espero que possamos 
responder algumas questões, tais como: 
● Quais são as principais características do CMN e do BACEN? 
● Qual a diferença entre moeda manual e moeda escritural? 
● O que são meios de pagamento restrito e ampliado? 
● Como é calculado o multiplicador monetário? 
● Como podemos interpretar a equação quantitativa? 
● Como a moeda é vista pela teoria da preferência pela liquidez? 
Uma vez dominado todos esses assuntos, você pode seguir adiante e, claro, não 
deixe de aproveitar todos os próximos passos de sua caminhada! 
 
Parabéns pela conclusão desta unidade! 
 
Nos vemos na unidade III. 
Forte abraço!! 
 
 
 
 
 
 
LEITURA COMPLEMENTAR 
● Relatório de economia bancária 
https://www.bcb.gov.br/publicacoes/relatorioeconomiabancaria 
● Open Banking 
https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/openbanking 
● Revista Conjuntura Econômica Vol. 74 nº 03 - Março 2020 – Carta do IBRE - 
Estratégia de impulsionar a economia pelo crédito não é isenta de riscos 
https://portalibre.fgv.br/revista-conjuntura-economica/edicoes-anteriores 
 
 
 
 
 
 
 
LIVRO 
 
• Título. 
Crash: Uma breve história da economia 
• Autor. 
Alexandre Versignassi 
• Editora. 
HarperCollins 
• Sinopse. 
Dinheiro é um mecanismo engenhoso: permite que a manicure compre pão sem ter de 
fazer as unhas do padeiro. Sim, se você prestar atenção, vai ver que notas, moedas e 
os números que aparecem no saldo da sua conta são entidades abstratas, quase 
mágicas. Elas são feitas de tempo. Ao receber dinheiro de alguém, você está ganhando 
partículas do tempo que esse alguém dedicou a outra tarefa, para outra pessoa. Genial. 
Mas o que o dinheiro tem de brilhante a economia tem de insana. Na Roma Antiga, 
inventaram um congelamento de preços desastroso – no Brasil também. Na Holanda do 
século 17, uma bolha especulativa fez com que uma flor valesse o preço de uma casa. 
Em 2017, meia dúzia de bitcoins compravam um apartamento. Crash faz um passeio por 
12 mil anos de civilização e traça paralelos entre o passado e o presente para explicar 
como funcionam as moedas, a inflação, o câmbio, o indo e vindo infinito de euforia e 
depressão na economia. E não menos importante: decifra o universo das ações, das 
criptomoedas, do Tesouro Direto, dos fundos de investimento. Também elucida as 
estratégias dos grandes investidores e as picaretagens dos aproveitadores. Com este 
livro, que chega à sua terceira versão, revista e atualizada para a realidade da terceira 
 
década do século 21, você vai entender como a história, a psicologia e até a biologia 
explicam a saga do dinheiro. E saber melhor o que fazer com o seu. 
 
 
 
FILME/VÍDEO 
 
• Título. 
Como Funciona a Economia em 30 Minutos 
• Ano. 
2015 
• Sinopse. 
Criado por Ray Dalio, este vídeo animado de 30 minutos responde à pergunta: "Como a 
economia realmente funciona?" Baseado no modelo prático de Dalio para entender a 
economia, que ele desenvolveu ao longo de sua carreira, o vídeo quebra conceitos 
econômicos como crédito, déficit e taxas de juros, permitindo que os espectadores 
aprendam os motores básicos da economia e como funcionam as políticas econômicas 
e porque ocorrem os ciclos econômicos. 
• Link do vídeo (se houver). 
https://www.youtube.com/watch?v=0unv5QSsoCs&t=23s 
 
 
 
 
 
REFERÊNCIAS 
 
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 13ª Edição. Editora Atlas. São Paulo. 2017. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Dinheiro em circulação. Disponível em:< 
https://www3.bcb.gov.br/mec-circulante/>.Acesso em: várias datas. 2021 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Estabilidade Financeira. Disponível em:< 
https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/buscanormas>. Acesso em: várias datas. 
2021. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Sistema Gerenciador de Séries Temporais. 
Disponível em:< https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarSeries.do? 
method=prepararTelaLocalizarSeries>. Acesso em: várias datas. 2021. 
 
BRASIL. Lei nº 4.595, de 12 de dezembro de 1964. Diário Oficial da União (DOU), 
Poder Executivo, Brasília, DF, 9 nov. 1964. 
 
BRASIL. Lei nº 4.728, de 14 de julho de 1965. Diário Oficial da União (DOU), Poder 
Executivo, Brasília, DF, 9 nov. 1965. 
 
CARVALHO, F.C.; SOUZA, F.E.P.; SICSÚ, J.; PAULA, L.F.R.; STUDART, R. 
Economia Monetária e Financeira. 2ª Edição. Editora Campus. 2007. 
 
LOPES, L.M.; VASCONCELLOS, M.A.S. Manual de Macroeconomia. 3ª Edição. 
Editora Atlas. São Paulo. 2009. 
 
PINHEIRO, J.L. Mercado de Capitais. 8ª Edição. Editora Atlas. São Paulo. 2016. 
 
 
UNIDADE III 
MODELOS E TEORIAS 
Professor Murilo Borges 
 
 
Plano de Estudo: 
• Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 
• A Teoria da Política Monetária no Modelo Keynesiano 
• A Teoria da Política Monetária no Modelo Monetarista 
• A Teoria da Política Monetária Novo-Clássica 
 
 
Objetivos de Aprendizagem: 
● Demonstrar o modelo de composição de carteira de Tobin; 
● Demonstrar o modelo de abordagem de estoques de Baumol-Tobin; 
● Definir o número ótimo de transações para atender o motivo transação; 
● Demonstrar o modelo keynesiano; 
● Analisar o modelo IS-LM; 
● Conhecer as implicações do pessimismo das elasticidades; 
● Demonstrar o modelo monetarista; 
● Definir a taxa natural de desemprego; 
● Definir as expectativas adaptativas; 
● Analisar as implicações da curva de Phillips; 
● Demonstrar o modelo novo-clássico; 
● Definir as expectativas racionais; 
● Conhecer a curva de Phillips na versão Lucas; 
● Compreender a tese da independência do Banco Central. 
 
 
INTRODUÇÃO 
 
Olá, aluno! Tudo bem? 
Pronto para dar mais um passo em sua caminhada?! Você sabe que o mais difícil 
já foi feito; rompeu a inércia dando o primeiro passo. Além disso, espero que você esteja 
desfrutando cada passo de sua caminhada; quanto mais valor você der a caminhada 
maior será o prazer em sua chegada. Mas uma caminhada dificilmente é uma linha reta. 
Ao longo dela você poderá encontrar buracos, obstáculos, interseções... por isso, em 
sua caminhada esteja sempre aberto a novos caminhos. A premissa de que um caminho 
novo é mais difícil é falsa. Um novo caminho pode ter várias formas: pode ser mais curto, 
mais plano, mais fresco..., mas pode ser também apenas um caminho para outros novos 
caminhos. Logo, se você quer descobrir novos caminhos e ver o que você nunca viu, 
então você deve caminhar por onde você nunca caminhou. Que tal então começarmos 
um novo caminho com as novas teorias monetárias?! 
Encerramos a unidade anterior demonstrando as duas principais teorias de 
economia monetária. A teoria quantitativa da moeda e a teoria da preferência pela 
liquidez são as precursoras das demais teorias monetárias. Assim, as teorias que 
veremos a seguir derivam dessas duas, seja criticando-as ou adicionando novos 
conceitos e argumentos. 
No tópico 1 iremos demonstrar os modelos de composição de carteira de Tobin e 
de abordagem de estoques de Baumol-Tobin. Trata-se de modelos neoclássicos que 
promovem uma nova abordagem a respeito da demanda por moeda para especulação 
e para transação apresentada por Keynes. 
No tópico 2 iremos demonstrar o modelo keynesiano, chamado também de síntese 
neoclássica, tendo como fundamento o famoso modelo IS-LM. Iremos verificar que 
devido a baixa elasticidade juro do investimento a política monetária tem mínima 
efetividade. Logo, para essa escola de pensamento, a política fiscal é a mais adequada 
para afetar as variáveis reais e estabilizar a economia. Nesse sentido, tem-se origem o 
termo característico desta escola: o fiscalismo. 
No tópico 3 demonstraremos o modelo monetarista com ênfase na taxa natural de 
desemprego, expectativas adaptativas e curva de Phillips. Iremos verificar que por meio 
 
da ilusão monetária dos agentes econômicos, a política monetária é capaz de afetar as 
variáveis reais, porém, ao custo de maior inflação. 
Por fim, no tópico 4 iremos demonstrar o modelo novo-clássico. Trata-se de modelo 
mais recente, com suas principais premissas vigentes em muitos países como o regime 
de metas de inflação e a tese da independência do Banco Central. Entretanto, esta 
escola é mais conhecida por introduzir o conceito de expectativas racionais. A inclusão 
deste conceito trouxe uma verdadeira revolução na economia monetária. 
Vamos então caminhar por estas novas teorias e descobrir novos conceitos e 
interpretações. 
 
Forte abraço e bons estudos! 
 
 
 
 
 
1 MODELOS NEOCLÁSSICOS KEYNESIANOS DE DEMANDA POR MOEDA 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1556915846 
 
Neste tópico iremos estudar dois importantes modelos que dão nova abordagem à 
demanda por moeda especulativa e demanda por moeda transacional proposta por 
Keynes, conforme visto na Unidade anterior. O modelo de composição de carteiras de 
Tobin (demanda especulativa) (1958) e a abordagem de estoques de Baumol-Tobin 
(demanda transacional) (1952 e 1956) não são apenas um detalhamento das ideias 
propostas por Keynes, constituem-se uma reformulação profunda de suas proposições 
(CARVALHO et al., 2007). 
O modelo de composição de carteira de Tobin trata da demanda por moeda 
especulativa e é um dos pilares da síntese neoclássica1. Para este modelo, os agentes 
preferem reter alguma combinação de moeda e títulos, portanto, assume a premissa de 
que uma carteira mista contendo tanto ativos monetários e não monetários possui maior 
probabilidade de satisfazer seus detentores. Essa premissa é uma crítica à teoria da 
preferência pela liquidez, pois, na teoria formulada por Keynes ou o agente adquire títulos 
ou retêm moeda. Em essência, Tobin critica essa escolha binária (ou um ou outro), 
propondo que moeda (𝑀) e títulos (𝐵) não são opções excludentes. 
 
1 Teoria criada por aqueles que sintetizaram os ensinamentos da teoria clássica e da teoria keynesiana. 
 
Como vimos anteriormente, a teoria da preferência pela liquidez diz que a demanda 
especulativa por moeda depende da taxa de juros, portanto, a relação entre demanda 
por moeda e taxa de juros é determinante para a formulação da política monetária. Tobin 
aceita a ideia proposta por Keynes, mas critica o modo como o argumento é exposto. 
Portanto, a intenção de Tobin é reformular a teoria da demanda especulativa a fim de 
adicionar bases teóricas mais sólidas e melhorar seus resultados empíricos (CARVALHO 
et al., 2007). 
Uma vez que a dicotomia moeda e título proposta por Keynes é criticada, Tobin 
propõe responder a seguinte questão: em que proporções a carteira de ativos do 
investidor será dividida entre moeda e títulos? 
Para Tobin dentre as preferências individuais para escolhas de portfólio2, o que 
popularmente chamamos de perfil de investimento, a maioria dos agentes econômicos 
se enquadram como diversificadores, representando o indivíduo avesso ao risco, i.e., à 
medida que o risco aumenta é exigido acréscimos crescentes de remuneração. Em 
outras palavras, o perfil diversificador aceita incorrer em risco maior somente se puder 
obter maior remuneração (CARVALHO et al., 2007). 
Desta forma, o modelo de composição de carteira de Tobin propõe que a demanda 
por moeda para especulação, conforme apresentado na equação (1) dependa não só da 
taxa de juros, mas também da relação risco/retorno, associada à expectativa do agente, 
e de sua riqueza. 
Portanto, a demanda POR moeda para especulação proposta no modelo de 
composição de carteira de Tobin pode ser apresentada conforme a equação (1) 
(CARVALHO etal., 2007). 
𝑀𝑑 = 𝑓(𝑟, 𝜇𝑅 , 𝑆𝑅 , 𝑊), em que: (1) 
● 𝑀𝑑: demanda por moeda para especulação; 
● 𝑟: taxa de juros reais; 
● 𝜇𝑅: remuneração da carteira esperada pelo agente econômico; 
● 𝑆𝑅: riscos da carteira assumidos pelo agente econômico; 
● 𝑊 = 𝑀 + 𝐵: riqueza do agente econômico. 
 
2 As preferências individuais para escolhas de portfólio são classificadas em três tipos: (a) amante ao risco; 
(b) jogador; e, (c) diversificador. 
 
Ou seja, quanto maior a taxa de juros, maior a expectativa do agente em obter 
maiores retornos, ainda que incorra em maiores riscos e, consequentemente, maior 
parcela de sua riqueza destinada a títulos em detrimentos do ativo moeda, logo, menor 
será a demanda por moeda para especulação. 
Da mesma maneira, podemos ainda analisar o modelo proposto por Tobin a partir 
da Figura 1, que relaciona a composição em títulos considerando a taxa de juros e risco 
da carteira assumida pelo investidor, à direita, e a função demanda por moeda pelo 
motivo especulação, 𝑀𝑑, que relaciona moeda e taxa de juros pressupondo um dado 
nível de rendimento real. 
 
Figura 1 – Modelo de Composição de carteira de Tobin 
A função demanda por moeda motivo especulação 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p. 69, 2007) adaptado pelo autor. 
 
Em outras palavras, dado que uma expansão da taxa de juros induz a liberação 
de maiores parcelas de ativos monetários para aplicação de títulos, e, por 
conseguinte, em maiores riscos e maiores retornos esperados, a função 
demanda por moeda para especulação reage inversamente à taxa de juros. 
Deste modo, o modelo de carteira de ativos de Tobin permite a constituição de 
uma teoria de demanda por moeda para especulação, ao analisar a repartição 
do montante de riqueza líquida existente entre títulos e moeda, em função das 
taxas de juros e das expectativas com relação à remuneração e ao risco 
associado aos ganhos de capital (CARVALHO et al., p. 69, 2007). 
 
 Portanto, verificamos que uma expansão das taxas de juros provoca uma 
diminuição maior na demanda por moeda especulativa quando a taxa de juros se 
encontra em níveis mais baixos. Isso porque os saldos monetários tendem a diminuir por 
 
conta de um aumento das taxas de juros que leva os agentes econômicos a aumentarem 
os riscos assumidos com aplicações em ativos não monetários (CARVALHO et al., 
2007). 
Outro modelo derivado de críticas à teoria da preferência pela liquidez é a 
abordagem de estoques de Baumol-Tobin quanto à demanda por moeda para 
transação. Diferentemente do proposto por Keynes, em que a demanda por moeda para 
transação é proporcional à renda do agente econômico, o modelo de Baumol-Tobin 
propõe que, além da renda, a demanda por moeda transacional depende também da 
taxa de juros. Logo, a demanda por moeda para transação segundo a abordagem de 
estoques pode ser expressa pela equação (2). 
𝑀𝑑 = 𝑓(𝑌, 𝑟), em que: (2) 
● 𝑀𝑑: demanda por moeda para transação; 
● 𝑌: renda real; 
● 𝑟: taxa de juros de mercado. 
O argumento de que a demanda por moeda transacional é influenciada também 
pela taxa de juros se justifica pelo fato de que o indivíduo racional se comporta de modo 
a manter retenções mínimas de estoque monetário, que possibilitam ao mesmo tempo o 
giro normal de suas transações, mas também aproveitar os ganhos resultantes da 
aplicação em títulos que rendem juros. Portanto, os agentes buscarão minimizar os 
custos de oportunidade relacionados à manutenção de saldos monetários ociosos 
(CARVALHO et al., 2007). 
 
O pressuposto básico é que o indivíduo, maximizador de uma função utilidade, 
durante um período de renda, terá um desejo de aplicar parte de sua renda em 
títulos (que rendem juros), deixando apenas uma parcela sob a forma de moeda 
para fazer frente às necessidades imediatas de transação, já que ele pode 
vender títulos quando necessário para efetuar os seus pagamentos correntes. 
No limite, o indivíduo poderia colocar toda sua riqueza em títulos e ir vendendo-
os quando fosse necessário fazer pagamentos (CARVALHO et al., p. 69, 2007). 
 
Desta forma, quanto maior a taxa de juros, maior o rendimento proporcionado pelos 
títulos, logo, menor os saldos monetários para satisfazer o motivo transação e maior a 
aplicação em títulos. Portanto, a demanda por moeda transacional é também sensível à 
taxa de juros. Assumindo tal premissa, a questão que a abordagem de estoques de 
 
Baumol-Tobin se propõe a responder é: como determinar o número ótimo de transações 
títulos-moedas para atender o motivo transação? 
Conforme pode ser visualizado na Figura 2, no gráfico [1], o indivíduo faz uma única 
transação no início do período, transferindo seus recursos aplicados em títulos para 
forma de dinheiro. O indivíduo inicia o período com 𝑌𝑛 e ao longo do mês realiza suas 
transações até atingir zero ao final do período. 
 
Figura 2 – Abordagem de estoques de Baumol-Tobin 
Volume de dinheiro retido relacionado ao número de retiradas 
 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p. 70, 2007). 
 
Já no gráfico [2], o indivíduo faz duas retiradas de suas aplicações em título, sendo 
a primeira 
𝑌𝑛
2
 transformada em dinheiro no início do período, reduzida a zero na metade 
deste período, quando então uma outra retirada de 
𝑌𝑛
2
 é finalmente transforma em 
dinheiro. Nesse caso a retenção média é 
𝑌𝑛
4
 que é o valor médio retido nas duas metades 
do mês. A assim sucessivamente, conforme apresentado no gráfico [3], o valor médio 
[1] [2] 
[3] 
 
retido nas “𝑛” metades do período é a retenção média de moeda, i.e., a própria demanda 
por moeda por transação. 
Entretanto, os gráficos da Figura 2 não nos permite responder a questão proposta 
pelo modelo. O número ótimo de transações que maximiza a satisfação de um indivíduo 
está associado ao custo total de reter moeda, sendo o custo total os juros não auferidos 
por reter moeda mais o custo de ir ao banco, e a receita marginal resultante do aumento 
do número de transações para uma dada taxa de juros. Combinando receita marginal 
(𝑅𝑀𝑔) com custo marginal (𝐶𝑀𝑔), podemos determinar o número de transações que 
maximiza o ganho do indivíduo (𝑅𝑀𝑔 = 𝐶𝑀𝑔). 
Vejamos um exemplo numérico como apresentado por CARVALHO et al., (2007). 
Vamos assumir que a renda é gasta a uma taxa constante de modo que ao final do 
período toda renda (𝑌) foi gasta. Imaginemos que o indivíduo possui R$10.000,00 para 
ser gasto para fins transacionais em um mês ou podendo ser aplicado inicialmente em 
títulos a uma taxa de juros (𝑟) de 3% ao mês. Iniciando pelo lado da receita, para um 
indivíduo que não efetuará qualquer transação de moeda por títulos, não haverá 
aplicação em títulos no mês e, portanto, seu rendimento será nulo. Se o indivíduo planeja 
efetuar uma transação no meio do período, isso significa que aplicará metade de 𝑌 em 
títulos a serem detidos durante meio mês. Dividindo seu estoque em dois lotes de 
R$5.000,00, assim como apresentado no gráfico [2] da Figura 2. 
Nesse caso, a receita total (𝑅𝑇) será: 
𝑅𝑇 =
𝑟0
2
𝑥
𝑌
2
=
𝑟0𝑌
4
=
0,03𝑥10.000
4
= 75 
Como é feito uma transação a receita total é igual a receita marginal (𝑅𝑀𝑔). 
Imaginemos agora que serão feitas duas transações, logo, sua renda será dividida 
em três lotes de R$3.333,33. O indivíduo começa aplicar 2/3 de 𝑌 em títulos e no décimo 
dia do mês ele pode trocar por dinheiro metade desses títulos, ou seja, 1/3 de 𝑌. Dez 
dias mais tarde, poderá ser convertido em moeda a outra metade dos títulos, cujo 
rendimento terá sido 2𝑟0/3. Logo a receita total (𝑅𝑇) será: 
𝑅𝑇 =
𝑟0
3
𝑥
2𝑌
3
+
𝑟0
3
𝑥
𝑌
3
=
2𝑟0𝑌
9
+
𝑟0𝑌
9
=
𝑟0𝑌
3
=
0,03𝑥10.0000
3
= 100,00 
Portanto, a receita marginal, i.e., o aumento da receita decorrente do aumento de 
uma transação, é de igual a 25,00 (𝑅𝑀𝑔 = 100 − 75 = 25). 
 
Se aumentarmos maisuma transação, de modo que seja igual ao gráfico [3] da 
Figura 2, teremos a receita total de: 
𝑅𝑇 =
𝑟0
4
𝑥
3𝑌
4
+
𝑟0
4
𝑥
2𝑌
4
+
𝑟0
4
𝑥
𝑌
4
=
3𝑟0𝑌
16
+
2𝑟0𝑌
16
+
𝑟0𝑌
16
=
3𝑟0𝑌
8
=
3𝑥0,03𝑥10.0000
8
= 112,50 
A receita marginal é agora de 12,5 (𝑅𝑀𝑔 = 112,50 − 100,00 = 12,5). Observa-se, 
assim, que a receita marginal decorrente do acréscimo de uma transação é positiva, 
porém decrescente (com uma transação a 𝑅𝑀𝑔 = 75,00, com duas transações a 𝑅𝑀𝑔 =
25,00, e com três transações a 𝑅𝑀𝑔 = 12,50). 
Imaginemos que o custo de cada transação (custo de corretagem ou o tempo gasto 
na operação, ou, ainda o custo de ir ao banco – lembrando que a teoria é da década de 
1950 e esses custos tendem a zero para os dias atuais) seja igual a 25,00. Supondo que 
o custo unitário é igual para cada transação, logo o custo marginal (𝐶𝑀𝑔) é fixo ao valor 
de 25,00. 
Como vimos, o número de transações que maximiza o ganho do indivíduo 
corresponde ao ponto onde 𝑅𝑀𝑔 = 𝐶𝑀𝑔, logo, em nosso exemplo hipotético a 
maximização do resultado ocorre com duas transações. 
 
A principal conclusão da abordagem de Baumol-Tobin para a demanda de 
moeda para transações é que as elevações da taxa de juros resultam numa 
ampliação do número de transações e consequentemente aumento do montante 
de moeda aplicado em títulos. Logo, a demanda por moeda para fins 
transacionais reage às mudanças nas taxas de juros, provocando um movimento 
inverso na demanda por moeda para transação. Esta, portanto, está diretamente 
relacionada ao montante da renda, mas inversamente relacionada à taxa de 
juros de mercado (CARVALHO et al., p.72, 2007). 
 
 
Para facilitar o que discutimos até aqui, podemos verificar o modelo de Baumol-
Tobin graficamente. É isso que se propõe a Figura 3. Podemos observar que alterações 
nas taxas de juros provocam alterações ao longo da curva de demanda por moeda 
transacional (gráfico [1]). Assim, aumentos na taxa de juros acarretam uma redução na 
demanda por moeda transacional e, consequentemente, aumentos na alocação em 
ativos não monetários – títulos. Por outro lado, alterações no nível de renda provocam 
deslocamentos da curva de demanda por moeda transacional (gráfico [2]). Portanto, o 
aumento no nível de renda acarreta deslocamento da demanda por moeda transacional 
para direita, e uma redução no nível de renda o deslocamento será para esquerda. 
 
 
Figura 3 – Abordagem de estoques de Baumol-Tobin 
Efeito de Mudanças nas Taxas de Juros e na Renda sobre a Demanda Transacional 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p. 73, 2007). 
 
Então é isso caro aluno, demos mais um passo e vimos neste tópico dois 
importantes modelos que adicionam novas ideias à teoria da preferência pela liquidez de 
Keynes. Primeiramente vimos o modelo de composição de carteira de Tobin que propõe 
que a demanda por moeda especulativa não está sujeita a dicotomia proposta por 
Keynes. O estudo aponta que empiricamente os agentes não optam por um ou outro 
ativo, mas sim uma carteira de investimento mista sujeita a relação risco e retorno e ao 
montante de riqueza. Por fim, tratamos do modelo de abordagem de estoques de 
Baumol-Tobin sobre demanda transacional. Vimos que além da renda, como proposto 
por Keynes, a demanda por moeda para transações depende também da taxa de juros, 
pois, variações na taxa de juros alteram o número de transações por parte dos agentes 
e, consequentemente, alteram o montante de moeda aplicado em títulos. 
 
[1] [2] 
 
 
2 A TEORIA DA POLÍTICA MONETÁRIA NO MODELO KEYNESIANO 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1802387872 
 
Já sabemos que na visão de Keynes a política monetária é capaz de afetar as 
variáveis reais, como por exemplo reduzir o desemprego. Entretanto, os seguidores de 
Keynes não formam um grupo homogêneo. Há, portanto, diferentes interpretações 
decorrentes das ideias apresentadas por Keynes. Dentre elas, a corrente que veio se 
convencionar de síntese neoclássica (ou velho-keynesiana). Portanto, nossa primeira 
lição é não confundir o nome com seu real significado. O nome deste tópico é teoria da 
política monetária no modelo keynesiano, porém, considera-se como modelo keynesiano 
na teoria econômica a interpretação de determinados seguidores de Keynes ao seu 
modelo – como falamos: a famosa síntese neoclássica. 
O principal modelo originado dessa corrente é o famoso modelo IS-LM (Análise 
Hicks-Hansen) (1937). É exatamente este modelo que iremos apresentar para descrever 
o que propõe a política monetária no modelo keynesiano, ou seja, as variações nas taxas 
de juros podem não influenciar de forma permanente as variáveis reais. Vale ressaltar, 
portanto, que o aluno obterá conhecimentos mais profundos acerca do modelo IS-LM na 
disciplina de Macroeconomia, por hora o instrumental IS-LM que iremos apresentar está 
orientado à nossa disciplina de economia monetária. 
 
 
O receituário de política monetária de Keynes é radicalmente diferente do 
receituário sugerido pelos velhos-keynesianos, que formam a corrente que se 
tornou conhecida como síntese neoclássica. Embora reconheçam que 
teoricamente existem mecanismos capazes de explicar a influência de variações 
no volume de moeda sobre o produto consideram que a política monetária possui 
uma potência reduzida, pelo menos quando comparado com a política fiscal. O 
receituário proposto pelo velho-keynesianismo advém da constatação empírica 
de que a função demanda por bens de capital exibe uma baixa elasticidade juros 
(CARVALHO et al., p. 102, 2007). 
 
 
Logo, de acordo com a corrente keynesiana (velhos-keynesianos) a política 
monetária tem efeito desprezível sobre as decisões de investimento e, 
consequentemente, reduzido efeito sobre as variáveis reais. Dessa interpretação advém 
o fiscalismo característico dessa corrente de pensamento, ou seja, é a política fiscal, 
como por exemplo a variação dos gastos públicos, é quem de fato tem influência sobre 
as variáveis reais. 
Esclarecido esses pontos conceituais, vamos tratar do modelo IS-LM. A estrutura 
lógica deste modelo pode ser apresentada conforme a Figura 1. Segundo esta estrutura, 
o mercado de ativos, representado pela oferta e demanda por moeda, é quem determina 
a taxa de juros. Por sua vez, a taxa de juros afeta o investimento e por meio deste afeta 
o mercado de bens e serviços representado pela demanda agregada. A renda afeta a 
própria demanda e, por meio da demanda por moeda, também tem influência sobre o 
mercado de ativos e, consequentemente, afeta a taxa de juros. 
 
Percebemos que se trata de um sistema de determinação simultânea, tomando-
se como variáveis exógenas no modelo a política monetária (oferta de moeda), 
a política fiscal (impostos e gastos públicos) e o nível de preços, que é 
considerado constante. A interligação entre o lado real e o lado monetário é feita 
basicamente através da taxa de juros (LOPES & VASCONCELLOS, p. 188, 
2009). 
 
 
Figura 1 – O Modelo Hicks-Hansen – o famoso IS-LM 
Estrutura do modelo IS-LM 
 
Fonte: (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 215, 2011). 
 
Portanto, o modelo IS-LM enfatiza a interação entre o mercado de bens (𝐼𝑆) (lado 
real conforme visão de Keynes) e o mercado de ativos (𝐿𝑀) (lado monetário conforme 
visão da teoria clássica). Os gastos, as taxas de juros e a renda são determinados 
conjuntamente pelo equilíbrio entre a 𝐼𝑆 e a 𝐿𝑀. Logo, o modelo IS-LM determina os 
valores de taxa de juros (𝑖) e produto (𝑌), que simultaneamente colocam o mercado de 
bens e o mercado monetário em equilíbrio (𝐼𝑆 = 𝐿𝑀) (DORNBUSCH & FISCHER & 
STARTZ, 2011). 
A 𝐼𝑆 mostra as diversas combinações de taxas de juros (𝑖) e níveis de produto (𝑌) 
de forma que o gasto planejado seja igual a renda, ou seja, que haja equilíbrio no 
mercado de bens e serviços. De outra forma, representa a demanda agregada (𝐷𝐴) e a 
oferta agregada (𝑂𝐴) que determina a nível de produto (𝑌). A equação da 𝐼𝑆é derivada 
do modelo proposto por Keynes e pode ser escrita conforme apresentado na equação 
(1) (CARVALHO et al., 2007): 
𝑖 =
𝐴0
𝑏
−
1
𝛼𝑏
𝑌 em que: (1) 
● 𝐴0: gastos autônomos; 
● 𝑏: sensibilidade juro do investimento; 
● 𝛼: multiplicador keynesiano. 
 
A 𝐿𝑀 mostra as diversas combinações de taxas de juros (𝑖) e níveis de produto (𝑌) 
de forma que a demanda por moeda seja igual à oferta de moeda, ou seja, que haja 
equilíbrio no mercado monetário. De outra forma, representa a demanda por moeda (𝑀𝑑) 
e a oferta de moeda (𝑀𝑆) que determina a taxa de juros (𝑖). É importante para nossa 
disciplina verificarmos a derivação da 𝐿𝑀, pois isso implica na definição de demanda e 
oferta de moeda que está sendo considerada (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, 
2011). 
A oferta de moeda (𝑀𝑆 𝑜𝑢 
𝑀
𝑃
) depende dos objetivos da política monetária das 
autoridades monetárias, portanto, não está em função das variáveis consideradas no 
modelo (𝑖, 𝑌). Logo a oferta de moeda é exógena, i.e., é dada fora do modelo. Por outro 
lado, a demanda por moeda (𝑀𝑑) está em função do nível de renda (𝑌) e da taxa de 
juros (𝑖). Assim, podemos definir a demanda por moeda (𝑀𝑑) da seguinte forma 
(CARVALHO et al., 2007): 
𝑀𝑑 = 𝑓(𝑌, 𝑖) (2) 
𝑀𝑑 = 𝑘𝑌 − ℎ𝑖, em que 𝑘 > 0; ℎ > 0 e: (3) 
● 𝑘: sensibilidade renda da demanda por moeda; 
● ℎ: sensibilidade juro da demanda por moeda. 
A sensibilidade renda da demanda por moeda representa a demanda por moeda 
transacional e precaucional. Logo, quanto maior a renda maior a demanda por moeda e 
a sensibilidade renda irá medir o quanto a demanda por moeda irá responder com 
alterações na renda. Já a sensibilidade juro da demanda por moeda representa a 
demanda por moeda para especulação. Logo, quanto maior a taxa de juros menor será 
a demanda por moeda e a sensibilidade juro irá medir o quanto a demanda por moeda 
irá responder com alterações nas taxas de juros. Assim, no equilíbrio em que oferta e 
demanda por moeda são iguais, temos a equação da LM representada pela equação (6) 
(CARVALHO et al., 2007): 
𝑀𝑑 = 𝑀𝑆 =
𝑀
𝑃
 (4) 
𝑀
𝑃
= 𝑘𝑌 − ℎ𝑖 (5) 
𝑖 =
𝑘𝑌
ℎ
−
𝑀
ℎ𝑃
 (6) 
 
Podemos ainda observar a derivação da curva LM graficamente, conforme 
apresentado na Figura 2. O gráfico (a) mostra o mercado monetário, em que a oferta de 
moeda é dada (
𝑀
𝑃
), representada pela linha vertical, e 𝑀1
𝑑 e 𝑀2
𝑑 representam a demanda 
por moeda para diferentes níveis de renda 𝑌1 e 𝑌2. Os diversos pontos de equilíbrio no 
mercado monetário formam a curva 𝐿𝑀, como mostrada no gráfico (b) (DORNBUSCH & 
FISCHER & STARTZ, 2011) 
 
Figura 2 – A curva LM 
Derivação da curva LM 
 
Fonte: (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 227, 2011). 
 
Ao unirmos a curva 𝐼𝑆 (equilíbrio do mercado de bens e serviços) e a curva de 
𝐿𝑀 (equilíbrio no mercado monetário) tem-se a Figura 3, ou seja, o modelo IS-LM 
propriamente dito, sendo a intersecção dos dois mercados (duas retas) o ponto 𝐸 (ponto 
de equilíbrio - a economia está em equilíbrio no mercado monetário e no mercado de 
bens) 
 
 
Figura 3 – O modelo IS-LM 
Equilíbrio nos mercados de bens e monetário 
 
Fonte: (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 229, 2011). 
 
A partir dessa breve exposição do modelo IS-LM podemos então utilizá-lo para 
compreender a impotência da política monetária sob a ótica do modelo keynesiano. 
Conforme pode ser observado na Figura 4, imaginemos que uma economia hipotética se 
encontra no estado inicial de equilíbrio (𝐸), com a combinação de taxa de juros e renda 
(𝑖0; 𝑌0). Vamos sair desse conforto! Vamos imaginar então que autoridade monetária 
realiza uma política monetária expansionista por meio de uma operação de mercado 
aberto (∆𝑀𝑠 𝑜𝑢 
∆𝑀
𝑃
). Isso aumenta a quantidade nominal de moeda e, dado o nível de 
preços, a quantidade real de moeda. Como consequência ocorre o deslocamento da 
curva 𝐿𝑀 (𝐿𝑀 → 𝐿𝑀′) (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, 2011). 
 
 
Figura 4 – Política Monetária Expansionista 
Expansão da oferta de moeda e o deslocamento da curva LM 
 
Fonte: (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 240, 2011). 
 
No nível inicial de produto (𝑌0), com maior quantidade de moeda disponível, a 
economia caminha para ponto 𝐸1, ou seja, ponto de desequilíbrio no mercado de bens e 
serviços. Neste ponto, portanto, há excesso de demanda por bens que é inicialmente 
atendido pelas firmas com redução de seus estoques e em seguida por aumentos na 
produção. A redução da taxa de juros provocada pela expansão da oferta de moeda 
estimula maiores investimentos. À medida que aumenta a renda, aumenta também a 
demanda por moeda para transação. Além disso, a redução da taxa de juros provoca 
aumento na demanda por moeda pelo motivo especulação. Em resposta, o produto se 
expande e começamos a nos deslocar ao longo da curva 𝐿𝑀’ para cima. O aumento no 
produto pressiona a demanda por moeda forçando o aumento das taxas de juros até o 
ponto em que o mercado de bens e monetário se equilibram (𝐸′) (DORNBUSCH & 
FISCHER & STARTZ, 2011). 
Desta forma, o equilíbrio final ocorre no ponto (𝐸′) com a combinação de taxa de 
juros e renda (𝑖′; 𝑌′). Neste equilíbrio final a política monetária expansionista foi eficaz 
com impactos positivos sobre a renda (𝑌0 → 𝑌
′) e taxa de juros (𝑖0 → 𝑖
′). De forma geral, 
o mecanismo de transmissão da política monetária expansionista descrita acima pode 
ser resumido na Tabela 1. 
 
 
Tabela 1 – Política Monetária Expansionista 
Mecanismo de transmissão 
(1) (2) (3) (4) 
Alteração na oferta 
real de moeda 
Os ajustes na carteira 
levam a mudanças 
nos preços dos ativos 
e nas taxas de juros. 
Os gastos se ajustam 
às variações nas 
taxas de juros 
O produto se ajusta à 
variação na demanda 
agregada. 
Fonte: (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 241, 2011). 
 
Portanto, o resultado na renda decorrente de uma política monetária expansionista 
foi positivo. Entretanto, cabe uma ressalva! Comentamos anteriormente que para essa 
corrente de pensamento a política monetária era impotente para afetar o produto. Como 
assim então esse resultado!? Repare na Figura 4 que o deslocamento no produto (𝑌0 →
𝑌′) depende da inclinação da curva IS. Se ela for pouco inclinada (mais horizontal) o 
deslocamento no produto será maior. Por outro lado, se ela for bastante inclinada (mais 
vertical) menor será o deslocamento do produto. Logo, a eficácia da política monetária 
depende da inclinação da curva 𝐼𝑆. E é aqui que se justifica a impotência da política 
monetária para o modelo keynesiano, pois para esta corrente a 𝐼𝑆 é muito inclinada. E o 
que determina a inclinação da curva 𝐼𝑆 é a sensibilidade juro do investimento (𝑏) e o 
multiplicador keynesiano (𝛼). 
Para os velhos-keynesianos a sensibilidade juro do investimento é muito baixa, 
traduzindo em uma curva 𝐼𝑆 basicamente vertical, como pode ser observado na Figura 
5. Logo, uma política monetária torna-se muito custosa, já que será necessário reduzir 
drasticamente a taxa de juros para obter reduzidos aumentos na renda, isso porque a 
redução da taxa de juros provocada pela expansão da oferta de moeda estimula em 
quase nada os investimentos. Justificando, portanto, o fiscalismo defendido pelo modelo 
keynesiano (CARVALHO et al., 2007). 
 
 
Figura 5 – Política Monetária Expansionista 
A impotência da política monetária 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p.108, 2007). 
 
 Para fechar esse tópico, podemos aproveitar o instrumental IS-LM para resgatar 
um importante conceito em economia monetária: armadilha da liquidez. Na teoria da 
preferência pela liquidez de Keynes, vista na Unidadeanterior, a demanda por moeda 
torna-se infinitamente elástica quando a taxa de juros se encontra em nível próximo de 
zero. Neste caso, a preferência pela liquidez será absoluta e a política monetária não 
terá eficácia. 
No modelo IS-LM, a armadilha da liquidez é conhecida também como pessimismo 
das elasticidades. Chamada assim, pois, além da elasticidade juro do investimento (𝑏) 
ser baixa, tornando a 𝐼𝑆 muito inclinada, como vimos a pouco na Figura 5, é assumido 
também que a elasticidade juro da demanda por moeda (ℎ) é muito elevada, tornando 
a 𝐿𝑀 pouco inclinada. Nesse caso específico, com 𝑏 muito baixo (é preciso uma grande 
variação da taxa de juros para influenciar muito pouco o investimento) e com ℎ muito alto 
(uma pequena variação na taxa de juros provoca uma grande variação na demanda por 
moeda), respectivamente, a 𝐼𝑆 seria basicamente vertical e a 𝐿𝑀 quase horizontal 
(CARVALHO et al., 2007). 
Podemos visualizar esse caso extremo na Figura 6, em que a política monetária 
expansionista produziria efeitos desprezíveis sobre a renda, pois, na armadilha da 
liquidez os agentes transformam todo aumento de oferta de moeda em recursos inativos 
 
(ativos especulativos) e não em recursos ativos (ativos transacionais). Por outro lado, a 
política fiscal é altamente eficaz, pois, sob estas condições somente uma política fiscal 
expansionista é capaz de afetar o volume de renda (CARVALHO et al., 2007). 
 
Figura 6 – Armadilha da Liquidez 
Pessimismo das elasticidades 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p. 108, 2007). 
 
Então é isso caro aluno. Tendo como base o receituário proposto pela síntese 
neoclássica e utilizando-se do instrumental IS-LM, vimos neste tópico que a política 
monetária é incapaz de afetar o nível de produto. Isso ocorre devido à inelasticidade juro 
do investimento, evidenciada em uma curva IS muito inclinada (quase vertical). Com 
essas características, a política fiscal e os gastos do governo são os protagonistas, 
enquanto a política monetária e a moeda são meros figurantes, sem muita importância 
no desenrolar da novela chamada Economia. 
 
 
 
 
 
 
 
3 A TEORIA DA POLÍTICA MONETÁRIA DO MODELO MONETARISTA 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1772911730 
 
Vimos que a teoria da política monetária do modelo keynesiano, apresentada no 
tópico anterior, relegava a política monetária a um papel secundário em relação à política 
fiscal, o que ficou conhecido como fiscalismo. Em oposição a esse entendimento surge 
então a escola monetarista. O termo monetarismo vem justamente desse embate, de 
uma relação de antagonismo ao fiscalismo. 
Portanto, a moeda para os monetaristas ganha relevância, deixa de ser apenas 
uma figurante, submetida ao comportamento da política fiscal. Para os monetaristas a 
moeda importa e a política monetária, ainda que temporariamente, é capaz de afetar as 
variáveis reais, com implicações no volume de emprego. 
Dentre os vários estudiosos que formam a escola monetarista, não há como deixar 
de mencionar seu principal expoente: Milton Friedman. Ferrenho crítico às políticas 
keynesianas e ao intervencionismo estatal dominantes nas décadas de 1950 e 1960, 
Friedman ganhou notoriedade e se transformou num dos economistas mais influentes 
do pensamento econômico. O pensamento de Friedman e da escola monetarista de 
forma geral está fundamentada no tripé: (a) taxa natural de desemprego; (b) expectativas 
adaptativas; e, (c) curva de Phillips. Vamos a partir de agora a cada uma delas! 
(CARVALHO et al., 2007). 
 
O pressuposto inicial do modelo monetarista é a taxa natural de desemprego, i.e., 
a existência de desemprego mesmo em uma situação de pleno emprego. Embora pareça 
contraditório, pleno emprego não significa ausência de desemprego. Sempre haverá 
algum nível de desemprego mesmo que a economia esteja operando em sua máxima 
possibilidade de produção. 
Friedman utilizou o termo natural para distinguir o desemprego derivado das 
características estruturais e institucionais de uma economia, daquele derivado de ações 
intervencionistas-monetárias. 
 
A taxa natural é aquela taxa de desemprego que incorpora as características 
estruturais e institucionais do mercado de trabalho e do mercado de bens, tais 
como a tecnologia, as imperfeições, as variações sazonais na demanda e oferta, 
o custo e o tempo de coletar informações sobre as vagas disponíveis e o custo 
e o tempo de mobilidade de um emprego para outro – entre outras características 
(CARVALHO et al, p. 114, 2007). 
 
Como visto, as características estruturais e institucionais são as causas para o 
desemprego existente na taxa natural de desemprego. Logo, precisamos saber qual tipo 
de desemprego representa as características estruturais e institucionais e que está 
contido na taxa natural de desemprego. São dois: o desemprego friccional e o 
desemprego voluntário (CARVALHO et al., 2007). 
O desemprego friccional é aquele decorrente do intervalo de tempo entre um 
emprego e outro. Trata-se de um desemprego temporário que é próprio do mercado de 
trabalho, pois, diferentemente da demissão, a admissão geralmente não é um processo 
imediato; requer análise, disponibilidade e processamento de informações, treinamentos, 
deslocamentos geográficos, enfim, uma infinidade de procedimentos e decisões que 
levam tempo. Portanto, mesmo uma pessoa com elevada empregabilidade estará 
desempregada pelo tempo exigido para sua contratação. 
Já o desemprego voluntário é aquele em que a pessoa está desempregada por 
vontade própria. Isso acontece porque nem todas as pessoas têm suas preferências 
individuais atendidas com o trabalho disponível, ou seja, não aceitam o tipo de trabalho, 
o salário oferecido etc. 
Portanto, quando a taxa de desemprego corrente é igual a taxa natural de 
desemprego somente vigoram o desemprego friccional e o voluntário, não existindo, 
 
portanto, desemprego provocado por insuficiência de demanda agregada, i.e., 
desemprego involuntário. Estaremos assim no pleno emprego, situação de equilíbrio de 
longo prazo, em que todas as preferências são satisfeitas, estando as pessoas 
empregadas ou não. Por outro lado, a economia irá se encontrar em posição de 
desequilíbrio quando a taxa de desemprego corrente for diferente da taxa natural, neste 
caso existirão trabalhadores cujas preferências não estão sendo satisfeitas. (LOPES & 
VASCONCELLOS, 2009). 
Apesar das diferenças existentes entre a taxa corrente e a taxa natural de 
desemprego, o modelo monetarista considera que há um equilíbrio estável entre elas, 
pois, na ausência de intervenções monetárias, a taxa corrente converge em direção à 
taxa natural. Essa propriedade de estabilidade se dá em função da suposição de 
flexibilidade de preços e salários (os mercados se equilibram via variações de preços e 
salários) aceita pelos monetaristas (CARVALHO et al., 2007). 
Por fim, cabe destacar ainda que a taxa natural de desemprego não é constante. 
Ela pode sofrer variações ao longo do tempo justamente porque as características 
estruturais e institucionais a ela incorporadas não são imutáveis, tão pouco inalteráveis. 
A própria preferência dos agentes pode mudar com o passar do tempo, impactando o 
nível de desemprego natural (CARVALHO et al., 2007). 
Nas últimas décadas em vários países a taxa de desemprego ficou bem acima da 
taxa natural. Dada a propriedade da estabilidade, a taxa de desemprego não poderia se 
distanciar da taxa natural por longos períodos, logo, o que ocorreu foi a elevação da taxa 
natural. Uma possível explicação para o ocorrido em muitos países é que longos 
períodos de desemprego elevado aumentam a taxa natural – fenômeno chamado de 
histerese do desemprego (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, 2011). 
 
Há várias maneiras em que isso poderia acontecer [a histerese do desemprego]. 
[...] O problema pode ser reforçado pelas ações de possíveis empregadores. Por 
exemplo, eles podem crer que quantomais tempo uma pessoa fica 
desempregada, é mais provável que ela careça do vigor ou das qualificações 
para o trabalho. Os longos períodos de desemprego, por consequência, 
sinalizam às empresas a possibilidade (não certeza) de que o trabalhador é 
indesejável e, desta forma, as empresas evitam contratá-lo. Assim, quanto maior 
a taxa de desemprego (e, portanto, quanto mais longo os períodos sem 
emprego), mais indissolúvel é o círculo vicioso que alonga os períodos sem 
emprego (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 155, 2011). 
 
 
Outro pressuposto importante para o modelo monetarista são as expectativas 
adaptativas. Vale lembrar que o conceito expectativas foi utilizado por Keynes para se 
referir ao grau de incerteza em relação ao futuro. O termo é ponto chave em sua teoria 
da preferência pela liquidez, pois, a demanda por moeda pelo motivo especulativo 
(moeda como ativo) depende das expectativas sobre o comportamento da taxa de juros. 
O conceito de expectativas adaptativas dá um passo adiante sobre o pensamento 
trazido por Keynes. A questão abordada agora não é quanto a influência da incerteza 
sobre o futuro, mas como os agentes formam a expectativa sobre o futuro. Isso é 
importante porque a forma como eu espero como vai ser o amanhã altera o meu 
comportamento hoje. Para tratar dessa questão, Friedman introduz a ideia de 
expectativas adaptativas em que os agentes formam suas expectativas se baseando 
exclusivamente em informações passadas. Ou seja, com base no comportamento 
recente do nível de preços, os agentes se adaptam e formam suas expectativas sobre 
seu comportamento futuro. 
A equação (1) é um exemplo de processo de formação de expectativas adaptativas, 
em que a expectativa de inflação no período 𝑡 é igual a inflação do período 
imediatamente anterior (CARVALHO et al., 2007). 
�̇�𝑡
𝑒 = �̇�𝑡−1, em que: (1) 
● �̇�𝑡
𝑒: expectativa de inflação para o período 𝑡; 
● �̇�𝑡−1: inflação do período anterior. 
A partir dos conceitos de taxa natural de desemprego e expectativas adaptativas 
podemos então abordar os conceitos relacionados com a curva de Phillips. William 
Phillips em 1958, analisando o comportamento dos salários no Reino Unido entre 1861 
e 1957, constatou empiricamente que havia uma relação inversa entre taxa de 
desemprego e taxa de aumento dos salários nominais. Ou seja, quanto maior a taxa de 
desemprego menor a taxa de inflação dos salários. A partir disso, de forma mais 
abrangente, ficou convencionado que a curva de Phillips mede a relação inversa entre 
inflação e desemprego. Mas esse conceito é muito mais que uma correlação entre duas 
variáveis. Ele implica numa escolha: desemprego ou inflação eis a questão! 
 
A curva de Phillips rapidamente se tornou um fundamento da análise de política 
macroeconômica. Ela sugeriu que os formuladores de políticas econômicas 
 
poderiam escolher diferentes combinações de taxas de desemprego e inflação. 
Por exemplo, poderiam ter baixa taxa de desemprego, desde que suportassem 
inflação alta [...]. Ou poderiam manter inflação baixa ao ter alta taxa de 
desemprego (DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 118, 2011). 
 
 Abrangendo os conceitos aqui tratados podemos apresentar a curva de Phillips na 
versão Friedman, conforme apresentado na Figura 1. Dada uma situação de equilíbrio 
(ponto A), em que a taxa de desemprego corrente (𝑈𝑡) é igual a taxa natural de 
desemprego (𝑈𝑛) (𝑈𝑡 = 𝑈𝑛) e a taxa de inflação corrente (�̇�) é igual a taxa de inflação 
esperada (�̇�𝑒) (�̇� = �̇�𝑒), e, ainda, sob expectativas adaptativas, a taxa de inflação 
presente é igual a passada (�̇�𝑡
𝑒 = �̇�𝑡−1). 
 
Figura 1 – A Curva de Phillips na versão Friedman 
A ilusão monetária 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p.116, 2007). 
 
Para a escola monetarista os preços possuem relação direta com o estoque de 
moeda [𝑃 = 𝑓(𝑀𝑠)], logo, expansão na oferta de moeda aumenta a inflação. Entretanto, 
sob expectativas adaptativas os agentes não esperam que ocorra o aumento da oferta 
monetária e, portanto, irão subestimar a inflação futura em caso de uma política 
monetária expansionista. 
Diante desta suposição, uma política monetária expansionista desloca a economia 
do ponto de equilíbrio A até o ponto B, com redução de desemprego – taxa de 
desemprego corrente é menor do que a taxa natural (𝑈𝑡 < 𝑈𝑛) –, e aumento no nível de 
 
preços. Essa redução no desemprego ocorre porque os agentes são iludidos com 
salários nominais mais elevados devido à expansão da moeda. Posteriormente, a 
elevação do nível de preços não esperada pelos agentes irá reduzir os salários reais e o 
desemprego corrente volta para seu estado natural (ponto A), pois uma vez desfeita a 
ilusão monetária os trabalhadores decidem retornar ao desemprego voluntário por não 
aceitarem o novo salário real vigente (CARVALHO et al., 2007). 
Logo, podemos concluir que quanto maior for a ilusão monetária provocada pela 
política monetária expansionista, maior será a redução da taxa de desemprego corrente 
em relação à taxa natural. Assim, ainda que temporariamente, a oferta de moeda é 
importante e possui capacidade para afetar o desemprego. Tão logo se desfaz a ilusão 
monetária com a adaptação dos agentes ao aumento no nível de preços o desemprego 
se recompõe. Resumidamente, “a curva de Phillips indica que quanto maior for a 
decepção de expectativas, maior será a diferença entre a taxa corrente e a taxa natural 
de desemprego” (CARVALHO et al., p. 116, 2007). A Tabela 1 apresenta o “enredo” 
monetarista a respeito dos efeitos de uma política monetária expansionista sobre o 
desemprego em quatro atos. 
 
 
 
 
 
 
Tabela 1 – Curva de Phillips e o Enredo Monetarista 
Mecanismo de transmissão 
ATO 1 ATO 2 ATO 3 ATO 4 
A expansão monetária 
no equilíbrio 
A ilusão monetária 
A decepção das 
expectativas 
A recomposição 
do desemprego 
�̇�𝑡
𝑒 = �̇�𝑡−1 
𝑈𝑡 = 𝑈𝑛 
𝑃 = 𝑓(𝑀𝑠) 
Alteração na oferta real 
de moeda (↑ 𝑀𝑠) 
Aumento dos salários 
nominais. 
Redução do 
desemprego corrente 
 𝑈𝑡 < 𝑈𝑛 
Decepção das 
expectativas 
Aumento do nível de 
preços. 
Redução dos 
salários reais. 
Aumento do 
desemprego 
corrente 
𝑈𝑡 = 𝑈𝑛 
 
ATO 1 – A expansão monetária no equilíbrio 
Partindo-se de uma situação de equilíbrio, em que o estoque de moeda tenha sido mantido 
constante por vários períodos, se as expectativas forem adaptativas, uma expansão monetária 
provocará uma redução da taxa corrente de desemprego em relação à taxa natural. Caso haja 
uma expansão monetária, os empresários podem oferecer um salário nominal mais elevado aos 
trabalhadores que estão voluntariamente desempregados. 
ATO 2 – A ilusão monetária 
Os trabalhadores, por sua vez, pensarão que um salário nominal mais elevado representa um 
salário real mais elevado. Suas expectativas são de que não haverá inflação porque os preços 
estavam constantes no passado, já que o estoque de moeda não foi alterado por vários períodos. 
Como o nível de preços é função direta do estoque de moeda, alguns trabalhadores que até 
então estavam na condição de desempregados voluntariamente pensarão que o salário 
esperado gerará mais satisfação do que as horas de lazer que têm desfrutado, e, por isso, 
preferirão trabalhar, abandonando a condição de desempregados. A consequência é que a taxa 
corrente de desemprego se torna menor do que a taxa natural. 
ATO 3 – A decepção das expectativas 
Entretanto, o salário nominal mais elevado não representará um salário real mais elevado porque 
os preços estão aumentando em função da expansão do estoque de moeda. Haverá uma 
decepção de expectativas — afinal, não havia expectativas de qualquer inflação, tal como mostra 
a equação das expectativas adaptativas. Os trabalhadores, contudo, somente perceberão que 
estavam sofrendo de ilusão monetária quando estiverem realizando suas compras. Nesse 
momento, irão perceber que o salário quereceberam não pode adquirir os bens e serviços que 
gerariam mais satisfação do que o lazer que estavam desfrutando enquanto estavam ociosos. A 
elevação de preços, somente percebida a posteriori, fez com que o aumento nominal de salários 
não representasse um aumento real. 
ATO 4 – A recomposição do desemprego 
Com a decepção das expectativas e desfeita a ilusão monetária, os trabalhadores decidem 
retornar ao desemprego voluntário que lhes proporcionava um nível mais elevado de satisfação 
do que o emprego é capaz de proporcionar. Em suma, uma expansão monetária reduz o 
desemprego. Entretanto, reduz também o nível de satisfação dos trabalhadores que estavam 
monetariamente iludidos. Por isso, quando a ilusão se desfaz, o desemprego se recompõe. 
Fonte: (CARVALHO et al., p.115, 2007) adaptado pelo autor. 
 
 
Percebemos então que a redução do desemprego essencialmente se dá pela ilusão 
monetária dos trabalhadores. É razoável aceitar isso porque o trabalhador fecha o valor 
do salário no período 𝑡, mas o recebimento do salário e o seu uso ocorre com preços 
vigentes em 𝑡 + 1. Somente no período 𝑡 + 1 que ocorre a decepção das expectativas e 
então o trabalhador se adapta (�̇�𝑡
𝑒 = �̇�𝑡−1) à nova realidade de preços. 
Então você me pergunta: professor, pensei numa ideia aqui; e se em 𝑡 + 1 o 
trabalhador for iludido novamente? Eu te respondo: boa! Esse é o próximo passo da 
curva de Phillips, chamada de curva de Phillips Aceleracionista versão Friedman. 
Nessa versão o trabalhador é iludido continuamente, a expectativa inflacionária por ele 
formulada será subestimada de forma permanente. 
Então agora é minha vez de perguntar: já que você teve uma ótima sacada, 
responda essa para mim: como iludir o trabalhador novamente? Você tranquilamente me 
responde: da mesma forma que ele foi iludido na primeira vez, com uma nova expansão 
da oferta de moeda!!! Eu respondo parafraseando o grande professor Raimundo: queria 
ter um filho assim!!! 
 
Pode-se perceber que, após ter sido implementada uma política monetária que 
aumenta a taxa de inflação e reduz o desemprego, os trabalhadores sempre 
acabam percebendo que foram iludidos e retornam à condição original de 
desempregados voluntariamente em que sua satisfação era maximizada. 
Percebe-se que, de fato, este equilíbrio é estável. O desemprego aumenta 
novamente e a taxa corrente volta a igualar-se à taxa natural (CARVALHO et al., 
p.116, 2007).. 
 
Logo, para evitar o aumento do desemprego e o retorno à taxa natural de 
desemprego, se faz necessário aumento da oferta de moeda de forma contínua, iludindo 
assim os agentes econômicos de forma permanente. 
 
Para que o desemprego permaneça abaixo da taxa natural é necessário que os 
trabalhadores sejam iludidos continuamente. Para tanto, é necessário que seja 
implementada uma política de aumento das variações positivas do estoque de 
moeda. Tal política aumentará continuamente a taxa de inflação, isto é, irá 
acelerar a velocidade de crescimento do(s) preços. Somente assim os 
trabalhadores subestimarão a inflação futura de forma permanente. A inflação 
presente será sempre maior do que a inflação passada e a taxa corrente de 
desemprego permanecerá em um nível inferior à taxa natural de desemprego 
(CARVALHO et al., p.116, 2007). 
 
 
A situação em que o desemprego permanece de forma permanente abaixo do 
desemprego natural pode ser visualizado na Figura 2. Como já vimos, dada situação de 
equilíbrio inicial (𝑈∗ = 𝑈𝑛), a economia atinge o ponto B após ilusão monetária 
decorrente aumento da oferta de moeda provocar inflação maior que a inflação esperada 
(�̇�′ > �̇�𝑒′) e com desemprego corrente menor que a taxa natural (𝑈∗ < 𝑈𝑛). 
 
Figura 2 – A Curva de Phillips Aceleracionista na versão Friedman 
A ilusão permanente 
 
Fonte: (CARVALHO et al., p. 117, 2007). 
 
Após a decepção das expectativas, já que (�̇�′ > �̇�𝑒′), os trabalhadores se adaptam 
e ajustam suas expectativas para (�̇�′ = �̇�𝑒′′) e economia se deslocaria para o ponto C, 
em que 𝑈∗ = 𝑈𝑛. Assim, a política monetária expansionista deslocaria a curva de Phillips 
da economia de K para L. A economia retorna ao desemprego natural, porém agora com 
inflação mais elevada, já que as expectativas inflacionárias incorporam a inflação que 
ocorreu para deslocar a economia de A para B. 
Agora entra o que vimos em nosso diálogo. Para evitar que economia volte ao nível 
de desemprego natural 𝑈∗ = 𝑈𝑛 (ponto C) e permaneça com desemprego corrente menor 
que o natural (𝑈∗ < 𝑈𝑛) é necessário um novo aumento na oferta de moeda. Logo, antes 
da economia voltar para o ponto C, uma nova política monetária expansionista deve ser 
implementada, porém agora, para conduzir a economia para o ponto D, o aumento da 
oferta monetária deve ser maior que a política monetária inicial, já que a inflação deve 
 
ser superior a �̇�′ (expectativa dos trabalhadores no ponto B). No ponto D, uma nova 
expansão monetária acima das expectativas dos trabalhadores deveria ser realizada 
(�̇�′′ = �̇�𝑒′′), a fim de conduzir a economia para o ponto F e continuar com 𝑈∗ < 𝑈𝑛, e 
assim sucessivamente (CARVALHO et al., 2007). 
 
Se, então, uma política monetária que provoque aceleração da inflação é 
implementada, a economia se deslocará, por exemplo, para o ponto D (e não 
para o ponto C) em que a taxa de desemprego é inferior à taxa natural. Ainda no 
ponto D, os trabalhadores percebem que a variação de preços superou as suas 
expectativas. Assim, a economia se deslocaria do ponto D para o ponto E, em 
que a taxa corrente de desemprego seria novamente igual à taxa natural de 
desemprego (CARVALHO et al., p.117, 2007). 
 
Na análise final da Figura 2, as expectativas inflacionárias são incorporadas 
representada pelos deslocamentos da curva de Phillips até a curva M. 
 
Na curva M, a nova curva de Phillips da economia, as expectativas inflacionárias 
incorporaram a inflação que ocorreu no período em que a economia se deslocou 
de B para D. A expectativa inflacionária da curva M é �̇�𝑒′′′. É importante ressaltar 
que �̇�𝑒′′′ > �̇�𝑒′′ > �̇�𝑒′ = 0. Se o mesmo procedimento monetário, isto é, uma 
política que torne a inflação crescente é implementada diante da situação 
expectacional do ponto D, a economia se deslocará deste ponto para o ponto F 
e não para o ponto E (CARVALHO et al., p.117, 2007). 
 
Portanto, para que o desemprego corrente seja mantido abaixo da taxa natural 
(𝑈∗ < 𝑈𝑛) os trabalhadores devem ser continuamente iludidos (quase uma Matrix! [rs]). 
Entretanto, para manter o desemprego corrente menor que o natural é necessário que 
as expectativas dos trabalhadores sejam sempre subestimadas (induzi-los a cometer 
erros sistemáticos), para tanto é necessário expansão monetária crescente (aumentar a 
variação da oferta de moeda realizada no período anterior), provocando uma escalada 
na inflação. É aquela máxima: não existe almoço grátis! 
Fechamos então mais uma importante escola da teoria monetária. Nesta unidade, 
vimos os conceitos fundamentais da escola monetarista: taxa natural de desemprego, 
expectativas adaptativas e curva de Phillips. Após apresentação dos conceitos, por meio 
do instrumental da curva de Phillips, vimos que a política monetária é capaz de reduzir o 
nível de desemprego, porém, literalmente, o preço a ser pago é alto (aumento da 
inflação). Acho válido destacar que os monetaristas foram muito relevantes, pois, ao 
questionar o pensamento dominante (fiscalismo), trouxeram novos conceitos e 
implicações que, por sua vez, geraram outras implicações. Definitivamente, os 
 
monetaristas contribuíram de forma significativa para a roda da evolução econômica não 
parar de girar. 
 
 
 
4 A TEORIA DA POLÍTICA MONETÁRIA NOVO-CLÁSSICA 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1161106909 
 
No final dos anos 1970, a escola novo-clássica provocou uma nova revolução na 
teoria econômica - a revolução das expectativas racionais. Robert Lucas,Thomas 
Sargent e Neil Wallace, principais nomes da corrente novo-clássica, foram parcialmente 
contra aos monetaristas e totalmente contrários aos keynesianos e a qualquer 
intervenção na macroeconomia. Essa escola trouxe várias contribuições, inclusive temas 
muito atuais como o regime de metas de inflação e independência do Banco Central, 
mas sem dúvida a grande contribuição da escola novo-clássica se dá quanto ao modo 
como os agentes formam suas expectativas. Sai às expectativas adaptativas (escola 
monetarista), entra as expectativas racionais (novo-clássica). Inclusive, a escola é 
chamada também como escola das expectativas racionais (CARVALHO et al., 2007). 
Se para os monetaristas os agentes formavam suas expectativas com base no 
passado recente e passíveis de cometer erros sistemáticos (back-ward-looking – olhando 
para trás), para os novo-clássicos, além do passado recente, as expectativas são 
formadas considerando toda e qualquer informação disponível (forward-looking – 
olhando para frente) –, i.e., é o agente maximizador de utilidade na formação das 
expectativas. 
 
Embora pareça um detalhe, isso muda radicalmente a interpretação dos modelos 
econômicos, convencionado como crítica de Lucas. Especificamente para a teoria 
monetária, com a inclusão das expectativas racionais os agentes não cometem erros 
sistemáticos, logo, o trade-off entre inflação e desemprego deixa de existir. 
 
A maior implicação dessa mudança era que tanto os modelos keynesianos 
quanto os monetaristas existentes não eram capazes de oferecer resultados 
confiáveis sobre as possibilidades de intervenções macroeconômicas. Em tais 
modelos, as expectativas e as variáveis futuras eram influenciadas apenas por 
variáveis correntes e/ou passadas. Portanto, o que os modelos obtinham eram 
resultados em condições inconsistentes com as premissas desses mesmos 
modelos. Quando os agentes estão informados de que uma política econômica 
será implementada, eles devem alterar suas expectativas, alterando o resultado 
esperado sob condições expectacionais do passado. Essa crítica aos modelos 
macroeconométricos tornou-se conhecida como a crítica de Lucas (CARVALHO 
et al., p.117, 2007). 
 
 Portanto, o que vimos no último tópico a respeito da possibilidade de manter o 
desemprego corrente abaixo do desemprego natural por meio de uma ilusão monetária 
permanente dos trabalhadores (curva de Phillips aceleracionista) não é aceita pela 
corrente novo-clássica. Logo, a política monetária expansionista é ineficaz para alterar 
variáveis reais, como por exemplo o nível de emprego. Isso ocorre porque os agentes 
elevam os preços e salários da economia tão logo ficam sabendo da expansão monetária 
promovida pela autoridade monetária. Assim, uma política monetária sob expectativas 
racionais tem efeito apenas sobre o nível de preços. 
 A ineficácia da política monetária para escola novo-clássica é apresentada 
segundo a função oferta de Lucas apresentada na equação (1) (CARVALHO et al., 
2007). 
𝑈𝑡 = 𝑈𝑛 − 𝛼(�̇�𝑡 − �̇�𝑡
𝑒), em que: (1) 
● 𝑈𝑡: taxa corrente de desemprego; 
● 𝑈𝑛: taxa natural de desemprego; 
● 𝛼: parâmetro positivo, portanto 𝛼 > 0; 
● �̇�𝑡: inflação do período; 
● �̇�𝑡
𝑒: inflação esperada para o mesmo período; 
Desta forma, a diferença entre o nível de desemprego corrente (𝑈𝑡) e o desemprego 
natural (𝑈𝑛) está em função da diferença entre inflação efetiva (�̇�𝑡) e inflação esperada 
 
(�̇�𝑡
𝑒). Logo quanto maior a inflação corrente em relação a esperada (�̇�𝑡 > �̇�𝑡
𝑒) menor o 
desemprego corrente em relação ao desemprego natural (𝑈𝑡 < 𝑈𝑛). Entretanto, para o 
modelo novo-clássico, a taxa de desemprego corrente é igual a taxa natural de 
desemprego (𝑈𝑡 = 𝑈𝑛) quando a inflação corrente é igual a esperada (�̇�𝑡 = �̇�𝑡
𝑒), ou seja, 
os agentes confirmam suas expectativas de inflação. 
Sob a hipótese de expectativas racionais, as esperanças sobre as variações de 
preços na visão novo-clássica podem ser evidenciadas conforme equação (2) 
(CARVALHO et al., 2007): 
�̇�𝑡
𝑒 = 𝐸(
�̇�𝑡
𝐼𝑡−1
) (2) 
Portanto, a inflação esperada para o período 𝑡 leva em consideração todas as 
informações, 𝐼, obtidas até o período imediatamente anterior, 𝑡 − 1. Dado que os preços 
correntes estão em função do estoque de moeda (�̇�𝑡) e do aumento não esperado da 
demanda pelo produto (𝑑) [�̇�𝑡 = 𝑓(�̇�𝑡, 𝑑)] e que não haja aumento esperado da demanda 
(𝑑 = 0), tem-se (CARVALHO et al., 2007): 
�̇�𝑡 = �̇�𝑡 (3) 
�̇�𝑡
𝑒 = �̇�𝑡
𝑒
 (4) 
Substituindo em (1), tem-se: 
𝑈𝑡 = 𝑈𝑛 − 𝛼(�̇�𝑡 − �̇�𝑡
𝑒) (5) 
Logo, se os agentes tiverem ciência da regra de variação do estoque monetário e 
se não houvesse nenhum choque de demanda pelo produto, a taxa de desemprego 
corrente é igual a taxa natural (𝑈𝑡 = 𝑈𝑛) sendo a política monetária ineficaz para alterar 
o nível de emprego. 
Pode-se, portanto, concluir que, segundo a teoria da política monetária novo-
clássica, partindo-se de uma situação em que a taxa corrente de desemprego é 
igual à taxa natural e o governo anuncia um aumento da oferta de moeda, os 
agentes reagiriam à decisão das autoridades exclusivamente aumentando os 
seus preços, sem contratar qualquer trabalhador adicional. Assim, a taxa 
corrente de desemprego permaneceria repousada sobre a taxa natural. Em 
outras palavras, as decisões de políticas monetárias expansionistas conhecidas 
pelos agentes não provocam qualquer aumento no nível de emprego e do 
produto real — causam simplesmente aumento do nível geral de preços 
equivalente ao aumento do estoque de moeda (CARVALHO et al., p.128, 2007). 
 
Aqui entra um detalhe importante na visão novo-clássica. Vejam que foi dito que as 
políticas monetárias conhecidas pelos agentes não provocariam aumento de emprego. 
 
Mas, e se os agentes forem pegos de surpresa? Vimos que os agentes sob as 
expectativas racionais utilizam todas as informações disponíveis (forward-looking) e 
somente erros de expectativas poderiam afastar o desemprego corrente do natural. Para 
os novo-clássicos os agentes erram quando são surpreendidos. “A surpresa é sempre 
fruto da introdução de novas variáveis no mundo real ou da alteração inesperada da 
magnitude de variáveis já existentes” (CARVALHO et al. p. 129, 2007). 
Especificamente na política monetária, os agentes ao serem pegos de surpresa 
com aumento da oferta de moeda não antecipada, terão cometido erros em suas 
expectativas e, consequentemente, a política monetária resultará em impactos 
temporários no desemprego. Portanto, qualquer choque perfeitamente antecipado não 
teria impacto sobre o desemprego, apenas choques não antecipados poderiam ter algum 
efeito (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
Essa interpretação é representada pela curva de Phillips na versão Lucas. 
Conforme pode ser visto na Figura 1, a curva de Phillips sob expectativas racionais com 
previsão perfeita torna-se vertical tanto no curto quanto no longo prazo, ou seja, qualquer 
expansão monetária que vise reduzir a taxa corrente de desemprego a níveis inferiores 
a taxa natural de desemprego (𝑈′ < 𝑈𝑛) gerará apenas elevação no nível de preços 
(𝐸0 → 𝐸1). O ponto 𝐸𝑥 somente poderá temporariamente ocorrer, se os agentes não 
anteciparem a política monetária expansionista (erros nas expectativas). Por não 
cometerem erros sistemáticos, tão logo os agentes percebam que foram enganados, eles 
elevam suas expectativas inflacionárias, incorporando agora a informação de possíveis 
novas surpresas. Após a recomposição das expectativas, o desemprego corrente retorna 
ao natural, porém, com inflação. 
 
 
 
 
 
Figura 1 – A Curva de Phillips versão Lucas 
Os agentes não são iludidosFonte: (CARVALHO et al., p.130, 2007). 
 
A conclusão é, então, que é melhor não tentar enganar os agentes para não criar 
um ambiente de expectativas inflacionárias nervosas, que têm como 
consequência a própria inflação. Sendo assim, muitos adeptos da economia 
novo-clássica se dedicaram nos últimos anos à elaboração de propostas de 
organização do Banco Central e de condução da política monetária capazes de 
reduzir os estímulos à implementação de políticas de surpresa monetária. As 
mais importantes propostas são a criação de bancos centrais independentes e a 
utilização de metas de inflação como objetivo da política monetária (CARVALHO 
et al., p.131, 2007). 
 
Como visto, a tese da independência do Banco Central e o regime de metas de 
inflação decorrem das propostas novo-clássica. O regime de metas de inflação será 
tratado a seguir em unidade específica, já a tese de independência do Banco Central é 
o assunto que iremos tratar agora. 
A tese da independência do Banco Central refere-se ao grau de autonomia das 
autoridades monetárias e à independência para perseguir a estabilidade de preços, ainda 
que sacrifique objetivos diversos das autoridades políticas. Além disso, a tese se 
sustenta na análise empírica de que quanto maior autonomia das autoridades monetárias 
menor a taxa de inflação. 
O grau de independência de um Banco Central é avaliado, basicamente por: (a) 
grau de rotatividade dos dirigentes (quanto maior o tempo de permanência, maior o grau 
 
de independência); (b) estatutos do Banco Central que estabeleçam os objetivos e limites 
de interferência governamental sobre a política monetária (quanto melhor definido os 
limites de atuação menor a imposição política nas decisões de política monetária); e, (c) 
questionário respondido por especialistas sobre os objetivos do Banco Central e sua 
relação com o governo (CARVALHO et al., 2007). 
 A fundamentação teórica da tese da independência do Banco Central está 
centrada na curva de Phillips de longo prazo vertical (política monetária não afeta as 
variáveis reais, exceto temporariamente devido a erros nas expectativas) e no trinômio 
credibilidade, reputação e delegação. 
Inicialmente quanto à curva de Phillips, os defensores da independência do Banco 
Central defendem que o custo da melhoria temporária no desemprego é a inflação e que 
se há um dilema entre inflação e desemprego, então as decisões de política monetária 
serão decisões políticas. O argumento na opinião do professor que vos fala é válido, 
pois, políticos, com raríssimas exceções, enxergam no máximo quatro anos à frente. 
Com visões de curto prazo e eleitoreiras, é bastante tentador estimular o emprego em 
detrimento da inflação. 
Por fim, o trinômio credibilidade, reputação e delegação é elemento chave para 
o desenvolvimento da tese de independência do Banco Central. Por meio dos 
mecanismos propostos pela tese de independência do Banco Central, a política 
monetária deve ser delegada à autoridade monetária competente. Esta, por sua vez, 
deve manter sua reputação e credibilidade com as regras monetárias vigentes, visando 
assim manter estabilidade na inflação e menor variabilidade no produto. 
 
Afirmam os proponentes da IBC [independência do Banco Central] que existe 
um viés inflacionário presente na economia que se expressa através da 
implementação de políticas monetárias que são dinamicamente inconsistentes 
com a posição de equilíbrio correspondente à taxa natural de desemprego. Os 
gestores da política econômica podem circunstancialmente avaliar que 
resultados imediatos e passageiros sobre o nível de produto são mais valiosos 
do que a credibilidade nas regras de política monetária. Motivados, por exemplo, 
por interesses eleitorais, podem flexibilizar a política monetária com ações 
discricionárias expansionistas. (CARVALHO et al., p.133, 2007). 
 
A essência deste pensamento econômico está nas expectativas, ou melhor, na 
confiança que os agentes econômicos têm na autoridade monetária. Se a autoridade 
 
monetária tem reputação e os agentes econômicos acreditam em suas políticas, as 
expectativas inflacionárias e os custos da desinformação serão nulos. Logo, uma política 
monetária anunciada pela autoridade monetária que seja digna de confiança fará com 
que os agentes econômicos acreditem na política implementada e passem a agir em 
conformidade com a política adotada. Se todos tomam suas decisões com base na 
política implantada o resultado irá convergir para os resultados esperados, reduzindo os 
custos sociais e a defasagem da política monetária. Vale a máxima: se algo é percebido 
como real, mesmo não o sendo, tem as mesmas consequências que a realidade 
(GIAMBIAGI & SCHWARTSMAN, 2014). 
Portanto, de acordo com a teoria novo-clássica o melhor resultado sustentável que 
as autoridades monetárias podem alcançar por meio da política monetária é a 
estabilidade de preços. A política monetária, portanto, deve ser pautada por regras 
claras, comandadas por agentes autônomos e competentes dotados de credibilidade e 
reputação, cujo objetivo precípuo é ser o guardião da estabilidade do poder de compra 
da moeda. 
 De forma bem direta e sem rodeios, a ideia por trás do raciocínio novo-clássico é 
a seguinte: políticos geralmente negligenciam a política monetária e o custo dessa 
conduta é a inflação. Dado os prejuízos derivados do processo inflacionário, essa 
corrente procura então trazer regras para limitar o uso discricionário da política 
monetária. 
Fechamos então mais este tópico discutindo as inovações trazidas pela corrente 
novo-clássica. Vimos que esta escola apresentou o conceito de expectativas racionais 
revolucionando a teoria macroeconômica e, consequentemente, a economia monetária. 
Por meio das expectativas racionais vimos que o trade-off entre inflação e desemprego 
deixa de existir já que a curva de Phillips na versão Lucas é vertical, representando que 
os agentes não podem ser enganados, exceto se for de surpresa. Vimos com isso que 
não adianta iludir os agentes econômicos, pois eles incorporam todas as informações e 
formam expectativas inflacionárias que se convertem na própria inflação. Por conta disto, 
os adeptos da escola novo-clássica passaram a elaborar propostas para limitar a ação 
política sobre a política monetária, surgindo então o regime de metas de inflação e a tese 
de independência do Banco Central. 
 
SAIBA MAIS 
 
Relação entre inflação e desemprego 
Vimos nessa unidade que a curva de Phillips evidencia a relação inversa entre 
inflação e desemprego. Vamos aproveitar esta discussão e apresentar estes dados da 
economia brasileira. A fonte dos dados é o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística 
(IBGE). O índice de inflação apresentado é o IPCA, trata-se do índice oficial de inflação 
no Brasil e será apresentado mais detalhadamente na próxima unidade. Já o 
desemprego é obtido por meio da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios 
Contínua mensal (PNADM). Trata-se atualmente da principal pesquisa de emprego no 
Brasil. A variável selecionada é a taxa de desocupação, na semana de referência, das 
pessoas de 14 anos ou mais de idade - variações em relação aos três trimestres móveis 
anteriores. 
Os dados compreendem o período de março de 2012 a dezembro de 2020. O ideal 
seria abranger maior número de observações, mas as séries são descontinuadas com 
certa frequência. A PNAD mesmo começou a partir de 2012, substituindo outras séries. 
Dada a dificuldade de encontrar dados consistentes no país, há inclusive uma bela frase 
que sintetiza essa dificuldade: no Brasil até o passado é incerto! De qualquer forma, 
temos um total de 106 observações. 
Conforme pode ser observado na Figura 1 (a) a inflação voltou a apresentar maior 
oscilação ao longo dos meses a partir de 2018. Destaque para o aumento da inflação a 
partir de maio de 2020, atingindo o menor índice do intervalo estudado (-0,38%), até omaior índice registrado em dezembro do mesmo ano (1,35). Quanto ao desemprego, 
podemos observar o grande aumento a partir do final de 2014. O desemprego, em pouco 
mais de dois anos, saiu de uma taxa de 6,5% aproximadamente para uma taxa próxima 
de 13,5%. A recessão econômica de 2015 e 2016 deixou marcas muito pesadas que até 
hoje estamos sentindo. Antes da pandemia havíamos recuperado uma pequena parte 
desta perda histórica, atingindo 11% ao final de 2019. Porém com a pandemia o 
desemprego subiu consideravelmente, atingindo a taxa recorde de 14,6% em setembro 
de 2020. 
 
 
 
Figura 1 – Inflação e Desemprego 
A relação entre inflação e desemprego no Brasil – 2012 a 2020 
 
 
Fonte: (IBGE, 2021) 
 
Na Figura 1 (b) observamos a relação negativa entre inflação e desemprego no 
Brasil. Entretanto, vale destacar que a relação entre essas duas variáveis é fraca, o 
coeficiente de correlação registrado para o período analisado foi de -0,31. De qualquer 
forma é possível observar a relação negativa conforme apresentada pela curva de 
Phillips. Sugiro ao aluno testar com outras proxies para desemprego e inflação que 
contenham maior quantidade de observações. 
 
 
Fonte: elaboração própria 
 
#SAIBA MAIS# 
 
 
REFLITA 
 
Vimos que se há um dilema entre inflação e desemprego, então as decisões de 
política monetária serão decisões políticas. Logo, "implementar políticas de Estado 
implica, para o líder político, ter coragem de saber que não terá o crédito reconhecido 
por aquilo que inicia” (GIAMBIAGI & SCHWARTSMAN, p. 88, 2014). Na contabilidade 
política, o crédito da redução do desemprego é imediato e o débito da inflação vem no 
mandato seguinte. Portanto, se políticas de estado custam capital político, 
individualmente é mais “sábio” e mais cômodo para os agentes políticos pensar em 
políticas de curto prazo, “empurrando com a barriga” o combate à inflação e estabilidade 
econômica. 
A partir deste pressuposto, os políticos tendem a adotar medidas eleitoreiras, 
imediatas e populistas. Pesquisas mostram que uma pequena minoria de 
aproximadamente 6% confia nos políticos. Por outro lado, mais da metade da população 
acredita que a intervenção estatal é benéfica para a sociedade. Por que o mesmo que 
despreza os políticos é afeito ao estado? Não é justamente os desprezados que irão 
comandar a intervenção estatal? 
 
Fonte: https://politica.estadao.com.br/noticias/geral,brasileiro-e-quem-menos-confia-em-politico--diz-
pesquisa-mundial,10000050380 
Garschagen, B. Pare de Acreditar no Governo - Por que os Brasileiros não Confiam nos Políticos e Amam 
o Estado. Editora Record. Rio de Janeiro. 2015. 
 
 
 
 
 
CONSIDERAÇÕES FINAIS 
 
Olá aluno, 
Chegamos ao final de nossa terceira unidade. Como foi visto, avançamos com a 
inclusão de novas teorias monetárias. Inicialmente, tratamos da crítica neoclássica à 
teoria proposta por Keynes. Em seguida vimos a síntese neoclássica e a impotência da 
política monetária. Aqui vimos que, por meio do modelo IS-LM, a ineficiência da política 
monetária advém baixa elasticidade juro do investimento, representada no modelo por 
uma curva IS muito inclinada. 
A seguir tratamos do modelo monetarista. Concluímos que a política monetária é 
capaz de afetar as variáveis reais e essa conclusão está fundamentada nos conceitos 
de taxa natural de desemprego, expectativas adaptativas e curva de Phillips. 
Por fim, vimos o modelo novo-clássico e a revolução das expectativas racionais. 
Com a inclusão das expectativas racionais, a política monetária só terá efeito sobre as 
variáveis reais se os agentes forem pegos de surpresa. Se os agentes têm suas 
expectativas confirmadas, então não há o dilema inflação e desemprego, logo a curva 
de Phillips é vertical. 
Assim, após sua caminhada por esta unidade, espero que a partir de agora você 
possa responder às seguintes questões: 
● Quais as principais implicações à demanda por moeda especulativa proposta por 
Tobin? 
● Qual é o efeito da taxa de juros na demanda por moeda transacional proposto 
pela abordagem de estoques Baumol-Tobin? 
● A que se deve a ineficiência da política monetária para o modelo keynesiano? 
● Qual o efeito do pessimismo das elasticidades? 
● O que é a taxa natural de desemprego? 
● Como são formadas as expectativas adaptativas? 
● Como funciona o mecanismo de transmissão da política monetária no modelo 
monetarista? 
● Explique a dinâmica e as implicações da curva de Phillips na versão 
aceleracionista? 
 
● Como são formadas as expectativas racionais? 
● Explique o comportamento da curva de Phillips com a inclusão das expectativas 
racionais? 
Com a conclusão desta unidade, vimos as principais teorias monetárias. Espero 
que você tenha compreendido os conceitos chaves de cada uma delas. Ao dominar todos 
esses conceitos, você pode obter novas interpretações e buscar maior profundidade nos 
temas relacionados à teoria monetária. 
Parabéns pela conclusão desta unidade! 
Nos vemos na unidade IV. 
Forte abraço!! 
 
 
 
 
 
 
LEITURA COMPLEMENTAR 
 
● IS-LM: uma história? 
https://www.scielo.br/scielo.php?pid=S0101-31572004000400526&script=sci_arttext 
● Friedman será lembrado por carisma e amor ao debate 
https://www1.folha.uol.com.br/fsp/dinheiro/fi1911200617.htm 
● Capitalismo e Liberdade – Milton Friedman 
http://www2.fct.unesp.br/docentes/geo/bernardo/BIBLIOGRAFIA%20DISCIPLINAS%20
POS-GRADUACAO/MILTON%20FRIEDMAN/Capitalismo%20e%20Liberdade%20-
%20Milton%20Friedman.pdf 
● A Curva de Phillips: Uma Análise da Economia Brasileira de 2002 A 2012 
https://revistas.ufpr.br/ret/article/view/32440 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LIVRO 
 
• Título. 
Complacência - Entenda Por Que o Brasil Cresce Menos do Que Pode 
• Autor. 
Fabio Giambiagi e Alexandre Schwartsman 
• Editora. 
GEN Atlas 
• Sinopse. 
Um dos temas mais comentados e debatidos nas editorias de economia é o crescimento 
do Brasil, e as medidas para seu impulsionamento. Com atuação acadêmica e 
profissional no cenário econômico nacional e internacional, e sendo colaboradores 
regulares de publicações como o jornal Valor Econômico, os autores Fabio Giambiagi e 
Alexandre Schwartsman têm uma visão crítica sobre o estímulo do Governo brasileiro ao 
progresso sustentável do país. O livro explica por que o crescimento baseado em 
medidas governamentais de estímulo à demanda tende a se esgotar e mostra a 
necessidade de ações mais enérgicas no desenvolvimento da educação, nos 
investimentos em infraestrutura, na elevação da poupança doméstica e na melhora dos 
indicadores de produtividade. Bastante atual, contextualizada no final de 2014, a 
publicação traz elementos de continuidade à obra Além da euforia, com uma importante 
atualização de diagnóstico. 
 
 
FILME/VÍDEO 
 
• Título. 
Moneyball - O Homem que Mudou o Jogo 
• Ano. 
2011 
• Sinopse. 
Baseado em fatos reais, O Homem que Mudou o Jogo é a história de Billy Beane (Brad 
Pitt), gerente do time de baseball Oakland Athletics. Com pouco dinheiro em caixa e a 
ajuda de Peter Brand (Jonah Hill), ele desenvolve um sofisticado programa de 
estatísticas para o clube, fazendo com que ficasse entre as principais equipes do esporte 
nos anos 80. 
 
 
REFERÊNCIAS 
 
CARVALHO, F.C.; SOUZA, F.E.P.; SICSÚ, J.; PAULA, L.F.R.; STUDART, R. 
Economia Monetária e Financeira. 2ª Edição. Editora Campus. 2007. 
 
DORNBUSCH, R.; FISCHER, S.; STARTZ, R. Macroeconomia. 11ª Edição. Editora 
Bookman. 2011. 
 
GIAMBIAGI, F.; SCHWARTSMAN, A. Complacência: entenda por que o Brasil 
cresce menos do que pode. 1ª Edição. Editora GEN Atlas. 2014. 
 
IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. Disponível 
em:<https://sidra.ibge.gov.br/home/pms/brasil>. Acesso em: várias datas. 2021 
 
 
LOPES, L.M.; VASCONCELLOS, M.A.S. Manual de Macroeconomia. 3ª Edição. 
Editora Atlas. São Paulo. 2009. 
 
 
 
 
UNIDADE IV 
REGIMES E INFLAÇÃO 
Professor Murilo BorgesPlano de Estudo: 
• Fatores da Inflação 
• Teorias da Inflação 
• Regime de Metas de Inflação 
• Questões da Economia Brasileira 
 
 
Objetivos de Aprendizagem: 
● Definir o conceito de inflação e termos relacionados; 
● Discutir os efeitos provocados pela inflação na economia; 
● Apresentar os principais índices de preços do país; 
● Compreender as causas da inflação; 
● Discutir o regime de metas de inflação; 
● Apresentar o regime de metas de inflação no Brasil. 
 
 
 
 
 
INTRODUÇÃO 
 
Olá, aluno! Tudo bem? 
Pronto para dar os últimos passos da nossa caminhada? Evidentemente, se você 
está na última parte da caminhada é porque você perseverou. E a persistência é o 
caminho do êxito. Todos os obstáculos encontrados ao longo da caminhada jamais 
podem superar sua persistência. Mas quem determina o tamanho da persistência? Ela 
é pessoal; é você quem define quão grande será sua persistência. Então é uma questão 
de lógica! Se é você quem determina o tamanho da persistência e é ela quem determina 
o êxito, por que estabelecer limites à persistência? Em qualquer caminhada, o somatório 
dos passos deve ser menor que o volume de persistência. Se você está aqui, é porque 
você faz essa conta de cabeça! 
Encerramos com a unidade anterior, a demonstração das principais teorias de 
economia monetária. Fizemos essa longa caminhada para chegarmos a atual situação 
da política monetária. E é isso que se propõe essa unidade, apresentar a principal 
atribuição da política monetária: o controle da inflação! 
Para tanto, no tópico 1 iremos definir o conceito de inflação, bem como os conceitos 
de hiperinflação, deflação e estagflação. São termos associados à inflação e que quando 
ocorrem é porque alguma disfunção está ocorrendo. Tanto não é normal seu 
protagonismo que iremos discutir os efeitos perversos que a inflação provoca na 
economia. Por fim, iremos apresentar os principais índices de preços que medem a 
inflação no Brasil. 
No tópico 2 iremos discutir as fontes de inflação, ou seja, as particularidades que 
podem existir em uma economia que estimulam a variação dos preços. Em seguida, 
iremos tratar dos tipos de inflação e as formas adequadas de combatê-la, conforme a 
causa estabelecida. 
O tópico 3 e 4 são complementares. Enquanto o tópico 3 discute a fundamentação 
teórica e os preceitos que justificam o regime de metas de inflação, o tópico 4 irá 
apresentar a organização do regime de metas de inflação no Brasil. Iremos, portanto, ver 
a teoria na prática. 
Vamos então concluir essa última etapa de nossa caminhada! 
 
 
Forte abraço e bons estudos! 
 
 
 
 
 
 
 
 
1 FATORES DE INFLAÇÃO 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1032260494 
 
 Ao longo do curso conversamos sobre a política monetária e sua capacidade de 
afetar as variáveis reais. Como vimos, a eficiência da política monetária depende da 
escola de pensamento. Mas vejam, a questão que se coloca nesse debate é se a moeda 
afeta as variáveis reais (emprego e renda). Não há dúvida quanto à sua capacidade de 
afetar as variáveis nominais. Assim, no longo prazo, uma política monetária altera as 
variáveis nominais, como por exemplo, o nível de preços. 
 
A inflação é um fenômeno monetário? No longo prazo, é sim. Nenhuma inflação 
maior pode ocorrer sem o rápido crescimento monetário e o rápido crescimento 
monetário causará uma rápida inflação. Além disso, qualquer política econômica 
que, de forma determinada, mantenha a taxa de crescimento de moeda baixa, 
por fim, levará a uma taxa de inflação baixa. Mas no curto prazo de alguns anos, 
a relação entre o crescimento monetário e a inflação pode muito bem ser fraca 
(DORNBUSCH & FISCHER & STARTZ, p. 469, 2011). 
 
Além disso, é bastante evidente que ninguém gosta de aumento de preços. 
Certamente você iria ficar incomodado se o combustível, ou sua bebida favorita, ou 
qualquer outro bem que você deseja comprar tivesse um aumento no preço. Pior ainda 
se seu salário não for corrigido na mesma magnitude. Neste caso, além da sensação de 
 
estar pagando mais caro, você está ficando mais pobre. O seu poder de compra está 
diminuindo. É fato: inflação é uma chatice! 
A posição dominante das autoridades monetárias atualmente deriva basicamente 
dessas duas constatações acerca da inflação: (a) trata-se de um fenômeno monetário; 
e, (b) gera custos à sociedade. Diante desta realidade, precisamos conhecer melhor a 
inflação e os assuntos que a orbitam. Vamos a eles! 
Inicialmente, é necessário definir o seu conceito. Inflação é o aumento contínuo e 
generalizado dos preços de uma economia. Portanto, trata-se de aumento persistente 
de vários preços, que por sua vez provoca uma perda contínua do poder de compra da 
moeda (SANDRONI, 2003). 
Dessa forma, podemos tirar uma importante conclusão de seu conceito: sua 
abrangência. Aumento de preço de um bem específico não é caracterizado como 
inflação. Se um bem ou serviço qualquer sofre aumento e todos os demais estão 
estáveis, isso não se constitui inflação. Isso é apenas um aumento de preço esporádico 
de um bem específico. A inflação abrange o aumento de diversos preços da economia. 
Do conceito de inflação derivam outros conceitos, como: hiperinflação e deflação. 
A hiperinflação é o caso de inflação desenfreada, em que os preços aumentam de tal 
forma que a moeda perde rapidamente seu poder de compra. Ninguém irá reter moeda 
sabendo que em questão de dias ou horas dependendo da magnitude tudo estará mais 
caro. Perde-se, portanto, a função reserva de valor. Todo o dinheiro deve ser gasto no 
momento do seu recebimento, isto, por sua vez, aumenta a velocidade de circulação de 
moeda e aumenta ainda mais os preços. É um círculo vicioso em que o céu é o limite 
para o nível de preços (SANDRONI, 2003). 
O mais famoso caso de hiperinflação ocorreu na Alemanha. Entre agosto de 1922 
e novembro de 1923 a inflação atingiu a porcentagem de um trilhão. É um absurdo! Mas 
hiperinflação não é coisa do passado. A inflação da Venezuela no ano de 2020 foi de 
aproximadamente 3.000%. Hoje, enquanto escrevo este material, a Venezuela acabou 
de lançar uma nota de 1 milhão de bolívares. No lançamento, com 1 milhão de bolívares 
você compra, aproximadamente, R$ 2,90. Uma coisa é certa, todo mundo é milionário 
na Venezuela, pena que com esses milhões não é possível comprar sequer um prato de 
comida. 
 
Por outro lado, a deflação é o oposto da inflação, i.e., queda persistente e 
generalizada no nível de preços de uma economia. Caracterizada geralmente pela falta 
de demanda. Se ninguém compra, os estoques aumentam, a produção para e há 
aumento na capacidade ociosa e no desemprego. Com menos emprego, há menos 
renda e menos compras. Para atrair consumidores os preços caem, diminuindo o lucro 
e a capacidade de investimento, provocando mais desemprego. É outro círculo vicioso 
terrível para atividade econômica, sendo um importante sintoma de uma depressão 
econômica (SANDRONI, 2003). 
Há ainda um terceiro conceito que não podemos deixar de falar, a chamada 
estagflação (estagnação econômica mais inflação). Esse é um fenômeno bastante 
perverso, pois alia desemprego com inflação. A teoria clássica não conseguia responder 
às causas deste fenômeno ocorrido em vários países a partir da década de 1960. Isso 
ocorria porque para esta escola de pensamento uma retração do produto iria reduzir os 
preços via redução da demanda agregada. Com a introdução das expectativas à curva 
de Phillips, entretanto, os monetaristas e novo clássicos passaram a explicá-lo, pois, 
mesmo numa situação de desemprego as expectativas inflacionárias podem permanecer 
elevadas, provocando ao mesmo tempo baixa atividade econômica e aceleração da 
inflação (LOPES & VASCONCELLOS, 2009). 
Podemos perceber que boa coisa não é quando o processo inflacionário é destaque 
na atividade econômica! Como um juiz de futebol; se ele for o principal nome em campo, 
sinal deque o jogo foi cheio de polêmicas, discussões e injustiças. Logo, o processo 
inflacionário promove profundas distorções na estrutura produtiva. Nesse sentido, é 
importante discutirmos os principais efeitos provocados pela inflação. São eles: (a) 
efeito sobre a distribuição de renda; (b) efeito sobre o balanço de pagamentos; (c) efeito 
sobre o mercado de capitais; e, (d) efeito sobre as expectativas dos agentes 
(VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). 
O efeito sobre a distribuição de renda sem dúvida é o mais perverso. Costuma-se 
dizer que a inflação é um imposto sobre o pobre, justamente porque os mais pobres são 
os que menos têm condições de se protegerem contra os aumentos de preços. Como a 
totalidade da renda é consumida com bens de consumo não duráveis (alimentos e 
vestuário por exemplo) os mais pobres não possuem meios de se proteger da inflação. 
 
Diferentemente de classes de renda mais alta em que parte da renda pode ficar protegida 
em aplicações financeiras que rendem juros. Além disso, o governo também pode ser 
beneficiado, pois os impostos e preços públicos podem ser corrigidos pela taxa de 
inflação, em detrimento daqueles que não tiveram a reposição nos preços na mesma 
magnitude. Logo, podemos verificar que a inflação é um importante fator para 
concentração de renda. 
O efeito da inflação sobre o balanço de pagamento está associado à taxa de câmbio 
real, pois se os preços internos se elevam mais que proporcionalmente aos preços 
internacionais, teremos, coeteris paribus, uma apreciação cambial com estímulos à 
importação em detrimento das exportações. Isto por sua vez ocasiona menor saldo da 
balança comercial (exportações menos importações) com impactos no saldo do balanço 
de pagamentos e aumento na necessidade de financiamento externo. 
O efeito da inflação sobre o mercado de capitais recai sobre os investimentos. 
Como num processo inflacionário a rentabilidade dos investimentos depende dos índices 
de preços, os rendimentos somente serão conhecidos ao final da aplicação (ex-post), 
provocando incertezas que afugentam os poupadores e restringem os investimentos. 
Nesse sentido, os poupadores preferem investimentos de menor liquidez, como imóveis 
e terras, em detrimento dos investimentos disponíveis no mercado financeiro, que por 
sua vez limita a capacidade da intermediação financeira e o volume de crédito na 
economia. 
Há ainda o efeito evidente sobre as expectativas dos agentes econômicos. Com a 
instabilidade e imprevisibilidade provenientes do processo inflacionário, a própria 
capacidade produtiva fica em compasso de espera. Com a limitação na produção, tanto 
os investimentos empresariais quanto o consumo das famílias são engavetados, com 
impactos no crescimento econômico e no nível de emprego. Além disso, há grande 
dificuldade para planejamentos de longo prazo, logo, a visão dos agentes fica restrita ao 
curto e ao médio prazo. Não por acaso, com a estabilidade econômica promovida pelo 
plano real, o volume de crédito aumentou significativamente, com destaque para 
financiamentos de longo prazo, como crédito imobiliário. 
Além de todos esses efeitos danosos, o processo inflacionário causa ainda o 
desalinhamento dos preços relativos. Isso ocorre devido ao fato de que os preços não 
 
são ajustados ao mesmo tempo e na mesma magnitude, provocando defasagens de 
preços entre os bens e serviços. Um bem, por exemplo, pode ficar mais barato em 
relação aos demais bens da economia, o que pode estimular o consumo deste em 
detrimento dos demais, e vice-versa. 
Como vimos, a inflação não é brincadeira. Por todas essas razões a estabilidade 
de preços não é condição suficiente, mas é, sem dúvida alguma, condição necessária 
para a promoção do crescimento econômico contínuo e estável ao longo do tempo 
(VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). 
Sabendo que a inflação traz diversas implicações para a dinâmica econômica, 
precisamos saber como ela é quantificada. Para encerrar este tópico, vamos apresentar 
os principais índices de preços da economia brasileira. 
Um índice de preços é como se fosse uma cesta contendo vários tipos de bens. A 
variação dos preços dos bens contidos nesta cesta será representada pelo índice de 
preço correspondente. Logo, como a inflação é o aumento generalizado de preços, a 
variação do índice de preço será uma medida inflacionária. De forma geral, os índices 
de preços representam a inflação média do país. Como a média é uma medida de 
posição, ao resumirmos tantas informações numa única medida estaremos sujeitos a 
certas distorções. 
Portanto, por se tratar de uma inflação média, os índices de preços podem ou não 
representar a inflação individual de cada pessoa. Isso ocorre porque a sua cesta de 
compras, ou seja, os produtos e serviços que você consome regularmente pode ser 
diferente da cesta média considerada pelos índices de preços. Logo, seu índice pessoal 
de inflação pode ser maior ou menor que um índice de inflação. Por exemplo, eu sou 
casado e tenho um filho em idade escolar, você, sendo um estudante, provavelmente é 
jovem, sem filhos em idade escolar. Nós consumimos bens e serviços diferentes, logo, 
a minha inflação se aproxima mais da inflação oficial, pois os pesos considerados com 
alimentação no domicílio e mensalidade escolar se ajustam melhor aos bens e serviços 
que eu consumo. Além disso, a renda, a idade, o sexo, os costumes, enfim, há uma 
infinidade de características e preferencias que podem nos aproximar ou afastar da 
inflação oficial. Por isso que muitas vezes, não nos sentimos representados pelos índices 
 
de inflação divulgados. A inflação é individual, cada um tem a sua, mas a média é uma 
medida representativa de toda a comunidade. 
O primeiro e mais importante índice de preços do país é o Índice de Preço ao 
Consumidor Amplo (IPCA). De acordo com o Instituto Brasileiro de Geografia e 
Estatística – IBGE, o IPCA abrange as famílias com rendimentos mensais 
compreendidos entre 1 (um) e 40 (quarenta) salários-mínimos, qualquer que seja a fonte 
de rendimentos, e residentes nas áreas urbanas das regiões metropolitanas de Belém, 
Fortaleza, Recife, Salvador, Belo Horizonte, Vitória, Rio de Janeiro, São Paulo, Curitiba, 
Porto Alegre, além do Distrito Federal e dos municípios de Goiânia, Campo Grande, Rio 
Branco, São Luís e Aracaju (IBGE, 2021). 
O IPCA inclui vários itens que compõem seus grupos e, consequentemente, 
formam sua cesta de bens. Cada grupo possui um peso no índice. A Tabela 1 apresenta 
os pesos dos principais grupos do IPCA registrado em fevereiro de 2021. O IPCA do 
referido mês foi de 0,86%, e os grupos com maior peso sobre esse índice de preço são 
alimentação e bebidas, transporte e habitação. No acumulado nos 12 meses o IPCA 
atingiu 5,20%. 
 
Tabela 1 – Índice de Preços ao Consumidor Amplo 
Grupos e seus respectivos pesos 
GRUPO PESO (%) 
Alimentação e Bebidas 21,28 
Alimentação no domicílio 15,36 
Alimentação fora do domicílio 5,92 
Habitação 15,50 
Artigos de residência 3,83 
Vestuário 4,31 
Transportes 19,95 
Saúde e cuidados especiais 13,15 
Despesas pessoais 10,39 
Educação 5,95 
Comunicação 5,64 
TOTAL 100,00 
Fonte: (IBGE, 2021) 
 
Além disso, como veremos ainda nesta unidade, o IPCA é o índice de preços 
referência para o regime de metas de inflação e, consequentemente, para as alterações 
na taxa de juros básica da economia. Portanto, a meta de inflação definida pelo Conselho 
 
Monetário Nacional e operacionalizada pelo Comitê de Política Monetária (Copom) do 
BACEN é baseada no IPCA. 
O IBGE também é responsável pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor 
(INPC). A diferença em relação ao IPCA se dá basicamente na abrangência dos 
rendimentos mensais das famílias consideradas. O INPC abrange apenas as famílias 
com renda mensal de 1 a 5 salários-mínimos, portanto, considera as famílias com 
orçamento mais sensível às variações de preços, pois tendem a gastar todo o seurendimento em itens básicos, como alimentação, medicamentos, transporte etc. (IBGE, 
2021) 
Outro importante índice de preço da economia brasileira é o Índice Geral de 
Preços (IGP). Calculado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), o IGP é calculado desde 
o final dos anos de 1940 para ser uma medida abrangente do movimento de preços. O 
IGP é a média aritmética ponderada de outros três índices de preços: (a) Índice de 
Preços ao Produtor Amplo (IPA); (b) Índice de Preços ao Consumidor (IPC); e, (c) 
Índice Nacional de Custo da Construção (INCC) (FGV, 2021). 
Os pesos de cada um dos três índices correspondem a parcelas da despesa interna 
bruta, calculadas com base nas Contas Nacionais – resultando na seguinte distribuição: 
(a) 60% para o IPA; (b) 30% para o IPC; e, (c) 10% para o INCC (FGV, 2021). 
Além disso, os diferentes períodos de coleta das informações do IGP geram três 
versões, são elas: 
[1] Índice Geral de Preços do Mercado (IGP-M) - coletado entre os dias 21 e 20 
e divulgado dia 30. 
[2] Índice Geral de Preços Disponibilidade Interna (IGP-DI) registra as 
variações dos preços entre dias 1 e 30 e é divulgado dia 10. 
[3] Índice Geral de Preços 10 (IGP-10) - coletado entre os dias 10 e 11 e 
divulgado dia 20; 
A versão mais popular é o IGP-M. Em fevereiro de 2021 o IGP-M subiu 2,53. O 
acumulado em 12 meses é de 28,94%. A principal contribuição para esta variação foi o 
preço dos combustíveis que atingiu variação de 12,68% no referido mês. 
 
 
 
O IGP-M é um dos índices componentes de fórmulas paramétricas utilizadas por 
empresas de telefonia e de energia elétrica, respondendo parcialmente pelos 
reajustes tarifários desses segmentos. O Índice Geral de Preços – Mercado 
também é utilizado como o indexador de contratos de empresas prestadoras de 
serviço de diversas categorias, como educação e planos de saúde. Além disso, 
o IGP-M se popularizou por ser amplamente utilizado como referência para o 
setor imobiliário, para o reajuste de contratos de aluguel (FGV, 2021). 
 
Fechamos então mais este tópico. Nele, além de definir inflação, vimos também os 
principais conceitos vinculados a ela. Em seguida vimos os efeitos perversos que o 
processo inflacionário causa na dinâmica econômica. Por fim, apresentamos as 
principais características dos índices de preços mais difundidos na economia brasileira. 
Ao concluir este tópico, gostaria que você saísse com a seguinte ideia geral: fique atento 
com as autoridades que subestimam a inflação. Eles podem até estar bem-
intencionados, mas políticas públicas não podem ser quantificadas pela sua intenção, 
mas sim pelos seus resultados. E, definitivamente, os resultados da inflação no longo 
prazo não são nada agradáveis. Como já dizia o ditado antigo: de boas intenções, o ... 
está cheio! 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2 TEORIAS DA INFLAÇÃO 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 703848340 
 
 De posse dos conceitos apresentados no tópico I, precisamos dar mais um passo 
adiante e compreender os principais argumentos que explicam as causas da inflação, ou 
seja, as fontes e os tipos de inflação. Trata-se de assunto bastante particular, pois, as 
características de cada economia influenciam no processo inflacionário. Logo, a forma 
como uma economia é organizada pode proporcionar alguns gatilhos que acionam mais 
rapidamente a inflação. De forma abrangente, as fontes de inflação são: (a) tipo de 
estrutura de mercado; (b) grau de abertura comercial ao resto do mundo; (c) estrutura da 
organização trabalhista; (d) grau de indexação; e, (e) tamanho do estado 
(VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). 
Quanto à estrutura de mercado, em uma economia com menor concorrência 
(monopólios e oligopólios) maior tenderá ser o repasse dos custos aos preços dos 
produtos. Quanto à abertura comercial, uma economia fechada ou com pequena 
abertura comercial terá menor concorrência e maiores serão os preços dos produtos. 
Nesse caso, com a pequena participação das importações na oferta total da economia, 
os produtores locais ficam protegidos e podem manter preços mais altos. Quanto à 
estrutura da organização trabalhista, esta depende do poder de barganha das categorias 
 
de trabalhadores. Se um sindicato possui maior influência, maior será sua capacidade 
de conseguir reajustes salariais para sua categoria. Se os reajustes forem maiores que 
a produtividade do trabalho, maior será a pressão sobre os preços. Quanto ao grau de 
indexação, basicamente, é o chamado efeito cascata. Se um preço qualquer está 
indexado a outro, qualquer variação nesse implica variação daquele. É o caso do 
aumento do salário-mínimo que tem implicações em outros preços, como, por exemplo, 
no valor dos benefícios previdenciários. Por fim, o tamanho do estado pode influenciar 
nos preços de uma economia, pois quanto maior o estado maior a necessidade de 
financiamento e, consequentemente, maior o estímulo ao financiamento via emissão de 
moeda (rendimentos de senhoriagem) com implicações inflacionárias. 
 
Uma das restrições mais fortes ao déficit público é que ele seria causa da 
inflação. Como o governo tem que financiar o déficit, ele o faria por meio do 
endividamento público, emitindo títulos, ou por meio da emissão de moeda, ou 
por uma combinação de ambos. Alguns autores sustentam que a inflação é 
essencialmente decorrente de desequilíbrios fiscais, uma vez que os elevados 
custos de endividamento obrigariam o governo, em algum momento, a emitir 
moeda para pagar o financiamento da sua dívida. Um déficit orçamentário 
crescente sinalizaria para o mercado que o governo teria dificuldades de arcar 
com seus compromissos, o que aumentaria as taxas de juros cobradas [...] 
ampliando o estoque da dívida, criando um círculo vicioso. (LIMA, E. C. P. p. 244, 
2015). 
 
Não sei se o aluno concorda, mas para mim ao escrever o parágrafo anterior é 
como se estivesse descrevendo o Brasil. E de fato todos esses fatores de inflação são 
condizentes com nossa realidade. O que é muito ruim, pois, uma economia com gatilhos 
inflacionários facilmente acionáveis prejudica a todos, porém, prejudica de forma mais 
intensa os mais pobres, provocando aumento da desigualdade social que, por sua vez, 
prejudica o crescimento econômico, gera desemprego, aumenta a demanda por mais 
estado... mais um círculo vicioso! É uma armadilha, e, pior, estamos presos nela! 
Precisamos saber ainda os principais tipos de inflação. Basicamente são quatro 
as principais causas (ou tipos) de inflação: (a) inflação de demanda; (b) inflação de 
custo; (c) inflação inercial; e, (d) corrente estruturalista. Primeiramente, a inflação de 
demanda está associada ao excesso de demanda agregada. Essa situação geralmente 
ocorre quando a economia está operando em pleno emprego. Em outras palavras, 
quando o produto efetivo é próximo ou superior ao produto potencial, aumentos de 
 
demanda provocam elevação dos preços. Isso ocorre porque a oferta está limitada à sua 
possibilidade de produção, e uma vez operando em plena capacidade não há espaço 
para aumentos de produção, exceto se for ampliada sua possibilidade de produção. 
Logo, estímulos na demanda em uma situação de equilíbrio de longo prazo implicará em 
inflação. Isso ocorre porque a oferta agregada não se altera do dia para noite, para 
ampliá-la é necessário investimento. 
O correto diagnóstico sobre as causas da inflação é fundamental para seu controle. 
Por isso, a autoridade monetária deve adotar as medidas corretas, sob pena de perder 
a batalha contra a elevação dos preços. O remédio errado pode não só ser ineficaz como 
também acelerar o processo inflacionário. Nesse sentido, a inflação de demanda deve 
ser controlada mediante políticas econômicas que limitem a demanda agregada, como 
por exemplo, redução dos gastos do governo, elevação da taxa de juros, restrição do 
crédito e redução da renda disponível por meio do aumento da carga tributária. Como 
visto, são políticascontracionistas amargas e impopulares, com elevado custo político, 
sendo poucos aqueles disponíveis a adotá-las (VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). 
A segunda causa de inflação é a inflação de custos. Os produtores repassam o 
aumento nos custos de produção aos preços dos produtos finais. Além disso, 
dependendo da estrutura do mercado e da margem de contribuição de determinadas 
firmas o aumento de custos podem não ser repassados, o que provoca restrição na oferta 
e, consequentemente, aumento nos preços dos produtos. 
Portanto, a inflação de custo está geralmente associada à oferta. Por sua vez, o 
aumento nos custos de produção ocorre por diversos motivos, entre eles podemos citar: 
(a) aumento nos preços das matérias primas; (b) estrutura de mercado; (c) estrutura 
sindical; e, (d) desvalorização cambial (VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). 
A inflação decorrente do aumento dos preços das matérias primas, caracteriza-se 
como choque de oferta. Geralmente, os choques de oferta costumam ser temporários, 
pois, os preços tendem a voltar à normalidade após sua acomodação. Entretanto, ainda 
que temporários podem causar graves problemas. Na década de 1970, por exemplo, 
diversos países tiveram problemas com a crise do petróleo. O Brasil foi um deles. Nesse 
período, por se tratar de insumo utilizado nos mais diversos setores da economia, o 
aumento no preço do petróleo foi repassado a diversos produtos e serviços. Outro 
 
exemplo de inflação de custos, são as quebras de safras. Devido a fatores climáticos, as 
colheitas podem ser prejudicadas. Com a menor oferta, os preços agrícolas sobem, 
elevando os custos de toda a cadeia de produção. 
Novamente a estrutura de mercado é importante fator para elevar a inflação. Como 
monopolistas e oligopolistas têm maior facilidade para repassar seus custos aos preços 
dos bens e serviços, qualquer aumento no custo de produção é absorvido pelos 
consumidores via aumento de preços. 
 
A inflação de custos também está associada ao fato de algumas empresas, com 
elevado poder de monopólio ou oligopólio, terem condições de elevar seus lucros 
acima da elevação dos custos de produção. Muitos economistas acreditam que 
o fenômeno do estagflação (estagnação econômica com inflação) pode ser 
devido ao fato de que, mesmo em períodos de queda da atividade produtiva, as 
firmas com poder oligopolista têm condições de manter suas margens de lucro 
sobre custos (mark-up) ao aumentar o preço de seus produtos. 
(VASCONCELLOS & GARCIA, p. 253, 2019). 
 
Da mesma forma, a estrutura sindical também é fator para acarretar inflação de 
custos. Aumentos salariais maiores que ganhos de produtividade provocam aumento nos 
custos de produção que, por sua vez, geralmente são repassados para os preços dos 
produtos. 
Por fim, é importante destacar o impacto que a taxa de câmbio exerce sobre a 
inflação. Com a desvalorização cambial o preço das mercadorias importadas fica mais 
caro em moeda nacional, logo, os produtos que dependem de insumo importado têm 
seus custos elevados. Exemplo famoso é o trigo. Quando há uma desvalorização 
cambial, o trigo importado fica mais caro e o pão francês que você costuma comer todas 
as manhãs terá seu custo de produção elevado. Normalmente, quando isso ocorre, o 
preço é repassado e você paga mais caro pelo seu pão. 
 Diferentemente da inflação de demanda, o combate à inflação de custos é bem 
mais complexo. Por estar associado à oferta, a inflação de custos está intimamente 
ligada a problemas estruturais de uma economia. Vejam que isto não se resolve no curto 
prazo. Dada sua dificuldade, muitos governantes optam em combatê-la por meio do 
controle direto dos preços (VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). São medidas 
 
heterodoxas, como congelamento e tabelamento de preços, com questionável 
efetividade no médio e longo prazo 
Em 2012, por exemplo, com uma canetada, o governo federal antecipou as 
renovações das concessões do setor elétrico sem incluir os custos de capital relativos 
aos ativos investidos. Além da insegurança jurídica, no fim das contas o governo tabelou 
o preço da energia. Medidas como essa não se sustentam, tanto é que já em 2015 para 
reverter os prejuízos causados pelo tabelamento, o mesmo governo promoveu um 
aumento médio de 51% na tarifa de energia, impactando de forma expressiva a inflação 
do referido ano. Em 2015 o teto da meta para inflação era de 6,5%, mas o IPCA 
acumulado do ano foi de 10,67%, resultado impactado fortemente pelos preços 
administrados pelo governo federal, entre eles, o tarifaço da energia. 
A terceira causa de inflação que iremos ver é a inflação inercial. Esse tipo de 
inflação não está vinculado a problemas de oferta e demanda, mas sim na memória 
inflacionária dos agentes econômicos. São, portanto, as expectativas inflacionárias 
sendo convertidas na própria inflação. Como a inflação tem uma tendência, a inflação de 
ontem implica a inflação de amanhã. Logo, a mera existência de inflação em um período, 
implica a existência de inflação no próximo período. Quanto maiores as expectativas 
inflacionárias maior será sua aceleração, criando uma espiral inflacionária. 
 
Quando os indivíduos olham para o passado como melhor previsor do futuro, 
mesmo que não haja choques de oferta ou o desemprego se encontre em sua 
taxa natural, a inflação tende a se perpetuar no nível previamente atingido, 
gerando a chamada inércia inflacionária (LOPES & VASCONCELLOS, p. 299, 
2009). 
 
Este tipo de inflação ocorre devido a indexação de preços, pois a inflação passada 
é “automaticamente repassada para todos os demais preços da economia, por meio dos 
mecanismos de correção monetária, cambial e salarial, gerando um processo 
autorrealimentador de inflação” (VASCONCELLOS & GARCIA, p. 254, 2019). 
O combate à inflação inercial consiste essencialmente em eliminar a memória 
inflacionária e a desindexação da economia. Da mesma forma que a inflação de custos, 
uma forma de combater a inflação inercial seria por meio do congelamento de preços e 
salários por dado período (VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). 
 
Por fim, temos a visão estruturalista para explicar as causas da inflação. Com 
origem na Comissão Econômica para América Latina e Caribe (CEPAL), essa visão 
pressupõe que a inflação ocorrida na maioria dos países da América Latina é causada 
pela própria estrutura (daí o nome) econômica desses países. Por se tratar de economias 
agrárias, oligopólicas e voltadas para o comércio internacional havia uma tendência 
natural, dada sua estrutura, à elevação de preços (VASCONCELLOS & GARCIA, 2019). 
Dessa interpretação surge a vertente nacional-desenvolvimentista que defende a 
industrialização por meio da ação direta do Estado (Estado empresário) e uma economia 
voltada para dentro (fechada à competição externa). 
Para essa corrente de pensamento, as economias agroexportadoras são 
dependentes das exportações de produtos primários. E é aqui que mora o problema para 
os estruturalistas. Os produtos primários, segundo essa corrente, possuem uma baixa 
elasticidade renda da demanda, i.e., o aumento da renda dos países não aumentaria o 
consumo desses bens na mesma magnitude. Aliado a isso, os bens manufaturados 
importados pelos países subdesenvolvidos possuem uma alta elasticidade renda da 
demanda, i.e., o aumento na renda estimularia cada vez mais o consumo desses bens. 
Trocando em miúdos, cada vez seriam necessárias mais exportações de bens 
primários para suprir as importações de manufaturados. Portanto, havia uma 
deterioração constante nos termos de troca. A inflação seria provocada pela necessidade 
de desvalorizações cambiais para estimular as exportações e compensar o déficit crônico 
da balança comercial. Por outro lado, com a desvalorização cambial, os importados 
ficariam mais caros e, dada a estrutura oligopolizada capaz de manter as margens de 
lucros, os custos mais altos seriam repassados integralmente ao produtofinal. 
Portanto, a solução para mitigar a inflação na visão dos estruturalistas é mudar 
essa estrutura da economia. Como? Promover a industrialização a todo custo! Esta visão 
tem dominado o pensamento político-econômico brasileiro desde a década de 1940. 
Vale acrescentar ainda que, além dessas diferentes interpretações que procuram 
explicar as origens e causas da inflação, especificamente no caso brasileiro, os 
problemas distributivos existentes no país têm ganhado atenção ultimamente. 
 
Em linhas gerais, as causas da inflação [..] estão associadas a conflitos distributivos, 
ou seja, à tentativa de os agentes manterem ou aumentarem sua posição na 
 
distribuição do “bolo” econômico: empresários defendendo suas margens de lucro, 
trabalhadores tentando manter seus salários e o governo mantendo sua parcela por 
meio de impostos, preços e tarifas públicas (VASCONCELLOS & GARCIA, p. 158, 
2019). 
 
Esse conflito exposto na situação acima é argumento bastante razoável e aceito 
por importantes economistas. É como um cobertor curto, a cabeça e os pés vivem em 
constante disputa para conseguir maior proteção, mas com pouca efetividade, já que 
todo o corpo vive em constante insatisfação. Dada a importância do assunto, deixei como 
material complementar o livro Por que o Brasil Cresce Pouco? A essência da discussão 
e dos grandes problemas do país, segundo o autor, é justamente a desigualdade social 
e os conflitos distributivos dele derivados. 
Então é isso meu caro aluno. Fechamos mais este tópico! Nele vimos as fontes e 
causas da inflação. Quanto às fontes, cabe destacar o tamanho do estado. Trata-se de 
assunto bastante atual, pois temos visto ultimamente a seguinte equação: aumento do 
déficit público mais baixo crescimento econômico é igual à necessidade crescente de 
financiamento do setor público. Cenário ideal para rendimentos de senhoriagem. Por fim, 
discutimos as principais interpretações a respeito dos tipos de inflação. 
 
 
 
3 REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1125688709 
 
Vimos na Unidade III que o regime de metas de inflação é proveniente da escola 
novo-clássica O sistema começou a ganhar adeptos a partir da década de 1990. Os 
primeiros países a aderirem ao regime foram Nova Zelândia (1990), Canadá (1991) e 
Chile (1991). Atualmente são 35 países que adotam esse regime, entre eles o Brasil. 
Atualmente predomina o seguinte pensamento: (a) a taxa de inflação baixa e 
estável é condição necessária para o crescimento de longo prazo; e, (b) não há um trade-
off no longo prazo entre inflação e desemprego (uma política monetária ativa só geraria 
inflação no longo prazo). Este pensamento é conhecido como Novo Consenso 
Macroeconômico. 
Os defensores da adoção de metas de inflação, apoiados na hipótese da 
existência da taxa natural de desemprego, na curva de Phillips expectacional e 
no chamado viés inflacionário acreditam que o principal objetivo da política 
monetária é a manutenção de uma taxa de inflação baixa e estável; 
acreditam ainda que esta política não é um instrumento que pode estimular o 
investimento e, consequentemente, reduzir o desemprego. Postulam que uma 
política monetária que aumente a liquidez da economia (e/ou reduza os juros), 
objetivando estimular o crescimento, somente pode causar efeitos reais 
passageiros e efeitos inflacionários permanentes (CARVALHO et al., p. 144, 
2007) (grifo nosso). . 
 
 
 
Desta forma, ainda de acordo com Carvalho et al. (2007), a política monetária ativa 
é inócua, pois além de dificultar o crescimento duradouro, geraria também um ambiente 
de inflação. Portanto, a política monetária não deveria ser utilizada para estimular o 
crescimento econômico. Além disso, o estabelecimento de regras é uma forma de mitigar 
o viés inflacionário da política monetária. 
 
Os defensores do regime de metas consideram ainda que ministros, 
parlamentares e empresários possuem uma forte propensão a gerar inflação (o 
que chamam de viés inflacionário), já que tais segmentos clamam, 
frequentemente, por reduções das taxas de juros e por políticas de crédito fácil. 
Então, o regime de metas proposto é coerente com esta abordagem: um banco 
central deve tentar apenas controlar a inflação porque a política monetária não 
pode fazer nada além disto; metas inflacionárias devem fixadas porque se 
transformam em um eficaz remédio contra o vírus (ou viés) inflacionário 
que acomete ministros, parlamentares, empresários e, por fim, os gestores 
de política monetária (CARVALHO et al., p. 144, 2007) (grifo nosso). 
 
Além disso, o novo consenso macroeconômico estabelece discricionariedade 
limitada na condução da política monetária, sendo necessário, portanto, alguma 
discricionariedade para acomodar choques de demanda e evitar volatilidade excessiva 
do produto. É justamente neste contexto em que o regime de metas de inflação está 
inserido atualmente (CARVALHO et al., 2007). 
Mas afinal, do que se trata de fato o regime de metas de inflação? O próprio Banco 
Central do Brasil nos ajusta nesta resposta: “é um conjunto de procedimentos que tem 
por objetivo precípuo a estabilidade de preços de uma economia” (BACEN, 2021). Ou 
ainda, “um regime monetário no qual o banco central se compromete a atuar de forma a 
garantir que a inflação efetiva esteja em linha com uma meta pré-estabelecida, 
anunciada publicamente” (BACEN, 2016). 
Portanto, trata-se essencialmente de uma regra simples e transparente. Uma vez 
estabelecida a regra, a autoridade monetária atuará durante um determinado tempo no 
sentido de alcançá-la. Sua origem está fundamentada nos pressupostos teóricos (a) taxa 
natural de desemprego, (b) curva de Phillips com expectativas racionais, e, (c) a 
existência do viés inflacionário. Estes pressupostos culminam na conclusão de que a 
política monetária, uma vez sendo ineficaz para afetar as variáveis reais de forma 
 
permanente, deve ser orientada sob o objetivo explícito de manter a inflação baixa e 
estável. 
É muito interessante esse ponto, por que como algo sendo ineficaz pode ser 
considerado tão relevante, a ponto de ser o centro das decisões de políticas 
econômicas? Para responder essa questão, elenquei os top 10 argumentos que 
justificam sua relevância (CARVALHO et al., 2007): 
[1] Transparência: aperfeiçoa a comunicação entre o público, setor empresarial 
e os mercados com as autoridades monetárias; 
[2] Credibilidade: ao ter como objetivo cumprir uma meta a autoridade monetária 
transmite confiabilidade e segurança aos agentes econômicos; 
[3] Competência: o regime pressupõe autonomia das autoridades monetárias 
com decisões técnicas e não políticas. Discricionariedade limitada da política 
monetária; 
[4] Disciplina: a autoridade monetária deve obediência à meta e às regras 
vigentes. Deve estar comprometida com a estabilidade econômica; 
[5] Prestação de contas: publicação de pareceres, atas, relatórios, carta aberta 
etc.; 
[6] Simplicidade: a autoridade tem um objetivo claro a ser atingido. A meta 
numérica da inflação é anunciada e a autoridade monetária deve atingi-la em 
um dado período de tempo; 
[7] Redução de incertezas: com a credibilidade e informações o sistema 
promove maior previsibilidade; 
[8] Expectativas de mercado: coleta de informações junto ao mercado 
formando um sistema de expectativas de mercado. Essas informações 
servem de subsídio às decisões de política monetária. Além disso, no regime 
de metas de inflação as decisões das autoridades monetárias visam 
essencialmente ancorar as expectativas do mercado a fim de orientar os 
próprios preços da economia. Com expectativas de acordo com a política 
econômica os reajustes de preços tendem a se aproximar da meta; 
 
[9] Evitar a inconsistência temporal: autoridades políticas priorizam resultados 
imediatos e temporários (curto prazo) em termos de nível de produto 
proporcionando perdas duradouras (longo prazo) com aumento inflação;[10] Política fiscal submetida a política monetária: não haver a dominância 
fiscal; evitar que déficits fiscais possam conduzir a rendimentos de 
senhoriagem - descontrole na emissão monetária. 
Como observado, a política monetária é vista como um instrumento flexível e 
poderoso para alcançar o objetivo da estabilização de preços. Ainda que não tenha 
capacidade de afetar as variáveis reais, sua condução no sentido de promover a 
estabilidade dos preços é condição necessária para promoção do crescimento 
econômico sustentável (BACEN, 2016). 
Para a determinação do regime de metas de inflação é necessário estar presente 
as seguintes características: (a) escolha do índice de inflação (podendo ser um o índice 
cheio ou um núcleo de inflação); (b) definição da meta (pode ser pontual ou intervalar 
(banda); (c) horizonte da meta (definição do período de referência para avaliar o 
cumprimento da meta); (d) existência de cláusulas de escape (determinação de 
situações que justifiquem o não cumprimento das metas; e, (e) transparência 
(estabelecer diferentes canais de comunicação com a sociedade) (BACEN, 2016). 
Estas características estão associadas ao trade-off existente entre credibilidade e 
flexibilidade. Quanto maior o rigor da regra, maior a credibilidade e menor a flexibilidade 
(discricionariedade) das autoridades monetárias. Por outro lado, se as regras forem mais 
flexíveis, maior a margem de trabalho das autoridades em detrimento de sua 
credibilidade. 
A escolha do índice de inflação que será o parâmetro para a meta de inflação faz 
parte deste dilema. Vimos que o índice de referência pode ser cheio ou um núcleo de 
inflação. A diferença entre os dois está quanto ao índice de inflação incluir ou não itens 
mais susceptíveis a perturbações transitórias e autocorrigíveis. Um exemplo seria a 
exclusão de itens vulneráveis à sazonalidade ou ligados a preços internacionais como o 
petróleo. Ao adotar um índice cheio como meta, por exemplo um índice de preços ao 
consumidor, não há exclusão de itens como mencionado. De outra forma, um núcleo de 
 
inflação excluiria esses itens e consideraria apenas os itens que possuíssem relação 
com movimentos permanentes dos preços (CARVALHO et al., 2007). 
Dito isso, podemos verificar que se por um lado o núcleo de inflação reduz a 
volatilidade da variação dos preços, por outro prejudica a credibilidade do sistema. Isso 
ocorre porque, mesmo que seja um choque temporário, o público sente o peso da 
inflação e, a despeito disso, a autoridade monetária poderá declarar o sucesso no 
alcance da meta e a promoção na estabilidade dos preços (CARVALHO et al., 2007). 
Neste caso, a autoridade monetária teria maior flexibilidade para o cumprimento da meta 
com perda de credibilidade. 
Quanto à escolha de uma meta pontual ou uma banda, aplica-se o mesmo 
raciocínio. Quanto mais precisa uma meta, maior a credibilidade e menor a flexibilidade 
e vice-versa. Enquanto uma meta pontual é mais fácil de ser entendida pelo público (uma 
vez atingida a meta as incertezas são minimizadas com ganhos de credibilidade para 
autoridade monetária), uma banda (intervalo de confiança com limite inferior e limite 
superior) proporciona maior flexibilidade à autoridade monetária. Eventualmente, na 
ocorrência de um choque que possa trazer impactos mais severos ao emprego, um 
intervalo de confiança permite que a condução da política monetária seja menos rígida 
a fim de reduzir os impactos do cheque, nunca, é claro, sem deixar de lado seu objetivo 
principal de promover a estabilidade de preços (CARVALHO et al., 2007). 
Portanto a amplitude da banda também é relevante. Não haveria muito sentido se 
uma autoridade tivesse um intervalo enorme para atuar. Da mesma forma, o trade-off 
credibilidade e flexibilidade também se aplica aqui. Quanto maior o intervalo maior a 
flexibilidade da autoridade monetária e menor a credibilidade e vice-versa (CARVALHO 
et al., 2007). 
Vale destacar ainda que o horizonte da meta, i.e., o tempo necessário para atingir 
a meta, também é influenciado pelo dilema credibilidade e flexibilidade. Ao adotar um 
período mais curto para atingir a meta, a autoridade monetária sinaliza maior 
compromisso com a meta estabelecida, porém, com menor flexibilidade, pois as medidas 
devem ser mais assertivas a fim de alcançar a meta. Por outro lado, ao adotar um 
horizonte mais longo, a autoridade monetária terá maior flexibilidade para atingir a meta, 
pois, os efeitos de choques sobre a inflação são acomodados gradualmente ao longo do 
 
tempo, reduzindo, assim, “os efeitos negativos da política de estabilização de preços 
sobre os níveis de produto e emprego. Propicia, portanto, uma reação menos agressiva 
da política monetária diante do choque” (CARVALHO et al., p. 141, 2007). Nesse caso, 
ganha-se em flexibilidade em detrimento da credibilidade. 
Por fim, cabe destacar ainda que o principal instrumento de operacionalização da 
política monetária em regime de metas de inflação é a determinação da taxa de juros 
de curto prazo. Portanto, a taxa de juros de curto prazo é calibrada pela autoridade 
monetária para fazer com que a inflação efetiva convirja para a meta previamente 
estipulada. Se a inflação corrente está maior que a meta inflacionária, a autoridade 
monetária aumenta a taxa de juros de curto prazo a fim de desestimular o consumo via 
aumento das taxas de juros cobradas nos empréstimos e financiamentos e, 
consequentemente, o controle da inflação. Por outro lado, se a inflação estiver sob 
controle, a autoridade monetária pode estimular a atividade econômica, reduzindo a taxa 
de juros e estimulando o consumo via crédito mais barato. 
De forma geral, “a taxa de juros adotada, de acordo com a experiência de alguns 
países, poderia ser descrita por regras do tipo Taylor” (CARVALHO et al., p. 140, 2007). 
Em outras palavras, a Regra de Taylor é uma função de reação do Banco Central para 
determinação da taxa de juros de curto prazo. Basicamente serve como um guia 
operacional no processo decisório de política monetária, em que a taxa de juros a ser 
estabelecida pelo Banco Central está em função da (a) taxa de inflação corrente, (b) do 
hiato do produto (desvio do PIB efetivo em relação ao PIB potencial), (c) do desvio da 
taxa de inflação corrente em relação à meta de inflação e (d) da taxa de juros real de 
equilíbrio (CARVALHO et al., 2007). 
Fechamos então mais este tópico. Nele tratamos da fundamentação teórica e das 
principais características do regime de metas de inflação. Vimos que o regime de metas 
inflacionárias está inserido no Novo Consenso Macroeconômico, i.e., uma síntese dos 
fundamentos da teoria macroeconômica convencional, em que as demais políticas 
econômicas (fiscal, cambial...) estão subordinadas a política monetária e a estabilização 
da economia. Esse entendimento deriva da constatação de que há uma tendência ao 
viés inflacionário e o melhor remédio para combatê-lo é o estabelecimento de regras 
claras e transparentes operadas por agentes competentes e com credibilidade. Vimos 
 
ainda que o principal instrumento utilizado pela autoridade monetária no regime de metas 
de inflação é a determinação da taxa de juros de curto prazo. 
 
 
 
4 QUESTÕES DA ECONOMIA BRASILEIRA 
Imagem do Tópico: 
 
ID: 1811266111 
 
Vimos no tópico anterior o regime de metas de inflação. Neste tópico iremos trazer 
os conceitos aprendidos para a realidade brasileira. O regime de metas de inflação foi 
instituído no Brasil pelo Decreto nº 3.088, de 26 de junho de 1999, que estabelece a 
sistemática de Metas para a Inflação como diretriz para fixação do regime de política 
monetária e dá outras providências. Este decreto é bem curtinho, fácil de ler e cheio de 
informações relevantes para nosso estudo. 
Em seu artigo primeiro fica estabelecido que as metas são representadas por 
variações anuais de índice de preços de ampla divulgação e queas metas e os 
respectivos intervalos de tolerância serão fixados pelo Conselho Monetário Nacional – 
CMN. Já o artigo terceiro estabelece que o índice de preços a ser adotado será escolhido 
pelo CMN. Podemos concluir pontos importante do que foi exposto até aqui: (a) o 
horizonte da meta é de um ano – trata-se de horizonte curto de tempo, sinalizando maior 
compromisso da autoridade com a estabilidade de preços; (b) foi escolhido uma banda 
ao invés de uma meta pontual – estabelecendo assim uma discricionariedade limitada à 
autoridade monetária, em conformidade, portanto, com o Novo Consenso 
Macroeconômico; e, (c) que a autoridade máxima do Sistema Financeiro Nacional irá 
escolher um índice de preço de ampla divulgação, sendo, portanto, um índice cheio, 
 
incluindo itens mais suscetíveis a oscilações transitórias – permite menor flexibilidade, 
porém, como vimos, promove maior credibilidade à autoridade monetária. 
Conforme mencionamos, o decreto supracitado diz que compete ao CMN definir o 
índice de preço para ser a meta de inflação bem como o intervalo de tolerância. Isso foi 
estabelecido pela Resolução 2.615, de 30 de junho de 1999, que fixa as metas para a 
inflação e seus respectivos intervalos de tolerância, bem como o índice de preços a que 
se aplicam, para os anos 2001, 2000 e 1999. Já em seu artigo primeiro fica estabelecido 
que o CMN determinou que o índice de preços relacionado às metas para a inflação é o 
Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de 
Geografia e Estatística (IBGE, 2021). Já no seu artigo segundo, são fixados as metas 
para a inflação, juntamente com os seus intervalos de tolerância: 
I. para ano 2001: 4%, com intervalo de tolerância de menos 2% e de mais 2%. 
II. para ano 2000: 6%, com intervalo de tolerância de menos 2% e de mais 2%; 
III. para ano 1999: 8%, com intervalo de tolerância de menos 2% e de mais 2%. 
Notem que os intervalos de tolerância são pequenos e que a meta está sendo mais 
rígida ao passar dos anos. Desta forma, podemos verificar que na implementação do 
regime de metas de inflação no país o trade-off existente entre credibilidade e 
flexibilidade a balança pendeu para a credibilidade – horizonte curto de tempo, índice 
cheio e difundido na sociedade, intervalo de tolerância restrito e redução da meta ao 
longo do tempo. Além da credibilidade transmite-se para sociedade uma meta clara e 
simples, disciplina ao buscar uma meta mais restrita com o passar dos anos, redução de 
incertezas e alinhamento das expectativas dos agentes. 
No artigo quarto do Decreto nº 3.088, fica estabelecido que a meta será cumprida 
quando a variação acumulada da inflação - medida pelo IPCA relativa ao período de 
janeiro a dezembro de cada ano calendário - situar-se na faixa do seu respectivo intervalo 
de tolerância. Nesse artigo podemos ver que a meta será cumprida se a inflação efetiva 
do ano anterior ficar no intervalo previamente definido. Portanto, há o centro da meta e 
o limite inferior (piso) e o limite superior (teto), se ao final de um ano a inflação acumulada 
efetiva ficar nesse intervalo, bingo! A meta de inflação foi cumprida. A Figura 1 ilustra o 
comportamento do regime de metas de inflação no Brasil ao longo dos seus 22 anos de 
existência. Nota-se que a grande maioria das vezes a meta foi cumprida, sendo que nos 
 
anos 2000, 2007, 2009 e 2019 a inflação efetiva foi igual ou muito próxima ao centro da 
meta. Por outro lado, nota-se que nos anos 2001, 2002, 2003, 2015 e 2017 a meta não 
foi cumprida. E aí! Como é que fica!? Aqui entramos em outro ponto muito importante do 
regime de metas de inflação, que é a questão da comunicação com a sociedade. A 
autoridade monetária para ter credibilidade deve prestar contas e ser transparente. 
 
Figura 1 – Regime de Metas de Inflação 
Intervalo de Tolerância, Meta do IPCA e IPCA Efetivo 
 
Fonte: (BACEN, 2021) 
 
Ainda no artigo quarto do Decreto nº 3.088, fica estabelecido que caso a meta não 
seja cumprida, o Presidente do BACEN divulgará publicamente as razões do 
descumprimento, por meio de carta aberta ao Ministro de Estado da Fazenda 
(atualmente Ministro da Economia), que deverá conter: (a) descrição detalhada das 
causas do descumprimento; (b) providências para assegurar o retorno da inflação aos 
limites estabelecidos; e, (c) o prazo no qual se espera que as providências produzam 
efeito. Logo, o BACEN deve justificar ao mercado, via carta aberta, as razões do não 
cumprimento da meta. 
Além disso, no artigo quinto diz que o BACEN divulgará, até o último dia de cada 
trimestre civil, Relatório de Inflação abordando o desempenho do regime de "metas para 
 
a inflação", os resultados das decisões passadas de política monetária e a avaliação 
prospectiva da inflação. Vejam que tanto a carta aberta quanto o relatório de inflação são 
exemplos de documentos que visam melhorar a comunicação entre a sociedade e a 
autoridade monetária, promovendo, assim, a transparência e a prestação de contas. E 
como vimos, tudo isso (credibilidade, reputação, transparência, prestação de contas...) 
tem um objetivo maior: alinhamento das expectativas, i.e., fazer com que as expectativas 
dos agentes convirjam para a inflação meta. É uma âncora. Se todos acreditam (ficam 
ancorados) num determinado valor, a probabilidade desse valor ocorrer é grande. 
Por fim, no artigo segundo do decreto nº 3.088 fica determinado que compete ao 
BACEN executar as políticas necessárias para cumprimento das metas fixadas. No 
tópico anterior vimos que o principal instrumento para operar a política monetária no 
regime de metas de inflação é a determinação da taxa de juros de curto prazo. No Brasil, 
essa taxa de juros se chama SELIC. Portanto, o BACEN determina a SELIC para cumprir 
a meta estipulada. Dada sua relevância para nosso regime de metas de inflação, vamos 
conhecer um pouco mais sobre a famosa taxa SELIC. 
Antes de tudo, como vimos, a responsabilidade para o cumprimento da meta de 
inflação é do BACEN. Entretanto, a responsabilidade das decisões de política monetária, 
i.e., o poder de determinar a taxa de juros de curto prazo (principal instrumento de política 
monetária), foi delegada (olha o trinômio Credibilidade, Reputação e Delegação se 
completando) ao Comitê de Política Monetária (COPOM). Portanto, o COPOM é o órgão 
do BACEN, formado pelo seu Presidente e diretores, que define, a cada 45 dias, a taxa 
básica de juros da economia – a taxa SELIC (também conhecida como SELIC Meta) 
(BACEN, 2021). 
SELIC é a sigla de Sistema Especial de Liquidação e Custódia. Como o próprio 
nome já diz, SELIC é um sistema, uma infraestrutura do mercado financeiro administrada 
pelo BACEN, onde são transacionados títulos públicos federais. “A taxa média ajustada 
dos financiamentos diários apurados nesse sistema corresponde à taxa SELIC (também 
conhecida como SELIC efetiva ou SELIC Over)” (BACEN, 2021). 
Essa taxa média é ajustada diariamente, a taxa SELIC (SELIC efetiva ou SELIC 
Over), é baseada na taxa SELIC (SELIC Meta) definida pelo COPOM para fins de 
 
operacionalizar a política monetária e conduzi-la em direção ao cumprimento da meta de 
inflação. 
 
A Selic é a taxa básica de juros da economia. É o principal instrumento de política 
monetária utilizado pelo Banco Central (BC) para controlar a inflação. Ela 
influencia todas as taxas de juros do país, como as taxas de juros dos 
empréstimos, dos financiamentos e das aplicações financeiras. A taxa Selic 
refere-se à taxa de juros apurada nas operações de empréstimos de um dia entre 
as instituições financeiras que utilizam títulos públicos federais como garantia. O 
BC opera no mercado de títulos públicos para que a taxa Selic efetiva esteja em 
linha com a meta da Selic definida na reunião do Comitê de Política Monetária 
do BC (Copom) (BACEN, 2021). 
 
 Portanto, caro aluno, uma sentença como a seguinte, embora confusa, nãoestá 
errada: a SELIC é uma média das taxas negociadas no SELIC baseada na SELIC 
estabelecida pelo COPOM. Para evitar essa confusão, vou tentar colocar de forma mais 
clara: a taxa SELIC efetiva é a média das taxas negociadas no sistema SELIC baseada 
na taxa SELIC meta estabelecida pelo COPOM. 
Outro ponto que geralmente causa confusão e merece atenção é a competência 
para definir as duas principais variáveis envolvidas no regime de metas de inflação. 
Compete ao CMN definir a meta de inflação (IPCA – centro da meta e os intervalos de 
tolerância). E para cumprir a meta, compete ao COPOM definir a taxa básica de juros da 
economia (taxa SELIC – SELIC Meta). A Tabela 1 resume o mecanismo de transmissão 
que ocorre no regime de metas de inflação no Brasil. 
 
 
 
 
 
 
Tabela 1 – Regime de Metas de Inflação no Brasil 
Mecanismo de transmissão 
(1) (2) (3) (4) 
O CMN estabelece a 
meta para a inflação 
anual. 
Para manter a inflação 
sob controle, o COPOM 
define a meta da taxa 
Selic. 
O BACEN realiza 
operações de mercado 
aberto para influenciar 
a taxa Selic. 
A taxa Selic, por meio 
de diversos canais na 
economia, afeta a 
inflação. 
Fonte: (BACEN, 2021). 
 
Mantendo a lógica de transparência e prestação de contas correspondente ao 
regime de metas de inflação, as decisões do COPOM são divulgadas ao mercado por 
meio de ata (chamada de Ata do Copom). Nela são apresentadas as razões da decisão 
tomada. Além de expor os motivos que determinaram a taxa SELIC é apresentado 
também o seu viés – que pode ser neutro, de baixa ou de alta. Por exemplo, ao 
estabelecer a SELIC com viés de alta (baixa), significa que o COPOM autoriza o 
presidente do BACEN aumentar (baixar) a taxa de juros básica antes da próxima reunião. 
Além disso, é uma forma de sinalizar a tendência da taxa de juros (olha a questão da 
previsibilidade e do alinhamento das expectativas). Se o viés for neutro, o presidente do 
BACEN não está autorizado a alterar a taxa básica da economia. 
Então é isso caro aluno fechamos mais este tópico. Nosso último tópico de nossa 
disciplina. Nele vimos como é organizado o regime de metas de inflação no Brasil. 
Essencialmente, tratamos do Decreto nº 3.088 e do sistema SELIC. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
SAIBA MAIS 
 
Vimos no tópico 3 que a Regra de Taylor é uma função de reação do Banco Central. 
Conforme as variáveis nela incluídas oscilam, o Banco Central ajusta a taxa de juros de 
curto prazo – no caso do Brasil, a taxa Selic. Vimos ainda que a Regra de Taylor está 
em função da taxa de inflação corrente, do hiato do produto, do desvio da taxa de inflação 
corrente em relação à meta de inflação e da taxa de juros real de equilíbrio. Podemos 
formalizar a Regra de Taylor conforme a equação abaixo (CARVALHO et al., 2007). 
𝑖𝑡 = 𝜋𝑡 + 𝑔(𝑦𝑡 − 𝑦
∗) + ℎ(𝜋𝑡 − 𝜋
∗) + 𝑟𝑓, em que: 
● 𝑖𝑡: taxa de juros nominal de curto de prazo; 
● 𝜋𝑡: taxa de inflação; 
● 𝜋∗: meta para taxa de inflação; 
● (𝜋𝑡 − 𝜋
∗): desvio da taxa de inflação com relação a meta de inflação; 
● (𝑦𝑡 − 𝑦
∗): desvio do PIB efetivo (𝑦𝑡) com relação ao PIB potencial (𝑦
∗) – hiato 
do produto; 
● 𝑟𝑓: estimativa da taxa real de juros de equilíbrio da economia; 
● 𝑔 > 0 𝑒 ℎ > 0: parâmetros que medem, respectivamente, a sensibilidade da taxa 
de juros ao hiato do produto e ao desvio da inflação em relação à meta. 
De acordo com esta regra, o Banco Central eleva a taxa de juros nominal de curto 
prazo (Selic) quando a inflação aumenta em relação à meta de inflação e/ou quando o 
produto real efetivo da economia supera o produto potencial e vice-versa (Carvalho et al. 
2007). Portanto, o comportamento da taxa de juros nominal de curto prazo está em 
função das mudanças nas variáveis da Regra de Taylor, daí o nome função de reação. 
Abaixo resumimos esse entendimento: 
● Se não há desvios do produto e da inflação, i.e., (𝑦𝑡 − 𝑦
∗) = 0 e (𝜋𝑡 − 𝜋
∗) = 0, 
então 𝑖𝑡 = 𝜋𝑡 + 𝑟
𝑓; 
● Se os desvios do produto e da inflação forem positivos (PIB efetivo é maior que 
o potencial e/ou a inflação corrente é maior que a inflação meta), i.e., (𝑦𝑡 − 𝑦
∗) >
0 e (𝜋𝑡 − 𝜋
∗) > 0, então ↑ 𝑖𝑡; 
 
● Se os desvios do produto e da inflação forem negativos (PIB efetivo é menor que 
o potencial e/ou a inflação corrente é menor que a inflação meta), i.e., (𝑦𝑡 − 𝑦
∗) <
0 e (𝜋𝑡 − 𝜋
∗) < 0, então ↓ 𝑖𝑡; 
 
Fonte: 
CARVALHO, F.C.; SOUZA, F.E.P.; SICSÚ, J.; PAULA, L.F.R.; STUDART, R. Economia Monetária e 
Financeira. 2ª Edição. Editora Campus. 2007. 
 
 
#SAIBA MAIS# 
 
REFLITA 
 
O que diferencia o conceito de taxa de juros real e taxa de juros nominal é a 
consideração ou não da inflação. Portanto, para encontrarmos a taxa de juros real 
devemos descontar a inflação da taxa de juros nominal. Vejamos um exemplo: a Selic 
(taxa de juros nominal) fechou o ano de 2020 em 2% ao ano. Já a inflação medida pelo 
IPCA foi de 4,52% ao ano. Como base nessas informações podemos encontrar a taxa 
de juros real: 
 Taxa de Juros Real =
(1+2%)
(1+4,52%)
=
1,02
1,0452
= 0,9759 = 0,9759 − 1 = − 0,0241 
Portanto, a taxa de juros real ao final de 2020 foi negativa em 2,41%. Podemos 
afirmar que se algum agente teve investimentos remunerados por uma taxa de juros 
nominal de 2%, ao desconsiderar a inflação ele na verdade teve uma perda real de 
2,41%. Imaginemos que determinado investidor aplicou R$100,00 a uma taxa de 2% ao 
ano. Ao final de um ano ele terá R$102,00. Ganho nominal de R$2,00. Entretanto, a 
inflação do período foi de 4,52%. Logo para ele manter o poder de compra ele deveria 
ao menos obter em um rendimento igual a inflação, R$4,52 (4,52% de R$100,00). Como 
as coisas ficaram mais caras que o rendimento obtido, o investidor ficou mais pobre! 
Por outro lado, é fácil encontrar notícias como esta: mesmo com retorno negativo, 
poupança ainda é o investimento mais escolhido por brasileiros (VALOR INVESTE, 
2021). Por que, de maneira geral, os brasileiros não estão nem aí para a taxa de juros 
real? O que deve ser feito para que as decisões de investimento sejam orientadas pela 
taxa de juros real? 
 
 
Fonte: elaboração própria. 
https://valorinveste.globo.com/objetivo/hora-de-investir/noticia/2020/03/24/mesmo-com-retorno-negativo-
poupanca-ainda-e-o-investimento-mais-escolhido.ghtml 
 
#SAIBA MAIS# 
 
 
 
 
 
 
CONSIDERAÇÕES FINAIS 
 
Olá aluno, 
Chegamos ao final de nossa quarta e última unidade. Essencialmente, tratamos da 
inflação e o atual estágio da política monetária. Ao concluirmos que o melhor a ser feito 
com a política monetária é a manutenção de uma inflação baixa e estável, então, temos 
que encontrar meios para que a inflação permaneça conforme o desejado. Daí surge o 
estabelecimento de regras e, consequentemente, o regime de metas de inflação. 
Neste sentido, apresentamos a teoria envolvida no regime de metas de inflação, 
bem como sua aplicação ao atual regime monetário brasileiro. 
Assim, após sua caminhada por nossa última unidade, espero que você possa 
responder às seguintes questões: 
● O que é inflação? 
● Quais são os principais índices de inflação do país? 
● Quais são as fontes de inflação? 
● Quais são as causas da inflação? 
● O que é o Novo Consenso Macroeconômico? 
● Quais são os principais argumentos que justificam o regime de metas de 
inflação? 
● Como é organizado o regime de metas de inflação no Brasil? 
● Qual é o principal instrumento de política monetária no regime de metas de 
inflação no Brasil? 
Com a conclusão desta derradeira unidade, podemos afirmar que a inflação, devido 
aos efeitos que pode provocar, está no centro da discussão da economia monetária. É 
importante também que você tenha compreendido o regime de metas de inflação, afinal, 
é o nosso atual modelo de política monetária. 
Parabéns pela conclusão desta unidade! 
Forte abraço!! 
 
 
 
LEITURA COMPLEMENTAR 
 
● Relatório de Inflaçãohttps://www.bcb.gov.br/publicacoes/ri 
● Ata do Comitê de Políticas Monetárias 
https://www.bcb.gov.br/publicacoes/atascopom 
 
● Relatório Focus 
https://www.bcb.gov.br/controleinflacao/relatoriofocus 
● Carta Aberta – não cumprimento da meta inflacionária 
https://www.bcb.gov.br/controleinflacao/historicometas 
● Plano Real 
https://www.bcb.gov.br/controleinflacao/planoreal 
● O Aperfeiçoamento do Regime de Metas de Inflação no Brasil 
https://www.ipea.gov.br/portal/index.php?option=com_content&view=article&id=4781 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LIVRO 
 
• Título. 
A Moeda e a Lei: Uma história monetária brasileira 
• Autor. 
Gustavo Franco 
• Editora. 
Zahar 
• Sinopse. 
Uma história das instituições monetárias do Brasil, um retrospecto de nossos excessos 
- cujas expressões mais flagrantes são os zeros na moeda. Em 1933, na maior parte do 
mundo, o dinheiro perdeu seus vínculos com a natureza, e de moedas de ouro, prata e 
outros metais tornou-se apenas uma convenção social: uma criatura da lei. Desde então, 
a humanidade busca controlar os poderes que essa inovação liberou. A experiência 
monetária brasileira pode não ter paralelo no mundo, seja pelo difícil relacionamento de 
nossa moeda com as de outros países, pelo tumultuado processo de constituição de um 
banco central com plenas funções ou ainda pela longa, intensa e complexa convivência 
com a inflação. Tudo é superlativo nesse trajeto, em que o Brasil teve oito padrões 
monetários, cinco congelamentos, confiscos pequenos e grandes, crises sem limite, 
euforias idem e batalhas épicas para ordenar a moeda nacional e evitar abusos fiscais e 
financeiros, bem como para estabilizar o seu poder de compra. Gustavo Franco, um dos 
mentores do Plano Real e ex-presidente do Banco Central, tem grande autoridade para 
contar essa história. Ele analisa, em nove capítulos, a experiência inflacionária; a lei 
 
monetária; os mistérios da regulamentação do câmbio; os processos de criação e 
captura do Banco Central; a produção da hiperinflação; os planos econômicos 
heterodoxos; o Plano Real; a evolução institucional cumulativa; e o problema da taxa de 
juros. Todos os acontecimentos de grande atualidade, pois as dúvidas que governam 
essa história continuam muito vivas. Como se estivéssemos presos há décadas em um 
mesmo enredo, às vésperas de uma fórmula ideal que parece estar logo ali, mas nunca 
chega... 
 
 
FILME/VÍDEO 
 
• Título. 
Real - O Plano Por Trás da História 
• Ano. 
2017 
• Sinopse. 
Brasília, maio de 1993. Após uma sequência de planos econômicos que não surtiram 
efeito, o país é levado à hiperinflação. Uma seleta equipe econômica, protegida em um 
bunker contra pressões políticas, mergulha na missão de reformar o Estado e criar o 
Plano Real. 
 
 
 
 
 
 
REFERÊNCIAS 
 
CARVALHO, F.C.; SOUZA, F.E.P.; SICSÚ, J.; PAULA, L.F.R.; STUDART, R. 
Economia Monetária e Financeira. 2ª Edição. Editora Campus. 2007. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Normas relacionadas ao regime de metas: 
Decreto nº 3.088. Disponível em:<https://www.bcb.gov.br/controleinflacao 
/normasinflacao>. Acesso em: várias datas. 2021. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Resolução Nº 2.615. Disponível em:< 
https://www.bcb.gov.br/pre/normativos/res/1999/pdf/res_2615_v1_O.pdf >. Acesso em: 
várias datas. 2021. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Histórico de Metas para a Inflação no Brasil. 
Disponível em:< https://www.bcb.gov.br/Pec/metas/TabelaMetaseResultados.pdf>. 
Acesso em: várias datas. 2021. 
 
BACEN - Banco Central do Brasil – Regime de Metas para a Inflação no Brasil. Série 
Perguntas Mais Frequentes. Disponível em:<https://www.bcb.gov.br/content/ 
cidadaniafinanceira/Documents/publicacoes/serie_pmf/FAQ%2010-
Regime%20de%20Metas%20para%20a%20Infla%C3%A7%C3%A3o%20no%20Brasil.
pdf>. Acesso em: várias datas. 2016. 
 
DORNBUSCH, R.; FISCHER, S.; STARTZ, R. Macroeconomia. 11ª Edição. Editora 
Bookman. 2011. 
 
FGV – Fundação Getúlio Vargas – Índice Geral de Preços. Disponível em:< 
https://portalibre.fgv.br/estudos-e-pesquisas/indices-de-precos/igp>. Acesso em: várias 
datas. 2021. 
 
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística – Índice de Preços ao 
Consumidor Amplo. Disponível em:<https://www.ibge.gov.br/explica/inflacao.php>. 
Acesso em: várias datas. 2021. 
 
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística – Sistema Nacional de Índices 
de Preços ao Consumidor. Disponível em:< 
https://sidra.ibge.gov.br/pesquisa/snipc/ipca/tabelas>. Acesso em: várias datas. 2021. 
 
LIMA, E. C. P. Curso de Finanças Públicas - uma abordagem contemporânea. 
Editora Atlas. São Paulo. 2015. 
 
LOPES, L.M.; VASCONCELLOS, M.A.S. Manual de Macroeconomia. 3ª Edição. 
Editora Atlas. São Paulo. 2009. 
 
 
SANDRONI, P. Novíssimo dicionário de Economia. 11ª Edição. Editora Best Seller. 
São Paulo. 2003. 
 
VASCONCELLOS, M.A.S.; GARCIA, M. E. Fundamentos de Economia. 6ª Edição. 
Editora Saraiva. São Paulo. 2019. 
 
#CONCLUSÃO# 
 
Prezado aluno, 
Chegamos ao fim do nosso curso de Economia Monetária. Nele buscamos trazer os 
principais conceitos associados à nossa disciplina. Como vimos, o papel da política 
monetária é cheia de controvérsia e posições antagônicas. Entretanto, depois do que 
discutimos aqui podemos responder a questão essencial de nossa disciplina: qual a real 
importância da economia monetária para a política econômica? 
Atualmente vigora o entendimento que a política monetária deve ser prioritária e 
orientada a fim de promover a estabilidade econômica. Ainda que não haja relação no 
curto prazo entre oferta de moeda e estabilidade de preços, no longo prazo essa relação 
é majoritariamente aceita e, portanto, a inflação é um fenômeno monetário. Assim, ao 
validar a dicotomia entre inflação e desemprego, as decisões de política monetária 
passam a ser decisões políticas, o que no longo prazo conduz a economia ao viés 
inflacionário bastante prejudicial à toda sociedade. Neste sentido, o controle da inflação 
é condição necessária para a promoção do crescimento sustentável da economia. 
Para responder essa questão tivemos que passar por diversos conceitos, teorias e 
pensamentos econômicos. Além disso, vimos questões específicas da economia 
brasileira, como o Sistema Financeiro Nacional, o Banco Central do Brasil, índices de 
preços e o regime de metas de inflação vigente no Brasil. Esses assuntos mais 
específicos ganham relevância, pois, além de proporcionar melhor compreensão da 
dinâmica da política macroeconômica brasileira, são temas frequentes em exames na 
área de economia, tais como certificações de investimentos, exame de pós graduação e 
processos seletivos. 
É com enorme satisfação que escrevemos que você encerra mais uma das suas 
caminhadas. Nossa esperança é que após ter caminhado até aqui, você continue 
trilhando os caminhos da macroeconomia. Estamos diante de uma área enorme, com 
várias correntes de pensamento. Logo, se você se interessou pelo assunto, sugerimos 
que você não fique limitado ao que vimos aqui. O aprendizado sobre economia deve ser 
constante. Somente com seu esforço e dedicação será possível compreender todo o 
instrumental que ela pode oferecer. 
Parabéns por concluir mais esta caminhada. Desejamos sucesso nas outras tantas que 
virão! 
Até uma outra oportunidade. 
Forte abraço.