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Análise de 
Investimento
A Montagem do Fluxo de Caixa e Cálculo do Preço Justo
Material Teórico
Responsável pelo Conteúdo:
Prof. Ms. Walter Franco Lopes Silva 
Revisão Textual:
Profa. Ms. Rosemary Toffoli
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• A Montagem dos Fluxos de Caixa da Empresa
• Considerações a Respeito das Projeções Econômico-
Financeiras
Nesta Unidade, iniciaremos nosso estudo tratando do conceito do modelo de Fluxo de 
Caixa Descontado (FCD) para uma empresa, seus exemplos e aplicações. Estudaremos, 
também, a sua enorme importância como ferramenta e fonte de informações para o Analista 
de Investimentos preocupado com a análise de valor da maximização dos resultados do 
negócio, ao longo de sua operação.
Assim sendo, e com base nas informações coletadas e ‘planilhadas’, segundo os critérios de 
projeção normalmente utilizados pelos Analistas de Investimentos, o processo de montagem 
(Valuation) a partir da utilização do fluxo de caixa, a questão do cálculo e utilização da 
taxa de desconto e suas peculiaridades na definição do valor presente líquido dos fluxos 
descontados – e cuja somatória - oferecerão o efetivo valor da empresa (Enterprise Value).
Em seguida, estudaremos os temas relativos ao valor da dívida da empresa, da taxa de 
desconto (WACC) - representada pelo custo médio ponderado de capital - e, por fim, a 
forma como se calcula precisamente o ‘preço justo’ do negócio.
 · Nosso objetivo será o de discutir todo o processo de avaliação de 
empresas e a definição do seu valor, com o objetivo de calcular o preço 
justo de suas ações ou títulos no mercado de capitais. Atualmente, entre 
as responsabilidade do Analista de Investimentos, está o trabalho de 
saber mensurar adequadamente o valor do negócio a partir de uma 
metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (FCD), que acaba por 
englobar diversos conceitos e informações que permitem o entendimento 
do desempenho econômico-financeiro do negócio no tempo.
A Montagem do Fluxo de Caixa e 
Cálculo do Preço Justo
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Unidade: A Montagem do Fluxo de Caixa e Cálculo do Preço Justo
Contextualização
Quando tratamos da importância da modelagem e do cálculo do preço justo da empresa 
estamos, na verdade, preocupando-nos com um dos aspectos mais essenciais no mundo 
capitalista moderno, ou seja, a maximização do valor do negócio para o seu acionista.
Dessa forma, você deve sempre compreender os temas ‘Análise de Investimentos’ e ‘Avaliação 
do Negócio’ como partes de uma metodologia de mensuração de ‘valor’ que, em última análise, 
permite um acompanhamento crítico da rentabilidade do capital investido em determinada 
atividade fabril ou comercial em determinado período de tempo. 
Quando tratamos de Valuation de uma companhia e, consequentemente, calculamos o seu 
‘preço justo’ (o preço de suas ações ou títulos na Bolsa de Valores) estamos nos referindo a 
uma questão de enorme importância na atividade do profissional de finanças na atualidade. 
Portanto, estudar a metodologia de cálculo do Enterprise Value é, na verdade, saber interpretar 
e projetar números e dados econômico-financeiros que serão as bases para quase todo processo 
de tomada de decisões estratégicas por parte do financista.
O cálculo do preço justo é um dos mais importantes parâmetros para o financista e gestor 
nos processos de fusões e aquisições de empresas, nos períodos de abertura e/ou fechamento 
de capital em bolsa ou mesmo, nos mais diversos leilões de privatização. Temos, portanto, este 
cálculo como essencial para embasar as mais variadas decisões de investimentos em que se 
depara o profissional de finanças no dia a dia de atividades. 
Para concluirmos, é sempre importante reforçar o conceito já estudado anteriormente que 
posiciona este trabalho de Valuation como parte integrante de um amplo processo de gestão do 
negócio com foco na maximização do retorno da companhia e na maximização de seu ‘valor’ 
ao longo do tempo de sua operação. Assim sendo, será importante lembrar que a análise de 
Fluxos de Caixa, suas projeções e cálculos de preço justo extrapolam a simples preocupação 
com preço da ação. Atendendo assim ao objetivo de manter a gestão da empresa orientada para 
o seu crescimento e valoração de seus ativos ao longo do tempo.
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A Montagem dos Fluxos de Caixa da Empresa
Antes de iniciarmos o passo a passo de montagem de montagem de um fluxo de caixa, 
vamos ler a defesa que um expert no assunto faz a respeito da importância deste fluxo de caixa 
no trabalho de análise de investimentos. Vejamos:
Palavra de Autor:
Segundo Samanez (Ano X5),
“O fluxo de caixa resume as entradas e saídas efetivas de dinheiro ao longo 
do tempo, permitindo, dessa forma, conhecer a rentabilidade e a viabilidade 
econômica do projeto. Nesse sentido, os fluxos de caixa representam a renda 
econômica gerada pelo projeto ao longo de sua vida útil. Eles não são sinônimo 
de lucros contábeis, pois podem ocorrer mudanças nesses lucros sem que haja 
qualquer mudança correspondente nos fluxos de caixa. O fluxo de caixa é a 
principal matéria-prima para estimar o valor da empresa, medir a rentabilidade 
de um projeto de investimento, planejar as operações ou estabelecer a 
capacidade de pagamento de uma dívida.” Samanez, Ano X5, p. 71.
Na verdade, o que chamamos de Fluxos de Caixa são os demonstrativos que servem de base ao 
Analista de Investimentos no momento de calcular os índices financeiros da empresa analisada (ou 
projeto de investimento) de forma a permitir sua efetiva avaliação econômico-financeira. 
Dessa forma, o que Samanez (Ano X5) chama de Fluxos de Caixa Incrementais seria, 
portanto, os efeitos positivos ou negativos no caixa em razão das movimentações de recursos 
(fundos) provocados pelos investimentos efetuados. O autor defende que os fundos diferenciais 
efetivamente comprometidos com a operação da empresa – como as receitas e os custos – 
resultam da decisão de investir por parte dos acionistas controladores do negócio. Fundos estes, 
que devem ser estimados depois do pagamento de impostos e reconhecidos pelo regime de 
caixa, ou seja, quando forem efetivamente movimentados via entrada ou saídas de recursos 
(dinheiro) da firma.
Quando pensamos em fluxos de caixa de uma empresa, estamos enxergando a sua operação 
de forma diferenciada e mais aprofundada que a simples análise de seus mais diversos 
Demonstrativos Financeiros normalmente publicados para seus analistas, acionistas ou mercado. 
O fluxo de caixa nos oferece uma visão absoluta do desempenho do negócio em decorrência de 
uma decisão estratégica tomada pelo administrador no sentido de, por exemplo, efetuar investimentos, 
obter receitas de vendas, gastar com custos de produção ou vendas, e efetuar quaisquer outros 
desembolsos de despesa em decorrência de suas atividades no dia a dia de operação.
Por este raciocínio, podemos perfeitamente entender que, com base na análise dos fluxos de 
caixa toma-se a decisão essencial para a continuidade ou não do projeto em questão. E caso 
este fluxo de caixa não seja de caráter incremental – ou seja, gerador de valor - certamente 
que a decisão será pela não continuidade do projeto ou da operação do negócio!
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Unidade: A Montagem do Fluxo de Caixa e Cálculo do Preço Justo
Abaixo, destacamos a Demonstração de Fluxo de Caixa da Petrobrás dos anos de 
Ano X10 e Ano X11 referentes ao primeiro semestre destes referidos períodos.
Observe atentamente as contas componentes deste demonstrativo financeiro, o 
nível de informação fornecido pela empresa, cada uma das contas apresentadas e 
os números reportados para cada período.
E, para você interessado em aprofundar-se na análise do resultado da Petrobrás, 
sugiro visitar em seguida o site da empresa (http://www.petrobras.com.br) e, mais 
especificamente, a sua central de resultados para investidores onde você encontrará 
diversas informações valiosas sobre o valor da empresa, seus resultados e suas 
estratégias gerenciais.
http://www.investidorpetrobras.com.br/pt/central-de-resultados/
http://www.investidorpetrobras.com.br/pt/central-de-resultados/9
Para Pensar
É possível até este estágio de nossos estudos percebermos que o processo de cálculo e análise do valor 
da empresa exige tanto a aplicação de procedimentos e metodologias reconhecidamente eficazes, 
quanto uma análise subjetiva do analista ou gestor do negócio a partir dos números calculados pelo 
processo de Valuation. Gostaria de sugerir com base nas leituras uma breve reflexão a respeito das 
relações existentes entre ‘Caixa’ e ‘Lucro’. 
No seu ponto de vista, portanto, haveria mesmo uma preferência das empresas modernas pela 
‘liquidez’ em detrimento de ‘resultados contábeis’?
Vamos lá?
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Considerações a Respeito das Projeções Econômico-Financeiras
Iniciaremos a seguir nosso trabalho de análise e montagem, passo a passo, do fluxo de caixa 
para projetarmos as demonstrações financeiras. Segundo Samanez (Ano X5, p. 105), podemos 
afirmar que a avaliação de investimentos de capital o fluxo de caixa é o fator mais relevante de 
análise para o financista. 
Torna-se, portanto, necessário projetar algumas peças contábeis (Demonstrativos Financeiros) 
tais como balanços patrimoniais e os demonstrativos de resultados (DRE) para os anos de vida 
útil do projeto analisado, e que se deseja projetar.
Ainda segundo este autor, nas projeções das demonstrações financeiras é importante considerar 
alguns pontos relevantes para a nossa análise, que devem sempre ocorrer juntamente com o 
bom senso e experiência do analista de investimentos responsável pelas projeções, vejamos:
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Unidade: A Montagem do Fluxo de Caixa e Cálculo do Preço Justo
• A análise e estudo do comportamento da empresa no passado, especialmente o 
comportamento de contas sensíveis como contas a pagar, contas a receber e estoques de 
forma a facilitar os saldos de tais contas no futuro;
• A importância de fixar corretamente as projeções de vendas;
• As taxas de juros que se paga pelos empréstimos e as despesas financeiras esperadas 
para o futuro;
• As proporções que cada uma das contas da DRE representa em relação às vendas, e a 
forma como se espera projetar estas contas;
• As contas do Balanço Patrimonial como as representativas do Ativo, Passivo e Patrimônio 
Líquido. E especialmente as representadas pela ‘investimentos’;
• Todo e qualquer informação ou fato que possa afetar o funcionamento da empresa e o 
resultado do negócio no futuro.
Assim, vejamos a definição de Fluxo de Caixa Livre que passará, a partir de agora, a ser 
nosso principal objeto de análise para o cálculo do valor do negócio e do preço justo.
 
 Diálogo com o Autor
Segundo Samanez, 
“O Fluxo de Caixa Livre (FCL) é o montante de recursos que pode ser extraído 
sem que o valor da empresa se reduza. Ou seja, é a remuneração anual que 
a empresa pode fornecer, continuada e naturalmente, aos provedores de seu 
capital (acionistas e credores). É a partir do FCL que as empresas devolvem 
o dinheiro de seus provedores de capital. Ele lhes permite pagar os juros e o 
principal de sua dívida, assim como pagar dividendos e recomprar suas próprias 
ações...” (Ano X5, p. 298)
Agora, vamos iniciar o trabalho de cálculo do preço justo com base em um exemplo hipotético 
da empresa que chamaremos de Super-Petróleo S.A.:
Estudo de Caso: O Cálculo do Preço Justo da Empresa
O Valuation da Empresa Super-Petróleo S.A.
Histórico: A Super-Petróleo S.A. é uma empresa sociedade anônima de capital aberto 
que atua no setor de refino de petróleo para a produção de gasolina. Ela produz três tipos de 
produtos, que são Gasolina Premium, Gasolina Especial e Gasolina Comum. Sabemos que 
estes produtos tem enorme potencial de crescimento nas suas vendas, e de forma a financiar 
tal desempenho, os acionistas controladores da Super-Petróleo S.A. contrataram analistas de 
investimentos para avaliar a firma, calcular o seu valor (Enterprise Value) e identificar possíveis 
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investidores sob a forma de acionistas interessados em adquirir ações em bolsa de valores. Os 
recursos provenientes destas vendas servirão para capitalizar a Super-Petróleo e garantir os 
investimentos necessários para o crescimento e desenvolvimento dos negócios.
Metodologia: Os analistas iniciaram o trabalho de análise e avaliação da empresa Super-
Petróleo estudando os balanços e demonstrativos de resultados recentemente publicados ao 
mercado. Assim, os analistas consideraram que os números referentes aos custos e despesas 
não apresentarão nenhuma redução ao longo dos anos de operação da empresa, crescendo em 
linha com o desenvolvimento das receitas de vendas. 
As projeções financeiras da Super-Petróleo S.A. foram apresentadas em moeda de poder 
aquisitivo constante, utilizando-se como moeda básica o real e o nosso modelo de análise 
baseia-se no fluxo de caixa livre para a empresa. Observe a seguir Balanço Patrimonial e a DRE 
da Super-Petróleo S.A. no Ano X1.
Super-Petróleo S.A. - Balanço Patrimonial - 31 Dez Ano X1 
R$ mil
 
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Unidade: A Montagem do Fluxo de Caixa e Cálculo do Preço Justo
Premissas Utilizadas: De forma a efetuar a projeção do fluxo de caixa para os anos 
futuros até Ano X11, os analistas projetaram a DRE até esta data. Sendo que a premissas foram 
estipuladas com base na análise do comportamento histórico e das perspectivas de crescimento 
das variáveis que afetam o resultado das empresas. 
Tais perspectivas refletem as expectativas dos analistas para os principais indicadores 
econômico-financeiros da Super-Petróleo S.A., que foram formados com base nas informações 
macro e microeconômicas do país no momento da avaliação, levando em consideração a 
indústria de petróleo e o seu histórico.
As Projeções de Receita de Vendas: Observe no quadro abaixo 
o histórico de vendas por tipo de produto fabricado pela Super-Petróleo 
S.A. no Ano X1:
A seguir, as Projeções de Crescimento da Receita Líquida de Vendas 
de Gasolina por Tipo de Produto do Ano X2 até Ano X11: 
 
E, dado estas estimativas de crescimento, torna-se possível projetar o faturamento bruto de 
venda de gasolina tendo como base o faturamento do Ano X1 apresentado no quadro acima, 
multiplicado pelas variações anuais esperadas. Vejamos:
Observe que os crescimentos reais da receita dos três produtos foram estimados em função 
do contexto macroeconômico do país e microeconômico da indústria de petróleo, ou seja, das 
perspectivas setoriais das empresas atuantes neste mercado e tendo como base o desempenho 
histórico da Super-Petróleo S.A.
A Montagem da DRE: De forma a preparar a demonstração de resultados do exercício, 
foram assumidas diversas premissas econômico-financeira que não serão analisadas em muitos 
detalhes nesta nossa Unidade VI, mas que, juntas, permitiram aos analistas de investimentos 
concluir a montagem da DRE conforme apresentada abaixo.
Primeiramente é importante destacar que as Despesas subiram, a partir do Ano X2, com base 
no crescimento do PIB – Produto Interno Bruto. Este uso do PIB como parâmetro de aumento 
de custos é mais interessante e eficiente que a inflação, por exemplo, por oferecer uma linha 
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de aumento de custos juntamente com o crescimento da economia nacional. Já com relação 
às Receitas, optou-se por utilizar como indexador para o seu crescimento a partir do Ano X2 o 
crescimento projetado de vendas de veículos, vejamos abaixo:
Estes dados acima, aplicados sobre os números reais do Ano X1 permitem a seguinte DRE 
Projetada da Super-Petróleo S.A.:
 
A Montagem do Fluxo de Caixa: A partir deste estágio, portanto, torna-se possível calcular 
o Fluxo de Caixa Livre para a Super-Petróleo S.A. incluindo-se algumas contas específicas do 
Ano X1 que serão, em seguida, também projetadas para o restante do período de análise. 
Vejamos como ficam as contas da depreciação, dos investimentos de capital e investimentos 
em capital de giro apresentados a seguir apartir dos critérios de projeção adotados. 
As despesas totais de depreciação (base de 10% sobre os Ativos Fixos depreciáveis) foram 
projetadas com base na depreciação estimada pela administração da Super-Petróleo S.A. para 
os ativos existentes em 31 de dezembro de Ano X1. Para projeção da depreciação, foram levados 
em conta estes valores acrescentados dos novos investimentos projetados, que também tiveram 
suas depreciações projetadas. 
As despesas de depreciação estão contabilizadas em custos, despesas administrativas e 
comerciais; portanto, já foram contempladas anteriormente e já estão causando impacto na 
projeção dos lucros, entretanto precisam ser desconsideradas para projeção de fluxo de caixa. 
Enquanto que o investimento necessário foi determinado com base nas expectativas e interesses 
da administração de forma a suportar o crescimento histórico da empresa.
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Unidade: A Montagem do Fluxo de Caixa e Cálculo do Preço Justo
Com relação aos demais itens que participam do Fluxo de Caixa, há o obvio destaque ao 
Capital de giro, que pode ser definido como sendo a diferença entre o passivo circulante e o 
ativo circulante da firma.
Sabemos que a Necessidade de Capital de Giro (NCG) da empresa pode ser financiada por 
recursos próprios ou a partir de endividamento comterceiros. Sendo que a evolução da NCG 
tem enorme impacto no Valuation por indicar o nível de investimento exigido pelo negócio para 
suportar o aumento de suas operações. Assim sendo, podemos dizer que uma NCG menor 
implica menos necessidade de investimento nas operações. 
As projeções do Capital de Giro do modelo da Super-Petróleo S.A. também partiram dos 
dados reais do último ano publicado (Ano X1) que em seguida variaram de acordo com a 
evolução da operação da empresa:
• Duplicatas a receber, clientes e impostos a recolher que crescem de acordo com a da 
receita líquida. 
• Saldos de fornecedores e estoques projetados com base na dos custos totais de produção. 
• Saldos das despesas de exercícios futuros projetados a partir da evolução dos custos fixos 
de produção. E demais despesas operacionais projetadas com base na evolução do custo 
de pessoal da empresa.
Observe a tabela de necessidade de capital de giro é apresentada a seguir:
Sendo que as contas a pagar clientes foram projetadas a partir das variações de crescimento 
projetadas do Faturamento Bruto. Enquanto que as demais pela variação estimada do PIB 
para o período. 
Agora, temos em mãos todas as informações necessárias para o cálculo do Enterprise Value 
da Super-Petróleo S.A. através do método do fluxo de caixa descontado, utilizando-se uma 
taxa de desconto WACC de 20% a.a., e considerando um Valor Residual. Ou seja, apenas para 
facilitar a nossa análise, o Valor Residual leva em consideração a perspectiva de continuidade 
da existência da firma após o período de análise do Analista de Investimentos. Assim sendo, a 
metodologia empregada para o cálculo deste Valor Residual, é o de dividirmos o Fluxo de Caixa 
Líquido do último ano de análise da projeção (Ano X11) e dividi-lo pela taxa de desconto de 
20% (0,20), já que não podemos imaginar que a Super-Petróleo encerrará a suas atividades 
após o Ano X11. Vejamos:
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Veja que a empresa acima gera lucros líquidos crescentes, depreciações crescentes e investe 
um montante fixo de R$ 8 milhões por ano. Somando estes dados à NCG temos calculado o 
que chamamos de fluxo de caixa paar a empresa. Esta somatória dos valores presentes líquidos 
dos fluxos projetados (descontados a 20% a.a.) totaliza R$ 432.099 mil. Este montante, por sua 
vez, deve ser somado ao valor presente (VP) do valor residual de R$ 1.155.052 (R$ 231.010 / 
0,2) e do caixa disponível no Balanço Patrimonial. 
Assim, chegamos finalmente ao valor de nossa empresa de R$ 628.647 mil que representa o 
seu preço justo, ou Enterprise Value (EV). Caso esta empresa opte por lançar ações no mercado, 
o preço justo do papel para o mercado será balizado por este valor EV dividido pelo total de 
ações efetivamente emitidas pela empresa.
 
 Explore
Você estaria interessado em estudar mais a fundo o tema? 
Sugiro, nesse sentido, a leitura de todo o Capítulo 10 – “O Valor da Empresa e a Decisão sobre a 
Estrutura de Capital”, nas páginas 296-324 do livro Gestão de Investimentos e Geração de 
Valor de C.P. Samanez, 2007.
Ideias Chave
• O estudo da metodologia de determinação do valor de um negócio
• As metodologias de projeção dos demonstrativos e contas essenciais para o cálculo do valor 
do negócio.
• Valor do Negócio e o Preço Justo da empresa. 
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Unidade: A Montagem do Fluxo de Caixa e Cálculo do Preço Justo
Material Complementar
Sugestão de Leitura
• Para você interessado em rever alguns conceitos referentes à metodologia de avaliação sugiro 
ler mais a respeito no Capítulo 5 – “Metodologias de Avaliação” nas páginas 121 - 141 do livro 
Avaliação de Empresas “Valuation” de T. Copeland et al. (1995) nas quais o autor trata em 
detalhes a questão deste importante aspecto da gestão moderna.
• No livro Gestão de Investimentos e Geração de Valor de C. P. Samanez (2007), você 
encontrará no Capítulo 3 - “Estrutura do Fluxo de Caixa para Análise e Avaliação Econômica de 
Investimentos de Capital” nas páginas 71 – 77 alguns conceitos interessantes e valiosos para o 
trabalho de estudo a respeito dos fluxos de caixa no trabalho da análise de investimentos como 
a montagem do fluxo de caixa incremental, o fluxo de caixa livre, as questões relacionadas com 
o investimento, a questão do valor residual e o custo de oportunidade. 
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Referências
Básica
BODIE, Zvi, KANE, A., MARCUS, A.J. Fundamentos de Investimentos. 3. ed. Porto Alegre: 
Bookman, 2002.
SAMANEZ, C.P. Gestão de Investimentos e Geração de Valor. São Paulo: Pearson, 2006.
GITMAN, L.J. Princípios de Administração Financeira. 10 ed. São Paulo: Pearson, 2007.
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamentária. São Paulo: Editora Atlas S.A., 2008.
Complementar
GROPPELLI, A.A. e NIKBAKHT, E. Administração Financeira. 3ª ed. São Paulo: Saraiva, 2010.
IUDÍCIBUS, S. Análise da Balanços. São Paulo: Editora Atlas S.A., 2009.
MÁLAGA, F.K. Análise de Demonstrativos Financeiros e da Performance Empresarial 
Para Empresas Não Financeiras. São Paulo: Saint Paul Editora, 2009.
SANTOS, J.O. Valuation. Um Guia Prático. São Paulo: Editora Saraiva, 2012
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