Daniel Chaves - Análise Técnica e Fundamentalista

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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO 
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE 
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE TÉCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGÊNCIAS, 
SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES 
 
 
Daniel Augusto Tucci Chaves 
 
Orientador: Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha 
 
 
Monografia a ser apresentada ao 
Departamento de Administração da 
Faculdade de Economia, 
Administração e Contabilidade da 
Universidade de São Paulo como 
requisito parcial para a obtenção do 
título de Bacharel em Administração. 
 
 
São Paulo 
2004 
 2
Agradecimentos 
 
Ao Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha, que me deu a honra em tê-lo como orientador nesse 
trabalho e por todo o aprendizado e confiança repassados a mim durante o curso de 
Graduação. 
 
Aos colegas do Santander Banespa Asset Management pelo auxílio nas informações 
requeridas para esse trabalho. 
 
Aos amigos da FEA-USP, pelas trocas de experiências e pelo convívio nesses cinco anos de 
curso. 
 
Ao meu pai, Antonio, pelo exemplo de vida e pelo empreendedorismo de sucesso, à minha 
mãe, Denise, pelo amor e alicerce para minha família. Aos meus irmãos André e Arthur 
pela confiança em minha pessoa. 
 
À minha avó Nair pelo carinho e amor durante toda a minha vida. À minha tia Elza pela 
força e “abrigo” no início do curso. 
 
Em especial à minha namorada, Alessandra, que esteve sempre ao meu lado nesse tempo de 
Universidade sendo minha fonte de amor, perseverança e garra para a conclusão do meu 
sonho. 
 
Por fim, à família Eduardo por representar minha base familiar em São Paulo. 
 
 
 
 
 
 
 
 3
SUMÁRIO 
Introdução ............................................................................................................................... 11 
 
Capítulo 1 - Contexto ............................................................................................................. 13 
 1.1 Psicologia do Analista ............................................................................ 13 
 1.2 Administração do Capital ....................................................................... 14 
 1.3 Método de Trading ................................................................................ 14 
 
Capítulo 2 - Análise Fundamentalista .................................................................................. 16 
 2.1 Conceito.................................................................................................. 16 
 2.2 Métodos de Análise Fundamentalista..................................................... 22 
 2.2.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado ................................... 23 
 2.2.2 Avaliação Relativa......................................................................... 26 
 2.2.2.1 Índice Preço/Lucro ............................................................... 28 
 2.2.2.2 Índíce Preço/Valor Contábil ................................................. 29 
 2.2.2.3 Índice Preço/Vendas ............................................................. 31 
 2.2.3 Avaliação por Direitos Contingentes.............................................. 31 
 2.2.4 Avaliação de Oferta x Demanda..................................................... 33 
 
Capítulo 3 - Análise Técnica .................................................................................................. 39 
 3.1 Conceito.................................................................................................. 39 
 3.2 Considerações Gerais ............................................................................. 41 
 3.2.1 Tendência ...................................................................................... 42 
 3.2.2 Suportes e Resistências.................................................................. 43 
 3.2.3 Volume .......................................................................................... 44 
 3.2.4 Contratos em Aberto...................................................................... 44 
 3.2.5 Stop ................................................................................................ 44 
 3.3 Gráficos .................................................................................................. 44 
 3.3.1 Linha.............................................................................................. 45 
 4
 3.3.2 Barras............................................................................................. 45 
 3.3.3 Candelabro Japonês ....................................................................... 46 
 3.3.4 Ponto e Figura................................................................................ 47 
 3.4 Figuras .................................................................................................... 48 
 3.4.1 Figuras de Reversão ...................................................................... 48 
 3.4.1.1 Triângulo Simétrico.............................................................. 49 
 3.4.1.2 Ombro-Cabeça-Ombro ......................................................... 50 
 3.4.1.3 Topos e Fundos Duplos e Triplos......................................... 51 
 3.4.1.4 Pá de Ventilador ................................................................... 52 
 3.4.2 Figuras de Confirmação ................................................................ 53 
 3.4.2.1 Retângulos ............................................................................ 53 
 3.4.2.2 Bandeiras .............................................................................. 53 
 3.4.2.3 Flâmulas ............................................................................... 54 
 3.4.2.4 Cunhas .................................................................................. 55 
 3.5 Indicadores .............................................................................................. 55 
 3.5.1 Rastreadores ................................................................................. 56 
 3.5.1.1 Médias Móveis ..................................................................... 56 
 3.5.1.2 Convergência-Divergência da Média Móvel (MACD) ....... 58 
 3.5.1.3 Parabólico (SAR - Stop-And-Reversal) ................................. 59 
 3.5.1.4 Movimento Direcional.......................................................... 60 
 3.5.2 Osciladores ................................................................................... 62 
 3.5.2.1 Momento...............................................................................63 
 3.5.2.2 Estocástico ............................................................................ 64 
 3.5.2.3 Índice de Força Relativa ....................................................... 66 
 3.6 Observações............................................................................................. 68 
 
Capítulo 4 - Análise Técnica e Fundamentalista: Comparativo ........................................ 70 
 
 
 
 
 5
Capítulo 5 - Aplicação: Análises Técnica e Fnudamentalista ............................................ 78 
 5.1 Introdução............................................................................................... 78 
 5.2 Metodologia............................................................................................ 78 
 5.2.1 Ativo-Objeto.................................................................................. 78 
 5.2.2 Amostra ......................................................................................... 78 
 5.2.3 Hipóteses ....................................................................................... 79 
 5.2.4 Processo de Análise ........................................................................ 80 
 5.3 Análise dos Resultados............................................................................ 88 
 
Capítulo 6 - Conclusões.......................................................................................................... 93 
 
Referências Bibliográficas ..................................................................................................... 95 
 
Anexos...................................................................................................................................... 98 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 6
LISTA DE FIGURAS 
Figura 1.1 Tríade do Trading ................................................................................................... 13 
Figura 2.1 Componentes da Análise Fundamentalista ............................................................. 17 
Figura 2.2 Pagamentos relativos a opções como função do valor do ativo subjacente............ 32 
Figura 2.3 Curvas de Oferta e Demanda e o efeito no preço dada uma alteração na demanda34 
Figura 2.4 Análise de Regressão .............................................................................................. 36 
Figura 3.1 Tendências............................................................................................................... 43 
Figura 3.2 Suportes e Resistências ........................................................................................... 43 
Figura 3.3 Gráfico de Linha ..................................................................................................... 45 
Figura 3.4 Componentes do gráfico de barras.......................................................................... 46 
Figura 3.5 O gráfico de barras e volume .................................................................................. 46 
Figura 3.6 Candelabro .............................................................................................................. 47 
Figura 3.7 Ponto-e-Figura ........................................................................................................ 48 
Figura 3.8 Triângulos Simétricos ............................................................................................. 49 
Figura 3.9 Ombro-Cabeça-Ombro............................................................................................ 50 
Figura 3.10 Topos e Fundos Duplos......................................................................................... 51 
Figura 3.11 Pá de ventilador de baixa e alta respectivamente.................................................. 52 
Figura 3.12 Retângulos............................................................................................................. 53 
Figura 3.13 Bandeiras............................................................................................................... 54 
Figura 3.14 Flâmulas ................................................................................................................ 54 
Figura 3.15 Cunhas................................................................................................................... 55 
Figura 3.16 Média Móvel x Preço ............................................................................................ 58 
Figura 3.17 MACD................................................................................................................... 59 
Figura 3.18 Parabólico - SAR .................................................................................................. 60 
Figura 3.19 Movimento Direcional em formato de gráfico de barras ...................................... 61 
Figura 3.20 Movimento Direcional .......................................................................................... 62 
Figura 3.21 Momento ............................................................................................................... 64 
Figura 3.22 Estocástico ............................................................................................................ 66 
Figura 3.23 Divergência Preço x Estocástico........................................................................... 66 
 7
Figura 3.24 Divergências entre IFR e Preços ........................................................................... 68 
Figura 4.1 O preço segundo a visão técnica ............................................................................. 72 
Figura 4.2 Fator psicologia na formação dos preços ................................................................ 76 
Figura 5.1 Resultados por ação ................................................................................................ 89 
Figura 5.2 Resultados por carteiras .......................................................................................... 89 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 8
 LISTA DE TABELAS 
Tabela 2.1 Principais Indicadores Econômicos no Brasil ........................................................ 21 
Tabela 2.2 Retornos adicionais por atributo............................................................................. 28 
Tabela 2.3 Exemplo de tabela de equilíbrio entre oferta e demanda nos EUA........................ 35 
Tabela 4.1 Diferenças sutis....................................................................................................... 71 
Tabela 5.1 Ações utilizadas na análise ..................................................................................... 79 
Tabela 5.2 Resultado Consolidado - Fundamentalista ............................................................. 81 
Tabela 5.3 Resultados do Modelo de Médias Móveis.............................................................. 83 
Tabela 5.4 Resultado Consolidado - Técnica (Médias Móveis)............................................... 88 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 9
 
 
 
 
RESUMO 
 
 
Tema de grandes discussões entre os participantes do mercado financeiro, os métodos de 
análises de fundamentalista e técnica são apresentados neste estudo em uma abordagem 
teórica de suas aplicabilidades com destaque às suas diferenças, similaridades e a 
possibilidade dos métodos serem complementares para determinados ativos financeiros. O 
resultado visa fornecer subsídios para a determinação de qual análise será melhor aplicada 
em relação ao objetivo do analista. O teste prático apresentado mostra que é possívelo 
trabalho em conjunto dessas análises dependendo do cenário em que se encontra a curva de 
preços do ativo, ou seja, se o mercado está em tendência ou apresenta-se sem direção 
definida. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 10
 
 
 
 
ABSTRACT 
 
 
Subject of great discussions among the participants of the finance market, the methods of 
fundamentalist and technical analysis are presented in this work in a theoretical approach of 
their applicabilities with prominence to their differences, similarities and the possibility of 
the methods will be complementaries for certain financial assets. The result seeks to supply 
subsidies for the determination of which analysis can be applied better in relation to the 
analyst's objective. The test practical presented display that is possible the work of those 
analysis in association, depending on the scenery in that it is the curve of price’s assets, in 
other words, if the market is in tendency or it comes without defined direction. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 11
Introdução 
 
Um dos debates que prevalece através dos tempos nas mesas de operações do mercado 
financeiro faz referência à utilização das duas mais importantes ferramentas para análise de 
ativos: Análise Técnica e Análise Fundamentalista. 
 
De um lado a corrente Fundamentalista estuda a variação de fatores que afetam o equilíbrio 
entre oferta e a demanda no mercado. Os fundamentalistas utilizam em suas avaliações 
importantes variáveis que podem influenciar o mercado e os respectivos preços dos ativos, 
tanto presente quanto futuro. Essa análise é baseada em três alicerces: análise da empresa 
ou ativo; indústria ou mercado na qual está inserido; e finalmente, os indicadores 
econômicos no geral. Observa-se o papel preponderante do comportamento da economia, 
aspectos micro e macroeconômicos, para este tipo de análise, além da importância do 
critério subjetividade por parte dos analistas seguidores dessa corrente. Como resultado 
final, objetiva-se calcular o valor intrínseco do ativo o qual poderá ser comparado com o 
mercado e classificado como sobre avaliado, sub avaliado ou que seu preço é condizente 
(justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, surge uma das definições da análise 
fundamentalista que será definir qual o ativo deve ser comprado ou vendido. 
 
Na outra vertente, estão os Técnicos ou Grafistas que são direcionados essencialmente pela 
compreensão e análise do comportamento histórico dos preços e volumes dos ativos no 
passado, para determinar o preço atual ou as condições do mercado já que, segundo eles, o 
fator psicológico predomina no mercado e o comportamento dos participantes tende a se 
repetir no futuro. Além disso, os técnicos partem da premissa de que o preço praticado pelo 
mercado desconta toda e qualquer informação a respeito do ativo, inclusive as análises 
realizadas pelos fundamentalistas. Os técnicos dividem-se em grafistas que se utilizam dos 
comportamentos gráficos dos preços ao longo do tempo e os técnicos que se utilizam de 
ferramentas estatísticas para aplicação da análise. Estes não são influenciados pela 
subjetividade na análise, pois são elas que irão determinar o momento certo da realização 
da operação, ou seja, o tempo ideal (quando) para entrar ou sair de determinado mercado ou 
ativo. Já os grafistas apresentam certo nível de subjetividade na análise. 
 12
Inserido nesse contexto de discussão, o presente trabalho tem como objetivo esclarecer 
cada tipo de análise e fornecer subsídios para a elucidação da idéia de complementaridade 
dessas análises defendida em muitas publicações e estudos. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 13
Capítulo 1 – Contexto 
 
O início deste estudo requer a contextualização do tema apresentado junto ao mercado 
financeiro para um melhor esclarecimento do assunto e compreensão por parte dos 
interessados. As análises abordadas nesse estudo são ferramentas para a operação de 
trading no mercado financeiro. Trading, do inglês negócio ou comércio, é o termo utilizado 
para o processo ou negociação, pelo qual os operadores visam obter resultados em prol da 
maximização da rentabilidade dos ativos. 
 
Segundo Rotella (1992, p.2), trading não é simplesmente o ato de negociar ativos, mas um 
complexo processo que envolve a escolha de um método de trading, conceitos de 
gerenciamento de capital, indagações sobre conceitos psicológicos e auto-conhecimento por 
parte dos operadores. Trading tem seu significado além de simplesmente objetivar o ganho 
de capital. Segundo o autor, trading é: 
1) uma análise do mercado e o desenvolvimento de um bom método de trading; 
2) a aplicação das propriedades dos princípios de gerenciamento de capital; 
3) a busca pelo auto-conhecimento e a determinação dos objetivos que o operador 
esperar alcançar com o trading. 
Esta tríade encontra-se detalhada na figura 1.1: 
 
 
Figura 1.1 Tríade do trading. 
 
 
1.1 Psicologia do Analista 
 
Psicologia se refere ao estado da mente do analista e como ele está envolvido no processo 
de trading como um todo. Psicologia é o ponto crucial porque a escolha do analista sobre o 
método de trading e técnicas de administração do capital são baseada na sua própria 
Psicologia
Administração do 
capital 
Método de 
trading 
 14
psicologia e na sua perspectiva de vida. A psicologia é o mais importante aspecto do 
trading, porém o menos estudado nos dias atuais. O comportamento do analista tanto em 
negócios bem sucedidos como mal sucedidos são cruciais no desenvolvimento da estratégia 
de trading. O trading é extremamente dependente da mente, corpo e alma dos analistas por 
isso é essencial conhecer o que este espera alcançar com a operação. 
 
1.2 Administração do capital 
 
A administração do capital é a avaliação da relação risco e retorno no investimento e a 
mensuração de quanto essa relação é eficiente em um investimento. A oportunidade de 
lucro é sempre balanceada pelo potencial risco inerente em uma operação. 
 
1.3 Método de trading 
 
Um método de trading refere-se ao caminho de como o mercado é analisado e como a 
decisão de trading é definida. Nessa definição encontram-se as duas formas de análise mais 
divulgadas: análise técnica e fundamentalista, objetos deste estudo, que serão definidas 
adiante. 
 
Por fim, Rotella (1992, p.4) define que a interação destes três elementos em sua totalidade 
são fundamentais para um trading bem sucedido. 
 
Para o estudo em questão, é importante ressaltar a hipótese da eficiência de mercado (EMH 
- Efficient Market Hypothesis). Esta hipótese argumenta que os preços de mercado refletem 
todos os tipos de informações que possam influenciar os retornos esperados no futuro e que 
o preço de mercado sempre está em equilíbrio, o que impossibilita ao analista obter 
retornos acima do mercado. Esta definição vai ao desencontro tanto da análise 
fundamentalista quanto da análise técnica, as quais não teriam sentido num mercado 
eficiente. 
 
 15
A explicação para isso é que a análise fundamentalista baseia-se em informações públicas e 
na hipótese de um mercado eficiente, as novas informações teriam um tempo de vida breve 
até que incorporadas ao preço de mercado, ou seja, as informações públicas ou privadas não 
teriam efeito sobre o preço do ativo, o que tornaria os métodos fundamentalistas 
extremamente particularizados e de difícil aplicação, tornando-se inviáveis de manter-se 
por períodos prolongados de tempo. Já para a análise técnica, um mercado eficiente afirma 
que a resposta à nova informação pelo mercado é por demais rápida impedindo qualquer 
tipo de análise de comportamento futuro dos preços. 
 
Portanto este estudo considera a inexistência de mercados eficientes e que a utilização de 
ambas as análises permitem aos analistas obterem retornos acima do mercado.16
Capítulo 2 – Análise Fundamentalista 
 
2.1 Conceito 
 
Análise fundamentalista é o estudo dos fatores que afetam as situações de oferta e demanda 
de um mercado, com o objetivo de determinar o valor intrínseco de um ativo. Através dessa 
análise, o analista está apto a comparar o preço encontrado com o preço do mercado e 
classificá-lo como sobre-avaliado com sinalização de venda, sub-avaliado com sinalização 
de compra ou que seu preço é condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista 
disso, a análise fundamentalista define qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Esta 
análise geralmente está atrelada a grandes movimentos no longo prazo e não prediz o tempo 
certo para entrar ou sair do mercado. 
 
Bodie, Kane e Marcus (2002) definem análise fundamentalista como a determinação do 
valor presente de todos os pagamentos que os acionistas receberão por cada ação. Para isso, 
os analistas devem levar em consideração lucros e dividendos esperados pela empresa, 
expectativas econômicas e a avaliação de risco da empresa. 
 
De acordo com Rotella (1992, pg.33) a análise fundamentalista é inerentemente profética, 
pois o analista faz projeções que objetivam encontrar equações futuras para as curvas de 
oferta e demanda do mercado. O fundamentalista freqüentemente visa obter o dueto: causa 
e efeito de uma variável e seus impactos sobre o mercado, ou seja, preocupam-se em definir 
o motivo pelo qual os preços se direcionarão no futuro. 
 
Como observado, as definições podem estar direcionadas a determinado tipo de ativo ou 
mercado, assim como Bodie, Kane e Marcus definiram a análise sob a ótica do mercado de 
ações, Rotella definiu sob a ótica do mercado de commodities. O presente estudo apresenta 
a aplicação da análise fundamentalista em diferentes mercados, porém o mercado acionário 
exige um estudo aprofundado tanto da empresa quanto da economia ao contrário dos outros 
ativos onde apenas os fatores econômicos são direcionadores da análise. 
 
 17
Segundo Winger e Frasca (1995, pg.216), a análise fundamentalista tem em seu alicerce a 
análise de três fatores: análise da empresa, análise da indústria em que a empresa está 
inserida e a análise geral da economia (gráfico 2.1). É essencial que estes três fatores sejam 
analisados, não importando a ordem de suas utilizações. Apenas como ressalva, esses 
fatores estão relacionados ao ativo escolhido para o estudo, portanto, somente no caso de 
avaliação de ações esses três fatores serão considerados. Para os demais ativos, a análise 
econômica balizará o estudo. 
 
 
Figura 2.1 – Componentes da análise fundamentalista. Fonte: Winger e Frasca (1995, pg 237) 
 
 
Análise da empresa 
 
A análise da empresa, conforme citado anteriormente, é aplicada somente no mercado de 
ações para precificação das ações de uma empresa. Essa análise exige uma grande 
quantidade de informações sobre a empresa analisada. As principais fontes de dados para 
essa análise são: os balanços contábeis onde estão detalhados ativos e passivos da empresa 
e seu valor contábil no momento da divulgação; e as demonstrações de resultados que 
oferecem as despesas e receitas da empresa além dos resultados obtidos no período. No 
Brasil, para as empresas de capital aberto, a divulgação desses dados é obrigatória assim 
Economia 
Indústria 1
Empresa 1 Empresa 2 
Indústria 2 Indústria 3 
 18
como, tem sua periodicidade de publicação definida e regulamentada pela CVM (Comissão 
de Valores Mobiliários), órgão fiscalizador do mercado. 
 
Através dessas duas fontes de dados, os analistas podem derivar outras informações e 
balizar seu estudo, todavia, devem levar em consideração que esses demonstrativos são 
elaborados sob a ótica contábil, regulamentada por leis e convenções inerentes ao país onde 
está situada a empresa analisada, o que pode ocasionar uma avaliação equivocada dos 
valores reais da empresa. 
 
As principais ferramentas utilizadas para análise desses dados são os diferentes índices que 
podem ser calculados de acordo com o foco da análise: 
a) Análise Horizontal e Vertical: também conhecidas como análise de tendências e 
proporções, buscam apreciar as variações ocorridas nas contas contábeis ao longo 
dos períodos e comparam as proporções da composição das contas do balanço, da 
demonstração de resultado do exercício e outras demonstrações financeiras como as 
de origens e aplicações de recursos (DOAR) e de fluxo de caixa. 
b) Medidas de liquidez: indicam a solvabilidade da empresa a curto prazo. 
c) Medidas de atividade: indicam a rapidez dos ciclos operacional, econômico e 
financeiro. 
d) Medidas de endividamento: indicam as relações entre os recursos de terceiros 
utilizados e os recursos próprios. 
e) Medidas de rentabilidade: indicam as margens, retornos e payout ( dividendo / 
lucro) de dividendos. 
f) Medidas de mercado: relacionam o preço dos títulos ao lucro, dividendos por ação e 
payout. 
 
Além desses dados, estimativas quanto ao crescimento de lucros e fluxos de caixa têm 
papel-chave em qualquer análise de precificação de ações. Para os lucros, as estimativas 
podem ser obtidas pela análise do crescimento histórico e utilização de ferramentas 
estatísticas como médias móveis, regressões e correlações. Nas estimativas de fluxo de 
 19
caixa, a regra fundamental é equiparar fluxos de caixa à taxa de desconto adequada, como 
será tratado posteriormente. 
 
Análise da indústria 
 
A indústria representa o conjunto de empresas de um mesmo setor onde está inserida a 
empresa analisada. Essa indústria é a conexão entre a própria empresa com toda a 
economia. O fundamentalista freqüentemente desenvolve previsões para as indústrias que 
irão sustentar suas projeções para o ativo objeto. A análise da industria ou mercado consiste 
em três atividades: correlacionar o desempenho da industria com o desempenho da 
economia, isto é, identificar os ciclos econômicos e sua relação com a indústria; encontrar 
novos desenvolvimentos dentro da industria que possam alavancar vendas ou revolucionar 
o mercado atual; e por fim, correlacionar o desempenho da indústria com o desempenho da 
empresa. 
 
A obtenção desses dados para a análise é relativamente complicada e apresenta um custo 
elevado. Atualmente, estes serviços são prestados pelas grandes corretoras e agências 
especializadas, que realizam estudos nas diferentes indústrias de forma detalhada e 
aprofundada os quais permitem aos fundamentalistas delinear suas análises para a empresa 
em questão. 
 
Análise geral da economia 
 
Na análise fundamentalista, os impactos da economia para com a empresa ou ativo objeto 
são essenciais. Qualquer previsão estará baseada nas projeções econômicas tanto do país 
onde está inserido como do mercado analisado. Até mesmo a análise econômica mundial e 
de seus principais participantes deve ser considerada. Para isso, o fundamentalista deve 
estar atento às publicações sobre a economia a fim de obter conhecimento geral de como a 
economia está e eventualmente captar as idéias dos principais especialistas do mercado. 
Dois métodos podem ajudar nessa tarefa: acompanhar as publicações governamentais, 
dentre os quais estão os relatórios de indicadores econômicos (tabela 2.1) e analisar 
 20
diferentes opiniões de especialistas a fim de alcançar um consenso sobre a perspectiva da 
economia. 
 
Os indicadores representam essencialmente dados e/ou informações “sinalizadoras” do 
comportamento das diferentes variáveis e fenômenos componentes de um sistema 
econômico de um país, região ou estado. Esses indicadores são fundamentais tanto para 
propiciar uma melhor compreensão da situação presente e o delineamento das tendências de 
curto prazo da economia, quanto para subsidiar o processo de tomada de decisões 
estratégicas de agentes públicos e privados. Além do papel que desempenham na 
interferência das curvas de oferta e demanda de determinadoativo. Como isso, os 
fundamentalistas analisam esses indicadores com o objetivo de equacionar o 
comportamento da relação entre oferta e demanda no futuro para predizerem o 
comportamento do preço futuro. 
 
O objetivo da análise econômica, além de fornecer subsídios para a análise dos ativos, é 
antecipar possíveis movimentos da economia do país antes que essa informação se torne 
um consenso para o mercado, ou seja, a análise deve possibilitar ao analista se antecipar ao 
restante do mercado na realização de operações. 
 
Com isso, a integração entre os analistas e uma equipe econômica torna-se importante na 
medida em que os economistas possuem conhecimentos específicos para a análise e podem 
fornecer informações para as projeções futuras do rumo da economia. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 21
Subconjunto Indicador Descrição 
PIB 
Corresponde ao valor de mercado do 
fluxo de bens e serviços finais 
disponibilizados pela economia em 
determinado período de tempo. É o 
indicador síntese da economia. 
Produção Industrial 
Revela a variação da produção física 
da indústria brasileira obtida da 
Pesquisa Industrial Mensal realizada 
pelo IBGE1. Serve como indicador 
preliminar da evolução do PIB 
industrial. 
Desemprego 
Relação entre o número de pessoas 
desempregadas e a população 
economicamente ativa (PEA). 
Existem duas pesquisas relevantes: a 
Pesquisa Mensal de Emprego 
realizada pelo IBGE e a Pesquisa de 
Emprego e Desemprego realizada 
pelo SEADE2. 
Nível de atividade 
Relatório de Vendas 
Vendas de bens duráveis e não 
duráveis em determinado período. 
Primeiro sinal de poder de compra do 
consumidor. 
Inflação Índices de Preço 
A inflação traduz uma elevação 
generalizada e permanente dos níveis 
de preços. Dentre os índices 
encontram-se: IGP-DI, IGP-M 
elaborados pela FGV3; IPCA e INPC 
elaborados pelo IBGE; e IPC, 
elaborado pela FIPE4. 
Exportações 
Valor das vendas e outras remessas de 
bens e serviços de propriedade 
interna para o exterior, realizadas por 
agentes econômicos residentes no país 
a preço de embarque excluindo o 
pagamento de fretes, seguros, 
impostos e taxas. 
Importações 
Valor das compras e outros ingressos 
de mercadorias e serviços procedentes 
do exterior do país. 
Balança Comercial Exportação menos importação. 
Saldo em Transações Correntes 
Consolidação da balança comercial e 
de serviços e das transferências 
unilaterais (doações, remessas de 
imigrantes). 
Setor Externo 
Dívida Externa 
Valor total de débitos do país, 
contratados com residentes no 
exterior e garantidos pelo governo, 
decorrentes de empréstimos e 
financiamentos, com prazo de 
vencimento superior a um ano. 
Juros Over/ Selic 
Taxa de juros média (em %) praticada 
pelo Banco Central para rolagem dos 
títulos da dívida pública por um dia. 
Poupança 
Rendimento calculado para a 
remuneração mensal dos depósitos em 
caderneta de poupança, a partir da 
taxa referencial de juros (TR). 
Financeiros 
Investimento Estrangeiro Direto 
Fluxo de capital estrangeiro em favor 
do país. Importante para análise da 
percepção estrangeira em relação a 
 22
 determinado país. 
Dívida Líquida 
Somatório do endividamento dos 
governos federal, estadual e municipal 
e por suas empresas junto ao sistema 
financeiro, ao setor privado e a outros 
países. 
Necessidades de Financiamento 
Déficit ou superávit resultante da 
variação líquida da dívida pública, 
deduzidos os empréstimos concedidos 
ao setor privado. 
Setor Público 
Arrecadação Pública 
Total arrecadado pelo recolhimento 
de impostos pagos por pessoas físicas 
e jurídicas. Impacto no cálculo do 
superávit primário (receitas do 
governo menos despesas 
governamentais não financeiras). 
1 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. 2 Sistema Estadual de Estatísticas e Análises de Dados.3 Fundação Getúlio Vargas 
4 Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas 
Tabela 2.1 – Principais Indicadores Econômicos no Brasil. Fonte: www.fae.edu 
 
Observação: Alguns fatores são considerados parte integrante da análise fundamentalista, 
porém não dizem respeito à economia num âmbito geral, mas podem influenciar a relação 
entre oferta e demanda para determinado ativo. São os chamados eventos extraordinários 
nos quais se encontram: as condições climáticas, eventos da natureza como furacões ou 
terremotos, guerras, greves entre outros. Todos esses fatores devem ser levados em 
consideração na utilização da análise fundamentalista. 
 
2.2 Métodos de Análise Fundamentalista 
 
Diferentes métodos são utilizados para a determinação do valor intrínseco do ativo, uma 
das bases principais do estudo fundamentalista. Em geral, esses modelos são aplicados no 
mercado de ações onde empresas estão relacionadas aos ativos, objetos da análise. Para 
outros ativos, o modelo de precificação baseado no equilíbrio da equação entre oferta e 
demanda é amplamente utilizado, sendo considerado outra base da análise fundamentalista. 
 
Damodaran (1996, pg.11) afirma que qualquer ativo pode ser avaliado, porém alguns 
podem ser mais facilmente avaliados do que outros e os detalhes da avaliação variam de 
caso para caso. Em termos gerais, existem três abordagens para a avaliação em especial de 
ações. A primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo 
ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o mesmo ativo. A segunda, a 
 23
avaliação relativa, estima o valor de um ativo enfocando a precificação de ativos 
comparáveis relativamente a uma variável comum como lucros, fluxos de caixa, valor 
contábil ou vendas. A terceira, avaliação de direitos contingentes, utiliza modelos de 
precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções. 
O mesmo autor ressalta, a possibilidade de diferenças significativas nos resultados, 
dependendo da abordagem utilizada. 
 
2.2.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado 
 
Esta abordagem tem sua fundamentação na regra de “valor presente”, onde o valor de 
qualquer ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. 
 t = n 
Valor = ∑
 
CFt / (1 + r)t 
 t = 1 
onde n = vida útil do ativo 
CFt = fluxo de caixa no período t 
r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos de caixa estimados. 
 
Os fluxos de caixa irão variar de ativo para ativo – dividendos de ações, cupons (juros), e 
valor nominal de bônus e fluxos de caixa pós-impostos para um projeto real. A taxa de 
desconto será uma função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com 
taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. 
 
Existem dois caminhos para a avaliação por fluxo de caixa descontado: o primeiro é avaliar 
apenas a participação acionária do negócio, enquanto o segundo é avaliar a empresa como 
um todo, o que inclui, além da participação acionária, a participação dos demais detentores 
de direitos na empresa (detentores de bônus, acionistas preferenciais, entre outros). Embora 
ambas as abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de 
desconto relevantes são diferentes em cada caminho. 
 
O valor do patrimônio líquido é obtido descontando-se os fluxos de caixa dos acionistas 
esperados, ou seja, os fluxos de caixa residuais após dedução de todas as despesas, bônus 
 24
fiscais, e pagamento de juros e principal, ao custo do patrimônio liquido, isto é, a taxa de 
retorno exigida pelos investidores sobre o patrimônio liquido da empresa. 
 t =∞ 
Valor = ∑
 
CF do acionistat / (1 + ke)t 
 t = 1 
onde CF do acionista = fluxo de caixa do acionista esperado no período t, obtido pela 
fórmula: 
CF = Receita Líquida + Depreciação – Desembolsos de Capital - ∆Capital de Giro – 
Amortização de Dívida + Novas Emissões de Dívida 
ke = custo do patrimônio líquido 
 
Esse modelo é particularmente interessante na avaliação de empresas para fins de aquisiçãoou onde houver chance razoável de mudança de controle acionário, pois num caso de 
mudança no controle da empresa, o proponente espera controlar a empresa e mudar a 
política de dividendos capturando assim o valor maior do fluxo de caixa. 
 
O modelo de desconto de dividendos é um caso especializado da avaliação de patrimônio 
líquido, onde o valor das ações é o valor presente dos dividendos futuros esperados. Para 
obter os dividendos esperados, são traçadas hipóteses sobre as futuras taxas de crescimento 
dos lucros e índices payout em relação ao lucro. A taxa de retorno exigida de uma ação é 
determinada por seu grau de risco, avaliado de forma diferente de acordo como modelo 
utilizado – por exemplo, o beta de mercado no CAPM ( Capital Asset Price Model). 
 t =∞ 
Valor esperado da ação = ∑
 
DPSt / (1 + r)t 
 t = 1 
onde DPS = dividendos esperado por ação 
r = taxa exigida de retorno sobre as ações 
 
Quanto ao uso do modelo de desconto de dividendos, os principais atrativos são sua 
simplicidade e sua lógica intuitiva. Há muitos analistas, no entanto, que suspeitam dos 
resultados do modelo, devido às limitações que acreditam que ele possua. Segundo alegam, 
o modelo não é realmente útil na avaliação, exceto para um número limitado de ações de 
 25
empresas estáveis e que pagam altos dividendos. Para as ações que não pagam dividendos 
ou pagam dividendos baixos, haverá a necessidade de se ajustar o índice payout para 
refletir as mudanças na taxa de crescimento esperada, caso esse índice não for ajustado, o 
modelo de desconto de dividendos subestimará o valor das ações de empresas que paguem 
pouco ou nenhum dividendo. Outra crítica ao modelo é que ele fornece uma estimativa 
muito conservadora do valor, baseada na noção de que o valor determinado seria maior que 
o valor presente dos dividendos esperados. Argumenta-se, por exemplo, que o modelo não 
reflete o valor dos “ativos não utilizados”, como por exemplo, o valor das marcas 
comerciais. 
 
O valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, 
ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e 
impostos, mas antes do pagamento de dívidas, pelo custo médio ponderado do capital, que 
é o custo dos diversos componentes e financiamentos utilizados pela empresa, com pesos 
em conformidade com suas proporções de valor de mercado. 
 t =∞ 
Valor = ∑
 
CF da empresat / (1 + WACC)t 
 t = 1 
onde CF da empresat = fluxo de caixa da empresa esperado no período t, obtido pela 
fórmula : 
CF = Lucro antes de impostos e juros (1- percentual de juros) + Depreciação – 
Desembolsos de Capital - ∆ Capital de giro. 
WACC = custo médio ponderado de capital 
 
Esta abordagem é mais utilizada quando houver uma alavancagem financeira significativa 
da empresa ou quando a alavancagem se altera através do tempo, embora o custo médio 
ponderado de capital tenha que ser ajustado para alterações nessa alavancagem. 
 
Embora as duas abordagens utilizem definições diferentes de fluxos de caixa e taxas de 
retorno, as mesmas produzirão estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo 
conjunto de pressuposições seja utilizado em ambas. O erro crucial a ser evitado é 
combinar fluxos de caixa e taxas de descontos, uma vez que descontar fluxos de caixa para 
 26
o patrimônio líquido a valor presente pelo custo médio ponderado de capital levará a um 
desvio crescente no valor da empresa, ao passo que descontar os fluxos de caixa para a 
empresa a valor presente pelo custo do patrimônio líquido produzirá um desvio decrescente 
no valor da empresa. 
 
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de caixa e 
taxas de desconto futuros. Dadas essas necessidades de informações, esta abordagem é a 
mais fácil para ativos (empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que 
possam ser estimados para períodos futuros com algum grau de confiabilidade e onde exista 
um substituto para risco que possa ser utilizado para obtenção de taxas de desconto. Quanto 
mais longe desse cenário ideal estiver a empresa, mais complicada se tornará a avaliação 
pelo fluxo de caixa descontado. Dentre as dificuldades que podem ser encontradas estão 
empresas em dificuldades, empresas cíclicas, empresas que possuem patentes de produtos, 
empresas em processo de reestruturação, empresas envolvidas em processo de aquisições e 
empresas de capital fechado. Para essas empresas, modelos especiais de desconto por 
fluxos de caixa devem ser desenvolvidos devido às particularidades de cada caso. 
 
2.2.2 Avaliação Relativa 
 
Na avaliação relativa, o valor de um ativo deriva da precificação de ativos “comparáveis”, 
padronizados pelo uso de uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valores 
contábeis ou receitas. Um exemplo desta abordagem é a utilização de um índice 
preço/lucros setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que as outras 
empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação e que o mercado, em 
média, precifica essas empresas de modo correto. Outro indicador de largo uso é o índice 
preço/valor contábil, com empresas sendo vendidas com um desconto sobre o valor 
contábil relativo a empresas comparáveis consideradas subavaliadas. O índice preço/vendas 
também é usado para avaliar empresas, como os índices preço/venda médios de empresas 
de características semelhantes sendo utilizados para fins de comparação. Embora estes três 
indicadores estejam entre os mais comumente utilizados, há outros índices que também 
 27
desempenham papel na análise – preço/fluxos de caixa, preço/dividendos e valor de 
mercado/valor de reposição (Q de Tobin). 
 
Existem pelo menos duas maneiras pelas quais um analista pode chegar ao índice adequado 
para usar na avaliação de uma empresa: 
1) Utilização de fundamentos: Relaciona indicadores às informações básicas da 
empresa a ser avaliada – taxas de crescimento de lucro e fluxos de caixa, índices de 
pagamentos e risco. Esta abordagem para a estimativa de indicadores equivale ao 
uso de modelos de desconto de fluxos de caixa, exige as mesmas informações e gera 
os mesmos resultados. Sua principal vantagem é demonstrar o relacionamento entre 
indicadores e características da empresa, o que permite a exploração da avaliação de 
como os indicadores mudam à medida que as características da empresa também o 
fazem. 
2) Utilização de comparações: Estima os indicadores de uma empresa com foco em 
empresas “comparáveis”. A questão-chave nesta abordagem é a definição de uma 
empresa “comparável”. Em teoria, o analista deve controlar todas as variáveis que 
possam influenciar o índice. Na pratica, o controle dessas variáveis pode variar do 
ingênuo (utilização de empresas “comparáveis”) ao sofisticado (modelos 
multivariáveis de regressão, em que as variáveis relevantes são identificadas e 
controladas). 
 
A atratividade do uso de indicadores é que são simples e fáceis de serem relacionados. 
Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez, para empresas e ativos, e 
são especialmente úteis quando há um grande número de empresas comparáveis sendo 
negociadas nos mercados financeiros e quando o mercado está, em média, precificando 
essas empresas corretamente. Segundo Jacobs e Levy (1988), o ganho marginal na 
utilização de índices na seleção de ações, em especial o índice preço/lucro é 
consideravelmente maior quando analisado com o modelo de desconto de dividendos 
(tabela 2.2). Essa tabela sugere que usar índices PL para selecionar ações agrega 0,92% aos 
retornos trimestrais ao passo que utilizar o modelo de desconto de dividendos agrega 
apenas 0,06% adicionais aos retornos trimestrais. 
 28
Tabela 2.2 – Retornos adicionais por atributo. Fonte: Jacobs e Levy (1988) 
Atributo Retorno Adicional Médio por Trimestre 
1982-1987Modelo de desconto de dividendos 0,06% 
Baixo índice de PL 0,92% 
Índice valor contábil/preço 0,01% 
Índice fluxo de caixa/preço 0,18% 
Índice vendas/preço 0,96% 
Rendimento dos dividendos -0,51% 
 
Da mesma forma também, os índices são facilmente manipulados e usados incorretamente, 
especialmente quando empresas “comparáveis” são utilizadas. A avaliação de empresas 
comparáveis é bastante subjetiva e o analista pode tender a um grupo de empresas que 
confirme suas pressuposições. Uma discussão acerca da utilização de índice que envolve 
preços de mercado é a respeito do reflexo das percepções do mercado em relação à ação. 
Alguns analistas consideram como ponte forte, uma vez que investidores otimistas em 
relação à determinada ação, pressionarão um índice PL elevado, o inverso também é valido 
para investidores pessimistas em relação à determinada ação. Por outro lado, alguns 
analistas defendem a possibilidade de ocorrência de erro sistemático do mercado na 
avaliação de setores inteiros, ou seja, o mercado pode sobre-avaliar ou sub-avaliar uma 
empresa ou ação. 
 
Dentre os índices mais difundidos entre os analistas fundamentalistas estão: 
 
2.2.2.1 Índice Preço/Lucro 
 
O índice preço/lucro (PL) é o indicador mais utilizado e também o de que mais se faz uso 
impróprio. Sua simplicidade o torna uma opção atraente para aplicações que variam de 
fixação de preços de ofertas públicas iniciais (OPA) à realização de análises de valor 
relativo. 
 
Há varias razões pelas quais os índices preço/lucro são utilizados em avaliações. Primeiro, 
é uma informação estatística intuitivamente interessante que relaciona o preço pago aos 
lucros atuais. Segundo, o índice é simples de calcular para a maioria das ações e esta 
 29
amplamente disponível, tornando simples as comparações entre ações. Terceiro, pode ser 
um substituto de várias outras características da empresa, incluindo o risco e o crescimento. 
 
Embora haja boas razões para se utilizarem índices PL, há também um grande potencial 
para que se faça uso impróprio deles. Em caso de empresas com lucro por ação negativo, 
esse índice não apresenta significado, embora isso possa ser parcialmente resolvido 
utilizando-se lucros normalizados ou médios por ação, porém o problema não pode ser 
eliminado. Outro, a volatilidade dos lucros pode fazer com que o índice PL mude 
drasticamente de um período para outro. É o caso de empresas cíclicas que podem ter seu 
índice PL na máxima em um cenário de recessão e atingir a mínima num cenário de 
crescimento. 
 
Há algumas variantes dos índices de lucros em uso - algumas usam lucros contábeis 
enquanto outras utilizam fluxos de caixa; algumas se baseiam em lucros antes do impostos 
e outras utilizam lucros depois de impostos. A maioria dessas variantes pode ser utilizada 
através da mesma estrutura empregada para se analisar o PL. 
 
2.2.2.2 Índice Preço/Valor Contábil (PBV – Price / Book Value) 
 
A relação entre o preço e o valor contábil sempre atraiu a atenção dos investidores. Ações 
negociadas por preços bem inferiores ao valor contábil do patrimônio liquido geralmente 
podem ser consideradas como boas candidatas a carteiras subvalorizadas, ao passo que 
aquelas negociadas por preços maiores do que o valor contábil têm sido alvo de carteiras 
sobre-valorizadas. 
 
O valor contábil do patrimônio liquido é a diferença entre o valor contábil dos ativos e o 
valor contábil dos passivos. A avaliação do valor contábil dos ativos é, em grande parte, 
determinada pela convenção contábil. Esse valor reflete seu custo original descontado uma 
depreciação ocasionada pelo seu uso e desgaste ao longo do tempo. Portanto, estabelece a 
diferença em relação ao valor de mercado no qual se reflete o poder de lucro e fluxos de 
caixa esperados. 
 30
 
A primeira vantagem da utilização desse índice é que o valor contábil fornece uma medida 
relativamente estável e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preço de mercado. 
A segunda é que, por serem as normas contábeis entre as empresas razoavelmente 
constantes, os índices PBV podem ser comparados entre empresas similares para indicação 
de sub ou sobre-valorização. Por fim, mesmo empresas com lucros negativos, que não 
podem ser avaliadas pelo índice preço/lucro, podem ser avaliadas utilizando os índices 
PBV. 
 
Várias desvantagens são associadas ao índice. Os valores contábeis, assim como os lucros, 
são afetados pelas decisões contábeis sobre depreciação e outras variáveis. Quando as 
normas contábeis variam muito entre as empresas, os índices PBV podem não ser 
comparáveis entre elas. Além disso, o valor contábil não tem muito significado para 
empresas de serviços que não possuem ativos fixos significativos. Outra critica é que, o 
valor contábil do patrimônio liquido pode se tornar negativo se uma empresa tiver uma 
série sustentada de lucros negativos, levando a um índice PBV negativo. 
 
Dentre as variantes dos índices PBV encontra-se o Q de Tobin que fornece uma alternativa 
ao índice preço/valor contábil, relacionado o valor de mercado da empresa ao valor de 
reposição dos ativos existentes. Em casos em que a inflação aumentou os preços dos ativos 
ou em que a tecnologia reduziu o preço dos ativos, essa avaliação pode fornecer uma 
medida melhor da subvalorização. 
 
Q de Tobin = Valor de mercado dos ativos / Valor de reposição dos ativos existentes 
 
Outra variante é o modelo do T de Etesp que leva em consideração três variáveis: retorno 
sobre o patrimônio líquido, crescimento e índices PBV e os consolida em uma única 
avaliação. 
 
 
 
 31
2.2.2.3 Índices Preço/Vendas (PS – Price/Sales) 
 
Os índices de preço/vendas passaram a serem utilizados pelos analistas recentemente e sua 
utilização é pouco difundida. 
 
Este índice tem se mostrado atrativo para os analistas por várias razões. Primeiro, 
diferentemente dos índices PL e PBV que podem torna-se negativos e sem significado, o 
índice preço/vendas pode ser obtido até mesmo para empresas com sérios problemas. 
Segundo, ao contrário dos lucros e do valor contábil, fortemente influenciados pelas 
decisões contábeis relativas à depreciação, estoque e encargos extraordinários, a receita é 
relativamente difícil de se manipular. Terceiro, o índice PS proporciona uma ferramenta 
conveniente para examinar os efeitos de mudanças na política de preços e de outras 
decisões estratégicas corporativas. Finalmente, os indicadores PS não são tão voláteis 
quanto os índices PL e, portanto, podem ser mais confiáveis para uso em avaliações. Isso se 
explica devido ao lucro ser muito mais sensível às mudanças econômicas do que a receita. 
Todavia, esta estabilidade pode vir a ser também uma desvantagem, quando os problemas 
das empresas são decorrentes do controle de custos. Em tais casos, as receitas não declinam 
mesmo que os lucros e o valor caiam abruptamente. Conseqüentemente, a incompetência de 
diferentes empresas no controle de custos e de margem de lucros pode levar a avaliações 
enganosas. 
 
2.2.3 Avaliação por Direitos Contingentes 
 
Um direito contingente ou opção é um ativo que se paga apenas sob determinadas 
contingências – se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma 
opção de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opção de 
compra. Estudos têm sido realizados ao longo dos últimos anos, no desenvolvimento de 
modelos de precificação de opções, e estes modelos podem ser utilizados para avaliar 
quaisquer ativos com características de opções. 
 
 
 32
A figura 2.2 ilustra os pagamentos em opções de compra e de venda como função do valor 
do ativo subjacente. Uma opção pode ser avaliada como função das seguintes variáveis: o 
valor corrente e a variância em valor do ativo subjacente, o preço de exercício da opção, o 
prazo até o vencimento da opção e a taxa de juros livre de risco. Isto foi inicialmente 
determinadopor Black e Scholes (1972) e vem sendo ampliado e refinado em numerosas 
variantes. Embora o modelo de precificação de opções Black-Scholes ignore dividendos e 
presuma que a opção não seja exercida com antecedência, o mesmo pode ser modificado 
para permitir ambos os casos. Uma variante de tempo discreto, o modelo Binomial de 
precificação de opções também foi desenvolvida para precificar opções. 
 
Figura 2.2 Pagamentos relativos a opções como função do valor do ativo subjacente 
 
 
Um ativo pode ser avaliado como opção de compra se seus pagamentos forem função do 
valor de um ativo subjacente. Se aquele valor exceder um nível predeterminado, o ativo 
vale a diferença; caso contrário, nada vale. Poderá ser avaliado como uma opção de venda 
se acrescer valor à medida que o valor do ativo subjacente cair abaixo de um nível pré-
especificado e não valer nada quando o valor do ativo subjacente exceder aquele limite. 
 
Existem ativos que, de modo geral, não são considerados opções, mas ainda assim 
compartilham diversas características de opções. O patrimônio líquido, por exemplo, pode 
ser encarado como uma opção de compra sobre o valor da empresa subjacente, com valor 
nominal da dívida representando o preço de exercício da opção, e o prazo da dívida 
Preço 
de 
E í Valor do ativo 
Preço do 
Exercício da 
Opção 
 33
medindo a duração da opção. Uma patente pode ser analisada como uma opção de compra 
sobre um produto, com o desembolso do investimento necessário para o lançamento do 
projeto sendo considerado como o preço de exercício da opção e a vida da patente 
constituindo o prazo até o vencimento. 
 
Notam-se algumas limitações quanto ao uso dos modelos de precificação de opções para 
avaliar opções de longo prazo sobre ativos não negociados. As pressuposições feitas em 
relação à variância constante e aos rendimentos de dividendos que não são seriamente 
contestados nos casos de opções de curto prazo são muito mais difíceis de serem defendidas 
quando as opções têm vida longa. Quando o ativo subjacente não é negociado, os dados de 
entrada para o valor daquele ativo e a variância daquele valor não podem ser extraídos dos 
mercados financeiros e têm que ser estimados. Assim, os valores finais obtidos destas 
aplicações de modelos de precificação de opções encerram muito mais erros de estimativas 
do que os valores obtidos em suas aplicações mais comuns (avaliação de opções negociadas 
a curto prazo). 
 
2.2.4 Avaliação de Oferta x Demanda 
 
A abordagem clássica para a avaliação de ativos, excluindo ações, é o modelo de oferta e 
demanda. Por este modelo, os analistas estudam os impactos que os fundamentos 
econômicos podem ocasionar no preço de equilíbrio entre oferta e demanda. A figura 2.3 
exemplifica uma alteração no patamar dos preços devido à alteração da curva da demanda. 
Para um determinado ativo, um excesso de oferta pode ocasionar quedas nos preços ao 
passo que uma forte demanda pode provocar aumento nos preços. Em qualquer caso a 
estimativa para oferta e demanda é difícil devido à gama de fatores que podem afetar esse 
equilíbrio, porém essa estimativa é fundamental para a previsão de comportamentos futuros 
dos preços. 
 
 34
 
Figura 2.3 – Curva de oferta e demanda e o efeito no preço dada uma alteração de demanda. 
 
De acordo com Schwager (1984, pg.46), essa avaliação pode ser elaborada de acordo com 
cinco modelos como seguem: 
a) Método perceptivo: esse método refere-se a um método analítico usado por analistas 
cuja familiaridade com o mercado é tão forte que eles desenvolveram um “ sexto 
sentido virtual” a respeito das flutuações de preços no mercado. Em conversas com 
os diferentes participantes do mercado, esses analistas conseguem perceber a 
direção do mercado. Este é um método não cientifico onde os valores obtidos 
dependem estritamente das habilidades e intuições dos analistas. Além de 
individualista, esse modelo por definição, deve ser utilizado após adquirida 
experiência profissional necessária. 
b) Tabela de equilíbrio: a tabela de equilíbrio sumariza os componentes principais da 
oferta e demanda do período analisado, em relação a períodos anteriores. O 
equilíbrio entre oferta e demanda indicará possíveis mudanças no patamar de preços 
do ativo analisado. A tabela 2.2 mostra um exemplo dos dados analisados nesse 
modelo. 
 
 
 
 
 
Oferta x Demanda 
quantidades
preços
Demanda
Oferta
Nova Demanda
p = preço equilíbrio inicial 
p' = novo preço equilíbrio 
p 
p’ 
 35
Milho: Oferta e demanda (1978-1982) em milhões de 
bushels 
 Demanda total 
 Oferta Demanda doméstica 
Ano 
Estoq
ue 
inicial Prod Imp Total Alimt Bebidas Plantação 
Ração e 
Outros Exp 
Compras 
Governo 
Produção 
Particular Total 
1978/ 79 1.111 7.267 1,2 8.380 531 70 19 4.322 2.133 99 1.204 8.380 
1979/80 1.303 7.938 1,1 9.243 582 72 20 4.518 2.432 256 1.361 9.243 
1980/81 1.617 6.644 1,2 8.263 641 73 20 4.138 2.355 237 796 8.263 
1981/82 1.034 8.201 1,2 9.236 709 82 19 4.172 1.966 302 1.983 9.236 
Tabela 2.3 – Exemplo de tabela de equilíbrio entre oferta e demanda nos EUA. Fonte: Schwager 1984 
 
A tabela de equilíbrio é uma valiosa ferramenta que resume sucintamente os pontos 
críticos do mercado. Vale destacar que o uso dessa ferramenta isoladamente é 
insuficiente para calcular o valor intrínseco do ativo. Portanto, o analista que usa 
somente a tabela de equilíbrio para suas previsões de preço poderá cometer erros na 
avaliação de ativos ao não considerar as demais condições de mercado ou 
econômicas para o período analisado. 
c) Método tabular e gráfico (TAG – Tabular and Graphic Approach ): O modelo TAG 
é o desenvolvimento da utilização da tabela de equilíbrio. A tabela de equilíbrio 
envolve somente dados de oferta e demanda sem considerar as direções de preço. O 
modelo TAG examina a relação entre os dados de oferta e demanda da balança de 
equilíbrio e o preço do ativo. Este modelo também considera a influência dos dados 
que não estão contemplados na tabela de equilíbrio, como a oferta de bens 
substitutos e renda da disponível da população. 
Esse modelo torna-se desvantajoso e subutilizado na medida em que existam mais 
de uma variável fundamentalista que possam afetar o preço do ativo. 
d) Análise de Regressão: esta análise provê um procedimento estatístico que pode 
formalizar o modelo TAG. Utilizando a análise de regressão, relações extraídas do 
modelo TAG podem ser transformadas em uma equação precisa e relativamente 
simples entre os fatores utilizados. Como definição estatística, o modelo de 
regressão permite ao analista quantificar o relacionamento entre duas variáveis, a 
primeira chamada dependente e a segunda de independente. Seu propósito é 
explicar a variação de uma variável com a utilização da variação de outra variável. 
 36
Isso através da elaboração de uma equação de reta que permite a projeção de 
resultados futuros para determinadas condições. Na figura 2.4, a reta t representa a 
regressão entre os fatores crescimento de determinado país e retorno sobre ações e a 
equação y representa o modelo para os dados em análise. 
y = 1,1601x + 1,1817
retorno
cr
es
ci
m
en
to
 p
aí
s
t
 
 Figura 2.4 – Análise de Regressão 
 
O modelo matemático de regressão apresenta algumas vantagens em relação à 
metodologia do modelo TAG, dentre elas: permite uma uniformidade dos 
resultados, ou seja, diferentes analistas podem chegar ao mesmo resultado; podem 
ser usadas para testar a significância de cada variável na determinação do preço; e 
oferece uma ferramenta eficiente para o estabelecimento de inter-relações entre 
vários fatores fundamentalistas e os respectivos preços dos ativos. 
A análise de regressão é o modelo de maior utilização entre os fundamentalistas. 
e) Modelos econométricos: Como visto anteriormente, a análise de regressão emprega 
somente uma equação matemática simples, relacionandopreço e fatores 
fundamentalistas. Em alguns casos, teoricamente, é necessária a construção de 
modelos multi-equacionais onde as equações são interrelacionadas e devem ser 
resolvidas simultaneamente. Estes modelos fazem referência aos chamados modelos 
econométricos, onde para cada fator da equação é estabelecida uma nova equação 
relacionando os diversos fatores que podem influenciar os preços. Como exemplo, o 
modelo para o preço de suco de laranja concentrado é dado pela equação: 
 
 
 37
P = a + b1 (EF/V) onde 
P = média do preço de suco de laranja concentrado em determinado período 
EF = estoque final 
V = vendas 
a e b1 são valores determinados pela análise de regressão 
 
Por outro lado, o fator EF = OD + I – M onde 
OD = oferta doméstica 
I = importação 
V = vendas 
Substituindo as equações, o modelo econométrico será: 
 
P = a + b1 (OD + I – V ) 
 V 
Além disso, outras possíveis equações podem ser formuladas para a obtenção das e
 quações de importação e vendas como seguem: 
 
I = a2 + b21P + b22PB + b23T 
M = a3 + b31P + b32RD, onde 
 
P = preço 
PB = produção brasileira de suco de laranja 
T = tendência 
RD = renda disponível do consumidor 
 
O modelo exemplificado acima incorpora o efeito do preço nas vendas e nas 
importações. O modelo também inclui outras variáveis que afetam as vendas e 
importações como a renda disponível e a produção brasileira de suco de laranja. 
Mas, apesar do modelo de multi-equações fornecer uma formulação teórica precisa, 
ela não é considerada uma ferramenta essencial pelos fundamentalistas. Na maioria 
dos casos, dado a magnitude das flutuações aleatórias dos preços dos ativos, o 
 38
incremento da precisão nas previsões desse modelo não justificam o aumento de 
trabalho requerido para seu uso. 
 
Conforme observado, os modelos que utilizam a análise de oferta e demanda não permitem 
chegar ao valor intrínseco do ativo. Seu objetivo é encontrar um preço de equilíbrio em 
que, de acordo com as condições econômicas, o ativo pode estar subestimado ou 
superestimado. Rotella (1992, pg. 37) observa ainda que a equação entre oferta e demanda 
para commodities é bem diferente da equação para os ativos financeiros. Embora ambas 
ofertas possam ser influenciadas pela intervenção governamental, a primeira tem a oferta 
afetada também por condições climáticas ou eventos da natureza, conforme citado na seção 
2.1 deste capítulo. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 39
Capítulo 3 – Análise Técnica 
 
3.1 - Conceito 
 
Análise técnica é o estudo do comportamento histórico do mercado para determinar o 
estado atual ou as condições futuras do mesmo. O analista técnico observa tendências deste 
comportamento e avalia como o mercado reage a estas. Em sua essência, a análise técnica 
assume que os mercados exibirão comportamentos futuros que são consistentes com o 
passado, ou seja, o técnico se orienta pela repetição de padrões de comportamento do 
mercado. A análise tem como objetivo, a predição de quando os preços irão se mover, 
quando é a hora certa para entrar ou sair do mercado. 
 
Como ressalva, é comum o uso de análise técnica para qualquer método de avaliação 
baseado em preços históricos ou gráficos, porém julgo necessária a “subdivisão” dessa 
forma de análise em dois grupos: os grafistas que utilizam os comportamentos gráficos dos 
preços ao longo do tempo e os tecnicistas que utilizam ferramentas estatísticas para 
aplicação da análise. Neste trabalho, será utilizada a análise técnica como o grupo dessas 
duas “subdivisões”. 
 
Para Murphy (1986, p.2) existem três premissas básicas onde esta fundamentada a análise 
técnica: preços de mercado descontam “tudo” (fundamentos econômicos, políticos, 
psicológicos entre outros); os preços movem-se em tendências; e por fim, que a história se 
repete, ou seja, que o comportamento dos preços no passado se repetem no futuro. 
 
Winger e Frasca (1995, pg.260) definem análise técnica como um método de seleção de 
ativos que não consideram os fundamentos econômicos em seu estudo. No mercado de 
ações, por exemplo, desconsideram qualquer informação a respeito da empresa ou indústria 
em que se realiza a análise. Os técnicos assumem que os fundamentalistas realizaram seu 
estudo e como resultado, os preços de mercado tendem a refletir esse estudo. 
Ilustrativamente, segundo os autores, os analistas técnicos trabalham em salas fechadas, 
 40
sozinhos e munidos de gráficos para não serem influenciados pelas informações 
fundamentalistas que possam influenciar suas análises. 
 
Para Ehrman (2004), a analise técnica envolve a elaboração de um complexo modelo que 
remove o fator humano do momento da execução ou da decisão do investimento. Brown 
(1999) complementa afirmando que a análise exclui o componente subjetivo do estudo. 
 
Murphy (1986, p.4) argumenta que muito da estrutura da análise técnica e o estudo dos 
mercados tem a ver com o estudo da psicologia. Padrões gráficos, por exemplo, que têm 
sido estudados e classificados ao longo dos últimos cem anos, refletem certas figuras que 
aparecem nos gráficos de preços. Essas figuras revelam a psicologia altista ou baixista do 
mercado. Uma vez que tais padrões funcionaram bem no passado, assume-se que 
continuarão a funcionar bem no futuro. Eles baseiam-se no estudo da psicologia, que tende 
a não se alterar. A chave para entender o futuro reside no estudo do passado, ou que o 
futuro é apenas uma repetição do passado. 
 
Rotella (1992, pg.101) destaca que a análise técnica pode ser usada tanto de maneira reativa 
como profética. No primeiro método, o analista responde a uma situação ocorrida. Já 
através do segundo método, o técnico tentará antecipar o que pode ocorrer no futuro, 
segundo suas observações do mercado. 
 
A crença de que os padrões recorrentes do mercado seguem uma ordem e não são 
movimentos aleatórios é inerente ao estudo da análise técnica. Outro importante corolário é 
que os padrões de mercado não são somente manifestações de dados econômicos, mas 
também representam a emoção e a lógica dos analistas que atuam no mercado. O analista 
técnico assume que diferentes comportamentos do mercado irão se repetir no futuro, pelo 
mesmo motivo que os comportamentos dos analistas se repetirão. 
 
Ainda segundo Rotella (1992, pg.108), a premissa básica para a analise técnica está no fato 
de que todos os fatores que, direta ou indiretamente, afetam o mercado, como as 
 41
informações fundamentalistas, comportamento emocional ou leis naturais, são refletidos 
nas duas principais fontes para a análise: o preço e volume praticados pelo mercado. 
 
Analise técnica é o caminho para analisar o mercado de diferentes perspectivas. Os 
mercados não são simplesmente reflexos da economia, mas a combinação de confiança, 
medo e sonhos de todos os participantes. A analise técnica é uma tentativa de representar e 
quantificar em gráficos todas essas informações abstratas. 
 
Rotella (1992, pg. 147) separa os diferentes tipos de analises técnicas em dois grandes 
grupos: 
a) Analise subjetiva: refere-se ao estudo sujeito a interpretações independentes do uso 
de ferramentas estatísticas. Por exemplo, a interpretação dos gráficos ponto e figura 
ou o gráfico de ombro-cabeça-obro. 
b) Analise objetiva: refere-se ao estudo que pode ser analisado e seus resultados 
verificados com a utilização de métodos estatísticos ou modelos matemáticos. Por 
exemplo, o modelo de médias móveis. 
 
3.2 – Considerações gerais 
 
De acordo com Noronha (1995), a Teoria desenvolvida por Charles Dow no final do século 
XIX se constitui na espinha dorsal da análise técnica. Esta teoria apresenta alguns 
princípios e definições básicas, dentre os mais importantes: 
 
Principio 1 – Os preços descontam tudo, ou seja, refletem a atividade combinada de 
milhares de investidores, incluindo fundamentalistas e possuidores deinformações 
privilegiadas. Somente eventos da natureza não são descontados pelo preço. 
 
Principio 2 – Os preços movem-se em tendências das quais as mais importantes são: 
primárias que são longos movimentos que duram normalmente um ano ou mais e resultam 
de grandes oscilações dos preços; secundárias que são reações ou correções dos 
movimentos exagerados das primárias; e terciárias que refletem flutuações do dia a dia. 
 42
 
Principio 3 – Divide as principais fases das tendências primárias de alta e de baixa em três 
fases que vão constituir os mercados de alta e de baixa. Nas tendências primárias de alta as 
fases são: acumulação, quando os preços estão nas mínimas e há o desinteresse pelo ativo; 
remarcação, onde os preços começam a aumentar e inicia-se o processo de interesse pelo 
ativo; e distribuição, quando o mercado atinge máximas e os ativos passam a ter preços 
superavaliados. Já nas tendências primarias de baixa, encontram-se as seguintes fases: 
distribuição, ou seja, a última fase do mercado de alta; fase de pânico, onde os compradores 
começam a escassear e os vendedores tornam-se urgentes, acentuando o movimento de 
queda; e vendas desencorajadas, realizadas por investidores que mantiveram seus ativos 
durante a fase anterior. 
 
Principio 4 – A tendência deve ser confirmada pelo menos dois índices distintos na sua 
formulação. 
 
Principio 5 – O volume acompanha a tendência, ou seja, num mercado de alta o volume 
aumenta quando os preços sobem e diminuem quando os preços caem. 
 
Principio 6 – Para efeito de avaliação de condições de mercado, são usados somente preços 
de fechamento. 
 
Na análise técnica, alguns conceitos fundamentais devem ser definidos para elucidar o 
estudo em questão. 
 
3.2.1 Tendência 
 
Segundo Achelis (2001, p.25), tendência representa uma mudança consistente nos preços, 
isto é, mudanças nas expectativas dos investidores. Murphy (1986, pp. 53-58) define 
tendência de alta como uma reta traçada por mínimos crescentes no tempo, isto é, o 
seguinte superior ao anterior. Já tendência de baixa é definida por uma reta traçada por 
máximos ou topos decrescentes no tempo, ou o seguinte inferior ao anterior. Já tendência 
 43
lateral, ou em linha, quando ocorre uma sucessão de topos e fundos lateralmente irregulares 
(Fig. 3.1). Um ponto é considerado máximo quando os pontos que lhe sucedem são 
inferiores, e considerado mínimo quando os pontos que lhe sucedem são superiores, sendo 
usual aguardar um intervalo de três dias para a confirmação. 
 
 
Figura 3.1 – Tendências – Fonte : Noronha (1995) 
 
3.2.2 Suporte e Resistências 
 
São níveis de preço onde as compras e as vendas, respectivamente, são fortes o suficiente 
para interromper um processo de queda ou de alta durante algum tempo e possivelmente 
revertê-lo. Assim, topos são zonas de resistência e fundos, zonas de suporte. Em outras 
palavras, um suporte é o nível de pontos abaixo do qual uma cotação não cai em tendências 
de queda ou em deslocamentos laterais. Uma resistência é um nível de pontos que não é 
ultrapassado em tendências de alta ou em deslocamentos laterais (Fig. 3.2). 
 
 
Figura 3.2 Suportes e Resistências. Fonte: Noronha (1995) 
 
 44
Ainda segundo Noronha (1995), suportes e resistências existem porque as pessoas têm 
memória e esta pode induzi-las a comprar e a vender a certos níveis. 
 
3.2.3 Volume 
 
Noronha (1995, pg. 159) define o volume dos ativos negociados como um fator de muita 
importância na negociação, um parâmetro que serve para corroborar o que ocorre no 
gráfico de barras. O volume deve ser crescente quando a evolução dos preços se dá na 
mesma direção da tendência principal, diminuindo nas correções. Durante a formação de 
figuras tende a diminuir, aumentando quando de seu rompimento. 
 
3.2.4 Contratos em aberto 
 
Murphy (1986, p.44) define como o total de contratos em aberto em poder dos participantes 
do mercado no final de determinado período. Refere-se ao total de contratos em poder de 
compradores ou vendedores não o total de ambos. Usualmente representado por uma linha 
acima do gráfico de volume. 
 
3.2.5 Stop 
 
Noronha (1995) afirma que em qualquer modelo para análise técnica, a definição do stop é 
imprescindível. O autor o define como o limite máximo de erro permitido a uma avaliação 
de entrar no mercado com base nas maiores probabilidades de acerto. Outra definição 
importante é em relação aos períodos de tempo da análise, ou seja, o período de tempo a 
que se refere à análise em questão, como exemplo, dados intra-diários, diários, semanais, 
mensais ou anuais. 
 
3.3 - Gráficos 
 
Os gráficos são a principal ferramenta da análise técnica. Eles têm sido desenvolvidos em 
diferentes formas e estilos para representar graficamente, além dos preços, todos os 
 45
influenciadores do mercado. Os gráficos podem ser encontrados na escala mensal, diária, 
semanal e até mesmo em períodos de uma hora. Quanto à escala, podem ser encontrados 
sob a forma aritmética, logarítmica ou quadrática. 
 
Os tipos mais utilizados são: 
 
3.3.1 Linha 
 
Neste tipo de gráfico, somente os preços de fechamento são plotados para cada dia de 
atividade do mercado. Muitos dos analistas que seguem este tipo de gráfico acreditam que 
os preços de fechamento são os preços críticos do mercado para determinado dia. 
 
 
Figura 3.3 Gráfico de Linha 
 
3.3.2 Barras 
 
São assim chamados porque a cada dia de atividade do preço de um ativo é representado 
por uma barra vertical. Conforme figura x.x O gráfico registra a evolução dos preços no 
decorrer do tempo. Nele estão representados os preços de abertura e fechamento além das 
máximas e mínimas alcançadas pela cotação do ativo em determinado período. 
Usualmente, esse gráfico é acompanhado pelo gráfico de volume em uma barra vertical, 
que representa a quantidade transacionada do ativo no período desejado (figura 3.4). 
 
 
 46
Figura 3.4 – Componentes do gráfico de barras 
 
 
 
Figura 3.5 – O gráfico de barras e volume. Fonte Noronha (1995) 
 
 
3.3.3 Candelabro Japonês 
 
Também conhecido como gráfico de velas, é o ancestral dos gráficos de barras e difere 
apenas pelas características de representação dos preços no gráfico. São similares aos 
gráficos de barras e seu uso é uma questão de preferência por parte do analista. Esse tipo de 
gráfico é simples e um novo caminho para análise de preços que não envolvem qualquer 
cálculo. 
 
Cada figura representa um período (ex., dia) de determinado ativo. A figura abaixo 
representa os elementos deste gráfico. Vale destacar que a diferença entre os dois tipos de 
figuras está relacionada ao preço de abertura ser superior ou inferior ao preço de 
fechamento. 
 
abertura 
mínimo 
fechamento 
máximo 
 47
 
Figura 3.6 – Candelabro 
 
Alguns padrões de gráfico de candelabro japonês encontram-se no Anexo I deste estudo. 
 
3.3.4 Ponto e Figura 
 
Este gráfico descreve o preço em relação ao movimento de mercado e é considerado um 
meio excelente para estudar como o mercado se comporta em diferentes níveis de preço. 
Neste gráfico, cronologia não apresenta significado, o único fato importante são as 
mudanças de preços independentemente do tempo em que ocorreram. Sua utilização 
proporciona uma boa indicação da ação e reação dos movimentos de mercado. Além de 
oferecer boas indicações a respeito de suportes e resistências. 
 
Sua representação conforme figura 3.7 consiste em uma coluna assinalada por Xs que 
mostra o momento em que os preços aumentam, uma coluna assinalada por Os que 
mostram o momento em que os preços caem e uma série de colunas menores que mostram 
que o preço de mercado está estável no momento. Uma importante consideração se faz 
necessária na utilização deste tipo de gráfico: Cada X ou O representa uma variação de 
determinada quantia de preço. Essa quantia deve ser definida pelo analista quando