Semana 1

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Análise de Investimentos
Prof. Raphael Moses Roquete
raphael@facc.ufrj.br
2021
Gestão Baseada Em 
Valor (GBV)
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GBV
Há um direcionamento da administração da empresa para a
criação de valor para o acionista.
Agregar valor significa um resultado maior do que o
custo de capital.
Retorno dos investimentos > retorno exigido pelos
fornecedores de capital.
 Excesso de lucro em relação ao custo de oportunidade =
EVA (valor econômico agregado).
Objetivo da empresa é maximizar o EVA.
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GBV
Custo de oportunidade: retorno mínimo exigido pelos
investidores por não aplicar o capital em projetos de
mesmo risco.
 Esse custo pode ser interpretado também como
oportunidade renunciada.
As estratégias das empresas devem sempre buscar
aumentar a riqueza dos acionistas.
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GBV
GBV permite ainda que se identifique os principais
direcionadores de valor e estratégias financeiras que
promovam a maximização da riqueza dos acionistas.
O objetivo de criação de valor deve estar presente em
todos os níveis organizacionais, ou seja, é preciso que
todos os agentes participem do processo de criação de
valor.
 É importante criar mecanismos para alinhamento de
interesse na criação de valor. Exemplo: remuneração
variável de acordo com o EVA.
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GBV
Na criação de valor para o acionista, além dos custos
explícitos (identificados na venda), os custos implícitos
são considerados (custo de oportunidade).
Dificuldade pode ser adequar a cultura organizacional ao
sistema baseado na gestão de valor. Em alguns casos, essa
adaptação pode levar alguns anos.
A GBV ao gerar valor para os acionistas, traz benefícios
também para os demais stakeholders.
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GBV
 Stakeholders são todos os elementos afetados por ações de
uma determinada empresa. Podem ser classificados em
internos e externos.
 Exemplos de stakeholders internos: acionistas,
funcionários, gestores, entre outros.
 Exemplos de stakeholders externos: fornecedores,
clientes, comunidade, investidores, governo, meio
ambiente, entre outros.
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GBV
Normalmente, a geração de valor aos acionistas ocorre
quando há benefícios para todos os stakeholders.
 Exemplos:
1) Melhor remuneração para os funcionários;
2) Credores têm maior garantia;
3) Fornecedores ficam com risco menor de inadimplência;
4) Clientes beneficiados com maior qualidade dos produtos.
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GBV
 É um processo contínuo e se inicia através de um
planejamento estratégico.
 Identificam-se as vantagens competitivas das empresas
para oferecer um retorno acima da taxa mínima de
atratividade.
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GBV - Cartilha
Determinar claramente a medida utilizada como criação de
valor. Entende-se que a mais adequada seja o EVA;
Utilizar a medida de criação de valor em toda a empresa;
 Premiar o desempenho;
Utilizar direcionadores de valor (value drivers);
 Estabelecer metas e estratégias que levem a criação de
valor para os acionistas;
Disseminar a cultura em toda a empresa.
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Lucro e Valor
Outra dificuldade para implementar o sistema baseado na
gestão de valor é entender que uma empresa pode ter valor
mesmo sem lucro.
 São medidas diferentes.
Valor da empresa decorre das expectativas futuras de
desempenho – Perspectivas de Longo Prazo
 Empresas negociadas em bolsa muitas vezes tem
valorização das ações negociadas, mesmo sem lucro.
Sugestão: ler a reportagem citada no AVA.
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Valor
 É uma medida bem mais completa, pois leva em
consideração a geração operacional de caixa atual e
potencial e o custo de oportunidade.
 É uma visão de longo prazo, que considera a continuidade
do negócio, indicando assim o possível poder de ganho.
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Limitações do Lucro
Não incorpora o risco do negócio;
Despreza o custo de oportunidade;
Regime de competência, ou seja, não equivale a um
resultado disponível de caixa;
 Ignora o valor do dinheiro no tempo.
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Lucro
 Prejuízos em alguns anos pode ser compensada por
resultados esperados positivos e elevados no futuro.
Diversos novos negócios apresentam resultados ruins nos
primeiros anos de existência, mas conseguem, com base
em desempenhos futuros esperados, promover fortes
valorizações em seus preços de mercado.
 Empresas em expansão costumam sacrificar resultados
para obterem resultados maiores no futuro.
No CP pode não ser tão importante, mas no longo prazo é
sim uma medida relevante para analisar a geração de valor.
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Foco no Valor como objetivo de gestão
 Prioridade na geração de caixa, reduzindo a importância
do lucro medido segundo a contabilidade;
Visão estratégica de longo prazo. Exemplo: O lucro por
ação (LPA) trimestral perde relevância na avaliação de
desempenho.
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Valor x Lucro
 Exemplo: considere o valor contábil de uma unidade de
negócio igual a R$ 70 milhões e que o resultado
operacional líquido foi de R$ 9.8 milhões. Supondo que o
ROI padrão é de 12% e o custo de oportunidade é de 16%,
responda:
a) A empresa gera ou destrói riqueza para o acionista?
b) De quanto?
Valor x lucro
ROI = 9.8/70 = 14%
A princípio, manter o ativo é interessante porque o ROI é
maior do que o ROI padrão.
Mas e o custo de oportunidade?
Valor x lucro
Custo de capital: 16% x 70 = 11.2 milhões
Valor criado: 9.8 – 11.2 = -1.4 milhão
- Qual o preço de venda que torna indiferente manter o ativo?
Valor x lucro
(valor de venda – valor contábil) x custo de capital = -1.4
Valor de venda = 61.25 milhões
Qualquer valor acima disso, vale a pena para a empresa
vender o ativo.
Valor x Lucro
Considere o valor contábil de uma unidade de negócio
igual a R$ 80 milhões e que o resultado operacional
líquido foi de R$ 12 milhões. Supondo que o ROI padrão é
de 10% e o custo de oportunidade é de 18%, responda:
a) A empresa gera ou destrói riqueza para o acionista? De
quanto?
b) Qual o preço de venda do ativo que torna indiferente sua
decisão?
c) Quais estratégias poderiam ser adotadas para se manter o
ativo de forma a gerar valor?
Direcionadores de Valor
 São os chamados Value drivers.
 É toda variável que afeta o valor da empresa.
 Importante o conhecimento das medidas em toda a
empresa, pois normalmente a criação de valor parte
exatamente dessas medidas.
 Permite entender como o valor é criado.
 Permite nortear as estratégias da empresa.
Os direcionadores são ajustados de acordo com o
departamento da empresa.
Exemplos de Direcionadores de Valor
 Planejamento tributário;
Margem de lucro;
Desempenho operacional;
 Estrutura de capital;
Retorno dos investimentos;
 Prazo de estocagem;
Gastos com entregas;
Outros.
Capacidades Diferenciadoras
 Estratégias para obter vantagem competitiva.
Objetivo sempre é gerar um retorno maior do que o custo
de oportunidade, elevando seu preço de mercado.
Fonte: Assaf (2014)
Estratégias Financeiras
Objetivo é criar valor para o acionista.
Divididas em três dimensões: operacionais, de
financiamento e de investimento.
Fonte: Assaf (2014)
Medidas de 
Desempenho 
Medidas de Desempenho
 Estudaremos agora algumas medidas financeirasque
auxiliam na avaliação de um negócio.
 São eles:
- Resultado Operacional
- EBITDA
- ROI
- ROE
Resultado Operacional
Não é influenciado pela estrutura de capital, pois é
calculado antes das despesas com juros.
Resultado auferido com o negócio da empresa.
O resultado operacional mostra criação de valor
econômico sempre que for superior ao custo de
oportunidade das fontes de financiamento.
Resultados financeiros (derivativos, por exemplo) não
entram na conta.
Resultado Operacional
Revela o retorno do investimento na atividade da empresa.
Despreza a existência de dívidas.
Mensurado antes das despesas com juros (sem
alavancagem).
 Principal objetivo é remunerar acionistas e credores.
Exemplo
NOPAT = Net operating profit after taxes = Lucro oper. líquido
EBIT = EARNINGS BEFORE INTEREST AND TAXES = LAJIR 
EBITDA
 Essa medida mostra a capacidade operacional da empresa
em gerar caixa.
Não são considerados a depreciação, as despesas
financeiras e os impostos sobre os lucros (IR e CSLL).
Utilizada para avaliar a qualidade da gestão operacional de
caixa da companhia.
Não é tão útil se utilizada isoladamente.
EBITDA
 Exemplos: EBITDA/Vendas para comparação com
empresas; EBITDA/despesas financeiras mostra quantas
vezes a empresa foi capaz de gerar caixa em relação aos
seus compromissos.
EBITDA
Não indica disponibilidade de caixa e sim capacidade, até
porque é analisado no regime de competência.
Não incorpora a capacidade de reinvestimentos em capital
fixo e de giro.
EBITDA
Medida muito utilizada para avaliar o valor de mercado de
uma empresa.
 Entretanto, cuidados devem ser tomados em empresas
muito alavancadas.
Além disso, utilizando-se o EBITDA, despreza-se as
necessidades de reinvestimento com expansões, P&D,
entre outros.
EBITDA
Um múltiplo muito utilizado é o EV/EBITDA.
 Exemplo: EV/EBITDA = 10, significa dizer que o valor da
empresa equivale a 10 vezes o valor do EBITDA.
Múltiplos são muito utilizados como benchmark para
valorar a empresa.
O EBITDA é calculado a partir da receita operacional
descontada dos custos e despesas operacionais ou
somando-se a depreciação ao EBIT.
ROI
 É o quociente entre o resultado operacional líquido do IR
(NOPAT) e o investimento.
 Investimento = Passivo Oneroso Total (empréstimos e
financiamentos) + PL
 Investimento é o capital que vem dos investidores
(credores e sócios) e não inclui o passivo de
funcionamento (salários a pagar e encargos a recolher, por
exemplo).
Outra forma (menos comum) de calcular o investimento:
Investimento = Ativo Total – Passivo de Funcionamento
ROI
O ROI mostra o retorno para credores e acionistas.
 Eficiência em gerar lucros dos ativos operacionais.
O ROI deve ser comparado com o custo de capital da
empresa.
ROI > Custo de capital => Há geração de riqueza.
ROI < Custo de capital => Há destruição de riqueza.
ROI
Baseado no DRE, calcule o ROI.
ROI
 EBIT = 72 + 38 = 110
 IR/CSLL (34%) = -37,4
NOPAT = 110 – 37,4 = 72,6
ROI = 72,6 / 560 = 13%
Cuidados com o ROI
1) ROI pode estar crescendo pelo baixo valor do
investimento. Se o menor valor do investimento for
devido à maior eficiência na alocação dos recursos, o ROI
é uma boa análise. Entretanto, se o baixo investimento
vier da falta de oportunidades, isso é preocupante pela
falta de competitividade da empresa.
2) Investimento expresso em valores de mercado inclui
expectativas de crescimento, enquanto o NOPAT vem do
presente.
Cuidados com o ROI
3) O investimento a valor contábil denota o valor de
descontinuidade do ativo, tornando difícil sua
interpretação.
4) Sempre comparar com o custo de capital.
5) O ROI pode se elevar em períodos de recessão devido a
cortes em investimentos.
6) Sucatear a empresa pode levar a aumentos no ROI, mas a
empresa perde competitividade.
ROE
Mede a rentabilidade do capital próprio investido na
empresa.

Quando comparado ao custo do capital próprio, mostra a
capacidade de geração de riqueza através dos próprios
recursos.
ROE =
LL
PL
ROE
 Sempre que o ROE for maior do que o custo da dívida,
alavancagem contribui positivamente para o ROE.
A alavancagem financeira tem forte impacto no ROE.
Alavancagem Financeira mostra a capacidade que os
recursos de terceiros apresentam, pelo custo de captação
NORMALMENTE menor, em aumentar o retorno do
capital próprio. Quanto maior a diferença entre os juros
pagos aos credores e o retorno da aplicação desse
montante, maior é o poder da empresa em alavancar
ganhos aos acionistas.
ROE
ROE > ROI => alavancagem é favorável
A alavancagem financeira é favorável quando o custo da
dívida (kd) é menor do que o retorno da aplicação desses
recursos, contribuindo para o retorno do capital próprio.
A diferença entre o ROI e o custo do financiamento (kd) é
creditada ao acionista, elevando seu retorno (ROE). Caso
ki seja maior do que o ROI, o ROE é consumido por essa
diferença.
ROE
A diferença entre ROE e ROI é devido à alavancagem.
 Se todo o financiamento viesse de capital próprio, o ROE
seria igual ao ROI.
Voltemos ao nosso exemplo:
ROE
Calcule o ROE e o kd
ROE
ROE =
LL
PL
= 15,3%
ROI = 13%
Kd =
Desp. Fin. Liq. IR
Passivo Oneroso
=
38 ∗ (1 − 34%)
250
= 10%
ROE
O ROE supera o ROI, porque o Kd é menor do que o
retorno com o investimento.
O retorno produzido pela alavancagem foi de 2,3%.
Grau de alavancagem financeira (GAF) é medida pela
razão entre o ROE e o ROI.
Calcule o GAF do nosso exemplo.
ROE
GAF = 1,18
 Significado: o GAF maior do que 1 identifica que o custo
de terceiros é menor. Nesse exemplo, o retorno do
acionista foi elevado em 1,18 vezes. Em outras palavras, a
taxa de retorno do acionista foi alavancada em 18%.
ROE
ROE deve ser comparado sempre com o custo do capital
próprio (CP).
ROE cresce com a alavancagem, mas desconsidera o risco
financeiro do crescimento da dívida.