VALORAÇÃO DE EMPRESAS ANÁLISE DO SETOR DE TRANSMISSÃO DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO E AVOLOR JUSTO DA ISA CTEEP

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UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE 
FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS 
GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
VALORAÇÃO DE EMPRESAS: ANÁLISE DO SETOR DE 
TRANSMISSÃO DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO E VALOR 
JUSTO DA ISA CTEEP 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
IGOR RODRIGUES PACHECO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Niterói – RJ 
2022
IGOR RODRIGUES PACHECO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
VALORAÇÃO DE EMPRESAS: ANÁLISE DO SETOR DE TRANSMISSÃO 
DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO E VALOR JUSTO DA ISA CTEEP 
 
 
 
 
 
 
Monografia apresentada na Faculdade de Administração da 
Universidade Federal Fluminense como requisito básico para a 
obtenção do diploma de bacharel em administração 
 
 
 
 
Orientador (a): 
Prof. Dr. Ivando Silva de Faria 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Niterói-RJ 
2022 
Ficha catalográfica automática - SDC/BAC
Gerada com informações fornecidas pelo autor
Bibliotecário responsável: Debora do Nascimento - CRB7/6368
P116v Pacheco, Igor Rodrigues
 VALORAÇÃO DE EMPRESAS: ANÁLISE DO SETOR DE TRANSMISSÃO DE
ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO E VALOR JUSTO DA ISA CTEEP / Igor
Rodrigues Pacheco ; Ivando Silva De Faria, orientador.
Niterói, 2022.
 47 f. : il.
 Trabalho de Conclusão de Curso (Graduação em
Administração)-Universidade Federal Fluminense, Faculdade de
Administração e Ciências Contábeis, Niterói, 2022.
 1. Valoração de Empresas. 2. Transmissão de energia. 3.
Valor Justo. 4. Valuation. 5. Produção intelectual. I. De
Faria, Ivando Silva, orientador. II. Universidade Federal
Fluminense. Faculdade de Administração e Ciências
Contábeis. III. Título.
 CDD -
RESUMO 
 
A monografia tem como objetivo aplicar a técnica de valoração de empresas, usando o 
uso do fluxo de caixa descontado, para encontrar o valor justo da companhia Isa Cteep, 
pertencente ao setor de transmissão de energia elétrica. A pesquisa é feita usando 
dados retirados das demonstrações financeiras e as premissas - referentes a estrutura 
de capital, custo da dívida, expectativas de receitas, custos, despesas - usadas como 
base para estimativa, são de fontes governamentais, instituições financeiras ou da 
própria empresa. Antes de se projetaram os valores, é feita uma contextualização do 
setor de transmissão e da empresa, depois, uma avaliação histórica dos indicadores da 
companhia sobre endividamento, retorno do investimento, liquidez. Após a avaliação e 
as premissas, é montada uma demonstração financeira estimada, onde são 
encontrados os valores estimados de custo, receita, despesa. O valor do fluxo de caixa 
é encontrado e descontado para obter o valor por ação da companhia. Os resultados 
encontrados nesta monografia são comparados com projeções do mercado financeiro. 
Por fim, os valores obtidos aproximam-se das expectativas dos analistas financeiros, 
demonstrando que as premissas são factíveis. 
 
Palavras-chave: Valoração. Transmissão. ISA Cteep. Estimativas. 
 
LISTA DE FIGURAS 
Figura 1 - Estrutura Societária Isa Cteep ..................................................................... 25 
Figura 2 - Mapa de Atuação Isa Cteep......................................................................... 26 
 
 
LISTA DE GRÁFICOS 
Gráfico 1 - Matriz Elétrica Brasileira ............................................................................. 21 
 
 
LISTA DE EQUAÇÕES 
Equação 1 - Fluxo de Caixa ......................................................................................... 12 
Equação 2 - Valor Explícito .......................................................................................... 14 
Equação 3 - Valor Residual .......................................................................................... 15 
Equação 4 - Custo Médio Ponderado de Capital ......................................................... 16 
Equação 5 - Custo do Capital Próprio .......................................................................... 17 
Equação 6 - Custo de Capital Próprio Ajustado ........................................................... 18 
Equação 7 - Transformação de KeU$ nominal para KeR$ nominal ............................. 18 
Equação 8 - Cálculo do Beta Alavancado .................................................................... 19 
Equação 9 - Cálculo do Beta Desalavancado .............................................................. 19 
 
 
LISTA DE TABELAS 
 
Tabela 1 - Elaboração Fluxo de Caixa Disponível da Empresa ................................... 13 
Tabela 2 - Fluxo de Caixa Para os Acionistas .............................................................. 13 
Tabela 3 - Linhas de Transmissão em Construção ...................................................... 27 
Tabela 4 - RAP ISA e Controladas ............................................................................... 28 
Tabela 5 - RAP Em operação X em Construção .......................................................... 29 
Tabela 6 - Resultado do Exercício Ajustado ................................................................ 30 
Tabela 7 - EBITDA ....................................................................................................... 31 
Tabela 8 - ROI Histórico ............................................................................................... 31 
Tabela 9 - ROE Histórico ............................................................................................. 32 
Tabela 10 - Capital Circulante Líquido ......................................................................... 32 
Tabela 11 - Indicadores Liquidez ................................................................................. 33 
Tabela 12 - Indicadores Endividamento ....................................................................... 33 
Tabela 13 - Premissas Macroeconômicas ................................................................... 34 
Tabela 14 - Custo de Capital Próprio ........................................................................... 35 
Tabela 15 - Custo de Capital de Terceiros ................................................................... 35 
Tabela 16 - Custo Total de Capital ............................................................................... 36 
Tabela 17 - Premissas da Empresa no Cenário Conservador ..................................... 37 
Tabela 18 - DRE Projetada do Cenário Conservador .................................................. 37 
Tabela 19 - Fluxo de Caixa Livre da Empresa do Cenário Conservador ..................... 38 
Tabela 20 - Valor Presente dos Fluxos de Caixa do Cenário Conservador ................. 38 
Tabela 21 - Valor Explícito e Perpétuo Cenário Conservador ...................................... 38 
Tabela 22 - Valor por Ação da Empresa no Cenário Conservador .............................. 39 
Tabela 23 - Premissas da Empresa no Cenário Otimista ............................................. 39 
Tabela 24 - Fluxo de Caixa Livre da Empresa no Cenário Otimista ............................. 40 
Tabela 25 - Valor Presente dos Fluxos de Caixa no Cenário Otimista ........................ 40 
Tabela 26 - Valor Explícito e Perpétuo no Cenário Otimista ........................................ 40 
Tabela 27 - Valor por Ação do Cenário Otimista .......................................................... 41 
Tabela 28 - Comparação Ação Diferentes Cenários .................................................... 41 
Tabela 29 - Valor da Ação na Bolsa ............................................................................. 42 
Tabela 30 - Valor Projetado da Ação pelo Mercado ..................................................... 42 
 
 
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SUMÁRIO 
 
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................. 8 
2 METODOLOGIA DA PESQUISA ................................................................... 10 
2.1 Referencial Teórico ..................................................................................... 10 
2.1.1 O fluxo de caixa descontado .................................................................... 11 
2.1.1.1 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa - FCDE ................................... 12 
2.1.1.2 Fluxo de Caixa Disponível do Acionista – FCDA .................................. 13 
2.1.2 Maturidade da avaliação ou horizonte de avaliação ................................ 14 
2.1.3 Custo de capital – WACC ........................................................................ 15 
2.1.4 Modelo de precificação de ativos financeiros – CAPM (Ke) .................... 16 
2.1.5 – O Beta (𝜷) ............................................................................................ 18 
2.1.6 – Custo de capital de terceiros (Kd) ......................................................... 20 
3. DA EMPRESA .............................................................................................. 21 
3.1 Do Setor Elétrico ......................................................................................... 21 
3.2 Do Setor de Transmissão Brasileiro ........................................................... 22 
3.3 Da Empresa ................................................................................................ 23 
3.3.1 Descrição da Empresa ............................................................................. 23 
3.3.2 Descrição do Negócio .............................................................................. 26 
3.3.3 Dados Contábeis-Financeiros e análises ................................................. 29 
4. PROJEÇÃO DOS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS ............................. 34 
4.1 Premissas e Projeções ............................................................................... 34 
4.2 Conclusões ................................................................................................. 43 
REFERÊNCIAS ................................................................................................ 45 
 
8 
 
1 INTRODUÇÃO 
 
 O setor de transmissão de energia elétrica brasileiro é um segmento da 
economia que atrai muitos investimentos do mercado de ações, pois os 
resultados das organizações que compõe o setor estão sujeitos a pouco risco 
em suas atividades. As empresas são remuneradas por construírem, prestarem 
e disponibilizarem a estrutura de linhas de transmissão para que possa ser 
enviada energia dos locais de produção aos de consumo. Dado que há 
remunerações diferentes para as companhias que prestam um serviço “ótimo”, 
“péssimo” ou “padrão”, elas investem pesado a fim de deixar sua estrutura 
sempre operante para aumentarem seus rendimentos. Se o serviço é prestado 
de forma correta, sem interrupções, a empresa sabe quanto vai receber e quanto 
vai custar para manter em operação as atividades. Com esse pensamento em 
mente, os resultados estimados das empresas em geral não sofrem muito risco 
de variação e tal característica atraí muitos investidores à procura de ações 
estáveis ao longo dos tempos, e com bons pagamentos de dividendos. 
 Por outro lado, um princípio básico que norteia o pensamento da área de 
análise de investimentos é de que “nunca se deve pagar mais por um ativo do 
que seu valor justo” (DAMODARAN, 2018). Assaf Neto (2019) diz que a ideia da 
empresa é gerar riqueza, valor aos seus acionistas (donos do capital), então a 
questão principal é saber qual o valor da empresa, pois só assim saberá se ela 
está gerando ou destruindo valor. A fim de resolver essas questões, encontrar o 
“valor justo” de uma companhia, existe uma técnica que incorpora esses e vários 
outros questionamentos para trazer o valor de ativos (empresas) àquele 
investidor, melhorando o processo decisório de investir ou não. Sua área de uso 
é enorme, pode ser usado por investidores, para fusões, para aquisições e até 
para privatização de empresas públicas. Para tanto, são levadas em 
consideração as expectativas de quem está fazendo a análise, o comportamento 
estimado da economia – PIB, inflação, taxa de juros e o comportamento do 
mercado – competidores, market share, planejamento estratégico - além disso, 
os custos do capital próprio e de terceiros são considerados também. Se não 
devemos pagar a mais por algo, a questão principal passa a ser a seguinte: “qual 
é o valor justo desse ativo? Como calcular esse valor?”. A indagação em questão 
está intimamente ligada com expectativas sobre o futuro, gerenciamento de risco 
9 
 
- empresas mais estáveis, menos arriscadas, detém um valor mais alto. A 
justificativa para o uso dessa técnica é grande, pois os donos de capitais se 
quiserem aumentar sua riqueza, seu patrimônio, vão o chamado mercado de 
renda variável – investir em ações, fundos, derivativos. Esse mercado tem como 
principal característica o risco. Risco de ganhar, de perder. Para diminuir essa 
exposição ao risco do mercado de capitais, quantificá-lo e melhorar o processo 
decisório, existe essa técnica. 
 Assim, considerando os questionamentos dos investidores e as premissas 
do setor elétrico, analisar-se-á uma companhia desse segmento a fim de 
encontrar seu valor justo e demonstrar a aplicabilidade do modelo. A técnica 
muito utilizada é denominada valoração de empresas, cuja finalidade – já citada 
anteriormente – é encontrar o valor justo de algum ativo, empresa, projeto. No 
caso em análise, a técnica será utilizada para encontrar o valor justo por ação. 
Essa técnica de valoração será aplicada na Isa Cteep, companhia pertencente 
ao setor de transmissão de energia elétrica, e a questão-problema que guiará o 
trabalho fica definida como: qual o valor justo da empresa? 
 O Objetivo geral é demonstrar o raciocínio utilizado e os conceitos levados 
em consideração pelo modelo, comparar os achados e os resultados históricos 
da companhia e tecer comentários sobre o modelo e os valores. Damodaran 
(2018) diz que muitos investidores enxergam como muito complexa e 
assustadora a tarefa de avaliação de ativos. Com base nessa afirmação, o 
presente estudo vem para demonstrar que essa avaliação não é tão complexa 
quanto aparenta. Os objetivos específicos são detalhar aquilo é considerado, os 
custos de capitais, a medida de risco (Beta), analisar a empresa, fazer análises 
históricas da companhia e tecer premissas de receitas, custo, despesa para os 
próximos anos. 
10 
 
 
2 METODOLOGIA DA PESQUISA 
 
Neste item é apresentado a metodologia do trabalho e a forma como é 
aplicada, é definido o tipo de pesquisa realizada, o universo, como os dados 
serão coletados e analisados. Além disso, é exposto também os autores que 
servem como base referencial teórica para o desenvolvimento do tema proposto. 
O método de pesquisa utilizado é de natureza descritiva, as fontes de 
informação são públicas e retiradas de sites oficiais da organização e do governo 
e os dados utilizados são quantitativos. 
 
2.1 Referencial Teórico 
 
Segundo Assaf Neto (2019), a decisão de investir em alguma empresa é 
feita de acordo com a capacidade dela de gerar valor e riqueza futura – potencial 
de rentabilidade futura (Padovese, 2016). Para que isso seja possível, 
primeiramente é necessário que o investidor saiba como descobrir o valor de 
uma empresa. Existem diversas maneiras de se encontrar quantovale a 
empresa, alguns modelos levam em consideração os demonstrativos financeiros 
da empresa e comparam eles com empresas do mesmo setor – chamado de 
avaliação extrínseca – já outros levam em consideração apenas informações 
internas da empresa – chamado de avaliação intrínseca – pois está ligado com 
o conceito de potencial de rentabilidade futura. Damodaran (2018), Assaf Neto 
(2019) e Padovese (2016) dizem que a avaliação mais usada e que o resultado 
que mais se aproxima da realidade é por meio do critério de potencial de 
rentabilidade futura, método de fluxo de caixa descontado. Dessa forma, os 
autores afirmam com bastante experiência e certeza que esse critério lida com 
a essência da questão empresarial, sua capacidade de gerar lucros, valor e 
riqueza. 
Assaf Neto (2019) diz que os lucros são um indicador de desempenho que 
têm algumas falhas como não incorporar o risco de negócio, não incluir o custo 
de capital do acionista, não levar em consideração o valor do dinheiro no tempo. 
É um indicador importante, pois mostra o resultado da empresa no curto prazo, 
mas não deve ser o único utilizado como forma de verificar o desempenho 
11 
 
organizacional. Para que seja medido de forma correta o desempenho da 
empresa e corrigindo os erros do lucro, é utilizado o conceito de valor, Assaf neto 
(2019) explica que valor está ligado com o potencial de rentabilidade futura, tudo 
isso levando em consideração o risco do negócio, o custo de capital, a atual 
gestão da empresa no sentido de geração de caixa e as expectativas (futura 
geração de caixa). Valor só é gerado quando se paga o custo de capital próprio 
e de terceiros e sobra-se algum dinheiro, quanto mais dinheiro sobrar, maior é a 
riqueza gerada. Riqueza segundo o autor, é o valor de mercado da ação que é 
formado com base nas expectativas sobre a empresa. 
O método de fluxo de caixa descontado é o mais utilizado pois lida com o 
que foi dito anteriormente (expectativas, custo de capital, etc..). É no método de 
fluxo de caixa descontado que é verificado se as expectativas futuras irão 
agregar ou destruir valor e riqueza. 
 
2.1.1 Fluxo de Caixa Descontado 
 
 O conceito de valor do dinheiro no tempo diz que não é possível comparar 
valores em datas diferentes, pois eles não terão o mesmo valor real. Para que 
possa ser feita a comparação, os valores dos investimentos - que são estimados 
para o futuro - precisam ser descontados até a mesma data. Assim, o fluxo de 
caixa, que lida com perspectivas futuras – receitas/despesas projetadas – 
precisa ser descontado para ser analisado qual o valor do mesmo hoje. A taxa 
de desconto utilizada – nesse caso - é o custo de capital, que se refere ao custo 
de oportunidade (custo de deixar de investir em outro projeto com mesmo risco 
para investir nesse) dos proprietários de capital (ASSAF NETO, 2019), essa taxa 
também lida com a questão do risco, empresas mais arriscadas, terão um beta 
mais elevado e, com isso, a remuneração mínima a ser paga aos donos do 
capital aumenta. Se o resultado do fluxo de caixa descontado (FCD) for positivo, 
a empresa estará gerando valor, vai pagar seu custo de capital e gerar um 
“excesso”, maior o excesso, maior a rentabilidade da organização, maior a 
geração de riqueza. Se o resultado for negativo, significa que a empresa não 
paga seus custos e ocorrerá uma destruição de riqueza. Existem duas maneiras 
de se calcular o fluxo de caixa descontado, com enfoque nos acionistas ou nos 
12 
 
investidores. A fórmula do fluxo de caixa descontado pode ser descrita como na 
Equação 1: 
 
 
Equação 1 - Fluxo de Caixa 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
∞
𝑡=1
 
 
 
Em que: 
FCF = Free Cash Flow (Fluxo de caixa disponível) ou fluxo de caixa líquido 
estimado. 
WACC = custo da estrutura de capital. 
T = tempo, período, prazo. 
∑ = somatório de todos os fluxos de caixa num prazo T. 
 
 
2.1.1.1 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa - FCDE 
 Na vasta literatura sobre valuation, há espécies de fluxos de caixa 
ligeiramente diferentes, com enfoques diferentes. Entre os vários, existe o Fluxo 
de Caixa Disponível da Empresa (Fluxo de Caixa dos Investidores ou Fluxo de 
Caixa Operacional). Nesse modelo, as premissas básicas são que, segundo 
Serra e Wickert (2021), se olha para a empresa como um todo, que se observa 
a visão dos negócios e os ativos e passivos da organização (investidores e 
acionistas). Em outras palavras, mostra qual a capacidade de geração de caixa 
da empresa antes do pagamento das dívidas, mas levando em conta os 
reinvestimentos em ativos de capital. 
 Para se calcular o Fluxo de Caixa da Empresa, é necessário levar em 
consideração alguns fatores como a depreciação dos ativos, a amortização de 
dívidas, os reinvestimentos em ativos operacionais (imobilizado e intangível) e o 
capital de giro líquido (SERRA; WICKERT, 2021), demonstrado na Tabela 1. 
Investidores na imagem significa aqueles que forneceram capital à empresa 
(dívidas). 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
13 
 
 
Tabela 1 - Elaboração Fluxo de Caixa Disponível da Empresa 
 
Fonte: Serra, Wickert 
 
2.1.1.2 Fluxo de Caixa Disponível do Acionista – FCDA 
 O Fluxo de Caixa Disponível do Acionista, segundo Assaf Neto (2019), 
avalia com maior foco o patrimônio líquido, qual a capacidade da empresa de 
pagar os acionistas, seja por meio da recompra de ações ou por meio de 
pagamento de dividendos. Os aspectos levados em consideração nesse modelo 
vão além das premissas do fluxo de caixa disponível da empresa e engloba os 
juros pagos, as amortizações feitas e as novas dívidas captadas pela empresa. 
O referido modelo foi representado na Tabela 2: 
 
Tabela 2 - Fluxo de Caixa Para os Acionistas 
 
FONTE: ASSAF NETO (2019) 
14 
 
 
 
2.1.2 Maturidade da avaliação ou horizonte de avaliação 
 Na avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado, é essencial saber 
o horizonte de tempo levado em consideração, Assaf Neto (2019) diz que em 
uma empresa, deve-se considerar que a mesma funcionará por um período 
indeterminado de tempo e com isso, a avaliação do fluxo de caixa é dividida em 
dois períodos, o fluxo de caixa explícito e o contínuo - ou líquido (perpetuidade). 
O valor de uma empresa é composto pela soma desses dois períodos. 
O fluxo de caixa explícito tem relação com o prazo de tempo em que é 
possível conjecturar as demandas, o mercado, o comportamento da economia. 
Sua fórmula matemática é descrita na Equação 2: 
 
 
Equação 2 - Valor Explícito 
𝑉𝐸𝑋𝑃𝐿 =
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝐾)
+
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝐾)2
+ ⋯
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝐾)𝑁
 
 
 
 
Em que: 
VEXPL= Valor do fluxo de caixa explícito 
FCF = Free Cash Flow (Fluxo de caixa disponível) ou fluxo de caixa líquido 
estimado. 
K = taxa de desconto (custo de capital) 
N = Período 
 
O fluxo de caixa contínuo ou residual (perpetuidade) tem relação com a 
lógica de que a empresa irá durar por tempo indeterminado e com isso, ela 
crescerá durante esse período por uma taxa contínua chamada de perpetuidade. 
Damodaran (2018) diz que a taxa de crescimento contínua precisa ser bem 
escolhida, pois grande parte do valor da empresa está na perpetuidade e a 
mesma não deve ser acima da taxa média de crescimento da economia, pois a 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
15 
 
tendência é a empresa chegar num estado de amadurecimento e não crescer de 
forma elevada continuamente. Sua fórmula pode ser descrita na Equação 3: 
 
Equação 3 - Valor Residual 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 = [
𝐹𝐶𝐹
𝐾 − 𝑔
] / (1 + 𝐾)𝑛 
 
 
Em que: 
FCF = Fluxo de caixa imediatamente após o período explícito 
K = custo de capital 
N = número de anos do período explícito 
g = taxa de crescimento da perpetuidade 
 
 
 
2.1.3 Custo de capital – WACC 
 
 O custo de capital é a remuneração mínima que os investidores (donos 
do capital) devem auferir para que seja justificado o investimento, está ligadocom o custo de oportunidade – entre dois projetos com o mesmo risco, investe-
se naquele que há o maior valor presente líquido (que gera o maior valor e 
riqueza). Esse custo muda conforme o risco. É traduzido na taxa de desconto 
estimada – custo do capital em valores monetários/percentuais. 
 O objetivo de uma empresa é gerar valor e riqueza aos seus acionistas 
(donos), isso é feito quando a organização remunera adequadamente os donos 
de capital. Segundo Assaf Neto (2019), o custo de capital das empresas é uma 
média ponderada entre os custos do dinheiro dos credores (investidores) e dos 
acionistas e suas proporções. Isso representa sua estrutura de financiamento ou 
estrutura de capital (CMPC ou WACC em inglês), seu objetivo é achar a 
proporção ideal de estrutura de financiamento para diminuir o custo de capital da 
empresa. O custo de capital de terceiros (Ki), tem relação com as dívidas 
adquiridas pela organização e os juros pago por esse dinheiro, o custo de capital 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
16 
 
próprio (Ke) é a remuneração mínima exigida pelos investidores. Sua fórmula 
pode ser descrita na Equação 4: 
 
 
 
Equação 4 - Custo Médio Ponderado de Capital 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝐾𝑒 ∗ 
𝑃𝐿
𝑃 + 𝑃𝐿
) + [𝐾𝑖 ∗ (1 − 𝐼𝑅) ∗ 
𝑃
𝑃 + 𝑃𝐿
] 
 
 
 
Em que: 
WACC = Custo médio ponderado de capital 
Ke = Custo do capital próprio 
Ki = Custo da dívida 
IR = Imposto de renda 
PL = Patrimônio líquido 
P = Passivo 
P+PL = Total investido na empresa (total da estrutura de capital) 
𝑃
𝑃+𝑃𝐿
 = Proporção do passivo exigível sobre o total da estrutura de capital 
𝑃𝐿
𝑃+𝑃𝐿
 = Proporção do Patrimônio líquido sobre o total da estrutura de capital 
 
2.1.4 Modelo de precificação de ativos financeiros – CAPM (Ke) 
 
 O Capital asset pricing model ou modelo de precificação de ativos 
financeiros, é um método usado para descobrir qual o custo de capital próprio, 
qual a remuneração mínima que o investidor deve receber por estar incorrendo 
riscos (risco da empresa, do mercado) e custo de oportunidade em determinado 
investimento. Leva em consideração a taxa livre de risco (𝑅𝑓 =
𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜𝑠 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜), o prêmio pelo risco de mercado (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) e o prêmio 
pelo risco da empresa (𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓). Prêmio pelo risco é um termo cujo 
significado é que o investidor receberá um “prêmio” por ter incorrido aquele risco 
(“por ter comprado aquele risco”). “Retorno igual ao custo de capital não produz 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
17 
 
ganhos econômicos ao investidor, remunera somente o risco. O prêmio é o 
excesso gerado” (Assaf Neto, 2019). 
 O CAPM segundo Assaf neto (2019), relaciona risco sistêmico e o risco 
de mercado. O risco é uma medida feita de comparações, nesse caso, compara-
se um índice com o outro. O risco sistêmico, todo mercado está exposto, é o 
risco da variação na taxa de câmbio, taxa de juros, impostos. O risco de mercado 
pode ser atenuado pelos atores que fazer parte do mesmo, nem todos estão 
expostos ao mesmo risco de mercado. O risco da empresa é uma medida feita 
comparando a relação entre o risco do ativo (empresa) e o risco de mercado (a 
bolsa de valores), é representado pelo coeficiente Beta (𝛽). O nível alavancagem 
operacional e financeira (endividamento), altera o valor do beta. Sua fórmula 
pode ser descrita na Equação 5: 
 
Equação 5 - Custo do Capital Próprio 
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) 
 
 
 
Em que: 
Ke = Custo do capital próprio 
Rf = taxa de juros livre de risco 
Rm = retorno da carteira de mercado 
Rm – Rf = prêmio pelo risco de mercado 
𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) = prêmio pelo risco do ativo 
 
 O modelo do CAPM tem algumas limitações quando é aplicado em 
economias emergentes. No caso do Brasil, Assaf Neto (2019), cita alguns dos 
problemas que existem, como alta volatilidade da taxa de juros básica, mercado 
(bolsa de valores) que representa uma ínfima parte da quantidade de empresas 
existentes, poucas ações que são responsáveis por grande parte da 
movimentação da bolsa, preferência por ações preferenciais. Para resolver essa 
situação, o autor propõe que seja levado em consideração uma economia mais 
estável e menos arriscada, nesse caso, comparar certos valores com indicadores 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
18 
 
dos Estados Unidos para descobrir o custo de capital próprio mais correto. A 
lógica do CAPM continua a mesma, só é feita uma readaptação na sua fórmula 
para que possa ser comparado os riscos do Brasil e dos Estados Unidos além 
de verificar o valor dos prêmios. Sua fórmula pode ser descrita na Equação 6: 
 
Equação 6 - Custo de Capital Próprio Ajustado 
𝐾𝑒 = [𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)] + 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜 𝐵𝑟𝑎𝑠𝑖𝑙 
 
 
 
Em que: 
Rf = Títulos livres de risco do tesouro norte-americano, chamado de Treasury 
Bond ou T-Bond. 
𝛽 = Beta desalavancado de empresas norte-americanas comparáveis que 
pertencem ao mesmo setor da empresa em questão. 
Risco brasil = prêmio de risco por investir no Brasil. 
 
 Assaf Neto (2019) faz uma observação importante, o resultado final (Ke) 
será expresso em valores referentes ao mercado norte-americano (Ke nominal 
US$), o resultado precisa ser “transformado” para os valores brasileiros para 
levar em consideração a inflação do Brasil, isso impacta no custo de capital. 
Pode ser calculado após encontrar o WACC. A fórmula para calcular é descrita 
na Equação 7: 
 
Equação 7 - Transformação de KeU$ nominal para KeR$ nominal 
𝐾𝑒 𝑅𝑒𝑎𝑙 = 𝐾𝑒 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜 𝐸𝑈𝐴 
𝐾𝑒 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = 𝐾𝑒 𝑟𝑒𝑎𝑙 + 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜 𝑛𝑜 𝐵𝑟𝑎𝑠𝑖𝑙 
 
 
 
2.1.5 O Beta (𝜷) 
 O Beta é uma medida de risco que relaciona a empresa (ou um ativo) em 
relação a outro índice. O beta empresarial é calculado relacionando a empresa 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
19 
 
em relação ao índice de mercado (bolsa de valores). Assaf neto (2019) informa 
que esse Beta empresarial leva em consideração dois riscos que a empresa está 
exposta, o risco econômico e o financeiro. Aquele, refere-se ao risco das 
operações empresariais, da concorrência, do mercado em que a mesma se 
encontra. Este, refere-se à alavancagem financeira (aumento no custo fixo 
financeiro), nível de dívidas (ou endividamento) obtidas pela empresa para 
financiar suas operações. Quanto maior a alavancagem financeira, maior a 
exposição ao risco da empresa. O nível de endividamento afeta a performance 
da empresa, piorando ou melhorando seus resultados de acordo com sua 
estrutura de capital. A fórmula do beta pode ser descrita na Equação 8: 
 
 
Equação 8 - Cálculo do Beta Alavancado 
𝛽 = 𝛽𝑇𝑂𝑇 = 𝛽𝑢 ∗ [1 +
𝑃
𝑃𝐿
∗ (1 − 𝐼𝑅)] 
 
 
Em que: 
𝛽 = 𝛽𝑇𝑂𝑇 = Beta total ou alavancado, une o risco econômico e financeiro. 
𝛽𝑢 = Beta desalavancado, retira as dívidas e leva em consideração o risco da 
operação empresarial 
𝑃
𝑃𝐿
 = Proporção de dívidas sobre o patrimônio líquido. 
𝐼𝑅 = Imposto de Renda pago pela corporação. 
 
 Para descobrir qual o Beta desalavancado - descobrir qual o risco 
operacional da empresa, deve-se retirar as dívidas da mesma. Sua fórmula pode 
ser descrita na Equação 9: 
 
 
Equação 9 - Cálculo do Beta Desalavancado 
𝛽𝑢 = 
𝛽
[1 +
𝑃
𝑃𝐿 ∗ (1 − 𝐼𝑅)]
 
 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
Fonte: Assaf Neto (2019) 
20 
 
 
 
Na consideração do custo de capital próprio, o beta utilizado é uma junção 
da média dos betas desalavancado de empresas norte-americanas que 
pertencem ao mesmo setor (são comparáveis) da empresa brasileira, depois, é 
acrescentado o nível de endividamento da empresa nacional. 
 
2.1.6 Custo de capital de terceiros (Kd) 
 
 O custo de capital de terceiros, é uma média entre os financiamentos e 
empréstimos tomados pela empresa. Os custos desses financiamentos mudam 
de acordo com a capacidade de geração de lucro e rating da empresa. É um 
pouco difícil do investirexterno mensurar, mas, segundo Silva (2019), uma forma 
de descobrir tal taxa é dividir a despesa financeira - retirada da demonstração de 
resultado - pelo montante de empréstimos e financiamentos - retirado do balanço 
patrimonial. Uma outra forma de se encontrar, é analisar as informações anuais 
liberadas pelas empresas de capital aberto – formulários de referência – ou as 
notas explicativas das demonstrações contábeis. 
21 
 
3. DA EMPRESA 
3.1 Do Setor Elétrico 
 
O setor de energia elétrica brasileiro é um dos mais essenciais para a 
economia nacional e para o desenvolvimento do país, uma vez que sem energia 
não há desenvolvimento e crescimento econômico. No Brasil, o referido setor é 
bem estruturado e bem segmentado. Fazem parte desse segmento as empresas 
de geração de energia, de transmissão de energia, de distribuição e as de 
comercialização. 
A matriz elétrica brasileira, descrita no Gráfico 1, que representa o 
conjunto de fontes disponíveis para geração de energia elétrica em determinado 
lugar (EPE, 2021), é composta majoritariamente por fontes de energia 
renováveis e não poluidoras. 
 
 
Gráfico 1 - Matriz Elétrica Brasileira 
 
Fonte: Empresa de Pesquisa Energética 
 
 
22 
 
A geração de energia elétrica brasileira é realizada em locais bem 
distantes do mercado consumidor. Para que o consumidor consiga utilizar a 
eletricidade, faz-se necessário a atuação de um complexo setor de transmissão, 
que, pelo fato de o Brasil ter proporções continentais, transporta a energia por 
milhares de quilômetros das usinas geradoras ao consumidor final. 
 
3.2 Do Setor de Transmissão Brasileiro 
A legislação em vigor referente ao setor elétrico determina que para atuar 
no setor de transmissão de energia elétrica é necessário licitação ou autorização 
do Poder Público Federal, ou seja, é imperativo que a organização participe de 
leilões de transmissão de energia elétrica, seja para construção e operação, ou 
somente operação dos sistemas existentes. 
Consoante o Plano Decenal de Expansão de Energia 2022 - 2031 (PDE 
2031) – feito pela Empresa de Pesquisa Energética (EPE) – nos próximos dez 
anos, o Brasil deve aumentar bastante a sua capacidade de geração de energia 
elétrica em relação à atual produção. Com a finalidade de conseguir entregar 
aos consumidores finais a energia gerada, é necessário que sejam construídas 
mais linhas de transmissão de energia elétrica e que se aperfeiçoem as atuais. 
O PDE 2031 diz que até o referido ano é estimado que ocorram investimentos 
de mais de R$ 100 bilhões em novos ativos relacionados à transmissão, além de 
R$ 292 bilhões em ativos de geração. Esses novos investimentos fazem com 
que o setor elétrico continue confiável e renovável, importante para o 
desenvolvimento econômico brasileiro. 
O setor de transmissão de energia elétrica é remunerado por meio de 
tarifa, cuja unidade de medida é R$/kWh, que paga custos de geração até a 
distribuição final aos consumidores, conforme ensinamentos de Barros et al. 
(2014). Segundo os referidos autores, o valor pago remunera custos referentes 
à operação e os relacionados à expansão do sistema. O consumidor final paga 
basicamente três principais tarifas, isto é, a Tarifa de Energia (TE) – relacionada 
a custos de aquisição de energia; a Tarifa de Uso do Sistema de Transmissão 
(TUSD) – referente a custos de operação e manutenção das redes de 
distribuição e despesas de capital; e a Tarifa de Uso do Sistema de Transmissão 
(TUST) – alusiva a custos do sistema de linhas de transmissão. 
23 
 
A licitação desenvolvida pelo Poder Executivo Federal, por intermédio da 
Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL), funciona, consoante 
ensinamentos de Castro e Bueno (2006), da seguinte maneira: A agência 
reguladora escolhe qual será um novo empreendimento, no contexto de 
transmissão de energia elétrica, a fim de expandir a capacidade da Rede do 
Sistema Integrado Nacional - SIN (Referente ao setor elétrico como um todo) e 
um valor a ser pago - denominado Receita Anual Permitida (RAP) - pelo 
concedente à empresa vencedora da licitação de determinado empreendimento 
(leia-se linha de transmissão), durante um prazo de até 35 anos, incidindo 
correção monetária sobre este valor. 
 
3.3 Da Empresa 
3.3.1 Descrição da Empresa 
 
 A ISA CTEEP é uma Concessionária de Transmissão de Energia Elétrica, 
nascida em 1999 – com o nome de CTEEP, Companhia de Transmissão de 
Energia Elétrica Paulista - a partir de Ativos da Companhia Energética de São 
Paulo, e em 2001, com a incorporação da Empresa Paulista de Transmissão de 
Energia Elétrica. Foi uma sociedade de economia mista desde sua fundação até 
2006, quando foi privatizada para o grupo ISA pelo governo de São Paulo. 
 No mesmo ano da sua desestatização, participou de leilão promovido pela 
ANEEL para expandir sua atuação além de São Paulo, construindo uma linha de 
transmissão a qual atravessa 14 municípios mineiros. Por imposição legal, é 
necessário que seja instituída Sociedade de Propósito Específico – SPE para 
cada projeto de transmissão, que, no caso citado, deu origem à subsidiária 
Interligação Elétrica de Minas Gerais (IEMG). Ainda na mesma época, com a 
finalidade de reestruturar-se e crescer, venceu mais um leilão de concessão de 
transmissão que liga os Estados de Tocantins, Maranhão e Piauí. Desse 
procedimento público, nasceu mais uma subsidiária, denominada Interligação 
Elétrica Norte e Nordeste (IENNE). 
 Após alguns anos, em 2008, a ISA CTEEP aumentou novamente sua 
participação no setor com a aquisição de vários lotes em novos leilões de 
transmissão, ampliando sua participação para seis estados e chegando à região 
24 
 
sul. Em 2012, adquiriu a companhia Evrecy do Espírito Santo, atuando em 16 
estados brasileiros. Em 2016, alguns anos depois de não participar de novos 
leilões, retomou a participação nesses procedimentos públicos e conquistou três 
lotes em Minas Gerais, Espírito Santo e Bahia, aumentando sua presença para 
17 estados e criando novas subsidiárias, como a IE Paraguaçu, IE Aimorés e IE 
Itaúnas. Continuando com sua estratégia de crescimento, em 2018 conquistou 
lotes de transmissão em São Paulo e Santa Catarina, e, em alguns anos depois, 
obteve direitos no Rio Grande do Sul, Mato Grosso do Sul. 
 A companhia atualmente segue em sua estratégia de crescimento no 
setor de transmissão, mas atenta-se também para outras áreas como a 
instituição de projetos para mitigar as mudanças climáticas e proteção da fauna 
e flora. Preocupa-se também com seus demonstrativos financeiros, capital 
humano e relacionamentos externos, vide premiações como “Troféu 
Transparência” – o qual é dado a empresas cujas informações contábeis são 
divulgadas de forma excelente; o reconhecimento de “Melhores Empresas Para 
se Trabalhar” e a premiação por ser uma das melhores empresas que se 
relacionam bem com os jornalistas. 
 A ISA CTEEP é uma sociedade de economia mista pertencente 
principalmente a fundos estatais estrangeiros. Sua estrutura societária é descrita 
na imagem a seguir. Pode-se observar também o atendimento à obrigação legal 
quanto à instituição das Sociedades de Propósito Específico, que são as 
empresas Interligação Elétrica (IE), constituídas para gerenciar linhas 
específicas de transmissão. Observa-se isso na Figura 1: 
 
25 
 
Figura 1 - Estrutura Societária Isa Cteep 
 
Fonte: Isa Cteep 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
26 
 
3.3.2 Descrição do Negócio 
 
 A ISA CTEEP, conforme mencionado, atua no setor de transmissão de 
energia elétrica e em vários estados brasileiros. O mapa abaixo, Figura 2, 
demonstra suas operações no território nacional. Observa-se sua forte na Figura 
2 atuação em São Paulo (Onde nasceu a companhia) e sua expansão feita 
desde a privatização em 2006. 
 
Figura 2 - Mapa de Atuação Isa Cteep 
 
Fonte: Isa Cteep 
 
 As linhas de transmissãoem construção representam investimentos com 
rentabilidade futura que a entidade está aplicando e, em momento certo, esses 
ativos ficarão prontos, serão integrados ao Sistema Integrado Nacional – SIN - e 
a ISA CTEEP será remunerado por eles. Na Tabela 3, pode-se observar que a 
entidade espera aumentar em mais de mil quilômetros suas linhas de 
transmissão. Aumentando, naturalmente, sua remuneração pelo serviço 
prestado. 
27 
 
Tabela 3 - Linhas de Transmissão em Construção 
 
Fonte: Isa Cteep 
 
 Na Tabela 4 , a organização explicita a remuneração estimada com as 
linhas já constituídas e as em construção. RAP – Receita Anual Permitida – é o 
valor máximo que a entidade pode receber em virtude da prestação de serviço 
de transmissão de energia elétrica. O valor é fixado pela ANEEL e leva em conta 
o custo médio ponderado de capital, a depreciação estimada, investimentos 
necessários. Ciclo se refere ao período de referência, uma vez que o valor 
tarifário é reajustado anualmente em virtude de variação na inflação e outros 
gastos. 
 
 
 
 
 
28 
 
Tabela 4 - RAP ISA e Controladas 
 
Fonte: Isa Cteep 
 
Estratificando os valores a fim de separar os recebimentos em virtude dos 
projetos já em operação dos que estão em construção. Isso demonstra que a 
entidade segue em uma estratégia de crescimento num setor extremamente 
regulado. Vide Tabela 5. 
 
 
 
 
 
29 
 
Tabela 5 - RAP Em operação X em Construção 
 
Fonte: Isa Cteep 
 
3.3.3 Dados Contábeis-Financeiros e análises 
 
 No contexto da análise fundamentalista, a análise econômico-financeira 
dos demonstrativos financeiros é de elevada importância, uma vez que dela 
extraem-se índices ou quocientes que permitem aos tomadores de decisão 
verificar quantitativamente o desempenho da organização e compará-lo com 
organizações do mesmo setor (ASSAF NETO, 2019). Tratar-se-á nesta 
monografia de alguns indicadores, não pretendendo exaurir o respectivo tema. 
Cabe destacar que, para a análise de balanço, é necessária a mudança de várias 
contas contábeis e valores a fim de se considerar certos aspectos em 
detrimentos de outros. 
 O Resultado Operacional da organização é uma medida que demonstra o 
retorno do investimento na atividade fim da empresa, como se as aplicações de 
recursos fossem financiadas apenas por recursos próprios, independendo da 
dívida e do custo financeiro (ASSAF NETO, 2019). Caso seja calculado sem 
considerar o Imposto de Renda – IR, é denominado EBIT – Lucro Operacional 
Antes do IR; já o NOPAT é o Lucro Líquido de IR. 
 Em relação à demonstrativo abaixo, na Tabela 6, o aumento na receita 
líquida de vendas ocorreu devido à elevação na remuneração dos ativos de 
concessão, de receita de infraestrutura e de operação e manutenção das linhas 
em operação. Já os custos dos produtos vendidos são elevados, pois nessa 
rubrica contábil estão os custos dos serviços de implementação de infraestrutura 
e de operação e manutenção. O resultado de equivalência patrimonial, que 
reflete os investimentos da controladora em coligadas e controladas, teve esse 
30 
 
aumento explicado pelo reajuste dos contratos de concessão. O NOPAT amplo 
mostra qual o resultado da empresa considerando somente seus ativos. 
 
Tabela 6 - Resultado do Exercício Ajustado 
 
Fonte: Demonstrações Financeiras Isa Cteep, Elaboração Própria 
 
 Uma medida de negócio importante para a avaliação fundamentalista, é o 
EBTIDA - cujo significado é Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciações e 
Amortizações (LAJIDA). Ele demonstra o potencial de geração operacional de 
caixa, sem considerar o custo do capital próprio ou de terceiros. Segundo Assaf 
Neto (2019), por demonstrar só o potencial bruto de geração de caixa, ele não 
considera as necessidades de reinvestimento em capital fixo ou de giro. É 
descrito na Tabela 7: 
 
31 
 
Tabela 7 - EBITDA 
Fonte: Demonstrações Financeiras Isa Cteep, Elaboração Própria 
 
 Outra medida existente no contexto de análise, demonstrada na Tabela 8 
é o Retorno do Investimento (ROI), cuja finalidade é demonstrar a capacidade 
de o negócio gerar lucro e pagar os donos do capital – próprio e terceiros. É 
importante comparar esse valor com o custo de oportunidade e, caso seja maior 
que este, isso implica dizer que o negócio remunera além do custo e gera riqueza 
para a empresa. 
 
 
 
 
Fonte: Elaboração própria 
 
 Por outro lado, o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), demonstra o 
retorno da empresa considerando apenas o capital próprio, aquele dos 
acionistas. É um indicador afetado pela alavancagem financeira da empresa e, 
por meio dele, a entidade consegue observar o ponto ótimo de endividamento 
sem que aumente muito o risco financeiro. Foi demonstrado na Tabela 9: 
 
2018 2019 2020 2021
ROI 13,44% 11,12% 17,83% 15,60%
VAR (%) - -17,29% 60,40% -12,52%
Tabela 8 - ROI Histórico 
32 
 
2018 2019 2020 2021
CCL 2.272.946 3.317.623 4.135.361 2.518.655 
VAR (%) - 45,96% 24,65% -39,09%
Tabela 10 - Capital Circulante Líquido 
Tabela 9 - ROE Histórico 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 Verificando outros aspectos, cabe analisar o capital circulante líquido 
(CCL), Tabela 10, usado para financiar suas atividades de curto prazo e 
demonstrando o volume dos recursos de longo prazo aplicados no ativo 
circulante. 
 
 
 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 Importante destacar indicadores relacionados à liquidez e ao 
endividamento da entidade, Tabela 11. A ISA CTEEP, por ser uma 
concessionária e estar ligada a um setor de longo prazo, obtém muitas dívidas e 
financiamentos para pagar os custos e despesas relacionadas à construção de 
novas linhas de transmissão de energia elétrica. Interpretando seus indicadores, 
observa-se que a organização vem aumentando a quantidade de dinheiro em 
caixa, o que é um problema, uma vez que dinheiro parado em caixa é perda de 
dinheiro. A diminuição da liquidez corrente mostra a entidade está financiando 
suas necessidades de capital de giro com dinheiro disponível. Pela verificação 
da liquidez geral, observa-se que a organização está diminuindo sua solvência 
no longo prazo, o que é explicado pelo aumento do passivo exigível de longo 
prazo – obrigações a serem sanadas no longo prazo. 
 
 
 
 
 
2018 2019 2020 2021
ROE 16,77% 12,93% 23,95% 20,54%
VAR (%) - -22,91% 85,20% -14,25%
33 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 Em relação à análise do endividamento, Tabela 12, os indicadores 
demonstram que está em trajetória crescente a dívida da empresa e ela 
representa 96% do capital próprio, em outras palavras, a cada R$ 1.000 dos 
acionistas, a empresa tomou R$ 960. A estratificação de acordo com o prazo de 
vencimento, mostra que são obrigações de longo prazo, compatível com o 
modelo de negócio. A independência e dependência financeira e são índices 
opostos e cujo significado é, no primeiro caso, do ativo total, qual o grau da 
independência da empresa em relação a recursos de terceiros e, no segundo 
caso, qual o grau participação de capital de terceiros. Os dois explicitam e 
ratificam o fato já citado, qual seja, o fato de a entidade estar mais endividada. 
O indicador de imobilização mostra qual o percentual das obrigações de longo 
prazo que estão financiando o ativo não circulante, no caso concreto, uma vez 
que o índice é menor que 1, indica que 91% das obrigações estão financiando 
os ativos não circulantes e o resto, está injetando dinheiro no ativo circulante. 
Caso o resultado fosse menor que 1, demonstraria que o passivo circulante 
estaria financiando o passivo permanente, indicador de má gestão financeira. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2018 2019 2020 2021
IMEDIATA 0,03 0,37 1,51 0,23 
SECA 4,56 2,99 3,98 3,05 
CORRENTE 4,63 3,05 4,01 3,05 
GERAL 2,30 2,462,07 1,77 
2018 2019 2020 2021
ENDIVIDAMENTO
TOTAL
0,64 0,57 0,74 0,96 
CURTO PRAZO 0,06 0,12 0,10 0,08 
LONGO PRAZO 0,59 0,45 0,64 0,88 
DEPENDÊNCIA
FINANCEIRA
0,39 0,36 0,43 0,49 
INDEPENDENCIA 
FINANCEIRA
0,61 0,64 0,57 0,51 
IMOBILIZAÇÃO 0,87 0,83 0,82 0,91 
Tabela 11 - Indicadores Liquidez 
Tabela 12 - Indicadores Endividamento 
Fonte: Elaboração Própria 
 
34 
 
4. PROJEÇÃO DOS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS 
4.1 Premissas e Projeções 
 
 Os demonstrativos financeiros da ISA CTEEP foram projetados usando 
como indicadores o IPCA ou a média histórica retirada das Demonstrações 
Financeiras. Justifica-se pelo fato de que os contratos de transmissão de energia 
elétrica são reajustados anualmente geralmente pelo índice citado, consoante 
determinação legal do setor elétrico. 
 As premissas macroeconômicas, Tabela 13, utilizadas para as projeções 
dos demonstrativos foram retiradas do relatório Focus do Banco Central e de 
jornais econômicos. A partir de 2026 os dados utilizados são um valor 
aproximado de forma a refletir o possível resultado futuro da macroeconomia. 
 
Tabela 13 - Premissas Macroeconômicas 
 
 
Fonte: Relatório Focus, O Globo 
 
 O Custo do capital próprio da ISA CTEEP foi calculado segundo 
ensinamentos de Assaf Neto (2019) e com dados retirados do site do 
Damodaran. O beta desalavancado utilizado foi de um setor comparável 
localizado nos Estados Unidos e depois ele foi alavancado para refletir o custo 
de capital no Brasil, no ano de 2021. Para a taxa livre de risco, foram utilizados 
títulos de dívida do governo norte americano. Os valores pós 2021 são 
estimativas. Foi demonstrado na Tabela 14: 
 
 
 
35 
 
 
Tabela 14 - Custo de Capital Próprio 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 O custo de capital de terceiros, como citado no capítulo 2.1.6 Custo de 
capital de terceiros (Kd), é mais difícil de o investidor externo encontrar e, para 
ultrapassar o problema, foi calculado pela razão das despesas financeiras com 
passivo oneroso, demonstrado na Tabela 15. 
 
Tabela 15 - Custo de Capital de Terceiros 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
Por fim, o custo médio ponderado de capital – wacc – encontrado foi 
demonstrado na Tabela 16. Para as futuras projeções, considerando diferentes 
36 
 
cenários da empresa, foi estimado que a estrutura de capital se mantivesse 
constante. 
 
Tabela 16 - Custo Total de Capital 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
A taxa de crescimento estimada das receitas foi calculada pela média dos 
resultados passados e exposto na Tabela 17, pois à medida que a empresa 
coloca mais linhas de transmissão em operação, mais receita ela obtém, 
chegando ao patamar de 14%. Já os custos, ficaram no patamar de 10%. O valor 
do CAPEX foi retirado das demonstrações, denominado “Custo dos serviços de 
implementação de infraestrutura” e teve seu valor fixado em 30% da receita. Para 
a perpetuidade, foi considerado (Cenário conservador) um cenário no qual a 
empresa não participasse de mais leilões de energia e mantivesse apenas a 
atual capacidade, é demonstrado pela taxa de crescimento das receitas de 3% 
(mesmo valor da inflação) e CAPEX de 1% - valor apenas para manutenção das 
linhas em operação. Cabe destacar que a empresa não considera a depreciação 
desses ativos nos seus demonstrativos financeiros, visto que, segundo normas 
contábeis, ela detém apenas a obrigação de construir as linhas e mantê-las em 
funcionamento, recebendo uma remuneração pelo serviço prestado. Por isso o 
valor da depreciação é baixa e foi considerado constante, uma vez que a Cteep 
não precisa investir em bens imobilizados próprios. 
 
37 
 
Tabela 17 - Premissas da Empresa no Cenário Conservador 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 Após a exposição das premissas do valuation, a DRE projetada ficou 
demonstrada na Tabela 18. 
 
Tabela 18 - DRE Projetada do Cenário Conservador 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 
 Utilizando a metodologia do fluxo de caixa livre, os seguintes valores são 
encontrados. Ou seja, partindo do NOPAT encontrado nos anos estimados, 
somou-se a depreciação, despesa que afeta o resultado, mas não o caixa. 
Assim, encontrou-se o Fluxo de Caixa Operacional e deduziu-se valores de 
38 
 
capital de giro e Capex, já que a premissa é de que a organização continue 
crescendo e reinvestindo parte de sua receita. Por fim, o fluxo de caixa livre foi 
encontrado e demostrado na Tabela 19: 
 
Tabela 19 - Fluxo de Caixa Livre da Empresa do Cenário Conservador 
 
 
 Fonte: Elaboração Própria 
 
Trazendo os fluxos futuros a valor presente (Tabela 20), foram 
encontrados os valores abaixo. Até o ano de 2031 foi encontrado o valor do fluxo 
explícito e a partir de 2032, o valor do fluxo líquido ou contínuo. Na tabela 21, foi 
exposto o valor explícito e o perpétuo encontrado. 
 
Tabela 20 - Valor Presente dos Fluxos de Caixa do Cenário Conservador 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
Tabela 21 - Valor Explícito e Perpétuo Cenário Conservador 
 
39 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
Por fim, na Tabela 22, valor da empresa encontrado foi dividido pela 
quantidade de ações e chegou-se ao valor justo de R$26,22 por ação num 
cenário conservador. 
 
Tabela 22 - Valor por Ação da Empresa no Cenário Conservador 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
Num cenário mais otimista, Tabela 23, foi esperado que a empresa vença 
novos leilões de energia e continue numa estratégia expansionista. É um cenário 
factível, a empresa de pesquisa energética estima bilhões em novos 
investimentos nos próximos anos. O valor projetado de crescimento das receitas 
ficou em 20% antes de chegar à perpetuidade e um capex de 50% (se venceu 
mais leilões, investe mais e ganha mais) com aumento de custos de até 18% e 
de despesas de 15%. O valor do capex da perpetuidade demonstra que a 
empresa continuaria em expansão, mas num ritmo muito menor, além dos custos 
de manutenção das linhas construídas 
 
Tabela 23 - Premissas da Empresa no Cenário Otimista 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
40 
 
 
Considerando as novas premissas, exposto na Tabela 24, o fluxo de caixa 
livre do cenário otimista encontrado nos anos posteriores foi o seguinte. 
 
Tabela 24 - Fluxo de Caixa Livre da Empresa no Cenário Otimista 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 Realizando o desconto dos fluxos futuros pelo custo de capital, encontra-
se o valor presente, explicitado na Tabela 25. Observa-se que nesse novo 
cenário, Tabela 26, grande parte do valor da empresa ficou na perpetuidade. 
 
Tabela 25 - Valor Presente dos Fluxos de Caixa no Cenário Otimista 
 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
Tabela 26 - Valor Explícito e Perpétuo no Cenário Otimista 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
41 
 
 
 
 Após ser encontrado o valor presente dos fluxos de caixa, descobre-se o 
valor da empresa e seu valor por ação no cenário otimista, demonstrado na 
Tabela 27. 
 
Tabela 27 - Valor por Ação do Cenário Otimista 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 
 Comparando-se o valor por ação do cenário otimista e do conservador, 
Tabela 28, a diferença encontrada foi de 25%, um expressivo resultado. Em 
outras palavras, o cenário otimista é possível, desde que a empresa continue em 
expansão em ritmo mais elevado. 
 
Tabela 28 - Comparação Ação Diferentes Cenários 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 
 Por fim, confrontando o valor da ação em alguns momentos de 2022 - 
Tabela 29 - com o valor do cenário conservador, observa-se que a empresa se 
encontra subvalorizada no momento de realização desta monografia, com um 
potencialde valorização de 15%, mesmo que em algum momento passado 
próximo ela tenha atingido o valor justo estimado. 
 
42 
 
Tabela 29 - Valor da Ação na Bolsa 
 
Fonte: Elaboração Própria 
 
 Indo ao mercado para verificar as estimativas feitas por instituições 
financeiras e comparar com os valores encontrados, foram achados dados, 
expostos na Tabela 30, demostrando que as premissas e os resultados 
considerados na elaboração desta monografia são factíveis e aproximam-se das 
expectativas de diversas entidades do mercado. 
 
Tabela 30 - Valor Projetado da Ação pelo Mercado 
 
Fonte: Elaboração Própria, Money Times, XP Investimentos, BTG Pactual, Safra, 
 
 
 
 
43 
 
 
4.2 Conclusões 
 
 A técnica de determinar o valor de uma entidade é importante visto que 
diminui a subjetividade na hora valorar uma empresa, são utilizados dados 
objetivos, esperados. Mas, por envolver o futuro, os valores encontrados não 
podem ser levados como um fato, mas sim como um possível resultado que 
detém grandes chances de ocorrer – se as estimativas forem confiáveis. Embora 
seja muito importante no contexto do mercado financeiro, está sujeita a muitas 
limitações, principalmente para usuário externos, uma vez que é difícil para 
pessoas de fora estimarem dados, fazerem premissas, não estando envolvidos 
com as atividades operacionais da empresa. Se uma entidade mudar 
radicalmente sua estrutura de capital em curto prazo, aqueles, que fizeram a 
estimativa olhando para o passado e tentando prever o futuro, serão todos 
afetados da mesma maneira, já que não existe a clarividência e, nessa situação 
hipotética, o valor calculado já não faz mais sentido pela mudança ocorrida. 
Assim posto, os resultados obtidos nesta monografia estão sujeitos às mesmas 
desvantagens já citadas. 
 A Isa Cteep pertence a um setor com uma qualidade que os investidores 
estão à procura, a denominada previsibilidade dos resultados. Tendo em vista 
tal característica, os dados estimados e encontrados aproximam-se da realidade, 
essa afirmação pode ser verificada pelo valor da empresa encontrado no cenário 
conservador o qual se encontra bem próximo ao valor atual por ação. No caso 
de a corporação manter sua estrutura de capital ao que foi calculado e vencer 
novos leilões de energia (fato que ocorreu em julho/2022 quando venceu 
licitação para construir mais de 1.000 Km em linhas de transmissão) a tendência 
é o valor dela ficar próximo ao cenário otimista. 
 Por fim, a presente monografia concluiu seu objetivo de encontrar o valor 
justo da Isa Cteep, mas ocorreram limitações de como estimar corretamente o 
valor da receita dos serviços prestados, uma vez que a cada ano e a cada 4 ou 
5 anos as tarifas recebidas pelas companhias de transmissão de energia elétrica 
são reajustadas para repor as perdas inflacionárias, os custos de empréstimos), 
assim, usou-se uma média das últimas demonstrações financeiras para poder 
realizar uma projeção; limitações relacionadas ao custo de capital, pois foi 
44 
 
considerado que custasse o mesmo valor ao longo dos anos – sendo que a 
entidade poderia obter no futuro acesso a fontes mais baratas de financiamento 
- e que mantivesse a mesma estrutura. São limitações inerentes à técnica de 
valuation. O valor do fluxo de caixa do acionista ou da empresa são os mesmos 
e por isso não foram discriminados e citados nas projeções, ocorre pelo fato de 
considerar que a organização não captasse novas dívidas (pois a diferença entre 
eles é dívida nova obtida). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
45 
 
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