Introdução a Valuation FEA USP

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Apresentação FEA USP 
Introdução a Valuation 
15 de Agosto de 2018 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\1 
Table of Contents 
2 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\2 
Section 1 Fundamentando a Discussão 
Section 2 Principais Conceitos Contábeis 
Section 3 Principais Conceitos de Valuation 
Section 4 Avaliação Relativa 
Section 5 Intrinsic Valuation (DCF) 
Section 6 Valuation Football Field 
Section 7 Materiais de Referência 
Objetivos da Aula 
3 
• O Morgan Stanley e seu time 
de Investment Banking se 
sentem honrados em participar 
desta iniciativa promovida pela 
Liga de Mercado Financeiro da 
FEA USP e em contribuir com 
a comunidade da FEA 
 
Representantes hoje: 
Fabio Akamatsu 
Vice President – M&A 
fabio.akamatsu@ms.com 
 
Jader Pires 
Associate – IBD 
jader.pires@ms.com 
 
Patrick Strauss 
Associate – IBD 
patrick.strauss@ms.com 
 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\3 
 Esclarecer, de forma prática e objetiva, o que é Valuation e porque é uma matéria 
importante a ser estudada por todos 
 Fornecer conceitos gerais, especialmente sobre contabilidade e finanças, 
necessários para o estudo de valuation 
 Apresentar as principais metodologias de valuation, em que contexto são 
utilizadas e suas principais vantagens e desvantagens 
 Esclarecer quaisquer dúvidas de natureza teórica ou prática acerca de valuation 
 Aproximação com a comunidade FEA USP e estabelecer um canal de 
comunicação com aqueles que tiverem interesse no mercado financeiro 
mailto:fabio.akamatsu@ms.com
mailto:fabio.akamatsu@ms.com
mailto:patrick.strauss@ms.com
4 
Section 1 
Fundamentando a Discussão 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\4 
Fundamentando e Contextualizando a Discussão 
FUNDAMENTANDO A DISCUSSÃO 
5 
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• O que é Valuation? 
– Valor como mensuração de “tradeoffs” 
– Conceito relativo, temporal e situacional 
– Valor percebido vs. valor realizado 
– Moeda como melhor medida normalizada 
• Formas de mensuração de valor 
– Custo de reposição 
– Benefício/ utilidade futura 
– Comparação / benchmarking 
– Qual forma é mais adequada? 
– Qual razão para se usar mais de uma forma de 
mensuração? 
• Objeto do Valuation e o conceito de retorno 
– Classes de “objetos” : 
– Ativos/ serviços reais 
– Caixa e ativos financeiros 
– Empresa como entidade geradora de caixa 
– A lógica monetária e os diferentes títulos 
financeiros 
– Relação de risco vs. retorno 
• Valuation de empresas 
– Onde verificar o “valor realizado” de 
empresas 
– Mensurando o benefício/ utilidade 
implícita de uma empresa 
– Comparação direta e custo de reposição 
no valuation de empresas 
– Valor intrínseco é absoluto ou relativo? 
– Importância do cross-check 
• Aplicações práticas 
– Decisões de investimento 
– Negociações em M&A 
– Precificando um IPO 
– Estimando valor fundamental de 
empresas públicas; research reports 
– Decisão de liquidação 
– Estratégia de Estrutura de Capital 
• Exemplo de material de IB 
– Distribuição de tempo/ utilidade em cada 
metodologia 
– Gráfico de football field 
• O Valuation tem como objetivo 
a mensuração e atribuição do 
valor de empresas ou títulos 
financeiros em determinado 
contexto 
Reflexões sobre Valuation Aplicação a Empresas 
6 
Section 2 
Principais Conceitos Contábeis 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\6 
Demonstração de Resultados (“DRE”) 
PRINCIPAIS CONCEITOS CONTÁBEIS 
7 
• A Demonstração de 
Resultados é de suma 
importância para a avaliação 
de uma companhia, mas os 
demais demonstrativos não 
devem ser ignorados 
– Uma companhia pode ser 
lucrativa, crescer e, ao 
mesmo tempo, não gerar 
caixa e comprometer suas 
operações 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\7 
Entendendo a Demonstração de Resultados 
A demonstração de resultados é o demonstrativo financeiro que, obedecendo ao regime de competência, 
registra os resultados da Companhia em um determinado intervalo de tempo (um mês, trimestre, ano, etc.). 
Com a demonstração de resultado, é possível avaliar níveis de crescimento e rentabilidade de uma companhia, mas 
não necessariamente sua geração de caixa 
Exemplo Ilustrativo da Demonstração de Resultados 
 
 
(A) Receita Líquida 100
(B) Custos (40)
(C)=(A)-(B) Lucro Bruto 60
(C) / (A) Margem Bruta 60%
(D)=(E)+(F) Despesas Operacionais (35)
(E) Despesas com Vendas (15)
(F) Despesas Gerais & Administrativas (20)
(G)=(C)-(D) Lucro Operacional ("EBIT") 25
(G) / (A) Margem Operacional 25%
(H)=(I)+(J) Resultado Financeiro (5)
(I) Receita Financeira 5
(J) Despesa Financeira (10)
(K)=(G)-(H) Resultado Antes dos Impostos ("EBT") 20
(L)=(K) x 34% Imposto de Renda & CSLL (6.8)
(M)=(K)-(L) Lucro Líquido 13.2
(M) / (A) Margem Líquida 13.2%
 O EBITDA é uma proxy da geração 
de caixa operacional da 
companhia, ao passo que reverte 
despesas não caixa como a 
depreciação e amortização e também 
despesas não operacionais (e.g. juros 
da dívida) 
 O EBITDA não é uma métrica 
contábil, portanto não é apresentado 
espontaneamente na DRE, porém é 
um parâmetro importante para 
avaliação de companhias 
 O EBITDA pode ser facilmente 
calculado somando a depreciação 
e amortização ao resultado 
operacional (EBIT) 
− A forma mais fácil e segura de se 
obter a depreciação é no fluxo de 
caixa, uma vez que na 
demonstração de resultados ela 
pode estar contabilizada em 
múltiplas linhas 
Balanço Patrimonial (“BP”) 
PRINCIPAIS CONCEITOS CONTÁBEIS 
8 
• Para fins de Valuation – e de 
uma forma simples - o Balanço 
Patrimonial se divide em cincos 
grandes grupos de contas 
1. Caixa e Equivalentes 
2. Capital de Giro 
3. Ativo Permanente 
4. Endividamento 
5. Patrimônio Líquido 
• É importante entender a 
ligação destes principais 
grupos de contas do BP com o 
fluxo de caixa e a DRE 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\8 
Entendo o Balanço Patrimonial 
O Balanço Patrimonial (“BP”) é o demonstrativo financeiro responsável por contabilizar todas as contas ativas 
(“direitos”) e passivos (“obrigações”) da companhia. Diferente do DRE, o BP possui uma posição estática e 
reflete a situação da companhia em uma determinada data específica 
Caixa e Equivalentes 
Capital de Giro 
Capital de Giro 
Ativo Imobilizado 
Endividamento 
Patrimônio Líquido 
Ativo Passivo e Patrimônio Líquido 
 Corresponde às contas mais líquidas do 
ativo da companhia, basicamente caixa e 
aplicações financeiras de curto prazo 
 São as contas consideras no cálculo da 
dívida líquida 
 São contas ativas e passivas circulantes 
oriundas do curso normal dos negócios, 
como, por exemplo contas a receber e 
fornecedores 
 Contas passivas de natureza financeira e 
com custo (i.e. juros da dívida no DRE) 
 São as contas consideras no cálculo da 
dívida líquida 
 Representa o valor patrimonial da 
Companhia (resultado de todos aportes, 
retiradas e lucros retidos) 
 São resultado dos (i) investimentos da 
Companhia (passando pelo fluxo de caixa) 
e (ii) depreciação (passando pela DRE) 
Demonstrativo de Fluxo de Caixa 
PRINCIPAIS CONCEITOS CONTÁBEIS 
9 
• O demonstrativo de fluxo de 
caixa é um dos 3 principais 
demosntrativos contábeis 
• Para fins de Valuation, uma 
versão modificada, usualmente 
chamada de “fluxo de caixa 
livre” é utilizada 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\9 
Entendendo o Fluxo de Caixa 
Existem diferentes fluxos de caixa, mas normalmente o uso da palavra fluxo de caixa faz referência ao valor da 
mudança da posição de caixa da companhia entre dois períodos, conforme demonstrado abaixo 
 
Exemplo Ilustrativo do Fluxo de Caixa 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
O Fluxo de Caixa deriva dos resultados da Demonstração de Resultado e das variações das contas ativas e passivas 
do Balanço Patrimonial, de formaa resultar na mudança efetiva do caixa da companhia 
Uma métrica comumente utilizada em análises é o é o Fluxo de Caixa Livre (“FCF” ou “Free Cash Flow” em 
inglês), que é a soma do Fluxo de Caixa Operacional e do Fluxo de Caixa das Atividades de Investimento e 
representa basicamente a capacidade da companhia de pagar suas dívidas. Em outras palavras, se o FCF for menor 
que o Fluxo das Atividades de Financiamento, a companhia não é capaz de pagar todas as dívidas que precisa 
(A) Lucro Líquido 13.2
(B) Depreciação & Amortização 10.0
(C) Variação do Capital de Giro (5.0)
(D)=(A)+(B)+(C) Fluxo de Caixa Operacional 18.2
(E) Investimentos ("CAPEX") (10.0)
(E) (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos (10.0)
(F) Novas dívidas 15.0
(G) Montante de dívidas amortizado (5.0)
(H)=(F)+(G) (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamento 10.0
(I)=(D)+(E)+(H) (=) Fluxo de Caixa 18.2
10 
Section 3 
Principais Conceitos de Valuation 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\10 
Valor das Ações e Valor da Firma 
O que estamos avaliando? 
PRINCIPAIS CONCEITOS DE VALUATION 
11 
Notes 
1. Outros elementos, além da Dívida Líquida, podem eventualmente fazer parte do cálculo de Enterprise Value, como por exemplo outros passivos cuja 
natureza seja similar a de uma dívida (e.g. leasing) e minority interest 
• Independentemente da 
metodologia de valuation que é 
utilizada, o objetivo 
normalmente é mensurar o 
valor das ações de uma 
companhia (“Equity Value”) ou 
então o Valor da Firma 
(“Enterprise Value”) 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\11 
Definição do Equity Value e do Enterprise Value 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Visão Ilustrativa do Equity Value e do Enterprise Value 
 Equity Value é o valor da participação dos acionistas de uma determinada Companhia 
 No caso de uma companhia listada, o Equity Value é facilmente calculado como o produto entre todas as 
ações em negociação da Companhia pelo valor unitário de sua ação 
Equity Value 
 Resultado da subtração do caixa (e seus equivalentes) da dívida total da Companhia 
 A dívida líquida representa o valor que a Companhia deve aos seus credores, pode ser entendido como 
a parcela do Enterprise Value detido pelos credores da companhia 
Dívida Líquida 
 O Enterprise Value representa o valor de todo capital investido na firma, seja próprio (acionistas) ou de 
terceiros (credores) 
Enterprise Value(1) 
+ 
= 
Enterprise 
Value 
Dívida 
Líquida 
Equity Value 
 “Intrinsic Valuation” 
 Estima o Equity Value de uma 
determinada Companhia ao 
analisar a projeção de fluxos 
de caixa alavancados da 
Companhia trazidos à valor 
presente pelo custo de equity 
− Fluxos de caixa 
alavancados são aqueles 
que consideram os fluxos 
da dívida (incl. juros) 
− Custo de equity é a taxa de 
desconto que reflete o risco 
dos fluxos de caixa 
projetados 
 “Intrinsic Valuation” 
 Estima o Enteprise Value de 
uma determinada Companhia 
ao analisar a projeção de 
fluxos de caixa 
desalavancados da 
Companhia trazidos à valor 
presente pelo custo capital 
− Fluxos de caixa 
desalavancados não 
consideram os fluxos da 
dívida (incl. juros) 
− Custo de capital (WACC) 
pondera o custo de equity e 
o custo de dívida 
 “Private Market Valuation” 
 Valuation calculado com base 
na relação do valor de 
transações passadas, 
parâmetros financeiros e 
operacionais das companhias 
adquiridas 
− Receita 
− EBITDA 
− Lucro 
− Outros 
 Considera/incorpora prêmio 
de controle 
 “Public Market Valuation” 
 Valuation calculado com base 
na relação do valor de 
companhias listadas, 
parâmetros financeiros e 
operacionais 
− Receita 
− EBITDA 
− Lucro 
− Outros 
 Não considera/incorpora 
prêmio de controle 
Principais Metodologias de Valuation 
Avaliação Relativa e Instrinsic Valuation 
PRINCIPAIS CONCEITOS DE VALUATION 
12 
• Valuation é o nome dado ao 
conjunto de técnicas e 
ferramentas utilizadas para 
mensuração do valor de 
ativos e para tomada de 
decisões financeiras 
envolvendo estimativas de 
valor (e.g. investimentos, 
fusões, aquisições, etc.) 
• Existem inúmeras 
metodologias de valuation, 
porém as mais utilizadas são (i) 
a avaliação relativa com 
múltiplos de negociação ou de 
transação precedentes e (ii) 
intrinsic valuation 
• Dado os benefícios e 
limitações de cada uma das 
metodologias, é usual que se 
faça análises com diferentes 
metodologias de forma a 
triangular resultados 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\12 
Principais Metodologias para Avaliação de Companhias 
Valuation 
Intrinsic 
Valuation 
Avaliação 
Relativa 
FCFE 
(Free Cash Flow to Equity) 
FCFF 
(Free Cash Flow to Firm) 
Múltiplos de 
Transações Precedentes 
Múltiplos de 
Negociação 
13 
Section 4 
Avaliação Relativa 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\13 
Avaliação Relativa por Múltiplos 
AVALIAÇÃO RELATIVA 
14 
• Tanto a avaliação com 
múltiplos de negociação 
quanto com transações 
precedentes utilizam múltiplos 
de resultados financeiros e 
operacionais para estimar o 
valor de uma determinada 
companhia 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\14 
O que são e como são utilizados Múltiplos de Avaliação 
Múltiplos de avaliação nada mais são do que a relação entre uma determinado parâmetro de valor 
(Equity Value ou Enterprise Value) e métricas de performance, sejam elas financeiras (Receita, 
EBITDA, Lucro Líquido, entre outras) ou operacionais (número de alunos de uma faculdade, número de 
carros de uma locadora, entre outros) 
Como o Enterprise Value (“EV”) representa o valor da companhia tanto para seus acionistas quanto 
credores, as métricas de performance com a qual é comparado devem também representar o 
resultado para acionistas e credores. Em outras palavras, deve-se utilizar métricas desalavancadas (i.e. 
antes de descontar juros e/ou amortização das dívidas). Os múltiplos mais tradicionais para avaliação do 
EV são: 
 EV / Receita (“EV / Sales”; normalmente usado quando EBITDA não é disponível ou é negativo) 
 EV / EBITDA (múltiplo de EV mais utilizado) e; 
 EV / Lucro Operacional (“EV / EBIT”; alternativa ao múltiplo EV / EBITDA) 
Analogamente, os múltiplos de Equity Value consideram métricas de performance alavancadas (i.e. 
depois de descontar juros e/ou amortização das dívidas). Os múltiplos de Equity Value normalmente são 
apresentados no nível da ação (i.e. Equity Value por ação, ou seja, o Preço da ação). Os múltiplos mais 
tradicionais são: 
 Preço / Lucro (“ P/ E”) 
 Preço / Valor Patrimonial da Ação (“P / B”) 
A depender da indústria e de características particulares da Companhia (e.g. estrutura de capital), pode-se 
optar por avaliar o valor de uma companhia usando múltiplos de EV ou Equity Value 
 
 
 
Escolhendo os Comparáveis Certos 
AVALIAÇÃO RELATIVA 
15 
• Os múltiplos são uma 
ferramenta prática para a 
avaliação do valor de uma 
companhia, porém apresentam 
imperfeições. De forma a 
mitigar estas imperfeições, e 
para que a análise seja 
coerente, a escolha dos 
comparáveis deve ser feita 
com cuidado 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\15 
Exemplos de aspectos a serem levados em consideração na escolha de comparáveis 
• Crescimento 
– Crescimento é um dos mais importantes drivers 
– Uma companhia que cresce mais tende a ter 
múltiplos mais altos, especialmente no curto prazo 
(no longo prazo, os múltiplos tendem a se 
normalizar) 
• Tamanho 
– Existe um prêmio para companhias maiores (size 
premium), nas quais a percepção de risco tende a ser 
menor, o que pode impactar os níveis de múltiplos 
• Margens 
– Tudo mais constante, companhias mais lucrativas 
tendem a ter múltiplos mais altos que suas similares 
menos lucrativas. 
– Uma companhia mais lucrativa tende a gerar mais 
caixa 
• Alavancagem 
– Uma estrutura de capital mais balanceada(ou 
stressada) pode justificar múltiplos maiores ou 
menores 
• Base Acionária 
– De díficil mensuração, mas uma companhia com um 
acionista de referência relevante pode ser beneficiada 
ou prejudica pela percepção que os investidores tem 
desse acionista 
• Indústria 
– Indústrias iguais ou similares apresentam perfil de 
risco similar e tendências (inclusive de crescimento) 
similares 
• Produto / serviço 
– Uma companhia com um produto patenteado, por 
exemplo, pode negociar a múltiplos mais altos que 
uma companhia com produtos de menor valor 
agregado, mesmo que atuem na mesma indústria 
• Mercado 
– O mercado em que a companhia atua pode ser mais 
ou menos competitivo, apresentar maior ou menor 
crescimento, etc. 
• Base de clientes 
– O perfil dos clientes da companhia (e.g. se seus 
negócios possuem natureza cíclica) pode impactar os 
níveis de avaliação 
• Geografia 
– Existem negócios que são bem sucedidos em 
algumas geografias mas não em outras (algumas 
vezes por regulação, outras pela própria dinâmica de 
negócios) 
 Dificuldade em encontrar uma companhia 
100% comparável àquela que se pretende avaliar 
 Dificuldade em definir se a companhia sendo 
avaliada deve ser negociada à prêmio ou 
desconto daquela companhia ou grupo de 
companhias que é tomada como referência 
 Possibilidade de divergências entre o 
resultado obtido e o valor intrinseco da 
Companhia, especialmente no curto prazo (dada 
potencial volatilidade e irracionalidade do 
mercado) 
 Valores das companhias usadas como referência 
podem ser positiva ou negativamente impactados 
por motivos alheios à companhia (e.g. baixa 
liquidez de ações tem impacto negativo nos 
preços) 
 Eventuais diferenças nas políticas contábeis 
podem prejudicar a análise 
 Ao utilizar valores de mercado, a avaliação 
incorpora a visão de investidores com relação 
às perspectivas da companhia, sua industria, 
modelo de negócios e perspectivas de 
crescimento, entre outros 
 Ferramenta simples para estimar o valor de 
uma companhia, sem a necessidade de 
desenvolver modelos complexos e sem precisar 
de informações confidenciais 
 Funciona como cross-check para outras 
análises de valor baseadas em outras 
metodologias 
 Valor resultante reflete o valor da companhia 
para um investimento minoritário (i.e. um 
acionista comprando poucas ações na bolsa) 
Múltiplos de Negociação de Companhias Listadas 
AVALIAÇÃO RELATIVA 
16 
• A avaliação com base em 
múltiplos de negociação é uma 
forma relativamente fácil e 
eficaz de se estimar o valor de 
uma determinada companhia 
– Companhias em geografias e 
e industrias parecidas 
tendem a apresentar 
múltiplos de negociação 
parecidos, que servem como 
parâmetro de valuation 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\16 
Visão geral, principais méritos e considerações da avaliação com base em múltiplos de negociação 
A avaliação com base em múltiplos de negociação utiliza informações de valor de companhias listadas na bolsa e 
seus resultados – históricos e/ou projetados 
Principais Méritos Principais Considerações 
Exemplo: Tabela de Múltiplos de Negociação 
AVALIAÇÃO RELATIVA 
17 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\17 
USD MM Múltiplos CAGR
Dív. Liq. 
Market Enterprise EBITDA EV / EBITDA P / E Rec. Liq. EBITDA Margem EBITDA
Value Value LTM 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 17-20E 17-20E 2018E 2019E 2020E
Companhias da Mesma Indústria
Companhia 1 6,761 6,111 (0.9x) 8.5x 8.5x 8.1x 10.9x 10.7x 10.2x 3.3% 1.2% 43.5% 42.5% 41.4%
Companhia 2 3,247 3,290 0.2x 11.4x 10.6x 9.8x 15.0x 13.4x 12.1x 6.3% 6.4% 28.1% 27.9% 28.0%
Companhia 3 552 624 1.4x 10.3x 8.2x 6.7x 14.6x 11.8x 9.2x n/a n/a 18.1% 20.2% 21.7%
Companhia 4 729 595 (1.4x) 5.3x 4.8x 4.3x 8.6x 7.1x 6.4x 8.7% 13.9% 29.0% 29.0% 29.4%
Mediana 9.4x 8.4x 7.4x 12.7x 11.3x 9.7x 6.3% 6.4% 28.6% 28.4% 28.7%
Média 8.9x 8.0x 7.2x 12.3x 10.8x 9.5x 6.1% 7.1% 29.7% 29.9% 30.1%
Tabela de Múltiplos de Negociação 
Exemplo real: 
 Apesar de apresentar melhores margens de EBITDA e ser consideravelmente maior que suas comparáveis, a Companhia 1 apresenta múltiplos de avaliação mais baixos, 
o que em grande parte pode ser explicado pela perspectiva de crescimento inferior 
Múltiplos de Transações Precedentes 
AVALIAÇÃO RELATIVA 
18 
• A avaliação com base em 
transações precedentes é 
também relativamente simples 
e, diferentemente da avaliação 
por múltiplos de negociação, 
incorpora em seu resultado o 
prêmio de controle 
– O prêmio de controle é o 
valor “excedente” pago ao 
vendedor para aquisição de 
ações suficientes para 
controlar a companhia. 
– De posse do controle, o 
comprador espera conseguir 
gerar valor que justifique 
esse excedente, 
especialmente através de 
sinergias 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\18 
Exemplo de Transações Precedentes 
As informações abaixo são referentes a transações reais envolvendo companhias do mesmo setor das apresentadas 
no página anterior (tanto no Brasil quanto no exterior) 
15.4 
12.6 
8.5 
11.8 
14.5 
9.0 
14.4 
9.0 
7.8 8.1 
13.6 
24.3 
16.1 
7.1 
4.5 
10.6 
18.5 
9.6 
13.4 
11.3 11.1 11.1 
2017201720172017201720172017201720162016201620152015201520152015201420142013201220122011
 
Exemplo real: 
 A média dos múltiplos de transações precedentes normalmente é superior à média das companhias listadas de um 
determinado setor, em grande parte por incorporarem um “prêmio de controle” em seu valor 
Média: 
11.2x 
19 
Section 5 
Intrinsic Valuation (DCF) 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\19 
Fluxo de Caixa Descontado 
Discounted Cash Flow Analysis (“DCF”) 
INTRINSIC VALUATION (DCF) 
20 
• A metodologia de fluxo de 
caixa descontado (também 
conhecida como DCF), assume 
que valor de uma companhia é 
igual ao valor dos fluxos de 
caixa gerados por ela trazidos 
ao valor presente por uma taxa 
de desconto que faça jus ao 
seu risco 
• Existem basicamente dois 
principais fluxos de caixa 
utilizados para fins de valuation 
– O fluxo de caixa para o 
acionista que, quando 
descontado pelo custo de 
equity (“Ke”) resulta no 
Equity Value 
– O fluxo de caixa para a firma 
que, quando descontado 
pelo custo de capital 
(“WACC”) resulta no 
Enterprise Value 
 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\20 
Consideraçãos sobre a metodologia de DCF 
A metodologia de DCF é fundamentalista e, apesar de sua complexidade, é uma das técnicas mais utilizadas para a 
avaliação do valor de companhias. O DCF pode ser utilizado para avaliar o valor de qualquer companhia 
 
Exemplo Ilustrativo de uma Avaliação por DCF 
 
 Valor 
Hoje Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Perpetuidade 
Valor Futuro do Fluxo de Caixa 
Valor Presente do Fluxo de Caixa 
Cada fluxo de caixa futuro é trazido a valor presente por 
uma taxa de desconto de tal forma que a cada ano que 
passa o impacto do desconto fica cada vez mais relevante 
Fluxo de Caixa para o Acionista e para a Firma 
Cálculo e Reconciliação dos Fluxos para o Acionista e para a Firma 
INTRINSIC VALUATION (DCF) 
21 
• O FCFE é calculado partindo 
do lucro líquido e considerando 
todos os fluxos de caixa 
(operacional, investimentos e 
financiamento) 
– FCFE é também conhecido 
como fluxo alavancado 
• O FCFF é calculado de forma 
desalavancada (antes do 
pagamento da dívida/juros), 
partindo do EBIT e não 
considerando, apenas, o fluxo 
de caixa das atividades de 
financiamento 
– FCFF é também conhecido 
como fluxo desalavancado 
• Por diferentes motivos, pode-
se optar por uma metodologia 
ou por outra, mas o resultado 
do valuation não deve diferir, 
ambas metodologias devem 
levar às mesmas conclusões 
– O Equity Value (obtido com o 
FCFE) deve ser igual a 
subtração da Dívida Líquida 
do Enterprise Value (obtido 
com o FCFF) 
 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16PM\21 
Fluxo de Caixa para o Acionista 
Fluxo Alavancado ou Free Cash Flow to Equity (“FCFE”) 
Fluxo de Caixa para Firma 
Fluxo Desalavancado ou Free Cash Flow to Firm (“FCFF”) 
Calculando o FCFF...
Lucro Operacional ("EBIT") 25.0
(-) Imposto de Renda & CSLL (sobre o EBIT) (8.5)
(=) Lucro Oper. Líquido Pós-Impostos ("NOPAT") 16.5
(+) Depreciação e Amortização 10.0
(+/-) Variação do Capital de Giro (5.0)
(+) Investimentos ("CAPEX") (10.0)
(=) Fluxo de Caixa para a Firma ("FCFF") 11.5
• Como a diferença entre o FCFF e o FCFF é a ligada à 
dívida, a reconciliação é relativamente simples. Partindo do 
FCFF, soma-se: 
– Variação da dívida = -2 
– Resultado financeiro pós-impostos: (1-34%)*-5 
 
 
Reconciliando o FCFE e o FCFF 
Reflexão 
• Os impostos no FCFE são calculados sobre o EBT, já 
considerando o pagamento de juros, que reduz os impostos 
pagos (criando “tax shield”), enquanto no FCFF os 
impostos são calculados sobre o EBIT 
• Se os resultados de ambas metodologias devem ser 
equiparáveis, e reparando que o FCFE já considera o tax 
shield, como a metodologia FCFF compensa isso? 
– A resposta não está no fluxo, está na taxa de desconto... 
Relembrando...
Lucro Operacional ("EBIT") 25
(-) Resultado Financeiro (5.0)
Resultado Antes dos Impostos ("EBT") 20
Imposto de Renda & CSLL (6.8)
Lucro Líquido 13.2
Calculando o FCFE...
(+) Lucro Líquido 13.2
(+) Depreciação e Amortização 10.0
(+/-) Variação do Capital de Giro (5.0)
(=) Fluxo de Caixa Operacional 18.2
(+) Investimentos ("CAPEX") (10.0)
(=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimento (10.0)
(+) Novas dívidas 5.0
(-) Montante de dívidas amortizado (7.0)
(=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamento (2.0)
Fluxo de Caixa para o Acionista 6.2
Taxa de Desconto 
Custo de Equity e Custo de Capital 
INTRINSIC VALUATION (DCF) 
22 
• O custo e equity representa o 
retorno mínimo esperado para 
um acionista em um 
determinado investimento, 
dado seu perfil de risco 
• O custo de capital (“WACC”) 
podera o custo de equity (dos 
acionistas) e o custo da dívida 
(dos credores) nas proporções 
que cada uma representa do 
capital total (= equity + dívida) 
– Como o credor tem 
prioridade frente ao acionista 
no recebimento de recursos 
da companhia, o custo de 
dívida é menor que o custo 
de equity (dado o risco 
menor) 
• Alavancagem financeira 
(dívida) pode ser positiva e 
gerar valor, ao passo que pode 
reduzir o WACC da companhia 
– O custo de equity no entanto, 
aumenta conforme aumenta 
o nível de alavacangem da 
companhia, o que pode levar 
ao aumento do WACC 
também 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\22 
Parâmetros Notas WACC
Taxa Livre de Risco (Risk free rate ) Taxa da NTN-F Brasileira com vencimento em 2027 10.5%
Prêmio de Mercado Prêmio de mercado estimado Morgan Stanley 6.0%
Beta Beta 1.06
Custo de Equity (Ke) Calculado usando o CAPM 16.9%
Custo de Dívida antes de imposto Taxa baseada no custo de dívida marginal da empresa 15.0%
Imposto Taxa de Imposto Brasileira (IR & CSLL) 34.0%
Custo de Dívida pós imposto (Kd) 9.9%
Dívida / Capitalização Premissa de estrutura de capital 30.0%
Custo de Capital Médio 
Ponderado (WACC)
Ke * E/(D+E) + Kd * (1-t) * D/(D+E) 13.8%
Análise de WACC: Método CAPM 
Estrutura de Capital e Valuation 
Teorema de Modigliani-Miller 
INTRINSIC VALUATION (DCF) 
23 
• O teorema de de Modigliani-
Miller diz que em um mercado 
perfeito (e teórico), no qual não 
haja impostos, de custos por 
insolvência, de custos de 
agência e de informação 
assimétrica, a estrutura de 
capital não deveria impactar o 
valuation de uma companhia 
• Na realidade, no entanto, 
especialmente por conta dos 
impostos e dos riscos de 
insolvência, a alavancagem 
ótima ou sub-ótima de uma 
companhia pode gerar ou 
destruir valor 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\23 
A Estrutura de Capital pode impactar o Valuation de uma companhia 
Valor 
Alavancagem 
(Dívida / Capital Total) 
Valor da Companhia 
sem Alavancagem 
Valor da Companhia 
com Alavancagem 
Valor gerado pela 
alavancagem 
Estrutura de Capital Ótima 
 A estrutura de capital ótima reflete, na verdade, o ponto no 
qual a alavancagem reduz o custo de capital médio 
ponderado (WACC) ao seu valor mínimo 
 A alavancagem gera valor porque o custo de dívida é 
menor que o custo de equity e, conforme ele ganha 
relevância na estrutura de capital, o custo de capital médio 
ponderado (WACC) reduz. 
− O custo de equity (e também o custo da dívida 
marginal), no entanto, aumenta conforme a 
alavancagem aumenta, dado que o risco da companhia 
passa a ser maior. Em um deteterminado ponto, a 
alavancagem passa a destruir valor 
Custo Médio Ponderado 
de Capital (WACC) 
Análise DCF Ilustrativa 
Exemplos de Cálculo de Equity Value e Enterprise Value 
INTRINSIC VALUATION (DCF) 
24 
Nota 
1. Assume crescimento de longo prazo de 3.0% 
• Tanto o FCFE quanto o FCFF 
dependem de projeções, que 
derivam de modelos financeiros 
construídos normalmente com 
base em valores históricos 
(realizados) e assumindo 
premissas operacionais e 
financeiras para o futuro da 
companhia 
• Como é inviável se projetar os 
resultados de uma companhia até 
o infinito, normalmente 
metodologias para cálculo do valor 
da perpetuidade são utilizadas 
 
Cálculo da Perpetuidade 
• A forma mais comum para calcular 
o valor da perpetuidade de uma 
companhia é a fórmula de 
crescimento de Gordon 
– Assumindo um crescimento “g” 
constante e uma taxa de 
desconto “r” fixa, a perpetuidade 
é calculada com base no último 
fluxo “F” : 
𝐹
(𝑟−𝑔)
 
– O valor da perpetuidade ainda 
deve ser trazido a valor 
presente, pelo menos fator de 
desconto do último ano da 
projeção 
 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\24 
Calculado o Equity Value descontando o FCFE com o custo de equity 
Calculado o Enterprise value descontando o FCFF com o WACC 
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Perpetuidade
(1)
Fluxo de Caixa para a Firma ("FCFF") 11.5 13.8 16.6 19.9 23.8 272.9
WACC 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%
Período (n) 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0
Fator de Desconto = 1/(1+WACC)
n 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62
Valor Presente do FCFF 10.5 11.4 12.4 13.6 14.8 169.5
Soma dos FCFF (Ano 1 - Ano 5) 62.7
(+) Soma do Valor Presente da Perpetuidade 169.5
(=) Enterprise Value 232.1
(-) Dívida Líquida (116.7)
(=) Equity Value 115.4
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Perpetuidade
(1)
Fluxo de Caixa para o Acionista ("FCFE") 6.2 7.4 8.9 10.7 12.9 147.1
Custo de Equity (Ke) 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0%
Período (n) 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0
Fator de Desconto = 1/(1+ke)
n 0.89 0.80 0.71 0.64 0.57
Valor Presente do FCFE 5.5 5.9 6.4 6.8 7.3 83.5
Soma dos FCFE (Ano 1 - Ano 5) 31.9
(+) Soma do Valor Presente da Perpetuidade 83.5
(=) Equity Value 115.4
25 
Section 6 
Valuation Football Field 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\25 
Exemplo: Valuation Football Field Analysis 
Triangulação de múltiplas metodologias de valuation 
VALUATION FOOTBALL FIELD 
26 
• O “football field” é o slide mais 
importante de uma 
apresentação de valuation, no 
qual são apresentados os 
resultados da avaliação de 
uma determinada companhia 
sob diversas óticas 
– Com todas os resultados em 
uma mesma página, a 
eventual discrepância ou 
alinhamento de resultados 
fica evidente para quem está 
analisando 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\26 
525 
500 
475 
450 
475 
525 
300 
350 
625 
650 
750 
600 
650 
650 
575 
675 
400 
450 
800 
750 
850 
Preço Atual
Últimos 30 dias
(maior e menor valor)
Últimos 180 dias
(maior e menor valor)
Últimos 360 dias
(maior e menor valor)
2018E EV/EBITDA
(média comparáveis)
2019E EV/EBITDA
(média comparáveis)
2018E P/E
(média comparáveis)
2019E P/E
(média comparáveis)
EV/EBITDA
(média precedentes)
Base Case
Upside Case
Exemplo de Análisede Football Field 
Informações em $ milhões 
Informações de mercado: 
Múltiplos de Negociação: 
Múltiplos de Transação: 
DCF 
2018E EV/EBITDA 
Implícito 
10.5x 
10.0x - 12.0x 
9.5x - 13.0x 
9.0x - 13.0x 
9.5x - 11.5x 
10.5x - 13.5x 
6.0x - 8.0x 
7.0x - 9.0x 
12.5x - 16.0x 
13.0x - 15.0x 
15.0x - 17.0x 
27 
Section 7 
Materiais de Referência 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\27 
Materiais de Referência 
MATERIAIS DE REFERÊNCIA 
28 
• Existem referências de 
natureza acadêmica de alta 
qualidade para os que 
possuem interesse em se 
aprofundar em finanças 
corporativa 
• Existem também algumas 
fontes mais direcionadas 
aqueles que buscam 
oportunidades em áreas 
ligadas à corporate finance 
(e.g. Investment Banking, 
Equity Research, etc.), que 
podem servir como referência 
complementar 
 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\28 
Referências Acadêmicas 
 
 
Referências para Mercado 
 
 
Principles of 
Corporate Finance 
Richard A Brealey 
Stewart C Myers 
Franklin Allen 
Financial 
Management: 
Theory & Practice 
Eugene F. Brigham 
Michael C. Ehrhardt 
Principles of 
Corporate Finance 
Joshua Rosenbaum 
Joshua Pearl 
https://www.wallstreetoasis.com/ 
http://www.vault.com/vault-guide.aspx 
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 
https://www.mergersandinquisitions.com/ 
http://macabacus.com/excel/templates/operating-model 
Guia prático de 
modelagem em 
excel 
Guia de 
carreirase e 
entrevistas, 
incluindo IB 
Disclaimer 
MS_FEA USP_20180814__vSent.pptx\14 AUG 2018\1:16 PM\29 
29 
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