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Unidade II
Unidade II
5 O MERCADO DE BENS EM UMA ECONOMIA ABERTA
A partir deste ponto do livro‑texto, discutiremos de forma mais aprofundada a abertura do mercado 
de bens. Essa análise se mostra pertinente para entendermos as relações econômicas entre diferentes 
países, suas posições comerciais, e dá elementos importantes para a análise dos impactos das políticas 
econômicas nos diversos cenários do modelo de economia aberta.
A partir dessa apresentação, teremos condições de conhecer as implicações de economia aberta 
para o modelo IS‑LM, para obter respostas aos ciclos econômicos no interior dos países e nos momentos 
de expansão e recessão da economia mundial. Com isso podemos responder a questões como: uma 
recessão nos Estados Unidos pode, de fato, provocar uma recessão mundial? Por conta da interação 
entre os países, pode haver formas de coordenar políticas macroeconômicas entre eles?
Tais questões podem ser respondidas com o exame do modelo em sua forma expandida, e a partir 
dele vislumbrar as possibilidades de gestão de políticas econômicas. Será essa a posição que tomaremos 
a seguir.
5.1 Curva IS em economias abertas
Anteriormente, pensando em uma economia fechada, o mercado de bens se restringia à demanda 
por bens internos nas operações de comércio em um país, em outras palavras, não havia distinção entre 
a demanda interna por bens e a demanda por bens internos. Então, ocorre certa distinção, pois parte 
da demanda interna será satisfeita por bens externos e parte da demanda por bens internos virá do 
exterior, devido à abertura do mercado de bens.
Num primeiro momento, como ressalta Blanchard (2011, p. 356), “as expressões ‘demanda interna por 
bens’ e ‘demanda por bens internos’ parecem muito semelhantes”, mas veremos que, em uma economia 
aberta, não guardam o mesmo significado. Isso fica claro porque parte da demanda interna recai sobre 
bens externos e, ao mesmo tempo, parte da demanda externa recai sobre bens internos. No caso de uma 
economia aberta, a demanda por bens internos (Z) é dada por:
Z ≡ C + I + G – ∈IM + X
Seus três primeiros termos – consumo (C), investimento (I) e gastos do governo (G) – já constituíam, 
no modelo fechado, a demanda interna por bens. Por isso também a expressão C + I + G correspondia 
à demanda por bens internos. Agora, com a abertura do mercado de bens, temos que examinar mais 
variáveis e promover ajustes, como já nos mostra a equação.
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MACROECONOMIA ABERTA
Em primeiro lugar, devemos subtrair as importações. São elas que representam a parcela da demanda 
interna que será satisfeita por bens externos em vez de bens internos. No entanto, como nos alerta 
Blanchard (2011, p. 356):
Precisamos ter cuidado aqui: os bens externos são diferentes dos internos, de 
modo que não podemos simplesmente subtrair a quantidade de importações, 
IM. Fazendo isso, estaremos subtraindo maçãs (bens externos) de laranjas 
(bens internos). Temos primeiro de expressar o valor das importações em 
termos de bens internos. É isso o que representa ∈IM na equação.
Como vimos anteriormente, ∈ é a taxa real de câmbio, que condiz com o preço relativo dos bens 
externos em termos de bens internos. Portanto, o preço multiplicado pela quantidade de bens importados 
(∈IM) destaca o valor das importações em termos de bens internos.
 Observação
Em algumas representações, ignora‑se a taxa real de câmbio e subtrai‑se 
IM na equação da demanda interna por bens. O correto, no entanto, é 
utilizarmos a expressão ∈IM, assim expressando a relação entre os preços 
dos bens externos com os bens internos.
Além disso, um segundo ajuste consiste em acrescentar as exportações (X), que correspondem à 
demanda por bens internos pelo exterior. Se descrevermos todos os ajustes, teremos que:
Demanda interna por bens (C + I + G);
menos
Demanda interna por bens externos (importações, ∈IM)
mais
Demanda externa por bens internos (exportações. X)
igual a
Demanda por bens internos (C + I + G – ∈IM + X)
A partir dessa equação, nosso próximo passo deve ser descrever os determinantes de cada um dos cinco 
componentes da demanda. Primeiramente, vamos começar especificando C, I e G para relembrarmos o 
que já fixamos com o exame de uma economia fechada. Numa economia aberta devemos nos perguntar 
o que se modifica nas descrições anteriores sobre esses três componentes? Em uma resposta concisa, 
não teremos muitas mudanças. Pela ótica dos consumidores, suas decisões de gasto ainda dependem 
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Unidade II
de sua renda e riqueza, mesmo que a taxa real de câmbio tenha algum efeito sobre a composição dos 
gastos de consumo entre os bens internos e externos. Portanto, não encontramos uma grande razão 
para impactos relevantes no nível geral de consumo.
Temos um raciocínio parecido para o investimento, já que a taxa real de câmbio pode afetar a 
decisão das empresas no tocante à decisão de comprar insumos ou máquinas nacionais ou estrangeiras, 
mas não terá novamente grandes impactos no nível de investimento total. Isso nos possibilita usar as 
mesmas descrições quanto ao comportamento do consumo, investimento e gastos do governo que 
vimos no modelo de economia fechada. Deste modo, temos:
Demanda interna: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G
 ( + ) ( +, – )
Relembrando: supomos que o consumo dependa positivamente da renda disponível, Y – T (renda 
menos os impostos), e que o investimento depende positivamente do produto (Y) e negativamente 
da taxa real de juros (r). Por fim, continuamos supondo que os gastos do governo (G) são dados. Por 
ora, não incluiremos todos os detalhes introduzidos no exame anterior desses componentes, mas os 
acresceremos nos momentos pertinentes para o melhor entendimento dos efeitos em um ambiente de 
abertura da economia.
Dito isso, partiremos para os elementos que são novidades nesta nova descrição da demanda interna, 
ou seja, as importações e exportações.
Começando pelas importações, poderíamos perguntar: do que depende a quantidade de 
importações (IM)? Em um primeiro instante, depende do nível que se apresenta a demanda interna, 
já que um maior nível de demanda doméstica leva a uma maior demanda por bens, sejam internos, 
sejam externos. Em segundo lugar, as importações também dependem da taxa real de câmbio, pois, 
quanto mais alto o preço dos bens externos em relação ao preço dos bens internos, representará 
uma menor demanda interna por bens externos em relação aos bens internos, o que corresponde a 
uma menor quantidade de importações. Se expressarmos em uma equação, teremos as importações 
como:
IM = IM(Y, ∈)
 ( +, – )
Pela equação, temos que a quantidade de importações depende da renda (ou, de modo equivalente, 
do produto), portanto, uma renda maior favorece a ocorrência de mais importações. Por outro lado, a 
quantidade de importações também depende da taxa real de câmbio (∈), que corresponde à relação 
dos preços externos e internos. Supondo uma taxa real de câmbio mais alta, em outras palavras, os bens 
externos mais caros em relação aos bens internos, isso leva a uma queda na quantidade de importações. 
O movimento contrário também é verdadeiro. Tal efeito negativo da taxa real de câmbio é representado 
pelo sinal de negativo visualizado abaixo da expressão.
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MACROECONOMIA ABERTAObservação
Em alguns casos, as importações dependem da composição da demanda. 
Podemos ilustrar isso, por exemplo, quando países pobres importam a maior 
parte de seus equipamentos de capital, mas consomem principalmente 
bens internos. Nesse caso, a composição da demanda teria importância 
para as importações.
No caso das exportações, devemos ter em mente que a exportação de um país corresponde à 
importação de outro. Ao pensarmos nos determinantes das exportações do Brasil, devemos nos questionar 
o que determina as importações dos países do resto do mundo. Tendo em vista a discussão sobre os 
determinantes das importações, podemos deduzir que as importações estrangeiras irão depender do 
nível de atividade externa e do preço dos bens externos (na ótica desses países, seus bens internos).
Vamos adotar Y* para representar o produto do resto do mundo, que denominaremos de produto 
externo. Assim, as exportações serão determinadas como:
X = X(Y*, ∈)
 ( +, + )
Por conta disso, qualquer aumento do produto externo condiciona um aumento da demanda externa 
por todos os bens, sendo que parte desse aumento pode se destinar à aquisição de bens do Brasil, logo, 
levando ao crescimento das exportações do Brasil.
Do mesmo modo que um aumento da taxa real de câmbio, em outras palavras, um aumento do 
preço relativo dos bens externos em termos dos bens do Brasil, isso faz dos bens do Brasil relativamente 
mais atraentes em relação aos bens externos, resultando num aumento das exportações brasileiras.
A partir de tais colocações podemos ilustrar graficamente, na figura a seguir, as deduções que 
realizamos, traçando os vários componentes da demanda em relação à renda, mantendo constantes as 
demais variáveis (taxa de juros, impostos, gastos do governo, produto externo e taxa real de câmbio) 
que afetam a demanda.
A) 
Pr
od
ut
o,
 Y
Produto
Demanda interna
(C + I + G)
DD
 B)
Pr
od
ut
o,
 Y
Produto
Importações(∈IM)
DD
AA
Figura 30 – Demanda por bens internos e exportações líquidas
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Unidade II
Na figura 30A, a linha DD corresponde à demanda doméstica (C + I + G) por causa do produto, Y. 
Percebemos, dadas as suposições do modelo, que a inclinação da relação entre a demanda e o produto é 
positiva, mas com valor inferior a 1, já que um aumento do produto (ou da renda) aumenta a demanda, 
mas em uma proporção menor que um para um.
Para expressar a demanda por bens internos, precisamos subtrair primeiro as importações. 
Tal operação equivale ao ilustrado na figura 30B, possibilitando chegarmos a uma nova reta que 
denominaremos AA; essa reta AA representará a demanda interna por bens internos. Podemos 
deduzir, com isso, que a distância entre DD e AA será igual ao valor das importações, dada pela taxa 
de câmbio multiplicada pela quantidade importada (∈IM). Logo, como a quantidade de importações 
eleva‑se com a renda, a distância entre as duas linhas aumenta com a renda. Como nos lembra 
Blanchard (2011, p. 359), podemos traçar dois fatos sobre a linha de demanda interna por bens 
internos (AA):
1) AA é menos inclinada do que DD: à medida que a renda aumenta, 
parte da demanda interna adicional recai sobre os bens externos 
em vez de sobre os bens internos. À medida que a renda aumenta, a 
demanda interna por bens internos aumenta menos que a demanda 
interna total.
2) Enquanto parte da demanda adicional recai sobre bens internos, AA 
terá uma declividade positiva: um aumento da renda provoca certo 
aumento da demanda por bens internos.
Nosso próximo passo consiste em considerar as exportações. Na figura 31A, logo a seguir, 
acrescentamos as exportações à reta AA, o que nos dá a reta ZZ, que, por esse raciocínio, estará acima 
de AA. A linha ZZ expressa a demanda por bens internos. A distância entre ZZ e AA corresponde às 
exportações. Ao não depender do produto interno, a distância entre as duas retas será constante, razão 
para que as duas retas apresentem‑se paralelas.
Quanto às inclinações, como AA é menos inclinada que DD, por consequência, ZZ também será 
menos inclinada que DD. Por fim, com base nas informações da figura 31A, temos condições de apontar 
o comportamento das exportações líquidas, dado pela diferença entre exportações e importações, 
por conta do produto. A cada nível de produto, as exportações serão dadas pela distância AC e as 
importações, pela distância AB, caracterizando as exportações líquidas pela distância BC.
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MACROECONOMIA ABERTA
A) 
Pr
od
ut
o,
 Y
Produto
Y
Exportações (X)
DD
ZZ
AA
C
B
A
YTB
 B) E
xp
or
ta
çõ
es
 lí
qu
id
as
, N
X
BC
NX
Superávit comercial
Déficit comercial
YTB
Figura 31 – Demanda por bens internos e exportações líquidas
 Lembrete
Lembre‑se de que exportações líquidas é um sinônimo de balanço 
comercial. Exportações líquidas positivas equivalem a um superávit comercial 
e exportações líquidas negativas, a um déficit comercial.
Quando relacionamos as exportações líquidas e o produto, construímos a reta NX na figura 31B. 
Como as exportações líquidas estão em função do produto, a reta será uma função decrescente do 
produto, pois à medida que o produto aumenta, há uma elevação das importações e um comportamento 
constante por parte das exportações, o que ocasiona uma queda das exportações líquidas.
Para entendermos a representação da situação do balanço comercial, tomaremos Ytb como o nível de produto 
que equivale ao equilíbrio do balanço comercial, ou seja, no qual o valor das importações se iguala ao valor das 
exportações, e, portanto, as exportações líquidas são iguais a zero. Logo, valores do produto acima de Ytb levam 
ao aumento das importações e ao aparecimento de déficits comerciais. Para níveis de produto abaixo de Ytb, 
ocorre uma diminuição das importações, o que resulta em situações de superávit comercial no balanço.
A partir dessa apresentação gráfica, temos condições de avançar na relação entre produto e balanço 
comercial, com o intuito de maior formalização do modelo de economia aberta.
5.2 Produto e balança comercial
Podemos caracterizar o equilíbrio no mercado de bens quando o produto interno for igual à demanda 
por bens internos num dado país. Iremos representar como:
Y = Z
Portanto, tal equilíbrio prescinde que essa situação ocorra, sendo que, no caso de uma economia 
aberta, devemos reunir as relações que evidenciam essa demanda por bens internos (Z), que realizamos 
ao deduzir os componentes dessa demanda:
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Unidade II
Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G – ∈ IM(Y, ∈) + X(Y*, ∈)
Construímos, assim, a posição de equilíbrio que determina o produto e a condiciona como função 
das variáveis tomadas como dadas, da taxa real de câmbio e ao produto externo. Para os economistas, 
essa relação não se caracteriza como simples, o que ficará mais compreensível com a representação 
gráfica fornecida pela figura a seguir.
Na figura 32A, a demanda é medida no eixo vertical e o produto (ou, a renda), no eixo horizontal. 
A reta ZZ, como destacada anteriormente, traça a demanda como função do produto, guardando 
as características de apresentar declividade positiva e inferior a um. Então, o produto de equilíbrio 
encontra‑se no ponto em que a demanda é igual ao produto, pela intersecção entre a reta ZZ e a reta de 
45 graus, tendo assim um ponto A que nos aponta o nível de produto (Y) no eixo horizontal.
A) 
De
m
an
da
, Z
Produto, YY
ZZ
A
45º
 B) 
Ex
po
rt
aç
õe
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íq
ui
da
s, 
N
X
B
C
0
NX
Déficit comercial
Produto, Y
Produto, Y
}YTB
Figura 32 – Produto de equilíbrio e exportações líquidas
No caso da figura 32B, temos uma reprodução da figura 31B, com as exportações líquidas como 
função decrescente do produto. Aqui, devemos deixar claro que não há nenhuma razão para que 
o nível do produto de equilíbrio (Y) equivalha exatamente a uma situação de equilíbrio do balanço 
comercial (Ytb).
Pela figura, o produto de equilíbrio encontra‑se associado à ocorrência de um déficit comercial 
apontado pela distância BC. Tal divergência entre os equilíbrios ocorre porque o nível de equilíbrio 
do produto é dado pela condição Y = Z, e o nível de produto correspondente ao equilíbrio do balanço 
comercial dado por X = ∈IM. O nível de equilíbrio do produto é dado pela condição Y = Z. O nível do 
produto em que há equilíbrio do balanço comercial é dado pela condição X = E: IM. Temos, portanto, 
o entendimento de que as condições dos equilíbrios são diferentes.
Com base nisso, podemos somar mais algumas ferramentas necessárias para entender os efeitos e 
para responder às perguntas sobre a interação entre os países e suas relações comerciais.
5.3 Variações de demanda interna e externa
Após as apresentações das principais associações entre as variáveis, principalmente entre a demanda 
interna e o produto, partiremos para a análise de casos nos quais ocorrem variações pelo lado da 
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MACROECONOMIA ABERTA
demanda. Como mudanças na demanda afetam o produto em uma economia aberta? Para ilustrar tal 
exercício, usaremos o exemplo dado por Blanchard (2011, p. 361) de um aumento dos gastos do governo 
para entender as mudanças na demanda interna. Depois, partiremos para o exame dos efeitos de um 
aumento da atividade externa.
Partiremos da suposição de que a economia de um país está em recessão e que o governo tome 
como medida elevar seus gastos, expandindo, portanto, a demanda e o produto interno. Quais efeitos 
teriam tal decisão sobre o produto e o balanço comercial?
Podemos visualizar tal resposta através da figura a seguir. Antes de o aumento dos gastos do governo, 
a demanda interna é dada por ZZ na figura 33A com o equilíbrio no ponto A, correspondendo a um 
produto igual a Y. Adicionamos também o pressuposto que o comércio esteja inicialmente em equilíbrio, 
de modo que em 33B ocorra Y = Ytb. Qual o efeito quando o governo aumenta seus gastos em ∆G?
A) 
De
m
an
da
, Z
Produto, Y
∆G>0
Y Y’
ZZ’
ZZ
A
A’
45º
 B) 
Ex
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N
X
B
C
0
NX
Déficit comercial
Produto, Y
}YTB
Figura 33 – Efeitos de um aumento dos gastos do governo
Com isso, em todos os níveis de produto, a demanda será maior em ∆G e desloca a relação de 
demanda para cima na magnitude de ∆G, passando de ZZ para ZZ’. O ponto de equilíbrio se desloca de 
A para A’ e o produto aumenta de Y para Y’. Outro ponto que devemos ressaltar será que a elevação do 
produto é maior que o aumento nos gastos do governo e em razão de um efeito multiplicador, devemos 
acrescentar que ocorrem duas diferenças importantes no caso de uma economia aberta, o que nos 
lembra Blanchard (2011, p. 361):
• Há agora um efeito sobre o balanço comercial. Como os gastos do governo não entram diretamente 
nem na relação de exportações, nem na relação de importações, a relação entre exportações 
líquidas e produto [na figura 33B] não se desloca. Portanto, o aumento do produto de Y para Y’ 
provoca um déficit comercial igual à BC.
• Os gastos do governo agora não só geram um déficit comercial, como também seu efeito sobre 
o produto é menor do que em uma economia fechada. Lembre‑se [...] de que quanto menor a 
declividade da relação de demanda, menor é o multiplicador (por exemplo, se ZZ for horizontal, o 
multiplicador será exatamente igual a 1). E lembre‑se [da figura 30] de que a relação de demanda 
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Unidade II
é menos inclinada do que a relação de demanda para uma economia fechada, DD. lsso significa 
que o multiplicador é menor na economia aberta.
A explicação para o déficit comercial e o multiplicador menor tem a mesma origem: esse aumento 
da demanda não se restringe somente sobre os bens internos, mas também sobre os bens externos. 
Logo, quando temos uma elevação da renda, a demanda por bens internos será menor do que no caso 
da economia fechada, ocasionando um multiplicador menor também. Já que parte dessa expansão da 
demanda recai sobre as importações, sem alteração no nível de exportações, o resultado apresentará um 
déficit comercial.
Temos assim duas implicações importantes para uma economia aberta: primeiro, os aumentos da 
demanda interna têm um efeito menor sobre o produto do que na economia fechada; e em segundo, leva 
a um efeito adverso sobre o balanço comercial. Também temos que destacar que quanto mais aberta a 
economia de um país, menor o efeito sobre o produto e maior a ocorrência de déficit no balanço comercial.
Dando como exemplo o caso da Bélgica, cuja participação das importações em relação ao PIB 
está próxima de 90%, qualquer elevação da demanda interna faz com que grande parte do aumento 
assuma a forma de bens externos em vez do crescimento da demanda por bens internos. Isso terá como 
efeito uma expansão do déficit comercial, com pequeno reflexo no aumento do produto, o que torna 
a expansão da demanda interna uma política não muito eficaz para esse país. O mesmo raciocínio 
pode ser aplicado aos Estados Unidos, cujo coeficiente de importação é de cerca de 14%, em que um 
acréscimo da demanda estará associado a uma situação de déficit do balanço comercial, mas numa 
dimensão menor do que no caso da Bélgica (BLANCHARD, 2011, p. 362).
Para completarmos nossa análise, vamos considerar um aumento do produto externo, isto é, uma 
expansão do produto do resto do mundo (Y*). Tal evento pode ter como causa um aumento dos gastos 
dos governos estrangeiros, mas não precisamos de tanta exatidão sobre as causas do aumento para 
entendermos seus efeitos sobre uma economia. Com base na figura a seguir, temos possibilidade de 
visualizar os efeitos de um aumento da atividade externa sobre o produto interno e o balanço comercial.
A) 
De
m
an
da
, Z
Demanda
interna 
por bens
Demanda
por bens 
internos
Produto, Y
∆X>0
∆NX
Y Y’
ZZ
DD
ZZ’
A
D
C
A’
45º
 B) 
Ex
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NX
NX’
Produto, Y
}
YTB
∆X>0
∆NX
Figura 34 – Efeitos de um aumento da demanda externa
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MACROECONOMIA ABERTA
Como já representamos anteriormente, a demanda inicial por bens internos será representada por ZZ 
na figura 34A, com o equilíbrio dado pelo ponto A associado com certo nível de produto (Y). Continuamos 
supondo que o comércio esteja em equilíbrio; portanto, novamente as exportações líquidas associadas a 
Y são iguais a zero (Y = Yeb) na figura 34B.
Também será descrita a reta que corresponde à demanda interna por bens (C + I + G), em função 
do produto, representada pela reta DD na figura 34A. Nesse caso, ocorre uma reta DD mais inclinada 
que a ZZ e a diferença entre ZZ e DD corresponde às exportações líquidas. Assim, temos que o ponto A 
representa o comércio equilibrado, com as retas ZZ e DD se interceptando neste ponto.
Passamos então aos efeitos de um aumento do produto externo. Agora considere os efeitos de umaumento do produto externo, ∆Y* Com um produto externo maior, temos uma expansão na demanda 
externa, inclusive para bens do Brasil. Por fim, o efeito direto do incremento do produto externo é uma 
elevação das exportações do Brasil em determinado montante, que chamaremos de ∆X.
Tomando um certo nível de produto, esse aumento das exportações ocasiona um acréscimo de ∆X 
na demanda por bens do Brasil, em que a reta da demanda por bens internos em função do produto 
desloca‑se para cima em ∆X, passando de ZZ para ZZ’. Por fim, a um dado nível de produto, as exportações 
líquidas também aumentam em ∆X. Este último efeito desloca as exportações líquidas como função do 
produto para cima em ∆X, indo de NX para NX’.
Cria‑se assim um novo equilíbrio, que será expresso pelo ponto A’ conjuntamente com um nível de 
produto Y’, conforme ilustra a figura 34A. Vimos, portanto, que um aumento do produto leva a uma 
expansão do produto interno. Tal movimento é intuitivo, pois a dilatação do produto externo provoca 
um acréscimo da exportação de bens internos, tornando possível a elevação do produto interno e a 
demanda interna por bens por meio do multiplicador.
Nesse caso, o que podemos saber sobre o comportamento do balanço comercial? Podemos 
certamente afirmar que as exportações aumentam. Ao mesmo tempo, com a expansão do produto 
interno via exportações, o balanço comercial terá uma reação positiva, já que, elevando a demanda 
externa, a demanda por bens internos desloca‑se de ZZ para ZZ’, mas a reta DD não se desloca, pois não 
teremos nenhum impacto sobre a demanda interna por bens em função do produto.
Para o novo nível de produto de equilíbrio Y’, a demanda interna será dada pela distância DC e a 
demanda por bens internos é dada por DA’. No caso das exportações líquidas, sua magnitude corresponde 
à distância CA’, que se encontra abaixo de ZZ’, como a reta DD, significando que, embora as importações 
se dilatem, tal aumento não anula o crescimento das exportações, portanto, garantindo a melhora do 
balanço comercial.
Observando as mudanças nas demandas internas e externas, conseguimos tirar as conclusões 
pertinentes quanto aos efeitos sobre o balanço comercial e a ocorrência de déficits e superávits. 
Passaremos agora para a apresentação dos impactos das políticas fiscal e cambial numa economia 
aberta.
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Unidade II
5.3.1 Política fiscal e cambial numa economia aberta
Após a análise dos efeitos sobre os aumentos das demandas internas e externas sobre o balanço 
comercial, partiremos para o exame dos papéis que tomam o produto e o balanço na vigência de políticas 
fiscais e cambiais ativas. Anteriormente, vimos que, na apresentação precedente, as movimentações das 
demandas resultavam em efeitos diversos na economia de um país.
Em resumo, no caso de uma expansão da demanda interna, teremos um consequente acréscimo 
do produto interno junto com o aparecimento de um déficit comercial. Já no caso de um aumento 
da demanda externa observa‑se uma dilatação do produto interno com a ocorrência de um 
superávit comercial.
Portanto, para os governos, a principal fonte de preocupações está nos casos que provocam déficits 
comerciais, sobretudo quando esta situação não tem caráter esporádico. Uma das principais razões para 
certas preocupações reside no fato de que um país que experimenta um déficit comercial constante 
passa a acumular dívidas com seus parceiros comerciais do resto do mundo, sendo que tais débitos 
representam o pagamento de juros mais altos ao longo do tempo.
Sendo assim, o conjunto de países prefere aumentos da demanda externa a elevações da demanda 
interna, pois a primeira favorece a melhora do balanço comercial. No entanto, a preferência de todos 
por essa alternativa gera implicações desfavoráveis a todos. Conforme o exemplo a seguir, temos como 
entender tais implicações:
Considere um grupo de países, todos com intensas relações comerciais entre 
si, de modo que um aumento da demanda em qualquer um deles recaia 
em grande parte sobre os bens produzidos nos demais países. Suponha 
que todos esses países estejam em recessão e que cada um deles tenha um 
comércio exterior praticamente equilibrado. Cada um desses países pode 
estar muito relutante em tomar medidas para aumentar a demanda interna. 
O resultado poderia ser um pequeno aumento em seu produto, mas um 
enorme déficit comercial (BLANCHARD, 2011, p. 364).
Com base nesse exemplo, para não ocasionar déficits comerciais, cada país tomaria a decisão de 
aguardar que os outros tomassem medidas para aumentar sua demanda interna. No entanto, se todos 
esperarem, nenhuma posição diferente será tomada e o processo de recessão dessas economias persistirá 
ao longo do tempo.
Diante disso, existiria alguma saída para tal situação? Pelo menos em teoria, haveria uma solução 
razoável, que depende de uma coordenação das políticas macroeconômicas entre os países, na qual 
todos eles elevariam simultaneamente suas demandas internas. Dessa forma, poderiam crescer sem 
incorrer em aumento do déficit comercial em cada uma das economias envolvidas.
Isso ocorre porque essa estratégia coordenada de aumentos nas demandas internas propicia 
incrementos das exportações e importações em todos os países. Na prática, a expansão da demanda 
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interna pressiona para o aumento das importações, mas que seria compensado pela elevação das 
exportações em razão da expansão da demanda externa. É por situações como essa que os países 
frequentemente advogam a favor de políticas econômicas coordenadas.
Para exemplificar tal recomendação, as sete maiores economias do mundo (Estados Unidos, Japão, 
França, Alemanha, Reino Unido, Itália e Canadá), a cada rodada de discussões sobre a situação econômica 
mundial, sempre comunicam como principal medida as coordenações de políticas. Na prática, no entanto, 
essa capacidade de coordenação apresenta‑se bem limitada, já que sempre esbarra nas estratégias e 
preocupações divergentes dos países.
No primeiro caso, podem ocorrer situações em que alguns países tenham mais a fazer no plano 
econômico, sendo que alguns preferem não fazer nada quando necessário, por exemplo, quando a recessão 
acontece apenas em alguns países. Os que não sofrem com um ambiente de recessão serão relutantes 
em elevar suas demandas internas, assim, os países que expandirem suas demandas – em razão de suas 
recessões – apresentarão um déficit comercial perante os países que não seguiram tal coordenação.
Outro caso apresenta‑se quando alguns países já incorrem em elevados déficits orçamentários 
(despesas governamentais maiores que suas receitas). Diante disso, tais países não serão favoráveis a 
medidas que reduzam impostos ou aumentem seus gastos e pedirão que os outros países, em melhor 
situação econômica, arquem com a maior parte desse ajuste. Assim, os outros países, seguindo seus 
próprios interesses, serão relutantes em fazer tais políticas, logo, os países têm um forte incentivo para 
prometer coordenação e depois não cumprir a promessa. Como explica Blanchard (2011, p. 365):
Uma vez que todos os países tenham concordado, digamos, em aumentar os 
gastos, cada país terá um incentivo para não o fazer, a fim de se beneficiar 
do aumento da demanda em outros lugares e, dessa maneira, melhorar 
sua posição comercial. Mas se cada país tentar enganar os demais, ou se 
não cumprir tudo o que foi prometido, então a expansão da demanda será 
insuficiente para que todos saiam da recessão.
Essa situação acontece neste momento entre os países da União Europeia, pois as economias 
encontram‑se altamente integradas e enfrentam frequentemente problemas de coordenaçãonos 
últimos 30 anos. A primeira experiência no fim dos anos 1970 mostrou‑se uma tentativa malfeita 
de coordenação. Outra etapa importante ocorreu no princípio dos anos 1980, quando os socialistas 
franceses tentaram agir de forma independente, tendo como consequência um grande déficit comercial 
na França, suscitando novamente mudanças na política econômica.
Após essas experiências, os países concluíram que a melhor posição que deveriam tomar era esperar 
por expansões da demanda externa e não recorrer a aumentos em suas demandas internas. Portanto, o 
que observamos é uma situação de pouca coordenação na política fiscal europeia.
Após o exame do comportamento sobre alterações da política fiscal, passaremos para a análise 
das mudanças pela política cambial. Vamos supor que o governo do Brasil tome medidas políticas que 
conduzam a uma depreciação do real. Lembre‑se de que a taxa real de câmbio é dada por
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∈ ≡ ou R
EP
P
*
A taxa real de câmbio, ∈ ou R (o preço dos bens externos em termos de bens internos), é igual à taxa 
nominal de câmbio, E (o preço da moeda estrangeira em termos da moeda nacional), multiplicada pelo 
nível de preços externo, P*, dividido pelo nível de preços interno, P.
Adotando uma hipótese na qual os níveis de preços são dados, ao se realizar uma depreciação 
nominal reflete‑se integralmente também para uma depreciação real. De maneira mais concreta, se o 
real se deprecia frente ao dólar em 10% (uma depreciação nominal de 10%) e os níveis de preços no 
Brasil e nos Estados Unidos permanecerem inalterados, os bens do Brasil ficam 10% mais baratos em 
relação aos bens dos americanos, ou seja, uma depreciação real de 10%.
Partindo disso, podemos investigar os efeitos dessa depreciação real na trajetória do balanço 
comercial e do produto no Brasil. Em economia essa investigação passa pelo conhecimento da condição 
de Marshall‑Lerner. Veremos um pouco as prerrogativas dessa condição.
Adotando a definição das exportações líquidas:
NX ≡ X – ∈ IM
Ao substituir X e IM por suas expressões em relação ao produto interno e externo e a taxa real de 
câmbio, obtemos:
NX = X(Y*, ∈) – ∈ IM(Y, ∈)
Nessa substituição, notamos que a taxa real de câmbio (∈) encontra‑se do lado direito da equação 
em três momentos, portanto, uma depreciação real (um aumento de ∈), deve afetar o balanço comercial 
por meio de dois distintos canais de transmissão:
• Impactos sobre as exportações: corresponde a uma expansão da demanda estrangeira por bens 
brasileiros, provocando um aumento de X. Representa, portanto, que uma depreciação real torna 
os bens do Brasil mais baratos, logo, principal motivo para a dilatação das exportações do Brasil.
• Ocorre uma diminuição das importações (IM): porque a depreciação real torna os bens estrangeiros 
relativamente mais caros no Brasil. Isso desloca a demanda interna por bens rumo aos bens 
domésticos, logo, ocasionando uma diminuição da quantidade de importações.
Podemos descrever isso de outra forma: o preço relativo dos bens externos (∈) aumenta, portanto, 
elevam‑se os custos de importação (∈IM). Concluímos com isso que a mesma quantidade de 
importações agora custa mais caro para comprar em termos de bens internos. Tais efeitos serão sentidos 
no comportamento do balanço comercial.
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No caso de uma depreciação, para que o balanço comercial tenha um comportamento positivo, as 
exportações devem ter um crescimento suficiente e as importações, uma diminuição suficiente para 
compensar a elevação do preço dos bens importados, evidenciando os três canais que sofrem influências 
da mudança na taxa real de câmbio. Atendidos esses eventos, temos o caso em que uma depreciação 
real pode conduzir ao aumento das exportações líquidas, o que é conhecido como a condição de 
Marshall‑Lerner.
As evidências empíricas sustentam que essa condição é satisfeita na realidade. Assim, ao longo do 
texto, vamos supor que o aumento de ∈, uma depreciação real, provoca o incremento nas exportações 
líquidas, NX.
 Observação
A condição recebeu o nome dos dois economistas, Alfred Marshall e 
Abba Lerner, que foram os primeiros a deduzi‑la.
Após o exame dos efeitos diretos de uma depreciação sobre o balanço comercial, devemos ressaltar 
que os efeitos não terminam aqui. As mudanças nas exportações líquidas alteram o produto interno, o 
que ocasiona novamente impactos nas exportações líquidas.
As variações das exportações líquidas alteram o produto interno, o que afeta ainda mais as exportações 
líquidas. Já que os efeitos de uma depreciação real se assemelham aos efeitos de um aumento do produto 
externo, podemos usar a figura 34 para ilustrar tal situação. Assim como no caso de uma expansão do 
produto externo, uma depreciação leva a um aumento das exportações líquidas, para qualquer nível de 
produto, sempre supondo que estamos sobre a vigência da condição de Marshall‑Lerner.
Aqui, tanto a relação de demanda (reta ZZ na figura 34A) quanto a relação de exportações líquidas 
(reta NX na figura 34B) deslocam‑se para cima. O equilíbrio vai de A para A’; com reflexos no produto, 
que se eleva de Y para Y’. Acompanhando a mesma argumentação que usamos anteriormente, o balanço 
comercial melhora, já que o aumento das importações induzido pelo aumento do produto é menor do 
que a melhoria direta do balanço comercial induzida pela depreciação.
De forma sucinta, vamos relembrar os passos que utilizamos para que fique claro as implicações de 
um processo de depreciação. Primeiro vimos que a depreciação leva a um deslocamento da demanda, 
tanto externa quanto interna, em direção aos bens internos. Esse deslocamento na demanda leva tanto 
a uma expansão do produto interno quanto à melhora do balanço comercial. Mesmo tendo um efeito 
positivo, em ambos os casos, devemos destacar o que ocorre de diferença ao fim desse processo.
Com a depreciação, os bens externos tornam‑se mais caros aos consumidores num país, ou seja, 
dada sua renda, as pessoas precisam pagar mais para comprar os bens externos que consumiam, 
ficando prejudicadas por tal política. Essa situação torna‑se presente de forma latente em países que 
experimentam depreciações significativas. Como bem nos descreve Blanchard (2011, p. 366):
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Unidade II
Os governos que tentam promover uma depreciação de grandes proporções 
frequentemente enfrentam greves e manifestações de rua como resposta 
das pessoas aos fortes aumentos de preços dos bens importados. Esse foi o 
caso do México em 1994‑1995, quando uma grande depreciação do peso 
– de 3,44 pesos por dólar em novembro de 1994 para 5,88 pesos por dólar 
em maio de 1995 – provocou um enorme declínio no padrão de vida dos 
trabalhadores. A depreciação ajudou a recuperação da economia mexicana, 
mas à custa de uma tensão social considerável.
Nesse ponto da análise, ainda não agregamos aspectos que podem atuar sobre a intensidade desses 
efeitos, mas veremos mais adiante que mudanças nos preços internos e nos níveis salariais podem 
diminuir um pouco os efeitos por levar a uma situação de menor depreciação real. Mesmo assim, ficam 
válidas as condições que sustentam a condição de Marshall‑Lerner e seus efeitos quanto à trajetória 
do produto e do balanço comercial. Portanto, nos próximos pontos que discutiremos, tenha sempre em 
mente as implicações dessa condição quando trabalharmos com análises dinâmicas.
5.4 Combinações de políticas fiscal e cambial
Agora investigaremos as situações nas quais teremos a combinação tanto da política fiscalcomo 
da política cambial. Partiremos de uma situação em que um governo tenha como meta a redução de 
um déficit comercial sem mudanças no nível de produto de sua economia. Como nos alerta Blanchard 
(2011, p. 366):
Uma depreciação sozinha não funcionaria: ela reduziria o déficit comercial, mas 
também aumentaria o produto. Tampouco a contração fiscal funcionaria: ela 
reduziria o déficit comercial, mas diminuiria o produto. O que o governo deve 
fazer? A resposta: usar a combinação certa de depreciação e contração fiscal.
Podemos visualizar essas combinações de políticas através da figura a seguir.
A) 
De
m
an
da
, Z
Demanda
por bens 
internos
Produto, Y
∆NX>0
∆G < 0
Y Y’
ZZ
ZZ’
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 B) 
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NX
NX’
Produto, Y
B
C
∆NX>0
Figura 35 – Redução do déficit comercial sem alteração do produto
Vemos que o equilíbrio inicial será dado pelo ponto A, que corresponde a certo nível de produto Y, 
na figura 35A. A representação do déficit comercial se dá pela distância entre os pontos B e C na figura 
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35B. Assim, seguindo o que aponta Blanchard (2011), a eliminação do déficit comercial sem alteração do 
produto irá requerer duas coisas:
Em primeiro lugar, deve‑se realizar uma depreciação cambial suficiente para eliminar o déficit 
comercial correspondente ao produto em seu nível inicial. Com isso, deverá ocorrer um deslocamento da 
relação das exportações líquidas, de NX para NX’, como ilustra a figura 35B. Tal processo de depreciação, 
no entanto, leva a um crescimento das exportações líquidas, que resulta em um incremento da demanda 
e, por conseguinte, no deslocamento dessa relação, como representada na figura 35A, de ZZ para ZZ’. Sem 
a ocorrência de outras medidas, o ponto de equilíbrio se moveria de A para A’ e o produto aumentaria 
de Y para Y’ como reflexo do aumento da procura por bens internos.
Em segundo lugar, para permanecer no mesmo nível de produto inicial, deverá ocorrer uma redução 
dos gastos do governo para possibilitar que ZZ’ volte para a posição ZZ. Logo, uma combinação de 
depreciação com contração fiscal leva a uma manutenção do nível do produto e propicia uma melhora 
no balanço comercial. Concluímos, portanto, que no horizonte de preocupações de um governo está o 
nível do produto e o comportamento do balanço comercial, e será inevitável a utilização conjunta da 
política fiscal e da cambial, como acabou de mostrar o exemplo descrito anteriormente.
O quadro a seguir mostra as outras possíveis combinações de políticas, destacando cenários com 
diferentes níveis de produto e de comércio em uma economia.
Quadro 8 – Combinações de políticas cambial e fiscal
Combinações de políticas cambial e fiscal
Condições iniciais Superávit comercial Déficit comercial
Produto baixo ε? G↑ ε↑ G?
Produto elevado ε↓ G? ε? G↓
Fonte: Blanchard (2011, p. 367).
Podemos tomar como exemplo a fórmula no canto superior direito no quadro. Ela expressa uma 
situação na qual o produto da economia está num nível inicial baixo (em outras palavras, desemprego 
muito elevado), além de destacar um déficit comercial. Em tal situação, ao realizar uma depreciação 
cambial, teremos impactos tanto no comércio como no produto, ou seja, representará um benefício ao 
reduzir o déficit comercial e elevar o nível do produto. Esse movimento, entretanto, deve ser observado 
com ressalvas, como nos alerta Blanchard (2011, p. 368):
Mas não há motivo para que a depreciação promova tanto o crescimento 
adequado para o produto quanto a eliminação do déficit comercial. 
Dependendo da situação inicial e dos efeitos relativos da depreciação sobre 
o produto e o balanço comercial, o governo pode precisar complementar 
a depreciação com um aumento ou com um corte de seus gastos. Essa 
ambiguidade é representada pelos pontos de interrogação no quadro.
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Unidade II
Então, para o nosso entendimento das diferentes combinações, a lógica do raciocínio continua a 
mesma, ressaltando novamente que o desejo de alcançar duas metas – neste caso, o nível de produto 
e o balanço comercial – exige o emprego de dois instrumentos, ou seja, da política fiscal e da taxa de 
câmbio. No entanto, até o momento ficamos numa descrição estática dessas relações. Logo, devemos 
analisar tal pressuposto para avançar na descrição de uma economia aberta, o que faremos a seguir 
pela apresentação da curva J. Ademais, quando a taxa de juros interna (i) for igual à taxa de juros 
internacional (I*), então a taxa de câmbio presente será igual à taxa de câmbio futura esperada, de 
forma que a condição de paridade de juros fique garantida.
5.5 A curva J
Para avançar na compreensão dos movimentos do produto e do câmbio em uma economia, é 
de grande importância a análise numa situação dinâmica, até agora ignorada por nós. Os processos 
dinâmicos por trás das principais variáveis macroeconômicas (consumo, investimento, vendas e 
produção) são relevantes para o entendimento de uma economia fechada, sendo mais imprescindíveis 
na análise de uma economia aberta. Ressaltamos isso porque nesta última temos as dinâmicas adicionais 
das exportações e importações.
Para ficar mais claro, devemos voltar para a análise dos efeitos da taxa de câmbio sobre o 
balanço comercial. Já temos solidificado que uma depreciação cambial leva a um aumento das 
exportações e uma queda das importações. Tais ações, no entanto, levam certo período de tempo 
para ocorrerem. Vamos adotar como exemplo uma depreciação de 10% do real para verificar os 
efeitos dinâmicos que acarretam.
Já nos primeiros meses, essa depreciação terá mais influência nos preços do que nas quantidades. 
Desse modo, o preço das importações no Brasil sobe, enquanto o preço das exportações brasileiras 
cai no exterior. Já no caso das quantidades, esse ajuste será realizado de forma mais gradual, em 
razão dos consumidores levarem algum tempo para perceberem a mudança dos preços relativos 
e buscarem a aquisição de itens mais baratos no mercado. De cara, uma depreciação acarreta 
uma deterioração no balanço comercial, porque as exportações e importações não se ajustam 
logo após a depreciação, mas com o passar do tempo os efeitos nos preços relativos atuarão de 
forma mais forte nas exportações e importações, em outras palavras, resultará em um aumento das 
exportações líquidas (X – IM).
Com a depreciação, os produtos brasileiros ficam mais baratos que os estrangeiros e os consumidores 
e empresas diminuem suas demandas por bens externos, em outras palavras, as importações do 
Brasil diminuem. Ao mesmo tempo, os produtos do Brasil, mais baratos no exterior, levam empresas 
e consumidores estrangeiros a aumentarem sua demanda por bens brasileiros, logo, as exportações 
brasileiras elevam‑se. Assim, de acordo com a condição de Marshall‑Lerner, o comportamento das 
exportações e das importações torna‑se mais forte, mesmo com o efeito adverso do preço, e o efeito 
final da depreciação será a melhoria do balanço comercial. Num primeiro momento:
(X, IM) inalterados, ∈↑ => (X – ∈ IM)↓
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Finalmente:
(X↑, IM↓, ∈↑) => (X – ∈IM)↑
Completando, assim, a ação dinâmica e impactando nas transações comerciais do país.
Podemos visualizar graficamente esse movimento pela figura a seguir, que reflete o ajuste do 
balanço comercial ao longo de um período, em vista de uma depreciação real do câmbio. Tomaremos 
o déficit comercial antes da depreciação como correspondendoa OA. Com a depreciação, ocorre 
a elevação do déficit comercial para OB, que decorre por não haver mudanças, num primeiro 
momento, nem em IM nem em X. No entanto, com o passar do tempo, a quantidade de exportações 
aumenta e a das importações diminui, ocasionando uma redução do déficit comercial. Se a condição 
Marshall‑Lerner for satisfeita, o balanço comercial poderá apresentar uma melhora até mesmo em 
relação à posição inicial, o que fica ilustrado, no gráfico, do ponto C em diante.
–
+
Depreciação
Ex
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N
X
C
0
0
A
B
Tempo
Figura 36 – Representação da curva J
Para os economistas, esse processo de ajuste ficou consagrado como curva J pelo formato que a 
curva toma ao representar esse movimento, em que primeiro desloca‑se para baixo e depois para cima. 
Como forma de ratificar essa ação, nada melhor que visualizar as evidências empíricas sobre os efeitos 
dinâmicos da taxa real de câmbio, o que Blanchard (2011) evidencia ao analisar o que ocorreu nos Estados 
Unidos ao longo da década de 1980. A evolução do balanço comercial, aliada ao comportamento da 
taxa real de câmbio, está representada na figura a seguir:
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1980
0,6
0,8
1,0
0,5
0,0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
–3,5
1,2
1982 1984 1986 1988 1990
Exportações 
líquidas/PIB 
(escala à direita)
Taxa real de câmbio 
(escala à esquerda)
Ta
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Figura 37 – Taxa real de câmbio e participação das exportações 
líquidas no PIB: Estados Unidos 1980‑1990
Ao longo dos anos 1980, a economia americana passou por dois períodos distintos: entre 1980 e 1985, 
apresentou uma pronunciada apreciação real; já entre 1985 e 1988 persistiu uma acentuada depreciação 
real. Assim, quando analisamos o balanço comercial, como proporção do PIB, duas características ficam 
evidentes, segundo Blanchard (2011, p. 369):
1. Mudanças da taxa real de câmbio refletiam‑se em deslocamentos 
paralelos das exportações líquidas. A apreciação esteve associada a uma 
extensa deterioração do balanço comercial, e a depreciação posterior 
esteve associada a uma grande melhora do balanço comercial.
2. Houve, porém, defasagens substanciais na resposta do balanço 
comercial às mudanças da taxa real de câmbio. Repare como, de 1981 
a 1983, o déficit comercial permaneceu pequeno enquanto o dólar se 
apreciava. E note como a depreciação contínua do dólar a partir de 
1985 não se refletiu na melhoria do balanço comercial antes de 1987: 
a dinâmica da curva estava em plena ação em ambos os episódios.
No tocante ao horizonte temporal dessas defasagens, entre 1985 e 1988, elas se destacaram por um 
longo período, levando a uma série de questionamentos entre os economistas sobre a validade dessa 
relação entre o balanço comercial e a taxa real de câmbio, já que uma defasagem longa para o término 
do efeito apresentou‑se fora dos parâmetros de costume. No entanto, com o avanço das evidências 
econométricas, chegou‑se a uma explicação mais detalhada sobre tais efeitos dinâmicos.
Tais evidências sugeriam que, para todos os países da OCDE que apresentem uma depreciação real, 
a relação dinâmica entre exportações, importações e taxa real de câmbio resulta em uma melhora do 
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balanço comercial. Quanto às defasagens, sugere‑se que tal processo leva algum tempo, num horizonte 
temporal entre seis e 12 meses.
Também devemos ter em mente que as defasagens originadas por uma depreciação afetam o nível 
de produto da economia. Isso ocorre porque, em um primeiro momento, a depreciação leva a uma 
diminuição das exportações líquidas, portanto, exercendo um efeito contracionista sobre o produto, 
representando um efeito indesejado pela adoção de uma depreciação por um governo.
Em resumo, se um governo utilizar a depreciação como instrumento para conseguir uma melhora 
do balanço comercial somado a uma expansão do produto interno, pelo menos por algum tempo, tais 
resultados não serão alcançados por tal política.
Por fim, as mudanças nas políticas fiscais e cambiais terão impactos em outras variáveis importantes 
na economia, como o nível de poupança e dos investimentos, quando pensamos em uma economia 
aberta. Passaremos agora para uma breve descrição dos efeitos sobre tais variáveis macroeconômicas.
5.6 Poupança, investimento e resultados externos
Como já vimos, a condição de equilíbrio do mercado de bens pode derivar da identidade entre 
o investimento e a poupança – representada pela soma da poupança privada e pública –, como 
descrita no modelo de economia fechada. Com a introdução do setor externo, numa economia 
aberta, devemos deduzir a forma que tomará o equilíbrio para entender os efeitos econômicos que 
poderemos vislumbrar quanto ao comportamento da poupança e do investimento. Devemos começar 
por nossa condição de equilíbrio:
Y = C + I + G – ∈IM + X
Ao subtrairmos C + T de ambos os lados da equação e usarmos o fato de que a poupança privada é 
dada por S = Y – C – T, obtemos:
S = T + G – T – ∈IM + X
Utilizando a definição de exportações líquidas como NX = X – ∈IM e reorganizando os termos da 
equação, temos:
NX = S + (T – G) – I
Traduzindo essa relação, numa condição de equilíbrio, o balanço comercial, NX, deve corresponder à 
poupança – tanto a poupança privada (S) como a poupança pública (T – G) – menos o investimento. Assim, 
numa posição de superávit comercial, temos um excesso de poupança em relação ao investimento; já no 
caso de um déficit comercial, destaca um excesso de investimento no tocante à poupança. Tal raciocínio 
deriva‑se da discussão sobre o balanço de pagamentos e do comportamento da conta‑corrente e da 
conta financeira, que apresentamos anteriormente.
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Em resumo, no caso de um superávit comercial, temos um empréstimo líquido de um país para o 
resto do mundo, logo, um déficit comercial corresponde à situação de empréstimo líquido que um país 
toma com o resto do mundo. Concluímos, dentro desse raciocínio, que, no caso de um país investir mais 
do que poupa, S + (T‑ G) – I terá um valor negativo. Por essa razão, o país em questão deverá emprestar 
a diferença com o resto do mundo e visualizaremos com isso um déficit comercial. Blanchard (2011, p. 
370) nos aponta outras implicações que a equação nos diz:
1. Um aumento do investimento deve se refletir ou em um aumento da 
poupança privada ou da poupança pública, ou em uma deterioração 
do balanço comercial (um superávit comercial menor ou um déficit 
comercial maior).
2. Um aumento do déficit orçamentário deve se refletir ou em um 
aumento da poupança privada, ou na redução do investimento, ou na 
deterioração do balanço comercial.
3. Um país com uma alta taxa de poupança, privada e pública, deve ter 
ou uma alta taxa de investimento, ou um grande superávit comercial.
No entanto, tudo tem seu outro lado da moeda. Há pontos que a equação das exportações líquidas 
não diz. Ela não nos responde se uma situação de déficit orçamentário pode levar a um déficit comercial, 
a um aumento da poupança privada ou a uma redução dos investimentos. Nesse caso, para entender 
as implicações de um déficit orçamentário, devemos recorrer ao exame do comportamento do produto 
e dos diferentes componentes da demanda agregada, ou seja, do consumo, investimento, exportaçõese importações.
Para entendermos a complexidade da questão, Blanchard (2011, p. 370) dá como exemplo uma 
questão debatida de forma recorrente, nos jornais e revistas especializadas, com o seguinte argumento:
Está claro que os Estados Unidos não podem reduzir seu grande déficit 
comercial (atualmente, cerca de 4% do PIB) por meio de uma depreciação [...]. 
Ela mostra que o déficit comercial é igual a investimento menos poupança. 
Por que uma depreciação afetaria a poupança ou o investimento? Portanto, 
como uma depreciação pode afetar o déficit comercial?
E o autor apresenta sua interpretação:
O argumento pode soar convincente, mas sabemos que está errado. 
Mostramos anteriormente que a depreciação leva a um aumento do 
produto e à melhoria da situação comercial. Então, o que há de errado com 
o argumento? Uma depreciação de fato afeta a poupança e o investimento: 
faz isso afetando a demanda por bens internos e, portanto, aumentando o 
produto. Um produto maior conduz ao aumento da poupança em relação 
ao investimento ou, de modo equivalente, à diminuição do déficit comercial.
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MACROECONOMIA ABERTA
Teremos total compreensão dessas implicações quando realizarmos o exame dos vários casos que 
foram apresentados, entre eles as variações nos gastos do governo, as oscilações no produto externo, os 
movimentos da taxa de câmbio e as consequências de uma contração fiscal. Ao tomar esses elementos 
em sua explicação, ressaltando o que ocorre com os componentes destacados – a poupança privada, 
a poupança pública, o investimento e o balanço comercial –, temos condições de compreender os 
diferentes efeitos e combinações existentes.
Exemplo de aplicação
Demonstre que um aumento da demanda externa causa:
• um aumento da poupança privada;
• um aumento do investimento (mas menor do que o da poupança privada);
• nenhuma alteração do déficit orçamentário;
• uma melhoria do balanço comercial.
6 O PRODUTO E AS TAXAS DE JUROS E DE CÂMBIO
Até o momento, neste material, a taxa de câmbio foi tratada como um instrumento de 
políticas econômicas disponíveis para um governo. Porém, é possível verificar que ela é fruto das 
interações no mercado de câmbio também. Diante disso, duas questões podem ser levantadas: 
O que determina a taxa de câmbio? Como os formuladores de políticas econômicas – policy 
makers – podem alterá‑la?
Partindo do modelo Mundell‑Fleming, abordaremos os equilíbrios no mercado de bens e 
financeiros e suas implicações, em especial sobre o mercado cambial. Para tanto, é importante 
destacar os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de câmbio em uma economia 
aberta concomitantemente.
6.1 Equilíbrio no mercado de bens
Em uma economia aberta, o equilíbrio no mercado de bens pode ser representado como a condição 
em que as poupanças pública e privada, menos o investimento, deve ser igual ao saldo da balança 
comercial. E a condição de equilíbrio pode ser dada por:
Y C Y T I Y r G
IM Y
X Y= −( ) + ( ) + − ∈( )
∈
+ ∈( ), , *,
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Unidade II
Sendo:
Y = produto
C = consumo
T = tributação
I = investimento
r = taxa de juros real
G = gasto do governo
IM = importações
∈ = taxa de câmbio real
X = exportações
Y* = produto externo
Para que o mercado de bens esteja em equilíbrio, isto é, o produto seja igual à demanda por bens 
domésticos, o lado esquerdo (produto) precisa ser igual ao lado direito (demanda por bens domésticos).
A demanda por bens domésticos inclui o consumo (C), o investimento (I), o gasto do governo (G), as 
exportações (X) e deduz as importações (IM/∈).
Para analisar a equação, é preciso estabelecer as relações entre as variáveis. O consumo varia 
diretamente de acordo com a renda disponível, isto é, a renda deduzida dos tributos (Y – T). O 
investimento (I) também varia positivamente com o produto (Y) e negativamente com a taxa de 
juros (r). O gasto do governo é dado. Já as importações variam diretamente com o produto (Y) 
e com a taxa de câmbio, assim, quando há um crescimento econômico ou uma valorização ou 
apreciação cambial, a tendência é que haja um déficit na balança comercial, coeteris paribus. E, 
por último, as exportações (X) variam diretamente com o produto externo (Y*) e com a taxa real 
de câmbio () Portanto, quando há um crescimento econômico externo ou uma desvalorização 
cambial, a tendência é que haja um aumento do volume das exportações e, mantendo tudo o mais 
constante, um superávit comercial.
 Observação
Coeteris paribus é uma expressão em latim que significa “tudo o 
mais constante”, ou seja, em Ciência Econômica, quando se analisa o 
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MACROECONOMIA ABERTA
efeito de uma determinada política econômica, considera‑se o efeito 
apenas dessa política, avaliando as outras variáveis determinadas. Isso 
é importante, pois no mundo real é possível, mas é complicado perceber 
o efeito dessa maneira.
Resumidamente, na equação de equilíbrio do mercado de bens temos:
Y C Y T I Y r G
IM Y
X Y= −( ) + ( ) + − ∈( )
∈
+ ∈( ), , *,
 (+) (+,‑) (+) (+,‑) (+,+)
A relação entre importações e exportações pode ser analisada como exportações líquidas, definidas 
como exportações menos importações. Tem‑se:
NX(Y, Y*,∈) ≡ X(Y*, ∈) – IM(Y,∈)/∈ 
Dessa maneira, as exportações líquidas dependem dos produtos doméstico e externo e da taxa real 
de câmbio. Quando há um aumento do produto doméstico ou uma queda do produto externo, ou ainda 
uma valorização cambial, há uma redução das exportações líquidas.
Considerando o conceito de exportações líquidas, pode‑se reescrever a equação de equilíbrio do 
mercado de bens:
Y = C(Y – T) + I(Y, r) + G + NX(Y, Y*, ∈)
 (+) (+,‑) (+) (‑,+,+)
Dessa equação, é importante destacar as seguintes implicações:
• Uma elevação da taxa de juros real (r) gera uma redução dos investimentos, o que, por sua vez, 
leva a uma redução da demanda por bens domésticos. Estudando o multiplicador de gastos, isso 
acarreta uma redução do produto.
• Uma elevação da taxa real de câmbio gera um deslocamento da demanda de bens estrangeiros 
para a demanda de bens domésticos e, por conseguinte, gera uma ampliação das exportações 
líquidas. E, novamente considerando o multiplicador de gastos, isso promove uma elevação 
do produto.
As cotações de câmbio podem ser dadas de duas maneiras: método indireto (certo) ou método 
direto (incerto). No método indireto, um país divulga o certo quando a taxa de câmbio é dada 
em termos de moeda estrangeira sobre moeda nacional. Já no método direto, um país divulga 
o incerto quando a taxa de câmbio é dada em termos de moeda local sobre moeda estrangeira. 
Por exemplo:
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Unidade II
Supondo que o Brasil dê o incerto, ou pelo método direto, em relação aos Estados Unidos da América:
US$ 1 = R$ 4
Supondo que o Brasil dê o certo, ou pelo método indireto, em relação aos Estados Unidos da América:
R$ 1 = US$ 0,25, ou ainda R$ 4 = US$ 1
A maioria dos países divulgam suas taxas de câmbio de modo incerto, exceto pela Inglaterra, onde 
as cotações cambiais são expressas representando a quantidade de moeda estrangeira necessária para 
comprar uma unidade de libra esterlina.
No Brasil, a taxa de câmbio anunciada destaca a quantidade de reais da compra a venda de um dólar 
nos Estados Unidos.Assim, a fórmula da taxa de câmbio é dada por:
E = P/P*
É extremamente importante essa definição, pois a maior parte dos manuais de economia internacional, 
ou mesmo macroeconomia aberta, são de origem estadunidense, em que a moeda local é o dólar. Como 
a cotação da taxa de câmbio no Brasil é dada, sobretudo, em termos de dólares, é necessário precisar as 
fórmulas, pois aqui o dólar está no denominador e nos Estados Unidos, no numerador. Portanto, cuidado 
para não se equivocar ao estudar por manuais estrangeiros.
6.2 Equilíbrio nos mercados financeiros
Dada a análise centrada no curto prazo no modelo IS‑LM, pode‑se considerar o preço doméstico 
como dado. Essa hipótese pode ser estendida ao modelo IS‑LM‑BP, numa economia aberta, para os 
preços estrangeiros. Dessa forma, a taxa real de câmbio (∈ ≡ EP*/P) varia juntamente com a taxa nominal 
de câmbio (E). Por exemplo, uma depreciação da taxa de câmbio nominal acarreta uma depreciação da 
taxa de câmbio real de mesma proporção.
Essa hipótese de preços internos dados no curto prazo afeta também a taxa de juros. Como não há 
inflação, nem a esperada, nem a efetiva, a taxa nominal de juros (i) se iguala à taxa real de juros (r). Essas 
simplificações são essenciais para tratar das questões monetárias e financeiras a seguir.
No modelo IS‑LM foi pressuposto que os agentes têm apenas dois ativos financeiros – moedas e 
títulos – para escolherem. Esse pressuposto também será adotado numa economia aberta, portanto, 
os agentes podem escolher apenas títulos domésticos ou estrangeiros, excluindo as opções de escolha 
entre títulos de curto prazo, longo prazo ou mesmo ações. Essa observação é importante, pois, na 
realidade, essas opções são bastante usadas.
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MACROECONOMIA ABERTA
6.2.1 Moeda versus títulos
No modelo IS‑LM, o equilíbrio no mercado monetário e financeiro é dado por:
M
P
L iγ ( )
O lado esquerdo da equação, ou seja, a oferta monetária é dada pelas autoridades monetárias. Já o 
lado direito da equação, ou a demanda monetária, depende da quantidade de transações da economia, 
mensurado pelo produto real (γ), e do custo de oportunidade de reter moeda em vez de títulos, dado 
pela taxa de juros. Nesse sentido, quanto maior a taxa nominal de juros, maior a tendência de os agentes 
reterem títulos em detrimento de moeda, pois os títulos remuneram juros; já a moeda apresenta a 
característica de ser o ativo financeiro mais líquido, de forma que não remunera a juros.
Isso é o que ocorre numa economia fechada. A questão é: Como funcionaria numa economia aberta?
Numa economia aberta, a demanda por moeda interna continua dependendo da demanda por residentes 
domésticos. Exceto o dólar americano, que tem demanda mundial, sobretudo devido aos contratos do comércio 
internacional e transações financeiras; as moedas nacionais variam, basicamente, pelas transações econômicas 
internas, como o iene japonês, que apresenta circulação majoritariamente no Japão.
Com relação à taxa de juros nominal, esta deve igualar a oferta de moeda e a demanda por ela. Dessa 
forma, uma elevação do estoque monetário leva a uma queda da taxa de juros e a uma elevação da 
demanda por moeda, a um aumento da taxa de juros.
6.2.2 Títulos domésticos versus títulos estrangeiros
O outro determinante representativo na condição de equilíbrio nos mercados financeiros é a escolha 
dos agentes entre títulos domésticos ou títulos estrangeiros. Para essa questão, uma suposição real 
deve ser adotada, da mesma maneira como foi realizada na economia fechada, qual seja a preferência 
dos agentes por aplicações financeiras que melhor remuneram, ou seja, os agentes buscam títulos que 
apresentem maiores taxas de retorno esperadas.
Isso significa que, em equilíbrio, as taxas de retorno esperadas dos títulos domésticos e dos 
estrangeiros devem ser iguais. Se algum título apresentar uma taxa de remuneração maior, a demanda 
por esse título será maior, saindo da condição de equilíbrio. Veja que essa simplificação ocorre para 
efeitos didáticos, pois a realidade é muito diferente, como veremos adiante.
Essa condição de paridade de juros pode ser expressa pela seguinte relação de arbitragem:
E E i it
e
t t t+ = +( ) +( )1 1 1/ *
Onde:
it = taxa de juros interna
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Unidade II
it
*
= taxa de juros externa
Et = taxa de câmbio atual no momento t
Et
e
+1 = taxa de câmbio futura esperada no momento t+1
Nessa equação, o lado esquerdo representa o rendimento da manutenção de títulos domésticos na 
carteira do investidor e o lado direito, o retorno esperado dos títulos estrangeiros, ambos os lados em 
moeda nacional. Portanto, essa equação destaca a condição de equilíbrio entre os custos de oportunidade 
de manter os títulos domésticos e estrangeiros.
A equação anterior expressa uma tendência. Imagine que em um determinado momento E
E
i it
e
t
t t
+ > +( ) +( )1 1 1/ * . Partindo da estabilidade no funcionamento dos mercados, ou seja, havendo 
facilidade de acesso a empréstimos internacionais a baixo custo de transação, há a possibilidade de 
ganho fácil e garantido via arbitragem de taxa de juros. Um investidor pode contrair um empréstimo 
com juros i, converter esse crédito em dólares à taxa Et, no mercado de câmbio à vista, e aplicar no 
exterior a uma taxa i*. Dada a expectativa de desvalorização cambial, conforme a equação anterior, 
o investidor pode vender no mercado futuro (onde se negocia dólares no período futuro) à taxa Et
e
+1 . 
Coeteris paribus, isso garantirá um montante final de reais maior que o inicial.
De acordo com Baumann, Canuto e Gonçalves (2004, p. 269),
[...] a chamada paridade coberta de taxa de juros (PCJ), na qual o diferencial 
de taxa de juros corresponde aproximadamente a um prêmio (ou desconto) 
entre as taxas de câmbio à vista e a prazo. Quando i > i* e, portanto, ef > e 
ou E Et
e
t + >( )1 , tem‑se um prêmio que o banco cobra para comprar ou vender 
dólares aprazo, para compensar o custo de oportunidade da operação de hedge 
em dólares a ser feita com seus correspondentes no exterior. Um desconto se 
aplica quando as taxas de juros internas são menores que no exterior.
Multiplicando os dois lados por Et
e
+1 e reorganizando, tem‑se:
E
i
i
Et
t
t
t
e
=
+
+
+
1
1
1
*
Por ora, considera‑se que a taxa de câmbio esperada seja dada e é representada por E
e
. Dessa forma, 
abandonam‑se os índices temporais e a condição de paridade de juros torna‑se:
E
i
i
Et
t
e
=
+
+
1
1
*
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MACROECONOMIA ABERTA
Essa equação diz que a taxa de câmbio atual varia conforme a taxa de juros interna, a taxa de juros 
externa e a taxa de câmbio futura esperada. E as relações estabelecidas são:
• uma diminuição da taxa de juros interna leva a uma elevação da taxa de câmbio;
• uma diminuição da taxa de juros externa reduz a taxa de câmbio;
• uma contração da taxa de câmbio futura esperada causa uma retração da taxa de câmbio atual.
Para exemplificar essa relação, suponha um investidor financeiro que tem dois títulos à sua disposição: 
títulos do Brasil e títulos dos Estados Unidos. Suponha que as taxas de juros anuais de ambos os títulos 
sejam iguais a 10% e que as taxas de câmbio atual e esperada para daqui um ano sejam 4, ou seja, um 
dólar vale 4 reais (R$ 4/US$). Dadas essas hipóteses, esses títulos apresentam o mesmo retorno esperado 
em reais e a condição de paridade de juros é satisfeita. Lembrando que os investidores, de acordo com 
essa condição de paridadede juros, buscam a maior rentabilidade frente a mudanças cambiais futuras. 
Como a taxa de câmbio esperada é igual à atual, mantém‑se a condição de paridade com a mesma taxa 
de juros para os títulos.
Para efeito de reflexão, conceba que haja uma mudança quanto ao cenário futuro, de forma que os 
investidores mudem suas expectativas com relação à taxa de câmbio. E agora esperem uma valorização 
do real frente ao dólar de 15% (ou uma desvalorização do dólar frente ao real), ou seja, a taxa de 
câmbio esperada seria de R$ 3,4/US$. Considerando que a taxa de câmbio atual fique mantida, os 
títulos brasileiros são mais atrativos que os estadunidenses, pois os primeiros oferecem 10% de juros 
em reais e os títulos estadunidenses, apesar de remunerarem também 10% de juros, são calculados 
em dólares. Como os dólares apresentam uma expectativa de desvalorização de 15%, então os títulos 
estadunidenses, em reais, possuem um retorno de 10% menos 15% (depreciação esperada dos dólares 
frente aos reais), ou seja, um retorno negativo de 5%.
Diante dessa situação, os investidores desejarão trocar os títulos estadunidenses por títulos brasileiros. Para 
executar essa operação, inicialmente eles precisarão vender os títulos estadunidenses por dólares e depois 
efetuar o câmbio dos dólares para os reais. Na posse dos reais, eles compram títulos brasileiros. Como há a 
venda de dólares e a compra de reais, ocorre uma depreciação do dólar. A dúvida é qual a magnitude dessa 
depreciação? De acordo com os pressupostos do modelo, será exatamente igual ao montante da depreciação 
esperada, ou seja, E = (1,10/1,10) * 3,4 = 3,4, considerando que as taxas de juros no Brasil e nos Estados Unidos 
se manterão constantes, o mercado de câmbio também se equilibra a essa nova taxa de câmbio.
Pode‑se fazer outro exercício em que, ao invés de uma valorização cambial, possa ocorrer uma 
contração monetária brasileira, de forma que haja um aumento da taxa de juros brasileira de 10% 
para 12%. Julgando que a taxa de juros estadunidense se mantenha inalterada nos 10% e a taxa de 
câmbio futura permaneça em R$ 4/US$. Dada a taxa de câmbio atual constante de R$ 4/US$, os títulos 
brasileiros remuneram melhor e, portanto, são mais atrativos que os estadunidenses.
Nessa conjuntura, quais são as consequências? Os investidores preferirão trocar títulos estadunidenses 
por brasileiros, lembrando que a suposição neste modelo é que os agentes buscam rentabilidade apenas, 
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Unidade II
sem se preocupar com risco e liquidez. O procedimento para efetuar essa operação deve ser trocar 
inicialmente os dólares por reais, gerando uma apreciação do real. A questão é: Em quanto deprecia o 
câmbio? Voltando à equação, tem‑se:
4 = (1,10/1,12)Ee
Ee = ≈
4
0 9821
4 073
,
,
A taxa de câmbio aumentou aproximadamente 1,82%, o que corresponde a uma apreciação do 
real frente ao dólar. E o que isso significa? Conforme foi deduzido, os investidores não alteraram suas 
expectativas com relação à taxa de câmbio futura, portanto, diante de uma depreciação cambial, os 
investidores apostarão numa apreciação cambial de forma que a taxa de câmbio futura não se altere. E 
por que isso ocorre? Uma depreciação de 1,82% do real equivale a uma apreciação dos mesmos 1,82% 
do dólar. Em termos de remuneração, a taxa de retorno esperada em reais dos títulos estadunidenses 
é 10% (taxa de juros estadunidense) mais 1,82% (montante da depreciação do real), ou seja, 11,82% 
de juros anuais ou aproximadamente 12%. Essa taxa de retorno esperada é igual à taxa de retorno dos 
títulos brasileiros – 12%, garantindo que o mercado cambial se mantenha equilibrado.
Logo, nesse modelo, considerando os pressupostos de que, quando há uma alteração na taxa de juros, 
a taxa de câmbio esperada se mantém, uma depreciação cambial hoje será ajustada por uma apreciação 
de mesma magnitude no futuro de maneira a garantir o equilíbrio no mercado cambial. Desse exercício, 
é importante memorizar a seguinte conclusão: uma elevação da taxa de juros doméstica em relação à 
taxa de juros internacional gera uma apreciação cambial.
Avaliando a paridade de juros, o gráfico a seguir mostra a relação de equilíbrio entre a taxa de 
juros doméstica, i, e a taxa de câmbio atual ou corrente ou à vista, E, supondo dadas a taxa de juros 
internacionais (i*) e a taxa de câmbio esperada futura Ee( ) .
A
i*
Ta
xa
 d
e 
ju
ro
s i
nt
er
na
, i
Relação da paridade de 
juros (dados i*, E e )
Taxa de câmbio atual, E
Ee
Figura 38 – Relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio corrente derivada da paridade de juros
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Já o gráfico a seguir, considerando a paridade de juros, mostra a relação de equilíbrio entre a taxa de 
juros doméstica, i, e a taxa de câmbio esperada futura, Ee , supondo dadas a taxa de juros internacional 
(i*) e a taxa de câmbio corrente (E).
C
i*
Ta
xa
 d
e 
ju
ro
s i
nt
er
na
, i
Relação da paridade de juros 
(dados i*, E)
Taxa de câmbio futura, E e
Ee
Figura 39 – Relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio futura decorrente da paridade de juros
Esse gráfico mostra que quanto maior for a taxa de juros interna, maior será a taxa de câmbio e, 
portanto, a reta é positivamente inclinada. Ademais, quando a taxa de juros interna (i) for igual à taxa 
de juros internacional (i*), então a taxa de câmbio presente será igual à taxa de câmbio futura esperada, 
de forma que a condição de paridade de juros fique garantida. Esse ponto é o C no gráfico.
Exemplo de aplicação
Considere que a taxa de juros na Inglaterra seja de 2% a.a. e no Brasil, de 14% a.a. Além disso, que 
a taxa de câmbio atual seja de R$ 5/£. O exercício é determinar a taxa de câmbio esperada que torna 
o investidor indiferente em relação a aplicar seus recursos, pelo prazo de um ano, na Inglaterra ou no 
Brasil. Tem‑se:
i* = 0,02
i = 0,14
E = R$5/£
E
i
i
Et
t
t
t
e
=
+
+ +
1
1 1
*
5
1 0 02
1 0 14 1
=
+
+ +
,
,
Et
e
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Et
e
+ = ≈1
5
0 8947
5 60
,
,
Se o investidor apostar que a taxa de câmbio futura superará a taxa R$ 5,6/£, então ele preferirá aplicar 
na Inglaterra. Caso contrário, aplicará seus recursos no Brasil. Repare que a diferença entre as taxas de 
câmbio corrente e futura – 12% – representa exatamente a diferença entre as taxas dos dois países.
6.2.3 Mercados de bens e financeiros juntos
Após analisar os equilíbrios nos mercados de bens e financeiros separadamente, expressam‑se os 
elementos necessários para análise conjunta. Apenas para resgatar as principais equações, tem‑se o 
equilíbrio no mercado de bens dado por:
Y = C(Y – T) + I(Y, i) + G + NX(Y, Y*, ∈)
Essa equação depende da taxa de juros e da taxa de câmbio e outros fatores. A taxa de juros é 
determinada no mercado monetário e é dada por:
M
P
L i= ( )γ
A condição de paridade de juros garante que há uma relação inversa entre a taxa de juros doméstica 
e a taxa de câmbio. Isso é expresso por:
E
i
i
Et
t
e
=
+
+
1
1
*
Quando se relaciona essas três equações, pode‑se resumir as três equações em duas: a que representa 
o equilíbrio no mercado de bens (IS) e a que destaca o equilíbrio no mercado monetário e financeiro (LM).
IS: Y C Y T I Y i G NX Y Y
i
i
Et
t
e
= −( ) + ( ) + + +
+



, , ,
*
*1
1
LM: 
M
P
L i= ( )γ
Veja que os efeitos de um aumento da taxa de juros sobre o produto, tomando a curva IS, podemser duplos:
• Da mesma maneira que ocorria numa economia fechada, o primeiro efeito é direto sobre o 
investimento. Uma taxa de juros maior tem como consequência uma redução do investimento, 
uma redução da demanda por bens domésticos e uma redução do produto.
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• O segundo efeito, que só está presente na economia aberta, é o efeito a partir da taxa de câmbio. 
Um aumento da taxa de juros interna leva a uma queda da taxa de câmbio, uma apreciação. A 
apreciação, que torna os bens domésticos mais baratos em relação aos bens estrangeiros, causa 
uma retração das exportações líquidas e, portanto, uma queda da demanda por bens domésticos 
e uma queda do produto.
Ambos os efeitos operam na mesma direção. Um aumento da taxa de juros diminui a 
demanda direta e indiretamente – por meio do efeito adverso da apreciação da taxa de câmbio 
sobre demanda.
Ta
xa
 d
e 
ju
ro
s, 
i
Ta
xa
 d
e 
ju
ro
s, 
i
Relação da paridade de juros
Produto, Y Taxa de câmbio, E
LM
Y E
A
B
IS
i i
 A) B)
Figura 40 – Modelo IS‑LM na economia aberta com paridade de juros
Relembrando que, na macroeconomia fechada, a relação que a curva IS continua sendo a 
mesma, ou seja, ela demonstra o equilíbrio entre taxa de juros e produto da economia numa relação 
indireta, considerando que as outras variáveis, quais sejam T, G, Y*, i* e Ee, ficaram inalteradas. Essa 
associação faz com que a curva IS tenha uma inclinação negativa, o que significa que um aumento 
da taxa de juros gera um produto menor. A diferença numa economia aberta em relação a uma 
economia fechada é que a taxa de juros afeta o produto diretamente e esse varia indiretamente 
pela taxa de câmbio.
A curva LM representa o equilíbrio no mercado monetário num vínculo direto entre taxa de juros 
e produto da economia. Essa união é igual tanto em economia fechada como aberta, garantindo que 
a curva LM tenha inclinação positiva. A curva mostra que, dado o estoque real monetário (M/P), uma 
elevação do produto gera um aumento da demanda por moeda, e, consequentemente, uma dilatação 
da taxa de juros de equilíbrio.
No modelo IS‑LM, o equilíbrio se dá no ponto A do gráfico da figura 40. E o ponto B do mesmo 
gráfico indica a taxa de câmbio equivalente ao equilíbrio nos mercados de bens e monetário.
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Unidade II
 Lembrete
De acordo com Blanchard (2011, p. 383), da derivação das relações IS e 
LM numa economia aberta, tem‑se:
• A curva IS é negativamente inclinada: um aumento da taxa de juros 
leva direta e indiretamente (por meio da taxa de câmbio) a uma 
diminuição da demanda e a uma diminuição do produto.
• A curva LM é positivamente inclinada: um aumento da renda 
aumenta a demanda por moeda, levando a um aumento da taxa de 
juros de equilíbrio.
Portanto, o equilíbrio no mercado de bens e monetário é dado pela intersecção das curvas IS e LM no 
ponto A. No caso do mercado cambial, dadas a taxa de juros internacional e a taxa de câmbio esperada 
futura, e considerando a condição de paridade de juros, a taxa de juros de equilíbrio dada pelo ponto A 
determina a taxa de câmbio de equilíbrio.
7 POLÍTICAS ECONÔMICAS EM ECONOMIAS ABERTAS
A partir da derivação do modelo IS‑LM numa economia aberta, é importante saber avaliar os efeitos 
de uma política econômica.
Para tanto, sempre o ponto de partida é a situação de pleno equilíbrio nos mercados. 
Primeiramente, a avaliação será feita para uma mudança na política fiscal. Partindo de um 
orçamento equilibrado, suponha que o governo faça uma expansão de seus gastos com políticas 
expansionistas, sem que haja aumento na carga tributária. Quais são os efeitos de um desequilíbrio 
orçamentário sobre o produto? E sobre a taxa de juros? Pode ocorrer uma mudança na composição 
do produto da economia? E, por fim, há alteração na taxa de câmbio? Essas questões ajudam a 
pensar os deslocamentos no modelo IS‑LM.
Inicialmente, o aumento dos gastos governamentais (∆G > 0) proporciona um deslocamento da 
curva IS para cima e para a direita, coeteris paribus. Isso significa que tanto a curva LM como a curva 
de paridade de juros não se alteram, uma vez que seus determinantes não variaram. Esse deslocamento 
tem como consequência a ampliação da renda e da taxa de juros. No gráfico a seguir, ele é representado 
no ponto A’. Essa expansão da renda pressiona o setor externo, com tendência de déficit, uma vez que 
as importações aumentam. Além disso, o aumento da taxa de juros provoca uma apreciação cambial.
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i Relação da paridade de juros
Produto, Y Taxa de câmbio, E
LM∆G>0
Y Y’ EE’
A
A’
B
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i i
 A) B)
Figura 41 – Efeitos de um aumento dos gastos do governo
No gráfico, pode‑se examinar que uma elevação dos gastos governamentais gera uma ampliação da 
demanda, que, por sua vez, leva a um aumento do produto. Quando a curva IS se desloca para a direita, 
isso pressiona o saldo em transações correntes e a demanda por moeda, expandindo a taxa de juros. 
Esse efeito sobre a taxa de juros, reputando a condição de paridade de juros, torna os títulos domésticos 
mais atrativos que os estrangeiros, gerando uma apreciação cambial. As consequências da elevação da 
taxa doméstica de juros e da apreciação cambial são uma redução da demanda doméstica por bens e 
uma redução das exportações líquidas, porém isso é compensado em parte pelo acréscimo do gasto 
governamental sobre a demanda e o produto, de maneira que o efeito sobre a renda será positivo.
Blanchard (2011, p. 384) destaca os efeitos sobre os componentes da demanda:
• O consumo e os gastos do governo claramente sobem – o consumo, 
em virtude do aumento da renda; os gastos do governo, por hipótese.
• O que acontece com o investimento é ambíguo. Lembre‑se de 
que o investimento depende tanto do produto quanto da taxa de 
juros: I = I(Y, i). Por outro lado, o produto aumenta, levando a um 
aumento do investimento. Mas, por outro, a taxa de juros também 
aumenta, levando a uma diminuição do investimento. Dependendo 
de qual desses dois efeitos venha a dominar, o investimento pode 
aumentar ou diminuir. Resumindo: o efeito dos gastos do governo 
sobre o investimento era ambíguo na economia fechada e permanece 
ambíguo na economia aberta.
• Lembre‑se de que as exportações líquidas dependem do produto 
doméstico, do produto estrangeiro e da taxa de câmbio: NX = NX(Y, Y*, E). 
Assim, tanto o aumento do produto quanto a apreciação combinam‑se 
para diminuir as exportações líquidas. O aumento do produto aumenta 
as importações e a apreciação diminui as exportações e aumenta as 
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importações. Consequentemente, o déficit orçamentário leva a uma 
deterioração da balança comercial. Se o comércio estiver inicialmente 
equilibrado, o déficit orçamentário levará a um déficit comercial. 
Observe que, embora um aumento do déficit orçamentário aumente 
o déficit comercial, o efeito está longe de ser mecânico. Funciona por 
meio do efeito do déficit orçamentário sobre o produto e sobre a taxa 
de câmbio e, por sua vez, sobre o déficitcomercial.
Considerando que haja uma prefeita mobilidade de capitais, a expansão dos gastos governamentais 
de uma economia de país pequeno provoca uma apreciação cambial, devido à alta da taxa de juros. 
Porém, essa apreciação, ao encarecer o produto nacional frente ao estrangeiro, reduz a demanda, 
deslocando novamente a curva IS para a esquerda, conforme o próximo gráfico.
De acordo com Lopes e Vasconcellos (2011), a curva IS volta à posição original, eliminando a pressão 
da entrada de capitais no mercado de câmbio. A apreciação cambial gerou uma redução da demanda 
de mesma magnitude que a ampliação do gasto governamental, o que zerou o efeito sobre o produto. 
Esse efeito, segundo os autores, é um crowding‑out, de forma que houve um deslocamento da demanda 
externa por conta da apreciação cambial. O resultado final é que o equilíbrio retorna para o ponto A.
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i Relação da paridade de juros
Produto, Y Taxa de câmbio, E
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Y Y’ EE’
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A’
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IS’
i i
 A) B)
Figura 42 – Efeitos de um aumento dos gastos governamentais com perfeita mobilidade de capitais
 Observação
Crowding‑out é o efeito de uma intervenção do setor público na 
economia que promove um deslocamento do gasto privado na economia. 
Seria como um processo de concorrência em que, no modelo clássico, o 
aumento do gasto público é compensado por uma queda do investimento 
privado de mesma proporção. De acordo com os teóricos, isso ocorre 
porque há uma expansão da taxa de juros, inviabilizando parte dos 
investimentos privados.
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Caso não houvesse mobilidade de capitais, uma política fiscal expansionista a partir de um aumento 
do gasto governamental levaria a um deslocamento da curva IS para a direita, ampliando o produto e 
a taxa de juros. A expansão da renda pressiona o resultado do setor externo, uma vez que há elevação 
das importações. Isso gera uma tendência à desvalorização cambial. Essa desvalorização promove as 
exportações, enquanto reduz as importações de bens e serviços. O efeito desse movimento na balança 
comercial é uma nova expansão da curva IS para a direita. Veja que a variação da renda será maior 
que aquela induzida inicialmente pela política fiscal, pois a desvalorização cambial levará a um novo 
impulso de crescimento derivado do setor externo. O resultado será um produto maior acompanhado de 
maior taxa de juros. Como não há mobilidade de capitais, então não há pressão sobre a taxa de câmbio, 
considerando a situação coberta de taxa de juros.
Agora veja o que ocorre quando se aplica uma política monetária contracionista. No caso, dado um 
nível de produto, uma redução do estoque monetário realizada pelas autoridades monetárias (∆M<0) 
desloca a curva LM para a esquerda, movendo o equilíbrio do ponto A para A’, conforme gráfico a seguir. 
No ponto A’, a taxa de juros é maior que no ponto A. Como está suposto que as variáveis determinantes 
da curva IS não se alteraram, essa curva não se desloca. Esse aumento da taxa de juros promove uma 
apreciação cambial.
De acordo com Blanchard (2011, p. 385),
[...] uma contração monetária leva a uma diminuição do produto, a um 
aumento da taxa de juros e a uma apreciação. É fácil contar a história. Uma 
contração monetária leva a um aumento da taxa de juros, tornando os 
títulos domésticos mais atraentes e desencadeando uma apreciação. Tanto a 
taxa de juros maior quanto a apreciação diminuem a demanda e o produto.
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i Relação da paridade de juros
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∆M<0
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i
Figura 43 – Efeitos de uma contração monetária
7.1 Taxas de câmbio fixa e flexível
Até aqui, a suposição era que a taxa de câmbio era flexível ou flutuante, ou seja, as autoridades do 
Banco Central definiam a oferta monetária, permitindo que a taxa de câmbio se ajustasse no mercado de 
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câmbio. No geral, as autoridades monetárias operam no mercado de câmbio de forma a direcionar a taxa 
de câmbio para um determinado patamar. As metas desse patamar podem ser explícitas ou implícitas, 
podem ter valores específicos ou valores em bandas ou intervalos. A depender dessas oscilações, têm‑se 
diferentes regimes cambiais. Afinal, o que são regimes cambiais? As taxas de câmbio influenciam as 
demais políticas econômicas?
Parece bastante intuitivo o que é e para que serve a taxa de câmbio, porém é essencial salientar que 
ela ultrapassa a definição formal de se tratar do preço, em moeda nacional, de uma unidade de moeda 
estrangeira. De acordo com Carvalho e Silva (2007), a taxa de câmbio é uma variável importante, pois 
afeta as escolhas de transações entre residentes e não residentes. Isso significa que os saldos das contas 
do balanço de pagamentos são abalados pela taxa de câmbio.
Além disso, mudanças na taxa de câmbio atingem diretamente o funcionamento interno da 
economia. Uma empresa importadora de bens, por exemplo, quando a taxa de câmbio aumenta ou 
há uma desvalorização da moeda nacional, torna a importação mais cara, podendo inclusive afetar as 
atividades da empresa. Se caso a importação for de bens que compõem o índice de inflação, como o 
feijão, isso pode gerar um efeito inflacionário sobre a economia. Ou seja, além da empresa, os residentes 
de um país podem ser impactados pela mudança cambial, ao tornar o produto importado menos 
competitivo. Ao mesmo tempo, uma desvalorização da moeda nacional pode estimular as exportações 
ao tornar competitivos os produtos exportáveis. Portanto, os efeitos das variações cambiais podem ser 
benéficos ou não para o crescimento econômico.
Resumindo, coeteris paribus, uma valorização da moeda nacional eleva o preço relativo de suas 
exportações e diminui o preço relativo de suas importações. Inversamente, uma desvalorização subtrai o 
preço relativo das exportações de um país e aumenta o preço relativo de suas importações.
A taxa de câmbio flutua de acordo com o regime cambial estabelecido pelas autoridades monetárias 
de um país. Assim, regime cambial é a regra ou a diretriz que um país adota para determinar a taxa de 
câmbio, ou seja, quanto vale a moeda estrangeira ou divisa. Existem basicamente dois regimes, quais 
sejam o regime de câmbio fixo e o flexível ou flutuante. Carvalho e Silva (2007, p. 164, grifo dos autores) 
apontam as diferenças:
Em um regime cambial fixo, o Banco Central fixa o preço de uma 
moeda estrangeira em moeda nacional. A autoridade monetária garante a 
conversão de moeda estrangeira em nacional, e vice‑versa, àquele preço. 
Todas as transações com o exterior, que envolvam entrada e saída de divisas, 
obedecerão à taxa de câmbio fixa para converter as moedas.
No regime de taxas de câmbio flexíveis ou flutuantes, o Banco Central 
permite que o mercado cambial estabeleça o preço da moeda estrangeira. 
Há, de um lado, agentes que demandam moeda estrangeira – importadores, 
turistas que vão ao exterior etc. – e, de outro, aqueles que demandam moeda 
nacional em troca da moeda estrangeira que possuem – exportadores, 
turistas estrangeiros no país etc.
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Em termos práticos, os países não adotam um regime ou outro de maneira radical, mas um mix 
dos dois regimes. O que prevalece na cena contemporânea dos regimescambiais é o flutuante sujo ou 
administrado, em que a autoridade monetária permite a flutuação, mas intervém no mercado de câmbio 
de forma a direcionar a taxa de câmbio para um determinado rumo, a depender da combinação com as 
outras políticas macroeconômicas.
No regime de câmbio fixo, a autoridade monetária se compromete a manter a moeda ancorada em 
outra moeda. De acordo com Carvalho e Silva (2007, p. 166, grifo dos autores),
[...] adotar um regime de taxas fixas significa ancorar o valor de uma moeda 
no de outra, ou no de uma cesta de moedas. A ancoragem pode ocorrer 
basicamente de três maneiras diferentes:
No regime de ancoragem unilateral, a responsabilidade pela manutenção 
da paridade é do país ancorado, e não do país‑âncora. Em outras palavras, 
a política econômica do país que adotou esse regime passa a ser guiada 
pela necessidade de manter a taxa de câmbio estabelecida, enquanto o 
país que serve de âncora não se preocupa com o assunto. Esse tipo de 
arranjo foi muito utilizado na época do padrão‑ouro. Como não há mais 
padrão‑ouro, os países que adotam esse sistema atualmente ancoram sua 
moeda à de um país com forte presença política e econômica no mundo, 
como os Estados Unidos.
Currency board é uma versão radical da ancoragem unilateral. Nesse 
regime, o país ancorado não só estabelece unilateralmente uma taxa de 
câmbio fixa, como vincula o volume de moeda local à quantidade da moeda 
estrangeira de referência existente no país. Com essa medida, fica garantida, 
por parte da autoridade monetária, a conversão entre as moedas local e 
estrangeira à taxa de câmbio estipulada. O país que adota esse regime perde 
completamente a capacidade de executar política monetária. O controle 
da liquidez da economia, normalmente executado com a compra e venda 
de títulos públicos no open market, passa a depender exclusivamente 
da entrada e saída de divisas no país. Em geral, esse tipo de regime é 
adotado por países em desenvolvimento, com dificuldades em transmitir 
credibilidade na sua política cambial. A Argentina adotou esse regime por 
dez anos, quando fixou sua taxa de câmbio, constitucionalmente, em $ 1/
US$ 1, e condicionou o volume de pesos argentinos em circulação ao saldo 
de dólares de suas reservas.
O arranjo cambial cooperativo é um sistema de ancoragem que 
se distingue do unilateral à [na] medida [em] que todos os países 
envolvidos são responsáveis pela manutenção das paridades cambiais 
entre as respectivas moedas. A União Monetária Europeia é um exemplo 
de ancoragem cooperativa. É um mecanismo multilateral de taxas de 
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câmbio fixa, ancorada no euro por uma taxa central, e uma margem de 
flutuação normal de ± 15%. As políticas econômicas de cada país devem 
estar em conformidade com a taxa central, evitando desalinhamentos. 
Naturalmente, não há qualquer compromisso com as paridades cambiais 
de países que não pertencem ao sistema.
 Observação
Acordos referentes ao sistema de padrão‑ouro: taxas de câmbio 
fixas em relação ao dólar americano, taxa de câmbio dólar/ouro fixa em 
US$35,00 por onça de ouro, o que permitia aos países manter reservas 
internacionais em ouro ou dólares, vender dólares para o FED e comprar 
ouro ao preço oficial.
Resumindo, no regime de câmbio fixo, a autoridade monetária principal, o Banco Central, abre 
mão da política monetária como instrumento de política econômica para garantir que uma moeda 
estrangeira seja trocada com preço fixo com uma moeda nacional e vice‑versa. De maneira tal que todas 
as transações com o exterior, seja de entrada, seja de saída de divisas, serão efetivadas à taxa de câmbio 
fixa para converter as moedas.
Banda 
cambial
P
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S
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E’
S’
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LS
Li
Figura 44 – Mercado de câmbio com flutuação suja e banda cambial
Quando um país adota a taxa de câmbio fixa em relação a uma moeda, no geral, ele escolhe uma 
moeda forte. Essa moeda pode ser de um país com uma economia estável ou de um país metrópole numa 
relação colônia‑metrópole. Em alguns casos, a moeda escolhida é o dólar. A Argentina, por exemplo, em 
1991, adotou o currency board, atrelando sua moeda – o peso argentino – ao dólar na proporção de 1:1, 
ou seja, um peso argentino comprava um dólar. Esse regime de câmbio fixo durou até 2001, quando a 
economia argentina foi acometida por uma grave crise cambial.
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De acordo com Blanchard (2011), em 1991, de forma a enfrentar a taxa de inflação de aproximadamente 
30% ao mês, Domingo Cavallo, ministro de Carlos Menem, anunciou a criação de um conselho monetário 
que controlaria a emissão monetária. Então, o Banco Central trocaria os pesos por dólares a uma taxa 
simbólica de um peso para um dólar. O objetivo era garantir credibilidade à moeda argentina, além de 
convencer os mercados financeiros quanto à política cambial adotada, sinalizando uma diminuição do 
risco de uma crise cambial.
Por algum tempo, o conselho monetário pareceu funcionar bem. A inflação, 
que havia ultrapassado 2.300% em 1990, caiu para 4% em 1994! Isso era 
claramente resultado das restrições rigorosas que o conselho monetário 
impusera ao crescimento da moeda. Mais impressionante ainda: essa 
grande diminuição da inflação foi acompanhada de um forte crescimento 
do produto. O crescimento do produto foi, em média, de 5% ao ano de 1991 
a 1999 (BLANCHARD, 2011, p. 412).
Já a partir de 1999, a Argentina apresentou sinais de recessão. Há muito debate sobre a origem 
desse agravamento do quadro econômico. Para alguns, foi efeito das políticas adotadas pelo conselho 
monetário; para outros, tratava‑se de um somatório de causalidades. O que se pode apontar é que, com a 
sobrevalorização da moeda nacional frente ao dólar, as importações aumentaram frente às exportações, 
levando a recorrentes déficits comerciais e à retração da economia.
Blanchard (2011, p. 412) destaca que a crise econômica se transformou em uma crise financeira e 
cambial, a partir de 2001:
• Em decorrência da recessão, o déficit fiscal aumentou, levando a um 
aumento da dívida pública. Preocupados com a possibilidade de o 
governo não honrar suas dívidas, os investidores começavam a pedir 
taxas de juros muito altas sobre a dívida do governo, tornando o 
déficit fiscal ainda maior e aumentando o risco de inadimplência.
• Preocupados também com o risco de que o governo desistisse do 
conselho monetário e desvalorizasse para combater a recessão, os 
investidores começaram a pedir taxas de juros muito altas em pesos, 
tornando maior o custo para o governo sustentar a paridade ao dólar 
e, assim, aumentando a probabilidade de o conselho monetário ser 
abandonado.
Em dezembro de 2001, o governo decretou moratória de parte de sua dívida. 
No início de 2002, desistiu do conselho monetário e permitiu a flutuação do 
peso. O peso depreciou abruptamente, chegando a 3,75 pesos por 1 dólar 
em junho de 2002. Muitas pessoas e empresas que, dada sua confiança 
anterior no atrelamento, haviam tomado emprestado em dólares viram‑se 
com um grande aumento do valor de sua dívida em pesos. Muitos foram 
à falência. O sistema bancário entrou em colapso. Apesar da depreciação 
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real abrupta, que deveria ter ajudado as exportações, o PIB caiu em 11% 
em 2002, e o desemprego aumentou para cerca de 20%. O crescimento do 
produto passou a ser positivo em 2003 e permaneceu alto desde então – 
excedendo 8% por ano – e o desemprego diminuiu.
 Saiba mais
Para entender os efeitos da política de cambialde currency board na 
Argentina e os efeitos sobre os demais agregados macroeconômicos e sobre 
os componentes sociais, recomenda‑se o filme:
MEMORIA del saqueo. Dir. Fernando Solanas. Suíça; França; Argentina: 
Cinesur, 2003. 120 minutos.
Alguns países atrelam o câmbio fixo à moeda do “ex‑país colonizador”, como os países africanos, 
que fixavam a moeda local ao franco francês e, depois da unificação monetária em torno do Euro, 
passaram a vincular o câmbio à nova moeda. Alguns países também atrelam suas moedas a uma cesta 
de moedas.
Geralmente os países não mantêm a taxa totalmente fixa, mas permitem alguma oscilação. E, 
quando alteram a taxa de câmbio, normalmente, o Banco Central precisa anunciar os motivos de tal 
alteração. Usualmente, os países fazem pequenas mudanças de tempos e tempos. Uma exceção foi o 
caso de alguns países africanos, que ficaram aproximadamente 45 anos sem variar a taxa de câmbio e, 
depois desse longo período, houve reajuste em janeiro de 1994.
Quando se tem um regime de câmbio fixo, costumam‑se usar os termos “valorização” e “desvalorização” 
para indicar uma diminuição ou um aumento da taxa de câmbio, respectivamente. Já num regime de 
câmbio flutuante ou flexível, os termos respectivos usados são “apreciação” e “depreciação”.
Há países que, sob o regime de câmbio fixo, realizam minidesvalorizações, ou crawling peg.
Esses países normalmente têm taxas de inflação que superam a taxa de 
inflação dos Estados Unidos. Se eles atrelassem sua taxa nominal de câmbio 
ao dólar, o aumento mais rápido de seu nível de preços doméstico em 
relação ao nível de preços dos Estados Unidos levaria a uma apreciação real 
contínua e rapidamente tornaria seus bens não competitivos. Para evitar 
esse efeito, esses países escolhem uma taxa de depreciação predeterminada 
em relação ao dólar. Eles escolhem mover devagar (crawl) em relação ao 
dólar (BLANCHARD, 2011, p. 386).
No Brasil, entre 1968 até 1989, a política cambial adotada era uma variação do crawling peg ou 
minidesvalorizações. Essa política estava embasada na variação da paridade do poder de compra (PPP), 
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de acordo com o enfoque das metas reais, ou seja, numa tentativa de estabilizar os preços internos, a 
taxa de câmbio era alterada segundo a relação entre os preços domésticos e os externos dos principais 
países com os quais o Brasil mantinha comércio.
Há outros fatores relevantes para determinar as minidesvalorizações, tais como o movimento das 
taxas de juros no Brasil a curto e médio prazos e as taxas de juros praticadas nos mercados financeiros 
do mundo, o resultado do balanço de pagamentos e a posição dos investimentos estrangeiros no país. 
Esses elementos são importantes, pois afetam a competitividade do país, que pode ser alterada via 
ajuste da taxa de câmbio.
Entre as vantagens do sistema de minidesvalorizações, está o ajuste gradual e reduzido na 
taxa cambial em intervalos curtos. Isso permite sentir os ajustes das outras variáveis, sem que 
haja alterações abruptas. No caso de países com inflação crônica, e mesmo para economias mais 
estáveis, a principal vantagem de um sistema de crawling peg em intervalos curtos é garantir aos 
países parceiros no comércio internacional e nas finanças mundiais que um nível de taxa cambial 
permanecerá razoavelmente regular.
Dessa maneira, para o país que executa esse tipo de política cambial, é possível se prevenir de fuga 
de capitais diante de uma sobrevalorização cambial ou mesmo de entrada abrupta de capitais com uma 
desvalorização cambial, gerando acúmulo de reservas internacionais custosas.
Em 1980, diante da política de estabilização inflacionária, a política cambial reajustava o câmbio de 
maneira prefixada. Porém, como os preços da economia doméstica estavam amplamente indexados, a 
inflação, além de não ter recuado, alcançou um patamar de três dígitos ao ano e os reajustes cambiais 
tiveram que ser diários.
Esse modelo apresentava basicamente dois objetivos: conter ataques especulativos contra a moeda 
nacional e estabilizar os ganhos reais dos exportadores, gerando competitividade da economia brasileira 
via exportações. Os efeitos dessa política foram controversos, pois, ao mesmo tempo, permitiu maior 
estabilidade à taxa de câmbio comercial e, de tempos em tempos, apesar de necessário, evitou uma 
maior desvalorização real diante dos choques externos que o Brasil sofreu, principalmente nas décadas 
de 1970 e 1980.
Além dessa política, outro arranjo cambial possível é o de bandas cambiais. Historicamente, o 
exemplo mais relevante é o do Sistema Monetário Europeu (SME), que foi criado em 1978 e perdurou 
até 1998. Esse SME foi construído a partir de uma estrutura mais firme, após a Europa ter passado 
pelas mudanças cambiais em meados dos anos 1970, de maneira a estabilizar as taxas de câmbio 
intraeuropeias. Basicamente, os países‑membros haviam assinado a manutenção de suas taxas de 
câmbio dentro de limites determinados ou bandas em torno de uma paridade central. Caso houvesse 
a necessidade de alterar a taxa de câmbio, por desvalorização ou valorização cambial, os países 
deveriam aprovar entre os países‑membros. A Alemanha era o país central, que tinha uma moeda 
forte naquele momento. Na tabela a seguir, é possível observar as variações cambiais do marco 
alemão frente às outras moedas:
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Tabela 3 – Revalorizações do marco alemão frente a outras moedas do SME 
(medidas por taxas centrais bilaterais, em porcentagem)
 Franco belga / luxemburguês
Coroa 
dinamarquesa
Franco 
francês
Florim 
holandês
Libra 
irlandesa
Lira 
italiana
Total 
EMSa
Ponderaçãob (em %) 16,6 4 32 17,4 1,8 27,5 100
Data de vigência do realinhamento:
 24 de setembro de 1979 +2,0 +5,0 +2,0 +2,0 +2,0 +2,0 +2,1
 30 de novembro de 1979 ‑ ‑ ‑ ‑ ‑ ‑ +0,2
 23 de março de 1981 ‑ ‑ ‑ ‑ ‑ +6,4 +1,7
 5 de outubro de 1981 +5,5 +5,5 +8,8 ‑ +5,5 +8,8 +6,5
 22 de fevereiro de 1982 +9,3 +3,1 ‑ ‑ ‑ ‑ +1,6
 14 de junho de 1982 +4,3 +4,3 +10,6 ‑ +4,3 +7,2 +6,3
 21 de março de 1983 +3,9 +2,9 +8,2 +1,9 +9,3 +8,2 +6,7
 22 de julho de 1983 ‑ ‑ ‑ ‑ ‑ +8,5 +2,3
 7 de abril de 1986 +2,0 +2,0 +6,2 ‑ +3,0 +3,0 +3,8
 4 de agosto de 1986 ‑ ‑ ‑ ‑ +8,7 ‑ +0,2
 12 de janeiro de 1987 +1,0 +3,0 +3,0 ‑ +3,0 +3,0 +2,6
 8 de janeiro de 1990 ‑ ‑ ‑ ‑ ‑ +3,7 +1,0
Acumulado desde o início do SME 
em 13 de março de 1979 +31,2 +35,2 +45,2 +4,0 +41,4 +63,5 +41,8
a Revalorização média do marco alemão frente a outras moedas do SME (ponderação geométrica); com exceção da Espanha.
b Ponderações das moedas do SME derivadas da participação no comércio internacional entre 1984 e 1986, depois de levar em conta 
os efeitos de mercados externos ao SME, e expressas em termos do valor ponderado do marco alemão.
– = não aplicável
Fonte: Gros e Thygesen (1991, p. 68) apud Eichengreen (2000, p. 216).
Eichengreen (2000, p. 224) apontou que:
O otimismo de que os condutores do Sistema Monetário Europeu estavam 
imbuídos tinha sido alimentado pelo sucesso do sistema em superar 
uma série de choques. O colapso do comércio com a União Soviética 
afetou gravemente as economias europeias (como a da Finlândia) que 
dependiam de exportações para o Leste. Com o fim da Guerra Fria, era 
necessária uma infusão de ajuda às economias em transformação na 
Europa oriental; com isso, sobravam menos recursos para custear os 
fundos estruturais e outros programas de coesão da CE [comunidade 
europeia]. A unificação econômica e monetária alemã em 1990 gerou 
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déficits orçamentários, importações de capital e um surto de gastos 
que exerceram uma pressão ascendente sobre as taxas de juros em 
todo o continente. A queda do dólar em relação ao marco alemão e a 
outras moedas do ERM [mecanismo cambial] prejudicou ainda mais a 
competitividade internacional da Europa. O continente, então, entrou 
em uma de suas mais profundas recessões no período do pós‑guerra. 
E com a conclusão das negociações em Maastricht, o debate público 
sobre a união monetária se intensificou. No entanto, a despeito dessas 
turbulências, os países participantes do ERM foram capazes de resistir às 
pressões para que alterassem suas taxas de câmbio.
Em Blanchard (2011, p. 389), o histórico da formação do Sistema Monetário Europeu (SME) é 
apresentado relacionando taxa de juros e outros indicadores históricos e econômicos.
Reunificação alemã, taxa de juros e o SME
Em um regime de taxa de câmbio fixa, como o SME – ignoremos aqui o grau de 
flexibilidade proporcionado pelas bandas –, nenhum país isoladamente pode alterar 
sua taxa de juros sem que os demais países também o façam. Assim, como as taxas 
de juros efetivamente se alteram? Há dois arranjos possíveis. Em um deles, todos os 
países‑membros coordenam as alterações de suas taxas de juros. No outro, um país 
assume a liderança e os outros o seguem – foi o que aconteceu no SME, com a Alemanha 
no papel de líder, na década de 1980, quando a maioria dos bancos centrais europeus 
compartilhava objetivos semelhantes e estava feliz em deixar que o Bundesbank (o Banco 
Central alemão) assumisse a liderança. Em 1990, porém, a reunificação alemã gerou uma 
forte divergência de objetivos entre o Bundesbank e os bancos centrais de outras nações 
do SME. Grandes déficits orçamentários, desencadeados pelas transferências para pessoas 
e empresas na Alemanha Oriental, junto com uma explosão de investimentos, levaram 
a um grande aumento da demanda na Alemanha. O receio do Bundesbank de que esse 
deslocamento gerasse um aumento grande demais da atividade levou‑o a adotar uma 
política monetária restritiva. O resultado foi um grande crescimento da Alemanha junto 
com um grande aumento das taxas de juros.
Essa pode ter sido a combinação de políticas correta para a Alemanha. No entanto, 
para os outros países europeus[,] ela foi bem menos atraente. Eles não estavam 
experimentando o mesmo aumento da demanda, mas, para permanecer no SME, tiveram 
de acompanhar as taxas de juros alemãs. O resultado líquido foi uma forte diminuição 
da demanda e do produto nos outros países. Esses resultados estão na tabela [a seguir], 
que mostra as taxas nominais de juros, as taxas reais de juros, as taxas de inflação e o 
crescimento do PIB de 1990 a 1992 para a Alemanha e dois de seus parceiros no SME, 
a França e a Bélgica.
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Unidade II
Tabela 4 – Taxas de juros e crescimento de produto: 
Alemanha, França e Bélgica (1990‑1992)
Taxas nominais de juros (%) Inflação (%)
1990 1991 1992 1990 1991 1992
Alemanha 8,5 9,2 9,5 2,7 3,7 4,7
França 10,3 9,6 10,3 2,9 3,0 2,4
Bélgica 9,6 9,4 9,4 2,9 2,7 2,4
Taxas reais de juros (%) Crescimento do PIB (%)
1990 1991 1992 1990 1991 1992
Alemanha 5,7 5,5 4,8 5,7 4,5 2,1
França 7,4 6,6 7,9 2,7 0,7 1,4
Bélgica 6,7 6,7 7,0 3,3 2,1 0,8
Nota: A taxa nominal de juros é a taxa nominal de juros de curto prazo. A taxa real de 
juros é a taxa real de juros efetiva ao longo do ano – ou seja, a taxa nominal de juros 
menos a inflação atual ao longo do ano, ou seja, a taxa nominal de juros menos a taxa 
efetiva de inflação para o ano. Todas as taxas são anualizadas.
Fonte: Blanchard (2011, p. 389).
Observe primeiro como a França e a Bélgica acompanharam as altas taxas nominais 
de juros alemãs. Na realidade, as taxas nominais de juros foram efetivamente maiores na 
França do que na Alemanha em todos os três anos! Isso ocorreu porque a França precisava 
de taxas de juros maiores do que a Alemanha para manter a paridade marco alemão/franco. 
O motivo residia no fato de os mercados financeiros não terem certeza de que a França 
realmente manteria a paridade do franco em relação ao marco alemão. Preocupados com 
uma possível desvalorização do franco, os investidores pediram uma taxa de juros maior 
para os títulos franceses do que para os títulos alemães.
Embora a França e a Bélgica tivessem de acompanhar – ou, como acabamos de ver, mais 
do que acompanhar – as taxas nominais alemãs, ambos os países tiveram menos inflação do 
que a Alemanha. O resultado foram taxas reais de juros muito altas, muito maiores do que na 
Alemanha. Tanto na França quanto na Bélgica, as taxas médias reais de juros de 1990 a 1992 
estiveram próximas de 7%. Em ambos os países o período de 1990‑1992 caracterizou‑se 
por um crescimento lento e um desemprego crescente. Na França, o desemprego subiu de 
8,9%, em 1990, para 10,4%, em 1992. Os números correspondentes para a Bélgica foram 
12,1% e 8,7%.
História semelhante se desdobrava nos outros países do SME. O desemprego médio na 
União Europeia, que fora de 8,7% em 1990, subiu para 10,3% em 1992. Os efeitos das altas 
taxas reais de juros sobre os gastos não consistiram na única fonte dessa desaceleração, mas 
foi a principal motivação para isso.
Em 1992, um número crescente de países questionava se deveria continuar defendendo 
sua paridade no SME ou se deveria desistir e baixar suas taxas de juros. Preocupados com 
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o risco de desvalorizações, os mercados financeiros começaram a pressionar por taxas de 
juros maiores naqueles países onde as desvalorizações eram consideradas mais prováveis. O 
resultado foram duas crises cambiais importantes, uma no fim de 1992 e outra em meados 
de 1993. Ao final [fim] dessas duas crises, dois países – Itália e Reino Unido – deixaram o SME.
Fonte: Blanchard (2011, p. 389).
Em 1992, após uma grande crise, diversos países abandonaram o SME e os ajustes cambiais 
se tornaram cada vez menos frequentes, o que permitiu, inclusive, intensificar o debate para a 
unificação monetária. A unificação monetária em torno do euro teve início em 1º de janeiro de 
1999 e terminou em 2002.
 Lembrete
Entre economistas, é comum usar o jargão valorização e desvalorização 
de câmbio, quando a taxa de câmbio diminui ou aumenta, respectivamente. 
Esses termos são normalmente aplicados para regimes de câmbio fixo. Já 
os termos apreciação e depreciação são usados para regimes de câmbio 
flutuante ou flexível.
No próximo capítulo, serão abordados os conceitos relacionados a regimes cambiais. Por ora, após 
alguns exemplos de taxas de câmbio fixo, é importante verificar a relação que a taxa de câmbio estabelece 
sobre as demais políticas econômicas.
7.1.1 Taxas de câmbio fixa e controle monetário
O que ocorre quando um país atrela sua taxa a um determinado valor fixo E? Como o governo faz 
isso? Há efeito sobre as demais políticas econômicas?
Avaliando a condição da paridade de juros, a taxa de câmbio e a taxa nominal de juros devem 
responder à seguinte equação, independentemente se estão ou não atreladas:
1 1
1
+( ) = +( )

+i i
E
E
t t
t
t
e
*
Suponha agora que o governo fixe a taxa de câmbio em E, de maneira que a taxa de câmbio atual seja 
Et = E . Quando o Banco Central atrela a taxa de câmbio a um valor fixo, os agentes do mercado financeiro 
e do mercado de câmbio acreditam que ele cumprirá essa promessa, portanto, suas expectativas da taxa 
de câmbio futura, Et
e
+1 , também será igual à E e a relação da paridade de juros será:
1 1+( ) = +( ) ⇒ =i i i it t t t* *
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Isso significa que os investidores esperam que a taxa de câmbio E permaneça inalterada, logo, as 
taxas de juros em ambos os países deverão ser iguais. Assim, tem‑se que, em uma economia com 
perfeita mobilidade de capitais e sob regime de câmbio fixo, a taxa de juros interna deverá ser igual à 
taxa de juros externa.
Dada essa condição de igualdade entre as taxas de juros interna e externa, pode‑se reescrever a 
condição de equilíbrio do mercado monetário:
M
P
L i= ( )γ *
Dessa maneira, a oferta de moeda e a demanda por moeda são iguais a partir dessa igualdade de 
taxas de juros. Caso ocorra um aumento do produto doméstico, haverá elevação da demanda por moeda. 
Em uma economia fechada, o Banco Central poderia manter inalterado o estoque de moedas, gerando 
uma expansão da taxa de juros de equilíbrio. Já numa economia aberta, com regime de câmbio flexível, 
o Banco Central pode tentar a mesma política de oferta monetária, porém, o resultado disso será o 
aumento da taxa de juros e uma apreciação cambial, dado o afluxo de capitais devido ao diferencial de 
taxa de juros.
Se o regime de câmbio for fixo, o Banco Central deve alterar o estoque monetário para cumprir com 
o preço da moeda estrangeira. Pois, se mantiver inalterado o estoque de moedas, há uma elevação da 
taxa de juros interna em relação à externa, gerando uma pressão pela apreciação cambial. Para garantir 
a taxa de câmbio fixa, o Banco Central deve aumentar a oferta monetária de acordo com o aumento 
da demanda por moeda, assim, não há uma alteração da taxa de juros de equilíbrio. E, dado o nível de 
preços, P, a moeda nominal, M, deve se harmonizar de maneira a garantir o equilíbrio.
Um exemplo bastante interessante é tratado em Blanchard (2011, p. 387):
Contração monetária e expansão fiscal: os Estados Unidos no início da década de 1980
O início da década de 1980 nos Estado Unidos foi dominado por mudanças bruscas 
tanto na política monetária quanto na política fiscal.
Já discutimos as origens da mudança na política monetária [...]. No final [fim] da década 
de 1970, o então presidente do Fed [Banco Central dos Estados Unidos], Paul Volcker, concluiu 
que a inflação dos Estados Unidos estava alta demais e tinha de ser reduzida. A partir de 
fins de 1979, Volcker embarcou em uma trajetória de rigorosa contração monetária, ciente 
de que isso poderia levar a uma recessão no curto prazo aliada a uma inflação menor no 
médio prazo.
A mudança na política fiscal foi desencadeada pela eleição de Ronald Reagan[,] em 1980. 
Reagan foi eleito com a promessa de adotar políticas econômicas mais conservadoras – a saber, 
uma redução de impostos e do papel do governo na atividade econômica. Esse compromisso 
inspirou a Lei de Recuperação Econômica (Economic Recovery Act), de agosto de 1981. O imposto 
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de renda da pessoa física sofreu um corte total de 23%, dividido em três momentos de 1981 a 
1983. Os impostos da pessoa jurídica também foram reduzidos. Entretanto, tais reduções não 
foram acompanhadas de limitções correspondentes nos gastos do governo, e o resultado foi um 
aumento contínuo dos déficits orçamentários, que atingiram um pico em 1983, de 5,6% do PIB. 
A tabela a seguir mostra os números dos gastos e das receitas para 1980‑1984.
Tabela 5 – Surgimento de grandes déficits 
orçamentários nos Estados Unidos (1980‑1984)
1980 1981 1982 1983 1984
Gastos 22,0 22,8 24,0 25,0 23,7
Receitas 20,2 20,8 20,5 19,4 19,2
 Impostos de pessoa física 9,4 9,6 9,9 8,8 8,2
 Impostos de pessoa jurídica 2,6 2,3 1,6 1,6 2,0
Superávit orçamentário (‑: déficit) ‑1,8 ‑2,0 ‑3,5 ‑5,6 ‑4,5
Nota: os dados referem‑se a anos fiscais, que se iniciam em outubro do ano civil anterior. 
Todos os números estão expressos como porcentagem do PIB.
Fonte: Blanchard (2011, p. 387).
Quais eram as motivações da administração Reagan para o corte de impostos sem a 
implementação de reduções equivalentes nos gastos? Isso é motivo de discussão até hoje, 
mas há um consenso sobre duas razões principais.
Uma motivação é baseada nas convicções de um grupo periférico, porém influente, 
chamado de economistas do lado da oferta (supply siders), que argumentava que um 
corte nas alíquotas dos impostos faria as pessoas e as empresas trabalharem muito mais e 
de maneira mais produtiva, e que o aumento resultante da atividade levaria efetivamente 
a um aumento – e não a uma redução – das receitas tributárias. Quaisquer que fossem 
os aparentes méritos do argumento à época, ele mostrou‑se errado. Mesmo que algumas 
pessoas tenham, de fato, trabalhado mais e de maneira mais produtiva após o corte de 
impostos, as receitas tributárias diminuíram e o déficit fiscal elevou‑se.
A outra justificativa foi mais cínica: a esperança de que o corte de impostos e o aumento 
resultante dos déficits assustariam o Congresso, levando‑o a cortar os gastos ou, no mínimo, 
a não aumentar os gastos ainda mais. Essa motivação mostrou‑se em parte correta; o 
Congresso encontrou‑se sob enorme pressão para não elevar os gastos, e o crescimento 
dos gastos na década de 1980 foi, certamente, menor do que teria sido de outra maneira. 
Apesar disso, o ajuste de gastos não se mostrou suficiente para compensar a queda nos 
impostos e impedir o rápido acréscimo dos déficits.
Seja qual for o motivo dos déficits, os efeitos da contração monetária e da expansão 
fiscal estavam alinhados com as previsões do modelo de Mundell‑Fleming. A tabela [a 
seguir] mostra a evolução das principais variáveis macroeconômicas de 1980 a 1984.
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Tabela 6 – Principais variáveis macroeconômicas 
dos Estados Unidos (1980‑1984)
1980 1981 1982 1983 1984
Crescimento do PIB (%) ‑0,5 1,8 ‑2,2 3,9 6,2
Taxa de desemprego (%) 7,1 7,6 9,7 9,6 7,5
Inflação (IPC) (%) 12,5 8,9 3,8 3,8 3,9
Taxa nominal de juros (%) 11,5 14,0 10,6 8,6 9,6
Taxa real de juros (%) 2,5 4,9 6,0 5,1 5,9
Taxa real de câmbio 85,0 101,0 111,0 117,0 129,0
Superávit comercial (‑: déficit) (% do PIB) 0,5 0,4 0,6 1,5 2,7
Nota: Inflação: taxa de variação do IPC. A taxa nominal de juros é a taxa de juros das letras do 
tesouro dos Estados Unidos de três meses. A taxa real de juros é igual à taxa nominal menos a 
previsão de inflação da DRI, uma empresa privada de previsões. A taxa real de câmbio é a taxa real 
de câmbio ponderada pelo comércio dos Estados Unidos, normalizado de modo que 1973 = 100.
Fonte: Blanchard (2011, p. 388).
De 1980 a 1982, a evolução da economia foi dominada pelos efeitos da contração 
monetária. As taxas de juros, tanto nominais quanto reais, aumentaram abruptamente, 
levando tanto a uma grande apreciação do dólar quanto a uma recessão. O objetivo 
de diminuir a inflação foi atingido; a inflação caiu de 12,5%, em 1980, para menos de 
4% em 1982. O produto menor e a apreciação do dólar tiveram efeitos opostos sobre 
a balança comercial (o produto menor levou a importações menores e a uma melhora 
da balança comercial; a apreciação do dólar causou uma deterioração da balança 
comercial), resultando em uma pequena mudança no déficit comercial antes de 1982.
De 1982 em diante, a evolução da economia foi dominada pelos efeitos da expansão 
fiscal. Como nosso modelo prevê, esses efeitos foram uma forte expansão do produto, 
altas taxas de juros e uma apreciação adicional do dólar. Os efeitos do alto crescimento do 
produto e da apreciação do dólar foram um aumento do déficit comercial para 2,7% do PIB 
em 1984. Em meados da década de 1980, os déficits gêmeos – o déficit orçamentárioe o 
déficit comercial – tornaram‑se a principal questão da política macroeconômica. Os déficits 
gêmeos permaneceram como uma das questões centrais da macroeconomia durante a 
década de 1980 e o início da década de 1990.
Fonte: Blanchard (2011, p. 388).
7.2 Taxas de câmbio fixas e política fiscal
Anteriormente, demonstramos que a política monetária fica condicionada à política cambial, 
perdendo, portanto, autonomia enquanto mecanismo independente para garantir efeitos de 
crescimento econômico.
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O gráfico a seguir mostra o movimento da curva IS e os efeitos de uma política fiscal expansionista 
(∆G > 0):
Ta
xa
 d
e 
ju
ro
s, 
i
Produto, Y
Expansão fiscal
LM
LM’
∆G>0
YA YB YC
A
B
C
IS
IS’
i
Figura 45 – Efeitos de uma expansão fiscal sob taxas de câmbio fixas
De maneira a garantir a taxa de câmbio fixada, após uma ampliação de gastos públicos, por 
exemplo, o Banco Central deve expandir a base monetária, deslocando a curva LM para baixo e para 
a direita. Assim, é mantida a taxa de juros e a taxa de câmbio, uma vez que há mobilidade de capitais. 
O equilíbrio se move do ponto A ao ponto C, com um produto maior que o inicial (YC > YA) e taxas de 
juros e câmbio inalteradas.
Sob taxas de câmbio fixas, a política fiscal tem mais poder do que sob 
taxas de câmbio flexíveis. Isso porque a política fiscal desencadeia uma 
acomodação monetária.
[...] por que um país escolheria fixar sua taxa de câmbio? Você viu diversos 
motivos para que isso pareça ser uma má ideia:
• Ao fixar a taxa de câmbio, um país abre mão de um poderoso 
instrumento para corrigir desequilíbrios comerciais ou mudar o nível 
de atividade econômica.
• Ao se comprometer com uma taxa de câmbio em particular, um 
país também abre mão do controle de sua taxa de juros. Não 
apenas isso, mas o país deve acompanhar os movimentos da taxa 
de juros externa, com o risco de efeitos indesejáveis sobre sua 
própria atividade. Foi o que aconteceu na Europa no início da 
década de 1990. Em função do aumento da demanda decorrente 
da reunificação das Alemanhas (ocidental e oriental), a Alemanha 
sentiu a necessidade de aumentar sua taxa de juros. Para manter 
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sua paridade com o marco alemão, outros países do Sistema 
Monetário Europeu também foram forçados a aumentar suas 
taxas de juros, algo que preferiam ter evitado.
• Embora o país mantenha o controle da política fiscal, apenas um 
instrumento de política econômica não é suficiente. Como você viu 
[...], por exemplo, uma expansão fiscal pode ajudar a economia a sair 
de uma recessão, mas somente à custa de um déficit comercial maior. 
E um país que queira, por exemplo, diminuir seu déficit orçamentário 
não pode, sob taxas de câmbio fixas, usar a política monetária para 
compensar o efeito contracionista de sua política fiscal sobre o 
produto (BLANCHARD, 2011, p. 390).
Resgatamos, neste título, diversos conceitos já trabalhados neste material. Um conceito‑chave novo 
foi relacionar as políticas econômicas a políticas cambiais. Você deve perceber e se atentar para os 
diferentes efeitos quando se adota um regime de câmbio fixou ou flexível. A seguir, a ênfase será para 
a análise da taxa de câmbio.
8 TAXAS DE CÂMBIO: REGIMES, AJUSTAMENTOS E CRISES
Anteriormente, a taxa de câmbio foi tratada como um instrumento de políticas econômicas 
disponíveis para um governo no curto prazo. Porém, é possível verificar que há ajustes no médio 
prazo no mercado de câmbio.
A depender do regime cambial, o que será tratado agora é a chance de articular livre 
mobilidade de capitais com autonomia da política monetária e estabilidade de câmbio. Essa 
trindade seria possível?
Casos como o do Sistema Monetário Europeu e âncora cambial dos países latino‑americanos 
serão brevemente explorados para tentar analisar essas políticas e seus efeitos.
8.1 Regimes cambiais: custos e benefícios
Uma das questões que aparecem na macroeconomia é: Como associar as políticas 
econômicas em uma economia aberta? Basicamente, são três os objetivos que os países buscam: 
independência da política monetária, estabilidade da taxa de câmbio e livre mobilidade de 
capitais. Porém, como salienta Krugman e Obstfeld (2010), apenas duas dessas metas podem 
ser atingidas concomitantemente.
A figura a seguir mostra o esquema desses objetivos a partir dos vértices de um triângulo.
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Estabilidade da 
taxa de câmbio
Liberdade de 
mobilidade de capitais
Autonomia de 
política monetária
Taxa flutuante de câmbio
Co
nt
ro
les
 d
e c
ap
ita
l
Conselho m
onetário
Figura 46 – O trilema da política econômica das economias abertas
 Observação
Os vértices do triângulo mostram os três objetivos que os 
formuladores de política econômica gostariam de atingir. Infelizmente, 
no máximo dois podem coexistir: um dos três lados do triângulo deve 
ficar de fora. Cada lado corresponde a um dos três regimes de política 
econômica possíveis (taxas flutuantes de câmbio, conselho monetário, 
controles de capital) e é consistente com os dois objetivos adjacentes.
Para países em desenvolvimento, em relação a um país desenvolvido, o objetivo da estabilidade 
cambial é o mais importante, pois isso assegura que as expectativas de inflação estão sob 
controle. Isso ocorre uma vez que os países em desenvolvimento apresentam menor controle 
sobre seus termos de troca. Uma das características desses países é exportar commodities ou 
mesmo produtos com menor valor agregado e importar produtos de maior valor agregado. 
Lembrando que o termo de troca é o quociente entre o preço médio das exportações e o preço 
médio das importações.
O modelo Mundell‑Fleming revelou esse trade‑off entre essas políticas. Para um país pequeno, esse 
triângulo destaca uma trindade impossível. Após, principalmente, os anos 1980, houve uma maior 
integração financeira de escala internacional e uma maior liberalização sobre os fluxos de capitais. 
Diante desse contexto, as políticas cambiais em países pequenos estão situadas nas extremidades, ou 
seja, regimes cambiais ultrarrígidos ou flexíveis.
O modelo Mundell‑Fleming, quando criado e discutido no debate econômico dos anos 1950 e 1960, 
polemizava em torno da eficácia das políticas anticíclicas e dos ajustamentos macroeconômicos para 
garantir crescimento econômico. A ideia era testar e analisar como a mobilidade de capitais poderia 
atenuar as transmissões de choques, evitando que uma crise econômica em um país contagiasse outro 
país. Para isso, foram testadas as diversas políticas econômicas (fiscal e monetária) sob os regimes 
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Unidade II
de câmbio fixo e flutuante e sob diferentes graus de mobilidade de capital. Por um lado, as políticas 
monetárias sob regime de câmbio fixo são inócuas; já a manutenção de um regime de câmbio flutuante 
gerava uma oscilação cambial e de preços que instabilizava as economias. Diante disso, a questão era 
como solucionar esses desequilíbrios externos e internos.
Três foram as principais direções de crítica e esforço de superação do modelo 
Mundell‑Fleming:
1. A análise estaria insuficiente por não levar em conta a dinâmica de 
ajustamento via preços, particularmente no mercado de trabalho e 
em sua relação com os mercados de bens e serviços. O tratamento 
do equilíbrio pleno – com equilíbrio externo – envolveriatempo e, 
portanto, teria de contemplar também os mecanismos de ajuste de 
salários e preços.
2. O modelo estaria deixando de fora interdependências temporais de 
grande importância entre os períodos de ajuste, interdependências 
que condicionam os resultados do modelo. O caso mais evidente 
é o das implicações dinâmicas da composição dos gastos. Não é 
indiferente para a economia, no longo prazo, a escolha entre 
níveis de juros para um dado nível de renda no curto prazo, em 
decorrência dos efeitos sobre a capacidade produtiva de mais ou 
menos investimentos.
3. As curvas IS‑LM‑BP supõem uma elasticidade zero de respostas 
das expectativas em relação à [a] mudanças nas políticas e 
nas variáveis básicas, como taxas de juros e de câmbio. As 
expectativas são perfeitamente extrapolativas ou passivas, 
ou seja, projetam sempre o estado da arte para o futuro, 
independentemente de mudanças ocorridas ou que se possa 
esperar a partir da dinâmica patrimonial. Caso contrário, as 
curvas seriam instáveis e a implementação de políticas teria de 
se defrontar com deslocamentos das curvas em resposta a essas 
políticas (BAUMANN; CANUTO; GONÇALVES, 2004, p. 300).
No que tange as taxas de câmbio, é importante frisar que o mercado de câmbio nada mais é que um 
mercado em que se trocam divisas do mundo todo. Neste mercado, oficialmente, há corretoras, bancos, 
incluindo aí os bancos centrais e outras instituições monetárias e financeiras.
É essencial relacionar balanço de pagamentos e transações no mercado de câmbio, pois mostram‑se 
os dispêndios de residentes de um país no exterior e a necessidade de moeda estrangeira. Assim como 
os gastos de não residentes no país, também nos mostra a exigência de moeda doméstica no mercado 
de câmbio. A questão é: A depender do regime cambial, esses dispêndios se alteram?
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A resposta é prontamente “sim”. Outra dúvida: Qual a diferença entre os regimes cambiais?
A depender dos mecanismos de intervenção dos bancos centrais no mercado de câmbio, ou seja, 
como ocorre a oferta monetária doméstica, o regime cambial se altera. Por exemplo: quando um banco 
central de um país compra ativos estrangeiros, há um aumento do estoque de moeda nacional devido 
à compra de divisas.
Para evitar que haja um crescimento da oferta do estoque monetário e problemas inflacionários, o 
governo pode fazer uma intervenção cambial esterilizada.
Operações cambiais esterilizadas são compras ou vendas de divisas estrangeiras pelo Banco Central 
sem que ocorra mudança no estoque de moeda, nem na taxa de juros. De maneira simplificada, 
envolve duas operações do Banco Central. Primeiro, o Banco Central compra os dólares do mercado 
e paga em reais, compondo mais reservas internacionais, e o efeito é a elevação da base monetária. 
Simultaneamente, realiza operações de mercado aberto e compra as moedas nacionais adicionais 
no mercado, enxugando a liquidez adicional gerada pela operação de compra de câmbio. E, então, o 
Banco Central vende títulos públicos nacionais, a fim de neutralizar o impacto monetário, voltando 
ao valor inicial a base monetária e a taxa de juros.
No caso brasileiro, essa política de esterilização foi amplamente utilizada nos anos 1980, quando 
houve superávits comerciais.
 Lembrete
Os regimes cambiais são as regras que determinarão como os bancos 
centrais atuam para definir a taxa de câmbio. Há, basicamente, duas 
combinações cambiais: regime cambial fixo e regime cambial flexível 
ou flutuante.
No regime de câmbio fixo, o Banco Central define o preço de uma moeda estrangeira em moeda 
nacional. E, para dar mais credibilidade a essa política, garante, inclusive, a conversão, ou seja, há um 
compromisso em manter a taxa fixada. Concretamente, a depender do preço da divisa ou da taxa de 
câmbio, o Banco Central, conforme expande ou contrai a base monetária da moeda doméstica, precisa 
ter o montante equivalente de moeda estrangeira, compondo assim as reservas internacionais. Em geral, 
quando um país adota um regime de câmbio fixo, o que se busca é ancorar a moeda a uma mais forte e 
estável, transmitindo segurança aos investidores estrangeiros e controlando a inflação interna.
De acordo com Carmo e Mariano (2010), há três formas distintas de ancoragem cambial:
• Ancoragem unilateral: a responsabilidade pela manutenção da paridade é do país ancorado. Por 
exemplo, foi o que ocorreu no período em que a maioria dos países adotou o padrão‑ouro, quando 
o ouro era tido como principal ativo financeiro da economia mundial.
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Unidade II
Os EUA definiam apenas o preço do dólar em relação ao ouro; esse 
sistema restringia a política monetária tanto para os países que 
aderiram ao padrão‑ouro quanto para os próprios EUA. Esse sistema 
prevaleceu para muitos países desde a Conferência de Bretton Woods, 
no final [fim] da Segunda Guerra Mundial, até o final [fim] da década 
de 1960, quando a liquidez de divisas no mercado europeu coloca em 
xeque a paridade dólar‑ouro e dólar‑demais moedas. [...] Muitos países 
também adotaram o dólar como ativo monetário capaz de ancorar 
o câmbio. Uma forma radical de ancoragem unilateral é conhecida 
como currency board, em que o país, além de definir uma taxa de 
câmbio fixa, vincula o volume da moeda local à quantidade de moeda 
estrangeira de referência existente nesse país. Nesse caso, o país que 
adota esse tipo de política monetária, perde totalmente a capacidade 
de executar qualquer tipo de política monetária porque o controle da 
liquidez da economia passa a depender exclusivamente da entrada e 
saída de divisas (CARMO; MARIANO, 2010, p. 92).
• Ancoragem com arranjo cambial cooperativo: todos os países envolvidos são responsáveis pela 
manutenção das paridades cambiais entre as respectivas moedas. O exemplo mais recente 
é a União Europeia em torno do euro. Neste caso, todos os países devem garantir políticas 
econômicas estáveis. Os países‑membros da União Europeia, por exemplo, acordaram um teto 
para o déficit fiscal de 3% do PIB, para a dívida pública de 60% do PIB e um limite de meta de 
inflação de 2%.
• Ancoragem por bandas cambiais: o banco central do país impõe valores limítrofes com mínimo 
e máximo para que a taxa de câmbio possa flutuar. Essa política foi adotada no Brasil durante 
a implementação do Plano Real, entre meados de 1994 a fim de 1998. Esse tipo de ancoragem 
permite mais flexibilidade da política monetária que a ancoragem unilateral.
 Saiba mais
Para uma discussão mais aprofundada sobre coordenação de políticas 
em torno da zona do euro, leia o artigo:
GONTIJO, C. Maastricht e o gerenciamento da união monetária 
europeia. Belo Horizonte: UFMG/CEDEPLAR, 2013. (Texto para discussão, 
484). Disponível em: <http://www.cedeplar.ufmg.br/pesquisas/td/TD%20
484.pdf>. Acesso em: 29 jul. 2016.
No regime de câmbio flutuante ou flexível, o Banco Central permite a flutuação livre do mercado. 
Portanto, quem define a taxa de câmbio são as entradas e saídas de divisas no país. Lembrando que há 
entrada de divisas por diversas maneiras: exportação de bens e serviços, vinda de turistas estrangeiros, 
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aplicação de investimento direto estrangeiro, injeção de capital de investidores estrangeiros no 
país, repatriação de renda de residentes como aqueles que trabalham no exterior ou quando uma 
empresa repatria o lucro de operações no exterior. Já a saída pode ocorrer quando se importa um 
bem ou serviço, quando brasileiros vão viajar no estrangeiro, quando empresas brasileirasrealizam 
investimentos no exterior.
Nesse regime há duas particularidades: regime de flutuação limpa ou independente, que é quando 
o Banco Central não intervém no mercado de câmbio, portanto a taxa de câmbio é determinada 
puramente pela entrada e saída de divisas. Já na flutuação suja ou administrada, o Banco Central atua 
no mercado de câmbio direcionando a taxa de câmbio para um patamar desejado. Nesse caso, o Banco 
Central, via operações de tesouraria, atua no chamado “open market” ou mercado aberto, comprando e 
vendendo títulos.
A seguir, a figura mostra as políticas de câmbio em 1984 e 1994 no mundo. Veja que, entre esses 
dois anos, houve uma grande mudança, com redução dos regimes de câmbio fixo para regimes de 
câmbio flutuante administrado ou independente. Isso, em parte, é compreensível com o fim do Sistema 
Monetário Europeu (SME).
1984: total de 148 países
1994: total de 178 países
Taxas fixas; 
62,50%
Outras;
15,90%
Flutuação 
independente; 
8,10%
Flutuação 
administrada; 
13,50%
Taxas fixas; 
38,90%
Outras;
10,50%
Flutuação 
independente; 
32,60%
Flutuação 
administrada; 
18%
Figura 47 – Políticas de câmbio, 1984 e 1994 (porcentagem do total mundial)
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Unidade II
8.2 Ajustamentos da taxa de câmbio real
Anteriormente, os efeitos das políticas econômicas foram analisados centrados no curto prazo. Agora 
o objetivo é analisar o médio prazo. Antes disso, é oportuno lembrar que, de acordo com Blanchard 
(2011, p. 397):
Sob taxas de câmbio flexíveis, um país que precisava obter uma depreciação 
real – por exemplo, para reduzir seu déficit comercial ou sair de uma recessão 
– poderia fazer isso ao contar com uma política monetária expansionista e 
ao obter tanto uma taxa de juros menor quanto uma queda da taxa de 
câmbio – uma depreciação.
Sob taxas de câmbio fixas, um país perdia ambos os instrumentos. Por 
definição, sua taxa nominal de câmbio era fixa e, assim, não podia ser 
ajustada. Além disso, a taxa de câmbio fixa e a condição da paridade de 
juros implicavam que o país não podia ajustar sua taxa de juros; a taxa de 
juros interna tinha de permanecer igual à taxa de juros externa.
A dúvida é: Por que alguns países adotam regime de câmbio fixo, quando o regime flexível parece ser 
mais atrativo em termos de capacidade de ajuste de uma economia a partir das políticas econômicas? O 
autor destaca que, no médio prazo, essa diferença de efeitos entre os regimes desaparece. E, no médio 
prazo, a economia atinge a mesma taxa de câmbio real e o mesmo nível de produto, independentemente 
de o regime cambial ser fixo ou flexível.
O desenvolvimento desse raciocínio parece ser simples. Partindo da definição de taxa real de câmbio:
∈=
EP
P
*
Onde:
E: taxa nominal de câmbio (quociente entre o preço da moeda nacional e o preço da moeda 
estrangeira);
P: nível de preço doméstico e
P*: nível de preços estrangeiro.
Diante disso, há duas formas de ajustar a taxa real de câmbio:
• Por meio de uma mudança na taxa nominal de câmbio, E, isso só pode 
ser feito sob taxas de câmbio flexíveis: se supusermos que o nível 
de preços doméstico, P, e o nível de preços estrangeiro, P*, não se 
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alterem no curto prazo, essa é a única maneira de ajustar a taxa real 
de câmbio no curto prazo.
• Por meio de uma mudança no nível de preços doméstico, P, em 
relação ao nível de preços estrangeiro, P*: no médio prazo, essa opção 
é aberta mesmo para um país que opera sob uma taxa (nominal) de 
câmbio fixa. E é de fato o que acontece sob taxas de câmbio fixas. O 
ajuste ocorre por meio do nível de preços[,] e não por meio da taxa 
nominal de câmbio (BLANCHARD, 2011, p. 397).
Veja como se comporta a demanda agregada e a oferta agregada em uma economia aberta sob um 
regime de câmbio fixo. A demanda agregada nessas condições é dada por:
Y Y
EP
P
G T=




*
, ,
 ( +, +, ‑)
O produto, Y, depende da taxa real de câmbio, expresso por 
EP
P
*
, considerando ainda que a taxa 
nominal de câmbio é fixa – E, dos gastos governamentais (G) e dos impostos (T). Caso haja uma 
apreciação real cambial, haverá uma diminuição no produto, indicado na equação pelo sinal positivo, 
que representa uma relação direta entre a taxa de câmbio nominal e o efeito sobre o produto. Já 
a expansão dos gastos governamentais gera um efeito positivo sobre o produto da economia e um 
aumento dos impostos causa uma queda do produto.
Numa economia fechada, a equação da demanda agregada depende do estoque real de moeda 
 
(M/P); já numa economia aberta, tem‑se a taxa real de câmbio 
EP
P
*


 . No primeiro caso, o Banco Central 
controla o estoque monetário de forma a alterar a taxa de juros e o produto da economia. Isso significa 
que o canal de transmissão sobre a demanda agregada é feito via estoque real monetário e taxa de juros. 
Já no segundo caso, o Banco Central não pode alterar a taxa de juros interna, pois esta precisa ser igual 
à taxa de juros externa, num contexto de livre mobilidade de capitais, portanto, a autoridade monetária 
máxima não pode utilizar a política monetária para ajustar a economia. Assim, o estoque monetário não 
aparece mais na equação de demanda agregada, mas sim a taxa de câmbio real.
Quando a taxa real de câmbio se desvaloriza em relação à moeda estrangeira, há uma queda pela 
demanda de produtos domésticos, acarretando uma queda do produto; já uma queda da taxa real de 
câmbio ou uma valorização cambial promove uma elevação do produto. No caso de uma economia 
aberta, a transmissão sobre a demanda agregada, dado o regime de câmbio fixo – em que a taxa 
nominal de câmbio é fixada em E – e o nível de preços estrangeiro (P*), ocorre via taxa real de câmbio. 
Imagine que um aumento de preços domésticos leva a uma valorização real de câmbio. Isso, por sua 
vez, gera uma queda do produto da economia, uma vez que houve uma redução da demanda pelos 
bens domésticos.
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É possível perceber esse movimento graficamente. No gráfico a seguir, as curvas de demanda 
agregada e oferta agregada estão negativamente e positivamente inclinadas, respectivamente. Partindo 
do equilíbrio no ponto A, um aumento do nível de preços doméstico diminui o produto, considerando 
que as demais variáveis E, P*, G e T permaneceram constantes.
N
ív
el
 d
e 
pr
eç
os
, P
Produto, Y
OA
Y YN
A
DA
Figura 48 – Demanda agregada e oferta agregada em 
uma economia aberta sob taxas de câmbio fixas
Resgatando a curva de oferta, é importante lembrar que ela capta os efeitos do produto sobre o nível 
de preços. Assim, tem‑se:
P P F
L
ze= +( ) −

1 1µ
γ
,
Onde:
P: nível de preços.
pe: nível de preços esperado.
γ: nível do produto.
µ: margem.
z: variável abrangente.
L: força de trabalho.
Então, o nível de preços esperado é crucial, pois afeta os salários nominais e o nível de 
preços. Caso haja um aumento do produto, o emprego também se eleva e o desemprego diminui, 
pressionando os salários para cima, levando a um nível de preços maior, supondo uma situação de 
concorrência perfeita.
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Na figura 48, YN é o nível natural do produto de uma economia e o produto de equilíbrio, Y, está 
abaixo do nívelnatural de produto. Nessa situação, a economia está desequilibrada no médio e longo 
prazo. Considerando os ajustes, há uma tendência para que a curva de oferta agregada se desloque para 
baixo e para a direita. Isso ocorre porque no equilíbrio de curto prazo, o nível de preços está maior do 
que o esperado. Assim, os salários são pressionados a cair, expandindo o produto. No gráfico a seguir é 
possível verificar esse movimento:
N
ív
el
 d
e 
pr
eç
os
, P
Produto, Y
OA
OA’
Y YN
A
B
DA
Figura 49 – Ajuste sob taxas de câmbio fixas
O deslocamento da curva OA (de OA para OA’) diminui o nível de preços, deprecia a taxa de câmbio 
real e aumenta o produto. O equilíbrio de médio prazo é atingido quando o produto de equilíbrio se 
iguala ao nível do produto natural – no ponto B.
Enquanto o produto está abaixo do nível natural de produto, o nível de 
preços diminui. A diminuição do nível de preços ao longo do tempo leva a 
uma depreciação real contínua. Essa depreciação real leva a um aumento do 
produto até que o produto volte a seu nível natural.
No médio prazo, apesar de a taxa nominal de câmbio ser fixa, a economia 
ainda atinge a depreciação real necessária para que o produto volte a seu 
nível natural. Essa é uma qualificação importante para as conclusões a que 
chegamos [anteriormente,] em que nos concentramos somente no curto prazo:
• No curto prazo, uma taxa nominal de câmbio fixo implica uma taxa 
rela de câmbio fixa.
• No médio prazo, uma taxa nominal de câmbio fixa é consistente 
com um ajuste da taxa real de câmbio. O ajuste é obtido por meio de 
mudanças no nível de preços (BLANCHARD, 2011, p. 400).
Talvez vocês estejam questionando: No médio prazo, a economia atinge o nível natural de produto? 
Essa é uma suposição do modelo, então, necessariamente, o equilíbrio de médio prazo é atingido quando 
o produto for igual ao do nível natural. O processo pode ser longo e com diversos obstáculos, como 
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Unidade II
desemprego alto por um período prolongado, o produto muito baixo antes do ajuste, entre outros. 
Diante desses dilemas, foram pesquisados meios mais rápidos e melhores para ajustar o nível do produto 
da economia.
Uma das maneiras de fazer crescer o produto de uma economia é uma desvalorização do câmbio. 
Será que isso é possível num regime de câmbio fixo? Sim, porém, para garantir que as expectativas dos 
empresários não se alterem, o Banco Central deve reforçar que se trata de uma desvalorização nominal 
do câmbio pontual. Senão, os empresários podem imaginar que o regime de câmbio fixo foi abandonado 
e passem a mudar seu posicionamento quanto ao volume de investimento.
Havendo uma desvalorização pontual da taxa de câmbio nominal (o E aumenta), mantida as demais 
variáveis constantes, há uma depreciação real do câmbio, impulsionando o crescimento econômico; 
seja porque há uma elevação da demanda pelos produtos domésticos, seja pela maior competitividade 
de preço que os produtos exportáveis obtiveram com a depreciação cambial no mercado internacional. 
Graficamente, esse movimento se dá com o deslocamento da curva de demanda agregada para a direita 
e para cima, conforme destacado a seguir:
N
ív
el
 d
e 
pr
eç
os
, P
Produto, Y
OA
∆E > 0
Y YN
A
C
B
DA
DA’
Figura 50 – Ajuste com uma desvalorização
Uma desvalorização precisa pode levar diretamente a economia para o nível de equilíbrio no médio 
prazo, quando o nível de produto da economia atinge o nível natural de produto (YN). É importante 
salientar que, no ponto C, a taxa real de câmbio é exatamente igual à do ponto B, pois, mantidas as 
outras variáveis – G e T –, a desvalorização nominal do câmbio foi acompanhada por uma elevação dos 
preços de mesma magnitude, de forma a manter inalterada a taxa real de câmbio.
Do modo como foi explorada, uma política de desvalorização cambial pontual parece ser a melhor 
política de ajuste do produto da economia. Porém, é preciso ponderar alguns elementos contrários a 
esses efeitos: após uma depreciação cambial, o volume das importações pode não cair de imediato, 
levando a um desequilíbrio da balança comercial e o efeito tende a ser contracionista e, segundo, que 
uma desvalorização cambial pode afetar diretamente o nível de preços. Com a desvalorização do câmbio, 
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por exemplo, os preços dos importados ficam maiores e podem influenciar a subida de alguns produtos 
internos, aumentando o preço de uma cesta de consumo. Com isso, alguns trabalhadores prejudicados 
podem reivindicar maiores salários para compensar a subida de preços e garantir o poder de compra. O 
efeito disso pode ser uma subida generalizada de preços, quando os empresários reajustarem os preços 
de seus produtos.
De qualquer maneira, essas são apenas suposições que podem ocorrer. Isso não atinge o efeito 
principal, que é a eficácia de uma desvalorização cambial pontual, quando um país adota o regime de 
câmbio fixo, porém o nível do produto está abaixo do nível natural.
Para exemplificar como uma valorização afeta negativamente a economia, Blanchard (2011, p. 402) 
expõe o caso da sobrevalorização cambial da Grã‑Bretanha após a I Guerra Mundial.
O retorno da Grã‑Bretanha ao padrão‑ouro: Keynes versus Churchill
Em 1925, a Grã‑Bretanha decidiu voltar ao padrão‑ouro. O padrão‑ouro era um sistema 
no qual cada país fixava o preço de sua moeda em termos de ouro e estava pronto a trocar 
ouro por moeda à paridade estabelecida. Esse sistema implicava taxas nominais de câmbio 
fixas entre os países.
O padrão‑ouro existiu de 1870 até a Primeira Guerra Mundial. Em virtude da necessidade 
de financiar a guerra – sendo parte desse financiamento por meio de criação de moeda –, 
a Grã‑Bretanha suspendeu o padrão‑ouro em 1914. Em 1925, Winston Churchill, então 
Ministro da Fazenda da Grã‑Bretanha, decidiu voltar ao padrão‑ouro e à paridade anterior 
à guerra – isto é, ao valor da libra em termos de outro antes da guerra. No entanto, como 
os preços aumentaram mais rápido na Grã‑Bretanha do que em muitos de seus parceiros 
comerciais, a volta à paridade anterior à guerra implicava uma grande apreciação real. 
Considerando a mesma taxa nominal de câmbio anterior à guerra, os produtos britânicos 
estavam agora relativamente mais caros em relação aos bens estrangeiros [volte à definição 
de taxa real de câmbio, ∈=
EP
p*
. O nível de preços da Grã‑Bretanha, P, havia aumentado 
mais do que o nível de preços estrangeiro, P*. A uma dada taxa nominal de câmbio, E, isso 
implicava que ∈ era maior e que a Grã‑Bretanha sofria uma apreciação real].
Keynes criticou duramente a decisão de retornar à paridade anterior à guerra. Em The 
economic consequences of Mr. Churchill, livro que publicou em 1925, Keynes argumentou o 
seguinte: se a Grã‑Bretanha fosse voltar ao padrão‑ouro, deveria fazê‑lo a um preço menor 
da moeda em termos de ouro, a uma taxa nominal de câmbio menor do que a taxa nominal 
de câmbio anterior à guerra. Em um artigo de jornal, ele exprimiu seu ponto de vista com 
clareza da seguinte maneira:
Permanece, entretanto, a objeção, à qual nunca deixei de dar 
importância, contra a volta ao ouro nas condições efetivas atuais, 
em vista das possíveis consequências sobre o estado do comércio e 
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do emprego. Acredito que nosso nível de preços esteja alto demais 
se for convertido para o ouro à taxa de câmbio ao par em relação 
aos preços do ouro em outros lugares; e, se considerarmos somente 
os preçosdaqueles artigos que não causam comércio internacional 
e dos serviços, isto é, salários, descobriremos que eles materialmente 
são alto demais – não menos do que 5%, provavelmente 10%. 
Portanto, a menos que a situação se reverta por um aumento de 
preços em outros lugares, o ministro estará nos comprometendo 
com uma política de rebaixamento dos salários nominais em, talvez, 
2 xelins por libra.
Não creio que isso possa ser conseguido sem maiores riscos para os 
lucros industriais e para a tranquilidade da indústria. Eu preferiria 
deixar o valor em ouro de nossa moeda em que ele estava há alguns 
meses a me lançar em uma luta com cada sindicato do país para 
reduzir os salários nominais. Parece mais razoável, simples e sensato 
deixar que a moeda encontre seu próprio nível por algum tempo do 
que forçar uma situação na qual os empregadores sejam levados a 
decidir entre fechar as portas ou reduzir os salários, custe essa luta o 
que custar.
Por esse motivo, mantenho minha opinião de que o Ministro 
da Fazenda cometeu um erro – porque corremos o risco de não 
recebermos a recompensa adequada se tudo der certo.
A previsão de Keynes mostrou‑se correta. Enquanto outros países cresciam, a Grã‑Bretanha 
ficou em recessão pelo resto da década. A maioria dos historiadores econômicos atribui boa 
parte da culpa à sobrevalorização inicial.
Fonte: Blanchard (2011, p. 402).
Desde o século XIX, muitos países realizam políticas de desvalorização cambial para que seus 
produtos ganhem competitividade no comércio internacional. Inclusive aqueles que recomendam que 
os países façam uma política de câmbio fixo, geralmente, foram muito beneficiados pela política de 
câmbio flexível no passado. Muitos associam as crises cambiais a regimes de câmbio flexível. Quanto a 
isso, o próximo item será dedicado às crises cambiais.
8.3 Crises cambiais
O foco agora é analisar as origens das crises cambiais, principalmente sob regimes de câmbio 
fixo. Suponha, então, que um país tenha uma política de câmbio fixa e que os investidores estejam 
presumindo que haverá uma mudança no nível da taxa de câmbio ou mesmo que haverá uma alteração 
de regime cambial para um regime flexível seguido de uma depreciação. Diante disso, pergunta‑se: 
Quais os motivos para isso? Blanchard (2011, p. 401) supõe que:
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• A taxa real de câmbio pode estar alta demais. Ou, em outras palavras, 
a moeda nacional pode estar sobrevalorizada. Nesse caso, é necessária 
uma depreciação real. Embora isso possa ser obtido no médio prazo 
sem uma desvalorização, os investidores podem concluir que o 
governo optará pelo caminho mais rápido – e desvalorizar.
Essa sobrevalorização acontece frequentemente em países que atrelam sua 
taxa nominal de câmbio a um país com inflação menor. Uma inflação relativa 
maior implica um preço de bens domésticos em relação a bens estrangeiros 
continuamente crescente, uma apreciação real contínua e uma deterioração 
contínua da posição comercial. Conforme o tempo passa, a necessidade de 
um ajuste da taxa real de câmbio aumenta, e os investidores ficam cada 
vez mais nervosos e começam a achar que uma desvalorização pode estar 
a caminho.
• As condições internas podem exigir uma diminuição da taxa de juros 
interna. Como vimos, uma diminuição da taxa de juros interna não 
pode ser obtida sob taxas de câmbio fixas, mas pode ser obtida se o país 
estiver disposto a mudar para um regime de taxa de câmbio flexível. 
Se um país deixar sua taxa de câmbio flutuar e, então, diminuir sua 
taxa de juros interna, sabemos que isso desencadeará uma diminuição 
da taxa nominal de câmbio – uma depreciação nominal.
Se os agentes do mercado financeiro estiverem apostando numa desvalorização cambial, isso 
pressionará para que o governo realize uma subida da taxa de juros interna. Esse raciocínio pode ser 
pensado a partir da condição da paridade de juros já apresentada anteriormente:
E E i it
e
t t t+ = +( ) +( )1 1 1/ *
Essa equação mostra a relação entre as taxas nominais de juros interna e externa de um ano, a taxa 
de câmbio à vista (ou atual) e a taxa de câmbio esperada.
Suponha que os agentes dos mercados financeiros estejam aguardando uma taxa de câmbio 5% 
maior, então, eles apenas manterão os títulos domésticos em suas carteiras caso a taxa de juros interna 
seja 5% maior que a taxa de juros externa.
De acordo com a condição de paridade de juros, quando a taxa de câmbio é fixa, então Et = E. Caso 
os agentes acreditem que essa paridade seja cumprida, então a taxa de câmbio esperada será dada por 
E Et+ =1
* . Dessa maneira, as taxas de juros interna e externa devem ser exatamente iguais, garantindo 
a condição de paridade de juros.
Contudo, caso haja uma expectativa de desvalorização cambial por parte dos agentes financeiros, ou 
seja, um aumento da taxa de câmbio, é importante mensurar essa aposta desses agentes para antecipar 
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Unidade II
as medidas necessárias. Considere que eles estejam apostando que haja uma chance de 80% (0,80) da 
taxa de câmbio permanecer como está hoje, ou seja, E E Et
e
t+ = =1 , portanto não é preciso alterar a 
taxa de juros interna em relação à taxa de juros externa. Há 20% (ou 0,20) de probabilidade da taxa de 
câmbio se desvalorizar 30% (ou seja, um acréscimo de 30% da taxa de câmbio). Então, tem‑se 0,80 x 
0% + 0,20 x 30% = 0,06.
Isso pressiona o Banco Central a aumentar 6% a taxa de juros interna de maneira a garantir a 
condição de paridade de juros. Se assim o fizer, os investidores estarão interessados em manter os títulos 
domésticos em suas carteiras. Caso a inflação de juros seja inferior a 6%, os investidores certamente 
desistirão de manter os títulos domésticos em seus portfólios.
Para evitar esse tipo de situação, o Banco Central, quando adota uma política de câmbio fixo, precisa 
se articular com o governo de forma a mostrar transparência que a meta será cumprida. Ambos podem 
fazer isso a partir de notas oficiais, mídia em geral.
Exemplo de aplicação
Numa economia com livre mobilidade de capitais, suponha que haja uma probabilidade de 70% 
de uma apreciação cambial de 10%. Quanto deveria ser a alteração da taxa de juros, assegurando a 
condição de paridade de juros?
(0,30x0%) + (0,70 x ‑10%) = – 0,07
Veja que o sinal é negativo, pois se trata de uma apreciação cambial. Então, a taxa de juros deve ser 
7% menor que a atual para atestar a condição de paridade de juros.
Outra medida cautelar seria o Banco Central aumentar a taxa de juros interna, diante de uma 
expectativa de desvalorização cambial, porém abaixo do equilíbrio da condição de paridade de juros. No 
exemplo anterior, significaria um acréscimo abaixo de 6%.
Embora as taxas de juros internas estejam altas, não são suficientemente 
elevadas para compensar plenamente o risco percebido de desvalorização. 
Essa medida normalmente leva a uma grande saída de capitais, visto que 
os investidores ainda preferem trocar títulos domésticos por estrangeiros. 
Isso implica vender os títulos domésticos, receber os recursos em moeda 
nacional, ir ao mercado de câmbio para vender moeda nacional por moeda 
estrangeira e, então, comprar títulos estrangeiros. Se o Banco Central não 
interviesse no mercado de câmbio, o grande volume de vendas de moeda 
nacional por moeda estrangeira poderia levar a uma depreciação. Se o 
Banco Central desejasse manter a taxa de câmbio, ele deveria, portanto, 
estar pronto para [a] compra moeda nacional e vender moeda estrangeira à 
taxa de câmbio atual. Ao fazer isso, ele frequentemente perde a maior parte 
de suas reservas internacionais (BLANCHARD, 2011, p. 403).143
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MACROECONOMIA ABERTA
Há ainda uma outra alternativa em que o Banco Central eleva a taxa de juros para satisfazer a 
condição de paridade de juros. Nesse sentido, ante uma expectativa de desvalorização cambial, o Banco 
Central aumenta a taxa de juros, cujo efeito é contracionista sobre a demanda e o produto. Este foi o 
caso da crise de 1992, que agravou a situação dos países‑membros do SME.
A crise de 1992 do SME
Um exemplo dos problemas que discutimos nesta seção é a crise cambial que abalou o 
Sistema Monetário Europeu (SME) no início da década de 1990.
No início dessa década, o SME parecia funcionar bem. Introduzido em 1979, 
era um sistema de taxas de câmbio baseado em paridades fixas com bandas. Cada 
país‑membro (entre eles França, Alemanha, Itália e, a partir de 1990, o Reino 
Unido) tinha de manter sua taxa de câmbio em relação às de todos os outros 
países‑membros dentro de bandas estreitas. Os primeiros anos foram instáveis, com 
muitos realinhamentos – ajustes de paridades – entre países‑membros, mas de 
1987 a 1992 houve apenas dois realinhamentos. Falava‑se cada vez mais em um 
maior estreitamento das bancas ou mesmo na mudança para o próximo estágio – a 
adoção de uma moeda comum.
Em 1992, porém, os mercados financeiros estavam cada vez mais convencidos de 
que mais realinhamentos ocorreriam em breve. O motivo disso foi algo que já vimos 
– a saber, as implicações macroeconômicas da reunificação alemã. Em decorrência da 
pressão sobre a demanda gerada pela reunificação, o Bundesbank (o banco central 
alemão) mantinha altas taxas de juros para evitar um aumento demasiado do produto 
e um aumento da inflação na Alemanha. Embora os parceiros da Alemanha no SME 
precisassem baixar as taxas de juros para reduzir o problema crescente do desemprego, 
eles tinham de acompanhar as taxas de juros alemãs para manter suas paridades no 
SME. Para os mercados financeiros, a posição dos parceiros da Alemanha no SME 
parecia cada vez mais insustentável. Taxa de juros menores fora da Alemanha e, assim, 
desvalorizações de muitas moedas em relação ao marco alemão, pareciam cada vez 
mais prováveis.
Ao longo de 1992, a probabilidade percebida de uma desvalorização forçou diversos 
parceiros comerciais a manter taxas nominais de juros maiores do que as alemãs. Mas a 
primeira grande crise só ocorreu em setembro desse ano.
A convicção de que vários países em breve desvalorizariam levou, no início de setembro, a 
ataques especulativos contra diversas moedas, com investidores vendendo em antecipação a 
uma desvalorização em sentido contrário. Todas as linhas de defesa descritas anteriormente 
foram usadas pelas autoridades monetárias e pelos governos dos países atacados. Primeiro, 
foram emitidas notas oficiais, mas sem nenhum efeito perceptível. Então, as taxas de juros 
aumentaram, chegando a 500% para a taxa de juros do overnight (a taxa de empréstimos por 
24 horas) na Suécia (expressa em uma taxa anualizada). Mas essas taxas não aumentaram o 
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Unidade II
suficiente para impedir a saída de capitais e grandes perdas de reservas internacionais pelos 
bancos centrais sob pressão.
A seguir, vieram cursos de ação diferentes para cada país: a Espanha desvalorizou 
sua taxa de câmbio, a Itália e o Reino Unido suspenderam sua participação no SME e 
a França resolveu endurecer o jogo por meio de taxas de juros maiores até o fim da 
tempestade. [...]
No final [fim] de setembro [de 1992], os mercados financeiros acreditavam que mais 
nenhuma desvalorização era iminente. Alguns países não participavam mais do SME, 
outros haviam desvalorizado, embora continuassem no SME, e aqueles que haviam 
mantido a paridade mostravam determinação de permanecer no SME, mesmo que isso 
significasse taxas de juros muito altas. No entanto, o problema subjacente – as elevadas 
taxas de juros alemãs – ainda estavam presentes, e era apenas uma questão de tempo até 
que a próxima crise começasse. Em novembro de 1992, a maior especulação forçou uma 
desvalorização da peseta espanhola, do escudo português e da coroa sueca. A peseta e o 
escudo desvalorizaram ainda mais em maio de 1993. Em julho de 1993, após outro grande 
ataque especulativo, os países do SME decidiram adotar grandes bandas de flutuação 
(mais ou menos 15%) em torno das paridades centrais, efetivamente passando para um 
sistema que permitia flutuações muito grandes da taxa de câmbio. Esse sistema de bandas 
mais largas foi mantido até a adoção de uma moeda comum, o euro, em janeiro de 1999. 
Resumindo, a crise de 1992 do SME originou‑se da percepção pelos mercados financeiros 
de que as altas taxas de juros impostas pela Alemanha a seus parceiros, segundo as regras 
do SME, implicavam um custo muito alto. A convicção de que alguns países poderiam 
desejar desvalorizar ou sair do SME levou os investidores a pedir taxas de juros maiores, 
aumentando o custo da manutenção da paridade para esses países. No final [fim], alguns 
países não puderam suportar o custo. Alguns desvalorizaram, outros deixaram o SME. 
Outros permaneceram no sistema, mas a um custo substancial em termos de produto. 
(Por exemplo, o crescimento médio na França de 1990 a 1996 foi de 1,2%, contra 2,3% da 
Alemanha no mesmo período).
Adaptado de: Blanchard (2011, p. 404‑5).
Considerando que uma país adote o regime de câmbio fixo, para evitar uma crise cambial, o governo 
pode atuar basicamente de duas maneiras: desvalorizar o câmbio ou manter a paridade, à custa de 
elevação da taxa de juros interna e um efeito contracionista. Lembrando que essa segunda alternativa 
nem sempre garante que haverá um esforço custoso para sair da crise. Para exemplificar um caso 
bastante próximo, a seguir, será apresentado a política de âncora cambial que o Brasil adotou no início 
dos anos 1990.
Os anos 1980 e início dos 1990 foram marcados por inflações elevadas em países latino‑americanos. 
Após diversas medidas e planos de estabilização, a inflação não cedia, orientando os países a adotarem 
uma política cambial como âncora nominal. A característica da âncora é que as expectativas de 
taxas de câmbio de médio prazo ficam protegidas, exercendo um papel estabilizador e evitando a 
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volatilidade que marcou o movimento das taxas cambiais quando foram deixadas a flutuar livremente 
após os anos 1970.
De acordo com Silva (2002, p. 1‑2), na política de âncora cambial,
[...] o tamanho da base monetária passa a não mais depender das 
decisões isoladas dos bancos centrais desses países, mas da quantidade de 
reservas internacionais acumuladas e das leis e regras que relacionam o 
estoque de reservas com a criação de moeda. Com isso, a possibilidade de 
gerenciamento da política econômica em geral, e da política monetária em 
particular, por meio de atitudes discricionárias, fica bastante prejudicado 
e até inviabilizado. Estamos considerando, especialmente, economias que 
procuram estabilizar suas moedas a partir do atrelamento de moedas 
“fracas” a moedas “fortes” por meio das popularmente chamadas 
“âncoras cambiais” ou do que se convencionou chamar de “programas de 
estabilização ancorados no câmbio”.
No caso brasileiro, o Plano Real foi criado para estabilizar a inflação em julho de 1994. O plano 
consistia em adotar uma banda cambial limitada, porém com uma margem de flutuação melhor que 
um regime de câmbio fixo.
De fato, no caso brasileiro, a paridade máxima entre o real e o dólar 
foi anunciada, oficialmente, no momento da implantação do Plano 
Real, como equivalente a R$ 1 = US$1. O limite inferior não foi num 
primeiro momento oficialmente fixado. Entre julho e setembro de 1994 
não houve qualquer intervenção no mercado de câmbio e a taxa de 
câmbio sofreu, de fato, uma apreciação, caindo para algo em torno de 
R$ 0,85/US$ 1. Tendo em vista que as consequências da apreciação 
da moeda afetaram a balança de transações correntes, em setembro 
o Banco Central realizou sua primeira intervenção no mercado de 
câmbio e anunciou, em outubro, informalmente, que estaria disposto 
a comprar dólares a uma taxa mínima de R$ 0,82/ US$ 1, e vender a 
uma taxa máxima de R$ 0,86/US$ 1. Estava assim caracterizado um 
sistema “informal” de bandas cambiais tendo apenas um limite superior 
oficialmente determinado, mas um limite inferior implicitamente 
assumido, haja visto [vista] o comportamento da autoridade monetária. 
A institucionalização do regime de bandas, com a determinação oficial de 
limites inferiores e superiores só ocorreu, de fato, a partir do final [fim] 
do primeiro trimestre de 1995 [como examinaremos na seção seguinte]. 
No período 1995‑1997 houve seguidos leilões de spread com o objetivo 
de desvalorizar gradualmente a moeda nacional, mantendo, contudo, a 
taxa de câmbio dentro dos limites de uma intrabanda (SILVA, 2002, p. 6).
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Unidade II
 Saiba mais
Para mais detalhes sobre o funcionamento da banda cambial, acesse o 
Boletim do Banco Central do Brasil, relatório do ano 1997:
BOLETIM DO BANCO CENTRAL DO BRASIL. Brasília, v. 34, p. 1‑216, 
out. 1998. Disponível em: <http://www.bcb.gov.br/pec/boletim/banual97/
rel97‑p.pdf>. Acesso em: 1º ago. 2016.
Outra indicação de leitura complementar é o livro:
FILGUEIRAS, L. A. M. História do Plano Real: fundamentos, impactos e 
contradições. São Paulo: Boitempo Editorial, 2006.
Assim como os demais planos de estabilização, a versão brasileira também tinha como proposta a 
“dolarização” da economia. Porém, diferentemente da Argentina e do México, a conversibilidade entre 
as duas moedas não era permitida aqui. Apesar disso, houve a sobrevalorização cambial, inclusive, em 
diversos momentos, o real, moeda recém‑criada, valia mais que o dólar. Somado a isso, esse plano 
contava também com uma política de juros elevados, com um amplo processo de liberalização financeira 
iniciado a partir dos 1990, o que permitiu a entrada de capitais de curto prazo, principalmente. Nesse 
momento, o volume de reservas internacionais aumentou rapidamente, e isso equivalente a 18 meses 
de importação. Nesse modelo de âncora cambial, uma das sustentações da banda cambial é a atração 
de divisas (FILGUEIRAS, 2006).
De imediato, somada a outras políticas econômicas, a inflação rapidamente cedeu, porém com 
um custo elevado de uma queda brutal do PIB. A seguir, é possível verificar o comportamento desses 
agregados macroeconômicos.
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
19
93
 –
 II
I
19
93
 –
 IV
19
94
 –
 I
19
94
 –
 II
19
94
 –
 II
I
19
94
 –
 IV
19
95
 –
 I
19
95
 –
 II
19
95
 –
 II
I
19
95
 –
 IV
5%
0%
–5%
–10%
Crescimento do PIB
Inflação
Figura 51 – Brasil: trajetória do produto e queda da inflação (1993‑1995)
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MACROECONOMIA ABERTA
Essa contração econômica estava, em parte, associada às elevadas taxas de juros adotadas e os 
efeitos foram baixos níveis de investimento e encarecimento dos serviços das dívidas interna e externa. 
Durante a implementação do plano, o argumento usado para manter as taxas de juros altas era para 
garantir credibilidade, de maneira a evitar as crises no balanço de pagamentos durante o processo de 
estabilização e os ataques especulativos às moedas nacionais.
Para propósito comparativo, a figura a seguir expressa o diferencial de taxa de juros no Brasil (taxa 
Selic) e as principais do mundo.
Ag
o/
94
0
10
20
30
40
50
60
70
%
 a
.a
.
N
ov
/9
4
Fe
v/
95
Fe
v/
97
Fe
v/
99
M
ai
/9
5
M
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/9
7
M
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/9
9
Ag
o/
95
Ag
o/
97
N
ov
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5
N
ov
/9
7
Fe
v/
96
Fe
v/
98
M
ai
/9
6
M
ai
/9
8
Ag
o/
96
Ag
o/
98
N
ov
/9
6
N
ov
/9
8
Over selic
Prime rate
Libor
Figura 52 – Taxa de juros (ago./1994‑ago./1999)
Esse diferencial, de acordo com os formuladores do plano, era essencial para atrair divisas. Esse 
afluxo de capitais aumentou a base monetária da economia brasileira. Para evitar uma remonetização 
ou uma avalanche de reais na economia, gerando inflação, essas divisas eram esterilizadas no mercado 
financeiro. Então, por um lado, a entrada de capitais era necessária para sustentar a política de banda 
cambial valorizada que permitiu que a inflação caísse; por outro, para atrair esses capitais, era crucial a 
manutenção da taxa de juros elevada, causando a um quadro recessivo com desemprego alto. Os juros 
altos também afetaram a expansão do déficit nominal do governo e a ampliação da dívida pública 
interna líquida que, em 1994, estava em 23,7% do PIB e, em 1998, chegou a 35,08% do PIB – um 
aumento de 11,4 pontos percentuais.
É importante destacar também que a sobrevalorização afetou o saldo da balança comercial. Durante 
o período em que a taxa de câmbio permaneceu valorizada, entre meados de 1994 e fim de 1998, a 
balança comercial ficou deficitária. Somada ao déficit na conta de serviços, esse período foi marcado 
pelo déficit na conta‑corrente. E, para garantir o equilíbrio do balanço de pagamento, a entrada de 
capitais pela conta capital e financeira era mais que necessária. Para atrair investimentos, houve um 
amplo processo de privatizações, que garantiu a entrada de investimentos estrangeiro direto (IED) 
durante, principalmente, o primeiro governo do então presidente Fernando Henrique Cardoso.
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– 40000
– 30000
Transações correntes Balança de capitais
– 20000
– 10000
0
10000
20000
30000
40000
I/94
1994
III/94 I/95
1995
III/95 I/96
1996
III/96 I/97
1997
III/97 I/98
1998
III/98 I/99
1999
Figura 53 – Brasil: financiamento do déficit em conta‑corrente, dados em US$ milhões (1994‑I/1999)
É interessante notar que os planos de estabilização buscavam garantir condições macroeconômicas 
estáveis para assegurar a retomada do crescimento, porém o que é perceptível é que a vulnerabilidade 
externa foi crescente, seja pelo déficit em conta‑corrente, seja pelo aumento da taxa de juros e a atração 
de capitais de curto prazo, além de afetar a dívida externa.
O déficit em conta‑corrente do primeiro semestre de 1995 correspondeu 
a 55% das exportações de mercadorias e 4,2% do PIB [...] o desequilíbrio 
externo produzido nessa primeira fase do Plano Real também se 
aproximava perigosamente dos anos que antecederam a crise da dívida 
externa dos anos 1980. Entre 1978 e 1982, o déficit em conta‑corrente do 
balanço de pagamento do Brasil correspondera a 62,4% das exportações 
e a 4,7% do PIB, em média (BATISTA JR., 1996, p. 151 apud FILGUEIRAS, 
2006, p. 124).
Em dezembro de 1994, o México foi afetado por uma grave crise cambial. Lembrando que esse país 
havia estabelecido o mesmo modelo de estabilização que o Brasil, porém cronologicamente antes. Em 
julho de 1994, as reservas internacionais do Brasil somavam US$ 43 bilhões, entre março e abril de 1995, 
e o volume das reservas caiu para US$ 31,9 bilhões, exibindo uma redução de 25,8% em nove meses 
(FILGUEIRAS, 2006).Em julho de 1997, foi a vez dos países do sudeste asiático apresentarem problemas. Tailândia, 
Malásia, Indonésia e Filipinas sofreram ataques especulativos contra o dólar. O FMI interviu oferecendo 
um pacote financeiro, devido à abrangência dessa crise.
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O efeito dessa crise no Brasil foi uma verdadeira fuga de capitais. As reservas internacionais caíram, 
de agosto de 1997 a dezembro do mesmo ano, 17%, atingindo um montante de US$ 52,2 bilhões em 
dezembro de 1997. É preciso ressaltar que o que sustentava a âncora cambial sobrevalorizada era a 
atração de divisas e a manutenção de reservas internacionais. Após esse episódio, o Banco Central 
elevou a taxa de juros de forma a recuperar a atratividade de capitais. Assim, o afluxo de capitais 
retornou ao Brasil.
Apesar disso, os mercados financeiros internacionais estavam muito voláteis. Em agosto de 1998, foi 
a vez da Rússia ser afetada por uma especulação cambial, levando a um pedido de moratória por parte 
do governo russo e a uma desvalorização do rublo.
No Brasil, como resposta à crise internacional, e principalmente à russa, o governo realizou mais 
uma subida de juros, chegando a 49% ao ano no fim de 1998. Porém, a fuga foi inevitável: em junho 
de 1998, o Brasil teve US$ 70,8 bilhões e em dezembro do mesmo ano, esse volume foi para US$ 44,5 
bilhões. Essa perda de reservas somada ao déficit em transações correntes e ao crescente déficit público 
inviabilizou a manutenção do Plano Real como proposto.
Assim, em 13 de novembro de 1998, o governo assinou um acordo com o Fundo Monetário 
Internacional (FMI), fazendo o seguinte compromisso:
[...] manter o mesmo regime cambial, isto é, continuar a desvalorizar 
gradativamente com a abertura comercial, não impondo restrições 
comerciais que fossem incompatíveis com os compromissos da OMC ou, 
“no contexto do programa com o FMI, restrições por motivos da balança 
de pagamentos”; acelerar as privatizações e a aprovação das reformas 
liberais e realizar um programa de ajuste fiscal para três anos (1999/2001), 
assumindo metas com relação à obtenção de superávits primários fiscais 
e ao pagamento de juros.
Adicionalmente, o governo se comprometeu formalmente nos contratos 
de empréstimos a não impor “controles às saídas de capital, abdicando 
de criar mecanismos para interromper a queda das reservas, enquanto 
estivesse em vigor o contrato com os organismos internacionais. As metas 
de desempenho econômico foram as garantias oferecidas pelo governo 
brasileiro; se não fossem cumpridas, os contratos seriam suspensos” 
(FILGUEIRAS, 2006, p. 143).
Perceba o nível de ajuste que foi feito diante de tamanho estrago gerado pela política de banda 
cambial. De acordo com o mesmo autor, o próprio presidente do Banco Central à época, Gustavo Franco, 
chegou a declarar que esses acordos com o FMI representavam uma perda de soberania. Ao fim do ano 
1998, foram tomados emprestados US$ 18 bilhões do FMI, US$ 4,5 bilhões do Banco Interamericanos 
de Desenvolvimento (BID), US$ 4,5 bilhões do Banco Mundial (BIRD) e US$14,5 bilhões dos países mais 
ricos (G7), totalizando US$ 41,5 bilhões.
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Essa crise afetou não apenas o compromisso do regime cambial, mas todas as demais políticas 
econômicas. A partir de 1999, o Brasil adotou a política de superávit primário, política monetária de 
metas inflacionárias, o que significou mais do que uma perda de soberania, uma incapacidade de ajustar 
a economia via políticas internas.
Pela primeira vez na história do capitalismo brasileiro, o país se encontra num 
impasse, sem trajetória de crescimento de longo prazo previsível, nem “para 
fora” nem “para dentro”, compatíveis com o tamanho do “encilhamento” 
financeiro em que nos meteu a nossa tecnocracia governante – uma elite 
cosmopolita “apequenada” movida por seus mesquinhos interesses e vaidades[,] 
contaminada por uma arrogância e irresponsabilidade política sem precedentes 
na história do país [...]. Qualquer que seja a política cambial adotada, de agora 
em diante, enquanto for mantida a ciranda financeira que alimenta a situação 
de endividamento externo e interno em bola de neve, não haverá “ajuste” 
fiscal e de balanço de pagamentos possível, nem perspectivas de retomada de 
desenvolvimento econômico e social sustentável [...]. Estou convencida de que 
o atual nó financeiro se desfará depois de uma moratória final, numa crise 
ainda prolongada. A dúvida que prevalece é se essa “moratória” se dará como 
um “negócio privado” depois de desnacionalizado todo o sistema bancário, 
sob o comando dos grandes bancos norte‑americanos, transformados 
explicitamente no “board” da moeda dolarizada. Ou se, pelo contrário, no 
próximo ataque especulativo à nossa moeda “flutuante” o enfrentamento 
da crise se fará sob a égide de uma moratória soberana buscando novos 
“caminhos e fronteiras” para a regeneração do Estado e da economia nacional 
(TAVARES, 1999 apud FILGUEIRAS, 2006, p. 185).
A crise no Brasil teve como desfecho, em 1999, uma mudança no regime de câmbio e, em meados 
de janeiro, o câmbio fora liberalizado, chegando a uma taxa de R$ 2/US$ no fim do mesmo mês. Os anos 
seguintes foram de desemprego elevado, taxa de juros alta, crescimento do déficit público. O saldo em 
transações correntes voltou a ficar superavitário apenas a partir de 2002.
No capitalismo contemporâneo, seria bastante simples se o ajuste a partir da condição de paridade 
de juros fosse suficiente para resgatar a confiança dos agentes econômicos para recuperar o crescimento 
econômico. Contudo, como Tavares (apud FILGUEIRAS, 2006) destacou, existe um “nó financeiro” que 
beneficia alguns investidores com políticas de juros elevados. Porém, o “nó” está justamente em elaborar 
uma política que atenda a esses interesses e os do restante da população, pois nem todos (aliás, a 
maioria) se beneficiam dos juros elevados.
Os dilemas são diversos para se pensar uma política macroeconômica no âmbito das economias 
abertas. Algumas questões serão deixadas aqui para reflexão:
• Qual o melhor regime cambial? Esta pergunta é complicada, porque, a depender do conjunto 
das demais políticas macroeconômicas, uma determinada política cambial pode incorrer em 
vulnerabilidades externas de grandes proporções.
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MACROECONOMIA ABERTA
• O que a história econômica brasileira recente ensinou em termos de política cambial?
• Já se sabe que uma política cambial flexível voltada à depreciação cambial permite ganhos de 
competitividade dos produtos domésticos. No entanto, uma política deliberada de depreciação 
cambial é possível no contexto concorrencial do capitalismo mundial?
• Quando os fazedores de política econômica (policy makers) estão decidindo qual a melhor 
estratégia, será que se considera o volume de investimento, o volume de emprego e a distribuição 
de renda?
• As crises mexicana, em 1994, do sudeste asiático, em 1997, russa, em 1998, e argentina, em 2001, 
tiveram como componente comum um esgotamento do modelo de âncora cambial. Esse desgaste, 
em parte, pode ser explicado por um conjunto de políticas articuladas, como a dolarização de 
parte da economia, a alta dependência dos fluxos de capitais voláteis para fechar o balanço 
de pagamento e as taxas de juros mais elevadas em relação ao mundo. Diante disso, parece 
importante questionar se o problema macroeconômico se resume a definir o regime cambial ou 
se há a necessidade de elaborar um conjunto de políticas articuladas a depender do objetivo dos 
governantes e da população.Saiba mais
Para uma análise heterodoxa sobre o processo de liberalização financeira 
e as crises cambiais no México, na Argentina e no Brasil, leia:
FREITAS, M. C. P. de; PRATES, D. M. Abertura financeira na América 
Latina: as experiências da Argentina, Brasil e México. Economia e Sociedade, 
Campinas, v. 11, p. 173‑98, dez. 1998. Disponível em: <http://www.eco.
unicamp.br/docprod/downarq.php?id=484&tp=a>. Acesso em: 29 jul. 2016.
 Resumo
A demanda por bens internos, na economia aberta, é igual a 
demanda interna por bens (consumo mais investimento, mais gastos do 
governo) menos o valor das importações (em termos de bens internos), 
mais exportações.
Portanto, em uma economia aberta, uma expansão da demanda interna 
leva a um aumento menor do produto do que em uma economia fechada, 
porque parte da demanda adicional vai para as importações. Pela mesma 
razão, uma elevação da demanda interna também causa uma deterioração 
do balanço comercial.
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Unidade II
Um aumento da demanda externa gera, como resultado do crescimento 
das exportações, tanto a elevação do produto interno como à melhoria da 
balança comercial.
Como o aumento da demanda externa favorece o balanço comercial 
e a expansão da demanda interna o prejudica, os governos podem ser 
tentados a esperar por avanços da demanda externa para retirar seu país 
da recessão. Quando um grupo de países está em recessão, a coordenação 
pode ajudá‑los a superá‑la.
Se a condição de Marshall‑Lerner for satisfeita – e a evidência empírica 
sugere que isso ocorra –, a depreciação real faz com que prosperem as 
exportações líquidas.
Uma depreciação real causa primeiro uma deterioração do balanço 
comercial e, depois, uma melhoria do balanço comercial. Esse processo de 
ajuste é conhecido como curva J.
O requisito de equilíbrio do mercado de bens pode ser reescrito como 
a condição em que a poupança (pública e privada) menos o investimento 
deve ser igual ao balanço comercial. Um superávit comercial corresponde 
a um excesso de poupança sobre o investimento. Um déficit comercial 
equivale a um excesso de investimento sobre a poupança.
Com perfeita mobilidade de capitais, a demanda por bens domésticos 
depende tanto da taxa de câmbio como da taxa de juros. De forma que 
um aumento da taxa de juros reduz a demanda por bens domésticos 
e expande a demanda por bens estrangeiros, pois exerce efeito de 
apreciação da taxa de câmbio. Já quando há elevação da taxa de câmbio, 
uma depreciação da moeda nacional em relação à moeda estrangeira, 
aumenta a demanda por bens domésticos em detrimento da redução da 
demanda por bens estrangeiros.
A taxa de juros é determinada pelas autoridades monetárias via política 
monetária de acordo com o equilíbrio entre a demanda por moeda e a 
oferta de moeda. Já a taxa de câmbio é definida pela condição de paridade 
de juros, de acordo com a seguinte equação:
E E i it
e
t t t+ = +( ) +( )1 1 1/ *
De acordo com essa equação, os títulos domésticos e os títulos 
estrangeiros devem possuir a mesma taxa de retorno esperada em termos 
da moeda nacional.
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MACROECONOMIA ABERTA
Dadas a taxa de câmbio futura esperada e a taxa de juros estrangeira, 
aumentos da taxa de juros interna levam a uma redução da taxa de câmbio, 
ou seja, uma apreciação cambial. Já uma redução da taxa de juros interna 
gera um acréscimo da taxa de câmbio ou uma depreciação cambial.
Considerando um regime flexível, uma política fiscal expansionista 
com aumento do gasto público leva a uma expansão do produto, a uma 
elevação da taxa de juros e a uma apreciação cambial. Neste mesmo 
regime cambial, se ocorrer uma política monetária contracionista, isso 
gera uma redução do produto da economia, uma adição da taxa de juros 
e uma apreciação cambial.
Há basicamente dois regimes cambiais: fixo e flexível ou flutuante. E 
entre esses regimes há variações, pois praticamente não existem apenas 
essas duas formas de regime cambial. Há desde o regime flexível sem 
qualquer intervenção por parte do Banco Central, passando pelo flexível 
“sujo”, com intervenções do Banco Central, pelas minidesvalorizações, pela 
taxa de câmbio fixa com bandas cambiais, pelo currency board até adotar 
uma moeda comum a várias nações.
No geral, quando se adota o regime de câmbio fixo, atrela‑se a moeda 
nacional a um conjunto de moedas estrangeiras ou mesmo a uma única 
moeda estrangeira. Escolhe‑se uma moeda que seja forte, ou seja, que 
apresente confiança no mercado cambial.
Quando um país adota o regime de câmbio fixo, para garantir a 
condição de equilíbrio da paridade de juros, ele deve manter uma taxa 
de juros interna igual à externa a fim de assegurar equilíbrio no mercado 
cambial. Portanto, o Banco Central perde a capacidade de executar a 
política monetária como instrumento de política econômica, uma vez que 
precisa atestar estabilidade da taxa de câmbio. Contudo, a política fiscal 
passa a ter mais eficácia em regimes de câmbio flexível.
O mercado de câmbio foi analisado com ajustes no curto prazo. 
Entretanto, é possível ajustar a taxa real de câmbio no médio prazo. Esse 
pressuposto é factível, pois o nível de preços se ajusta ao longo do tempo. 
Apesar disso, em regime de câmbio fixo, esse ajuste pode custar um baixo 
crescimento e outros efeitos dolorosos. Portanto, em muitos casos, é 
preferível ajustar a taxa de câmbio a amortecer os efeitos negativos sobre 
a economia.
Uma crise cambial normalmente se inicia quando os agentes do mercado 
financeiro esperam que uma moeda vai se desvalorizar em breve. Quanto 
se tem uma taxa de câmbio fixa, nos primeiros sinais de crise cambial, a 
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Unidade II
defesa da paridade requer taxas de juros elevadas para manter a taxa de 
câmbio. Porém, os efeitos disso sobre a macroeconomia são desastrosos. A 
depender da situação, o país é obrigado a desvalorizar a taxa de câmbio de 
forma a tentar recuperar os efeitos adversos.
Foram expostos diversos casos de crise cambial: no caso argentino, que 
havia adotado o currency board, a economia se arrastou por uma década. 
No cenário brasileiro, os efeitos deletérios sobre a economia persistiram por 
quase uma década, deixando a economia vulnerável a choques externos. 
No SME, a crise foi em parte solucionada com a introdução gradual da 
moeda comum, o euro.
A taxa de câmbio depende da diferença entre as taxas de juros interna 
atual e futura esperada, e as taxas de juros externas atuais e futuras. A 
partir de 1994, prevalece no cenário internacional o regime de câmbio 
flutuante, seja ele independente, seja administrado.
 Exercícios
Questão 1. Considerando a economia aberta, indique a alternativa correta.
A) No modelo Mundell‑Fleming em regime de câmbio fixo, não é possível implementar uma política 
monetária independente.
B) Independentemente do regime cambial vigente e na condição satisfeita de paridade de juros, 
numa economia aberta os efeitos da política monetária contracionista serão a diminuição do 
produto, o aumento da taxa de juros e a apreciação da moeda doméstica.
C) A curva J mostra como transcorre, ao longo do tempo, o efeito de uma desvalorização cambial 
sobre a balança comercial.
D) A âncora cambial do Plano Real foi adotada via desvalorização devido à necessidade de elevar 
exportações brasileiras e aumentar o nível de reservas internacionais no Banco Central.
E) No caso de uma pequena economia aberta, a política fiscal não exerce impacto sobre a renda 
quando as taxas de câmbio são fixas.
Resposta correta:alternativa C.
Análise das alternativas
A) Alternativa incorreta.
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MACROECONOMIA ABERTA
Justificativa: no modelo Mundell‑Fleming – em que se admite perfeita mobilidade de capitais, um 
país com taxas de câmbio fixas pode adotar um tipo de política monetária: pode decidir alterar a taxa 
de câmbio que é fixada pelo Banco Central.
B) Alternativa incorreta.
Justificativa: numa economia aberta em que a condição de paridade dos juros é satisfeita, a taxa de 
juros interna é igual à taxa de juros internacional mais a depreciação esperada da moeda nacional. No 
caso de uma economia com perfeita mobilidade de capital, sob o regime de câmbio fixo, o Banco Central 
abre mão da política monetária como instrumento de política econômica. Logo, a taxa de juros interna 
é igual à taxa de juros internacional e o produto não é afetado pela política monetária. Isso mostra que, 
dependendo do regime de câmbio, a política monetária pode ou não alterar a taxa de juros, o valor da 
moeda nacional (taxa de câmbio) e o nível de produto final da economia.
C) Alternativa correta.
Justificativa: depreciação cambial promove um aumento das exportações e uma diminuição das 
importações, desde que não seja levado em consideração a dinâmica da depreciação. Uma depreciação 
real leva primeiro a uma deterioração da balança comercial e, depois, a uma melhora. Esse processo de 
ajuste é conhecido como curva J.
D) Alternativa incorreta.
Justificativa: em vez de continuar a acumular reservas, o que pressionaria a expansão monetária, 
o Banco Central deixou o câmbio flutuar, provocando uma profunda valorização da taxa de câmbio. 
Com a economia aberta e um volume significativo de reservas, a possibilidade de importação estava 
colocada; como esta se tornava atrativa em decorrência da valorização cambial, travavam‑se os preços 
internos. Esta foi a chamada “âncora cambial”.
E) Alternativa incorreta.
Justificativa: no caso de uma pequena economia aberta – perfeita mobilidade de capitais – e regime 
de câmbio fixo, o resultado da política fiscal produz um efeito sobre o produto de magnitude equivalente 
ao do multiplicador keynesiano.
Questão 2. Considerando o modelo de determinação da renda em economia aberta, indique a 
alternativa correta.
A) Um país que não tenha acesso ao mercado internacional de capitais, não consegue equilibrar suas 
contas de balanço de pagamentos.
B) No modelo de determinação da renda em economia aberta, a inclinação da curva BP dependerá 
basicamente do grau de propensão a importar da economia doméstica.
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Unidade II
C) A perfeita mobilidade do capital implica igualdade entre as taxas de juros dos ativos nacionais e 
estrangeiros, independentemente dos fatores relacionados à tributação dos ativos.
D) Sob a hipótese de um regime de câmbio fixo, uma expansão fiscal não resulta em efeitos reais 
devido à acomodação monetária requerida para manter o câmbio fixo.
E) O multiplicador da demanda agregada será menor em uma economia aberta do que em uma 
economia fechada, independentemente de a economia apresentar superávit ou déficit comercial.
Resolução desta questão na plataforma.
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FIGURAS E ILUSTRAÇÕES
Figura 4
IPEA (INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA). Taxa de câmbio comercial para venda: real 
(R$)/dólar americano (US$) – fim período. Rio de Janeiro, 2016. Adaptada.
Figura 5
IPEA (INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA). Taxa de câmbio – efetiva real – INPC – 
exportações – índice (média 2010 = 100). Rio de Janeiro, 2016b.
Figura 8
DORNBUSCH, R.; FISCHER, S. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Makron Books; McGraw‑Hill, 1991. p. 
219.
Figura 30A
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 359.
Figura 30B
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 359.
Figura 31A
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 359.
Figura 31B
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 359.
Figura 32A
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 360.
Figura 32B
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 360.
Figura 33A
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 361.
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Figura 33B
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 361.
Figura 34A
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 363.
Figura 34B
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 363.
Figura 35A
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 367.
Figura 35B
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 367.
Figura 36
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 368.
Figura 37
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 368.
Figura 44
CARVALHO, M. A. de; SILVA, C. R. L. da. Economia internacional. 4. ed. São Paulo: Saraiva, 2007. p. 165.
Figura 45
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 390.
Figura 46
KRUGMAN, P.; OBSTFELD, M. Economia internacional: teoria e política. São Paulo: Pearson, 2010. p. 496.
Figura 47
EICHENGREEN, B. A globalização do capital: uma história do sistema monetário internacional. São 
Paulo: Editora 34, 2000. p. 250.
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Figura 48
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 399.
Figura 49
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 399.
Figura 50
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011. p. 400.
Figura 51
SILVA, M. L. F. Plano Real e âncora cambial. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 22, n. 3, p. 10, 
jul./set. 2002. Disponível em: <http://www.rep.org.br/pdf/87‑1.pdf>. Acesso em: 20 jul. 2016.
Figura 52
SILVA, M. L. F. Plano Real e âncora cambial. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 22, n. 3, p. 11, 
jul./set. 2002. Disponível em: <http://www.rep.org.br/pdf/87‑1.pdf>. Acesso em: 20 jul. 2016.
Figura 53
SILVA, M. L. F. Plano Real e âncora cambial. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 22, n. 3, p. 13, 
jul./set. 2002. Disponível em: <http://www.rep.org.br/pdf/87‑1.pdf>. Acesso em: 20 jul. 2016.
REFERÊNCIAS
Audiovisuais
MEMORIA del saqueo. Dir. Fernando Solanas. Suíça; França; Argentina: Cinesur, 2003. 120 minutos.
Textuais
BACEN (BANCO CENTRAL DO BRASIL). Série histórica do Balanço de Pagamentos: 6ª edição do Manual 
de Balanço de Pagamentos e Posição de Investimento Internacional (BPM6). Brasília, [s.d.]. Disponível 
em: <http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/Seriehist_bpm6.asp>. Acesso em: 2 ago. 2016.
BAUMANN, R.; CANUTO, O.; GONÇALVES, R. Economia internacional: teoria e experiência brasileira. Rio 
de Janeiro: Elsevier, 2004.
BLANCHARD, O. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2011.
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BOLETIM DO BANCO CENTRAL DO BRASIL. Brasília, v. 34, p. 1‑216, out. 1998.Disponível em: <http://
www.bcb.gov.br/pec/boletim/banual97/rel97‑p.pdf>. Acesso em: 1º ago. 2016.
CARMO, E. C. do; MARIANO, J. (Orgs.). Economia internacional. São Paulo: Saraiva, 2010.
CARNEIRO, R. A globalização financeira: origem, dinâmica e perspectivas. Texto para Discussão, Campinas, 
n. 90, out. 1999. Disponível em: <www.eco.unicamp.br/docprod/downarq.php?id=1720&tp=a>. Acesso 
em: 22 jul. 2016.
CARVALHO, M. A. de; SILVA, C. R. L. da. Economia internacional. 4. ed. São Paulo: Saraiva, 2007.
DORNBUSCH, R.; FISCHER, S. Macroeconomia. 5. ed. São Paulo: Makron Books; McGraw‑Hill, 1991.
EICHENGREEN, B. A globalização do capital: uma história do sistema monetário internacional. São 
Paulo: Editora 34, 2000.
FEIJÓ, C. Contabilidade social: o novo sistema de contas nacionais do Brasil. 3. ed. Rio de Janeiro: 
Campus/Elsevier, 2008.
FILGUEIRAS, L. A. M. História do Plano Real: fundamentos, impactos e contradições. São Paulo: 
Boitempo Editorial, 2006.
FREITAS, M. C. P. de; PRATES, D. M. Abertura financeira na América Latina: as experiências da 
Argentina, Brasil e México. Economia e Sociedade, Campinas, v. 11, p. 173‑98, dez. 1998. Disponível 
em: <http://www.eco.unicamp.br/docprod/downarq.php?id=484&tp=a>. Acesso em: 29 jul. 2016.
FROYEN, R. T. Macroeconomia. São Paulo: Saraiva, 2006.
GONTIJO, C. Maastricht e o gerenciamento da união monetária europeia. Belo Horizonte: UFMG/
Cedeplar, 2013. (Texto para discussão, 484). Disponível em: <http://www.cedeplar.ufmg.br/pesquisas/
td/TD%20484.pdf>. Acesso em: 29 jul. 2016.
IPEA (INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA). Taxa de câmbio comercial para venda: real 
(R$)/dólar americano (US$) – fim período. Rio de Janeiro, 2016a.
___. Taxa de câmbio – efetiva real – INPC – exportações – índice (média 2010 = 100). Rio de Janeiro, 
2016b.
KRUGMAN, P.; OBSTFELD, M. Economia internacional: teoria e política. São Paulo: Pearson, 2010.
LOPES, L. M.; VASCONCELLOS, M. A. S. de. (Orgs.). Manual de macroeconomia: básico e intermediário. 3. 
ed. São Paulo: Atlas, 2011.
OBSTFELD, M. Economia internacional: teoria e prática. 8. ed. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2010.
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PAULANI, L. M.; BRAGA, M. B. A nova contabilidade social. 4. ed. São Paulo: Saraiva, 2012.
SILVA, M. L. F. Plano Real e âncora cambial. Revista de Economia Política, São Paulo, v. 22, n. 3, p. 3‑24, 
jul./set. 2002. Disponível em: <http://www.rep.org.br/pdf/87‑1.pdf>. Acesso em: 20 jul. 2016.
Exercícios
Unidade I – Questão 1: INSTITUTO NACIONAL DE ESTUDOS E PESQUISAS EDUCACIONAIS ANÍSIO 
TEIXEIRA (INEP). Exame Nacional de Desempenho dos Estudantes (ENADE) 2012: Ciências Econômicas. 
Questão 33. Adaptada. Disponível em: <http://download.inep.gov.br/educacao_superior/enade/
provas/2012/03_CIENCIAS_ECONOMICAS.pdf>. Acesso em: 26 jul. 2016.
Unidade I – Questão 2: CETRO CONCURSOS PÚBLICOS. Prefeitura do Município de São Paulo: Auditor 
Fiscal Tributário Municipal Classe I: Gestão Tributária – Manhã. Questão 19. Adaptada. Disponível em: 
<https://www.tecconcursos.com.br/download/file?uuid=086cbe0b‑c840‑48e0‑b4f1‑1658243eb7e1>. 
Acesso em: 26 jul. 2016.
Unidade II – Questão 1: CETRO CONCURSOS PÚBLICOS. Prefeitura do Município de São Paulo: Auditor 
Fiscal Tributário Municipal Classe I: Gestão Tributária – Manhã. Questão 26. Disponível em: <https://
www.tecconcursos.com.br/download/file?uuid=086cbe0b‑c840‑48e0‑b4f1‑1658243eb7e1>. Acesso 
em: 26 jul. 2016.
Unidade II – Questão 2: CETRO CONCURSOS PÚBLICOS. Prefeitura do Município de São Paulo: Auditor 
Fiscal Tributário Municipal Classe I: Gestão Tributária – Manhã. Questão 28. Disponível em: <https://
www.tecconcursos.com.br/download/file?uuid=086cbe0b‑c840‑48e0‑b4f1‑1658243eb7e1>. Acesso 
em: 26 jul. 2016.
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