InSights Econômicos #14 - Abril 2023

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<p>1</p><p>inSights Econômicos</p><p># 14 – Abril de 2023</p><p>Surpresa Positiva e Resultados do 1T23</p><p>2</p><p>Sumário</p><p>Talvez o pior já tenha passado ............................................................................................................................ 4</p><p>IPCA de Abril ........................................................................................................................................................ 5</p><p>Foco nos números, não nas narrativas ................................................................................................................ 7</p><p>Dividendos importam ........................................................................................................................................ 11</p><p>A incerteza sobre o futuro, Efeito Cantillon e o laboratório econômico .......................................................... 20</p><p>Renda fixa no exterior – pense bem antes de tomar qualquer decisão ........................................................... 25</p><p>Um problema começa a ser resolvido... outro surge: e você não deve ligar .................................................... 30</p><p>Segurança: o fator mais subestimado do longo prazo ...................................................................................... 33</p><p>It’s Probably Overpriced .................................................................................................................................... 35</p><p>Setor de shoppings brasileiro – a joia despercebida ......................................................................................... 37</p><p>Juros longo – tudo o que você precisa saber e um pouco mais ........................................................................ 41</p><p>Comentário de resultado – WEG ($WEGE3) – 1T/23 ........................................................................................ 50</p><p>Comentário de resultado – Movida ($MOVI3) – 1T/23 ..................................................................................... 52</p><p>Comentário de resultado – Vamos ($VAMO3) – 1T/23 .................................................................................... 54</p><p>Comentário de resultado – Vale ($VALE3) – 1T/23 ........................................................................................... 56</p><p>Comentário de resultado – Multiplan ($MULT3) – 1T/23 ................................................................................. 58</p><p>Comentário de resultado – Hypera ($HYPE3) – 1T/23 ...................................................................................... 59</p><p>Comentário de resultado – Arezzo ($ARZZ3) – 1T/23 ....................................................................................... 61</p><p>Comentário de resultado – Copasa ($CSMG3) – 1T/23..................................................................................... 63</p><p>Comentário de resultado – RaiaDrogasil ($RADL3) – 1T/23 ............................................................................. 64</p><p>Comentário de resultado – Lojas Renner ($LREN3) – 1T/23 ............................................................................. 65</p><p>Comentário de resultado – Ambev ($ABEV3) – 1T/23 ...................................................................................... 69</p><p>Comentário de resultado – Prio ($PRIO3) – 1T/23 ............................................................................................ 70</p><p>Comentário de resultado – Taesa ($TAEE11) – 1T/23 ....................................................................................... 72</p><p>Comentário de resultado – Petz ($PETZ3) – 1T/23 ........................................................................................... 74</p><p>Comentário de resultado – Fleury ($FLRY3) – 1T/23 ........................................................................................ 76</p><p>Comentário de resultado – Vivara ($VIVA3) – 1T/23 ........................................................................................ 78</p><p>Comentário de resultado – Engie ($EGIE3) – 1T/23 .......................................................................................... 80</p><p>Comentário de resultado – Itaú ($ITUB3) – 1T/23 ............................................................................................ 81</p><p>Comentário de resultado – Bradesco ($BBDC3) – 1T/23 .................................................................................. 83</p><p>Comentário de resultado – BTG ($BPAC11) – 1T/23 ......................................................................................... 85</p><p>Comentário de resultado – Telefonica ($VIVT3) – 1T/23 .................................................................................. 86</p><p>3</p><p>Comentário de resultado – Iochpe-Maxion ($MYPK3) – 1T/23 ........................................................................ 88</p><p>Comentário de resultado – Camil ($CAML3) – 1T/23........................................................................................ 89</p><p>Comentário de resultado – Grupo Mateus ($GMAT3) – 1T/23 ......................................................................... 91</p><p>Comentário de resultado – Méliuz ($CASH3) – 1T/23 ...................................................................................... 92</p><p>Comentário de resultado – Sanepar ($SAPR11) – 1T/23................................................................................... 94</p><p>Comentário de resultado – B3 ($B3SA3) – 1T/23 .............................................................................................. 95</p><p>Comentário de resultado – Porto ($PSSA3) – 1T/23 ......................................................................................... 97</p><p>Comentário de resultado – Grendene ($GRND3) – 1T/23 ................................................................................ 99</p><p>4</p><p>Talvez o pior já tenha passado</p><p>No relatório desse mês, estamos entregando o maior relatório que já escrevemos, e nele, você terá</p><p>mais de trinta comentários de resultados de companhias da B3. Com tantos resultados lidos pela</p><p>nossa equipe, o sentimento é de que para grande parte dos segmentos, o pior já passou.</p><p>Estamos já há pouco mais de 270 dias com uma SELIC de 13,75%. Essa SELIC, que se faz um mal</p><p>necessário em tempos de inflação elevada como a que passamos nos últimos anos, não gera</p><p>benefício a quase ninguém. Apesar das narrativas dizerem que os banqueiros são beneficiados por</p><p>uma SELIC mais elevada, são os bancos os principais impactados pela inadimplência, que está</p><p>subindo descontroladamente já há algum tempo. Apesar das narrativas dizerem que o rentismo é</p><p>beneficiado, o que é real, é o próprio rentismo que será afetado caso essa taxa continue tão alta,</p><p>chegando a um ponto em que a própria economia desanda completamente e todo o ganho real em</p><p>cima dos juros acaba indo embora pelo descontrole do câmbio.</p><p>Ainda assim, grande parte das companhias, mesmo ainda com resultados não tão positivos,</p><p>aparentam mostrar que o pior já passou.</p><p>Grande parte das companhias já estão em processo de recomposição de margens, o que leva</p><p>alguns trimestres, grande parte das companhias já estão em uma fase importante do processo de</p><p>controle da inadimplência e a inflação não está mais fora de controle, machucando tanto as</p><p>operações pela linha de custos. Não em vão, desde a última vez que publicamos nosso relatório, há</p><p>um mês, a curva de juros desabou, o câmbio seguiu junto e alguns ativos da bolsa subiram</p><p>expressivamente, vide o índice de consumo: porque, aparentemente, o pior já passou, e as</p><p>expectativas consideram isso.</p><p>No relatório desse mês, temos o prazer de entregar o melhor relatório que já escrevemos, afinal,</p><p>essa é a nossa intenção, cada mês melhor que o outro – e você verá estudos que temos absoluta</p><p>certeza que ajudarão você a tomar decisões melhores na hora de investir. Dados. É isso que</p><p>importa.</p><p>Lembrando: absolutamente nenhuma análise que realizamos</p><p>apenas duas vezes, e as duas</p><p>vezes foi em via forçada, por fatores não recorrentes, com o fechamento de suas portas por força</p><p>maior, e ainda assim, os números demonstraram grande resistência.</p><p>A queda de 2020 foi de 33% em relação a 2019, enquanto em 2021 houve crescimento de 24%</p><p>comparado em 2020 e uma forte recuperação se aproximando do valor de 2019. Em 2022, a</p><p>recuperação foi completa, e o patamar de faturamento retornou a normalidade, com os shoppings</p><p>funcionando 100% do tempo.</p><p>Nem sequer a crise de 2015, que foi considerada a pior crise que o país já passou nos últimos 100</p><p>anos, conseguiu impactar o setor. O crescimento entre 2015 e 2016 somente desacelerou, mas</p><p>ainda assim, houve registro de crescimento. Esses números servem para ilustrar a resiliência do</p><p>setor de shoppings do nosso país, que vez ou outra é amarrada em narrativas que falaremos mais a</p><p>frente.</p><p>Sob a ótica da taxa de crescimento de cada ano, a conclusão sobre esses dados fica mais fácil.</p><p>Fonte: ABRASCE</p><p>Literalmente o único ano que houve queda de crescimento em relação ao período anterior, foi</p><p>2020, que dentro de qualquer análise sensata, considera os não recorrentes e sabe que esses</p><p>números jamais existiram em um cenário de funcionamento normalizado do setor. No início da</p><p>década passada, dois fatores acabaram potencializando o crescimento do setor (I) investimentos na</p><p>39</p><p>área com a criação de novos shoppings em diversas regiões do país dado o fato de que na época a</p><p>concentração era apenas em alguns poucos polos urbanos, ou seja, mais shoppings faz com que o</p><p>faturamento total cresça (mais abaixo você verá o gráfico) e (II) explosão de poder de compra da</p><p>população com o PIB pujante que o Brasil cresceu com o ciclo das commodities do período.</p><p>Fonte: ABRASCE</p><p>No caso, o gráfico acima é a quantidade de inaugurações líquidas (aberturas menos fechamentos)</p><p>de shoppings centers no Brasil ano a ano. No começo da década houve uma explosão de shoppings</p><p>centers, o que ocasionou um crescimento mais acelerado – vale lembrar também que quanto mais</p><p>shoppings, menor efeito uma abertura causa na quantidade total. Hoje a abertura de um novo</p><p>shopping tem impacto quase negligenciável nos números a depender de seu tamanho, visto que já</p><p>são quase 600 shoppings em operação no país.</p><p>Os dados ficam ainda mais interessantes quando cruzamos o crescimento do faturamento do setor</p><p>com o crescimento do PIB do país.</p><p>40</p><p>Fonte: ABRASCE, IBGE</p><p>Consistentemente o setor de shoppings entrega resultados superiores ao PIB do país. Há</p><p>correlação, como é percebido principalmente no ano de 2010, com a economia crescendo 7,5% e o</p><p>faturamento do setor de shopping mais de 20%, mas em termos gerais, o crescimento sempre é</p><p>bem maior do que o PIB, com os shoppings sendo preferidos seja em momento de pujança</p><p>econômica para gastar dinheiro à vontade, ou como passeio de baixo custo em momentos de</p><p>pressão inflacionária mais severa – além, obviamente, de ser um dos melhores recursos de compra</p><p>de presente em datas comemorativas pelo conglomerado de lojas que reúne.</p><p>Como já falamos, sempre gostamos do setor de shoppings. As crises impactam, mas não de forma</p><p>severa a ponto de tornar-se o investimento arriscado, e há três pontos que shoppings possuem que</p><p>acreditamos torna-los a opção preferida de grande parte da população brasileira.</p><p>1. Segurança e experiência: shoppings não são apenas um aglutinado de lojas. São também,</p><p>mas em um país com uma situação de segurança tão precária como o Brasil, um shopping é</p><p>um local climatizado, seguro, onde você pode andar com o celular na mão de forma</p><p>tranquila, independente do horário e sem se preocupar com nada. Tudo isso em um</p><p>ambiente descontraído onde você não é obrigado a ter qualquer consumo, o único fato do</p><p>passeio em si já é amplamente adotado pela maior parte dos brasileiros.</p><p>2. Facilidade: pela ótica das compras, há o fator de facilidade também. Quem nunca teve que</p><p>presentear alguém próximo, e sem ideias deu uma volta no shopping? Pois é. Alguns</p><p>shoppings possuem mais de 200 lojas. São mais de 200 opções de compra de todos os tipos</p><p>e para todos os gostos, e indo além compras com experiência. O e-commerce é fantástico,</p><p>41</p><p>mas é inegável que muitas compras ficamos com o pé atrás e gostamos de experimentar</p><p>antes da tomada de decisão de fato.</p><p>3. Serviços: shoppings servem para passeio, para consumo e abrangem principalmente</p><p>serviços. Comumente, você vai lembrar do cinema e da praça de alimentação, que são os</p><p>dois principais serviços que shoppings abrangem, mas eles vão bem além. Hoje, em</p><p>shoppings, vemos loterias, lojas de costura, barbearias, massagistas, agências de viagens e</p><p>até mesmo consultórios médicos. Não são apenas lojas de varejo, são polos de consumo de</p><p>uma série de coisas diferentes para absolutamente todos os gostos – uma área de serviços.</p><p>Quando paramos e pensamos sobre esses três pontos, analisando os dados históricos do setor e</p><p>relacionando com a situação econômica, percebemos que o fator de resiliência é garantido. Não</p><p>conseguimos enxergar uma mudança abrupta nisso, principalmente pelos três pontos citamos</p><p>acima.</p><p>É fato que crises chegam, desaceleram o setor e talvez até mesmo causem redução em algum</p><p>momento, mas o ponto principal que você como investidor deve saber, é que se você investe em</p><p>bons FIIs ou empresas de shoppings, com bons ativos, bem localizados e afins (e aqui merece uma</p><p>grande ênfase, visto que como qualquer outro comércio, é necessário boa localização e boa</p><p>estrutura e também existem shoppings de péssima qualidade no país), o setor não é preocupação.</p><p>Estamos falando de um dos setores mais resilientes do país.</p><p>Ele passa despercebido e por alguns é até mesmo evitado com falsas premissas pautadas no e-</p><p>commerce, mas sejamos sinceros, você certamente já chamou ou foi chamado para dar uma volta</p><p>no shopping, seja para tomar um sorvete, assistir um filme ou comer algo na praça de alimentação.</p><p>E dificilmente conseguimos imaginar a economia brasileira sem isso, ao menos pautando a opinião</p><p>em dados e fundamentos que temos hoje.</p><p>Juros longo – tudo o que você precisa saber e um pouco mais</p><p>A taxa SELIC virou o ponto central do debate econômico do país.</p><p>Com o Banco Central sendo semanalmente atacado pelo Governo (usaríamos o termo guerra aqui,</p><p>mas literalmente não há revide nenhum por parte do BCB, somente ataques recorrentes por parte</p><p>dos integrantes do atual governo sobre a gestão da política monetária adotada no momento), falar</p><p>sobre juros se tornou algo recorrente e aberto, mas há um erro aqui – muita está sendo falado</p><p>sobre a SELIC e pouca gente faz ideia de como funciona de fato os juros no país. Explicamos.</p><p>42</p><p>A cada 45 dias, oito vezes por ano, o COPOM (Comitê de Política Monetária) se reúne durante</p><p>algumas horas para decidir qual será a taxa de juros da economia brasileira. Essa taxa básica,</p><p>chamada pela sigla SELIC, é a taxa de juros que ancora todas as taxas da economia do país. Esse</p><p>comitê, diferente do que pregam por aí, não é composto por um só homem – é um colegiado com</p><p>oito cabeças, entre eles, o presidente do Banco Central, três diretores também do Banco Central e</p><p>outros quatro nomes de membros não permanentes que são nomeados pelo Ministro da Economia</p><p>e pelo Presidente da República. Estamos escrevendo isso aqui para você compreender como essa</p><p>narrativa de ataque direto unicamente ao Roberto Campos Neto é infundada – a decisão sobre os</p><p>juros parte de um comitê plural, e não da decisão de um só homem que passou algumas horas</p><p>refletindo.</p><p>Nessa reunião que ocorre a cada 45 dias, os membros tem como objetivo entrar em um consenso</p><p>sobre o que fazer com a taxa de juros da economia tomando como base quatro principais fatores:</p><p>I. Inflação</p><p>II. Atividade Econômica</p><p>III. Contas Públicas</p><p>IV. Cenário Externo</p><p>Veja, outro ponto que estamos citando aqui para descontruir mais uma narrativa: não é só a</p><p>inflação que o BCB analisa ao mexer nos juros, mas também outros três fatores que se relacionam</p><p>com a inflação em termo futuro. Pouco importa a inflação baixa e vigente no momento se a</p><p>atividade econômica ainda está forte demais ou o cenário externo demonstra risco de pressão</p><p>inflacionária num horizonte de curto prazo.</p><p>Em suma, se a inflação dos próximos meses aponta para cima, o BCB irá fazer a manutenção do</p><p>juros (caso esse já esteja elevado, como é a atual situação nos 13,75%), ou aumentar, caso ainda</p><p>esteja baixo. Se a inflação dos próximos meses aponta para baixo, o BCB irá fazer a manutenção até</p><p>que tenha total certeza da direção do cenário, ou reduzir. Ele não pode realizar movimentos</p><p>abruptos ou precoces por duas razões:</p><p>I. Comprometimento de credibilidade: se os juros são reduzidos expressivamente sem ter</p><p>total certeza sobre o cenário, é provável que o BCB tenha que voltar atrás na decisão.</p><p>Isso expressa completo amadorismo por parte da maior autoridade monetária do país</p><p>em relação a capacidade das próprias decisões, o que prejudica as expectativas dos</p><p>agentes econômicos sobre o cenário futuro.</p><p>II. Previsibilidade: como dito, o mercado funciona com base em expectativas. Se da noite</p><p>para o dia a autoridade monetária do país da um cavalo de pau sobre a taxa que indexa</p><p>toda a economia, todo tipo de projeção realizada por agentes econômicos vai pro ralo,</p><p>isso gera uma insegurança catastrófica. É necessário previsibilidade.</p><p>43</p><p>Feito isso, a compreensão sobre a SELIC fica simples: monitorando a situação da inflação do país,</p><p>esses oito membros do COPOM entram em um consenso, pautado em fatores técnicos, e decidem</p><p>o movimento ideal sobre os juros. Como você já deve saber, juros mais altos servem para debelar a</p><p>inflação, enquanto juros mais baixos servem para estimular o crescimento econômico (que cria o</p><p>risco de pressão inflacionária).</p><p>Toda essa introdução foi dada para chegar ao ponto central do texto: o juros longos.</p><p>O que a maioria não tem ideia, é que o BCB não determina o juros para todos os prazos. Na</p><p>verdade, a SELIC é apenas o juros de um dia. Sim, o juros de um dia. Para qualquer taxa que passe</p><p>do prazo de um dia, quem negocia é o mercado. O BCB não manda na curva de juros inteira, ele só</p><p>fixa a taxa de juros que o mercado negocia com o prazo de um dia, passando disso, é o livre</p><p>mercado que vai determinar por meio da oferta e da demanda. E é daí que surge a curva de juros.</p><p>Fonte: ANBIMA</p><p>O gráfico acima foi retirado com dados da ANBIMA, e é essa a tão falada curva de juros que impacta</p><p>tanto nos seus investimentos. Para fins didáticos, no gráfico plotamos como estava a curva de juros</p><p>em março (linha vermelha) e como está hoje (linha verde) – lembrando que essa curva se altera</p><p>todos os dias, e na data da leitura do relatório, ela pode ter mudado consideravelmente.</p><p>A sua compreensão é simples. No eixo horizontal, você vê o prazo de cada taxa em meses. Veja, no</p><p>horizonte de 24 meses, hoje o mercado precifica que a SELIC irá sofrer uma redução para algo</p><p>próximo de 11% até 2025, sendo que voltará a subir nos próximos meses, perpetuando uma SELIC</p><p>de 12% para o país. Compare agora com a linha vermelha. Até março, por conta da situação política</p><p>e econômica caótica que o país estava atravessando, o mercado precificava que a SELIC cairia</p><p>dentro de 24 meses, mas voltaria a subir com força até os 14% e lá ficaria.</p><p>44</p><p>Como falamos, quem determina esses juros longo, não é o Banco Central – é o mercado.</p><p>O mercado negocia títulos todos os dias o tempo todo e embute expectativas sobre o cenário</p><p>econômico em cima das taxas dos títulos. Vamos exemplificar para facilitar.</p><p>Pense que a empresa XYZ precisa emitir uma debênture no valor de R$ 250 milhões com um</p><p>vencimento para 2027. Ao negociar com o mercado, ela precisa tomar essas taxas que estão sendo</p><p>negociadas com base na expectativa do juros futuro. Ela não realiza uma emissão com taxa SELIC,</p><p>afinal, ninguém vai investir tomando risco de debênture para receber remuneração de título</p><p>público. Ela vai precisar realizar uma emissão com base nas taxas negociadas no mercado, que por</p><p>sua vez, estão ali no gráfico acima, no juros futuro, ou juros longo, como também chamam.</p><p>Percebe porque não adianta coisa alguma toda essa pressão sobre o Roberto Campos Neto, Banco</p><p>Central e seus colegiados do COPOM?</p><p>Em março a pressão era forte, e o resultado está ali: a curva de juros disparou. Pouco importa se a</p><p>SELIC for reduzida para 5% na base do grito amanhã – o juros longo, isso é, o juros que o mercado</p><p>realmente tem que tomar para qualquer operação financeira que vá além de 1 dia, continua sendo</p><p>determinado pelo mercado e quanto maior a pressão e a gritaria para resolver fator econômico na</p><p>base política, mais o mercado vai penalizar o juros longo, e quanto maior o juros longo, mais a</p><p>economia afunda, porque os agentes econômicos serão enforcados com taxas altíssimas. Olhe o</p><p>gráfico que plotamos ali em cima até você perceber como a situação muda. Parece besteira, mas</p><p>uma queda de 14% para 12% é muito significativa. Estamos falando de 2% num horizonte de anos,</p><p>o que pode significar bilhões a menos de custos financeiros para as companhias.</p><p>O resumo disso tudo é: não adianta pressão política sobre a SELIC, o mercado vai continuar</p><p>precificando a incerteza do populismo econômico jogando o juros longo lá para cima, que é o que</p><p>realmente importa para a maioria das situações. O Banco Central não determina a curva inteira, ele</p><p>determina apenas o juros de um dia, e sem uma conjuntura propícia a corte de juros, o Banco</p><p>Central pode reduzir até para 0% se quiser que todo o benefício do corte será jogado na lata do lixo</p><p>pelos vértices mais longos da curva, implodindo a economia de qualquer forma.</p><p>E não acaba por aqui – o principal para você, investidor, falaremos agora. A parte do texto que você</p><p>mais vai gostar.</p><p>Existe um impacto do juros longo nos nossos investimentos que vai além do simples fato do juros</p><p>corroendo o resultado financeiro das companhias: o juros longo é também o principal responsável</p><p>pela valorização ou desvalorização de qualquer ativo de renda variável. Para não alongar muito em</p><p>um ponto que irá mudar a direção do texto, basicamente, o juros longo é um dos direcionadores da</p><p>taxa livre de risco. Pense: quanto mais alto é o juros longo, maior a remuneração que um investidor</p><p>consegue supostamente sem tomar risco, certo? Afinal, é com base nesse juros longo que o</p><p>45</p><p>governo emite os seus títulos IPCA+ e afins. Ninguém vai tomar risco para receber 4% ao ano se o</p><p>título IPCA+ do país está pagando 6%. É daí que vem o impacto nos nossos investimentos.</p><p>Juros longo sobe ➞ Taxa livre de risco sobe ➞ Ativos de risco desvalorizam</p><p>É questão de risco e retorno, nada além disso. E o oposto é verdadeiro. Não precisa ir muito longe</p><p>para lembrar: em 2017, no último ciclo de alta que o mercado brasileiro passou que terminou lá</p><p>para 2021, os juros longos desabaram, o que tornou o mercado mais atraído pelo risco porque a</p><p>taxa livre de risco estava pagando pouco.</p><p>Juros longo cai ➞ Taxa livre de risco cai ➞ Ativos de risco valorizam</p><p>Se você ainda não fixou, vamos exemplificar: imagine que o título IPCA do Brasil está pagando 3%</p><p>ao ano (IPCA+3%, no caso). Na hora de precificar os ativos, o mercado vai utilizar uma taxa de 3% +</p><p>prêmio. Isso faz com que os ativos subam de preço porque a ação não precisa estar tão barata para</p><p>honrar com um crescimento que justifique esse IPCA+3%. Agora pense que o título IPCA do Brasil</p><p>está pagando 6%. A taxa dobrou, e agora o mercado precisa embutir isso no preço dos ativos, o que</p><p>causa uma queda violenta de preço, visto que os ativos precisam entregar mais retorno e negociar</p><p>a preços mais baixos. É valuation</p><p>em essência. Lembrando que o juros longo é determinante da</p><p>taxa dos títulos públicos, também, por isso citamos ali o IPCA+ que o Tesouro Público oferece.</p><p>Vamos exemplificar utilizando alguns gráficos, a começar pelo melhor possível.</p><p>Fonte: TradingView</p><p>46</p><p>O gráfico que você vê acima, é o do índice SMLL (linha vermelha) e o juros longo de 2027 (linha</p><p>verde, em eixo invertido, com a taxa na direita). O índice SMLL é o principal índice de small caps do</p><p>mercado brasileiro, o índice com empresas de baixa capitalização, ou seja, empresas menores com</p><p>maior potencial de crescimento.</p><p>Historicamente, o índice sempre seguiu forte o juros longo porque o juros longo tem forte duplo</p><p>impacto nesse tipo de empresa: primeiro pela linha do resultado financeiro, penalizando os</p><p>resultados quando o juros estão altos demais, e segundo pela precificação do ativo, como citamos</p><p>mais acima, por termos de valuation.</p><p>Perceba como no gráfico, alguém está mentindo: desde março desse ano a correlação se perdeu</p><p>em grande parte, com o índice SMLL deixando de seguir o juros. Não é algo exato, mas</p><p>provavelmente dessa vez não será diferente, e ou o índice SMLL vai disparar para fechar essa</p><p>diferença de 20% que existe hoje (lembrando que estamos escrevendo esse texto no dia 07/05) ou</p><p>o juros longo vai voltar a subir forte (sendo que ele caiu de 14,5% para 11,0%).</p><p>Essa é uma análise simples que você mesmo pode realizar utilizando o TradingView, não para</p><p>ancorar todas as suas tomadas de decisão nisso, mas é interessante ver como o mercado funciona</p><p>seguindo algo simples. Vamos para outros exemplos.</p><p>Fonte: TradingView</p><p>Mesma coisa do outro gráfico: linha verde é o juros longo de vencimento em 2027, enquanto a</p><p>linha vermelha é o IFIX.</p><p>Em fundos imobiliários a correlação também é fortíssima por serem ainda mais previsíveis em</p><p>termos de rentabilidade e precificação.</p><p>47</p><p>Fonte: TradingView</p><p>Agora com o IBOV, principal índice da bolsa brasileira. Lembrando: linha verde é o juros longo, linha</p><p>vermelha é o índice. Não se esqueça que o eixo do juros está invertido, ou seja, apesar dele estar</p><p>subindo no gráfico, na verdade o juros está caindo e somente invertemos o eixo para facilitar a</p><p>visualização de correlação, tornando a direção de ambos mais compreensível.</p><p>Fonte: TradingView</p><p>48</p><p>Agora com o ICON, o principal índice de ações de bens de consumo do nosso mercado – veja como</p><p>a correlação é fortíssima e ambos se alinham assim como ocorre com o índice de small caps que</p><p>começamos citando mais acima.</p><p>Fonte: TradingView</p><p>Agora com o IMOB, índice de ações do setor imobiliário...</p><p>Percebe? Absolutamente todos os ativos possuem relação com o juros longo. Todos. O juros longo</p><p>é quem dita o ritmo do mercado, e é o mercado quem determina o juros longo com base nas</p><p>expectativas econômicos do país. Não adianta tentar abaixar a SELIC na gritaria nem achar que</p><p>colocar a SELIC em um número baixo sem o devido cenário necessário será suficiente, pois na outra</p><p>ponta, estará o mercado, determinando o juros longo.</p><p>Não se prenda aos valores dos gráficos – a intenção aqui foi mostrar a correlação. Com esse texto</p><p>você deve entender dois pontos: (I) que nada na economia funciona na base da canetada, porque</p><p>qualquer alteração mais severa vai gerar alguma reação em outra ponta que não se tem o controle,</p><p>e (II) que tudo é cíclico. O juros longo também é cíclico, assim como a SELIC. O cenário mais</p><p>conturbado do momento está dificultando que ele caia, mas está caindo, e quando ele for desabar</p><p>de fato, não vai ter aviso prévio, e é por isso que você deve se posicionar logo, sempre mantendo</p><p>os aportes em dia e sem esperar o momento perfeito. Acredite, a velocidade com que o mercado</p><p>consegue mudar a direção da curva de juros é impressionante.</p><p>49</p><p>Comentário de Resultados</p><p>Desde agosto do ano passado, quando estreamos a seção de leitura de resultados em nossos</p><p>relatórios, o fizemos com uma só proposta e intenção: auxiliar e opinar sobre os números de</p><p>algumas empresas mais falados da bolsa no trimestre. Não falha: toda temporada de resultado há</p><p>alguma companhia que é mais comentada, seja por ter um resultado extremamente problemático,</p><p>ou o oposto, isso é, por ter um resultado extremamente fora da curva.</p><p>Todo resultado possui um motivo, e o trabalho do investidor é compreender porque os números</p><p>naquele trimestre (ou ano, dependendo da frequência de análise) em específico vieram daquele</p><p>jeito.</p><p>Como sempre deixamos bem claro, apesar de certificados e aptos a recomendar ativos, nossa</p><p>intenção não é fazer isso – a FinDocs tem cunho completamente educacional e o espaço que</p><p>criamos é para fim de aprendizagem. Não somos research, não pretendemos por agora ser research</p><p>e esse tipo de serviço já há em grande número no mercado. O espaço aqui criado, como já dito, é</p><p>de auxílio, com refletindo algumas de nossas opiniões sobre determinados ativos e buscando</p><p>mostrar como os dados trimestrais de uma companhia devem ser lidos.</p><p>Com isso, estamos realizando uma pequena mudança na dinâmica dessa seção – a partir de agora,</p><p>faremos uma leitura mais resumida sobre os resultados, valorizando o tempo de todos, visto que</p><p>muitos dados que passamos aqui são facilmente encontrados nos releases, e com isso</p><p>abrangeremos mais empresas, e lembrando sempre a você, investidor, que está lendo isso: que</p><p>esse relatório com os comentários aqui escritos devem ser acompanhados dos releases e dos</p><p>números da companhia, mais especificamente, as demonstrações financeiras. O comentários não</p><p>substituem a leitura dos releases e dos informes financeiros e não tem caráter de recomendação</p><p>ou de análise.</p><p>Os nossos comentários aqui escritos não constituem recomendação e não substituem o trabalho de</p><p>análise do investidor, sendo um espaço de material adicional aos dados financeiros da companhia</p><p>com fim de ensino prático somente.</p><p>Se você seguir com a leitura do material abaixo, pegue o release dos resultados da empresa, abra</p><p>junto ao relatório presente que você está lendo e faça a leitura de ambos simultaneamente, com</p><p>os comentários aqui pertencentes sendo análogos a um material de consulta. Mais uma vez: não</p><p>trate como indicação ou recomendação – absolutamente nenhum texto escrito se trata de</p><p>recomendação de investimento.</p><p>Boa leitura.</p><p>50</p><p>Comentário de resultado – WEG ($WEGE3) – 1T/23</p><p>Parece forçação de barra, mas não é. Quem acompanha a WEG há um pouco mais de tempo, sabe</p><p>que desde 2019 a companhia entrou em um ritmo de entrega de bons resultados que é percebido</p><p>poucas vezes no mercado. Literalmente todos os seus números operacionais, mesmo com a</p><p>turbulência da pressão inflacionária da pandemia, tem melhorado. E até o momento, isso não</p><p>parou. No primeiro trimestre, de 2023, já abrindo o ano, mais uma vez seus números são fortes e</p><p>reforçam a máxima: que qualidade no mercado tem preço, ou seja, dificilmente veremos as ações</p><p>da WEG por preços descontados como apontam os modelos de valuation mais conservadores em</p><p>algum momento.</p><p>Ainda com todos esses números bons, algo que citamos já no resultado passado está começando a</p><p>aparecer: evidência de desaceleração por conta do cenário global. Falaremos mais ao longo do</p><p>texto, e esse é o ponto de atenção de todos os números.</p><p>A receita da companhia teve forte alta face ao 1T22, com um crescimento 12,7% atingindo os R$</p><p>7.7 bilhões (máxima histórica para um primeiro trimestre novamente), mas teve uma leve queda</p><p>em relação ao 4T22 (-2,5%) e isso reforça o que comentamos sobre a desaceleração da economia</p><p>global.</p><p>A WEG vende bens de capital, e se há menor investimento na indústria por conta de desaceleração</p><p>econômica global, significa que ela venderá menos, o que implica em menor receita. Desde o 3T22</p><p>sua receita está crescendo num ritmo</p><p>mais devagar, como ocorreu entre o 3T22 e o 4T22, com um</p><p>número praticamente estável de receita, e agora uma queda entre o 1T23 e o 4T22. Isso não é</p><p>ruim, na nossa visão, e é apenas um movimento macro – em algum momento o resultado da WEG</p><p>desaceleraria, e há evidência disso já estar ocorrendo.</p><p>Sobre a origem de sua receita, a WEG segue protegendo muito bem o investidor com 52% vindo de</p><p>fora do país, o que significa proteção cambial. Outro ponto que impactou a receita que também</p><p>51</p><p>comentamos já diversas vezes em leituras passadas sobre a WEG, é o câmbio. No 1T23 o dólar</p><p>médio caiu de R$ 5,23 para R$ 5,20. Nos períodos passados a WEG foi privilegiada com a disparada</p><p>do câmbio por ser uma exportadora. Uma apreciação da nossa moeda significa menor receita para</p><p>a companhia.</p><p>Sua receita por área de negócio teve algumas surpresas. No segmento de EEI (que representa 49%</p><p>da receita total da companhia) houve crescimento de 20% no mercado interno e 16% no mercado</p><p>externo, com a companhia se beneficiando dos ciclos das commodities indiretamente, visto que as</p><p>empresas dessa área estão investindo forte em bens de capital – aqui é outra lição interessante</p><p>sobre a empresa, que consegue se beneficiar em todo tipo de ciclo.</p><p>No segmento de GTD houve contração de 3% na receita do mercado interno em virtude de menor</p><p>investimento em energia solar (que há correlação pela queda de custo de energia, forçando menor</p><p>busca por investimento na área), mas em compensação, houve crescimento expressivo de 35% no</p><p>mercado externo com esse boom de investimento em energia renovável, sendo os EUA, México,</p><p>Índia e Zona do Euro os principais consumidores do período. Outro ponto interessante que pouco</p><p>investidor percebe: a WEG é uma das companhias mais bem preparadas para a transição energética</p><p>por ser fornecedora de bens de capital da área.</p><p>Sobre as outras linhas de receita (MCA e T&V) não abordaremos aqui para alongar e por</p><p>representarem menor percentual da receita, mas os números também foram positivos.</p><p>Na linha de custo dos produtos vendidos, a cereja do bolo. O que demonstra claramente como a</p><p>WEG é uma poderosa empresa de proteção inflacionária no longo prazo. Enquanto a receita da</p><p>companhia cresceu 13%, seu CPV cresceu apenas 4%. Isso fez com que a empresa elevasse mais</p><p>uma vez sua margem bruta. No 1T22 sua margem bruta era de 27,8%, enquanto no 4T22 foi de</p><p>30,3% e no 1T23 foi de 33 ,1%. A companhia está tendo forte sucesso no repasse de inflação para</p><p>todos os seus consumidores e a queda do preço do cobre entre outras commodities estão ajudando</p><p>muito nisso.</p><p>Por sua vez, o EBITDA também teve forte aumento, de R$ 1.2 bilhão no 1T22 para R$ 1.7 bilhão no</p><p>1T23, também subindo consistentemente todo trimestre. A margem subiu de 18,1% para 21,9%.</p><p>Todos esses fatores levaram a WEG a entregar um lucro de R$ 1.3 bilhão, resultado 38,4% maior do</p><p>que no 1T22, com uma margem de lucro 3,2pp maior (17,0%) e um ROIC 1,7% maior (31,4%).</p><p>Como pontuado inicialmente, o fator de atenção da WEG atualmente é a desaceleração econômica.</p><p>A verdade é que o investidor da WEG ficou mal acostumado nos últimos anos. Nós que investimos</p><p>há anos e temos posição bem antes de 2019, percebemos que houve uma virada de chave que fez o</p><p>crescimento dela disparar. A virada de chave foi simples: expansão da economia global com</p><p>52</p><p>internacionalização mais expressiva de suas operações e explosão do câmbio. O dólar disparar</p><p>ajuda muito o resultado da WEG, visto que 52% da sua receita vem de exportação.</p><p>O que o investidor deve se atentar é que uma desaceleração global vai impactar diretamente a</p><p>companhia, assim como uma valorização do real. Pro próximo trimestre mesmo, com essa queda</p><p>do dólar, já ocorrerá efeito em sua receita. Em algum momento esse crescimento desaceleraria, e é</p><p>o que está ocorrendo agora. A questão é que a empresa tem uma operação tão saudável, que</p><p>mesmo com a desaceleração do crescimento da receita, as margens estão crescendo em nível mais</p><p>rápido e o lucro está disparando.</p><p>Não é em vão que as ações da WEG são caras. É como sempre falamos: qualidade tem preço. A</p><p>WEG mais uma vez se consolida como uma das melhores empresas do país, e o investidor que</p><p>esperar comprar as ações por um preço sobre lucro baixo, tem altíssima probabilidade de nunca</p><p>começar a montar posição na companhia.</p><p>Mais um trimestre de recuperação de margens, aumento de lucro e expansão de seus negócios.</p><p>Comentário de resultado – Movida ($MOVI3) – 1T/23</p><p>Mais uma de tantas empresas que está com o resultado completamente afetado por uma SELIC em</p><p>patamares altíssimos.</p><p>No 1T23 a Movida apresentou alguns números positivos. Por essa ótica, há a receita, que cresceu</p><p>42% comparando o 1T22 com o 1T23 atingindo os R$ 2.7 bilhões (sendo 50% de aumento pela</p><p>venda de Seminovos e 33% na linha de aluguéis), forte melhora do seu EBITDA pela linha de</p><p>aluguéis, que cresceu 20% comparando o 1T22 ao 1T23 e atingiu os R$ 789 milhões, o aumento de</p><p>taxa de ocupação, que cresceu 2,3pp comparando o 1T22 ao 1T23 atingindo os 78,4%, e a diária</p><p>média por carro, que subiu 6,2% comparando o 1T22 ao 1T23, de R$ 119 para R$ 126, mas alguns</p><p>números negativos pesaram mais.</p><p>A linha de venda de seminovos da companhia perdeu força em mais um trimestre seguido, com</p><p>uma queda de EBITDA de 58% mostrando como o mercado de automóveis tem retornado a</p><p>realidade após um frenesi que levou o preço a patamares altíssimos, a frota total da companhia</p><p>teve leve aumento comparando o 1T22 ao 1T23 (+2%), mas uma queda expressiva em relação ao</p><p>53</p><p>4T22 (-12%), que segundo a companhia é estratégia de readequação de preço e escala. Aqui vale</p><p>pontuarmos algo que muito investidor deixa fugir na análise das locadoras de carro.</p><p>Em No 1T23, por exemplo, da receita líquida total de R$ 2.7 bilhões da Movida, R$ 1.4 bilhão foi da</p><p>venda de carros seminovos. Ou seja, pouco mais da metade da receita da empresa veio somente da</p><p>venda de carros. E isso é normal – faz parte do business, mas há um fator que não pode ser</p><p>esquecido, que já mencionamos ali em cima, que é o fato de que entre 2020 e 2022 o preço dos</p><p>carros disparou completamente. Com incentivos fiscais e uma frota agigantada, as locadoras</p><p>estavam extremamente bem posicionadas para vender carros seminovos e conseguiam comprar</p><p>mais barato e vender mais caro, se aproveitando de margens gigantes. Hoje, com o cenário no</p><p>mercado automotivo normalizando, isso não vai se repetir em mesma intensidade, ou seja, é um</p><p>dos principais riscos do negócio, e é o erro de quem perpetuou os resultados da empresa durante a</p><p>pandemia. Não em vão o EBITDA da venda de seminovos caiu tanto: para se ter ideia, no 1T22 a</p><p>margem EBITDA de venda de carros era de 21%. No 1T23 foi de 6%. Percebe a normalização aqui?</p><p>Esse é o comum.</p><p>Sobre o resultado financeiro, ele segue prejudicando fortemente a companhia. No 1T23 houve um</p><p>prejuízo financeiro de R$ 475 milhões em razão da SELIC altíssima tornando as dívidas mais</p><p>custosas, esse número é 65% maior do que o registrado no 1T22 e consumiu pouco mais da metade</p><p>de todo o operacional da companhia, para se ter ideia do tamanho do problema que a SELIC está</p><p>gerando para as operações. Um ponto positivo sobre o endividamento foi o fato de que a</p><p>companhia adiantou o pagamento de R$ 2.2 bilhões em dívidas, o que fez a sua alavancagem cair</p><p>de 3,0x para 2,9x e melhorou o perfil da dívida, tornando a companhia mais líquida até 2025. O</p><p>problema é que a dívida ainda é grande, e quanto mais tempo a SELIC continuar alta, mais ela vai</p><p>bater no operacional da Movida.</p><p>Todos esses fatores levaram a Movida a registrar um lucro líquido de R$ 21 milhões, representando</p><p>uma queda de 92% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.</p><p>No geral, um resultado sem segredos. Os dois principais pontos para o investidor seguem sendo a</p><p>alavancagem,</p><p>que está consumindo completamente o operacional da companhia e complicando o</p><p>perfil da sua dívida, e o fato de que o resultado de venda de seminovos não vai se repetir, ou seja,</p><p>monitore principalmente esse ponto.</p><p>54</p><p>Comentário de resultado – Vamos ($VAMO3) – 1T/23</p><p>Crescimento, crescimento e mais crescimento. A Vamos segue com seu plano agressivo de</p><p>crescimento, expandindo todas as suas linhas operacionais, e, principalmente, seu endividamento e</p><p>alavancagem – ponto principal de atenção.</p><p>A frota total da companhia teve uma forte expansão comparada ao mesmo trimestre do ano</p><p>passado de 29.6 mil unidades para 45 mil unidades (+52%) – detalhe para o crescimento forte</p><p>também no segmento de máquinas, importante linha que conversa com o agro e tem boas</p><p>expectativas pra um país como o nosso. A quantidade de contratos que a companhia tem também</p><p>cresceu expressivamente, atingindo 1.250 clientes e expandindo 66% comparado ao mesmo</p><p>trimestre do ano passado – todos esses números expressão uma base mais sólida e garantia de</p><p>geração de receita. Sobre a aquisição de seus ativos, isso é, a compra dos caminhões e das</p><p>máquinas que ela realiza, o valor de mercado de seu estoque é 48% maior do que o preço de</p><p>aquisição, ou seja, a Vamos, assim como as locadoras de veículos, tem um potencial gigante de</p><p>destrave de valor na venda de ativos seminovos – ponto interessante a se notar, que é justamente</p><p>o que ela vem realizando.</p><p>Entre o 1T22 e o 1T23 houve crescimento de 377% na receita de venda de ativos, com a companhia</p><p>se aproveitando dessa vantagem de preço de aquisição e reciclando parte de sua frota. Foram</p><p>vendidos 1.128 ativos gerando uma receita de R$ 221 milhões (ponto interessante a citar – esse foi</p><p>o valor que a companhia teve de receita no ano de 2016 inteiro considerando todas as suas</p><p>operações, sendo que hoje, somente com a venda de seminovos, a Vamos em um trimestre gera</p><p>mais receita do que gerou em um ano inteiro de forma consolidada).</p><p>A receita líquida total da companhia foi de R$ 1.7 bilhão, representando um crescimento de 78%</p><p>comparado ao mesmo trimestre e o seu operacional segue se tornando cada vez mais eficiente,</p><p>com uma melhora de margem de 3,8pp, de 38,5% no 1T22 para 42,3% no 1T23.</p><p>55</p><p>O lucro líquido, por sua vez, cresceu expressivamente em mais um trimestre, mesmo com o</p><p>resultado financeiro batendo forte. Foi atingindo os R$ 169 milhões no 1T23, contra R$ 122 milhões</p><p>no 1T22, ou seja, um crescimento de 38,5%. O ROIC da companhia também se crescendo atingindo</p><p>níveis impressionantes, atualmente em 19,4%, com uma expansão de 5,1pp sobre o útlimo período.</p><p>Em suma, o operacional segue firme, crescendo, expandindo, honrando o plano da companhia com</p><p>crescimento de contratos, clientes, frota, reciclagem de seminovos se aproveitando dessa boa</p><p>margem que ela tem pelo baixo custo de aquisição e afins. É uma empresa de crescimento que</p><p>realmente entrega o que promete, mas vamos agora ao ponto mais delicado do seu balanço, seu</p><p>endividamento.</p><p>A começar pelo resultado financeiro, isso é, o quanto a Vamos gastou com pagamento de dívida,</p><p>houve um crescimento de 188% sobre o prejuízo, elevando o gasto de R$ 117 milhões para R$ 338</p><p>milhões, em virtude (I) da SELIC altíssima, como sempre, tornando a dívida custosa e (II) da redução</p><p>do caixa da companhia, e aqui é uma dinâmica interessante. A Vamos utilizou parte expressiva do</p><p>seu caixa (aproximadamente 1/3) para expansão e pagamento de obrigações. Esse caixa rendendo</p><p>a CDI gera uma receita financeira considerável, ou seja, redução de caixa também pode implicar em</p><p>maior despesa financeira e piora do resultado financeiro consolidado.</p><p>Sobre a dívida, comparado ao 1T22 houve um crescimento de 122% da dívida líquida, de R$ 3.2</p><p>bilhões para R$ 7.2 bilhões, e a alavancagem segue subindo, de 2,6x EBITDA para 3,2x EBITDA. O</p><p>único ponto positivo no endividamento foi o custo médio, que caiu comparado ao 4T22, de 11,2%</p><p>para 10,9%, mas cresceu em relação ao 1T22, de 9,9% para 10,9%.</p><p>Sabemos que somos repetitivos ao abordar sobre a dívida da Vamos, mas reforçamos: empresas</p><p>quebram crescendo. A Vamos tem um perfil extremamente agressivo. Ela de fato entrega tudo o</p><p>que promete, mas a custo de alavancagem. O risco da alavancagem é o do crescimento que ela está</p><p>entregando hoje acabar desacelerando enquanto a dívida seguir crescendo.</p><p>Por enquanto, não é uma dívida alarmante. Ela tem R$ 2.3 bi em caixa e isso é suficiente para arcar</p><p>com toda as dívidas até 2025, mas ela queima caixa com frequência para realizar a sua expansão e a</p><p>SELIC pode seguir por tempo mais elevado do que o desejado considerando a incerteza do cenário</p><p>atualmente. Outros recursos, como a reciclagem do seu portfólio vendendo seminovos com essa</p><p>margem gigante que ela tem, contam bem e agregam segurança aqui, além da sua expansão para a</p><p>área de concessionária e serviços, mas ainda assim, é uma alavancagem alta.</p><p>Preste sempre atenção na alavancagem: o seu crescimento é fácil de perceber, mas a alavancagem</p><p>é o que pode matar uma companhia. Ritmo de crescimento, custo da dívida, alongamento e afins –</p><p>a pergunta que você deve fazer é quais são os maiores riscos atuais para essa dívida. A intenção</p><p>não é ser alarmista, mas conscientizar, carregue essa frase para a vida: empresas quebram</p><p>crescendo. A Vamos não dá indícios de problema de dívida até o momento, mas considerando o</p><p>56</p><p>tamanho do seu endividamento, as coisas podem acontecer bem rápido e em questão de dois</p><p>trimestres, tudo pode mudar. No geral, resultado fortíssimo e risco igualmente alto.</p><p>Comentário de resultado – Vale ($VALE3) – 1T/23</p><p>Ciclos. Como já dissemos no último relatório com comentário referente ao último trimestre do ano</p><p>passado, a análise da Vale é simples, sem rodeios, com alguns poucos pontos a analisar.</p><p>Se trata de um colosso do setor de mineração que todo o seu resultado está completamente</p><p>pautado em cima do preço do minério de ferro. Se você quer compreender os números da Vale,</p><p>compreenda o preço do minério de ferro. Se você quer compreender o preço do minério de ferro,</p><p>compreenda a economia chinesa e as big four do setor (Vale, Rio Tinto, BHP Group e Fortescue</p><p>Metals Group).</p><p>No 1T23 a Vale entregou uma receita de US$ 8.4 bilhões, representando uma queda de 22%</p><p>comparado ao mesmo trimestre do ano passado. O seu EBITDA foi de US$ 3.7 bilhões, queda de</p><p>44% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, e o seu lucro foi de US$ 1.8 bilhão, queda de</p><p>59 comparado ao mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Esses números mais fracos foram em razão da menor produção do minério de ferro (de 51 mil</p><p>toneladas para 46 mil toneladas, queda de 9,8% e um preço médio mais baixo do minério de ferro,</p><p>de US$ 125 a tonelada, contra US$ 142 a tonelada no 1T22. Ou seja, por essa linha, fica evidente a</p><p>desaceleração do mercado e a queda dos preços por conta do momento do ciclo. Ainda assim, vale</p><p>pontuar que esse preço é ainda alto, o que nos leva a outro ponto – o custo de produção da Vale.</p><p>No 1T23 um número surpreendeu negativamente, seu custo de produção. O break-even de</p><p>produção da Vale (isso é, o preço que o minério de ferro deve estar para ela sair literalmente no</p><p>zero a zero com as suas operações, sem dar prejuízo ou lucro) subiu de US$ 53 para US$ 67, uma</p><p>alta de 26% bem atípica. Essa alta ocorreu em função de (I) menor produção e preço de venda,</p><p>visto que muitos custos são fixos e a diluição é fica menor, (II) antecipação de custos de</p><p>manutenção de algumas minas, (III) mudança de mix de volumes, (IV) inflação de alguns custos e</p><p>principalmente (V) maiores distâncias de transportes por problemas logísticos decorrentes das</p><p>chuvas fora do comum que complicaram algumas rotas. Veja, três fatores citados (II, IV e V) não são</p><p>recorrentes. Manutenção não é recorrente, inclusive houve antecipação, inflação</p><p>é preço</p><p>57</p><p>repassado e problema logístico, que foi principalmente ocasionado por chuvas e o principal fator de</p><p>impacto, tende a não se repetir. Ou seja, espera-se uma redução desse break-even para os</p><p>próximos trimestres caso nada mais dê errado.</p><p>Ainda assim, estamos falando de um custo de US$ 67 sobre uma venda de algo próximo de US$ 125</p><p>no período ou US$ 107 no valor presente ao dia que esse comentário é redigido. É daqui, também,</p><p>que vem o principal ponto que o investidor deve se atentar na Vale. Hoje ela ainda produz muito</p><p>caixa (produziu R$ 13 bilhões no 1T23), mas quanto mais cai o minério, mas próximo o custo fica do</p><p>break-even e pior são suas margens, o que significa menos lucro, menos caixa, menos dividendos e</p><p>afins.</p><p>Em relação ao seu projeto de transição energética, ainda engatinha, gerando um EBITDA de US$</p><p>573 milhões no período, mas também demonstrando piora por conta dos fatores cíclicos, com</p><p>custos subindo e margem caindo, mas diversos investimentos em projetos de expansão.</p><p>Em suma, Vale não tem segredo. Estude o minério de ferro e saiba que o preço do minério de ferro</p><p>é ditado pelos agentes que citamos acima, no começo do comentário: China e as big four. Para o</p><p>longo prazo, a Vale sempre foi uma ótima opção, mas para quem tem estômago. Na baixa do ciclo o</p><p>minério de ferro mergulha para preços próximos ou ainda menores que o break-even da Vale, e</p><p>com isso, o preço da ação vai junto, então se você gosta de calmaria e estabilidade, definitivamente</p><p>passe longe desse tipo de empresa de ciclicidade de commodity.</p><p>No mais, achamos o resultado bem forte, ainda gerando um caixa violento, e aparentemente o</p><p>mercado está com expectativa de queda ainda maior do preço do minério, o que torna a leitura do</p><p>resultado futuro bem complicada. Ciclos.</p><p>58</p><p>Comentário de resultado – Multiplan ($MULT3) – 1T/23</p><p>Talvez o resultado da Multiplan seja o mais interessante a comentar nesse relatório. Em linha com</p><p>o estudo sobre o setor de shoppings que fizemos algumas páginas atrás, os números que a</p><p>companhia entregou neste trimestre fundamentam perfeitamente o ponto que mostramos para</p><p>você ao longo dos dados do estudo realizado.</p><p>A Multiplan tem 20 shoppings centers em operação com quase 1 milhão de metros quadrados de</p><p>área locável e concentra uma média de 520 mil visitas por dia. Seu portfólio de ativos está</p><p>distribuído em 7 estados brasileiros, focado principalmente no sul e sudeste.</p><p>No 1T23, os números da companhia mais uma vez foram entregues superando todos os resultados,</p><p>como já mencionamos, reforçando o ponto que tentamos demonstrar no nosso estudo sobre o</p><p>setor.</p><p>Operacionalmente dizendo, a companhia teve uma alta de 16% em suas vendas, atingido os R$ 4.3</p><p>bilhões no trimestre, sendo que algumas operações tiveram crescimento ainda maior, como foi o</p><p>caso do Shopping Vila Olímpia com um aumento de 35% comparado ao mesmo trimestre do ano</p><p>passado, houve melhora operacional pela ótica de custo de ocupação, de 15,6% no 1T22 para</p><p>15,0% para o 1T23, o que demonstra capacidade da companhia de gerir seus gastos fixos e repassar</p><p>a inflação para os inquilinos, as vendas nas mesmas lojas cresceu 13% comparado ao mesmo</p><p>trimestre do ano passado (crescimento de 4% acima da inflação, e esse indicador é importante</p><p>porque desconsidera a abertura de novas lojas, que acabam elevando artificialmente o número de</p><p>vendas comparando os períodos), houve queda de inadimplência em 1,8pp, normalizando no</p><p>patamar de 3,2%, a receita de estacionamento cresceu expressivamente para R$ 64 milhões</p><p>(crescimento de 30% comparado ao mesmo trimestre do ano passado), demonstrando</p><p>normalização do fluxo dos shoppings, a companhia teve mais uma vez melhora forte do seu</p><p>operacional, com crescimento de 21% do EBITDA para R$ 358 milhões e melhora de 5,5pp da</p><p>margem operacional para 76%.</p><p>É difícil encontrar algum dado negativo nos seus números e fica evidente a qualidade dos seus</p><p>ativos com toda essa melhora financeira mesmo em tempos de aperto inflacionário consumindo o</p><p>orçamento das famílias, o que em tese, era para reduzir as vendas e ter dados mais fracos para o</p><p>trimestre.</p><p>59</p><p>Ao analisar os números da Multiplan, entenda principalmente sua sazonalidade (com o último</p><p>trimestre do ano sendo disparadamente o mais forte para o setor por conta das datas festivas) e</p><p>leia e releia o estudo que realizamos sobre o setor até compreender sua estrutura perfeitamente.</p><p>O risco da companhia se encontra principalmente em uma desaceleração econômica, mas com</p><p>esses números e essa estrutura financeira tão forte e conservadora, um plano de expansão pros</p><p>próximos trimestres é algo bem possível.</p><p>Comentário de resultado – Hypera ($HYPE3) – 1T/23</p><p>Mais uma companhia para ficar de olho na alavancagem.</p><p>Desde 2013, quando a companhia iniciou a sua reestruturação, a Hypera colocou em prática seu</p><p>plano de venda de algumas de suas marcas, e aquisição de outras. Essa arrumada de casa foi</p><p>excelente para a companhia, pois enxugou sua prateleira tirando marcas não tão boas, seguiu com</p><p>as melhores e fez a aquisição de outras tantas de maior valor. Nos últimos 2 anos, aquisições de</p><p>outras grandes marcas de laboratórios renomados como a Sanofi e a Takeda foram alguns de são</p><p>marcos, mas ao mesmo tempo, isso trouxe um crescimento da alavancagem da companhia, que</p><p>como já citamos centenas de vezes em outras comentários de resultados, alavancagem</p><p>proporciona maior crescimento, mas consequentemente, maior risco.</p><p>No 1T23 a Hypera entregou um crescimento de receita líquida de 14%, o que é um número</p><p>relativamente fraco para o padrão da companhia que costuma entregar crescimento sempre acima</p><p>de 20% comparando ano a ano, atingindo os R$ 1.7 bilhão, sendo que 9,9% desse crescimento foi</p><p>orgânico (desconsiderando a aquisição das marcas citadas no começo do texto). Uma possibilidade</p><p>para esse desempenho mais fraco pode ter sido o fato da companhia ter segurado parte do</p><p>estoque esperando o reajuste de preços que ocorre em abril, mas isso só será respondi nos</p><p>números do 2T23.</p><p>Na linha de lucro bruto também veio um número positivo, com crescimento de 16% comparado ao</p><p>mesmo trimestre do ano passado, crescendo acima da receita por conta d euma melhora de 1,1pp</p><p>da margem bruta, o que indica melhora de eficiência operacional da companhia, atingindo um lucro</p><p>60</p><p>bruto de R$ 1.1 bilhão no trimestre. O EBITDA seguiu na mesma linha, com crescimento de 16%,</p><p>atingindo os R$ 600 milhões e uma melhora de 0,7pp de margem, atingindo os 34,6%.</p><p>O resultado financeiro foi ponto de atenção do trimestre: houve um prejuízo financeiro de R$ 266</p><p>milhões, contra um prejuízo financeiro de R$ 174 milhões no mesmo trimestre do ano passado, ou</p><p>seja, uma piora de R$ 92 milhões, em virtude da SELIC alta do período, como sempre. Indo um</p><p>pouco além, um número que pouco investidor analisa ao olhar empresas alavancadas, é o caixa da</p><p>companhia. No 1T23 a Hypera consumiu R$ 1.2 bilhão do seu caixa para pagamento de dívidas,</p><p>além de R$ 678 milhões para pagamento de JCP. De um caixa de R$ 2.8 bilhões no 4T22, ela ficou</p><p>com R$ 1 bilhão no 1T23 e nesse ano há R$ 910 milhões de dívidas a pagar (12 meses). Isso força a</p><p>companhia a gerar um caixa maior e reter mais lucro para pagamento de suas obrigações. Não é</p><p>uma problemática, mas um ponto de atenção. Além disso, ela emitiu R$ 800 milhões em</p><p>debêntures recentemente o que a capitaliza bem (é quase todo o dinheiro necessário para pgar</p><p>toda a dívida do ano), mas é necessário aguardar o 2T23 para ter melhor ciência sobre o uso desse</p><p>capital adquirido via emissão de debênture.</p><p>Como bem falamos, o ponto principal de atenção da Hypera por agora é a alavancagem, que entrou</p><p>na dança de empresas que estão tendo boa parte do seu resultado impactado por conta da SELIC</p><p>elevada,</p><p>tendo em vista a sua estratégia de aquisição de marcas para o crescimento. As operações</p><p>estão indo bem, mas no último trimestre houve um prejuízo de R$ 266 milhões somente por conta</p><p>de dívidas, o que fez a companhia entregar um lucro líquido 4% menor do que no 1T22.</p><p>Preste atenção no caixa da companhia, na sua alavancagem e na sua capacidade de converter</p><p>EBITDA em caixa. Como falamos ao comentar o resultado da Vamos, companhias alavancadas</p><p>podem ter uma piora muito rápida, as vezes de um trimestre para outro. Não foi uma piora no caso</p><p>da Hypera, mas essa dinâmica de caixa deixa claro o que estamos falando para você por aqui. A</p><p>empresa sempre pode recorrer a mais emissões para arcar com as suas obrigações, mas é daí que</p><p>vem o perigo... a emissão alavanca ainda mais a sua estrutura, até que tudo se torne insustentável.</p><p>No mais, um resultado um pouco abaixo das expectativas e com piora do perfil de dívida por conta</p><p>do caixa. Talvez em razão da gestão de estoque da companhia, mas a ver no 2T23. A chamada</p><p>sobre a alavancagem não pode ser esquecida.</p><p>61</p><p>Comentário de resultado – Arezzo ($ARZZ3) – 1T/23</p><p>Melhora de crescimento e piora do perfil de dívida. A Arezzo tem crescido aceleradamente nos</p><p>últimos anos. Sua receita dobrou entre 2020 e 2021, e cresceu 50% entre 2021 e 2022. Esse</p><p>crescimento foi em virtude tanto da estratégia de melhora operacional da companhia, com a</p><p>expansão das próprias marcas, quanto novas aquisições, como a compra da Baw, Reserva, Carol</p><p>Bassi, Troc, MyShoes, Vans e mais recentemente, entre 2022 e 2023, a Vincenza e a Paris Texas,</p><p>dando entrada da companhia no mercado internacional.</p><p>A estratégia é agressiva, e apesar de tantas aquisições, até o ano passado ela não havia feito</p><p>nenhuma grande movimentação que justificasse muita atenção em relação ao endividamento da</p><p>companhia, mas agora no primeiro trimestre de 2023, isso mudou.</p><p>No 1T23 a Arezzo entregou uma receita de R$ 1.3 bilhão (ponto interessante é que a receita da</p><p>Arezzo no 1T23 foi quase o que a companhia faturou em 2019 inteiro) representando um</p><p>crescimento de 23% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Um ponto negativo você esse</p><p>número foi a desaceleração das vendas no exterior, que tiveram queda de 6,1%, enquanto todo o</p><p>crescimento veio justificado pelo mercado interno, com crescimento de 27,4%. O destaque vai para</p><p>a AR&CO que cresceu 46% no trimestre, representando as marcas da Reserva e da Baw, que foram</p><p>aquisições recentes da Arezzo para começar sua penetração no segmento vestuário. De qualquer</p><p>forma, todas as suas marcas apresentaram crescimento, sendo a Schutz a que menos cresceu</p><p>(8,6%) mas ainda assim acima da inflação do período. Em resumo, as marcas menores foram as que</p><p>menor desempenharam o resultado do trimestre. Entre outros pontos operacionais, alguns sinais</p><p>de desaceleração bem claros, como a queda de pareis vendidos (-2,6%) e de bolsas vendidas (-</p><p>7,9%) sendo que a única linha de número de peças que veio realmente positiva foi a de roupas</p><p>(+36,3%), em virtude das já falada aquisições do período – aqui uma demonstração clara da</p><p>desaceleração do varejo (que também pode ser visto pela linha de SSS, caindo forte). A expansão</p><p>da companhia também fica evidente olhando para o número de lojas e funcionários, que cresceu</p><p>em 80 lojas e quase 2.000 novos funcionários, mostrando como a gestão está com o pé no</p><p>acelerador atualmente.</p><p>A margem está sendo um dos principais problemas da companhia, é aqui é interessante o</p><p>investidor analisar nos detalhes no próprio release da companhia, que disseca os números e</p><p>possibilita que a intepretação seja facilitada. Em virtude dessa expansão, a Arezzo teve um</p><p>aumento forte de contratação, maior investimento em lojas, maior gasto com royalties pelo</p><p>licenciamento da Vans e gasto de fretagem. Esse aumento de custos causou forte pressão no</p><p>EBITDA, que caiu 21% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Como mencionamos, faça a</p><p>62</p><p>leitura detalhada no release, mas o momento mais delicado sobre o enfraquecimento do varejo</p><p>aliado ao perfil de expansão da companhia tende a de fato pressionar negativamente o número.</p><p>O principal ponto que queremos citar é o da posição de endividamento. Não preocupante, mas</p><p>houve forte mudança de perfil aqui. No 1T22 a companhia tinha uma dívida líquida negativa de 0,6x</p><p>EBITDA (dívida líquida negativa significa ter mais caixa do que dívida, no caso da Arezzo, ela tinha</p><p>R$ 426 milhões de caixa a mais do que dívida). No 1T23, houve mudança significativa disso. A</p><p>Arezzo saiu de uma dívida líquida negativa de R$ 426 milhões para uma dívida líquida positiva de R$</p><p>277 milhões, saltando para uma alavancagem de 0,4x EBITDA.</p><p>Segundo a gestão, trata-se de uma captação preventiva, ou seja, A Arezzo preferiu contrair dívida</p><p>para se capitalizar e ter mais dinheiro para enfrentar o possível enfraquecimento do segmento,</p><p>como estamos falando, mas é obrigatório entender essa mudança de perfil. Não significa aumento</p><p>de risco expressivo, ainda mais por ser uma alavancagem baixíssima, mas a mensagem aqui é a</p><p>possível sinalização de mudança de perfil da gestão sobre o endividamento em relação a expansão</p><p>das operações. Há muito tempo a Arezzo não tinha dívida líquida, era uma das poucas empresas</p><p>não endividadas do mercado. Expansão tem seu preço.</p><p>No resultado financeiro, houve crescimento de 100% do prejuízo financeiro (de R$ 20 milhões para</p><p>R$ 40 milhões), o que causou a queda do lucro líquido da companhia, que caiu 35% comparado ao</p><p>mesmo trimestre do ano passado, de R$ 97 milhões para R$ 63 milhões. Em resumo, o custo do</p><p>endividamento consumiu parte do lucro e resultou nessa queda.</p><p>São as dores do crescimento. A Arezzo pisou no acelerador, fez a aquisição de quase 10 novas</p><p>marcas em apenas 3 anos e isso demanda um crescimento de sua estrutura (que significa aumento</p><p>de despesas e pressão sobre as margens) e endividamento. Pela ótica da expansão, é inegável que</p><p>as aquisições estão dando certo, visto que mesmo com a desaceleração do varejo ela está</p><p>entregando um sólido crescimento, mas a mudança de perfil de dívida da companhia é o principal</p><p>detalhe do trimestre. Foco na expansão e na alavancagem, que ainda é mínima.</p><p>63</p><p>Comentário de resultado – Copasa ($CSMG3) – 1T/23</p><p>Pra Copasa, comentário rápido visto que a dinâmica do setor de saneamento é bem simples e lenta,</p><p>sem surpresas em janelas trimestrais.</p><p>No 1T23 a Copasa entregou um crescimento de 1% de suas ligações de água e 2,1% de ligações de</p><p>esgoto, em linha com o esperado, sendo que todos os outros indicadores operacionais (volume</p><p>medido, extensão de rede e economias) também demonstraram melhora.</p><p>A receita líquida cresceu 24%, para R$ 1.57 bilhão, um crescimento expressivo principalmente em</p><p>virtude do reajuste tarifário de 15,7% ocorrido no dia primeiro de janeiro de 2023. Vale pontuar</p><p>aqui a ordem do reajuste que foi bem alta e não deve ser considerada recorrente, mas ainda</p><p>refletindo valores que haviam sido segurados durante a pandemia. O aumento de volume medido</p><p>também corroborou com esse crescimento de receita, o que é comum e esperado – em resumo, o</p><p>reajuste tarifário foi o fator de benefício do período.</p><p>A linha de custos da companhia foi a grande estrela do trimestre, demonstrando melhora, mais</p><p>uma vez. A companhia teve um aumento de apenas 4,9% dos seus custos comparando trimestre a</p><p>trimestre, um aumento abaixo da inflação, sendo grande parte desse aumento oriundo dos serviços</p><p>de terceiros por fatores não recorrentes. Nas demais linhas houve excelente manejo por parte da</p><p>Copasa, principalmente na linha de pessoal, que mesmo com o reajuste salarial, um programa de</p><p>demissão voluntária ajudou a controlar os custos e melhorar a eficiência das operações. Essa gestão</p><p>responsável na linha de custos e despesas melhorou</p><p>o operacional da Copasa pelo terceiro ano</p><p>seguido: em 2021 seus custos e despesas representavam 82% da receita, em 2022 79% e em 2023</p><p>está representando 69%. Vale lembrar que essa melhora vem tanto da boa gestão em questão de</p><p>gastos quanto do aumento da tarifa que potencializou a receita da companhia. No mais, é o melhor</p><p>número em relação aos custos da companhia desde 2012.</p><p>Na linha de resultado de financeiro, houve piora, como esperado, decorrente da SELIC alta</p><p>tornando as dívidas mais caras, fazendo a Copasa registrar um prejuízo financeiro de R$ 49 milhões,</p><p>contra um prejuízo financeiro de R$ 22 milhões no 1T22, ou seja, piora de 120%. De toda forma, as</p><p>taxas contratadas por empresas de saneamento costumam sem mais baixas por questão setorial,</p><p>então o número e a dívida nem de longe preocupam ou são motivo de grande atenção.</p><p>64</p><p>Todos esses fatores levaram a Copasa a registrar um lucro líquido de R$ 337 milhões, contra um</p><p>lucro líquido de 167 milhões no 1T22, representando uma melhora de margem de 8,0pp (de 12%</p><p>para 20%).</p><p>Em suma, um ótimo trimestre da Copasa e refletindo o aumento tarifário do período, não em vão a</p><p>ação disparou desde janeiro. Empresa de saneamento é isso: sem surpresas, dependendo</p><p>completamente dos reajustes tarifários que ocorrem eventualmente, visto que não dá para a</p><p>empresa se expandir além do básico e elas dependem de agências reguladoras para aumentar o</p><p>preço de seus serviços e melhorarem suas margens.</p><p>Comentário de resultado – RaiaDrogasil ($RADL3) – 1T/23</p><p>Outro trimestre de expansão e números fortes, não surpreendendo, mas em linha com os bons</p><p>fundamentos do negócio e o plano que a RaiaDrogasil vem honrando há anos.</p><p>No 1T23 a RaiaDrogasil abriu mais 49 farmácias, somando 216 aberturas nos últimos 12 meses e</p><p>atingindo o marco de 2.746 unidades, atendendo 549 municípios (+48 comparado ao mesmo</p><p>trimestre do ano passado), resultando em expansão do market share em absolutamente todas as</p><p>regiões do país (+1,7pp em SP, +0,7pp no Sudeste, +2,0pp no Centro Oeste, +0,8pp no Sul, + 1,1pp</p><p>no Nordeste e +2,0pp no Norte, com um consolidado de +1,3pp no Brasil, atingindo 15,3% de</p><p>domínio sobre o cenário nacional). Ou seja, a companhia segue expandindo em território nacional,</p><p>atualmente com o seu recorde de participação de mercado no país e um crescimento de +0,2pp</p><p>comparado ao 4T22.</p><p>Sobre a digitalização, mais números positivos: a RaiaDrogasil atingiu 13,7% de penetração digital,</p><p>ou seja, 13,7% da sua receita no 1T23 foi via canais digitais, representando um crescimento de 63%</p><p>comparado ao 1T22, quando a penetração digital foi de 10%. Esse número acaba passando batido</p><p>na análise de grande parte dos investidores, mas ele importa – a tendência da maioria dos negócios</p><p>é a digitalização. Hoje a RaiaDrogasil não só entrega seus próprios remédios pelo seu canal de e-</p><p>commerce, que é disparadamente o maior do país representando quase 50% do mercado digital,</p><p>mas também oferece um marketplace para marcas concorrentes, lucrando com a venda de seus</p><p>rivais. Além obviamente, de outros fatores que são óbvios, como o fato de que um negócio digital</p><p>costuma ter melhores margens, agradar maior parte dos clientes entre outros fatores de eficiência.</p><p>65</p><p>Em virtude da expansão de lojas, do aumento de vendas e do aumento de preço dos</p><p>medicamentos, a RaiaDrogasil entregou uma receita 21,6% maior que no 1T22, atingindo os R$ 8.5</p><p>bilhões, enquanto a margem bruta teve uma retração de 0,3pp (de 27,7% para 27,4%) em virtude</p><p>da mudança de mix de produtos. Ainda assim, houve melhora do operacional pelo controle de</p><p>despesas, com um EBITDA de R$ 563 milhões (crescimento de 45% comparado ao 1T22) e um</p><p>crescimento de margem de 1,0pp, de 5,6% para 6,6%. O lucro líquido da RaiaDrogasil, por sua vez,</p><p>cresceu 40% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, de R$ 145 milhões para R$ 204</p><p>milhões, com uma melhora de margem de 0,3pp (de 2,1% para 2,4%).</p><p>Mais um resultado forte. É importante pontuar que o primeiro trimestre costuma ser mais fraco</p><p>que os demais trimestres por conta da dinâmica de reajuste de preço dos remédios. A RaiaDrogasil</p><p>tem todo seu manejo de estoque e não pode aumentar o preço dos medicamentos de forma livre –</p><p>esse aumento é regulado pela CMED e ocorre uma vez ao ano, em abril, o que acaba causando essa</p><p>sazonalidade dos resultados. Ainda assim, com a sazonalidade, continuamos vendo avanços nos</p><p>números e a RaiaDrogasil continua honrando seu plano de crescimento de forma sólida, se</p><p>consolidando como a maior varejista farmacêutica do país já com mais de 15% do mercado</p><p>nacional, o que mostra que mesmo que ela seja tão gigante com uma receita de mais de R$ 30</p><p>bilhões por ano, ainda há muito espaço para ela crescer.</p><p>Comentário de resultado – Lojas Renner ($LREN3) – 1T/23</p><p>Cartão de crédito é um perigo. Pra pessoa física, o potencial é de destruição completa do</p><p>orçamento quando a pessoa é desorganizada financeiramente, acumulando cada vez mais dívidas</p><p>para pagar, até que a situação se torne insustentável e o calote no banco seja dado. A</p><p>inadimplência, como tratamos abertamente no universo das finanças. Essa é a ótica do tomador de</p><p>crédito. Na ótica de quem dá o crédito, não é muito diferente.</p><p>Fizemos uma publicação em nosso Instagram, em formato de álbum, dissecando os três principais</p><p>pontos que estavam pressionando o preço das ações da Renner, levando a uma desvalorização tão</p><p>severa em tão pouco tempo mesmo com a companhia ainda sendo tão grande e lucrativa.</p><p>Na publicação, um dos pontos citados é o atual momento macroeconômico, com a SELIC em</p><p>patamar tão elevado. A maioria das companhias são impactadas diretamente pela SELIC por conta</p><p>66</p><p>do custo da dívida, isso é, SELIC sobe, dívida fica mais cara, e a empresa consequentemente tem</p><p>que gastar mais do seu resultado operacional para pagar juros de dívida. Com a Renner é diferente.</p><p>Sendo uma empresa do varejo, ela é impactada de duas formas: (I) com a desaceleração</p><p>econômica, visto que com SELIC beirando os 14%, a maioria das famílias sofrem pressão sobre seus</p><p>orçamentos, sobrando menos dinheiro para gastar com roupa, reduzindo a receita da empresa e</p><p>consequentemente seu lucro, e (II) inadimplência de cartões. Sim, você não leu errado – toda</p><p>empresa de varejo de moda hoje em dia tem seu próprio cartão, e como bem citamos no último</p><p>resultado comentado referente ao 4T22 da empresa, a Renner está sofrendo violentamente pra</p><p>inadimplência dos seus cartões com essa SELIC mais alta (e inflação também).</p><p>Toda essa introdução foi pra enfatizar o principal ponto que a maioria das pessoas deixam passar</p><p>batido ao analisar a Renner, que é a sua vertical financeira. Agora, vamos tratar sobre os números,</p><p>e considerando a natureza da empresa e a atual situação, talvez essa seja o resultado comentado</p><p>mais detalhado do relatório. Vamos lá.</p><p>No 1T23 a Renner entregou uma receita líquida de varejo de R$ 2.27 bilhões, representando um</p><p>crescimento baixo de apenas 2,2% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. As vendas em</p><p>mesmas lojas, por sua vez, cresceram 0,8%. O número aqui foi fraquíssimo, mas há alguns fatores a</p><p>pontuar. O primeiro é a base de comparação forte demais, visto que no 1T22 houve crescimento de</p><p>60% nas mesmas lojas decorrente do isolamento social praticado no 1T21. O segundo ponto é a</p><p>abertura de crescimento de cada loja. A marca Renner teve um crescimento de 3,1%, enquanto a</p><p>Youcom teve um crescimento de 8,5%. O que puxou pra baixo com mais força foi a Camicado, que</p><p>entregou uma receita quase 15% menor em virtude do desaquecimento do setor imobiliário. A</p><p>companhia também cita alguns fatores como o clima com temperatura ainda elevado (isso parece</p><p>bobeira, mas muda muito a dinâmica de compra e venda de roupas por questão de troca de</p><p>coleção – provavelmente você já viu alguém dizendo que precisava comprar roupas</p><p>porque estava</p><p>chegando o frio ou coisa do tipo), mas é inegável que o crescimento do varejo para a companhia foi</p><p>fraco no trimestre, fruto também da atual situação da economia (desaceleração do varejo),</p><p>tornando necessária a comparação com outras companhias do setor, empresas que ainda não</p><p>divulgaram o resultado e não conseguimos fazer um comparativo por aqui. Entre alguns dados</p><p>operacionais referentes ao digital, a companhia segue melhorando, mas com os efeitos dessa</p><p>melhora ainda pouco percebidos, dado o fato de lateralização das vendas.</p><p>Sobre as margens, sem grandes surpresas, também. A margem bruta da companhia caiu 1,0pp</p><p>comparado a uma base bem forte no 1T22, como já citamos, sendo que a companhia cita a espera</p><p>de uma melhora sobre esses números nos próximos meses, o que faz sentido. O preço de diversas</p><p>commodities tem desabado nas últimas semanas, sendo que o próprio preço do algodão e dos</p><p>combustíveis (principais matérias primas pra companhia) também estão registrando queda</p><p>expressiva. Isso significará menor pressão sobre as margens por questão inflacionária. De toda</p><p>forma, o preço das commodities anda com volatilidade altíssima, e é impossível afirmar o rumo que</p><p>67</p><p>tomará de fato. Sobre as despesas operacionais, sem grandes mudanças e zero necessidade de citar</p><p>por aqui, sendo mais plausível o próprio investidor analisar as mudanças.</p><p>Agora, o resultado financeiro da companhia. O vilão, o fator que levou a Renner a ter prejuízo (sim,</p><p>em tese ela teve prejuízo, e você saberá mais a frente o motivo) no trimestre: seus cartões de</p><p>crédito, que impactam diretamente o resultado financeiro.</p><p>É bem comum empresas do varejo vestuário terem suas próprias verticais de cartões. No caso da</p><p>Renner, ela tem a Realize. A Realize é a plataforma de serviços financeiros da Renner, responsável</p><p>por oferecer serviços de cartão de crédito para os clientes da loja, além de empréstimos pessoais e</p><p>seguros. Com um cartão próprio da Renner, ela se beneficia conseguindo gerir melhor o capital a</p><p>custos menores (em tese, quando isso da certo) oferecendo condições de pagamento melhor aos</p><p>clientes. Esse cartão pode ser utilizado até mesmo fora da Renner, afinal, é um cartão de crédito</p><p>normal. E esse é o problema aqui.</p><p>No 1T23, a companhia, com a sua vertical de cartão de créditos, perdeu R$ 350 milhões. Para se ter</p><p>ideia, no 1T22 esse número foi de R$ 167 milhões, enquanto no 1T21 foi de R$ 60 milhões e no</p><p>1T20, no auge da pandemia, foi de R$ 199 milhões. Em resumo, no primeiro trimestre desse ano, a</p><p>Renner teve um prejuízo com seus cartões em um valor maior do que todo lucro operacional que</p><p>ela gerou, que foi algo próximo de R$ 300 milhões. Entende o problema aqui? Tudo que a Renner</p><p>gerou no seu operacional, ela perdeu com inadimplência dos seus cartões.</p><p>Sem rodeios aqui. A Renner perdeu completamente a mão dando crédito. Abrindo seus dados</p><p>financeiros de informe trimestral onde mostra a qualidade e crédito, a Renner mostra que quase</p><p>30% do crédito dado foi para clientes de alto risco. O baixo risco, no caso, fica em apenas 50% do</p><p>crédito dado. Opinião nossa aqui, mas a Renner cometeu o mesmo erro que o Bradesco: lá na</p><p>época da SELIC em 2%, querendo surfar em maior intensidade o momento de expansão da</p><p>economia com o boom de crédito do período, a Renner expandiu seus braços financeiro de forma</p><p>maior do que devia, sem o critério de crédito necessário, e hoje está passando por problema por</p><p>conta disso. Não é um fator que destrói a companhia, embora existe potencial, a depender da</p><p>dimensão do problema (não é o caso por enquanto), mas veja, o maior problema da Renner</p><p>atualmente não é a Shein, não é roupa cara, não é seja lá qual for a narrativa que boa parte dos</p><p>investidores citam sem qualquer respaldo técnico: é problema de crédito! Dinheiro mal concedido.</p><p>A empresa deve sim ter sua vertical financeira, isso caso bem tocado, gera bem mais benefícios do</p><p>que problemas, mas no caso da Renner, perdendo completamente a mão do crédito dado, é isso</p><p>que acontece, com a inadimplência engolindo a empresa no curto prazo. A concorrência é</p><p>problema, mas contornável, e ainda completamente com situação nebulosa visto que há toda uma</p><p>discussão sobre tributação de importações e afins.</p><p>Em resumo, esse foi o problema do trimestre, e que esperamos que a Renner corrija nos próximos</p><p>meses, com esse período servindo de lição para o crédito irresponsável.</p><p>68</p><p>É excelente surfar um período de boom de crédito, mas com cuidado. A Renner não é amadora – ou</p><p>não deveria ser – nesse tipo de coisa. É uma empresa multibilionária, líder de mercado nacional,</p><p>com quase 70 anos de história e que sabe muito bem como funciona os juros e a inadimplência do</p><p>país. Esse é o ponto. No trimestre, foi gerado operacionalmente R$ 264 milhões com suas</p><p>operações, já com o varejo pressionado, e aí vem uma bomba de inadimplência de R$ 350 milhões,</p><p>que custou mais do que o operacional inteiro do período.</p><p>Agora, sobre o lucro da empresa... ela não teve. As manchetes reportam um lucro de R$ 47</p><p>milhões, mas há um detalhe: ela teve um crédito tributário de R$ 88 milhões no trimestre. Seu</p><p>imposto de renda e contribuição social não foram negativos, foi positivo, gerando a ela R$ 88</p><p>milhões, por conta de pendências que o Estado tinha com a companhia referente a tributos</p><p>passados. Se você desconsiderar isso, ela registraria um prejuízo de pelo menos R$ 30 milhões no</p><p>trimestre.</p><p>Achamos o resultado bem ruim. Já esperávamos piora de quase todas as linhas, em especial da sua</p><p>vertical financeira, visto que a Renner está passando pela tempestade perfeita com tudo que</p><p>conduz o seu negócio indo mal (economia, juros, inadimplência etc), mas a Renner errou a mão no</p><p>crédito dado, inegavelmente. Há de se pontuar também o fato de que o primeiro trimestre</p><p>costuma ser o mais fraco da companhia, então não é como se o investidor devesse esperar</p><p>resultados espetaculares – o varejo vestuário passa por sazonalidade, também, mas ainda assim, de</p><p>olho na linha do resultado financeiro nos próximos resultados e esperar que a gestão esteja</p><p>trabalhando para contornar a rota nesse aspecto. Uma provisão de perda de crédito de R$ 350</p><p>milhões pra uma empresa do varejo vestuário de guerra R$ 300 milhões com as operações, é algo</p><p>inaceitável. Todos sabemos do atual momento do país, que inadimplência está subindo com SELIC e</p><p>inflação mais alta e afins, mas sejamos sinceros, não é como se uma empresa multibilionária e líder</p><p>de setor não tivesse recursos para trabalhar em cima desse risco.</p><p>69</p><p>Comentário de resultado – Ambev ($ABEV3) – 1T/23</p><p>Repasse de inflação. Esse termo por si só poderia resumir o resultado da Ambev abrindo o ano de</p><p>2023, com números bem fortes.</p><p>A companhia tende a ter o primeiro e o último trimestre de cada ano mais fortes do que os demais</p><p>em razão das festividades (no primeiro trimestre o carnaval, e no último trimestre natal e ano</p><p>novo), mas ainda assim, considerando esse fator, os números entregues foram bem fortes,</p><p>principalmente pelo fato de que não houve aumento de volume vendido, mas forte crescimento de</p><p>receita, denotando o poder de repasse de inflação da companhia.</p><p>Na linha de resultado de suas operações no Brasil, a Ambev entregou um crescimento de 2,5% no</p><p>volume vendido, potencializado principalmente pelo segmento de bebidas não alcoólicas, que</p><p>cresceram 7,5% e tem melhorado trimestre a trimestre, em linha com a estratégia da Ambev de se</p><p>expandir para esse mercado, visto que o mercado de cervejas tem menor espaço para crescimento</p><p>– o destaque para as bebidas não alcoólicas ficaram com a H2OH!, o Guaraná Antárctica, o</p><p>Gatorade e a Pepsi. Já pela ótica da receita, houve crescimento expressivo, na ordem de 15,1%</p><p>sendo que a receita por hectolitro cresceu de R$ 324 para R$ 364. Perceba algo interessante aqui:</p><p>o</p><p>repasse inflacionário. Volume praticamente não saiu do lugar, mas a receita por hectolitro subiu</p><p>forte, ou seja, a Ambev está repassando a inflação dos últimos anos para o seu produto e o</p><p>mercado tem aceitado em virtude de suas marcas fortes. Ainda há muito para repassar, mas é</p><p>evidente o poder da empresa nesse quesito. Além do crescimento de receita, houve forte melhora</p><p>de todas as margens, também mostrando poder de repasse inflacionário.</p><p>Na linha de resultado de suas operações no exterior, algo misto. No Caribe ainda houve queda de</p><p>volume e receita estável (+1%) por conta da pressão inflacionária que os países ainda estão</p><p>passando, e perda de margens. Na América Latina Sul, houve queda de volume, mas forte aumento</p><p>de receita (+12%) sendo que o preço por hectolitro subiu 21% (de R$ 425 para R$ 515) com forte</p><p>melhora de margens. Ou seja, mais uma vez, a empresa mostrando seu poder de marcas e</p><p>capacidade de repasse de inflação. No Canadá, leve melhora de volume e receita (+5%), mas ainda</p><p>sem repasse inflacionário, com estabilidade do preço da receita por hectolitro.</p><p>70</p><p>No consolidado, ou seja, considerando todas as suas operações, como bem mencionamos, houve</p><p>estabilidade do volume vendido (-0,4%), mas a receita cresceu forte, saindo de R$ 18.4 bilhões para</p><p>R$ 20.5 bilhões. E aí vem o destaque do trimestre: mesmo sem vender nada a mais, a Ambev</p><p>conseguiu elevar sua receita em 11,3%. É o mais puro exemplo de repasse de inflação. Venda</p><p>estagna, preço sobe, empresa repassa custos.</p><p>Como mencionamos, ainda há muito para repassar e os custos seguem sendo pressionados</p><p>(embora num cenário bem melhor do que há 2 anos, no auge da crise), mas no trimestre houve</p><p>melhora da receita (+11,3%), da margem EBITDA (+1,4pp) e da margem de lucro líquido (+1,0pp)</p><p>que atingiu os R$ 3.8 bilhões, número 8,2% maior do que no 1T22.</p><p>Vale destacar, também, que esse lucro poderia ter sido maior. No trimestre houve um pagamento</p><p>na ordem de algo próximo de R$ 400 milhões em obrigações não recorrentes.</p><p>Enfim, aqui o comentário é rápido e o destaque é esse: repasse de inflação. A Ambev costuma ser</p><p>menosprezada por grande parte dos investidores de longo prazo, mas quem tem em carteira já há</p><p>um pouco mais de tempo, compreende seu domínio do mercado de bebidas do país e sua</p><p>vantagem competitiva em relação a repasse de preços no longo prazo. É assim que ações protegem</p><p>contra a inflação no longo prazo, trimestre a trimestre repassam a inflação para os produtos,</p><p>pagam dividendos, cotação lentamente valoriza, mais dividendos são pagos, mais preço é</p><p>repassado... enfim, um ciclo</p><p>Comentário de resultado – Prio ($PRIO3) – 1T/23</p><p>Eficiência. A Prio tem surpreendido o mercado positivamente nos últimos anos surfando pelo ciclo</p><p>das commodities e se tornando a empresa de petróleo mais poderosa do país depois da Petrobras.</p><p>Começando o ano com o preço das commodities desabando, mesmo com forte queda do preço do</p><p>petróleo, a Prio entregou um resultado bom, compensado pelo aumento de produção e da</p><p>eficiência operacional da companhia. Vamos lá.</p><p>No 1T23 o barril de petróleo pela Prio foi vendido por US$ 82,93, um preço 25% menor do que o</p><p>registrado no 1T22, quando foi de US$ 110 – ilustração perfeita da ciclicidade do petróleo aqui, com</p><p>71</p><p>a empresa tendo que vender seu produto por um preço 25% menor por conta da situação do</p><p>mercado. Apesar disso, dois fatores principais fizeram com que ela entregasse um resultado melhor</p><p>nesse trimestre, (I) o lifting cost, que é o custo de produção do barril, que caiu 15% comparado ao</p><p>mesmo trimestre do ano passado (de US$ 11,2 para US$ 9,5, vale mencionar aqui que a Prio tem o</p><p>segundo menor custo de mercado, sendo apenas a Petrobras melhor que ela), e um expressivo</p><p>aumento de produção em virtude do funcionamento pleno do seus campos produtivos e aquisições</p><p>– no 1T22 foram produzidos 35.1 mil barris por dia, enquanto no 1T23 foram produzidos 61.1 mil</p><p>barris por dia, ou seja, um crescimento de 74%. Em resumo, o preço do barril caiu, mas o custo de</p><p>produção também caiu e a produção quase dobrou, compensando completamente a queda do</p><p>preço do petróleo.</p><p>Tudo isso levou a Prio a entregar uma receita total de US$ 565 milhões, 82% acima da receita</p><p>registrada no mesmo período do ano anterior. O EBITDA também teve forte crescimento, de 56%</p><p>atingindo os US$ 352 milhões, mas em virtude da aquisição do campo da Albacora Leste e da</p><p>incorporação da Dommo, a empresa teve uma queima de caixa relevante (US$ 1.8 bilhão) e passou</p><p>a ter dívida líquida, resultando em um prejuízo financeiro de US$ 43 milhões que levou a um</p><p>crescimento de lucro líquido de apenas 1%, para US$ 231 milhões.</p><p>O mais relevante desse trimestre foi o fato de que a Prio queimou quase todo seu caixa para</p><p>incorporar a Dommo e comprar um novo campo, são investimentos, mas de investimentos vem a</p><p>queima de caixa e da queima de caixa cresce a alavancagem e o risco. Recomendamos fortemente</p><p>que você leia com atenção a linha de dívida e caixa da companhia para entender o que foi feito,</p><p>pois nesse trimestre o que ocorreu pode ser algo decisivo para o futuro da companhia.</p><p>Em relatórios passados, comentamos o resultado justamente sobre o que está ocorrendo agora: a</p><p>possibilidade de uma baixa do ciclo. Durante a pandemia a Prio voou com seus resultados</p><p>fenomenais, mas veja, estávamos com as commodities em preços altíssimos. Hoje as commodities</p><p>estão com preços mais baixos (e no 2T23 o resultado tende a ser ainda mais afetado por conta da</p><p>queda do preço do barril que ainda está ocorrendo) e a Prio não está mais com o cenário tão fácil</p><p>quanto antes. Ainda assim, a gestão está apresentando um belo trabalho, expandindo a produção,</p><p>contendo os gastos e compensando a queda do preço do barril com melhora de eficiência. No mais,</p><p>sem sustos se o lucro cair ou algo do tipo, ciclicidade faz parte das empresas de commodities e se</p><p>você investe nelas, precisa aprender a lidar. Atenha-se a analisar principalmente a capacidade da</p><p>gestão em expansão de produção e contenção de custos pois é isso que irá segurar a companhia</p><p>nas baixas do ciclo.</p><p>Vejamos os frutos desse investimento de quase R$ 10 bi realizando em um só trimestre.</p><p>72</p><p>Comentário de resultado – Taesa ($TAEE11) – 1T/23</p><p>Sem grandes novidades, e foco na alavancagem. Como já explicamos no último relatório (e se você</p><p>ainda não leu um relatório antes desse, leia) o ideal é analisar o resultado da Taesa pela ótica</p><p>regulatória, pois essa é a que importa em termos de geração de resultado. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Taesa entregou uma receita operacional líquida 14% maior do que no 1T22, de R$ 598</p><p>milhões, sendo esse crescimento em virtude principalmente dos reajustes inflacionários (10,72%</p><p>IGP-M e 11,73% IPCA) do ciclo da RAP 2022/23, pelo início da operação parcial de Sant’Ana e da</p><p>parcela variável positiva em R$ 5 milhões em função da reversão da queda de uma torre de energia</p><p>que sofreu sabotagem no 4T22, como bem mencionamos no resultado comentado na época que</p><p>algo do tipo provavelmente ocorreria. Na linha de custos e despesas, nada relevante, com a</p><p>companhia controlando os gastos de forma responsável e com um aumento de apenas 5%</p><p>comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Na linha do EBITDA, uma melhora pequena, mas</p><p>significativa, e que vale um comentário.</p><p>A Taesa reportou um EBITDA de R$ 521 milhões no 1T23, 15% maior do que no 1T22. Na margem,</p><p>houve um crescimento de 0,9pp, de 86,4% para 87,2%, e esse é um dos ouros da companhia,</p><p>mostrando como empresas de transmissão de energia possuem um business extremamente</p><p>simples e forte financeiramente. Basicamente, basta a empresa levantar uma torre de transmissão</p><p>de energia, funcionar saudavelmente e ela recebe parte do seu lucro independente do quanto</p><p>usem as torres, não em vão a margem é tão alta – o negócio</p><p>tem caráter de recomendação. Nós estamos</p><p>completamente aptos a recomendar quaisquer ativos, mas não o fazemos – nossa intenção é educar e</p><p>conceder ao leitor uma ideia de como realizar uma leitura de resultados, somente. Análises de decisões</p><p>demandam mais tempo e aprofundamento em diversos pontos que vão bem além da leitura do resultado de</p><p>um trimestre da companhia. Use esse material como forma de espelhar sua metodologia de análise, e não</p><p>como fator de tomada de decisão do que fazer com o seu dinheiro.</p><p>Boa leitura!</p><p>5</p><p>IPCA de Abril</p><p>Após dois meses com inflação abaixo do consenso e uma dose animadora sobre a expectativa de</p><p>juros do país, o mês de abril chegou como um balde de água fria, com a inflação levemente acima</p><p>do consenso. O número não foi tão ruim – o balde de água fria chegou mais por razão da euforia</p><p>que o mercado estava, com expectativas mais positivas do que o normal, afinal, dois meses</p><p>seguidos com uma inflação abaixo do consenso, logo no Brasil, acaba deixando um analista mal</p><p>acostumado.</p><p>Fonte: IBGE</p><p>No mês, o IPCA foi de 0,61%, contra um consenso de 0,55% do mercado, ou seja, levemente acima,</p><p>nada tão alarmante. Destrinchando o índice, nota-se que os principais fatores que ocasionaram a</p><p>alta do mês foi o grupo de saúde, causando um impacto de 0,19pp, o grupo de alimentação e</p><p>bebidas, causando um impacto de 0,15pp e o grupo de transportes causando um impacto de</p><p>0,12pp.</p><p>Fonte: IBGE</p><p>Pela variação de cada grupo, a análise fica mais fácil. No mês, o grupo de saúde foi o grande vilão</p><p>em razão de (I) reajuste de 5,6% no preço dos remédios, que tem o preço controlado pela CMED e</p><p>sofrem reajuste todo mês de abril de cada ano, e (II) reajuste de preço dos planos de saúde.</p><p>6</p><p>No grupo de vestuário foi o de sempre, com aumento das peças de roupas ainda com as</p><p>companhias repassando a inflação para os produtos buscando recompor suas margens, que, apesar</p><p>de ter sido o segundo grupo que mais subiu, o impacto no IPCA foi baixo devido a menor</p><p>importância na cesta de consumo, e o grupo de alimentação e bebidas foi fortemente impactado</p><p>em razão de (I) aumento do preço da alimentação fora de casa, (II) aumento do preço do tomate</p><p>que subiu quase 11% e (III) do leite longa vida, que subiu quase 5%. Vale lembrar que o grupo de</p><p>alimentação tem forte sazonalidade decorrente das safras do agro e volta e meia esse assunto vira</p><p>motivo de discussão em alguns lugares.</p><p>Como dito, a inflação não veio tão ruim. Muito do indicador trata também sobre sentimento. Após</p><p>dois meses de número abaixo do consenso, o mercado já tinha embutido fortes expectativas, o que</p><p>acaba ocasionando aquele breve desânimo comum de frustração. A difusão do IPCA também foi um</p><p>ponto negativo, subindo de 59% para 66% - lembrando que a difusão é basicamente o quão</p><p>“contaminante” a inflação está, se o número é baixo, significa que poucos itens estão sofrendo alta</p><p>de preço e a inflação é mais localizada, se o número é alto, significa que a alta de preço é mais</p><p>generalizada.</p><p>Isso não deve mudar muito a expectativa sobre uma possível tratativa de corte de SELIC a partir do</p><p>segundo semestre. Mesmo acima do consenso, a inflação veio baixa. Em abril do ano passado o</p><p>IPCA foi de 1,06%, enquanto esse ano foi de 0,61%. Além do mais, a cesta de commodities está</p><p>afundando já há um tempo – desde produtos do agro (alimentação) até mesmo o petróleo</p><p>(combustíveis) tem caído com força. Isso impacta diretamente nas principais linhas do IPCA e</p><p>podemos ter algumas surpresas positivas mais a frente em um cenário que o preço das</p><p>commodities estabilize por essa faixa.</p><p>O preço da gasolina mesmo é o melhor exemplo: a Petrobras está segurando o preço já há um bom</p><p>tempo, com o litro da gasolina 20% acima do que deveria, visto que tanto o dólar quanto o barril de</p><p>petróleo caíram forte. Pelo menos uns 10% de corte deve ser repassado (sempre é necessária uma</p><p>margem decorrente da volatilidade do preço), e isso tem impacto positivo.</p><p>No mais, a máxima de não tentar ficar prevendo a inflação, sempre vale. É impossível acertar em</p><p>cheio, ainda mais pela falta dependência que o índice tem de commodities. Esse ano a expectativa</p><p>inflacionária tende a ser bem positiva considerando apenas os pontos técnicos (commodities</p><p>caindo, reservatórios cheios com bandeira verde de energia, SELIC causando forte desestímulo ao</p><p>consumo...) e se nenhum deslize for cometido pelo Governo a ponto de pressionar a curva de juros</p><p>e o câmbio, devemos ficar bem.</p><p>7</p><p>Foco nos números, não nas narrativas</p><p>O mercado é feito de projeções e narrativas. E não há nada de errado nisso: é com base nos</p><p>cenários traçados que tomamos nossas decisões. Veja, não estamos falando sobre futurologia ou</p><p>exatidão que demanda uma bola de cristal, mas é um fato – o ser humano, por meio da evolução,</p><p>chegou a onde chegou hoje porque em diversos momentos de sua vida, tomou decisões baseadas</p><p>em expectativas futuras. É isso que chegou a inclusive nos poupar da morte em diversos momentos</p><p>da história, seja por instinto ou fator racional. E no mercado financeiro, não é diferente.</p><p>Narrativas e projeções ocorrem sempre, e algumas se tornam mais populares do que outras. Quem</p><p>aí não estava no mercado entre 2017 e 2018, vamos descrever: com o começo do boom das</p><p>fintechs (na época o Nubank ainda não era o que é hoje e pouco se falava sobre banco digital de</p><p>forma aberta e popular, sendo mais um produto dos jovens) e uma economia que caminhava para a</p><p>baixa do ciclo de juros, criou-se a narrativa perfeita no mercado sobre sobre o fim dos grandes</p><p>bancos.</p><p>Em um movimento de muita teoria, narrativa e pouco fundamento, a tese de investimento do</p><p>momento era de que os bancos digitais destruiriam os grandes bancos. Pouco fundamento por um</p><p>único motivo: a tese ignorava o fato de que os grandes bancos já estavam se digitalizando, que as</p><p>fintechs sofreriam com maior regulamentação e que os grandes banco ganham dinheiro em</p><p>dezenas de linhas de serviços diferentes, e não só com abertura de conta corrente, como muitos</p><p>pregavam por aí.</p><p>Assim foi durante 2017, 2018, 2019... na pandemia, com a digitalização da economia, a narrativa</p><p>ficou ainda mais forte – e os trimestres foram seguindo, com os resultados dos bancos sempre</p><p>melhorando, crescendo e ficando mais fortes. Cinco anos já se passaram, e até o momento, nada.</p><p>O problema aqui não é a tese de investimento em si – isso é comum. O problema é a narrativa.</p><p>Muita gente abraçou essa tese de investimento com um fervor quase que religioso. Em seu IPO, o</p><p>Nubank chegou a valer quase 20% a mais do que o próprio Itaú, que é dezenas de vezes maior que</p><p>o Nubank ou até mesmo centenas de vezes se for analisar sob a métrica de crédito.</p><p>E o que acontece quando você abraça uma narrativa de forma irracional? Você perde dinheiro,</p><p>toma decisão pautada em achismo e emoção, e não em dados e racional.</p><p>8</p><p>Dada essa introdução sobre uma das narrativas do mercado, falemos agora sobre o ponto central</p><p>do texto: a narrativa do fim das varejistas nacionais.</p><p>Outra tese que parte do mercado tem comprado com força, é a de que os e-commerces chineses</p><p>vão acabar completamente com o varejo nacional. A ideia é simples: com a digitalização,</p><p>concorrentes gigantes do varejo nacional sugiram – e pior, concorrentes externos. Companhias</p><p>chinesas (como a Shein) que conseguem vender produtos bem mais baratos com qualidade similar</p><p>ou ligeiramente abaixo das varejistas nacionais por preços expressivamente mais baixos, ou seja,</p><p>em pouco tempo as varejistas nacionais que possuem lojas de departamento (Lojas Renner, C&A,</p><p>Riachuelo etc) passarão a perder cada vez mais mercado.</p><p>Veja: a tese, até aqui, é válida. De fato, sob pressão de concorrência externa, dificilmente uma</p><p>empresa nacional deixa de sofrer. É difícil uma Lojas Renner, com toda sua estrutura</p><p>é extremamente seguro e previsível e</p><p>você não encontrará uma empresa com margens tão altas na bolsa quanto uma de transmissão de</p><p>energia.</p><p>Na linha de resultado financeiro, o atual ponto negativo da companhia, junto ao seu</p><p>endividamento. No 1T23 a Taesa entregou um prejuízo financeiro de R$ 282 milhões,</p><p>representando um crescimento de 24% comparado ao mesmo trimestre do ano passado em função</p><p>da SELIC altíssima tornando a sua dívida custosa. Já a dívida, cresceu 14,8% comparado ao mesmo</p><p>trimestre do ano passado, sendo que a Taesa teve uma redução de 4% do seu caixa, sendo que no</p><p>trimestre ela emitiu debêntures num montante de R$ 1 bilhão, ou seja, o crescimento da dívida</p><p>veio também em razão disso. A sua dívida atualmente está em aproximadamente 4,0x o EBITDA, e</p><p>essa alavancagem é considera altíssima. Veja, a empresa possui previsibilidade nos resultados e isso</p><p>73</p><p>facilita muito a alavancagem, mas ainda assim, preferimos sempre ter um perfil mais conservador e</p><p>dar destaque a esse ponto de que a alavancagem está alta. O risco de uma alavancagem alta nós já</p><p>citamos nesse relatório outras vezes: a empresa pode não entregar o crescimento necessário, a</p><p>SELIC pode subir e tornar a dívida ainda mais custosa, a empresa pode acabar cortando boa parte</p><p>da sua remuneração para arcar com a dívida... enfim, somos completamente avessos a essa ideia</p><p>de “caiu comprou” sem entender porque a empresa caiu. Preferimos dar ainda mais ênfase a isso</p><p>para a Taesa porque a empresa é extremamente querida entre os investidores pessoas físicas, mas</p><p>mais uma vez, fique de olho na alavancagem.</p><p>Todos esses fatores levaram a Taesa a entregar um lucro líquido de R$ 215 milhões, valor 48%</p><p>acima do registrado no 1T23.</p><p>Gostamos do resultado da Taesa, mas aqui não há muito o que falar. Quem conhece o business da</p><p>companhia, sabe que a previsibilidade é alta e é impossível ter alguma surpresa relevante entre os</p><p>trimestres. O único ponto que não gostamos e temos tomado cada vez mais cuidado é a</p><p>alavancagem. Não é porque um negócio é previsível que pode se alavancar em 10x o seu EBITDA</p><p>que está tudo bem, porque não está.</p><p>Quanto maior a alavancagem, maior o risco e maior a necessidade de tudo dar certo para</p><p>funcionar. Estamos frisando isso apenas para dar um contraponto aos investidores que repetem o</p><p>mantra do “caiu comprou” ignorando todos os fundamentos do negócio.</p><p>No mais, sem surpresas. Como já falamos no 4T22, não espere dividendo extremamente gordos</p><p>como foi nos últimos trimestres de 2020, 2021 e 2022. Eles não vão acabar, mas os pagamentos da</p><p>Taesa estão pautados nos índices inflacionários, que são responsáveis pelos reajustes das RAPs,</p><p>além da alavancagem que a empresa precisa pagar.</p><p>74</p><p>Comentário de resultado – Petz ($PETZ3) – 1T/23</p><p>Mais do mesmo.</p><p>O comentário da Petz tem sido bem repetitivo – não intencionalmente, mas porque todo trimestre</p><p>é tem sido a mesma coisa, com a companhia seguindo seu plano de expansão. Vamos lá.</p><p>Entre o 1T22 e o 1T23 a Petz abriu mais 43 lojas, atingindo as 220 lojas no país, sendo que hoje 49%</p><p>dessas lojas estão no estado de SP – uma evolução interessante, visto que em 2020, a concentração</p><p>era gigante, com 64% das lojas em SP. A diversificação pelo país é um dos principais pilares da</p><p>estratégia da companhia buscando fortalecer a sua marca atualmente, e é bem provável que nos</p><p>próximos trimestres essa concentração siga caindo. Outro ponto de destaque é a maturidade das</p><p>lojas: 52% delas ainda estão longe da maturidade e não atingiram o potencial total de geração de</p><p>resultado.</p><p>Sob a ótica da receita, a Petz entregou uma receita bruta de R$ 912 milhões, representando um</p><p>crescimento de 22,3% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Ponto importante é que</p><p>novamente o segmento digital cresceu mais do que o físico, o que gera algumas vantagens de</p><p>eficiência. Comparado ao mesmo trimestre do ano passado, o crescimento foi de 4,2pp, atingindo</p><p>os 36%, mas o número está lateralizado desde o 3T22. Outros números que valem ser citados é o</p><p>crescimento de vendas nas mesmas lojas, que subiu 8,1% (essa métrica é extremamente</p><p>importante e aponta o crescimento de faturamento da Petz desconsiderando novas aberturas de</p><p>lojas) crescendo 1,0pp comparado ao trimestre passado (4T22). Entre outros números importantes,</p><p>vale mencionar as despesas operacionais da Petz, que cresceram 18,4% no 1T23 mas menos do que</p><p>a receita, o que levou a uma melhora de margem de 1,1pp.</p><p>Na linha de lucro líquido, um detalhe que sempre mencionamos ao comentar o resultado da Petz.</p><p>Analisando o lucro líquido da companhia no 1T23 pelo release, é apontado um resultado de R$ 19</p><p>milhões, representando uma queda de 9,1% comparado ao mesmo trimestre do ano passado – mas</p><p>como já citamos no relatório passado, o lucro líquido que a Petz cita desconsidera o gasto com os</p><p>aluguéis de suas lojas.</p><p>75</p><p>Considerando esse gasto com aluguéis, esse lucro líquido seria de R$ 2 milhões. Você pode ver o</p><p>resultado detalhado no ITR da companhia, onde as demonstrações financeiras seguem um padrão</p><p>contábil sem ajustes subjetivos pela companhia. Abriremos uma exceção aqui e colocaremos duas</p><p>imagens para mostrar a diferença.</p><p>Fonte: release do 1T23 da Petz</p><p>Fonte: ITR do 1T23 da Petz</p><p>76</p><p>Percebe a diferença? A Petz cita no próprio release em uma nota de rodapé que o lucro líquido</p><p>citado no documento é fora das normas contábeis padrões, então não se trata de fraude nem nada</p><p>do tipo, é apenas um ajuste que ela mesma opta por fazer. Estamos alertando aqui pela segunda</p><p>vez pois muitos investidores não sabem disso.</p><p>No mais, sem grandes novidades pra Petz nesse trimestre. Seguir acompanhando o plano de</p><p>crescimento, analisando o SSS (vendas nas mesmas lojas) e ver a evolução do digital. O principal</p><p>problema da Petz é a concorrência altíssima do setor com margens extremamente apertadas. A</p><p>escala que ela tem é uma vantagem, mas ainda assim é algo difícil de lidar.</p><p>Comentário de resultado – Fleury ($FLRY3) – 1T/23</p><p>O crescimento segue, e com bom controle de dívida. Compreendendo o cenário macroeconômico</p><p>mais desafiador, a gestão do Fleury realizou um excelente trabalho em cima da alavancagem do</p><p>trimestre, sendo mais conservadora com o seu endividamento. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Fleury entregou um crescimento de receita bruta de 13,4%, saindo de R$ 1.1 bilhão para</p><p>R$ 1.3 bilhão. O crescimento orgânico (isso é, crescimento desconsiderando as aquisições do</p><p>período) o crescimento foi de 7%, um número não tão alto, mas bom, visto que no 1T22 6,2% da</p><p>receita era proveniente de exames de Covid-19, enquanto no 1T23 esse número caiu para apenas</p><p>0,6%, ou seja, a partir do 2T23 os números de geração de receita da Fleury já estarão</p><p>completamente limpos de testes de Covid, que durante alguns trimestres beneficiou a empresa.</p><p>Entre outros destaques da receita, vale mencionar que todas as suas marcas tiveram forte</p><p>crescimento (acima de 10%) sendo que a própria marca da Fleury cresceu 11%, um ponto positivo</p><p>dada a natureza premium e de maiores margens que ela possui. O número de atendimentos</p><p>cresceu 16% face ao 1T22 (ou 5% orgânico) e a quantidade de exames cresceu expressivos 33,6%</p><p>(ou 20% orgânico). A linha de receita por exame é um fator que o investidor deve considerar</p><p>porque está impactando diretamente nas margens da Fleury. Como já falamos em comentários</p><p>passados, a Fleury durante muito tempo operou com margens mais altas por conta do seu perfil</p><p>maior valor agregado no setor diagnóstico, sendo que a estratégia mudou um pouco nos últimos</p><p>anos. Para conseguir lidar com a verticalização que tem ocorrido no setor de saúde, ela passou a</p><p>77</p><p>penetrar nos segmentos de menores margens, que é o que o número de receita bruta por exame</p><p>indica. Houve queda de 14%</p><p>comparado ao mesmo trimestre do ano passado – o número a</p><p>princípio pode incomodar, mas esse é um ponto que o investidor de Fleury deve aceitar. Faz parte</p><p>da nova estratégia da companhia e as aquisições recentes possuem tickets médios menores. O</p><p>atendimento móvel também mudou muito esse ponto do setor. Estamos apenas contextualizando</p><p>pois frequentemente é uma crítica que alguns investidores possuem achando ser algum fator não</p><p>recorrente – não é, é estrutural e questão estratégica e vai da sua análise achar isso bom ou não.</p><p>A linha de novos elos também mostrou avanço, passando a representar 10,2% da receita total da</p><p>companhia no 1T23 (contra 6,8% no 1T22) o que denota evolução positiva da estratégia de</p><p>expansão da Fleury.</p><p>Na linha de lucro bruto, houve crescimento de 10% comparado ao mesmo trimestre do ano</p><p>passado, atingindo os R$ 360 milhões, com uma retração de margem de 0,9pp, mas crescimento de</p><p>6,0pp com o 4T22. A pressão sobre a margem bruta é o mesmo motivo de sempre: dissídio salarial</p><p>na linha de pessoal e aumento de custos variáveis em razão das aquisições. Com a aquisição da</p><p>Saha no 4T22, por exemplo, a empresa tende a ter maior pressão por conta do perfil do negócio,</p><p>que utiliza medicamentos de alto custo. No mais, achamos importante que o investidor de atenção</p><p>principalmente para essa linha (e demais margens) como já falamos outras vezes.</p><p>Na linha do resultado financeiro, houve um crescimento do prejuízo, de R$ 65 para R$ 90 milhões,</p><p>uma piora de 37%, em virtude do aumento das despesas financeiras que cresceram 60% pelo</p><p>motivo que todo mundo já sabe: SELIC alta. A SELIC média do 1T22 foi de 10,5%, enquanto a do</p><p>1T23 foi de 13,7%, o que aumenta o custo da dívida da Fleury.</p><p>Todos esses fatores levaram a Fleury a entregar um lucro líquido de R$ 94 milhões, representando</p><p>uma queda de 15% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Novamente, trimestre com</p><p>lucro pressionado por questão do resultado financeiro, principalmente.</p><p>Deixamos para falar por último sobre o endividamento, algo que gostamos bastante nesse</p><p>trimestre. A Fleury decidiu tomar um caminho diferente: enquanto boa parte das companhias que</p><p>estão crescendo via aquisição e alavancadas seguem pisando no acelerador talvez apostando na</p><p>queda dos juros em breve, a Fleury foi mais conservadora. Entre o 1T22 e o 1T23 a dívida líquida foi</p><p>reduzida em 5,5%, sendo que entre o 4T22 e o 1T23 ela ficou estável. Além disso, apesar da</p><p>empresa ainda ter um grande espaço para aumentar ainda mais sua alavancagem, ela tem optado</p><p>por seguir mais pé no chão, reduzindo de 1,4x EBITDA no 1T22 para 1,2x ETBIDA no 1T23.</p><p>Achamos esse ponto positivo porque é o que sempre falamos: empresas quebram crescendo. A</p><p>gestão demonstrar maior conservadorismo sinaliza maior responsabilidade sobre o patrimônio dos</p><p>acionistas, ainda mais em tempos de incerteza.</p><p>78</p><p>No mais, como sempre, foco nas margens e no resultado das aquisições. O resultado financeiro está</p><p>embaçando bem o lucro líquido consumindo quase R$ 100 milhões da linha esse trimestre e isso faz</p><p>parecer que as aquisições não estão indo como o esperado, mas o EBITDA mostra a evolução</p><p>positiva nesse quesito. Vale lembrar também que a partir do próximo trimestre o resultado da</p><p>Pardini será incorporado nos números da Fleury. A Fleury em si achamos o resultado muito bom,</p><p>vejamos agora como será o da Hermes Pardini.</p><p>Comentário de resultado – Vivara ($VIVA3) – 1T/23</p><p>Pequena pressão sobre as margens, com crescimento a todo vapor e alguns pontos que achamos</p><p>importantes mencionar no resultado desse trimestre, que apesar de nem todos saberem, a Vivara</p><p>tem sido uma das empresas mais impactadas pelos ruídos sobre o novo arcabouço fiscal. Vamos</p><p>aos números.</p><p>No 1T23 a Vivara entregou um crescimento de receita de 16%, um número bem forte, ainda mais</p><p>considerando o fato de que as vendas nas mesmas lojas cresceram 11,4%, ou seja, o crescimento</p><p>de faturamento não veio só em razão da expansão da companhia com novas aberturas, mas</p><p>principalmente das vendas nas lojas já existentes. Desse crescimento, as lojas físicas apresentaram</p><p>um aumento de 16% na receita, enquanto as vendas digitais representaram um aumento de 37%.</p><p>Vale mencionar que em mais um trimestre as vendas digitais representaram ainda mais da receita</p><p>da companhia (crescimento de 1,9pp para 14,5% da receita total). Esse número é importante pois</p><p>demonstra a capacidade da penetração digital da companhia, que até pouco tempo atrás dependia</p><p>completamente da venda em seus espaços físicos.</p><p>Outros dois pontos importantes que você deve compreender do resultado desse trimestre, é a</p><p>sazonalidade da companhia, com o primeiro e o terceiro trimestre do ano sendo sempre os mais</p><p>fracos em termos de venda (e o segundo e o último os mais fortes por conta das datas festivas e do</p><p>dia das mães, além de que no primeiro trimestre também há o carnaval, que reduz</p><p>expressivamente as vendas durante mais de uma semana), e também o fato de que as lojas Life</p><p>têm demonstrado ser um sucesso. Comentamos em relatórios passados o fato de que a Vivara tem</p><p>apostado muito no modelo de venda para mercados de menor poder aquisitivo, e a linha Life</p><p>preenche esse modelo. Entre o 1T22 e o 1T23 o crescimento foi de 150% no faturamento, sendo</p><p>que 42 novas lojas Life foram abertas. Ainda que a Life tenha desempenhado um papel crucial para</p><p>79</p><p>o crescimento da companhia, em termos de receita, todos os itens cresceram mais de dois dígitos</p><p>(jóias, Life, acessórios e serviços) com exceção da linha de relógios, que cresceu apenas 3%.</p><p>O ponto negativo do trimestre foi a despesa operacional da companhia, que causou a queda de</p><p>lucro que vamos mencionar mais a frente. Em razão do plano de expansão da companhia, o</p><p>reajuste das operadoras de cartão de crédito em termos de taxas, despesas com manutenção e</p><p>aumento do quadro de funcionário (afinal, todas essas aberturas de lojas demandam mais</p><p>contratações, o que impacta diretamente nas despesas, além dos dissídios salariais), as despesas da</p><p>Vivara cresceram 23% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, passando a representar</p><p>49,4% da receita líquida, um crescimento de 3,1pp. Particularmente, não achamos algo relevante,</p><p>considerando principalmente o trimestre que costuma ser mais fraco, como mencionamos mais</p><p>acima, e o plano de expansão vigente.</p><p>Todos esses fatores levaram a Vivara a entregar um lucro de R$ 39 milhões, número 16% menor do</p><p>que o registrado no mesmo trimestre do ano passado. A queda foi em razão em partes também do</p><p>aumento do pagamento de dívida, que consumiu R$ 5 milhões a mais do lucro comparado ao</p><p>mesmo trimestre do ano passado, além da já citada crescente de despesas. Em termos ajustados, a</p><p>Vivara menciona um crescimento de lucro de 6% comparado ao mesmo trimestre do ano passado,</p><p>o que significa um lucro de R$ 49 milhões, mas aí cabe a você, investidor, que leia os números e</p><p>decida considerar o ajustado ou não.</p><p>No geral, achamos o resultado bom – como já dito, a Vivara é uma empresa bem sazonal. Presentes</p><p>de maior valor agregado dependem muito de momentos certos. Em questão, no Brasil, as datas</p><p>comemorativas que mais causam o aumento de consumo desse tipo de bem é o dia das mães</p><p>(segundo trimestre do ano) e o natal (quarto trimestre do ano) sendo o primeiro trimestre do ano</p><p>naturalmente mais fraco e agravado principalmente pelo carnaval, que reduz o consumo do</p><p>período. Ainda assim, em mais um trimestre a Vivara expandiu seu market share para 17,7% e</p><p>entregou números muito bons comparados ao mesmo trimestre do ano passado. Para os próximos</p><p>meses, cabe analisar a pressão sobre as margens por parte das despesas financeiras para</p><p>compreender se essa deterioração é somente passageira ou de fato estrutural (lembrando que</p><p>confiar 100% no resultado da empresa não é algo responsável, mas também considerar a</p><p>transparência gestão,</p><p>que no caso da Vivara sempre foi excelente e de fato no primeiro trimestre</p><p>essa margem tende a ser pressionada), o plano de expansão da companhia, que deve seguir</p><p>demonstrando crescimento saudável, e principalmente o papo sobre incentivos fiscais que está</p><p>rolando sobre a mudança que o novo arcabouço fiscal pode trazer.</p><p>A Vivara depende bastante de alguns incentivos fiscais e qualquer alteração pode ter impacto</p><p>significativo no seu lucro. Não acreditamos em grandes mudanças nesse sentido porque o fim de</p><p>alguns incentivos pode causar um impacto negativo ainda maior para o Governo, mas pé no chão e</p><p>atenção para esse assunto.</p><p>80</p><p>Comentário de resultado – Engie ($EGIE3) – 1T/23</p><p>Aqui o comentário será bem breve por não ter ocorrido nenhum grande evento e a empresa ter</p><p>performado muito bem no trimestre. A Engie depende completamente das chuvas para performar</p><p>bem, isso é, em momentos de crise hídrica, a companhia tende a sofrer por conta do baixo nível</p><p>dos reservatórios, sendo que quando chove demais, ela também tende a sofrer por conta do</p><p>excesso de água nos reservatórios que gera alta oferta de energia disponível e pressiona os preços</p><p>para baixo – digamos que há um equilíbrio ótimo para ela operar. Atualmente, estamos no segundo</p><p>ponto mencionado, com os reservatórios extremamente cheios, mas por conta da boa gestão da</p><p>Engie com seu portfólio de venda de energia e da diversificação da companhia em novas linhas de</p><p>receita (vide transmissão), o trimestre foi espetacular. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Engie entregou uma receita de R$ 2.9 bilhões, contra uma receita de R$ 3.0 bilhões no</p><p>1T22, representando uma queda de 5% comparando com o mesmo trimestre do ano passado. A</p><p>queda da receita é explicada principalmente pelo menor volume de energia vendido e a menores</p><p>preços (em linha com o que citamos sobre os reservatórios estarem cheios demais e isso causar</p><p>pressão sobre o preço da energia no mercado livre), e também da menor receita de construção das</p><p>linhas de transmissão, ou seja, não é uma queda de que você deva se preocupar e faz parte do</p><p>negócio.</p><p>Sobre o EBITDA, houve um aumento de 9% comparado ao mesmo trimestre do ano passado,</p><p>atingindo os R$ 2.0 bilhões. Esse crescimento é explicado tanto pela melhora de margens pela ótica</p><p>de custos quanto principalmente pela participação da Engie na TAG, sua vertical de gás natural, que</p><p>agregou R$ 248 milhões nesse trimestre, mostrando a decisão acertada da Engie em comprar 33%</p><p>da empresa há alguns anos.</p><p>Todos esses fatores levaram a Engie a registrar um lucro líquido de R$ 882 milhões, representando</p><p>um crescimento de 37% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Sobre o resultado financeiro da Engie, algo interessante: a companhia teve um prejuízo financeiro</p><p>de R$ 720 milhões, um número 13% menor do que o registrado no 1T22. Isso acontece por conta</p><p>do seu perfil de dívida. Diferente da maioria das companhias da bolsa, a Engie tem quase 80% da</p><p>sua dívida indexada ao IPCA, que nos últimos 12 meses caiu forte. Ou seja, IPCA cai, o custo da</p><p>dívida da Engie cai junto, sendo esse um dos fatores que beneficiaram o lucro da companhia no</p><p>81</p><p>trimestre e tendem a continuar beneficiando nos próximos trimestres com as expectativas do IPCA</p><p>seguindo em patamares mais baixos do que os registrados nos últimos 2 anos. Sobre o</p><p>endividamento, a dívida segue sadia, com uma alavancagem tranquila (2,1x EBITDA, sendo reduzida</p><p>de 2,3x EBITDA no 4T22) e uma dívida extremamente alongada, com grande parte para vencer</p><p>somente depois de 2030, perfil comum em empresas do setor elétrico. A dívida segue com rating</p><p>máximo de AAA e totalmente saudável.</p><p>No mais, a Engie segue investindo forte em energia renovável (eólica, solar e hidrogênio verde)</p><p>além dos investimentos em transmissão e todos os frutos estão sendo colhidos trimestre a</p><p>trimestre.</p><p>Não há muito o que falar da Engie esse trimestre, basicamente uma empresa elétrica sendo uma</p><p>empresa elétrica, com resultado previsível, forte e com provável forte distribuição de dividendos</p><p>em breve, como sempre.</p><p>Comentário de resultado – Itaú ($ITUB3) – 1T/23</p><p>Um resultado impressionante para o Itaú no trimestre – mais uma vez. Considerando o atual</p><p>cenário macroeconômico, apesar de dentro das expectativas de grande parte do mercado, o Itaú</p><p>demonstrou avanço de seus principais números, e com controle de inadimplência, o que tem sido</p><p>algo raro no segmento financeiro nos últimos meses. Vamos lá.</p><p>No 1T23 o Itaú entregou uma margem financeira de R$ 24.7 bilhões, representando um</p><p>crescimento de 17% comparado ao mesmo trimestre do ano passado (lembrando que a margem</p><p>financeira é a diferença entre a receita gerada pelas operações financeiras de uma instituição e os</p><p>custos envolvidos nessas operações, ou seja, quanto o banco ganhou emprestando dinheiro aos</p><p>seus clientes e ao mercado). Esse aumento ocorreu em virtude tanto do aumento da taxa média</p><p>(que subiu de 8,9% para 9,4%) quanto do estoque de crédito, com a carteira de crédito crescendo</p><p>quase 15% comparando o 1T22 ao 1T23 – vale pontuar também que o controle da inadimplência do</p><p>banco tem forte influência nisso, visto que quanto menor a inadimplência, mais gente paga suas</p><p>obrigações e mais dinheiro o banco recebe. Essa linha é importante de analisar sempre porque</p><p>82</p><p>trata-se de uma das principais operações do banco, que é o que ele ganha emprestando dinheiro.</p><p>Não se preocupe com a volatilidade da margem com o mercado, a não ser que o número deteriore</p><p>de forma recorrente.</p><p>A linha de indicadores de crédito tem sido o principal ponto a analisar nos resultados das</p><p>instituições financeiras de varejo. A começar pela PDD do Itaú, o banco elevou sua PDD (dinheiro</p><p>dedicado a proteção contra calotes de crédito) em 30% no 1T23, de R$ 7 bilhões para R$ 9 bilhões,</p><p>com um saldo acumulado de R$ 56.6 bilhões, número que atualmente está na máxima histórica.</p><p>Isso prova principalmente do ponto delicado que o setor está atravessando atualmente: as</p><p>instituições financeiras estão dedicando valores cavalares para enfrentar a alta de inadimplência.</p><p>No caso do Itaú, os números surpreendem positivamente. O índice de inadimplência acima de 90</p><p>dias não saiu do lugar entre o 4T22 e o 1T23, com a inadimplência consolidada em 2,9%, com um</p><p>leve aumento de 0,3% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Absolutamente todas as</p><p>linhas de crédito tiveram ou estabilidade ou queda, nenhuma cresceu efetivamente. Isso ilustra a</p><p>capacidade do Itaú em dar crédito, que mesmo em um cenário de aumento de inadimplência</p><p>generalizada, está conseguindo controlar esse número. Esse é provavelmente o ponto que mais</p><p>gostamos do resultado do Itaú no trimestre – a instituição tem se provado completamente</p><p>responsável e inteligente no crédito dado. Até mesmo com o cenário mais conturbado, a carteira</p><p>de crédito expandiu 1%, enquanto a de outras instituições tem diminuído justamente por terem</p><p>preferido pisado no freio para reduzir a inadimplência. O Itaú, cresceu sua carteira de crédito em</p><p>1% comparado ao 4T22 e em 12% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Na linha de receita de prestação de serviços, o ponto que sempre damos uma cutucada, pois desde</p><p>2016/17, quando percebemos o crescimento mais acelerado das fintechs, que explodiram em 2020.</p><p>Desde então, a receita com serviços dos grandes bancos no geral não teve impacto algum,</p><p>enquanto boa parte do mercado adotou uma narrativa extremamente cataclísmica sobre isso. No</p><p>caso do Itaú, o crescimento da receita com prestação de serviços foi de 7% no consolidado, com um</p><p>crescimento expressivo de 17% com cartões de crédito e débito, 12% com a gestão de recursos e</p><p>11% com seguros. O destaque negativo vai para os serviços de conta corrente, mas como já</p><p>mencionamos em comentários passados, é uma estratégia comum adotada pelos bancos</p><p>atualmente – o Pix mudou</p><p>completamente a dinâmica de linha de receita nesse aspecto, para</p><p>fidelizar e manter o cliente em conta, os bancos tem reduzido suas tarifas, o que causou uma queda</p><p>de 9% comparado ao 1T22, mas estável comparado ao 1T23. Esse número já está estabilizando,</p><p>mas fica perceptível como no consolidado, não tem grande impacto, visto que somente o resultado</p><p>de cartões (tanto emissão quanto adquirência) foi mais do que o dobro do que caiu o resultado de</p><p>serviços de conta corrente. Estratégia de competição para lidar com as mudanças do setor.</p><p>Finalizando o Itaú entregou um índice de eficiência melhor do que no trimestre passado, caindo</p><p>mais um trimestre seguido, de 42% para 39%. Vale lembrar que o índice de eficiência significa o</p><p>quanto as despesas estão consumindo da receita do banco, ou seja, quanto menor, melhor. O Itaú</p><p>83</p><p>está em sua mínima histórica, assim como o Banco do Brasil, com ambos brigando para ver quem</p><p>entrega o menor número trimestre a trimestre.</p><p>O lucro líquido do Itaú, por sua vez, foi de R$ 8.4 bilhões, número 15% acima do registrado no</p><p>mesmo trimestre do ano passado. As surpresas nesse trimestre foram positivas, no caso, com o Itaú</p><p>atravessando o atual momento econômico muito bem, principalmente sem ter grande impacto na</p><p>inadimplência, o que mais surpreende. Alguns movimentos do Itaú também comprovam sua</p><p>qualidade de gestão, vide aquisição de grande parte da Avenue e investimento em seus bancos</p><p>digitais (Iti, Players Bank entre outros). Não em vão o Itaú negocia com preços um pouco mais caros</p><p>do que seus concorrente – é o prêmio que você paga pela boa gestão. De forma geral, ótimo</p><p>resultado no trimestre, e reforçando mais uma vez como é necessário tomar cuidado com</p><p>narrativas no mercado, que há 6 ou 7 anos, apesar de poucos saberem, muito se falava sobre o fim</p><p>dos bancões, e cá estamos, com o Itaú entregando resultado recorde mais uma vez, mesmo com</p><p>uma PDD ainda elevada.</p><p>Comentário de resultado – Bradesco ($BBDC3) – 1T/23</p><p>Como esperado, um trimestre ruim e ainda pressionado pela inadimplência que o Bradesco vem</p><p>seguindo em razão da pisada no acelerador que o banco deu durante a pandemia, e ainda assim,</p><p>um pouco melhor do que estava precificado em algumas linhas.</p><p>No 1T23 o Bradesco entregou uma margem financeira de R$ 16.6 bilhões, um número 2,4% abaixo</p><p>do registrado no 1T22, em razão principalmente do aumento da inadimplência, que trataremos</p><p>mais a frente, e da variação da margem com o mercado, que no 1T22 foi bem mais forte do que o</p><p>registrado no 1T23 por conta da variação dos juros no período gerando ganhos na área de</p><p>tesouraria. Olhando apenas pela ótica de margem com clientes, o resultado foi muito bom, com um</p><p>crescimento de R$ 1.1 bilhão comparado ao mesmo trimestre do ano passado e uma taxa média de</p><p>10%, contra 9,7% no mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Na área de crédito, o principal ponto para analisar sobre o Bradesco nesse trimestre, alguns pontos</p><p>importantes. O primeiro dele é sobre a nova safra de crédito que o Bradesco tem dado: nos últimos</p><p>12 meses, 95% do crédito foi para clientes entre o rating AA e C, sendo que a média da carteira é de</p><p>88% nesse ponto. Ou seja, o Bradesco está aplicando esforços em mudar o atual perfil de sua</p><p>84</p><p>carteira de crédito agora priorizando bons devedores, percebendo o erro cometido nos últimos</p><p>trimestres. Além disso, sua carteira de crédito teve um crescimento bem tímido, de apenas 5%</p><p>comparado ao 1T22 e uma contração de 1% comparado ao 4T22. A princípio isso é ruim, afinal,</p><p>trata-se do bando reduzindo o ritmo de expansão da sua principal linha de receita, mas é necessária</p><p>uma mudança de rota para resolver o problema de crédito criado nos últimos meses.</p><p>Sobre a PDD, o número veio 38% maior do que no 1T22, ainda bem alto, em quase R$ 10 bilhões no</p><p>trimestre, com o Bradesco com um estoque de PDD de R$ 60 bilhões – para se ter ideia da</p><p>dimensão desse número, o Itaú que tem uma carteira de crédito quase 30% maior que a do</p><p>Bradesco, está com um estoque de PDD de R$ 55 bilhões. Isso causa um impacto direto no lucro,</p><p>inclusive, com o Bradesco se protegendo bem mais e se essa PDD não for realizada, se tornará</p><p>receita em breve, a depender da normalização da inadimplência.</p><p>A inadimplência foi o grande vilão. Mais uma vez, a inadimplência acima de 90 dias veio altíssima e</p><p>cresceu comparado ao trimestre passado (4T22) e também ao 1T22, obviamente. O consolidado foi</p><p>de 5,1%, contra 4,3% no 4T22 e 3,2% no 1T22. Percebe como esse número vem subindo? É</p><p>necessária uma gestão mais responsável justamente por isso. Em 2016, no ápice da crise da época,</p><p>a inadimplência explodiu para uma máxima de quase 6,0%, e é isso que o Bradesco está tentando</p><p>contornar, pois quanto maior a inadimplência, menor o lucro do banco. O cenário de fato é</p><p>desafiador, mas o impacto sobre o Bradesco tem sido bem maior comparado ao seu principal par, o</p><p>Itaú.</p><p>Na linha de receita de prestação de serviços, houve um crescimento de 2% no consolidado</p><p>comparado ao 1T22, em virtude principalmente da linha de cartões (+15,2%), sendo que a linha de</p><p>serviços de conta corrente também merece menção, com uma retração de 5% em razão da</p><p>mudança de estratégia dos grandes bancos, como pontuamos ao analisar o resultado do Itaú, visto</p><p>que para concorrer com as fintechs e o Pix, as grandes instituições tem agressivado forte em</p><p>termos de descontos e promoções para ganhar mais clientes e aumentar o volume de receita pelos</p><p>cartões (o que tem sido uma boa ideia, visto que o ganho de receita tem compensado em uma</p><p>proporção quatro vezes maior no caso do Bradesco). Para não alongar, não citaremos o resultado</p><p>da linha de seguros do Bradesco, o que vale muito a pena ler, visto que é uma vertical importante</p><p>da companhia e inclusive o banco é líder no país, e com todos esses fatores o Bradesco entregou</p><p>um lucro líquido de R$ 4.2 bilhões, com uma queda de 37% comparado ao mesmo trimestre do ano</p><p>passado.</p><p>Sem surpresas, o resultado foi ruim, como esperado e já precificado. O Bradesco está passando por</p><p>uma sucessão de problemas por conta de inadimplência, desde o evento da Americanas, sendo o</p><p>Bradesco o principal impactado, até a alta da inadimplência estrutural, com o Bradesco errando a</p><p>mão no crédito. Hoje ele está corrigindo a rota, e a nova safra de crédito mostra isso, agora basta</p><p>esperar para ver os resultados, que levam um tempo até a consolidação. 2023 tende ainda a ser</p><p>desafiador nesse aspecto.</p><p>85</p><p>Comentário de resultado – BTG ($BPAC11) – 1T/23</p><p>Resultado desacelerado comparado aos períodos passados, mas esperado em virtude da SELIC alta</p><p>e do momento desafiador e com números ainda bem fortes. Sem muito o que tratar sobre esse</p><p>resultado, seremos breves.</p><p>No 1T23 a receita com Investment Banking do BTG atingiu os R$ 260 milhões, representando uma</p><p>queda de 26% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, queda comum e esperada em</p><p>razão do menor volume do período.</p><p>A receita de empréstimos bancários para empresas (Corporate & SME Lending) foi o destaque do</p><p>trimestre, crescendo 46% comparado ao 1T22 com melhora de 0,2pp das taxas – vale lembrar que</p><p>o 4T22 foi impactado pela provisão que o banco dedicou a Americanas, com o risco altíssimo de</p><p>default pela varejista.</p><p>A receita de Sales & Trading (uma das principais verticais da BTG como banco de investimento)</p><p>ficou estável, e a própria estabilidade aqui já é um excelente número. Lembrando, mais uma vez,</p><p>que a SELIC alta é um forte desestímulo a negociação no mercado de renda variável, que por sua</p><p>vez impacta expressivamente empresas que geram receita dessa forma. Com uma SELIC alta, há</p><p>menos volume nos mercados, menos trade e menor negociação de títulos, gerando menor receita</p><p>para a BTG nesse ponto. No trimestre, foi registrado uma receita de R$ 1.48 bilhão, mesmo número</p><p>registrado no 1T22, e como dito, a estabilidade</p><p>já é um excelente número, sendo esperada até uma</p><p>queda pelo cenário adverso.</p><p>No Asset Management a melhoria contínua. Entre o 1T22 e o 1T23 houve um crescimento de 41%,</p><p>segundo a companhia, em razão das melhores taxas negociadas no período e de investimentos</p><p>alternativos, com a receita crescendo de R$ 313 milhões para R$ 443 milhões. Lembrando que essa</p><p>vertical é de suma importância para a BTG e cresce todo trimestre, sendo que em momentos de</p><p>maiores juros cresce mais devagar, e em momentos de menor juros cresce mais rápido. Houve</p><p>também um crescimento de 23% do patrimônio sob gestão, de R$ 586 bilhões para R$ 717 bilhões.</p><p>No Wealth Management, também a melhora contínua. Entre o 1T22 e o 1T23 houve um</p><p>crescimento de 22% da receita, de R$ 570 milhões para R$ 694 milhões, crescendo pelo décimo</p><p>86</p><p>sétimo trimestre consecutivo. O patrimônio sob gestão também cresceu expressivamente, de R$</p><p>468 bilhões para R$ 568 bilhões, representando crescimento de 24%.</p><p>Entre outros pontos do resultado, há mais algumas linhas de receitas, mas vale a pena ler</p><p>separadamente e não abordaremos aqui por representar um percentual menor do resultado total</p><p>da companhia. De forma consolidada, o BTG entregou um lucro líquido de R$ 2.3 bilhões,</p><p>representando um crescimento de 10% com uma melhora de 1,0pp do ROAE e atingindo R$ 1.3</p><p>trilhão de ativos sob custódia, o que representa um crescimento de 23% comparado ao mesmo</p><p>trimestre do ano passado.</p><p>Em resumo, resultado muito bom do BTG e sem surpresas. Caso você perceba desaceleração no</p><p>crescimento, não se preocupe, faz parte do momento. Sendo um banco focado em operações de</p><p>mercado financeiro, é comum que seu crescimento desacelere em períodos de alta do ciclo de</p><p>juros, e da mesma forma, em períodos de baixa, suas operações tendem a se expandir em maior</p><p>velocidade – são os ciclos, como sempre.</p><p>Comentário de resultado – Telefonica ($VIVT3) – 1T/23</p><p>Mais um trimestre seguido, a Vivo entregou um resultado sólido, com crescimento de todas as</p><p>linhas e expansão de sua participação de mercado.</p><p>No 1T23 a Vivo entregou uma receita líquida de R$ 12.7 bilhões, representando um crescimento de</p><p>12,1% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. A Vivo tem praticamente duas verticais de</p><p>receita, sendo que a principal, a vertical de negócio móvel, cresceu 16,3% comparado ao mesmo</p><p>trimestre do ano passado, representando R$ 8.8 bilhões da receita total do trimestre. Esse</p><p>crescimento foi em razão de (I) o aumento de acessos móveis (de 85 milhões no 1T22 contra 98</p><p>milhões no 1T23, lembrando que esses números foram potencializados pela aquisição da Oi Móvel</p><p>no ano passado), (II) da queda do churn, que significa a fuga de clientes, caindo comparado ao</p><p>1T22, (III) do aumento de venda de aparelhos, que tem se tornado uma parte cada vez mais</p><p>relevante da receita da Vivo, se aproximando do R$ 1 bi no trimestre, e (IV) dos reajustes de preços</p><p>dos planos.</p><p>Na vertical de negócios fixos, o crescimento foi mais tímido, de apenas 3,5%, de R$ 3.7 bilhões no</p><p>1T22 para R$ 3.9 bilhões no 1T23, também pelos mesmos fatores acima, com aumento de clientes</p><p>87</p><p>e reajustes de preços, dando destaque a linha de fibra. A quantidade de casas passadas (residências</p><p>potenciais onde é possível a contratação dos serviços da Vivo) cresceu 19%, de 20.5 milhões de</p><p>casas para 24.4 milhões, enquanto a quantidade de casas conectadas cresceu 17%, de 4.8 milhões</p><p>de casas para 5.7 milhões. Esse dado é importante pois ilustra o potencial de expansão da</p><p>companhia com sua linha de internet fixa. Outro número que merece menção é o crescimento da</p><p>receita de dados corporativos, que atingiu os R$ 1 bilhão nesse trimestre com um crescimento de</p><p>24% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, se tornando uma fonte de receita importante</p><p>para a Vivo e um acerto nesse ponto de diversificação.</p><p>Entre outros pontos, a Vivo reportou um EBITDA de R$ 4.9 bilhões, com crescimento de 10%</p><p>comparado ao mesmo trimestre do ano passado, mas uma queda de 0,9pp de sua margem em</p><p>razão das maiores despesas do trimestre, principalmente pela linha de CPV, refletindo a maior</p><p>venda de aparelhos, e da linha de pessoas, com reajustes salariais e novas contratações para</p><p>expansão de seus serviços. Ainda assim a margem segue alta, em 39%.</p><p>O lucro líquido da companhia, por sua vez, foi de R$ 835 milhões, número 11% acima do registrado</p><p>no 1T22.</p><p>De forma geral, a análise da Vivo é simples. Em mais um trimestre ela expandiu seu market share</p><p>de rede móvel (atualmente em 40% e em sua máxima histórica), mas segue perdendo espaço em</p><p>sua rede fixa, realizando investimentos para essa expansão. Sobre o lucro líquido, pelo fato da Vivo</p><p>ter seu resultado bem poluído pela linha de depreciação e amortização, achamos importante</p><p>principalmente analisar a geração de caixa livre da companhia, que no 1T23 registrou um número</p><p>de R$ 3.4 bilhões, 31% acima do número registrado no mesmo período do ano passado. A Vivo está</p><p>realizando uma série de investimentos por conta do 5G e é uma líder de mercado em um setor</p><p>oligopolista, então não há muitas surpresas entre os trimestres. Vale pontuar também que em</p><p>períodos de alta da SELIC, é uma das que sofre um pouco mais pelo custo da dívida, que no 1T23</p><p>consumiu R$ 657 milhões do operacional da empresa, mais do que o dobro do consumido no 1T21,</p><p>então é imprescindível que o investidor analise o endividamento e a alavancagem da companhia</p><p>trimestralmente para compreender como anda esse ponto.</p><p>Por agora, nada de novo ou alarmante.</p><p>88</p><p>Comentário de resultado – Iochpe-Maxion ($MYPK3) – 1T/23</p><p>Resultados bem fracos em um cenário desafiador. A Iochpe-Maxion é uma das empresas que teve</p><p>maior impacto sobre seus números nos últimos trimestres em razão da loucura logística ocorrida no</p><p>mercado automotivo global. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a companhia entregou uma receita consolidada de R$ 4 bilhões, número 6,5% abaixo do</p><p>registrado no 1T22, quando a receita foi de R$ 4.3 bilhões.</p><p>Desmembrando a receita por região, o motivo da queda fica mais evidente. Na América do Sul</p><p>houve queda de 14,2% da receita, de R$ 1.2 bilhão para R$ 1 bilhão, refletindo principalmente a</p><p>queda do número de veículos comerciais vendidos, de 40 mil para 29 mil (queda de 29%) tanto em</p><p>decorrência da desaceleração econômica quanto da mudança legislativa referente aos padrões</p><p>Euro 5 para o Euro 6 (política de emissão de carbono). Ainda assim, o número de veículos leves</p><p>demonstrou um número forte (+16,2% na receita) de 456 mil para 508 mil produzidos, o que salvou</p><p>a companhia de um resultado ainda pior.</p><p>Na América do Norte, houve crescimento de 9,8% no número e veículos leves vendidos e 13,8% de</p><p>veículos comerciais, mas a receita caiu de R$ 1.3 bilhão para R$ 1.1 bilhão em razão da mudança de</p><p>mix de produtos e de variação cambial negativa.</p><p>A Europa foi a cereja do bolo do trimestre, com uma aumenta de 10,2% na receita, de R$ 1.3 bilhão</p><p>para R$ 1.4 bilhão, com forte aumento de veículos vendidos (leves +23,7% e comerciais +12,6%),</p><p>sendo que mesmo com a variação cambial negativa por conta do fortalecimento da nossa moeda</p><p>no período, não foi suficiente para brecar esse resultado mais forte.</p><p>Na Ásia, seguiu a tendência das outras regiões, com crescimento bem tímido de veículos vendidos e</p><p>uma queda de 14% na receita (de R$ 434 milhões para R$ 374 milhões), número impactado</p><p>também pelo mix de produtos e variação cambial negativa.</p><p>A linha de lucro bruto foi o grande vilão e o principal ponto que afundou o resultado do trimestre,</p><p>com uma queda de 44% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, refletindo (I) pressão</p><p>inflacionária, (II) defasagem entre o custo de estoque e preço de venda, visto que o mercado</p><p>automotivo nos últimos 2 anos ficou um completo caos e isso acaba sendo inevitável, e (III) fatores</p><p>já citados</p><p>acima, com variação cambial negativa e menor volume de vendas. Além disso, houve</p><p>89</p><p>também aumento de custos administrativos por reajustes salariais e fatores relacionados, e</p><p>principalmente um aumento do prejuízo financeiro, que apesar de não tem mudado muito entre o</p><p>1T22 e o 1T23 (de R$ 122 milhões de prejuízo para R$ 132 milhões de prejuízo), é um fator que está</p><p>machucando bastante a companhia atualmente, consumindo quase metade da sua geração</p><p>operacional. Todos esses fatores levaram a Iochpe-Maxion a entregar um prejuízo de R$ 16</p><p>milhões.</p><p>Não há muito o que ser feito. A companhia tem seu histórico de crescimento de receita, mas sua</p><p>ciclicidade é altíssima. Tirando a lupa e analisando seu resultado nos últimos 30 anos, você</p><p>consegue identificar que de ano em ano sua margem líquida fica extremamente alta e muda para</p><p>momentos em que ela fica extremamente baixa. Ela depende completamente da variação cambial,</p><p>da ciclicidade do setor automotivo que agora sofre cada vez mais pressão por conta de mudanças</p><p>ESG, é altamente afetada por pressão inflacionária pela sua dinâmica de estoque e também por</p><p>desaceleração econômica. Além disso, a alavancagem dela machuca bastante em alguns</p><p>momentos. Se você investe na companhia, entenda e acompanhe a sua ciclicidade. Normalmente</p><p>investidores dão maior atenção a essa empresa por conta de dividendos ou da imagem mais forte</p><p>que ela expressa por produzir rodas a marcas tão poderosas, mas seu segmento é bem irregular e</p><p>cíclico. Com toda a pressão e o caos que o setor automotivo global sofreu nos últimos 3 anos, o</p><p>resultado não poderia ser diferente.</p><p>Comentário de resultado – Camil ($CAML3) – 1T/23</p><p>Margens amassadas, aumento de custos e resultado financeiro machucando. Por um lado, a Camil</p><p>segue repassando preços, mas com volumes caindo decorrente das pressões inflacionárias que</p><p>acabam levando o consumidor a optar por marcas alternativas e outros fatores que serão citados.</p><p>Por questão de organização, vamos citar os resultados como 1T23, mas se referem ao 4T22, visto</p><p>que o ano fiscal da companhia é diferente.</p><p>No 1T23 a Camil entregou uma receita de R$ 2.5 bilhões, um número 10% acima do registrado no</p><p>mesmo trimestre do ano passado, quando foi registrado um número de R$ 2.2 bilhões. Esse</p><p>crescimento de receita veio forte em razão das vendas dentro do Brasil, que cresceram 20,5%,</p><p>enquanto as vendas no exterior registraram queda de 14,1%, principalmente pela queda das</p><p>vendas no Peru e no Chile.</p><p>90</p><p>Um dos principais pontos negativos da Camil foi a queda de volume de forma geral. Com exceção</p><p>da linha de pescados, que representa um percentual pequeno da receita da companhia, todos os</p><p>outros produtos demonstraram forte queda de volume, em especial da linha de grão, que é o</p><p>principal fator de geração de receita da companhia. Os volumes de venda de arroz caíram 18% e o</p><p>de feijão caiu 22%, enquanto o açúcar, que também é uma vertical importante, caiu 20%. O único</p><p>fator positivo a ser extraído desses números é o aumento de volume de venda de pescados, que</p><p>tem apresentado crescimento forte trimestre a trimestre, e também a linha de biscoitos e cookies,</p><p>que a Camil começou a penetrar no 3T22 no mercado nacional. No médio e longo prazo essas</p><p>linhas podem se tornar parte relevante da receita da companhia e essa diversificação é um fator de</p><p>proteção a mais para a ciclicidade do negócio. Ilustrando a atual situação, o volume total vendido</p><p>da companhia foi de 274 mil toneladas, número bem abaixo no 4T21, que foi de 336 mil toneladas,</p><p>mas decorrente do repasse de preço, a receita subiu. No caso, o preço médio por KG foi de R$ 4,01</p><p>no 1T23, enquanto foi de R$ 3,40 no 1T22. Em resumo, o repasse de preços está segurando o</p><p>crescimento de receita com a estratégia de expansão via aquisições.</p><p>O lucro bruto da companhia teve uma queda de 7,7%, para R$ 480 milhões por questão de pressão</p><p>inflacionária, com aumento dos custos de matéria prima, um expressivo aumento de custos</p><p>operacionais, principalmente pela linha de pessoal (reajuste de salários) e de custos logísticos</p><p>(fretes), sendo que o lucro operacional afundou 50% por conta um reajuste contábil da aquisição da</p><p>Mabel e do perdão da dívida de uma outra empresa adquirida, fazendo com que o número caísse</p><p>de R$ 180 milhões no 1T22 para R$ 90 milhões no 1T23.</p><p>Na linha do resultado financeiro, a Camil também está sendo severamente impactada pela SELIC do</p><p>momento. Como citamos acima, o lucro operacional da empresa foi de R$ 90 milhões nesse</p><p>trimestre, sendo que ela teve que gastar R$ 80 milhões com pagamento de dívidas.</p><p>Tudo isso levou a empresa a registrar um lucro líquido de R$ 16 milhões, sendo beneficiada em R$ 6</p><p>milhões por créditos tributários e representando uma queda de 90% face ao mesmo trimestre do</p><p>ano passado.</p><p>Em resumo, a Camil está passando por um momento bem desafiador. Queda de volume por</p><p>mudança de preferência que as famílias tem em períodos de alta inflação optando por marcas mais</p><p>baratas, inflação batendo em todas as linhas de custos e forte pressão no cenário externo. Nesse</p><p>trimestre, o resultado ainda foi impactado por um ajuste contábil na linha de outras receitas</p><p>operacionais, o que fez o lucro operacional cair ainda mais.</p><p>Ela está passando por um momento tão delicado quanto o da M. Dias Branco – essas empresas são</p><p>tomadoras de preço e em períodos inflacionários tendem a sofrer mais. Efeito de curto prazo. A ver</p><p>nos próximos trimestres se há recomposição de margens, e principalmente ficar de olho na</p><p>alavancagem, que trimestre a trimestre tem custado cada vez mais para a companhia.</p><p>91</p><p>Comentário de resultado – Grupo Mateus ($GMAT3) – 1T/23</p><p>Mais uma empresa contrariando as estatísticas e mostrando como IPOs também podem ser bem</p><p>realizados – assim como o setor de varejo também pode entregar bons resultados mesmo em</p><p>períodos de maior turbulência. O Grupo Mateus foi uma das companhias que entrou na bolsa em</p><p>2020, na última safra de IPOs que tivemos, e é a quarta maior varejista de supermercados do país,</p><p>entregando resultados excelentes trimestre a trimestre. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 o Grupo Mateus entregou uma receita líquida de R$ 5.9 bilhões, representando um</p><p>crescimento expressivo de quase 30% comparado ao mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Segmentando, o Varejo apresentou um crescimento de 19% da receita com crescimento de 12% de</p><p>SSS, o Atacarejo representou um crescimento de 40% da receita com 11% de SSS, o Eletro, que foi o</p><p>destaque negativo, teve queda de 8,5% na receita com queda de 12% de SSS e o B2B teve um</p><p>aumento de 16% na receita com forte expansão de rotas, zonas atendidas e representantes</p><p>comerciais. Dois pontos importantes sobre esses números: a desaceleração do eletro é comum,</p><p>dado o cenário desafiador, que acaba gerando menor venda de produtos de maior valor agregado</p><p>(eletrodomésticos), mas essa é uma operação que representa menos de 5% da receita da</p><p>companhia, então é algo irrelevante, e tanto o atacarejo quanto as vendas B2B estão crescendo de</p><p>forma sólida, que são os principais segmentos da companhia. Lembrando que o SSS são as vendas</p><p>em mesma loja, sou seja, crescimento de venda desconsiderando novas lojas abertas para excluir o</p><p>crescimento “artificial” da receita.</p><p>O lucro operacional também teve forte crescimento, de 36%, registrando R$ 410 milhões no 1T23</p><p>com expansão de 0,4pp de margem em razão da melhora de eficiência do Grupo Mateus, que</p><p>conseguiu controlar os custos no período, com as despesas operacionais representando 0,9pp a</p><p>menos da receita líquida.</p><p>O lucro líquido da empresa foi de R$ 240 milhões, representando um crescimento de 20%</p><p>comparado ao mesmo trimestre do ano passado, com uma compressão de margem de 0,3pp (de</p><p>4,4% para 4,1% - esse é um ponto de atenção, visto que o varejo trabalha com margens bem</p><p>apertadas, então qualquer problema que</p><p>impacte diretamente as margens do negócio, pode em</p><p>algum momento levar a companhia a registrar um prejuízo ou algo próximo, assim como está</p><p>ocorrendo com o Carrefour atualmente).</p><p>92</p><p>Assim como a maioria das empresas de crescimento atualmente, o Grupo Mateus também está</p><p>sendo impactado pela SELIC mais elevada, mas em duas pontas: (I) desaceleração de vendas em</p><p>alguns nichos específicos (vide eletro) o que compromete parte do crescimento da receita, e (II)</p><p>resultado financeiro consumindo parte do lucro, com um gasto de R$ 72 milhões com a dívida no</p><p>1T23.</p><p>Mesmo com esses fatores de desaceleração, o Grupo Mateus segue honrando seu plano de</p><p>expansão e crescendo de forma sólida, concentrado no Nordeste e com forte força de marca por lá.</p><p>É importante o investidor se ater as margens, como já explicado, visto que o negócio do varejo é</p><p>muito sensível nesse aspecto, e monitorar a expansão. Até o momento, tudo sob controle: dívida,</p><p>crescimento, margens e afins. A empresa está conseguindo atravessar muito bem esse período</p><p>mais delicado e desde 2020 seus números surpreendem, sendo um dos poucos IPOs onde não se</p><p>tem a sensação de que o controlador desejou abrir capital somente para se aproveitar da euforia</p><p>do mercado. Ainda assim, segue sendo uma empresa em um setor de maior risco e com histórico</p><p>curto – não há nada de errado em investir nela, mas considere esses dois pontos como fatores de</p><p>risco principais. No mais, ótimo trimestre.</p><p>Comentário de resultado – Méliuz ($CASH3) – 1T/23</p><p>Já que acabamos de falar de um IPO... que tal falar sobre outro? Mais um trimestre difícil para a</p><p>Méliuz. Como já falamos centenas de vezes ao longo de nossos textos em relatórios, o período de</p><p>IPO na bolsa é perigoso. De um lado, investidores estão eufóricos com o bull market e tomam mais</p><p>risco do que deveriam. De outro, controladores identificam aí a oportunidade de abrir capital da</p><p>companhia com preços mais elevados – e não há nada de errado nisso, afinal, a gestão de risco</p><p>cabe principalmente ao investidor, visto que no mercado todos estão tentando vender o próprio</p><p>peixe. A Méliuz, pelo segundo ano consecutivo, mesmo sendo uma empresa de crescimento, tem</p><p>uma receita que quase não sai do lugar – não em vão o preço da sua ação derreteu mais de 90%</p><p>desde sua máxima. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Méliuz entregou uma receita de R$ 99 milhões, contra uma receita de R$ 90 milhões no</p><p>mesmo trimestre do ano passado, representando um crescimento de 10%. Há um ponto</p><p>importante a mencionar aqui: essa receita está considerando a Bankly, que está em processo de</p><p>venda para a BV Financeira. Desconsiderando essa linha, a receita da Méliuz seria de R$ 84 milhões,</p><p>93</p><p>representando uma queda de 7% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, sendo essa</p><p>queda explicada pela menor receita vindo do Shopping Brasil (-11%) e do Shopping Internacional (-</p><p>9%), ambos em função do menor GMV (valor bruto de mercadorias vendidas que passa pelos seus</p><p>cartões) do período. Aqui é justo mencionar que assim como toda empresa do varejo, a Méliuz</p><p>também sofre bastante, visto que a desaceleração econômica a pega em cheio. Nosso principal</p><p>ponto é: sempre faça a análise da receita de forma destrinchada e com atenção. É difícil considerar</p><p>a Bankly como uma fonte de receita válida visto que ela sairá do balanço da empresa, então talvez</p><p>seja mais coerente considerar a receita sem ela, que no caso, caiu 7% em função dos pontos citados</p><p>acima. Apesar da queda, a margem da operação da empresa aumento 33% em função da melhora</p><p>do take rate (taxa que ela pratica pelas transações) com a companhia demonstrando realizar</p><p>esforços pela busca da sustentabilidade do operacional.</p><p>O EBITDA da companhia, principal ponto que temos tratado nos comentários, segue negativo, o</p><p>que é preocupante. Desconsiderando a Bankly, seu EBTIDA foi de R$ 13 milhões negativo, o que</p><p>mostra que a companhia ainda não se mantém operacionalmente. Como já mencionamos diversas</p><p>vezes, o que tem salvado a Méliuz trimestre a trimestre é o seu caixa gigante gerando um bom</p><p>resultado financeiro, porque operacionalmente, suas operações ainda não sustentam o negócio, e é</p><p>isso que torna o cenário da companhia mais nebuloso.</p><p>O resultado financeiro da companhia foi de R$ 22 milhões positivo, ou seja, seu caixa gerou um</p><p>lucro financeiro de R$ 22 milhões, que compensou boa parte desse resultado operacional negativo.</p><p>O lucro líquido da companhia, por sua vez, foi negativo (ou seja, prejuízo) na ordem de R$ 12</p><p>milhões, resultado 70% pior do que no ano passado.</p><p>Não vamos abordar outros pontos operacionais como abertura de conta e afins porque é de fácil</p><p>análise por parte do investidor e nosso cerne aqui nesse resultado comentado é tentar ressaltar a</p><p>atual problemática da Méliuz: é uma empresa de crescimento que não está crescendo e segue com</p><p>o resultado operacional no negativo. Sua caixa gigantesco segura muito bem o atual momento,</p><p>gerando um lucro pelo dinheiro aplicado no CDI, mas o ponto de atenção segue.</p><p>A Méliuz abriu sem capital em um momento de boom da economia do país. Em 2020, os números</p><p>eram excelentes e a economia estava com os indicadores de consumo explodindo, afinal, a inflação</p><p>ainda estava controlada, bilhões em auxílio e outros estímulos econômicos estavam sendo pagos e</p><p>a SELIC estava em 2%. Hoje o cenário mudou completamente. Seu business tem um perfil de risco</p><p>mais elevado, visto que muitas empresas optam por aderir a própria vertical financeira e de uso de</p><p>cartões, o que causa a ela uma concorrência mais abrangente, e é difícil conseguir enxergar como</p><p>serão os próximos trimestres. Particularmente, cases de maior risco com companhias que não</p><p>geram resultado operacional não é o tipo de companhia que nos atrai. Vale pontuar também que</p><p>muito do que está ocorrendo já está no preço, estamos falando de uma empresa que desvalorizou</p><p>93%, então mínimo sinal de melhora pode ser um gatilho positivo, mas ainda assim, todo cuidado é</p><p>pouco – foco no operacional, esse caixa não é para sempre e não gera valor ao acionista. O</p><p>94</p><p>resultado segue muito fraco e já há 8 trimestres a receita não sai do lugar, o que é completamente</p><p>injustificável para uma companhia que surgiu no mercado com a proposta de ser uma companhia</p><p>de crescimento.</p><p>Comentário de resultado – Sanepar ($SAPR11) – 1T/23</p><p>Resultado bom... dentro do possível. Completamente dependente de reajustes tarifários, o</p><p>primeiro trimestre da Sanepar em 2023 entregou números tímidos, mas em linha com o esperado,</p><p>visto que o reajuste tarifário do ano passado foi bem fraco e o primeiro trimestre do ano ainda não</p><p>passa pelo reajuste de 2023. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Sanepar entregou uma receita de R$ 1.45 bilhão, contra uma receita de R$ 1.40 bilhão</p><p>no 1T22, ou seja, um aumento de 3,4%. Esse aumento de receita ocorreu em função de três fatores</p><p>(I) 58.3 mil novas ligações de água, (II) 66.7 mil novas ligações de esgoto e (III) um crescimento de</p><p>0,3% de volume faturado de água e 2,9% de volume faturado de esgoto. Vale mencionar também o</p><p>fato de que o reajuste tarifário de 2022 foi de 4,96%, ou seja, ajudou no resultado desse trimestre,</p><p>mas de forma bem leve, visto de um reajuste dessa magnitude foi ainda abaixo da inflação do</p><p>período.</p><p>Na linha de custos e despesas, talvez a melhor linha do resultado da Sanepar. Entre o 1T22 e o 1T23</p><p>houve uma queda de 1,1%, de R$ 916 milhões para R$ 906 milhões. Essa queda ocorreu</p><p>principalmente em razão do preço da energia elétrica, que caiu 31%, de R$ 171 milhões para R$</p><p>117 milhões por conta do corte do ICMS de 29% para 18%. A linha de pessoal pressionou um pouco</p><p>os custos, com um aumento de quase R$ 40 milhões, na ordem de 13%, por conta dos reajustes</p><p>salariais, mas a queda do preço da energia elétrica compensou. Houve também forte aumento da</p><p>linha de provisões para contingências, mas a</p><p>linha de dinheiro recuperado por inadimplência</p><p>compensou.</p><p>Com todos esses números, a Sanepar entregou um lucro líquido de R$ 320 milhões, quase 10%</p><p>acima do registrado no 1T22 mesmo com o aumento do prejuízo financeiro pelo custo da dívida,</p><p>que foi compensada pelo crescimento de despesa e menores custos.</p><p>A leitura do resultado da Sanepar é rápida – é uma empresa que presta um serviço sem surpresa e</p><p>está em um setor “sem graça”. Para compreender para onde vai a sua receita, você precisa</p><p>95</p><p>acompanhar os reajustes tarifários. No dia 17 de maio de 2023 houve um reajuste de 8,26%, então</p><p>espera-se maior receita para o 3T23 (visto que o reajuste vai pegar só metade do 2T23, mas ainda</p><p>com efeito positivo.</p><p>Infelizmente os reajustes seguem sendo baixos, sequer sem correção inflacionária do período (dos</p><p>últimos 3 anos, no caso, e isso explicaremos com mais detalhe no estudo que realizaremos no</p><p>próximo relatório), e provavelmente a Sanepar vai agir de alguma forma para conseguir reverter</p><p>isso, visto que reajustes muito baixos acabam comprometendo a capacidade de investimento da</p><p>companhia.</p><p>Sem surpresas – um resultado bom, mas dentro do possível. Tudo depende da AGEPAR, e é esse o</p><p>risco estatal da empresa.</p><p>Comentário de resultado – B3 ($B3SA3) – 1T/23</p><p>Mais um resultado da série de resultados que praticamente não mudaram trimestre a trimestre, e</p><p>passearemos sobre os números de forma breve, somente para explicar o de sempre. A B3, como já</p><p>comentamos em relatórios anteriores, é uma empresa monopolista – ela atua sozinha no Brasil,</p><p>afinal, não há outra bolsa de valores no país, mas isso não significa que ela terá resultados</p><p>crescentes todo trimestre. Se tratando de uma bolsa de valores, ela depende completamente da</p><p>taxa de juros para entregar bom crescimento. Uma SELIC mais alta diminui o volume de transações</p><p>em bolsa (afinal, com a SELIC em 13,75%, muitos optam por não tomar risco e simplesmente</p><p>deixam o dinheiro rendendo 1% ao mês no CDI), enquanto uma SELIC mais baixa beneficia a</p><p>empresa. Como estamos passando pelo ponto alto do ciclo de juros, a B3 tem sofrido um pouco,</p><p>mas nada preocupante, movimento comum. Vamos lá.</p><p>No 1T23 a B3 reportou um volume de negociação de ações à vista de R$ 25.2 bilhões por dia,</p><p>número 19% menor comparado ao 1T22, quando foi registrado R$ 31.1 bilhões. O número de</p><p>investidores segue crescendo, com crescimento de 23% comparado ao mesmo trimestre do ano</p><p>passado, atingido 5.2 milhões CPFs únicos (excelente número, denotando crescimento do mercado</p><p>de renda variável do país mesmo com a atual situação).</p><p>96</p><p>No segmento de balcão, isso é, o segmento de renda fixa, houve aumento forte de todas as linhas,</p><p>como esperado – a captação bancária via emissões atingiu os R$ 3.8 trilhões, crescimento de 15%</p><p>comparado ao mesmo trimestre do ano passado, o estoque de debêntures atingiu os R$ 1 trilhão,</p><p>com crescimento de 21% comparado ao mesmo trimestre do ano passado, e o número de</p><p>investidores no Tesouro Direto atingiu os 2.1 milhões, com um estoque de R$ 102 bilhões em</p><p>títulos, número quase 30% maior do que o registrado no mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Todos esses fatores levaram a B3 a registrar uma receita de R$ 2.4 bilhões, número 3,3% menor do</p><p>que o registrado no 1T22, movimento comum em decorrência do momento macro mais desafiador</p><p>com juros mais elevados.</p><p>Entre outros pontos, não há muito o que tratar: a B3 grou um resultado financeiro positivo</p><p>fortíssimo de R$ 142 milhões decorrente do seu caixa, e tudo isso levou a companhia a registrar um</p><p>lucro líquido de R$ 1.2 bilhão, estável em relação ao mesmo trimestre do ano passado.</p><p>Mais um trimestre sem surpresas para a B3... segue sendo extremamente lucrativa e geradora de</p><p>caixa e a SELIC no atual patamar está sufocando o mercado de renda variável, que é sua principal</p><p>fonte de receita por meio de taxas. A B3 é uma empresa extremamente cíclica e será uma das mais</p><p>beneficiadas com a queda da SELIC – relação simples, onde quando juros sobe, menos dinheiro vai</p><p>para renda variável, e quanto juros desce, mais dinheiro vai para renda variável, sendo a B3 a única</p><p>bolsa do país, é ela que recebe todo esse dinheiro e se beneficia dos ciclos, sendo que o cenário só</p><p>tem risco de mudança face a entrada de uma nova concorrente, que por agora, não há.</p><p>97</p><p>Comentário de resultado – Porto ($PSSA3) – 1T/23</p><p>Desafios de curto prazo ainda atrapalhando parte dos resultados, mas melhora considerável em</p><p>mais um trimestre com forte crescimento da maioria das linhas. Como já falamos em relatórios</p><p>passados, a Porto foi uma das principais impactadas pela pandemia. Pode parecer estranho essa</p><p>afirmação, mas a companhia, indiretamente, está facilmente entre as que mais sofreram no</p><p>período, e por uma só razão: o aumento do preço dos veículos. Tendo como principal fonte de</p><p>receita seus seguros veiculares, em questão de dois anos diversos carros registraram uma</p><p>disparada de preço, enquanto os contratos de seguro firmados pela Porto não conseguiam</p><p>acompanhar essa alta, ou seja, a companhia face a chamada de algum sinistro, precisava gastar</p><p>bem mais do que o prêmio contratado nos contratos, o que resultava em um prejuízo e forte perda</p><p>das margens. Hoje o cenário mudou bastante. Apesar de ainda não estar completamente limpo, as</p><p>coisas estão melhorando e a Porto em mais um trimestre apresentou recomposição de margens via</p><p>aumento de receita entre outros fatores de crescimento em suas verticais alternativas, verticais</p><p>essas que estão se tornando cada vez mais relevantes para o negócio e tornando a porto uma</p><p>empresa diversificada. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Porto entregou uma receita total de R$ 7.2 bilhões, registrando um crescimento</p><p>expressivo de 27% comparado ao mesmo trimestre do ano passado. Destrinchando esse</p><p>crescimento por segmento, houve um aumento de 24% da receita na vertical da Porto Seguro (a</p><p>principal, de seguros, de R$ 3.8 bilhões para R$ 4.7 bilhões), aumento de 33% na vertical da Porto</p><p>Saúde (de R$ 735 milhões para R$ 976 milhões), aumento de 11% na Porto Bank (de R$ 995 milhões</p><p>para R$ 1.1 bilhão) e crescimento de 50% de serviços (de R$ 98 milhões para R$ 148 milhões). Em</p><p>resumo, todas as linhas de negócio expandiram expressivamente, em especial o consolidado.</p><p>Entre alguns dados operacionais, vamos citar apenas os principais, visto que a companhia tem um</p><p>perfil de análise mais extenso por conta das quatro verticais de receita diferentes, então é</p><p>obrigatório que o investidor analise uma por uma detalhadamente.</p><p>Na vertical da Porto Seguro houve um crescimento de 24% dos prêmios emitidos, atingindo os R$</p><p>4.8 bilhões, ilustrando a dinâmica de repasse de preço para as apólices de seguros veiculares,</p><p>principalmente, e um aumento de 7,4% dos contratos vigentes, atingindo os 13.4 milhões. O índice</p><p>combinado, comparado ao 1T22, teve expressiva melhora, caindo de 99,8% para 91,1% -</p><p>lembrando que esse número, quanto menor, melhor, é basicamente o quanto da receita a Porto</p><p>está consumindo para realizar o seu operacional na vertical de seguros. No caso de um índice</p><p>98</p><p>combinado de 91%, significa que sobra 9% para a empresa. Essa melhora expressiva do índice</p><p>combinado ocorreu em razão da forte queda da sinistralidade, que caiu de 60% no 1T22 para 53%</p><p>no 1T23. A quantidade de veículos segurados caiu 0,5% comparado ao 1T22 (de 5.73 milhões para</p><p>5.70 milhões) mas cresceu 0,5% comparado ao 4T22 (de 5.67 milhões para 5.70 milhões). Esse é um</p><p>número que costuma causar certa insegurança aos investidores que ainda não estão acostumados</p><p>com a dinâmica do setor, mas é assim que funciona: trimestre a trimestre esse número varia</p><p>bastante, ainda mais em um período de forte volatilidade do preço dos carros. Algumas</p><p>seguradoras costumam repassar preços antes, outras</p><p>depois... então qualquer variação seja</p><p>negativa ou positiva em magnitude pequena como ocorreu nesse trimestre, é irrelevante. A</p><p>sinistralidade auto teve melhora expressiva, caindo de 67% para 58%, caindo pelo sexto trimestre</p><p>seguido. Vale destacar também que a Porto tem uma sinistralidade abaixo da média do mercado, o</p><p>que é uma de suas vantagens.</p><p>Na vertical da Porto Saúde, a expansão segue expressiva, com um crescimento pelo 10º trimestre</p><p>consecutivo. No 1T23 foi alcançado 427 mil novos beneficiários com a adição de 58 mil novas vidas</p><p>nos seus planos de saúde, representando um crescimento de 16%. A sinistralidade caiu forte</p><p>comparado ao mesmo trimestre do ano passado e a máxima registrada no 3T22, mas subiu</p><p>levemente comparado ao 1T22. Esse número ainda está nebuloso e extremamente difícil de</p><p>interpretar por conta do reajuste de preço dos planos de saúde (que a ANS segurou durante um</p><p>tempo e depois reduziu em razão da pandemia) e está afetando o setor inteiro – tende a</p><p>normalidade com o tempo.</p><p>Na linha da Porto Bank, bons números foram atingidos em algumas linhas, mas a inadimplência</p><p>segue machucando a vertical e ofuscando sua estratégia de crescimento. A inadimplência de 90</p><p>dias subiu +0,4pp comparado ao mesmo trimestre do ano passado, atingindo os 7,5%, e isso levou a</p><p>Porto a aumentar em 2,0pp sua provisão para inadimplência (e a despesa dessa linha cresceu 37%,</p><p>de R$ 266 milhões para R$ 364 milhões) e impactou forte o lucro da vertical, ainda assim a</p><p>companhia segue distribuindo cartões e expandindo a carteira de crédito, mas de forma mais</p><p>seletiva – lembrando que a Porto é uma empresa controlada pelo Itaú, o que gera certa</p><p>credibilidade nesse tipo de operação, considerando o histórico de excelente controle de</p><p>inadimplência que o Itaú tem.</p><p>A carteira de investimentos da Porto também merece ser mencionada: hoje quase 60% está com</p><p>títulos pós fixados, ou seja, conforme a curva de juros cai, a porto ganhará dinheiro com isso.</p><p>Diferente do que é propagado abertamente por aí, não é 100% da carteira das empresas que ficam</p><p>em CDI, no caso da Porto, boa parte é em títulos indexados a inflação e isso pode gerar em algum</p><p>momento um resultado bem forte para a companhia conforme as taxas caiam e o preço unitário</p><p>dos títulos suba. Esse é um dos pontos que muito investidor deixa passar batido e que é de gigante</p><p>valor para a empresa.</p><p>99</p><p>Todos esses fatores levaram a porto a registrar um lucro de R$ 332 milhões, número 90% acima do</p><p>mesmo trimestre do ano passado, e um recorde histórico para a companhia. Vale citar que a base</p><p>de comparação é fraca, mas ainda assim, como dito, é um recorde histórico, e mesmo face a 2019,</p><p>o crescimento foi de quase 20%.</p><p>Gostamos bastante do resultado, mas os desafios de curto prazo seguem. Comentamos já há alguns</p><p>trimestres que a Porto provavelmente conseguiria repassar a inflação para os produtos e recompor</p><p>as margens, e quem tem seguro veicular, sabe bem do que estamos falando, é inevitável – ela tem</p><p>uma vantagem gigante na cobrança de seus produtos em um país com a segurança tão baixa como</p><p>é o nosso, e por mais triste que seja dizer isso, é uma vantagem.</p><p>Atualmente a pedra no sapato está sendo a vertical financeira, e ainda está longe dela ter acabado</p><p>de repassar toda a inflação para as apólices, mas ainda assim, segue. Um bom resultado da</p><p>companhia para o trimestre.</p><p>Comentário de resultado – Grendene ($GRND3) – 1T/23</p><p>Ainda parada no mesmo lugar... mas dessa vez, até que compreensível. Há alguns trimestres temos</p><p>comentado o fato de que a Grendene não consegue expandir seus negócios e seu volume de pares</p><p>vendidos não sai do lugar. Nesse trimestre, não foi diferente, mas da para compreender, dado o</p><p>momento mais desafiador do cenário do varejo de menor renda. Vamos aos números.</p><p>No 1T23 a Grendene entregou uma receita de R$ 657 milhões, número 4% maior do que o</p><p>registrado no 1T22. Essa melhora ocorreu em razão do leve aumento de volume de pares vendidos</p><p>(2%, de 28.6 milhões para 29.2 milhões) e também do aumento de preço dos pares (de R$ 22,05</p><p>por par para R$ 22,52 por par). Destrinchando a receita, houve aumento de 15,2% no cenário</p><p>interno (de R$ 429 milhões para R$ 495 milhões) que compensou o pior desempenho das</p><p>exportações (de R$ 200 milhões para R$ 162 milhões). A queda da receita de exportação ocorreu</p><p>em razão de (I) valorização do real, com nossa moeda passando a valer mais, o que diminui a</p><p>receita via câmbio, e (II) menor volume de pares vendidos (-15%) de 9.7 milhões no 1T22 para 8.2</p><p>milhões no 1T23.</p><p>A linha de CPV é o destaque positivo do trimestre para a Grendene. O custo com matéria-prima</p><p>caiu 6,1% no consolidado e 8,0% por par (R$ 321 milhões para R$ 302 milhões e R$ 11,24 para R$</p><p>10,34% respectivamente. Essa melhora ocorreu em razão principalmente da queda das</p><p>100</p><p>commodities do período, que como temos falado, tem caído expressivamente desde o começo do</p><p>ano, ajudando grande parte das companhias a recuperarem suas margens. Esse fator causou um</p><p>aumento de 11,2% do lucro bruto da Grendene, atingindo os R$ 218 milhões, com uma melhora de</p><p>margem de 4,0pp, atingindo os 42%.</p><p>O EBITDA da Grendene, por sua vez, teve leve queda de 7,1% para R$ 63 milhões em função de</p><p>algumas linhas não recorrentes, e o lucro da Grendene no período foi de R$ 123 milhões, com uma</p><p>leve queda de 2% comparado ao mesmo trimestre do ano passado em função de um IR maior que</p><p>acabou afetando mais o lucro. Vale destacar também que o resultado financeiro da companhia foi</p><p>um lucro de R$ 102 milhões, número 15% acima do registrado no último trimestre. A Grendene</p><p>também cita uma linha de lucro líquido “recorrente” onde ela exclui alguns itens citando ser fatores</p><p>não recorrentes, cabe a você decidir qual considerar.</p><p>No geral, um resultado frio da Grendene no trimestre, mas sem milagres para o atual cenário</p><p>econômico que estamos enfrentando com um juro obsceno de alto e as famílias ainda pressionadas</p><p>pela inflação em seus orçamentos. O que mais nos incomoda no resultado da Grendene, e isso</p><p>falaremos sobre, é o fato de que ela é uma empresa que vende sapatos e tem como principal fonte</p><p>de lucro seu financeiro. Seu EBITDA gerou R$ 63 milhões, enquanto seu lucro financeiro foi de R$</p><p>102 milhões. Percebe? Ela gerou quase o dobro de lucro a mais só com aplicações financeiras. O</p><p>ideal para a companhia seria uma expansão de suas operações para aumentar esses pares vendidos</p><p>– isso agregaria um valor colossal a empresa e é o que todo acionista deve buscar.</p><p>Vale lembrar que a partir do próximo trimestre ela não terá mais R$ 1 bilhão de caixa que será</p><p>distribuído como proventos. Isso pode mudar a dinâmica de muita coisa, principalmente dessa linha</p><p>de resultado financeiro que hoje é de extrema importância para ela. Vamos acompanhando e tenha</p><p>cautela, sempre.</p><p>Vinícius Salvador</p><p>Head de Economia &</p><p>Co-Founder</p><p>física,</p><p>formalização tributária e custos nacionais disputar com uma companhia que produz na China, que</p><p>possui custos bem mais baixos e paga bem menos impostos, conseguir vender por um preço tão</p><p>baixo e atrativo, mas não é bem por aí.</p><p>Já há algum tempo falamos que esse tipo de problema é quase sempre enfrentado pelo governo. O</p><p>primeiro ponto é que um demonste do varejo nacional não é interessante pra governo nenhum,</p><p>independente do espectro político. Absolutamente qualquer presidente que enxerga o mercado</p><p>nacional em derrocada por conta de concorrência externa, tomará alguma medida para preservar o</p><p>mercado nacional, principalmente de um setor que é tão vital para a geração de emprego como é o</p><p>do varejo nacional brasileiro. Ou seja, o risco de tributação dessas companhias chinesas sempre foi</p><p>alto, e agora, no começo de abril, esse risco começou a se materializar.</p><p>Fonte: Veja, manchete de 13/04/2023</p><p>Apesar de não existir nada sólido, o governo já levantou a possibilidade de uma mudança tributária</p><p>para extinguir a isenção de US$ 50 de importação e endureceu o tom sobre a fiscalização desse</p><p>mercado, que as varejistas costumam enviar seus produtos sem declarar corretamente os preços</p><p>para se aproveitar de valores mais baixos para o consumidor final – atenção que não estamos</p><p>tomando nenhum lado aqui, apenas descrevendo os fatos. Ou seja, o governo sempre vai lutar para</p><p>segurar os benefícios do mercado nacional, por mais que isso estrangule ainda mais o orçamento</p><p>das famílias. Péssimo para o consumidor, ótimo para algumas companhias.</p><p>9</p><p>Outro ponto importante, é que não faz muito sentido achar que literalmente o mercado nacional</p><p>inteiro deixará de existir para dar espaço a um mercado exterior. Isso nunca aconteceu. Essa</p><p>penetração de concorrência externa tende a machucar muito as companhias menores, mas a</p><p>própria Renner tem um market share crescente há meses – mais uma vez, um cuidado para tomar</p><p>com narrativas. Colocar todas as companhias no mesmo saco e falar que todas vão sofrer, não faz</p><p>sentido. Empresas grandes e consolidadas concentram poder e atravessam crises. Tendem a isso,</p><p>sempre.</p><p>Agora, alguns dados. No dia 12/04, foi divulgado os dados do PMC do IBGE.</p><p>O PMC (Pesquisa Mensal do Comércio) do IBGE é uma pesquisa que mede a variação de preços de</p><p>produtos vendidos no comércio varejista brasileiro. Os dados são obtidos por meio de entrevistas</p><p>com empresas e estabelecimentos comerciais que vendem esses produtos.</p><p>Nessa pequisa, há a divisão dos segmentos, e o que nos importa aqui, é os dados do varejo de</p><p>vestuário, sendo que esse número, no período, veio altíssimo.</p><p>Fonte: PMC de Janeiro de 2023</p><p>10</p><p>Acima você vê uma parte do relatório do PMC com a divugalão dos números segmentados. Perceba</p><p>como a parte destacada, do mercado de vestuário, em novembro de 2022 teve uma queda de 2,3%,</p><p>em dezembro teve uma queda de 6,5%, mas em janeiro teve uma alta expressiva de 28%.</p><p>Ao mesmo tempo, outro dado chama a atenção.</p><p>Fonte: Rafaela Vitória, Banco Inter</p><p>O gráfico acima é a quantidade de importações em bilhões de dólares de produtos de pequeno</p><p>valor no Brasil. Produtos de pequeno valor, no caso, é o mercado direto e específico dessas lojas</p><p>citadas no texto: Shopee, Shein, Aliexpress e afins.</p><p>Perceba como desde janeiro esse número vem caindo forte, sendo que ao mesmo tempo, os</p><p>números do varejo nacional subiram forte e diversas reclamações de taxação sobre produtos</p><p>comprados por aplicativos começaram a aparecerer.</p><p>Não se trata de uma certeza aqui, como sempre, estamos apenas trabalhando com dados, mas há</p><p>fortes evidências de uma materialização do risco tributário que já falamos há um bom tempo sobre</p><p>esse mercado de varejo em específico, que tem sido motivo de fervor no mercado nos últimos</p><p>meses, em especial com as varejistas de roupa na mira da Shein e outras companhias relacionadas.</p><p>Em suma, sempre tome cuidado com narrativas. Buscamos nesse texto te mostrar como teses de</p><p>investimento podem desandar e narrativas tomarem força. Não significa que a Renner vai entregar</p><p>um resultado espetacular, muito menos que ela não esteja sofrendo de concorrência, mas sim que</p><p>os dados mostram um cenário bem mais difícil para as concorrentes do exterior do que alguns</p><p>11</p><p>fazem parecer ao falar sobre nas redes sociais. Sabe aquela evidência anedótica do “pergunte a</p><p>alguma mulher da sua família onde ela prefere comprar roupa”, sempre fazendo alusão de que a</p><p>Shein está engolindo as varejistas nacionais? Então, isso não tem valor nenhum. Foque nos dados.</p><p>Dividendos importam</p><p>E incomodam.</p><p>É fato: a estratégia de investimento em dividendos incomoda muito investidor do mercado. Ela não</p><p>é nova, na verdade, um dos seus primeiros registros de fato foi em 1934, no livro "Security</p><p>Analysis" do Bem Graham, renomado investidor e pai do value investing responsável por</p><p>praticamente educar o Warren Buffett. E ainda assim, ela incomoda.</p><p>Se você está há um pouco mais de tempo no mercado, deve entender porque estamos dizendo que</p><p>incomoda. Não é difícil você ver investidores mais “inseridos” no mercado ou até mesmo analistas</p><p>dizendo que pagar dividendos é “tirar de um bolso e por no outro”, ou então dizer que é uma</p><p>estratégia falha de longo prazo porque na perpetuidade a companhia passará a entregar zero de</p><p>valor pois tudo que ela gerá será direcionado a remuneração. No limite, quase sempre são</p><p>argumentos péssimos, que no nosso entender, é o tipo de discussão proferida por aquele tipo de</p><p>investidor que tem dentro de si uma ânsia incontrolável de mostrar ao mundo que ele é do tipo</p><p>especulador. Sim, especulador.</p><p>Sabe aquele tipo de briga entre o investidor de renda fixa e renda variável? Aqui não é diferente. O</p><p>investidor “trader” que gira seu patrimônio loucamente mês a mês, que acha um crime você não</p><p>ter stop em seus ativos ou caçoa do longo prazo, olha para uma estratégia de dividendos com</p><p>desprezo.</p><p>O mercado é feito de aparências e muito ego, e é daí que vem a maior parte das richas. É daí que as</p><p>narrativas sobre o quanto os dividendos são ruins ou que o Brasil é o país da renda fixa acabam</p><p>surgindo. O ego do investidor que não aceita uma estratégia antagonista a sua. E, como já</p><p>mencionamos, nos últimos tempos vimos uma quantidade anormal de investidores que fazem da</p><p>estratégia de dividendos, uma estratégia simples, com quase 90 anos de existência, já validada por</p><p>grandes nomes nacionais e internacionais (como é o próprio Luiz Barsi Filho aqui no Brasil), a</p><p>chacota e o desmerecimento, buscando por meio do menosprezo e do deboche criar uma falsa</p><p>imagem de autoridade se inspirando em obras como o Lobo de Wall Street ou seja lá qual for a</p><p>motivação para mostrar para o mundo que ele está vivendo o mercado a flor da pele.</p><p>12</p><p>Dada essa introdução, nosso texto pretende passar uma mensagem importante, visto que boa</p><p>parte dos novos investidores acabam caindo nessas discussões e criando certa insegurança sobre a</p><p>forma que investem. Para nós, os dividendos importam.</p><p>Antes de entrar na parte dos dados e dos gráficos, vamos entender o que são os dividendos e o que</p><p>eles sinalizam.</p><p>Que os dividendos são uma parte do lucro distribuído pela empresa aos acionistas, você já deve</p><p>saber. Não perderemos tempo aqui explicando isso, mas apenas simplificando: dividendo é a</p><p>remuneração dada aos acionistas correspondente ao lucro da companhia. Só. Agora, vamos</p><p>compreender o que dividendos geralmente sinalizam.</p><p>1. Rentabilidade: dividendos normalmente expressam que a companhia é rentável. Sendo</p><p>recorrentes, obviamente, os dividendos são a forma mais pura de que as operações da</p><p>companhia são rentáveis e geram retornos suficientes para remunerar seus acionistas. Ora,</p><p>é para isso que você investe, afinal, para ganhar dinheiro, não é mesmo? Pois bem,</p><p>dividendos quando sustentáveis,</p><p>sinalizam isso, que a companhia está em pleno vapor,</p><p>sendo rentável e gerando valor ao acionista.</p><p>2. Confiança: outro ponto importante do pagamento de dividendos por uma empresa</p><p>(novamente, a base aqui é sempre a de um pagamento de dividendos saudável e</p><p>recorrente) é a confiança que a companhia gera ao acionista. Veja, se ela está pagando</p><p>dividendos de forma recorrente, significa que ela tem plena confiança em sua capacidade de</p><p>geração de fluxo de caixa futuro. Se ela tem recursos suficientes para pagar dividendos aos</p><p>acionistas, significa que ela tem um modelo de negócios estável e sustentável.</p><p>3. Estabilidade: empresas que pagam dividendos consistentemente ao longo do tempo</p><p>geralmente são consideradas mais estáveis financeiramente do que aquelas que não o</p><p>fazem. Isso ocorre porque as empresas que têm uma política de dividendos estáveis são</p><p>geralmente mais cautelosas com sua gestão financeira e buscam evitar situações de crise</p><p>financeira, ou seja, sabe aquele momento de crise que você tem a impressão que o mundo</p><p>inteiro vai desmoronar e sua carteira vai ruir? Exatamente.</p><p>4. Comprometimento: o pagamento recorrente de dividendos estabelece uma relação</p><p>implicita de comprometimento com os seus acionistas. Há certo reconhecimento que seus</p><p>acionistas são importantes para o seu sucesso e então a recompensa por investir nela Esse</p><p>tipo de ação pode ajudar a construir a confiança dos investidores e aumentar o valor das</p><p>ações da empresa no mercado. Gestão e governança importam muito no longo prazo.</p><p>13</p><p>Há um quinto ponto, que nesse caso, não é sobre o que a empresa expressa, mas sobre a</p><p>possibilidade de abertura de custo de oportunidade para o investidor. Uma empresa que paga</p><p>dividendos, está remunerando diretamente o seu acionista em conta corrente, com esse lucro</p><p>podendo ser utilizado seja para reinvestir diretamente na ação (como mostraremos mais abaixo)</p><p>potencializando seu retorno, seja para reinvestir em outro ativo ou até mesmo para sacar o</p><p>dinheiro e utilizar para o pagamento de despesas que bem entender, afinal, um dos motivos de</p><p>você querer ter uma estratégia de dividendo é justamente esse, o da remuneração recorrente</p><p>custeando suas despesas e arcando com seu custo de vida, a realização da estratégia de viver de</p><p>renda.</p><p>Em suma, como você percebeu, uma empresa que paga dividendos não é somente uma empresa</p><p>que coloca dinheiro na sua conta corrente da corretora. Acima, descrevemos de forma clara o que</p><p>os dividendos representam para uma companhia – são pontos que muitos deixam fugir. Dividendos</p><p>importam muito, e quase sempre são sinais de uma empresa com boa gestão e solidez financeira.</p><p>Lembrando, novamente, que quando falamos isso, é referenciando a uma companhia que paga</p><p>dividendos de forma recorrente, crescente, com solidez, e há histórico de anos em relação a isso. Se</p><p>você está olhando só para o dividend yield e investindo em uma companhia que paga dividendos as</p><p>vezes ou de forma irregular, corra. Provavelmente é furada.</p><p>Agora, vamos aos números.</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>O gráfico acima é a rentabilidade das ações da Engie (EGIE3) com e sem dividendos, sendo a linha</p><p>verde com reinvestimento de dividendos, e a linha vermelha sem o reinvestimento.</p><p>14</p><p>A Engie é a maior geradora privada de energia do Brasil. Atuando no mercado há décadas, seu</p><p>operacional é simples como o de qualquer outra companhia do setor elétrico, com alta</p><p>previsibilidade de resultados, o que permite alta alavancagem e consequentemente maiores</p><p>investimentos para expansão da companhia.</p><p>Desde o início dos dados, com reinvestimento de dividendos, a companhia entregou uma</p><p>rentabilidade de 3.000%, sendo que na máxima registrada, em 2019 antes da pandemia e da</p><p>turbulência dos mercados, essa rentabilidade chegou a 3.209%. Por outro lado, sem reinvestimento</p><p>de dividendos, o número também não foi tão ruim – houve uma rentabilidade de 1.283% até a</p><p>atual data, sendo que a máxima foi de 1.691%. Veja, mesmo sem o reinvestimento o resultado é</p><p>espetacular, mas ainda assim, com o reinvestimento, o que é bom se tornou ainda melhor –</p><p>lembrando aqui que o reinvestimento no ativo não é algo obrigatório, mas apenas em termos</p><p>ilustativos. No final das contas, o que importa é que você deve considerar na sua rentabilidade não</p><p>só a valorização da ação, mas também os dividendos. É esse o intuito aqui, mostrar como os</p><p>dividendos importam. Veja como por conta dos dividendos, a rentabilidade da linha verde vai</p><p>ficando cada vez maior, abrindo cada vez mais espaço em relação a linha de rentabilidade que não</p><p>considera os dividendos. Em suma, a diferença vai se tornando cada vez mais expressiva conforme</p><p>o tempo passa.</p><p>Vamos agora a outro exemplo de uma forte pagadora de dividendos, uma das mais queridas dos</p><p>investidores de longo prazo, a Taesa.</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>O gráfico acima se refere a rentabilidade das ações da Taesa (TAEE11) desde 2007. Perceba o</p><p>padrão igual ao das ações da Engie, mas pela Taesa pagar ainda mais dividendos, a diferença</p><p>começa a se tornar mais expressiva com menos tempo. Em sua máxima de rentabilidade, registrado</p><p>15</p><p>em 2021, a Taesa registrou um retorno de 1.370% ao acionista que teve a ação desde 2007. Sem os</p><p>dividendos, o retorno foi de 398%. Mais uma vez, dois retornos muito bons, mas ainda assim, com</p><p>dividendos a rentabilidade é gritante e expressiva. Forte. Assim como a Engie, no caso, com a Taesa</p><p>sendo uma companhia do segmento de transmissão, sua dinâmica é semalhante, com</p><p>previsibilidade de resultados, alta alavancagem, expansão garantida e fluxo de caixa garantido para</p><p>distribuição aos acionistas. Sem grandes novidades. Outra vez, preste atenção principalmente no</p><p>efeito de exponenciação, o efeito “bola de neve” que chamam, que quanto mais o tempo passa,</p><p>mais o gráfico vai abrindo diferença entre a rentabilidade com e sem reinvestimentos.</p><p>E se você quer saber como boas empresas cíclicas funcionam, também mostramos.</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>Abaixo, as ações da Vale (VALE3) com e sem dividendos.</p><p>Por aqui, a diferença demora um pouco mais para ser compreendida, mas ainda asism, existe, e de</p><p>forma expressiva. Como a Vale é uma empresa de commodities e completamente dependente do</p><p>preço do minério de ferro, que por sua vez, é um preço extremamente cíclico, esse efeito de</p><p>exponenciação fica diferente no gráfico.</p><p>A empresa só paga dividendos em períodos de alta de ciclo, como foi entre 2002-2002 e então em</p><p>2020 até o momento. Pelo fato da rentabilidade ser alta, os gráficos acabam ficando bem próximos,</p><p>mas a consolidação do efeito de exponenciação fica evidente já no segundo ciclo do gráfico,</p><p>iniciado em 2020. Em sua máxima de preço, em 2021, a Vale chegou a dar um retorno de 5.759%</p><p>com dividendos e 3.392% sem dividendos. Com a atual queda refletindo receios sobre o ciclo, a</p><p>atual queda significa um retorno de 4.556% com dividendos e 2.168% sem dividendos. Perceba,</p><p>mais uma vez, como os dividendos importam muito, mais do que dobrando o retorno do acionista.</p><p>16</p><p>Citamos três companhias que remuneram bastante o acionista via dividendos, agora, mudando um</p><p>pouco, vamos mostrar como os dividendos importam sob a ótica de uma companhia que já não</p><p>remunera tanto, mas o faz somente quando realmente é possível ou mediante estatudo e</p><p>quantidade mínima obrigatória.</p><p>A Weg é a queridinha da maioria dos investidores de longo prazo, então nada melhor do que</p><p>utilizá-la como referência nesse estudo, não é mesmo?</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>Acima, 23 anos de dados. Seguindo a mesma linha dos outros gráficos, com a linha verdade</p><p>representando o retorno com dividendos, e a linha vermelha representando o retorno sem os</p><p>dividendos.</p><p>A WEG é uma empresa de crescimento. Gigante global do setor de motores, ela paga poucos</p><p>dividendos e seu principal objetivo é utilizar o dinheiro gerado nas</p><p>próprias operaçoes para</p><p>expandir ainda mais seus negócios. O que é válido, como mostra o gráfico, com a gestão fazendo</p><p>um trabalho fenomenal. Na máxima de rentabilidade registrada, lá pra 2020, a WEG chegou a uma</p><p>rentabilidade acumulada considerando os dividendos de 36.126%. Não, você não leu errado, cada</p><p>R$ 1,00 investido na WEG em 2000 virou R$ 361,26, ela não é chamada de “máquina de bilionários”</p><p>no mercado em vão. Sem os dividendos, a história ainda é linda, mas muda bastante: a máxima foi</p><p>de 27.339%. Veja, estamos falando de uma diferença de rentabilidade brutal por conta dos</p><p>dividendos mesmo em uma companhia que a priori, não é uma pagadora de dividendos. O mínimo</p><p>de dividendos ainda mais uma diferença expressiva no longo prazo e na exponenciação do</p><p>montante investido. Hoje essa rentabilidade é de 31.520% com dividendos e 22.984% sem</p><p>dividendos. Percebe? É uma diferença que não da para ignorar. Não dá.</p><p>17</p><p>Vamos exemplificar agora com outra empresa mais pé no chão, afinal, a WEG é uma empresa fora</p><p>da curva que não é exagero dizer que está entre as mais geridas do planeta – literalmente.</p><p>Falaremos sobre a M. Dias Branco, uma empresa que está passando por um sério momento de</p><p>volatilidade e que está dividendo análises entre uma queridinha e odiada pela irregularidade dos</p><p>resultados recentes.</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>Assim como a WEG, a M. Dias Branco também não é uma pagadora de dividendos.</p><p>A companhia sempre priorizou a utilização de seus recursos para reinvestir nas suas próprias</p><p>operações, pagando o mínimo de dividendos possíveis, sempre, e horando seu rótulo como</p><p>companhia de crescimento. Não vem ao caso fazer uma análise sobre ela no momento, mas os</p><p>últimos trimestres, em virtude da incerteza sobre o mercado de trigo e a dinâmica de estoques da</p><p>companhia, seus resultados seguem incertos.</p><p>Em sua máxima registrada, lá pra 2017, a M. Dias Branco atingiu uma rentabilidade de 1.051% com</p><p>os dividendos inclusos. Enquanto isso, sem os dividendos, a companhia registrou uma rentabilidade</p><p>máxima atingida de 866%. Veja, a diferença aqui é bem menor do que as outras companhias, mais</p><p>ainda assim, você jogaria 150% de rentabilidade fora? Provavelmente não.</p><p>Hoje, com todo seu período extremamente conturbado em razão do que mencionamos mais acima,</p><p>a M. Dias Branco está com uma rentabilidade de 526% com dividendos e 387% sem dividendos.</p><p>Diferença altíssima, novamente, com mais de 100% de rentabilidade a mais com os dividendos.</p><p>Mais uma vez, dividendos importam.</p><p>18</p><p>Vamos para um terceiro exemplo, utilizando novamente uma companhia que está passando por um</p><p>momento desafiador, uma companhia extremamente conhecida, e que em razão do juros mais</p><p>elevado, tem feito suas ações desabarem, com o mercado tendo certo ceticismo sobre a sua</p><p>capacidade de arcar com a alavancagem realizada. Estamos falando da Fleury.</p><p>Fonte: Bloomberg</p><p>Em sua máxima de rentabilidade, pouco antes do infortúnio pandêmico, a Fleury, com</p><p>reinvestimento de dividendos, registrou um retorno de 504% para o acionista que carregou a ação</p><p>desde 2009. Em contrapartida, sem os dividendos, o retorno foi de 367%. Outro caso de pequenos</p><p>números, mas grandes diferenças.</p><p>Face ao desafio que a companhia se encontra atualmente, como já mencionamos, hoje ela tem</p><p>uma rentabilidade registrada de 254% com dividendos e 160% sem dividendos. Veja como a</p><p>diferença dos dividendos em momentos mais caóticos é de se atentar. Estamos falando de quase</p><p>100% a mais de rentabilidade mesmo face a todo o ceticismo que a companhia está atravessando,</p><p>fazendo jus justamente a um dos pontos citamos mais ao início do texto, quando dissemos os</p><p>principais pontos que os dividendo sinalizam sobre uma companhia.</p><p>Nossa intenção aqui foi uma só: mostrar como dividendos importam. Você não precisa virar um</p><p>investidor inveterado de ações de dividendos, isso não é um texto dizendo que investir em</p><p>companhias de crescimento é rasgar dinheiro e muito menos que só dividendos importam, mas sim</p><p>que os dividendos importam. Só.</p><p>Já recebemos centenas de perguntas sobre investidores novos de mercado, confusos, dizendo que</p><p>leram que dividendos são irrelevantes, que dividendos são “tirar dinheiro de um bolso e colocar no</p><p>outro”, que não faz sentido ficar feliz por recebê-los... tudo isso é estupidez. É, como bem falamos</p><p>mais acima, vaidade e ignorância com verniz profissional de gente do mercado que reluta em</p><p>19</p><p>aceitar que existem estratégias de investimentos que são completamente factíveis para os que não</p><p>vivem pressão todo santo dia nos escritórios da Faria Lima.</p><p>Face a tudo isso, pergunta si mesmo três coisas:</p><p>1. Como é o seu planejamento de utilização dos seus investimentos se você não tiver uma</p><p>renda recorrente oriundo do seu capital?</p><p>2. Como você lidaria com o fato de que o exercício da venda de um ativo incorre imposto de</p><p>renda e reduz o valor final?</p><p>3. Como você compreende o fator de custo de oportunidade? Seus investimentos que geram</p><p>renda te dão a liberdade do uso do capital para a aplicação em outro ativo de maior</p><p>oportunidade, isso é um dos benefícios a serem considerados.</p><p>Nossa intenção aqui é uma só: a desconstrução do mantra de que pagar dividendos é tirar de um</p><p>bolso e por em outro. Não se trata somente disso – vai bem além. Dividendos no Brasil possuem</p><p>vantagem tributária pela isenção existente, enquanto a venda incorre imposto sobre o lucro.</p><p>Dividendos expressam todos os pontos que citamos mais acima referentes a saúde da estrutura</p><p>financeira deuma companhia.</p><p>Sempre que você ver algum tipo de artigo desmerecendo a estratégia com esses mantras baratos</p><p>de “tirar de um bolso e por no outro” ou coisas do tipo, lembre-se: é mais uma de tantas</p><p>simplificações replicadas amplamente no mercado financeiro para a criação de uma imagem de</p><p>falsa autoridade por meio da complicação do que é fácil - acredite, existe uma parcela de agentes</p><p>no mercado que exercem uma força descomunal com a tentativa de te convencer de que investir é</p><p>algo extremamente complexo e você precisa pagar serviços de alto custo para terceiros.</p><p>Não estamos dizendo que investimentos devem ser tratados de forma rasa, mas sim que</p><p>estratégias simples que não buscam reinventar a roda também são estratégias de sucesso. Leia e</p><p>releia quantas vezes for necessário o quadro que citamos os principais pontos que um dividendo</p><p>expressa e também saiba que há principalmente o custo de oportunidade: dividendo é</p><p>remuneração, remuneração é dinheiro no bolso. É isso que irá te proporcionar a liberdade,</p><p>também. Há bem mais envolvido em dividendos do que o simples fato de trativa de dinheiro saindo</p><p>do caixa da empresa e indo para o seu caixa.</p><p>Quanto a nós, gostamos de empresas de crescimento tanto quanto as de dividendo. Achamos, na</p><p>verdade, que uma carteira bem estruturada tem espaço para ambos os tipos de companhias: as</p><p>que remuneram bem e as que crescem bem sem remunerar no curto e médio prazo.</p><p>Essas brigas do mercado não servem a ninguém – é um falso manequeísmo para expressar</p><p>autoridade e engajar. Você pode muito bem diversificar e abraçar duas estratégias diferentes.</p><p>20</p><p>A incerteza sobre o futuro, Efeito Cantillon e o laboratório econômico</p><p>Você já ouviu falar em quantitative easing? Se já leu algum outro de nossos relatórios, certamente</p><p>já sabe, mas caso não, recomendamos fortemente a leitura de todos os relatórios, dado o material</p><p>atemporal que sempre apresentamos, e refrescamos a sua memória sobre o assunto.</p><p>O quantitative easing nada mais é do que uma ferramenta de política monetária adotada pelos</p><p>bancos centrais do planeta para estimular as suas economias. A mecânica é simples: o Estado</p><p>aumenta a oferta de dinheiro na economia comprando títulos do governo entre outros ativos dos</p><p>bancos comerciais, que por sua vez, terão maior liquidez (dinheiro)</p><p>em mãos para emprestar para a</p><p>população. Voilà – a fórmula perfeita do estímulo econômico.</p><p>Se o Estado percebe uma economia em declínio, basta imprimir dinheiro e sair comprando títulos</p><p>públicos que os bancos comerciais carregam (ou outros ativos, e esse é um ponto importante, visto</p><p>que literalmente qualquer tipo de ativo é comprado) para dar mais dinheiro para a população,</p><p>mesmo que indiretamente.</p><p>Essa mecânica surgiu no final da década de 90, popularmente dizendo, sendo utilizada</p><p>primeiramente pelo BoJ (Bank of Japan) para tentar contornar a crise imobiliária da época, que</p><p>acabou afundando o país em um período de estagflação histórico que persevera até os dias de</p><p>hoje, mas a moda pegou, e não tardou muito para o FED (Federal Reserve) adotar como brinquedo</p><p>preferido nos EUA, sendo hoje uma ferramenta de política monetária adotada por todas as</p><p>potências globais (leia-se Bank of Japan, European Central Bank, People's Bank of China e Federal</p><p>Reserve).</p><p>21</p><p>Fonte: FRED</p><p>Acima você vê o balanço do banco central americano (FED) em bilhões de dólares – esse número é</p><p>extremamente importante e ele expressa a que passo anda a força de estímulo forçada da</p><p>economia americana. Vamos dividir em três datas: 2007, 2012 e 2020.</p><p>O primeiro grande passo do quantitative easing americano ocorreu em 2007. Com a Grande Crise</p><p>Financeira (ou crise do Subprime) surgindo, a falência de bancos gigantes como o Lehman Brothers</p><p>e o Bear Sterns entre outros receios do mercado face as incertezas e instabilidade da maior</p><p>economia do planeta, o Federal Reserve não viu outra opção a não ser fazer uma forte rodada de</p><p>quantitative easing, injetando na economia aproximadamente US$ 1.4 trilhão – perceba o salto no</p><p>gráfico, de US$ 891 bilhões para US$ 2.2 trilhões (+151%) entre 2007 e 2008. Esse dinheiro correu</p><p>pela economia como mencionado no início do texto: face a crise, o Federal Reserve imprimiu</p><p>trilhões de dólares, comprou ativos dos bancos comerciais, os bancos comerciais ficaram com mais</p><p>liquidez e esbanjaram no crédito. Além, é claro, de outras compras indiretas para salvar alguns</p><p>bancos com a crise sistêmica.</p><p>O segundo grande passo do quantitative easing americano ocorreu em 2012. Aqui não existia</p><p>nenhuma grande crise. Quatro anos após a maior crise desde 1929, os EUA já estavam</p><p>normalizando e a economia estava entrando no lugar, mas havia um problema: a inflação do país</p><p>estava baixíssima e isso incomodava os agentes econômicos. Inflação baixa para o Estado é algo</p><p>péssimo, visto que dificulta o pagamento da dívida e o crescimento do PIB. Face a esse cenário lá</p><p>foi o FED novamente, injetando mais US$ 1.6 trilhão na economia americana ao longo de dois</p><p>danos, representando um salto direto de um balanço de US$ 2.9 trilhões para US$ 4.5 trilhões</p><p>(+104%). Mais estímulo na economia. Vale ressaltar também que estamos aqui apenas</p><p>mencionando os “saltos” de liquidez, sendo que se você reparar bem, no gráfico, os anos passam e</p><p>em alguns períodos o crescimento existe, mesmo que devagar, ou até mesmo a contração, que é</p><p>quando o FED passa a parar de estimular e os títulos vão vencendo, reduzindo a liquidez (que é o</p><p>que já deveria ter ocorrido há muito tempo, visto que o quantitative easing é somente uma</p><p>ferramenta de estímulo emergencial).</p><p>O terceiro grande passo do quantitative easing americano ocorreu em 2020. Aqui já foi um</p><p>movimento assustador, que na verdade, absolutamente nenhum economista, analista ou agente de</p><p>mercado imaginava ver algum dia. Em uma só paulada, o Federal Reserve aumentou o seu balanço</p><p>de US$ 4.1 trilhões para US$ 7.3 trilhões, atingindo a máxima de US$ 8.7 trilhões em 2021. Estamos</p><p>falando de uma injeção de US$ 4.6 trilhões quase que de uma só vez na economia americana (e</p><p>indiretamente global). Um crescimento de liquidez do balanço na ordem de 112%. Não vamos</p><p>mentir, dado o momento, parte dessa decisão foi compreensível: quem estava no mercado no</p><p>começo de 2020, lembra o nível de alarmismo, medo e incertezas que vivemos. Economias e países</p><p>22</p><p>inteiros estavam sendo fechados para tentar conter uma pandemia ocasionada por um vírus que</p><p>absolutamente ninguém tinha informações direito. Da noite para o dia a economia global foi tirada</p><p>da tomada, num movimento que nunca foi visto antes. Seria tremenda desonestidade dizer que</p><p>qualquer pessoa aqui tinha certeza do que deveria ser feito. O mundo experenciou algo nunca</p><p>antes passado e não havia qualquer base de dados ou estudos para conseguir tomar as melhores</p><p>decisões possíveis com base em análise de cenário já realizado.</p><p>Desde 2021 o FED parou de estimular a economia americana, visto que essa bomba de liquidez</p><p>causou um efeito inflacionário sem precedentes não só nos EUA, mas no mundo, que por conta da</p><p>força de sua moeda e do seu balanço de exportações, causa inflação além de suas fronteiras. Dada</p><p>essa introdução, o gráfico que importa.</p><p>Fonte: TradingViIew</p><p>Acima você vê o gráfico do preço do SPY, principal ETF que replica o índice S&P500 da bolsa</p><p>americana. A sua trajetória ao longo dos últimos 10 anos foi surpreendente, inegavelmente. Entre</p><p>2002 e 2010, um filme de terror, com a bolsa literalmente andando de lado, o que muito</p><p>influenciador esconde para vender a ideia de que a bolsa americana é a panaceia dos</p><p>investimentos, mas na década passada inteira, o boom de crescimento foi forte. Praticamente</p><p>desde 2010 o índice veio crescendo com força, atingindo os quase 350% de valorização entre 2010</p><p>e a máxima de 2021, uma rentabilidade fantástica, ainda mais considerando o fator dolarizado,</p><p>sendo que hoje, mesmo com toda a queda, a valorização forte segue, com um acumulado de mais</p><p>de 300% desde então, mas você já parou pra pensar o motivo disso?</p><p>Toda aquela introdução que demos, foi pra evidenciar um fato principal que pode não se repetir</p><p>nos próximos anos na economia americana: essa bomba de estímulos. Entre 2008 e 2020, em 12</p><p>23</p><p>anos, vimos o balanço do Federal Reserve dar um salto de US$ 891 bilhões para US$ 8.757 bilhões.</p><p>É uma injeção de liquidez de quase US$ 8 trilhões, ou, em termos percentuais, um salto de quase</p><p>900% na liquidez só na base dos estímulos.</p><p>Certamente a economia americana não cresceu só por isso – assim como qualquer país</p><p>desenvolvido, o crescimento orgânico também existe, ainda mais considerando os fatores cíclicos,</p><p>mas você percebe o empurrão que houve na economia americana na última década que pode</p><p>simplesmente não acontecer mais porque a inflação está completamente fora de controle? Nos</p><p>episódios de estímulos passados, não havia uma inflação na máxima dos últimos 40 anos para o</p><p>FED combater, então a injeção de estímulos era simples. Era uma receita de bolo: lá ia o FED</p><p>imprimir dinheiro, e a economia seguia, crescendo forte. Esse cenário, com base nas atuais</p><p>circunstâncias, pode não se repetir, então não espere um crescimento explosivo de rentabilidade</p><p>como houve nos últimos anos.</p><p>E talvez você esteja se perguntando: mas por que esses estímulos também inflam os ativos do</p><p>mercado financeiro? O nome disso, de certa forma, é oriundo de uma teoria já existente há quase</p><p>300 anos – o Efeito Cantillon.</p><p>Fonte: Livecoins</p><p>Surgida em 1755 pelo economista irlandês Richard Cantillon, a teoria que leva o seu nome explica</p><p>algo bem simples: face a impressão de nova moeda (ou seja, quando o governo imprime mais</p><p>dinheiro) aqueles que recebem dinheiro novo primeiro, como bancos e pessoas próximas do</p><p>governo, se beneficiam de um aumento do poder de compra, pois podem gastar o dinheiro antes</p><p>que os preços tenham aumentado. Enquanto isso, aqueles que recebem o dinheiro novo por</p><p>último, como pessoas que vivem em áreas rurais ou com menos acesso ao crédito, experimentam</p><p>preços mais altos sem o benefício de terem recebido o dinheiro novo primeiro.</p><p>24</p><p>A teoria argumenta que a criação de dinheiro</p><p>afeta as classes sociais de forma diferente. Os de</p><p>maior poder aquisitivo se beneficiam em maior grau, por estarem mais próximos da fonte de</p><p>criação, e as classes sociais mais baixas, que não tem acesso fácil a ferramentas financeiras, sofrem.</p><p>Isso conversa diretamente com o mercado de capitais, ora. Face a nova impressão de dinheiro,</p><p>aqueles mais bem abastados que tem acesso a corretoras financeiras, ao mercado, ao investimento</p><p>em ações e tudo mais, utilizarão esse dinheiro para inflar o mercado e consequentemente comprar</p><p>ativos que os protegem da inflação – até mesmo comprar ativos que estejam indexados a ela. Logo</p><p>depois, vem o aumento de preços e o mercado infla junto, concentrando mais riqueza.</p><p>Com base nessa teoria, não é errado dizer que o Estado é um dos principais fomentadores da</p><p>desigualdade social com essas políticas de estímulos desenfreadas. Não é em vão que mesmo com</p><p>o crescimento tão expressivo do PIB de alguns países, você ainda assim ver tanta pobreza e</p><p>desigualdade econômica severa – e aqui falamos de desigualdade que penaliza. A desigualdade por</p><p>si só não é um problema, mas sim a pobreza. E essas políticas excessivas geram isso, visto que a</p><p>inflação acaba punindo aqueles que não podem se proteger.</p><p>Em suma, nunca perpetue dados econômicos como se o cenário fosse imutável, pois ele</p><p>definitivamente não é. Fizemos um breve passeio, pela história dos estímulos econômicos dos EUA</p><p>dos últimos anos relacionando aos efeitos causados no mercado. A importância de você investir no</p><p>mercado americano segue, com a devida obrigação de ter parte da sua carteira alocada em moeda</p><p>forte, e o nosso principal objetivo aqui foi trazer alguns dados para mostrar para você que essas</p><p>narrativas de que a bolsa americana é a panaceia dos investimentos é falsa e desonesta.</p><p>Não há absolutamente nenhum mercado acionário ou país que não passe por crises.</p><p>Todos passam. Os ciclos significam isso. Estímulos podem mudar a dinâmica de certa forma, mas é</p><p>inevitável – em algum momento a crise chega e você deve saber disso.</p><p>25</p><p>Renda fixa no exterior – pense bem antes de tomar qualquer decisão</p><p>Quando se trata de aumento de taxa de juros, o Brasil não é exceção – literalmente quase todos os</p><p>países atualmente estão elevando suas taxas de juros já há alguns meses para frear a inflação que</p><p>tomou os holofotes do cenário econômico global. Nos EUA, não tem sido diferente. O movimento</p><p>generalizado também está ocorrendo no berço do capitalismo.</p><p>Fonte: TradingEconomics</p><p>Em 2020, após uma medida emergencial de fixar a taxa de juros dos EUA próximo de 0%, pouco</p><p>tempo depois o cenário sofreu um cavalo de pau e em uma velocidade nunca antes registrada, o</p><p>Federal Reserve se viu obrigado a mudar o tom do discurso, saindo de uma taxa de 0% para uma</p><p>taxa de 5% em questão de apenas um ano. Para nós brasileiros, isso parece besteira, mas acredite,</p><p>para um país de primeiro mundo que tem a sua moeda como reserva de valor e determina a</p><p>liquidez global com as suas regras, isso é um movimento gigante.</p><p>Feito isso, não tardou para que o interesse dos investidores menores mudasse na mesma</p><p>intensidade. No Brasil, em 2020, vimos uma SELIC de 2% por um bom tempo e isso conduziu o</p><p>interesse dos investidores pessoas físicas para a renda variável. Durante um bom tempo não se</p><p>falou em renda fixa, com piadas irresponsáveis dizendo “perda fixa” e coisas do tipo, a renda fixa</p><p>praticamente morreu durante um bom tempo. Foi só no final de 2021, quando o COPOM começou</p><p>a elevar a SELIC, que os investidores voltaram a tomar interesse pela renda fixa, uma vez que a</p><p>remuneração agora seria melhor. Em suma, aquele movimento de manada de sempre, que</p><p>comentamos para os investidores evitar, visto que a sua alocação não deve depender das taxas</p><p>vigentes no momento, porque essas taxas sempre são cíclicas.</p><p>Hoje, com investimentos nos EUA, não está sendo diferente.</p><p>26</p><p>Como mencionamos no início do texto, a atenção do investidor novo de mercado parece funcionar</p><p>de forma dualista, o que é um equívoco. Quando a taxa dos títulos americanos estava pagando</p><p>próximo a zero, você não via sequer um investidor buscando guardar seu dinheiro nisso pela</p><p>segurança proporcionada. Hoje, com os títulos pagando quase 5%, há uma quantidade exorbitante</p><p>de perguntas que recebemos diariamente de como investir na renda fixa por lá. A alocação é válida,</p><p>mas foge o ponto principal dessa situação: boa parte não quer alocar porque quer renda fixa na</p><p>carteira, mas sim porque a taxa está alta agora. E essa taxa vai cair. E o investidor que só olha pro</p><p>agora, vai rasgar dinheiro.</p><p>Veja os gráficos abaixo.</p><p>Fonte: TradingEconomics</p><p>Aqui você vê a taxa de juros americana em uma janela de 12 meses. Desde maio do ano passado, a</p><p>taxa saiu de algo próximo de 0,5% para os atuais 5,0%. Ora, um título de curto prazo que antes</p><p>remunerava uma quantia insignificante no curto prazo, agora está remunerando próximo de 5,0%.</p><p>Nada mal – receber 5,0% ao ano bruto em dólares.</p><p>Ponto correto, mas análise errada.</p><p>Vamos agora ver o gráfico do juro americano em uma janela de 5 anos.</p><p>27</p><p>Fonte: TradingEconomics</p><p>Acima, o gráfico que utilizamos para abrir o texto. Perceba como o juro em 2019 estava na casa dos</p><p>2,5%, e lentamente caindo, chegando ao patamar de 1,9% em 2020. Até que em fevereiro, em</p><p>razão da pandemia que caiu como uma bomba no cenário econômico global, abruptamente a taxa</p><p>foi reduzida a zero. Compreensível.</p><p>Fonte: TradingEconomics</p><p>Agora, o gráfico em uma janela de 10 anos.</p><p>De um juro próximo a zero em 2013, assim foi até 2017, quando a taxa foi lentamente sendo</p><p>elevada, chegando aos 2,5% em 2019. Ponto de atenção: veja como os ciclos são rápidos e os juros</p><p>são estruturalmente baixos. O comum aqui não é um juro de 5% como estamos vivendo hoje e</p><p>nossa intenção é principalmente mostrar isso para você.</p><p>28</p><p>Fonte: TradingEconomics</p><p>Agora, o gráfico em uma janela de 25 anos.</p><p>O ponto do juro mais alto desde 1998, foi entre 2000 e 2001, quando o Federal Reserve elevou o</p><p>juro de forma expressiva para conter parte da bolha do mercado e da crise causada pela bolha da</p><p>internet. O juro foi para 6,4%. Estamos falando de 6,4% bruto, e não líquido. Logo depois, entre</p><p>2004 e 2008, houve outro ciclo de aumento, saindo de 1,0% em 2003 para 5,0%, até que a Grande</p><p>Crise Financeira por conta da bolha imobiliária chegou, e novamente o juro teve de ir para o chão,</p><p>com uma descida abrupta para 0%. E desde então, vivemos uma era de juros estruturalmente</p><p>baixo.</p><p>Por último, o gráfico mais importante: o juro americano, ano a ano, desde 1983 – o gráfico está</p><p>diferente e tivemos de plotar direto da base de dados por não conter no TradingEconomics.</p><p>Fonte: FED</p><p>29</p><p>O retrato aqui é claro: nos últimos 40 anos, a tendência do juros foi para baixo. Sempre. Entre altas</p><p>e baixas, como qualquer ciclo de juros em qualquer país do planeta, os EUA tem uma característica</p><p>que o investidor não pode ignorar ou esquecer, que é o fato de que o juros por lá tem sido cada vez</p><p>menor. Os topos cada vez mais baixos e os fundos cada vez mais fundos. Outra perspectiva.</p><p>Fonte: FED</p><p>Mesmos dados e mesmo gráfico, só que em janelas de 10 anos. Ao longo de quatro décadas, o</p><p>juros esta caminhando para baixo. Em 2023, os EUA estão vivendo um soluço de juros mais</p><p>elevado, fazendo o gráfico ter um ponto violento de inflexão comparado a 2013, mas não é exagero</p><p>dizer que esse momento é um não recorrente resultante dos experimentos econômicos dos últimos</p><p>3 anos de pandemia.</p><p>Com isso, pode se concluir o que repetimos diversas vezes ao longo do texto: estruturalmente o</p><p>juros americano é baixo. E assim sempre será.</p><p>Diferente das décadas passadas, a economia americana não suporta mais juros altos. Já fizemos</p><p>outros</p><p>textos em relatórios passados dizendo os motivos, mas recapitulando: os EUA é hoje um país</p><p>hiperendividado, com uma quantidade elevadíssima de empresas zumbis (empresas que não</p><p>conseguem sustentar o pagamento de suas dívidas) e uma taxa de juros demasiadamente alta por</p><p>tempo demais pode causar um efeito nefasto na economia do país. É semelhante ao que estamos</p><p>vendo no Brasil hoje: SELIC alta tem destruído algumas empresas e tornado a dívida pública cara.</p><p>Com os EUA não é diferente. Até mesmo o maior país do planeta sofre desse tipo de coisa. Não</p><p>espere juros estratosféricos nos EUA. Não espere ver o cenário atual se perpetuar. Não ache que a</p><p>renda fixa por lá sempre será atrativa.</p><p>30</p><p>Feito isso, lembre-se que a sua determinante para investir em renda fixa por lá não deve ser a taxa</p><p>de juros. Nunca deve. Nem nos EUA nem aqui. Você, como investidor, tem obrigação de saber de</p><p>cor os gráficos ali de cima: que o juros é cíclico.</p><p>Se você ficar pulando de galho em galho buscando rentabilidade uma hora na renda fixa e outra na</p><p>renda variável de acordo com o cenário de juros, você só vai perder dinheiro, porque os melhores</p><p>momentos para se aportar em cada mercado é justamente nos momentos que ningué mais quer.</p><p>A renda variável se torna interessante quando os juros estão altos porque as ações ficam</p><p>descontadas. É o mesmo racional. Sua decisão deve ser independente de taxa ou momento, aí</p><p>entra a sua estratégia de alocação de capital para investir ignorando esses fatores, e acredite, se</p><p>você não tiver uma estratégia e ficar seguindo a manada sempre, você não vai ganhar dinheiro.</p><p>Objetivos e perfil de risco. Use isso como determinante da sua decisão para investir em algo. Invista</p><p>em renda fixa americana se você realmente quiser investir em renda fixa americana sempre, até</p><p>mesmo quando o juros estiver baixo ou próximo de zero, porque não deve tardar até que o ciclo</p><p>vire e os EUA retorne para esse patamar de juros. Você decidir tirar todo seu dinheiro da renda fixa</p><p>americana quando a bolsa voltar a subir, será uma decisão péssima e a realização daquela frase que</p><p>muitos falam brincando e que infelizmente é real: “comprar na alta e vender na baixa”.</p><p>O juros é passageiro e se você está querendo investir em renda flixa lá fora somente por isso, pense</p><p>bem, um juros de 0% por longos períodos por lá é extremamente comum.</p><p>Um problema começa a ser resolvido... outro surge: e você não deve</p><p>ligar</p><p>Durante os dois últimos anos, além da pandemia, com seus problemas sanitários, no campo</p><p>econômico, não houve maior preocupação do que a inflação. Independente do ambiente, do ativo</p><p>ou do momento, desde 2021 a principal pauta no campo econômico foi inflação.</p><p>Entre tantos alarmistas que falavam sobre hiperinflação de forma desonesta para preocupar novos</p><p>investidores ou até mesmo conformistas que politizavam o assunto aos próprios sabores, a inflação</p><p>foi inegavelmente o maior problema do planeta. No mundo desenvolvido, a inflação atingiu a</p><p>máxima dos últimos 40 anos, não superando somente a crise da década de 80. Os EUA atingiram</p><p>uma inflação de país subdesenvolvido. O Japão atingiu uma inflação de quase 4% em determinado</p><p>momento, o que é um padrão altíssimo para o gigante asiático que vive na deflação há muito</p><p>tempo. O Brasil quase atingiu a máxima das últimas duas décadas. O custo de vida atingiu níveis</p><p>obscenos e a pobreza cresceu em ritmo acelerado. Hoje, aparentemente, tudo isso está já em curso</p><p>de resolução.</p><p>31</p><p>Em um movimento orquestrado pelos bancos centrais dos países em todos os cantos do planeta, as</p><p>taxas de juros subiram e a inflação começou a cair, iniciando a trajetória de normalização da</p><p>economia global.</p><p>Fonte: Itaú</p><p>Acima você vê a inflação global. Na linha azul, a inflação consolidada. Na linha laranja, o núcleo da</p><p>inflação, que significa a inflação excluindo itens de alimentação e energia (é uma mensuração</p><p>comum, visto que esses bens tem volatilidade um pouco maior por fator sazonal), e sem laranja</p><p>claro, uma média móvel que não convém ao assunto.</p><p>Após ter atingido um pico no final de 2022, a inflação está desabando no planeta. Não em vão,</p><p>como já dito, resultado da elevação da taxa de juros ao redor do globo e da normalização da cadeia</p><p>logística que havia sido impactada durante a pandemia.</p><p>Tanto no consolidado quanto no núcleo, apesar de ainda alto, esse número está caindo.</p><p>Fonte: Itaú</p><p>Acima, a inflação dividida por mercados. Em azul os países emergentes (sem a China), em laranja os</p><p>países desenvolvidos, e em cinza a China (e caso você esteja se perguntando o motivo da China não</p><p>32</p><p>entrar no bolo de emergentes no gráfico, ocorre muito por conta da enorme escala e complexidade</p><p>da economia chinesa, além da falta de transparência em algumas áreas – e isso não é opinião</p><p>nossa, é um consenso de análise de dados abrangendo os números do país).</p><p>Essa divisão dos números é importante porque estruturalmente países emergentes possuem</p><p>inflação maior do que países desenvolvidos em razão de uma moeda mais instável, cenário político</p><p>mais conturbado, contas públicas mais desequilibradas e afins.</p><p>Mais uma vez, apesar do número altíssimo em termos histórico, fica perceptível a tendência de</p><p>queda em virtude dos esforços para reduzir a inflação, principalmente pelos juros subindo</p><p>globalmente. E aí vem o grande ponto: a consequência disso.</p><p>Aumento de juros reduz atividade econômica, não em vão a inflação cai. Com juros mais alto,</p><p>espera-se uma queda do consumo, o que como consequência, significa empresas vendendo menos,</p><p>produzindo menos e então lucrando menos. E aí surge outro receio: o de uma recessão.</p><p>Fonte: Bloomberg Monthly Survey</p><p>Segundo dados da Bloomberg coletados pelos economistas-chefes das maiores instituições</p><p>financeiras e fundos do mercado, alguns países, agora para 2023, já estão com um risco de recessão</p><p>de mais de 30%. O Brasil, até o momento, está com o número baixo, muito em razão de uma</p><p>expectativa de corte de juros em breve, além do preço das commodities.</p><p>E eis a questão: um problema começa a ser resolvido, mas outro surge.</p><p>Há uma frase icônica entre os investidores que diz que o mercado escala no muro das</p><p>preocupações. Não há nada mais real do que isso. Independente do momento da história, você</p><p>nunca vai encontrar um ponto ideal para investir sem que exista qualquer razão para te gerar</p><p>insegurança. Nunca.</p><p>33</p><p>Em retrospecto, nos últimos 5 anos, dá para lembrar de cabeça perfeitamente, sendo que quem é</p><p>um pouco mais antigo de mercado, vai lembrar cada um dos pontos.</p><p>Em 2018 e 2019 o mundo tinha receio sobre a desaceleração da economia chinesa e americana</p><p>com o cenário sendo agravado pela guerra comercial entre os dois países.</p><p>Em 2020 o mundo tinha receio sobre a pandemia, com a economia sendo desligada da tomada,</p><p>ninguém fazia a menor ideia do que ocorreria.</p><p>Em 2021 e 2022 o mundo tinha receio sobre a inflação pujante, atingindo a máxima das últimas</p><p>quatro décadas. Não se sabia quando a inflação ia ceder.</p><p>Em 2023 o mundo tem receio sobre uma recessão global em virtude da queda da inflação, com</p><p>alguns países do mundo desenvolvido já quase certos de ter uma contração econômica.</p><p>Percebe? Estamos no mercado desde 2008 e não lembramos sequer um ano que não teve algum</p><p>tipo de preocupação, seja nacional ou internacional, sobre o destino da economia. Não existe. O</p><p>mercado escala no muro das preocupações, e é aí que está o dinheiro. Na incerteza, na tomada de</p><p>risco, na coragem, em investimento responsável sem ficar ouvindo noticiários ou lendo manchetes</p><p>alarmistas.</p><p>Uma dica? Não se preocupe com seja lá qual o motivo do terror dos noticiários no momento. Tudo</p><p>passa, e se você investe em empresas boas, ativos geradores de caixa e tem uma carteira de</p><p>investimentos segura, você será um sobrevivente, e certamente</p><p>será recompensado e remunerado</p><p>por isso.</p><p>Segurança: o fator mais subestimado do longo prazo</p><p>Rentabilidade e retorno provavelmente são as palavras mais utilizadas quando falamos sobre</p><p>investimentos. É a métrica precisa para determinar o sucesso da alocação de capital. Vezes utilizada</p><p>incorretamente sem seu devido ajuste ao risco (vide essas comparações que vemos de</p><p>determinada ação que deu mais ou menos retorno que o IBOV), investidores novos de mercado</p><p>falam e pensam tanto sobre retorno que acabam esquecendo de um fator principal, que é a</p><p>segurança da sua alocação.</p><p>Se você nos acompanha há mais tempo, deve saber que apesar de profissionais de mercado,</p><p>também somos investidores pessoas físicas e há quase 15 anos investindo, nossa estratégia sempre</p><p>foi pautada em um só fator: segurança. Tão importante quanto você ter bons retornos acima da</p><p>inflação ao longo do tempo, é você se manter vivo, ou seja, realizar investimentos que não sejam</p><p>34</p><p>extremamente arriscados e te façam perder parte considerável do seu patrimônio, por isso somos</p><p>completamente avessos a estratégias mais arrojadas e complexas de forma desnecessária.</p><p>Extrapolando essa ótica para os fundos imobiliários de papel, podemos tratar sobre os fundos high</p><p>grade, que são os fundos de maior qualidade de crédito e mais seguros, e os fundos high yield, que</p><p>já comentamos ser avessos a esse tipo de denominação e achamos mais adequado chamar de low</p><p>grade, visto que um high yield nada mais é do que um fundo de menor qualidade de crédito que</p><p>paga yield maiores por conta do seu risco mais elevado – e aqui recomendamos a leitura do último</p><p>relatório, que escrevemos um texto sobre como identificar cada tipo de fundo.</p><p>A princípio, fundos com maiores yields significam maiores retornos, certo? Não necessariamente.</p><p>Fonte: RBRF11</p><p>O gráfico acima é um recorte temporal do retorno de fundos high grade (HG, linha azul claro),</p><p>fundos de crédito estrutural (CE, linha cinza), high yield (HY, linha verdade) e do IFIX abrangendo</p><p>apenas os fundos de CRI de forma consolidada (azul escuro pontilhado).</p><p>Indo contra a conclusão a princípio que temos sobre o fato de que maiores yields significam mais</p><p>retorno, os fundos high grade desde dezembro de 2020 foram os que mais geraram valor aos seus</p><p>cotistas, com um retorno de quase 20% no período, superando até mesmo o CDI, que deu</p><p>aproximadamente 16,4% no período considerando o retorno líquido.</p><p>No mesmo período, os fundos high yield, que são predominantemente os preferidos dos</p><p>investidores de fundos de papéis, entregaram um retorno total de 11,2% negativo. Lembrando que</p><p>os retornos do gráfico são totais, ou seja, cota + rendimentos.</p><p>O recorte de tempo que utilizamos não é em vão – é porque é o recorte de tempo mais importante</p><p>que você deve se ater. Atualmente o país está passando por um cenário de juros elevadíssimo, isso</p><p>significa que os devedores devem pagar taxas cada vez mais altas em suas dívidas, e como em</p><p>35</p><p>qualquer crise, nem todo devedor tem capacidade de pagar, ocorrendo calote em uma série de</p><p>CRIs.</p><p>Desta forma vem a importância do investidor valorizar a segurança na hora da alocação. O que</p><p>rende em yield não necessariamente rende mais de forma total no longo prazo. Investidores mais</p><p>ativos gostam de estratégias de giro de carteira, isso é, comprar high yield quando o juro está baixo</p><p>e high grade quando o juros está alto, mas nós, sinceramente, não gostamos – giro tem custo</p><p>tributário e risco de operação dar errada. Você não vai acertar 100% os momentos de alta e queda</p><p>de juros nem conseguir prever o mercado.</p><p>Dê mais valor a segurança na alocação. A segurança é o fator mais menosprezado no longo prazo</p><p>pela maioria dos investidores. Em momentos de baixo risco, baixos juros e euforia, poucos se</p><p>lembram, mas se você for um investidor inteligente, você já deve saber que a economia funciona</p><p>em ciclos, com o juros subindo e descendo, e talvez a melhor decisão que você pode tomar com o</p><p>seu dinheiro é a de realizar uma alocação segura, pois é aí que o dinheiro está no longo prazo. A</p><p>importância de se manter vivo.</p><p>It’s Probably Overpriced</p><p>IPOs. No mercado, em tempos de alta, eles surgem aos montes, com os respectivos CEOs da</p><p>companhia abrindo o capital de suas empresas se aproveitando do fato de que os investidores</p><p>estão em um frenesi atrás de maiores retornos e tomando qualquer tipo de risco, de tempos em</p><p>tempos o mercado passa por um período de alta e a safra de abertura de capital de novas</p><p>companhias vem junto. E poucas companhias que abrem capital realmente prestam.</p><p>Fonte: Jay Ritte, University of Florida</p><p>36</p><p>O gráfico acima representa o percentual de companhias de IPOs realizados em cada ano de</p><p>empresas que não são lucrativas. Ou seja, IPOs de companhias zumbis, que não geram valor ao</p><p>acionista a princípio, e toda seu valor está na expectativa futura sobre o negócio.</p><p>Na última safra de IPOs realizada próxima a pandemia, o 85% das empresas não geravam lucro. O</p><p>número se aproximou da máxima histórica, em 1999, no auge da bolha da internet, quando</p><p>absolutamente qualquer companhia sem qualquer tipo de fundamento que tivesse “tech” no</p><p>nome, abria capital e conseguia aportes milionários.</p><p>Esse texto é breve e não vamos alongar, mas a intenção é apenas mostrar o perigo desses</p><p>momentos de hype do mercado, e como investir em IPOs pode ser algo completamente perigoso.</p><p>Lembre-se: it’s probably overpriced. Não necessariamente um IPO é ruim, como já comentamos</p><p>resultados todo trimestre aqui no relatório, mas são poucos que valem a pena. Pense bem antes de</p><p>tomar esse risco com base em narrativas do mercado ou expectativas. Exemplificando de forma</p><p>mais clara... a imagem abaixo. Na dúvida, simplesmente não invista.</p><p>Fonte: CB Insights</p><p>37</p><p>Setor de shoppings brasileiro – a joia despercebida</p><p>Poucos setores da economia brasileira sofreram tanto quanto o setor de shoppings nos últimos 3</p><p>anos. Em razão da pandemia e os lockdowns e isolamentos que sucederam, em 2020 os shoppings</p><p>ficaram 90 dias de portas fechadas. Em 2021, o número melhorou, mas ainda foi alto, foram 45 dias</p><p>de portas fechadas. Além disso, houve também o período de funcionamento reduzido e a própria</p><p>atmosfera pandêmica que reduziu a circulação por questão de receios sobre o vírus que muitos até</p><p>hoje possuem. Foi somente no ano passado, com a pandemia normalizando, que os shoppings</p><p>funcionaram em período integral, todos os dias, sem limitações legais.</p><p>Nesse meio tempo, o banho de sangue no setor foi forte. Em 2020 diversos fundos imobiliários de</p><p>shoppings tiveram a vacância explodindo, deixaram de distribuir rendimentos e quando</p><p>distribuíram, foram valores baixos, bem tímidos. Em 2021, começou a melhorar, e em 2022 os</p><p>números financeiros começaram a ficar mais bonitos e menos assustadores.</p><p>Para quem nunca analisou o setor, o período foi de fato preocupante. Na época, não faltavam</p><p>narrativas dizendo que seria o fim dos shoppings, visto que o boom do e-commerce acontecia ao</p><p>mesmo tempo que os shoppings fechavam. Nós não nos desesperamos – obvio que a preocupação</p><p>na época existia e não era pequena, independente da experiência, quem diz que 2020 não</p><p>acarretou preocupações, provavelmente está mentindo, pois o que vivemos naquela época é algo</p><p>que nunca ninguém passou na história, mas desespero é uma palavra forte, e quem já estudou o</p><p>setor, sabe bem como ele funciona aqui no país, e é isso que vamos passar para você agora.</p><p>Fonte: ABRASCE</p><p>38</p><p>O gráfico acima é o faturamento dos shoppings brasileiros desde 2006, ano a ano, em termos reais,</p><p>segundo a ABRASCE - Associação Brasileira de Shopping Centers. Números em bilhões de reais.</p><p>Provavelmente te impressione: desde 2006 (série histórica mais longa encontrada com dados</p><p>confiáveis) o setor de shoppings sofreu uma queda de faturamento</p>