Trabalho investimentos financeiros- Valuation Fleury

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Trabalho 2 de Investimentos Financeiros
	
	
 Fleury
	
Recomendação : Venda
08/05/2012
	
	Preço:24,87
Valor Intrínseco:22,37
	
 Fleury S.A
Diagnótico de Mercado: Brasil vem crescendo e apresentando uma mortalidade mais tardia nos ultimos anos. Isso gera uma clara oportunidade pro setor de saúde pois a população está envelhecendo. Além disso a saúde pública do pais é ineficiente e isso alinhado ao fato do aumento da renda da população gera uma demanda crescente pela saúde particular, como planos de saúde e isso influencia positivamente o mercado de diagnóstico. 
Sobre a Fleury no Mercado: Fleury é uma empresa de grande peso no setor de diagnóstico, possui um nome muito forte na área da saúde. A força da marca permite à Fleury manter preços elevados direcionando-se especialmente pra classes sociais médias-altas e altas. No entando a empresa apresenta tendência de diversificação do seu público e ampliação da atuação no território brasileiro. Um exemplo da sua estratégia foi a aquisição da empresa Labs D’or em 2011 fortalecendo sua presença no estado do Rio de Janeiro e o estabelecimento de duas novas áreas corporativas, chamadas de “Intimidade com o Cliente” e “Cultura Organizacional” que possuem reposte direto à presidência e que fortalecem os fatores que tornaram a empresa referência onde atua . Estima-se que em 2015, com continuidade de sua estratégia de aquisições, a empresa apresentará 9,5% do Market-Share do setor ; e o estabelecimento de duas 
Crescimento pós IPO: A empresa, abriu seu capital 2009, crescimento expressivo de Receita Bruta desde então. Em 2011 esta superou em 31,2% o ano de 2010, superando R$ 1,2 bilhão. Desse total, o crescimento orgânico representou R$ 127 milhões (13,6%) e as recentes aquisições adicionaram outros R$ 168 milhões a esse montante.¹
Descrição da Empresa
O grupo Fleury possui 86 anos de existência, o que o coloca entre as empresas mais tradicionais de medicina e saúde do País, zelando sempre pela excelência em serviços ao cliente, inovação e qualidade técnica.
Conta com mais de 8000 colaboradores, e 1300 médicos o que possibilita à companhia realizar cerca de 40 milhões de exames por ano e 7 milhões de clientes atendidos, em suas 37 diferentes áreas. 
Possui cerca de 200 unidades, distribuídas em todo território nacional. Sendo que seu atual portifólio permete a atuação da empresa em todas as classes sociais. 
A Fleury tem adiquirido cerca de 25 companhias sobre 16 diferentes marcas a partir de 2002. 
A estratégia baseia-se em cinco principais tópicos, segundo o relatório anual da empresa Fleury:
“-Crescente oferta de serviços aos clientes existentes com a ampliação de seu portfólio de serviços em suas marcas de atuação, principalmente nos serviços de análises clínicas e diagnóstico por imagem.
-Expansão e realocação de unidades de atendimento por meio do aumento do tamanho e números de unidades, melhor qualificação de sua infraestrutura de prestação de serviços para a ampliação e atração de novos clientes em todas suas marcas.
-Processo seletivo de aquisições nos mercados onde já atua e expansão para novos mercados representativos, principalmente em serviços de diagnóstico por imagem.
-Expansão das operações em hospitais e para laboratórios por meio do aumento do número de instituições clientes nesse segmento e também da ampliação do portfólio de serviços para aqueles já atendidos.
-Crescimento dos serviços de medicina preventiva com a identificação de novas oportunidades de negócios e a expansão das linhas de negócios atuais.”
A empresa acredita que a inovação é muito importante e representa um so seus pincipais diferenciais competitivos, portanto visa atrair e reter o capital intelectual diferenciado gerando constantes incentivos para essa prática. Deve-se a essa prática o grupo Fleury Fo avaliado como uma das 20 empresas mais inovadoras do pais. 
O desempenho operacional e financeiro da empresa apresentou-se crescente desde 2007, a empresa apresentou crescimento orgânico de 13,6% em 2011, sendo este bem distribuído entre todas as linhas de negócio. A Receita bruta cresceu 31,2% em 2011 em relação à 2010 atingindo assim o valor de R$ 1,2bilhão. 
Segundo o relatório executivo da Fleury o resultado deve-se a execução de 7 atividades chaves:
-Satisfação dos clientes atuais e atração de novos clientes por meio de uma oferta
de soluções integradas em medicina diagnóstica e marcas alternativas para cada
segmento de plano;
 -Plano de Expansão intensivo, complementando o mix de serviços ofertado nas
unidades, assim como otimizando e ampliando a área útil de serviços;
- Inovação em novos procedimentos e serviços, principalmente Centros Médicos
Integrados;
-Sucesso no lançamento da nova marca nacional “a+”;
- Desenvolvimento de novas alianças e parcerias em operações diagnósticas em
hospitais;
- Crescimento sólido dos serviços de Medicina Preventiva;
- Aquisições estratégicas alinhadas ao valor da companhia.
Análise da Indústria and Posição Competitiva
O Brasileiro gastava em 2007 aproximadamente 837 dólares ppp com saúde, sendo que a média de países desenvolvidos girava em torno de $380. Essa despesa do Brasil está ainda atrás de alguns países em desenvolvimento como Argentina, Uruguai e Chile. (observações da Mery Lynch descritos na bibliografia) .
Embora tenha ainda baixos gastos relativos por parte da população o cenário é promissor, pois o Brasil apresenta uma taxa composta de crescimento anual de 10 a 12% para o setor de saúde nos próximos 10 anos, com pouco risco de quda nessa tendência de crescimento. Os motivos são claros o pais possui um sistema de saúde pública ineficiente o que gera a busca por serviços privados de qualidade facilitada, atualmente, pelo aumento da renda da população, com facilidade na ascendência social, e envelhecimento da população que por tal fator passa a necessitar do serviços de saúde com mais frequência. 
O Brasil gastou cerca de 8% do PIB em saúde entre 2007 e 2008, estando a cima a média dos países em desenvolvimento que equivale a 5% do PIB. No entando ainda está muito abaixo dos países em desenvolvimento que tem 12% do PIB voltados para gastos com saúde. Espera-se que essa porcentagem passe a estar entre 9,5% e 11,5% em 2020 no Brasil. 
Espera-se ainda, que os planos de saúde privados sigam um crescimento de 4,5% ao ano, alcançando um total de 26 a 28% da população em 10 anos. Hoje em dia a maioria dos planos de saúde são concedidos por empresas como benefícios ao salários, basicamente 73% dos planos privados são concedidos por empresas. Acreditasse assim que a projeção de queda no desemprego favoreça o setor privado de saúde. O que consequentemente favorece o setor de diagnostico de alta qualidade. 
A Fleury possui posição privilegiada nessas tendências otimistas, pois acreditasse que no Brasil há uma tendência a escolher a empresa de diagnostico pela marca e a Fleury assim como a DASA possuem uma marca muito consolidada. Além de já possuir marca de poder em âmbito nacional a Fleury não para de investir em fortalecimento, com sua política de inovação o grupo conseguiu, em 2011, a aprovação da linha de financiamento P&D, com juros e condições muito atrativas além de recursos não reembosáveis do programa de subvenção Econômica à Inovação da FINEP.
Ou seja, há grande expectativas de aumento substancial das atividades da Fleury com todo esse cenário acima descrito.
Analises de balanço da Fleury e da DASA
Grupo Flery 
Análise Vertical:
Percebe-se que no ultimo relatório retratado pela empresa (31/12/2011), o ativo circulante é baixo comparado com o ativo total, representado apenas em 30%; assim são questionáveis os pagamentos de curto prazo por parte da empresa. Porém a liquidez da empresa, apesar de cair relativamente nesse ano, continua alta. 
Outro fator que deve ser analisado é a gigante participação do intangível que é de 53,32% no ativo total e de 75,66% no ativo não circulante. Esse fato leva a uma interpretação subjetiva, pois revela que os ativos da empresa, sãoem grande parte variáveis, não possuem uma mensuração muito exata. Tal fator existe principalmente pela empresa ser voltada para pesquisas e criação de novos métodos, além das aquisições de novas marcas feitas pela empresa.
Quanto ao Passivo total e Patrimônio Liquido, percebe-se que a empresa é principalmente financiada por capital social, ou seja, pelos fundadores e sócios próximos. Já o passivo circulante é muito baixo, com 13,37% e principalmente representado por aquisição de empresa, além disso há uma grande quantidade de debênture que são responsáveis por 15,89% do Passivo mais Patrimônio Líquido.
Analise Horizontal:
Nos anos de 2009, 2010 o ativo circulante representava mais de 50%, mostrando uma alta liquidez, e por isso facilidade em efetuar as exigências no curto prazo. Embora em 2011 haja uma queda na liquidez esta continua alta revelando uma capacidade de pagamento de dívidas no curto prazo.
Outro fator histórico importante é o acréscimo do intangível em relação ao ativo total, chegando a mais que dobrar comparado aos anos de 2009,2010. Tal dado retrata o crescimento em novos projetos, pesquisas, patentes, e também a aquisição de novas marcas, retratando de forma mais explícita qual é o negócio principal da Fleury e seus interesses
Além desses temas, percebe-se o surgimento de debêntures é também uma grande participação desse passivo no ano de 2011, mostrando que a empresa optou por tais títulos de créditos como forma de financiamento.
Grupo Dasa
Análise Vertical:
A mesma coisa dita no grupo Fleury se repete com o grupo Dasa quando nos referimos ao ativo circulante, sua participação é baixa em relação ao ativo total 23,42%, porém sua liquidez está abaixo da liquides da Fleury sendo a liquidez de caixa menor que 1, o que gera uma possível dificuldade em pagamento de dívidas a curto prazo, trazendo conflitos quando as exigências de curto prazo. 
No ativo não-circulante, o intangível novamente merece destaque, tendo em vista que representa 55,18% do ativo total. Assim como a Fleury, a Dasa é uma empresa voltada para pesquisas, criação de patentes e inovações por isso a influencia tão grande de tal ativo, além ceticamente vista pelos acionistas, tendo em vista que se trata de uma variável que pode não representar o seu real valor.
Ambas as empresas possuem muita semelhança também quanto a patrimônio liquido e passivos, com 52,17% de representação, o capital social é fator majoritário para entender o número relacionado ao financiamento da empresa. Além de usufruir muito principalmente de debêntures e posteriormente de empréstimos; Tornando assim suas responsabilidades com terceiro representados quase que totalmente por esses 3 itens. 
Análise Horizontal:
Nos anos de 2009, 2010 o caixa da empresa representava aproximadamente 40% do ativo, retratando que grande parte das posses da empresa estava relacionada a esse ativo, porém com o ano de 2011, tal ativo reduziu para 17,10% em sua participação. Fato que é altamente relacionada com o crescimento de aproximadamente 25% da participação do intangível no ativo total, pois parte do capital que existia no caixa foi usado para gerar novas pesquisas e inovações, aumentando incrivelmente seu valor do intangível em apenas um ano.
Além disso, percebe-se uma grande utilização de debêntures como forma de credito de títulos, ou seja, a mesma estratégia utilizada por sua concorrente, provando mais uma vez que a estratégia e a análise das duas empresas se assemelham muito em todos os aspectos.
A analise horizontais e verticais nos leva a um questionamento da alavancagem O índice de alavancagem financeira corresponde à dívida líquida dividida pela estrutura de capitalização. A dívida líquida, por sua vez, corresponde ao total de empréstimos (incluindo empréstimos de curto e longo prazos, conforme demonstrado no balanço patrimonial consolidado), subtraído do montante de caixa e equivalentes de
caixa. A estrutura de capitalização total é apurada através da soma do patrimônio líquido, conforme demonstrado no balanço patrimonial consolidado, com a dívida líquida.
Com os dados destacados acima fica possível notar que entre os anos de 2009 a 2011 a DASA apresentou índice de alavancagem maior que a Fleury, sendo esta diferença em 2010 maior que o dobro. Embora seja positivo possuir uma alavancagem alta, por significar que há investimentos e por isso possíveis ganhos futuros, por outro lado os investimentos combinados com baixa liquidez da empresa pode trazer risco à empresa. Sendo assim é possível observar que a DASA não se encontra em vantagem pois entre 2009 e 2011 esses índices foram consideravelmente maiores que o da empresa DASA, no ano de 2010 a empresa Fleury teve um aumento significante de seu índice de liquidez, e isso revela que a Fleury possui uma capacidade maior de pagamento de suas dívidas.
Fleury apresentou um aumento em sua margem de Lucro operacional de 15,4% para 19,54% em 2010 porém em 2011 houve uma queda para 12,52% tal queda pode ser explicada pela incorporação da estratégia de aumentar o seu publico alvo, levando serviços para classes C o que traz uma redução na margem de suas operações. A DASA aumentou sua Margem de Lucro Operacional de 7% para 17,2% de 2008 para 2011, assim pode se dizer que há queda na capacidade da Fleury de gerar lucro pelas suas vendas enquanto a aumento desse fator para DASA.
Decomposição do ROE
No período avaliado, de 2009 até 2011, observamos uma queda considerável no valor do ROE das duas empresas.
A Dasa e a Fleury tiveram um grande aumento em seu capital social, devido a incorporação de ações de Labs Cardiolab pela Fleury , e a incorporação da MD1 pela Dasa, resultando em um aumento do patrimônio liquido, causando uma queda relativa no ROE das duas empresas, já que o lucro liquido não acompanhou esse aumento relativo no patrimônio liquido.Figura 1: gráfico de ROE
Figura 2: Gráfico de Patrimonio Líquido para DASA e Fleury
Figura 3: Gráfico de Lucro líquido para Dasa e Fleury
Analisando a Alavancagem financeira percebemos que a Fleury se manteve praticamente estável, e na Dasa ocorreu uma queda em 2011. Figura 4: Gráfico de Alavancagem financeira da Dasa e Fleury nos anos destacados
A queda na alavancagem da Dasa se deve principalmente a um grande aumento do patrimônio liquido, sem o acompanhamento proporcional do crescimento dos ativos. Já a alavancagem da Fleury se manteve relativamente estável devido ao aumento de aproximadamente 100% dos ativos, e 60% do patrimônio liquido.
Figura 5: Analise de Ativo total, Patrimonio Liquido e Capital Social da DASA
Figura 6: Analise de Ativo e Patrimônio Líquido da Fleury
Figura 7: Gráfico de giro do ativo para Dasa e Fleury
Ao Analisar o giro do ativo das empresas, ambas apresentaram uma queda. Primeiramente observamos o expressivo aumento do ativo total das empresas, causado pelo aumento do ativo fixo tangível, e principalmente de um alto crescimento no ativo intangível da empresa, sendo que as vendas não acompanharam esse grande aumento dos ativos, o giro do ativo teve uma queda.
Figura 8:Gráfico de vendas líquidas e Ativo total para DASA e FLeury
Figura 9:Comparação entre ativo fixo tangível e ativo intangível para DASA e FLeury
Tanto a Dasa como a Fleury tiveram um aumento nas Vendas liquidas sendo que a Dasa teve um aumento mais expressivo, mais compensado por um aumento do Lucro luquido.
A Fleury teve sua vendas aproximadamente constante, mais em 2010 teve um grande aumento no lucro liquido assim obtendo uma margem de lucro em 2010 como pico dos 3 anos observados e justificando a queda de 2010 -2011 devido a crise na economia americana e na zona do euro
Figura 10: Gráfico de vendas líquidas para DASA e Fleury
Figura 11: Gráfico de Lucro líquido para DASA e FLeury
Figura 12: Gráfico de Custos para DASA e Fleury
Analisando a queda no lucro liquido da Fleury observamos que o maior responsável foi o expressivo aumento nos custos de 2010/2011 devido ao aumenta da pressão inflacionária sobre salários e alugueis,ou seja, despesas financeiras.
De 2009 a 2011 a Fleury teve um aumento nos custos de 63%.
Observamos que essa alteracao do ROE se deve principalmente as aquisições feitas pelas empresas.
Valuation 
Devido a grande incorporação da Labs D’or feita recentemente pela Fleury, sua receita aumentou significantemente. De acordo com o balanço trimestral da Fleury , no primeiro trimestre de 2012, a receita teve um aumento de 50% em relação ao fechamento de 2011, como os analistas não estão muito otimistas a previsão é de que ao final de 2012 esse crescimento fique em torno de 40%. Para os próximos anos, o crescimento da receita deve voltar ao seu valor previsto de 20% e ir diminuindo ao longo do tempo, até chegar a um determinado valor, onde será dado como perpetuidade, no caso, a partir de 2018, um crescimento constante de aproximadamente 5%.
O lucro projetado pelos analistas de mercado foi relativamente maior do que o lucro que encontramos nas projecoes realizadas. Isso pode se dar pelo fato de que tomamos expectativas conservadoras e os anaslistas não. O crescimento da receita foi acompanhado por um aumento da depreciacao, que no primeiro momento nao impacta no lucro. No entando a partir de 2014 é previsto que o crescimento da receita impacte significativamente o lucro, porque é nesse momento que a depreciacao deve passar a ficar parcialmente constante.Figura 13: Gráfico de projeção para crescimento da receita da empresa Fleury, em porcentagens até o ano de 2022
Para dar continuidade à avaliação da empresa, foi calculado o beta alavancado. O beta alavancado foi calculado por meio da regressão do CAPM, levando em conta os retornos do ativo de risco, CDI, nos últimos 10 anos e o retorno do ativo de mercado, Ibovespa. O valor encontrado para esse beta foi 0,9 e é considerado razoável quando comparado ao beta alavancado médio internacional do setor Medica Care da empresa Fleury que é de 0,62. O cálculo do beta alavancado leva em conta o beta desalavancado do setor Medical Care, 0,68, e a razão entre o Net Debt e o Equity como coeficiente para a sensibilidade dos impostos em relação ao beta. Era esperado que o beta relacionado ao Medical Care explicasse menos o retorno da Fleury do que o beta encontrado pelo CAPM, isso porque o primeiro leva em conta influências mundiais no setor e o segundo, em contrapartida, está atrelado ao mercado brasileiro. Dado que este é onde a Fleury atua, ele representa melhor a situação econômica e os impactos macroeconômicos que impactam a empresa.
Sabendo que o beta calculado tem uma diferença considerada pelo grupo aceitável, passaremos a calcular o Valor Intrínseco
Afim de encontrar o valor intrínseco em que ambas as empresas deveriam estar negociando adotou-se três métodos relevantes e utilizou-se uma comparação entre tais. Sendo estes métodos: os modelos de múltiplos; de Dividendos Descontados; de Fluxo de caixa resultados e explicações apresentados abaixo:
O Modelos de Múltiplos consiste em utilizar o preço sobre o lucro do setor multiplicado pelo lucro líquido da empresa, assim encontra-se um valor que será dividido pelo número de ações. O valor intrínseco observado para a Fleury a partir do modelo de múltiplos foi R$ 12,00.
O calculo dos Dividendos Descontados é realizado levando em conta todos os dividendos projetados divido pelo número de ações, o que nos leva a um valor de R$ 17,00
Fluxo de caixa é calculado através de estimativas de crescimento do faturamento. Levando em consideração os custos, as despesas operacionais e de todas as informações disponíveis (crescimento do mercado, cadeia produtiva, tendências) foram calculadas projeções dos resultados futuros da Fleury. Então desconta-se o fluxo de caixa a uma taxa que reflete o risco de negócio e permite estimar os valores nominais ao seu valor equivalente no presente. O valor encontrado a partir da estimativa de fluxo de caixa foi de R$ 22,37 
Os analistas do mercado financeiro avaliam a ação da Fleury em R$ 26,95, quando na verdade o preço da ação da empresa está R$ 24,87 na Bovespa. Tendo em vista que a ação está subprecificada, a recomendação de 52,9% dos analistas é de buy e de 35,3% deles é de hold. Encontramos através do cálculo pelo fluxo de caixa um valor intrínseco de R$ 22,37, dado o preço da ação na Bovespa, consideramos que está sobreprecificada e nesse caso a recomendação adequada seria sell. Dado que houve a aquisição da Labs D`Or ocorreu um aumento do ativo intangível e do ativo imobilizado, sendo que ambos respondem por parte da conta redutora do fluxo de caixa, depreciação. O aumento da depreciação gera uma redução do lucro líquido da empresa e uma consequente redução do valor intrínseco da empresa. A interpretação do ativo intangível tende a ser subjetiva, dado que este ativo agrega o valor de uma marca, e este valor pode ser visto com diferentes opiniões por cada acionista. Sendo assim, pode existir uma diferença entre as análises do mercado e de determinados analistas. 
Outras poições relevantes
A DASA é a empresa que possui posicionamento relevante como competidora para a Fleury, sendo que esta detem 10% do Market-share enquanto a fleury atualmente possui apenas 6% deste MArket-share. Acredita-se que esta diferença de market-Share diminua num curto espaço de tempo dada a estratégia de aquisições da Fleury. 
Embora estejam no mesmo segmento essas empresas têm focos diferentes, enquanto a DAsa tem um foco maior no laboratório e medicina preventiva a Fleury apresenta um percental maior quanto a Internação e ambulatório.
As duas empresas encontram-se maduras e possuem atraentes expectativas de crescimento Porém a Fleury encontra-se numa fase de crescimento orgânico com suas aquisições e estratégia de expansão e a DASA já passou por duas grandes aquisições e agora encontra-se numa posição de manutenção de sua estrutura orgânica.
Bibliografia:
Brazil Healthcare Prime , Bank Of America, Merry Lynch, 2/02/2012
CFA Brazil, student research FGV, 30/04/2003
DFP - Demonstrações Financeiras Padronizadas - 31/12/2011 - FLEURY AS. http://www.mzweb.com.br/fleury/web/arquivos/DFP2011-Relatorio_Publicado_COMPLETO.pdf
Observação: Balanços e demais dados financeiros gerados para análise encontram-se na planilha de Excel entregue no cd.