Custo Medio Ponderado de Capital

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CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve obter nos projetos em que investe, para manter seu valor de mercado e atrair novos investimentos. As principais
premissas do custo do capital são o risco econômico, o risco financeiro e o impacto do imposto de renda na formação do custo de capital. 
 
O risco econômico é o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face aos custos operacionais, ou seja, a aceitação de um determinado projeto não afeta a capacidade da
empresa de arcar com os custos operacionais. O risco financeiro é baseado na liquidez da empresa, ou seja, a empresa terá condições de honrar as obrigações assumidas.
Em relação ao impacto do imposto de renda, o custo de capital é medido depois do imposto de renda. Desta forma o custo de capital torna-se dinâmico e é afetado por diversos
fatores gerais e específicos da empresa. 
 
Custos do Capital Terceiros 
 
O custo do capital de terceiros é estimado através das taxas de juros praticadas pelo mercado financeiro. Essa taxa oscila mediante as condições macroeconômicas,
principalmente pela política monetário do governo. Entretanto, o custo final para as empresas é baseado no risco que os credores das empresas enfrentam de não receber as
quantias a que têm direito, juros e principal. E, para cobrir o risco de inadimplência, os credores acrescentam o spread de inadimplência à taxa livre de risco (no Brasil, pode-se
considerar a SELIC como livre de risco) do mercado, ao emprestar dinheiro para as empresas. Desta forma, quanto maior for a percepção de risco de inadimplência, maiores
serão os spread de inadimplência e o custo do capital de terceiros. 
 
Para estimar esse spread de inadimplência, recomendam utilizar o rating (ou classificação de risco de crédito) dos títulos de dívida da empresa, caso exista. Se não houver
rantings publicados dos títulos de dívida da empresa, dispõe-se da alternativa de estimar um rating sintético para a empresa, com base no índice de lucro operacional antes das
despesas financeiras sobre as despesas financeiras. Portanto, pode-se estimar o custo do spread de inadimplência pelo índice de cobertura de juros. Evidentemente, índices de
cobertura de juros mais altos corresponderão a ranting mais baixo, ou seja, custo financeiro menor. 
 
Outro componente importante na formação do custo do capital de terceiro é a alíquota de imposto de renda cuja empresa paga. Os juros das dívidas podem ser deduzidos do
lucro tributável, e assim, influenciar o cálculo do imposto de renda. Isso resulta num custo para a dívida menor que a taxa de juros contratada pela empresa. Assim, podemos
calcular o custo do capital de terceiros através da fórmula apresentado a seguir. 
 
 
 
Onde Kd representa o custo do capital de terceiros, considerando o imposto de renda(IR), id é a taxa de juros do empréstimo, ou seja, do capital de terceiros. IR é a alíquota do
imposto de renda, na forma unitária. Como exemplo, consideramos uma empresa cuja alíquota de imposto de renda é 35%, obteve um financiamento a um custo de 15% ao
ano, então o custo após o imposto de renda será 14% ao ano [ (0,20% x (1-0,30)]. Outra forma de calcular o custo do capital de terceiro, quando a empresa apresenta
classificação de risco de crédito, rating, é através da expressão a seguir. 
 
 
 
Considerando uma empresa com alíquota de imposto de renda (IR) de 40%, a taxa livre de risco desta economia é 12% ao ano, o spread de inadimplência baseado no rating da
empresa é 2,40%, estimamos em 8,81%ao ano [(0,12+0,024)*(1-0,40)] o custo do capital de terceiros, depois do imposto de renda. O próximo passo para estimar o custo de
capital da empresa será estimar o custo do capital próprio. 
 
Custos do Capital Próprio 
 
A determinação do custo do capital próprio é um pouco mais complexa do que o caso do custo de capital de terceiros, porque aqui os benefícios futuros e o valor de mercado
dos títulos são, em geral, menos explícitos. 
 
Considerando o custo de oportunidade, o custo de capital próprio é a melhor remuneração que o investidor poderia conseguir comparando com o mercado. Portanto, o custo de
capital próprio é a rentabilidade mínima exigida por um investidor para suas aplicações mediante as ofertas de aplicações de mercado. Entretanto, quando olharmos para
empresas de capital aberto precisamos estimá-lo de algum modo, através dos benefícios futuros dos dividendos e do valor de mercado dos títulos. Aqui demonstraremos a
precificação do custo do capital próprio pelos valores de mercado dos títulos. 
 
Na abertura de capital, a empresa se compromete a remunerar os detentores de suas ações através de pagamento de dividendos. Geralmente as empresas possui uma política
de pagamento de dividendo cujo mercado tem conhecimento. Embora, essa promessa não determina valores, rentabilidade ou taxa de crescimento futuro dos pagamentos de
dividendos. Em situações adversas para os negócios as empresas podem suspender o pagamento de dividendos. 
 
Obviamente, os investidores têm interesse em saber qual a expectativa de retorno que terão numa aplicação ou projetos de investimento, considerando o risco e uma
recompensa por esse risco (prêmio de risco) envolvido, além do custo de oportunidade. Assim, a taxa de retorno mínima exigida pelos investidores deve ter três componentes:
taxa livre de risco (custo de oportunidade), prêmio de risco da ação (recompensa do risco envolvido) e o risco de mercado (risco relativo ou beta). Em virtude dessa constatação,
iniciaremos o estudo do CAPM (Capital Asset Pricing Model) para determinar a taxa de retorno exigida nas decisões de investimentos, ou seja, o custo do capital próprio. 
 
Modelo CAPM 
 
No começo da década de 1950, um aluno de doutorado na Universidade de Chicago, Harry Markowitz, observou que se poderia estimar o risco de um portfólio como função não
só do quanto se investia em cada título e do risco de cada título, mas também de como esse título se movimentavam entre si. Desta forma, o risco do portfólio composto de
títulos que se movimentavam em diferentes direções, observou, tendia a ser mais baixa do que o risco de cada um dos títulos. Portanto, era preferível manter um portfólio
diversificado em vez de ações de uma única empresa. 
 
Como exemplo, você pode considerar os riscos a que você está exposto quando adquiri uma ação (investimento) de um empreendimento como a empresa Natura SA. Alguns
riscos desse investimento são específico da empresa. Talvez o próximo lançamento de um perfume ou cesta de produtos de beleza não tenha tanta aceitação por parte dos
consumidores, assim a empresa perderá competitividade e consequentemente receita. 
 
No entanto, outros risco afetam não só a Natura mas também seus concorrentes no negócio: nova legislação para fabricação de produtos de beleza. As empresas terão que
fabricar produtos sem qualquer reagem químico. Isso pode alterar a rentabilidade da Natura. 
 
Além disso, há outros riscos macroeconômicos que afetam a maioria ou todas as empresas no mercado, com maior ou menor intensidade. Por exemplo, aumento de taxa de
juros, aumento da taxa de desemprego e recessão econômica, podem afetar a rentabilidade de todas as empresas. Como você percebeu, a realidade pode se revelar melhor ou
pior do que poderíamos esperar em cada uma dessas dimensões do risco. Assim, quem concentrou todo seu investimento na Natura está exposto a todas essas incertezas. 
 
Por outro lado, se você tivesse investido em ações da Natura como parte de um portfólio de muitas ações, você estaria sujeito a menos riscos em função da diversificação, ou
seja, as mudanças que afetam uma ou algumas empresas não impactarão em outras, com isso você estaria assumindo um risco médio menor. 
 
No entanto, o risco macroeconômico (mercado ou sistêmico) que impacta a maioria ou a totalidade das empresas não pode ser eliminado mediante a diversificação. Desta
forma, segundo essa teoria, esse risco de mercadoé o único a ser considerado pelos investidores de companhia abertas, ou empresas que promovem emissões públicas de
títulos e valores mobiliários, negociados em bolsas de valores. 
 
Então você pode perceber que na proposição de Markowitz, o único risco relevante é o risco de mercado, ou risco não diversificável. Então como medir a exposição de uma
empresa ao risco de mercado? Para responder essa questão, abordaremos a ferramenta mais utilizada, o modelo de precificação de ativos financeiros Capital Asset Pricing
Model-CAPM. Desenvolvido no começo da década de 1960, por Willian Sharpe e John Lintner. 
 
O modelo assume que os investidores não estão sujeitos a custos de transação e que compartilham as mesmas informações. Assim, uma vez que a diversificação não envolve
custos e que a não diversificação não gera ganhos, a melhor hipótese é manter um portfólio extremamente diversificado composto de todos os ativos financeiros disponíveis,
chamado portfólio de mercado. Então, nestas condições, o risco de qualquer ativo é o risco incremental decorrente de sua inclusão nesta carteira de mercado, indicado pelo
beta. 
 
Podemos definir o coeficiente beta como uma medida de risco relativo que gira em torno de um. Assim, ações com beta maiores de um estão mais expostas ao risco de
mercado. Ao passo que, ações com beta menores que um estão menos expostas ao risco de mercado. 
 
Para entender o coeficiente beta, precisamos recorrer a alguns conceitos de estatísticas. O cálculo do beta está associado à diferença entre as variações dos retornos de uma
determinada ação e as variações dos retornos de uma carteira ou um índice de referência de mercado, no caso do mercado no Brasil, o índice Ibovespa. Essas variações são
representadas pelo conceito estatístico do desvio-padrão, ou seja, é uma medida de dispersão em relação à média de série de dados em estudo. 
 
Outro conceito estatístico que teremos que entender é a correlação. Quando se observam duas séries de dados, útil saber se e como os movimentos de uma variável afeta a
outra. Considere, por exemplo, duas variáveis, uma ação de uma empresa (ativo) e um índice de mercado (aqui o Ibovespa). A medida mais simples desse movimento é a
correlação. 
 
Se a ação aumenta, quando o índice de mercado aumenta, as variáveis se movimento juntas e apresentam correlação positiva. Se a ação diminui, quando o índice de mercado
aumenta, elas têm correlação negativa. Uma correlação própria de zero indica que a ação e o índice de mercado não têm relação entre si. 
 
Portanto, o coeficiente beta mede a sensibilidade de um ativo em relação ao momento de mercado. Desta forma, a tendência de uma ação a mover-se junto com o mercado é
refletida em seu beta, que é a medida da volatilidade da ação em relação ao mercado como um todo. 
 
Agora podemos apresentar a equação do coeficiente beta através da Tabela abaixo. Onde é o desvio-padrão da ação, é o desvio-padrão do mercado, e é o coeficiente de
correlação entre o movimento da ação e do mercado. 
 
 
 
Como exemplo, iremos calcular o coeficiente beta da ação da Natura SA em relação às variações do mercado (Índice Ibovespa). No período de amostra dos últimos cinco anos,
o desvio-padrão das ações da Natura foi de 1,88, e o desvio-padrão do índice Ibovespa (mercado) foi 2,04. Considerando o coeficiente de correlação entre as variações da ação e
do mercado de 0,51, temos um coeficiente beta (ß) de 0,47 [(1,88/2,04) x (0,51)]. 
 
Como o coeficiente beta ficou abaixo de um (0,47), a ação da Natura SA está menos exposta ao risco de mercado, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, ou seja, com
risco sistêmico (risco de mercado) menor que o risco de mercado. Assim com esse beta (0,47), uma valorização de 10% na carteira de mercado, determina uma expectativa de
rentabilidade de 4,7% na ação da Natura. 
 
Portanto, o beta de uma ação representativa do portfólio composto de todas as ações de mercado é, por definição, igual a um. Na prática, isso significa que, se o mercado
subisse 10%, essa ação subiria 10%, e se o mercado caísse 30%, essa ação cairia 30%. 
 
Por outro lado, o CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida das decisões do investimento (Ks), ou seja, para definir a taxa mínima de atratividade do capital
próprio (TMA), a qual tem por base a remuneração de um ativo livre de risco (Rf) mais um prêmio pelo risco identificado na decisão em avaliação e calculado como diferença
entre o retorno esperado pela carteira de mercado (Rm) e a taxa livre de risco, conforme apresentado a seguir: 
 
 
 
Assim utilizando a ação exemplo (Natura SA) tínhamos um coeficiente beta (ß) de 0,47. Considerando que a taxa livre de risco (Rf) de 12%, e a expectativa dos investidores é
de que a carteira de mercado (Rm) atinja 18,5%, então temos a taxa mínima exigida pelo investidor desta ação ou o custo do capital próprio da empresa. Substituindo a fórmula
do CAPM temos um custo de capital próprio (Ks) de 15,06% [(0,12 + (0,47 x (0,185 - 0,12) x 100))]. 
 
Então o retorno esperado desta ação deve ser, no mínimo, igual a 15,06% ao ano, que representa o custo de capital próprio da empresa, ou seja, o custo de capital para
emissão de ações. Após estabelecermos o custo de capital das diferentes fontes (terceiros e próprios), o passo seguinte é calcular o custo médio ponderado de capital. 
 
Custo médio ponderado de capital-CMPC 
 
O custo médio ponderado de capital, também conhecido pela sigla inglês, WACC (Weighted Average Cost of Capital), reflete o custo futuro médio esperado dos financiamentos
(terceiros e próprios) a longo prazo. O CMPC é obtido por meio da ponderação do custo de tipo específico de capital por sua participação na estrutura de capital da empresa. 
 
O cálculo do CPMC é simples, basta multiplicar o custo específico de cada modalidade de financiamento por sua participação na estrutura de capital da empresa e somar os
valores ponderados. Podemos apresentar a equação para o WACC, conforme tabela a seguir, onde (Wi) participação do capital de terceiros na estrutura de capital,
(Kd)representa o custo do capital de terceiros, (Wp) participação do custo de capital próprio, (Ks) representa o custo do capital próprio. 
 
 
 
No exemplo anterior identificamos o custo de capital próprio da empresa Natura SA em 15,06% ao ano, através da aplicação do modelo CAPM, também vamos determinar que o
custo de capital de terceiros após o imposto de renda fosse 12% ao ano. Além disso, iremos considerar que a estrutura de capital da empresa Natura tem uma participação de
36% de capital próprio e 64% de capital de terceiros. Assim, o custo médio ponderado de capital resultante para a Natura é de 13,08% [(0,64 x 0,12)+(0,36 x 0,15)]. 
 
Portanto, admitindo um nível constante de risco, a empresa deveria aceitar todos os projetos com retorno superior a 13,8% ao ano. As ponderações podem ser calculadas com
base no valor contábil através das informações do balanço patrimonial, ou no valor de mercado através dos preços corrente das ações e títulos. É importante lembrar que o risco
para o acionista aumenta quando a empresa está muito alavancada (dívidas). 
 
O custo médio ponderado de capital (CMPC) pode ser considerado a taxa de retorno exigida para um projeto que possua capitais próprios e de terceiros e sua estrutura de
investimentos. Assim podemos utilizar o CMPC como taxa de desconto (TMA) para avaliar projetos através do valor presente líquido (VPL), como referência para a taxa interna
de retorno (TIR), e para avaliar o risco do projeto através do payback descontado. 
 
Evidentemente, o custo médio ponderado de capital (CMPC) tem forte relação, além dos custos das fontes, com o tipo de estrutura de capital da empresa, ou seja, a
composição de capitais próprios e de terceiros. 
ESTRUTURA DE CAPTAÇÃO 
 
No momento da tomada de decisão, a estrutura de capital é uma das áreas mais complexas, pois está inter-relacionada a diversas variáveis, quetambém devem ser
consideradas. A estrutura de capital pode ser entendida como uma composição de dívida de longo prazo e capital próprio que a empresa mantém. 
 
Para entendermos melhor a estrutura de capital, vejamos a Figura 1 a seguir, que exemplifica um Balanço Patrimonial simplificado, com todas as divisões básicas de capital em
dois grupos: o capital de dívida e o patrimônio líquido 
 
FIGURA 1 - Balanço Patrimonial 
 
 
Fonte: Elaborada pelo autor. 
 
O capital de dívida é composto, sobretudo, por títulos de dívida privada. O custo de dívida, ademais, é inferior ao de outras formas de financiamentos. Isso porque os
emprestadores costumam exigir retornos que sejam relativamente inferiores, uma vez que consideram o menor risco entre os colaboradores de capital de longo prazo. Diferente
do que acontece com o capital emprestado, pago em data futura, o capital social permanece na empresa por um período indeterminado. 
 
Em decorrência da posição secundária do capital emprestado, os fornecedores de capital próprio assumem um risco maior que os fornecedores de capital de terceiro, devendo,
portanto, serem compensados com retornos mais altos, conforme visto nos itens anteriores desta unidade. Sendo assim, é correto afirmar que a estrutura de capital de uma
empresa está intimamente relacionada ao seu custo de capital. 
 
É neste ambiente que o principal objetivo de uma empresa deve ser maximizar o retorno do capital empregado pelos acionistas, aumentando a sua riqueza. Entretanto, esses
recursos próprios são limitados para que administradores financeiros encontrem opções de investimento com retorno que atendam as expectativas dos acionistas. Neste
sentido, a empresa também pode utilizar capital de terceiros, isto é, empréstimos em instituições financeiras. Essa alternativa pode trazer bons resultados para as empresas
em função do multiplicador de alavancagem financeira que potencializa a rentabilidade para o acionista. 
 
No Quadro 1 abaixo, utilizaremos um exemplo para mostrar o processo de alavancagem financeira. Neste exemplo uma empresa precisará de $ 200.000 para investir em novo
projeto. A empresa pode utilizar 100% de capital próprio (alternativa A) ou 50% de recursos de terceiros (empréstimos) a um custo de 20% ao ano (alternativa B). Consideramos
ainda que ambos os projetos geram o mesmo lucro antes do imposto de renda (LAJIR). 
 
QUADRO 1 - Alternativas 
 
 
 
Fonte: Elaborada pelo autor. 
 
Observando as alternativas, podemos constatar que o retorno sobre o capital próprio da alternativa B é de 28% (28.000/100.000), enquanto na alternativa A é de 21%
(42.000/200.000). Na alternativa B, permite que o acionista utilize $100.000 para investir em alternativas de investimento e buscar mais retornos. 
 
A remuneração inferior do capital de terceiros justifica-se pelo fato de que o nível de risco a que o capital está exposto é inferior ao nível de risco assumido pelo acionista. O
acionista deverá ter uma remuneração maior, uma vez que o retorno sobre o capital próprio depende do resultado do negócio como um todo. Por outro lado, o capital de terceiros
recebe uma remuneração fixa, independente do resultado, na forma de juros. 
 
Além disso, o capital de terceiros é coberto por garantias fornecidas pela empresa. Enquanto o investimento dos proprietários não têm garantias nenhuma. Você deve ter
observado que na estrutura com capital de terceiros (alternativa B) a empresa pagou menor IR (imposto de renda), portanto, a utilização de fontes de financiamentos de terceiros
reduzem o lucro tributável e consequentemente a empresa paga menos impostos de renda. 
 
Desta forma, os administradores financeiros deve tentar encontrar uma estrutura de capital da empresa ou de projetos em estudo que possibilite oferecer aos proprietários ou
acionistas o retorno exigido por eles e, aos mesmo tempo, maximize a riqueza da empresa. Normalmente, a estrutura de capital de uma empresa é formada de capital de
terceiros e capital próprio. O custo de capital de terceiros é basicamente as taxas de juros praticadas pelo mercado financeiro, enquanto que o custo do capital próprio é
definido pelas expectativas de retorno dos acionistas e os riscos envolvidos no negócio. Assim o custo total de capital de uma empresa é a média ponderada de capital das
diferentes fontes de capital (capital próprio e capital de terceiros) cuja empresa utiliza. 
 
Referências 
 
LUZ, Érico Eleutério da. Gestão Financeira e Orçamentária. São Paulo: Pearson Education do Brasil, 2015. 
 
PADOVEZE, Clovis Luis. Orçamento Empresarial. São Paulo: Pearson Education do Brasil, 2012. 
 
PADOVEZE, Clovis Luis; TARANTO, Fernando Cesar. Orçamento Empresarial: novos conceitos e técnicas. São Paulo: Pearson Education do Brasil, 2009.