Política Fiscal e Dívida Pública

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Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais
Marcelo Eduardo A. Silva
UFPE
4 de Maio de 2022
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 1 / 91
1 Dinâmica da Dívida Pública no Brasil
2 Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
3 Equivalência Ricardiana
4 A desagradável aritmética monetarista
5 Monetização da dívida
6 Regras Fiscais
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DINÂMICA E ESTRUTURA DA DÍVIDA PÚBLICA NO BRASIL
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Secretaria do Tesouro Nacional – Relatório de Projeções da Dívida Pública 2021 – Nº 1 6 
1. Perspectivas para a dívida pública brasileira 
 
1.1 Trajetória da dívida no cenário base 
As projeções do cenário base deste relatório (Figura 1) indicam que, 
ao final de 2021, a DBGG e a DLSP representarão 87,2% e 65,0% do 
PIB, respectivamente, depois de registrarem, nessa ordem, 74,3% do 
PIB e 62,7% do PIB em 2020. No médio prazo, após um período de 
relativa estabilidade, a DBGG deve encerrar 2030 em 83,6% do PIB, 
enquanto a DLSP deve seguir em trajetória crescente ao longo que 
quase todo o horizonte, encerrando 2030 em 75,4% do PIB. 
Figura 1 – Projeções da dívida pública (% PIB) 
 
Fonte: Realizado, BCB. Projeções: STN/Fazenda/ME. 
 
Em 2020, a DBGG/PIB aumentou 14,5 pontos percentuais, 
principalmente em razão da crise deflagrada pelo novo coronavírus e 
das medidas fiscais que foram adotadas para seu enfrentamento, que 
contribuíram sobremaneira para que o déficit primário do governo 
geral registrasse 9,5% do PIB no período. A Figura 2 traz os fatores de 
variação da DBGG/PIB em 2020. 
Figura 2 – Fatores de variação da DBGG em 2020 (% PIB) 
 
Fonte: Realizado, BCB. Projeções: STN/Fazenda/ME. 
Já para 2021, a projeção de redução da DBGG/PIB em 1,6 ponto 
percentual do PIB se apoia principalmente na expectativa de 
crescimento nominal do PIB, além de um cenário para déficit primário 
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Dívida Bruta do Governo Central como % PIB
Country 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 
Argentina 43.45 38.94 40.44 43.50 44.70 52.56 53.06 57.11 86.289 
Brazil 63.08 61.20 62.19 60.20 62.31 72.57 78.33 84.05 87.877 
India 67.46 69.64 69.12 68.55 67.81 69.92 69.02 69.84 69.794 
Italy 115.41 116.52 123.36 129.02 131.79 131.56 131.35 131.28 132.085 
Japan 207.85 222.09 229.01 232.47 236.07 231.55 236.34 234.98 237.115 
Portugal 90.53 111.39 126.22 129.04 130.59 128.77 129.21 124.76 121.435 
Russia 10.94 11.20 11.95 13.14 16.09 16.38 16.08 15.52 13.953 
South Africa 34.68 38.23 41.00 44.10 46.99 49.34 51.47 53.02 56.71 
Spain 60.07 69.46 85.74 95.45 100.37 99.33 98.97 98.12 97.016 
United Kingdom 75.24 80.80 84.09 85.15 87.01 87.88 87.91 87.14 86.857 
United States 95.41 99.75 103.22 104.76 104.45 104.69 106.87 106.23 105.773 
Uruguay 59.41 58.10 58.01 60.18 61.42 64.63 61.58 65.71 69.99 
 
Fonte: World Economic Outlook - Abril 2019 - IMF
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Fevereiro
Publicado em 
30/03/2022
https://www.tesourotransparente.gov.br/publicacoes/
relatorio-mensal-da-divida-rmd
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https://www.tesourotransparente.gov.br/publicacoes/relatorio-mensal-da-divida-rmd
https://www.tesourotransparente.gov.br/publicacoes/relatorio-mensal-da-divida-rmd
6
Relatório Mensal da
Dívida Pública RMD
37,2% 40,0% 42,0% 41,6% 39,4% 35,7% 35,3% 33,0% 31,0% 34,8%
28,9% 26,9% 26,9%
28,3%
33,9% 34,5% 34,9%
32,5%
31,8% 29,6%
27,5%
26,0%
25,3%
29,3% 29,9% 29,6%
30,1%
21,7% 19,1% 18,7% 22,8% 28,2% 31,5% 35,5% 38,9% 34,8% 36,8% 38,4% 39,1%
4,4% 4,4% 4,3% 4,9% 5,3% 4,2% 3,6% 4,0% 4,1% 5,1% 5,0% 4,7% 4,4%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 jan/22 fev/22
Prefixado Índice Preços Taxa Flutuante Câmbio
Estoque da DPF
Composição
Composição da DPF, por indexador
Anexo 2.4
Aumento da participação 
de títulos atrelados a taxa 
flutuante (de 38,4% para 
39,1%) devido 
principalmente à sua 
emissão líquida (R$ 65,17 
bilhões).
Queda da participação de 
títulos atrelados a índice 
de preços (de 29,9% para 
29,6%) causado pelo 
resgate líquido de 
R$ 7,95 bilhões em 
fevereiro. 
Os títulos atrelados ao 
câmbio também 
reduziram sua 
participação no estoque 
da DPF para 4,4% em 
fevereiro devido 
principalmente à 
desvalorização de 4,07% 
do dólar em relação ao 
real.
Mínimo Máximo
Prefixado 24% 28%
Índice de Preços 27% 31%
Taxa Flutuante 38% 42%
Câmbio 3% 7%
Indicadores PAF 2022 
Participação no estoque da DPF
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7
Relatório Mensal da
Dívida Pública RMD
125,9
80,9 82,2 80,7
46,4 43,4 41,9
-17,3
78,6
21,4
33,9
-17,7
Inst. Fin. Fundos Previdência Não-residentes
em 12 meses no ano no mês
23,1% 22,3% 22,7% 24,7% 29,6% 29,5% 28,8% 29,5%
22,1% 25,2% 26,9% 26,7%
26,0% 24,0% 24,3% 24,1%
25,1% 25,5% 25,0% 24,9% 22,6% 21,7% 21,8% 21,9%
14,3% 12,1% 11,2% 10,4% 9,2% 10,6% 10,5% 10,0%
15,5% 14,9% 14,2% 13,3% 12,5% 14,3% 14,6% 14,4%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 jan-22 fev-22
Inst. Fin. Fundos Previdência Não-residentes Demais Grupos
Estoque da DPF
Detentores da DPMFi
Em fevereiro/22, o estoque 
de Não Residentes se 
reduziu em R$ 17,7 
bilhões. O estoque de 
Instituições Financeiras 
aumentou em R$ 78,6 
bilhões no mês.
Participação relativa 
dos detentores da 
DPMFi
Fevereiro/2022
Variação do Estoque 
dos principais 
detentores da DPMFi
Fevereiro/2022
(R$ bilhões)
Instituições Financeiras 
são os principais 
detentores, com 29,5% 
de participação, seguidos 
por Fundos (24,1%) e 
Previdência (21,9%).
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8
Relatório Mensal da
Dívida Pública RMD
3,62 
3,97 4,18 4,42 4,57 4,54 
4,26 4,11 3,97 
3,57 3,84 3,89 3,86 
3,49 
3,84 4,06 4,28 4,44 4,44 
4,14 3,98 3,83 
3,39 
3,65 3,71 3,69 
6,48 6,61 6,76 7,00 7,01 7,09 
7,55 7,39 7,50 
7,17 
7,77 7,85 7,78 
3
4
5
6
7
8
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 jan-22 fev-22
A
n
o
s
Prazo Médio DPF Prazo Médio DPMFi Prazo Médio DPFe
24,8% 21,7% 21,6% 16,8% 16,9% 16,3% 18,7% 27,6% 21,0% 23,8% 23,4%
18,9%
15,5% 14,0% 16,4% 15,0% 17,2% 20,6%
15,6% 20,4% 20,4% 20,1%
21,4%
27,1% 30,3% 40,1% 42,6% 42,0% 37,2% 38,1% 34,8% 31,9% 31,6%
15,5%
35,7% 34,1% 26,7% 25,4% 24,5% 23,6% 18,8% 23,8% 24,0% 24,9%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 jan/22 fev/22
Até 12 meses De 1 a 2 anos De 2 a 5 anos Acima de 5 anos
Perfil de Vencimentos da DPF
Composição dos Vencimentos - DPF
Prazo Médio
Anexo 3.7
Vencimentos da DPF
Anexo 3.1
Perfil de Vencimentos da DPF: Redução da participação dos vencimentos até 12 meses, para 23,36%.
Redução do Prazo Médio da DPF para 3,86 anos em fevereiro.
Mínimo Máximo
19,0 23,0
Indicadores PAF 2022
% Vincendo em 12 meses - DPF
Mínimo Máximo
3,8 4,2
Prazo Médio (anos) - DPF
Indicadores PAF 2022
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 12 / 91
9
Relatório Mensal da
Dívida Pública RMD
2019 2020 2021 Jan/22
CME* CME* CME CME
Taxa Média 
de Emissão
Variação 
Média
do Indexador
CME
 DPMFi 6,9 4,4 8,5 8,9 9,5
 LTN 7,3 4,36,8 7,3 7,9 - 7,9 
 NTN-F 8,4 6,9 8,7 9,3 9,9 - 9,9 
 NTN-B 8,0 7,1 15,4 15,3 4,2 10,8 15,4 
 LFT 6,0 2,8 5,9 6,6 0,2 7,2 7,5 
* Valores calculados a partir da metodologia antiga.
Fev/22
2
4
6
8
10
12
14
16
d
ez
/1
1
ju
n
/1
2
d
ez
/1
2
ju
n
/1
3
d
ez
/1
3
ju
n
/1
4
d
ez
/1
4
ju
n
/1
5
d
e
z/
1
5
ju
n
/1
6
d
ez
/1
6
ju
n
/1
7
d
ez
/1
7
ju
n
/1
8
d
ez
/1
8
ju
n
/1
9
d
ez
/1
9
ju
n
/2
0
d
e
z/
2
0
ju
n
/2
1
d
ez
/2
1
%
 a
.a
.
Custo DPF DPMFi Selic
Custo médio do 
estoque da DPF e Taxa 
Selic acumulados em 
12 meses 
Anexo 4.2 e Site Bacen
Custo médio das 
emissões em 
oferta pública da 
DPMFi
acumulado em 12 
meses (% a.a.)
Anexo 4.3
Custo Médio da DPF
Custo médio do estoque e das emissões
Custo médio do estoque 
da DPF acumulado em 12 
meses: aumento de 8,61% 
em janeiro para 8,68% a.a. 
em fevereiro. 
Custo médio do estoque 
da DPMFi acumulado em 
12 meses: aumento de 
8,92% em janeiro para 
9,25% a.a em fevereiro.
Custo médio do estoque 
da DPFe acumulado em 12 
meses: redução de 2,33% 
em janeiro para -2,64% a.a. 
em fevereiro.
Custo médio das emissões
em oferta pública da 
DPMFi acumulado em 12 
meses: 9,50% a.a..
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 13 / 91
DEFICITS ORÇAMENTÁRIOS E DINÂMICA DA DÍVIDA PÚBLICA
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 14 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Vamos derivar a Restrição Orçamentária do Governo (Blanchard,
2017).
• Deficit, Dt, pode ser definido (em termos reais) como:
Dt = rBt−1 + Gt − Tt (1)
• Onde rBt−1 ≡ pagamento de juros (real) sobre dívida antiga e
Gt − Tt ≡ deficit primário.
• Se ocorre deficit, ele precisa ser financiado com emissão de nova
dívida.
Dt = Bt − Bt−1 (2)
• Estamos ignorando a seignorage.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 15 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Portanto, (1) e (2) implicam em:
Bt − Bt−1 = rBt−1 + Gt − Tt (3)
• Rearrajando temos nossa ROG:
Bt = (1 + r)Bt−1 + Gt − Tt (4)
• Com base nisso podemos estudar diferentes cenários para a
política fiscal.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 16 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Efeito de um corte nos impostos:
• Suponha que os impostos caiam por um ano. O quê acontecerá
com a dinâmica da dívida?
• Suposições:
1 Antes do corte: orçamento equilibrado =⇒ Gt = Tt ∀ t g.
2 r 0 governo é devedore quando b 0 e d > 0:
∆"#
"#$%
d>0
"&
' − ) > 0
• Onde bA é tal que ∆bt = 0. É possível achar esse valor.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 28 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Caso: r > g e deficit dt = d > 0.
• Para achar bA é só fazer ∆bt = 0 =⇒ bA = − 1
r−g d. Sinal de bA
depende de r− g e d!
• Agora poderemos nos perguntar como se comportará a
dívida-PIB se a economia começar num ponto diferente.
• Suponha que o nível inicial da dívida é bB
t−1 0.
Logo
∆bB
t = (r− g)bB
t−1 + dt
∆bB
t = (r− g)
(
bA − ε
)
+ d
∆bB
t = (r− g)
(
− 1
r− g
d− ε
)
+ d
∆bB
t = −(r− g)ε bA. Qual a trajetória
de bt? Irá crescer ou cair? Suponha bC
t−1 = bA + ε para um ε > 0.
Logo
∆bC
t = (r− g)bC
t−1 + dt
∆bC
t = (r− g)
(
bA + ε
)
+ d
∆bC
t = (r− g)
(
− 1
r− g
d + ε
)
+ d
∆bC
t = (r− g)ε > 0
• Portanto, à direita de bA dívida-PIB crescerá!
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 30 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
��
�
��
�
��
�
���
�
��	
��
	��
��
� � �
• Se a economia começa à direita de bA dívida-PIB cresce sem
limites.
• Se a economia começa à esquerda de bA dívida-PIB cairá sem
limites.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 31 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Caso: r > g e deficit dt = d = 0.
∆"#
"#$%&' = )
"#$%*
"#$%+
• Se a economia começa à direita de bA
t−1 dívida-PIB cresce sem
limites.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 32 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Caso: r > g e deficit dt = d 0
∆"#
"#$%"&
d
"#$%'
"#$%(
• Se a economia começa à direita de bA
t−1 dívida-PIB cresce sem
limites.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 33 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Caso: r 0.
• Como antes ∆bt = 0 quando bA = − 1
r−g d.
• Para um bB
t−1 0. Suponha bB = bA − ε para um
ε > 0. Logo
∆bB
t = (r− g)bB
t−1 + dt
∆bB
t = (r− g)
(
bA − ε
)
+ d
∆bB
t = (r− g)
(
− 1
r− g
d− ε
)
+ d
∆bB
t = −(r− g)ε > 0
• Para um bC
t−1 > bA =⇒ ∆bt 0.
∆"#
"#$%"&
d
"#$%'
"#$%(
• Não importa onde comece, dívida-PIB converge para bA
t−1!
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 35 / 91
Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
• Caso: r 0.
• Essa é uma situação "boa" não importa onde a economia comece,
dívida-PIB converge para bt 3 ∆bt = 0!
• Valeria a pena se preocupar com o equilíbrio fiscal nesta situação?
• Muitos países desenvolvidos parecem estar nessa situação. Até
quando?
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 37 / 91
Cenários para a Dinâmica da Dívida Pública
• Aumento em r e/ou queda em g 3 r− g > 0
∆"#
"#$%"&
• Dívida passa a crescer sem limites!
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 38 / 91
Cenários para a Dinâmica da Dívida Pública
• Lição: mesmo em situações favoráveis, governo deveria se
preocupar com o equilíbrio fiscal.
• E quanto maior o deficit primário, maior o custo de ajustamento.
• E se o governo transformasse o deficit em superavit?
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 39 / 91
Cenários para a Dinâmica da Dívida Pública
• Em A, bt está convergindo para bt 3 ∆bt = 0. Se ↑ r e/ou ↓ g
3 r− g > 0 =⇒ ∆bt > 0 (B).
• Imediatamente, governo transforma d > 0 em d′ 0 =⇒ ∆bt > 0.
• Governo resolve esperar até D para fazer o ajuste.
∆"#
"#$%
d
&%
A
B
C
&'
D
D
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 42 / 91
Cenários para a Dinâmica da Dívida Pública
• Lição: O custo de postergar será tanto maior quanto maior for a
espera.
• Economia sai de B para D. Em D o ajuste será mais duro!
• Em D, o tamanho do superavit necessário para estabilizar a
dívida, S2, será maior que S1 (superavit necessário para estabilizar
a dívida em B).
• Existem situações quando mesmo gerando um superavit, razão
dívida-PIB pode estar numa trajetória insustentável.
• Em tais casos, governo pode agir para mudar o cenário.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 43 / 91
Cenários para a Dinâmica da Dívida Pública
• Mesmo gerando superavits ; ∆bt 0.
∆"#
"#$%
&'
&%
A
B
• E se o governo gerasse um S1 > S0? bt se estabilizaria.
• E se o governo gerasse um S2 > S1 > S0?
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 44 / 91
Cenários para a Dinâmica da Dívida Pública
• Ao gerar um superavit S2 > S1 > S0 =⇒ ∆btEduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 46 / 91
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 47 / 91
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 48 / 91
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 49 / 91
EQUIVALÊNCIA RICARDIANA
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 50 / 91
Equivalência Ricardiana
• Deficits muitas vezes são justificados para combater recessões.
• No entanto, se agentes são racionais deficits podem não ter efeito.
• Ideia da Equivalência Ricardiana.
Proposição
Proposição Barro-Ricardo: Uma vez que a Restrição Orçamentária do
Governo é levada em consideração, nem os deficits nem as dívidas tem efeito
sobre a atividade econômica.
• Consumidores não alteram o consumo em resposta a um corte nos
impostos se o valor presente da renda do trabalho líquida dos
impostos não é afetado.
• Menos impostos hoje, mais impostos no futuro.
• Vamos ilustrar isso num modelo com 2 períodos.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 51 / 91
Equivalência Ricardiana
• Restrição orçamentária das famílias:
• Em t=1
C1 + S1 = Y1 − T1 (8)
• Em t=2
C2 = (1 + r)S1 + Y2 − T2 (9)
• Reescrevendo (9):
S1 =
C2 − Y2 + T2
1 + r
(10)
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 52 / 91
Equivalência Ricardiana
• (10) em (8)
C1 +
C2 − Y2 + T2
1 + r
= Y1 − T1 (11)
• Produz a Restrição Orçamentária Intertemporal das famílias:
C1 +
C2
1 + r
= Y1 +
Y2
1 + r
− T1 −
T2
1 + r
(12)
• Similarmente podemos obter a ROI do governo.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 53 / 91
Equivalência Ricardiana
• Restrição orçamentária do governo:
• Em t=1
G1 = T1 + B1 (13)
• Em t=2
G2 + (1 + r)B1 = T2 (14)
• Reescrevendo (14):
B1 =
T2 − G2
1 + r
(15)
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 54 / 91
Equivalência Ricardiana
• (15) em (13)
G1 = T1 +
T2 − G2
1 + r
(16)
• Produz a Restrição Orçamentária Intertemporal do Governo:
G1 +
G2
1 + r
= T1 +
T2
1 + r
(17)
• Hipótese: governo deve eventualmente pagar sua dívida.
• Quem financia o governo?
• Se G1 e G2 permanecem inalterados, um corte nos impostos hoje
precisa ser compensado com mais impostos no futuro.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 55 / 91
Equivalência Ricardiana
• Suponha G1 = G2 = Ḡ e T1 = T2 = T̄ =⇒ Ḡ = T̄ =⇒ ROG do
governo é satisfeita.
• Suponha agora que T′1 = T1 − δ, onde δ > 0 e que G1 = G2 = Ḡ.
• Qual será T′2 3 ROI do Governo é satisfeita?
Ḡ +
Ḡ
1 + r
= T1 − δ +
T′2
1 + r
T̄ +
T̄
1 + r
= T̄ − δ +
T′2
1 + r
T′2 = T̄ + δ(1 + r)
• Para satisfazer a ROI, governo precisa aumentar impostos futuros!
• Qual a implicação desse resultado?
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Equivalência Ricardiana
• Vejamos a implicação do corte e do posterior aumento nos
impostos.
C1 +
C2
1 + r
= Y1 +
Y2
1 + r
− T′1 −
T′2
1 + r
= Y1 +
Y2
1 + r
− (T̄ − δ)− T̄ + δ(1 + r)
1 + r
= Y1 +
Y2
1 + r
− T̄ − T̄
1 + r
+ δ − δ(1 + r)
1 + r
= Y1 +
Y2
1 + r
− T̄ − T̄
1 + r
• VPD da renda líquida do trabalho permanece inalterada.
• Alternativamente, podemos ver o efeito sobre a poupança das
famílias.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 57 / 91
Equivalência Ricardiana
• Relembre que de (10) antes do corte
S1 =
C2 − Y2 + T2
1 + r
=
C2 − Y2 + T̄
1 + r
• Depois do corte:
S1 =
C2 − Y2 + T′2
1 + r
=
C2 − Y2 + T̄ + δ(1 + r)
1 + r
=
C2 − Y2 + T̄
1 + r
+ δ
• Famílias poupam exatamente o corte nos impostos para pagar
mais impostos no futuro.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 58 / 91
Equivalência Ricardiana
• Equivalência Ricardiana depende dentre outras coisas:
1 Ausência de restrições de liquidez: famílias devem ser capazes de
tomar empréstimo. Famílias não Ricardianas.
2 Taxa de juros e horizonte temporal enfrentado por famílias e
governo devem ser os mesmos.
3 Existência de herdeiros e a incorporação das preferências destes
em suas próprias preferências podem justificar a Equivalência
Ricardiana.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 59 / 91
A desagradável aritmética monetarista
• O resultado que deficits são irrelevantes para afetar a atividade
econômica parece ser muito forte.
• Na verdade, a condução da política fiscal é extremamente
importante.
• Isto é particularmente verdade para a política monetária.
• Problema de coordenação.
• Sargent e Wallace (1981) enfatizam que a condução da política
fiscal pode gerar uma situação em que um PM restritiva poderia
causar mais inflação.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 60 / 91
MONETIZAÇÃO DA DÍVIDA
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 61 / 91
Monetização da dívida
• Até agora assumimos que o governo poderia financiar deficits ou
com aumento de impostos ou ainda com emissão de dívida. Mas e
se isso não for possível ou desejável?
• O governo tem o monopólio na emissão de moeda =⇒ receita de
seignorage.
• O quê acontece quando o governo usa emissão de moeda para
financiar sua dívida?
• Vejamos isso.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 62 / 91
Monetização da dívida
• Vamos escrever a restrição orçamentária do governo(em termos
nominais):
G + iB ≡ T + ∆B + ∆H (18)
• Onde H ≡moeda com alto poder de expansão (base monetária).
• A quantidade de moeda é dada por: M = κH, onde κ > 0 é o
multiplicador monetário (bancário).
• É possível reescrever (18) como:
(G− T) + iB ≡ ∆B + ∆H (19)
• Em resumo, governo financia deficit primário e pagamento de
juros com nova dívida ou com emissão de moeda.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 63 / 91
Monetização da dívida
• É possível reescrever ainda e obter:
∆B ≡ (G− T) + iB−∆H (20)
• Emissão de moeda pode reduzir o estoque da dívida.
• BC emite moeda para comprar títulos do governo.
• Dividindo ambos os lados de (20) por PY:
∆B
PY
≡ G− T
PY
+
iB
PY
− ∆H
PY
∆B
PY
≡ d + ib− ∆H
H
H
PY
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 64 / 91
Monetização da dívida
• Note que por definição: B ≡ bPY. É possível aproximar essa
expressão como:
∆B ≈ ∆b.PY + ∆P.bY + ∆Y.bP
∆B
PY
≈ ∆b.PY
PY
+
∆P.bY
PY
+
∆Y.bP
PY
≈ ∆b +
∆P
P
b +
∆Y
Y
b
≈ ∆b + πb + gb
• Combinando esses dois últimos resultados, obtemos uma
expressão para a evolução da dívida-PIB como:
∆b = d + (i− π − g)b− γHh (21)
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 65 / 91
Monetização da dívida
• Ou ainda:
∆b = d + (r− g)b− γHh (22)
• γH ≡ taxa de crescimento da moeda com alto poder de expansão.
• Como M = κH =⇒ γM = γH.
• Note que pela TQM, no médio prazo, γH = γM = π.
• Logo ao expandir a oferta de moeda para financiar a dívida
(monetização da dívida), governo cria mais inflação.
• Inflação reduz o crescimento da dívida-PIB. Por isso, esse método
de financiar a dívida é chamado de imposto inflacionário.
• Note que estamos tratando de uma dívida não indexada aos
preços.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de2022 66 / 91
Monetização da dívida
• Um termo relacionado é o da senhoriagem, que se refere ao
privilégio do governo por ter o monopólio na emissão de moeda.
• Senhoriagem é dada pela quantidade real de bens e serviços que o
governo é capaz de comprar com emissão de moeda.
S =
∆H
P
=
∆H
H
H
P
= γH
H
P
• Existem diferentes formas de medir a senhoriagem (Ver Jaroletto
(2005)).
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 67 / 91
https://core.ac.uk/download/pdf/33531619.pdf
https://core.ac.uk/download/pdf/33531619.pdf
Monetização da dívida
• Em equilíbrio (médio prazo):
S = π
H
P
(23)
• Ou ainda como proporção do PIB:
S
Y
= πh (24)
• Governo pode usar senhoriagem para financiar suas despesas,
mas para isso o governo causa mais inflação.
• Além do problema da inflação, é possível que as pessoas passem a
demandar menos moeda. Isso é comum em hiperinflações.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 68 / 91
Monetização da dívida
• Relembre que o equilíbrio no mercado monetário implica que:(
M
P
)s
=
(
M
P
)d
= L(i,Y)
= L(r + π,Y)
(25)
• Aumento em π reduzem a demanda por moeda.
• Usando M = κH é possível verificar que:
S = π
M
P
1
κ
(26)
• Ou seja, ao usar a senhoriagem o governo causa mais inflação,
mas ao mesmo tempo reduz a demanda por moeda.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 69 / 91
Monetização da dívida
• Isso é o mesmo que reduzir a "base tributária" =⇒ para gerar a
mesma receita de senhoriagem de antes, o governo precisará
causar mais e mais inflação!
• Resultado: hiperinflação!
• Resultado que desequilíbrio fiscal e uso da senhoriagem pode
estar por trás de episódios de hiperinflações é bem consolidado na
literatura.
• Ver, por exemplo, Fischer, S., Sahay, R., Végh, C. A. (2002).
Modern hyper-and high inflations. Journal of Economic literature,
40(3), 837-880.
• Ver ainda Ayres, J., Garcia, M., Guillén, D. A., Kehoe, P. J. (2019).
The monetary and fiscal history of Brazil, 1960-2016 (No. w25421).
National Bureau of Economic Research.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 70 / 91
Fonte: Fischer, S., Sahay, R., Végh, C. A. (2002)
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 71 / 91
Fonte: Fischer, S., Sahay, R., Végh, C. A. (2002)
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 72 / 91
Figure 5: Inflation, seigniorage, and money growth, 1960–2016
(a) Money growth and inflation
(b) Seigniorage and inflation
Sources: Brazilian Institute of Geography and Statistics (IBGE) and Central Bank of Brazil (CBB).
Notes: For the inflation and money growth series, we plot the transformation log(15 + X), in which X denotes the annual
percentage rate. We sum 15 to avoid taking logs of negative numbers. Inflation rates are computed using the General
Price Index, IGP-DI, from Getulio Vargas Foundation. See appendix C for a description of how we compute the
seigniorage and nominal GDP series.
39
Fonte: Ayres, J., Garcia, M., Guillén, D. A., Kehoe, P. J. (2019)
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 73 / 91
Figure 5: Inflation, seigniorage, and money growth, 1960–2016
(a) Money growth and inflation
(b) Seigniorage and inflation
Sources: Brazilian Institute of Geography and Statistics (IBGE) and Central Bank of Brazil (CBB).
Notes: For the inflation and money growth series, we plot the transformation log(15 + X), in which X denotes the annual
percentage rate. We sum 15 to avoid taking logs of negative numbers. Inflation rates are computed using the General
Price Index, IGP-DI, from Getulio Vargas Foundation. See appendix C for a description of how we compute the
seigniorage and nominal GDP series.
39
Fonte: Ayres, J., Garcia, M., Guillén, D. A., Kehoe, P. J. (2019)
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 74 / 91
REGRAS FISCAIS
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 75 / 91
Regras Fiscais
Definição: Uma regra fiscal impõe limites duradouros sobre a política
fiscal através do estabelecimento de limites numéricos sobre algum
(alguns) agregados orçamentários.
• Política fiscal não pode ser mudada com frequência.
• O objetivo é evitar pressões para gastar além de um limite
considerado responsável e garantir a sustentabilidade da dívida
pública.
• Além disto, pretende-se evitar "dominância fiscal".
• A Lei de Responsabilidade Fiscal e a Regra do Teto dos Gastos são
exemplos de regras fiscais.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 76 / 91
Regras Fiscais
• Apesar de ser crescente o uso de regras fiscais, muitos países
ainda relutam em implementar algum tipo de regra.
• Uma razão é que a "punição" demora a chegar.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 77 / 91
496 Charles Wyplosz
defi cits can be the rule, with few exceptions, for fi fty years or more while 
these countries record AAA or close ratings.1
The euro area countries currently under International Monetary Fund–
European Union (IMF–EU) programs (Greece, Ireland, and Portugal) have 
all expressed shock at fi nding themselves under market pressure. This may 
refl ect a misleading conviction that debt crises only occur in developing or 
emerging market countries. It also refl ects that years and decades of lenient 
appraisal by the fi nancial markets and rating agencies can come to a sur-
prisingly abrupt end. Sudden stops have long been seen as a very serious 
threat, quite possibly refl ecting self- fulfi lling phenomena. Debts can grow 
unnoticed until they get noticed. They represent the kind of vulnerability 
that gives rise to self- fulfi lling crises.
Three unmistakable implications follow. First, fi scal discipline is not a 
year- by- year concept, in sharp contrast with the prescription of the Stability 
and Growth Pact. It is a medium- to long- term characteristic, which may 
allow for signifi cant temporary slippages along with eventual offsetting sur-
pluses. Second, a good track record is not sufficient to rule bad equilibria.2 
Table 12.1 Percent years of defi cit over 1960–2011
 Australia Austria Belgium Canada Germany
Percent (%) 80 82 96 76 78
Last surplus 2008 1974 2006 2007 2008
Denmark Spain Finland France UK
Percent (%) 48 78 20 90 84
Last surplus 2008 2007 2008 1974 2001
Greece Ireland Italy Japan Netherlands
Percent (%) 80 80 100 68 88
Last surplus 1972 2007 1992 2008
Norway New Zealand Portugal Sweden US
Percent (%) 4 46 100 42 92
Last surplus 2011 2008 2008 2000
Sources: Economic Outlook, OECD; and Eichengreen and Wyplosz (1998) for older data.
Note: Sample starts later for Australia (1962), Canada (1961), Spain (1962), and Portugal 
(1977).
1. It can be argued that primary budget balances offer a more accurate description of gov-
ernment behavior. Time series are shorter (going back to 1970 at best). They provide a similar 
picture, although highly indebted governments do much better, and are available from the 
author upon request. It remains that the budget laws, voted by parliaments, highlight the overall 
balance, which represents what policymakers explicitly decide upon.
2. Both Spain and Ireland achieved large debt reductions in the years leading to the fi nancial 
crisis. Yet, they had to deal with the consequences of their housing price bubbles—they were not 
able to reassure the fi nancial markets that they had the ability to eventually close their defi cits.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmicada Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 78 / 91
Regras Fiscais
Regras fiscais não são novidade.
• José do Egito (Livro de Gênesis, 43)
• Relato bíblico diz que o Faraó teve um sonho. Sete vacas gordas,
seguidas de sete vacas magras. Sete espigas de cereal cheias e
boas, seguidas de sete espigas feias e magras.
• Regra fiscal "contra-cíclica":
"O faraó também deve estabelecer supervisores para recolher um
quinto da colheita do Egito durante os sete anos de fartura. Eles
deverão recolher o que puderem nos anos bons que virão e fazer es-
toques de trigo que, sob o controle do faraó, serão armazenados nas
cidades. Esse estoque servirá de reserva para os sete anos de fome que
virão sobre o Egito, para que a terra não seja arrasada pela fome."
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 79 / 91
Regras Fiscais
Problemas na ausência de regras:
1 Governos em geral tem "visão curta", i.e., pesam muito mais o
curto prazo.
• Se o Faraó fosse eleito, teria o incentivo de burlar a regra de José!
2 "Problema do recurso comum": grupos de interesse ou
constituintes não internalizam os impactos totais (sobre o
resultado final) de suas demandas específicas.
• Pode levar a "overspending"(gastos exagerados)!
3 "Voracity Effect"(Efeito Voracidade): muitos grupos que
competem pelo orçamento pode levar a gastos exagerados em
anos de bonança, deixando pouco ou nenhum recurso para ser
utilizado em anos ruins.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 80 / 91
Problemas com as Regras Fiscais
Regras não são uma panacéia para tudo. Precisam ser acompanhadas
de outros arranjos institucionais. Além disto, alguns problemas podem
surgir:
1 Pouco espaço para ajustes diante de choques adversos.
2 Risco para não realização de gastos em áreas estratégicas (meio
versus fim).
3 Redução de transparência→ "contabilidade criativa"ou
"pedaladas fiscais". Brasil é um exemplo!
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 81 / 91
Regras Fiscais
Outros propósitos das regras:
1 Estabilização da economia;
2 Impor limites sobre o tamanho do governo;
3 Equidade entre as gerações (intergenerational equity).
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 82 / 91
Tipos de Regras Fiscais
1. Regras de dívida: impõe um limite ou uma meta sobre o tamanho
da dívida pública como proporção do PIB.
• Fácil de entender;
• Ligação direta com a sustentabilidade da dívida (Budina et al.,
2012).
Porém...
• Níveis da dívida levam tempo para serem afetados;
• Elementos fora do espectro de ação do governo: taxa de juros,
taxa de câmbio, etc.
• Não fornece "operational guidance" no médio prazo. O quê fazer?
• Política fiscal pode se tornar pro-cíclica em momentos de recessão!
Exemplo: Estados Unidos.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 83 / 91
Tipos de Regras Fiscais
2. Regras de orçamento equilibrado: impõe restrições sobre o
comportamento do orçamento.
• Fácil de entender e comunicar.
• Fornece "operational guidance".
• Ligação próxima com a sustentabilidade da dívida.
Porém...
• Sem um componente de estabilização.
• Orçamento pode ser afetado por elementos fora do controle do
governo.
• Política fiscal pode se tornar pro-cíclica em momentos de recessão!
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 84 / 91
Tipos de Regras Fiscais
3. Regras de orçamento ciclicamente ajustado
• Qual o nível de gastos que prevaleceria em tempos normais?
• "Operational guidance" relativamente claro.
• Ligação próxima com a sustentabilidade da dívida.
• Permite estabilização (ajuste da política a choques).
Porém...
• Correção para ciclos é complicado.
• Precisa definir ex-ante que tipos de choques são permitidos.
• É mais complexa, o que torna difícil explicar e monitorar!
Exemplo: Chile.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 85 / 91
Tipos de Regras Fiscais
4. Regras de Gastos: limita os gastos primários/correntes, ou
colocando um limite sobre seu crescimento ou sobre como proporção
do PIB.
• "Operational guidance"claro.
• Relativamente fácil de comunicar e monitorar.
• Permite estabilização (ajuste da política a choques).
• Limita o tamanho do governo.
Porém...
• Sem ligação direta com a sustentabilidade da dívida.
Exemplo: EC 95→ Gt = (1 + πt−1)Gt−1. Note que ↑ Yt ⇒ Gt
Yt
↓.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 86 / 91
Tipos de Regras Fiscais
5. Regras de Receitas: estabelece tetos ou pisos sobre as receitas do
governo, ou determina o uso de receitas extraordinárias.
• Evita gastos pró-cíclicos
• Limita o tamanho do governo.
Porém...
• Sem ligação direta com a sustentabilidade da dívida, uma vez que
não há restrições do lado das despesas.
• Sem estabilização.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 87 / 91
Budget balance rules and debt rules are most frequently used… 
Source: FAD Fiscal Rules database. 
0
10
20
30
40
50
60
70
Revenue rules Expenditure rules Balance rules Debt rules
Types of National Fiscal Rules in Use, 2013 
(Number of countries with at least one fiscal rule) 
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 88 / 91
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 89 / 91
• Evidência é favorável ao uso de regras (Pieschacón, 2012).
• Mundo caminha para regras simples, flexíveis e efetivas (Eyraud
et al., 2018).
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 90 / 91
Blanchard, Olivier (2017), Macroeconomia, 7 edition. Pearson.
Budina, Nina, Andrea Schaechter, Anke Weber, Tidiane Kinda, et al.
(2012), “Fiscal rules in response to the crisis; toward
the"next-generation"rules: A new dataset.” Technical report,
International Monetary Fund.
Eyraud, Luc, Mr Xavier Debrun, Andrew Hodge, Victor Duarte Lledo,
e Ms Catherine A Pattillo (2018), Second-generation fiscal rules:
Balancing simplicity, flexibility, and enforceability. International
Monetary Fund.
Pieschacón, Anamaría (2012), “The value of fiscal discipline for
oil-exporting countries.” Journal of Monetary Economics, 59, 250–268.
Marcelo Eduardo A. Silva (UFPE) Política Fiscal, Dinâmica da Dívida e Regras Fiscais 4 de Maio de 2022 91 / 91
	Outline
	Dinâmica da Dívida Pública no Brasil
	Deficits Orçamentários e Dinâmica da Dívida Pública
	Equivalência Ricardiana
	A desagradável aritmética monetarista
	Monetização da dívida
	Regras Fiscais
	Referências