derivativos_financeiros

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DERIVATIVOS
 FINANCEIROS
Mario Pina
2009
IESDE Brasil S.A. 
Al. Dr. Carlos de Carvalho, 1.482. CEP: 80730-200 
Batel – Curitiba – PR 
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Capa: IESDE Brasil S.A.
Imagem da capa: IESDE Brasil S.A.
P645d Pina, Mario. / Derivativos financeiros. / Mario Pina. — Curitiba : IESDE 
Brasil S.A. , 2009. 
332 p.
ISBN: 978-85-387-0248-1
1.Derivativos (Finanças) 2.Finanças 3.Contabilidade I.Título
CDD 332.645
Mario Pina
Doutorando em Economia pela Escola de Pós-
-Graduação em Economia – Fundação Getulio 
Vargas - EPGE/FGV, Graduado em Engenharia 
Química pela Universidade Federal do Rio de 
Janeiro - UFRJ, Mestre em Economia pela Escola 
de Pós-Graduação em Economia da Fundação 
Getulio Vargas (EPGE/ FGV ), Graduado em Eco-
nomia pela Faculdade de Ciências Econômicas 
do Rio de Janeiro.
Professor da Pontifícia Universidade Católica 
PUC-RJ , nos cursos do IAG Master.
Ex-professor do Instituto Brasileiro de Merca-
dos de Capitais (IBMEC) - Derivativos e Merca-
dos Financeiros.
Professor da Fundação Getulio Vargas - Cursos 
de Pós-Graduação em Finanças e Mercado de 
Capitais e de Gestão e Finanças Corporativas.
Professor Assistente - Faculdade de Economia 
da Universidade do Estado do Rio de Janeiro 
(UERJ).
Professor da Andima (Associção Nacional das 
Instituições do Mercado Financeiro - RJ).
Professor da BM&F (Bolsa de Mercadoria e Futu-
ros) – RJ e SP.
Atuou como engenheiro químico no Departa-
mento Industrial, e como economista do Serviço 
de Planejamento e Financeiro, da Petrobras.
Consultor em Economia de diversas empresas.
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Introdução aos mercados/contratos de derivativos 
13
13| O que são os derivativos
13| Importância e crescimento do uso dos contratos de derivativos
14| Participantes dos contratos e mercados de derivativos
16| Estruturas fundamentais dos instrumentos derivativos
20| Complexidade dos instrumentos derivativos
23| Origem dos mercados futuros, de opções e de swaps
24| As principais bolsas de futuros no mundo
Mercados futuros 
31
31| Utilização dos contratos futuros
36| Hedger
41| Base e risco de base
46| Contratos futuros e entrega de produtos
Mercados futuros de câmbio e de taxas de juros DI 
55
55| Contratos futuros de taxa de câmbio na BM&FBovespa
62| Contratos futuros de taxa de juros DI
Mercados futuros de 
índices de ações e de commodities 
85
85| Contratos futuros de índices de 
ações Ibovespa na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa
94| Contratos futuros de commodities
97| Contratos futuros de petróleo
Contratos a termo e preços 
dos contratos a termo e futuros 
111
111| Definição 
112| Preços futuros a termo e preços à vista 
115| Preços a termo de títulos com rendimento determinado
Contratos e mercados de opções 
131
131| Opções fundamentais
136| Classificação de acordo com a possibilidade de exercício
138| Exemplo de uso de opção de compra
Estratégias com opções 
157
157| Introdução
157| 1.ª estratégia – spread de alta ou trava de alta
159| 2.ª estratégia – straddle
162| 3.ª estratégia – strangle
165| 4.ª estratégia – financiamento (covered call)
168| 5.ª estratégia – put de proteção (protective put)
170| 6.ª estratégia – spread borboleta (butterfly)
173| 7.ª estratégia – box de 4 pontas
176| 8.ª estratégia – collar
179| 9.ª estratégia – call sintética
179| 10.ª estratégia – put sintética
Preço das opções 
185
185| Paridade put-call
187| Introdução ao Modelo de Black & Scholes
201| Sensibilidade do preço das opções às suas variáveis determinantes, ou gregas
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Modelo binomial 
209
209| Introdução
209| O uso do modelo binomial
Opções exóticas 
231
231| Definição
231| Opções exóticas independentes da trajetória do ativo-objeto
236| Opções exóticas dependentes da trajetória do ativo-objeto
243| Outras opções exóticas
Contratos e mercados de swaps 
249
249| O que são as operações de swaps?
253| Swaps e contratos futuros
254| Exemplos de swaps
256| Origens das operações de swaps
257| Swaps e vantagens comparativas
260| O mecanismo das trocas de pagamentos
262| Valor de um swap
267| Financiamento com swap de juros
Operações com derivativos 
273
273| Introdução
273| Análise de proteção cambial
Gabarito 
293
Referências 
329
Anotações 
331
Introdução D
erivativos Financeiros
O livro apresenta os tipos básicos de ins-
trumentos derivativos, os agentes que par-
ticipam desses mercados, as estratégias que 
podem ser utilizadas e uma breve história de 
formação dos mercados derivativos. O mesmo 
se divide em quatro partes, inicialmente estão 
os contratos futuros e a termo, em seguida os 
contratos de opções, os contratos de swaps 
são abordados no final, juntamente com apli-
cações comparativas.
Na primeira parte são analisados os mer-
cados futuros e a termo, os contratos rela-
cionados a esses mercados, e as operações 
com esses contratos. Os principais contratos 
futuros utilizados no Brasil, e alguns poucos 
no exterior, são analisados, na forma de suas 
especificações e usos adequados a diversas 
situações encontradas na prática.
Na parte que cobre os contratos e merca-
dos de opções são apresentadas as definições, 
os tipos de contratos e, também, as estraté-
gias com esse instrumento derivativo imensa-
mente rico em formas de uso, e, por isso, ade-
quado a numerosas situações vivenciadas na 
prática por empresas ou investidores.
Ainda sobre o tópico opções, após vários 
exercícios ilustrativos, diversas estratégias são 
detalhadas e comparadas de modo a permitir 
que o leitor possa compreender a finalidade 
de cada uma delas. A seguir, é discutida a 
forma de apreçamento destes instrumentos, 
com o uso do Modelo de Black & Scholes, e 
seus desdobramentos. É enfatizada a origem 
dos modelos para cálculo de preços, e seus 
D
erivativos Financeiros
desdobramentos com o Modelo binomial. A flexi-
bilidade deste modelo é enfatizada e comparada 
ao modelo original de apreçamento de opções, o 
já citado Modelo de Black & Scholes.
Também são introduzidas as diversas opções 
exóticas, com suas características e objetivos, de 
modo a compará-las às opções tradicionais.
Nos contratos de swaps, que compõem a ter-
ceira parte do livro, eles são comparados aos con-
tratos futuros e a termo, e é ressaltada a origem 
comum a ambos. Situações práticas e estruturas 
utilizadas são discutidas em operações no Brasil 
e no exterior. Em seguida, a formação de preços 
destes instrumentos é analisada na forma teórica 
e com aplicações práticas.
Por fim, é mostrado um exemplo de uso alter-
nativo de contratos futuros e de opções, fazendo 
as comparações entre eles em uma situação espe-
cífica que envolve riscos cambiais.
Introdução aos mercados/ 
contratos de derivativos
O que são os derivativos
Os derivativos são ativos cujos valores dependem do preço de outros 
ativos, que são aqueles que originam o contrato de derivativos e que são 
chamados ativos-objetos ou ativos subjacentes. Por exemplo, os preços futu-
ros de mercadoria, como soja, petróleo, milho, minerais etc., ou de um ativo 
financeiro como uma moeda, ou um título de dívida, ou uma ação, depen-
dem, respectivamente, do valor destas mercadorias e destes ativos finan-
ceiros no mercado à vista; ou o preço de um contrato de opção de compra 
(direito de compra) de uma mercadoria ou de uma moeda também depende 
do valor damercadoria ou da moeda que define o contrato de opção.
Aqui, os contratos futuros e de opções são conhecidos como derivativos, 
pois dependem do ativo que lhes dá origem.
Também é possível ter contratos de derivativos que dependem de outro 
derivativo como, por exemplo, o contrato de opção de compra ou de venda 
de contratos futuros de dólar; mas, mesmo neste caso, os contratos futuros 
irão depender do preço do ativo à vista que o originou e da taxa de câmbio 
real/dólar.
Importância e crescimento 
do uso dos contratos de derivativos
Os contratos de derivativos cresceram muito em importância nas últimas 
décadas, tornando-se instrumentos de uso comum no mundo das finanças. 
Nesta evolução, os instrumentos derivativos passaram a fazer parte do esto-
que de conhecimento necessário para os profissionais da área de finanças.
Os contratos de derivativos possuem uma função econômica de valor 
para os mercados financeiros, de bens e de serviços e até mesmo para o 
setor público, permitindo que situações de risco sejam transferidas de um 
14
Derivativos Financeiros
agente econômico menos apto a sustentá-la para outro agente mais habi-
litado a suportá-la. Por exemplo, um exportador pode transferir seu risco 
cambial para instituições financeiras mais capazes de lidar com este tipo de 
risco, já que elas, por executarem diversas operações com diversos agentes 
econômicos (clientes e outras instituições financeiras), conseguem absor-
ver e eliminar parte ou todo o risco cambial envolvido na operação com o 
exportador. É também possível que dois agentes econômicos compensem 
seus riscos entre si de modo concomitante, quando um deseja se proteger 
de uma situação de risco que é, por sua natureza, a situação que elimina o 
risco do outro agente econômico. Consideremos novamente o caso do ex-
portador que quer se proteger contra a valorização de sua moeda; ele, então, 
poderia acertar um contrato com um importador, que esteja querendo se 
proteger contra a desvalorização desta mesma moeda, no qual o exporta-
dor pagaria um valor ao importador, no caso da desvalorização futura da 
moeda, e o importador pagaria ao exportador um determinado valor, no 
caso de valorização futura da moeda. Poderia haver, ou não, uma instituição 
financeira mediando esta negociação; mas, o fato importante é que as duas 
partes envolvidas estariam controlando seus respectivos riscos através de 
uma operação financeira.
Participantes dos contratos 
e mercados de derivativos
Os agentes que participam dos mercados/contratos de derivativos são os 
hedgers, os especuladores, os arbitradores, e os market makers.
Estes agentes interagem entre si e com bolsas de futuros e instituições 
normativas.
Vejamos os papéis destes agentes básicos.
Hedger e especulador
Como veremos mais adiante, os instrumentos derivativos, por exigirem 
pequenos valores monetários em relação à posição financeira assumida com 
estes instrumentos, constituem operações alavancadas e, por isso, permitem 
criar situações de risco elevado. Assim sendo, se o objetivo é assumir riscos 
elevados, estar-se-ia na posição oposta a do exportador acima. O exportador, 
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
15
ao procurar uma instituição financeira para cobrir seu risco cambial, estaria 
eliminando riscos, ou seja, buscando proteção contra oscilações da taxa de 
câmbio; estaria fazendo o que se chama de hedge.
Por outro lado, o agente econômico que busca os derivativos para assu-
mir posições de risco estaria fazendo o que chamamos especulação. O espe-
culador poderia ser, por exemplo, um agente que aposte em determinada 
ocorrência de mercado, através do uso de instrumentos derivativos, na va-
lorização ou desvalorização de uma moeda, por exemplo, ou na subida ou 
descida das taxas de juros, ou ainda da Bolsa de Valores. Se sua aposta estiver 
errada, ele perderá; e, caso contrário, ganhará. Em contraste o exportador 
anterior estará controlando os resultados possíveis de sua receita cambial 
futura, exatamente com o uso dos instrumentos derivativos.
O especulador no mercado de derivativos pode ser caracterizado como 
aquele (indivíduo ou instituição) que assume posições em derivativos cujos 
objetos de contratos não estão relacionados com a atividade principal do 
indivíduo ou instituição; mas também incluiria aqueles cujas atividades prin-
cipais estão relacionadas com o ativo-objeto do contrato derivativo, mas que 
assumem posições com derivativos que estariam aumentando seu risco total 
e não o eliminando, como faria um hedger.
Arbitrador
Outra atividade importante nos mercados financeiros em geral, e, em 
particular, no de derivativos, é a do arbitrador. Como será analisado em ca-
pítulo posterior o valor de um contrato futuro guarda determinada relação 
com o preço do ativo-objeto deste contrato. Assim sendo, alguns agentes 
atuam concomitantemente nos dois mercados, no à vista e no futuro, bus-
cando auferir ganhos com possíveis distorções nesta relação. Estes agentes 
são os arbitradores. E a atuação deles tende a estabelecer uma determinada 
relação entre preços à vista e futuros, como, por exemplo, entre a cotação do 
dólar no mercado à vista e no mercado futuro, ou entre o preço do petróleo 
à vista e futuro etc.
Normalmente, os arbitradores são grandes bancos que desfrutam de 
fontes de financiamento barato, ou grandes empresas que usam o ativo-ob-
jeto dos contratos de derivativos em suas atividades principais, e, portanto, 
tem facilidade de negociá-lo no mercado à vista.
16
Derivativos Financeiros
Market maker
Os market makers são agentes que cotam preços de compra e venda de 
derivativos negociados em Bolsas, procurando garantir, dessa maneira, li-
quidez aos contratos negociados, e, por isso, influenciam na formação de 
preços.
Estruturas fundamentais 
dos instrumentos derivativos
Os derivativos podem ser divididos em contratos futuros, contratos a 
termo, contratos de opções e contratos de swaps. Diversas variações podem 
ser feitas com base nestes contratos, como, por exemplo, através de swaptions, 
que caracterizam opções sobre swaps; ou de opções sobre contratos futuros, 
ou, ainda, de opções sobre opções.
Uma visão inicial destas estruturas fundamentais dos instrumentos deri-
vativos pode ser apresentada nas situações criadas a seguir:
Um produtor de café deseja garantir o preço de sua produção que será 
vendida seis meses à frente. Ele teme que os preços do café possam cair 
no mercado internacional; o suficiente para reduzir substancialmente ou 
mesmo eliminar sua margem de lucro.
Este objetivo do produtor poderia ser alcançado de diversas maneiras. 
Apresentaremos quatro alternativas. A alternativa de indexar o preço do 
produto ao custo da produção não será considerada, pois estaremos su-
pondo que os preços no mercado internacional são dados para o produ-
tor, ou seja, ele não consegue estabelecer os preços devido à concorrência 
internacional.
1.ª alternativa – o produtor de café pode tentar estabelecer a fixação 
dos preços do café, que será vendido, diretamente com os compradores 
do produto. Esta estratégia, para ser bem-sucedida, exigiria aceitação por 
parte dos compradores de café a ser vendido seis meses à frente, e quanto 
maior o número de compradores, mais difícil deve ser esta tarefa. No en-
tanto, se os compradores de café receiam que possa haver elevação do 
preço deste produto nos próximos meses, eles poderão antecipar o preço 
de compra do café.
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
17
Esta alternativa, se realizada, caracterizaria o que chamamos contratos a 
termo. Haveria a venda futura do café, mas com preços estabelecidos hoje, e 
não na data de entrega do produto. Estamos diante de uma fixação de preços.
2.ª alternativa – o produtor de café poderia escolher uma outra manei-
ra de antecipar o preçode venda de sua produção, por exemplo, utilizando 
contatos futuros que são negociados em bolsas de futuros.
Essa alternativa produz o mesmo resultado que a anterior, pois estabe-
lece uma fixação de preços (a menos de algumas imperfeições) antecipada 
para o produto que será vendido em data futura.
Entretanto, os contratos futuros são oferecidos por bolsa de futuros como 
a BM&FBovespa no Brasil, a Chicago Mercantile Exchange nos EUA etc., 
tendo, por isso, os contratos padronizados, requerendo depósitos de mar-
gens como garantia, e apresentando regras próprias de entrega de produtos. 
Assim, as bolsas de futuro se diferenciam dos contratos a termo, que são 
contratos estabelecidos diretamente entre as partes interessadas.
3.ª alternativa – o produtor de café pode adquirir o direito de vender 
café a um determinado preço mínimo, acertado hoje, para a entrega do pro-
duto em seis meses. Este direito de venda é chamado de opção de venda.
Nesta operação, o produtor tem o direito de vender seu produto a um 
preço mínimo, ou preço de exercício, ficando a obrigação, portanto, com 
a contraparte deste contrato, o qual é obrigado a comprar café ao preço 
mínimo estabelecido se o produtor assim o desejar. Por este direito o produ-
tor de café pagará um prêmio, semelhante ao que ocorre em um contrato de 
seguro comum.
Esta alternativa permite que o produtor de café obtenha um preço mínimo 
por sua produção, não se tratando, portanto, de fixação de preços do produ-
to; o que ocorre é apenas uma limitação de preços. É uma alternativa supe-
rior às duas anteriores em termos de flexibilidade, mas exige, certamente, 
um preço por essa flexibilidade, que é o prêmio pago.
4.ª alternativa – outra possibilidade para o produtor de café seria realizar 
um contrato de swap (troca), no qual ele receberia um preço pelo café, que 
seria estabelecido no início desta operação, portanto, prefixado, e pagaria o 
preço do café que vigorasse no mercado internacional no dia da entrega do 
produto. Como o produtor estaria recebendo o preço do café em vigor no 
18
Derivativos Financeiros
mercado internacional no dia da entrega física do produto ao comprador do 
café, e, ao mesmo tempo, estaria pagando este mesmo preço na operação 
de swap, estes dois fluxos se anulariam, restando, então, para o produtor, 
em termos líquidos, o pagamento prefixado constante no contrato de swap. 
Então, o produtor estaria fixando seu preço de venda do café. Ver figura 1.
Figura 1 – Swap de preço de café.
Contrapartida
Preço do café 
no mercado
Preço fixo de café
Vende café ao preço de mercado
Empresa de café
Novamente, temos uma fixação de preços, como nas duas primeiras 
alternativas.
Entretanto, no contrato de swap haveria, no dia de seu vencimento, que 
coincidiria com o dia da entrega física do café, simplesmente a troca da di-
ferença financeira entre o preço prefixado do café e o preço do café no mer-
cado internacional, evitando, desse modo, pagamentos mais elevados, que 
ocorreriam se os valores fossem trocados integralmente.
As quatro alternativas são resumidas na tabela 1.
Tabela 1
Operação Fixação de preço
Limitação de 
preço
Em bolsas de 
futuro
Pagamento de 
prêmio
Contratos 
a termo SIM NÃO NÃO NÃO
Contratos 
futuros SIM NÃO SIM NÃO
Contratos 
de opções NÃO SIM SIM e NÃO SIM
Contratos 
de swaps SIM NÃO NÃO NÃO
A estratégia a ser escolhida dependerá da visão do produtor quanto ao 
preço a vigorar no mercado e dos custos envolvidos na operação.
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
19
Substituamos, agora, o produtor de café por um investidor que deseja 
investir correndo o risco de oscilações do preço do café. Este investidor não 
produz nem compra café em termos físicos, ele apenas acredita em certa 
tendência dos preços no mercado internacional.
Este investidor poderia, por exemplo, vender contratos futuros de café 
se acreditasse em tendência de queda de preços no mercado. Como ele não 
dispõe do café para venda em data futura, por não ser um produtor, não 
estaria fixando um preço de venda para este produto. Estaria, sim, apenas 
obtendo ganhos financeiros se os preços na data futura fossem menores 
do que o preço determinado na venda dos contratos futuros. Se ocorresse 
a situação oposta, isto é, se o preço futuro do café no mercado internacio-
nal subisse acima do preço ao qual ele vendeu inicialmente os contratos 
futuros, o investidor sofreria uma perda financeira por ter vendido café, an-
tecipadamente, a preço que resultou menor do que o que passa a vigorar 
no mercado internacional.
Este investidor também poderia vender os contratos de opções de venda 
de café para o produtor do início do exemplo. Neste caso, o investidor rece-
beria o prêmio pago pelo produtor e se sujeitaria a perdas se o preço do café 
caísse abaixo do preço mínimo estabelecido no contrato de opções, quando, 
então, o produtor de café estaria exercendo seu direito de venda de café ao 
preço mínimo, ou preço de exercício.
E se o preço do café, no vencimento do contrato de opção estivesse acima 
ou fosse igual ao preço mínimo, o contrato não seria exercido e o investidor 
lucraria com o prêmio recebido no início do contrato.
Se o contrato é exercido pelo produtor de café, o valor da perda financei-
ra do investidor deverá ser transferido para o produtor, e se esta perda for 
maior do que o prêmio recebido pelo investidor no início da operação, este 
último terá que desembolsar recursos próprios neste investimento.
As situações do produtor de café e do investidor ressaltam o contraste das 
possíveis posições que poderiam ter assumido no exemplo em discussão. O 
produtor estaria buscando proteção contra queda de preços de seu produto, 
ao passo que o investidor estaria tentando obter ganhos financeiros explo-
rando possíveis tendências de preços no mercado internacional de café. O 
produtor estaria se protegendo, ou seja, fazendo um hedge, enquanto que o 
investidor estaria fazendo especulação.
20
Derivativos Financeiros
Não há necessidade de que as operações com derivativos compreendam 
um hedger e um especulador, elas podem ser feitas entre dois hedgers ou 
entre dois especuladores, ou ainda com arbitradores.
Complexidade dos instrumentos derivativos
Os derivativos podem apresentar graus de complexidade elevados em 
suas estruturas e nos seus apreçamentos. Uma situação em que isto normal-
mente ocorre é aquela que envolve contratos de opções chamados exóticos, 
tema do capítulo 10 deste livro. Estas opções, como o nome diz, são diferen-
tes, por isso não são classificadas como opções padrão, denominadas, em 
sua estrutura mais fundamental, de vanilla, nome decorrente da expressão 
“plain vanilla”, que significa o mais simples; em uma associação que pode-
ríamos fazer com o sorvete de baunilha puro, sem mais ingredientes como 
caldas de cobertura, castanha, ou creme chantili.
Embora a maioria dos contratos de derivativos celebrados comporte es-
truturas financeiras de complexidades moderadas, estas operações também 
podem apresentar sofisticações significativas, como foi o caso, por exemplo, 
da operação executada pela empresa Procter & Gamble na década de 1990; 
ela contratou uma operação de swap (tema do capítulo 11), cujos fluxos fi-
nanceiros dependiam do spread de juros na curva de rendimentos dos títu-
los do Tesouro norte-americano, operação na qual o banco Bankers Trust era 
a contraparte, e que acabou sendo processado judicialmente pela empresa 
por discordâncias quanto aos riscos da operação.
Outros casos envolvendo contratos derivativos também terminaram 
na Justiça. Estes foram os casos da Gibson Greetings, novamente contra o 
Bankers Trust, e do Orange County, condado da Califórnia, nos EUA, que 
sofreu perdas pesadas com aplicações em títulos de dívida sofisticados, em 
parte, vendidos para o condadopelo banco de investimento Merryl Lynch. 
Esses títulos tinham como características a possibilidade de ganhos acentua-
dos com a queda das taxas de juros libor1 em dólares, constituindo, portanto, 
veículos para posições alavancadas e, por isso, sujeitos a ganhos ou perdas 
elevadas. Os títulos em si não se enquadrariam, a princípio, na classificação 
de instrumentos derivativos, mas como são gerados a partir de operações 
com derivativos seriam enquadrados nestes instrumentos.
1 Libor significa: London 
Interbank Offer Rate e re-
presenta a taxa de oferta 
interbancária cotada em 
dólares (mas também 
negociada em outras 
moedas) negociada no 
mercado Eurodólar (dóla-
res “fora” dos EUA).
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
21
O episódio ocorrido recentemente no Brasil, que, aparentemente, 
depõe contra o uso de derivativos, consiste nas operações com opções 
sobre a taxa de câmbio real/dólar, realizadas pelas empresas brasileiras: 
Aracruz, Votorantim e Sadia; todas elas, em suas operações financeiras, su-
postamente, venderam opções de compra de dólar para os bancos com os 
quais estabeleceram estes contratos de opções. Essa estratégia possui risco 
elevado, e, por isso, essas empresas acabaram sofrendo perdas financeiras 
significativas. As empresas estariam na posição do investidor, no exemplo 
mencionado com a opção de venda de café. Duas diferenças, no entanto, 
podem ser apontadas:
1.ª diferença – o investidor supostamente poderia vender opções de 
venda de café para o produtor de café. Assim, como vimos, ele perderia 
quando o preço do café no mercado internacional caísse abaixo do preço 
mínimo, ou preço de exercício. No caso das empresas, elas perderam quando 
a taxa de câmbio ultrapassou a cotação em R$/US$ determinada pelo preço 
de exercício da opção de compra. A crise externa levou à desvalorização 
do real frente ao dólar norte-americano, e, por isso, a cotação de mercado 
ultrapassou o preço de exercício das opções de compra vendidas pelas em-
presas. Supondo que o preço de exercício de algumas opções de compra 
tenha sido 1,70R$/US$, se a cotação no mercado alcançou 2,40R$/US$, as 
empresas teriam perdido a diferença entre 2,40R$/US$ e 1,70R$/US$, já que 
os bancos, que eram a contraparte das operações, teriam exercido o direito 
deles de comprar dólares a 1,70R$/US$, quando a cotação no mercado de 
câmbio era 2,40R$/US$.
2.ª diferença – as empresas Aracruz, Votorantim e Sadia recebem recur-
sos em dólares decorrentes de suas exportações, e isto poderia compensar 
as perdas acima mencionadas quando a taxa de câmbio R$/US$ ultrapassou 
o suposto preço de exercício, 1,70R$/US$. A desvalorização do real eleva-
ria a receita das exportações e compensaria as perdas financeiras com os 
contratos de opções de compra. Esta peculiaridade não existia no exemplo 
mencionado, do investidor que vende opções de venda de café.
Mas, então, como as empresas perderam tantos recursos financeiros com 
a venda das opções? Isso leva a seguinte conclusão: as empresas venderam 
contratos de opções em volume superior ao que receberiam com o efeito 
positivo do câmbio sobre suas exportações.
22
Derivativos Financeiros
As possíveis perdas financeiras ocorridas podem ser visualizadas no 
Quadro 1 abaixo.
 Quadro 1 – Perdas financeiras com a venda de contratos de opções de 
compra
Cotação da taxa de 
câmbio
Preço de exercício da 
opção de compra 
Resultado financeiro 
para as empresas
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$)
1,50 1,70 ganham o prêmio
1,60 1,70 ganham o prêmio
1,70 1,70 ganham o prêmio
1,80 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,10R$/US$
1,90 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,20R$/US$
2,00 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,30R$/US$
2,10 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,40R$/US$
2,20 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,50R$/US$
2,30 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,60R$/US$
2,40 1,70 ganham o prêmio e per-
dem 0,70R$/US$
Observa-se que as perdas são ilimitadas, e aumentam com o aumento da 
cotação da taxa de câmbio R$/US$.
Os derivativos são hoje execrados por alguns policy makers que ainda des-
conhecem a gama de aplicações, boas e ruins, que eles permitem implemen-
tar, respondendo somente nos casos de perdas acentuadas vindas a público. 
No entanto, regulações mais adequadas do que as atuais permitiriam mais 
controle sobre operações bancárias (bancos comerciais e de investimento) 
e de outras instituições financeiras com estes instrumentos financeiros, em 
vez de tentar eliminar ou proibir o uso dos contratos de derivativos que apre-
sentam funções econômicas importantes nas economias contemporâneas.
Os contratos futuros e de opções são muito antigos, não na forma atual 
em que são negociados em bolsas de futuros ou em mercados de balcão, 
mas sim em sua forma mais essencial. Um produtor que desejasse eliminar 
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
23
ou reduzir seu risco com os preços de seus produtos, que ainda se encontra-
vam em fase de produção, podia negociar antecipadamente os preços de 
venda desses produtos. Do mesmo modo, um comerciante poderia negociar 
os preços futuros de mercadorias que irá adquirir em datas futuras, eliminan-
do, desse modo, os riscos de ascensões de preços que poderiam ser prejudi-
ciais à sua atividade profissional.
Contratos de opções também, em sua essência, são instrumentos de 
enorme utilidade para as atividades econômicas e financeiras de qualquer 
economia, completando mercados e transferindo riscos. Eles funcionam como 
apólices de seguro para diversas situações em que são utilizados; situações 
para as quais muitas vezes um contrato de seguro comum não existiria.
De fato, é necessária uma boa dose de expertise para dominar o uso destes 
instrumentos sem ser levado a situações de risco que poderiam atingir e pre-
judicar os objetivos principais dos agentes usuários destes instrumentos fi-
nanceiros. Portanto, cuidados devem ser tomados pelos que utilizam estes 
contratos de derivativos. E o ambiente, no qual este uso ocorreria, deveria 
ser regulado, não em excesso para não inibir processos criativos, nem com 
escassez de controles que o tornaria um ambiente permissivo, como o am-
biente internacional recente que favoreceu a gestação de uma crise de crédi-
to profunda e extensa cujo início esteve nos contratos de hipotecas subprime 
nos EUA.
Porém, a detração destes instrumentos estaria eliminando ou escassean-
do possibilidades de operações produtivas ou financeiras com funções eco-
nômicas estimuladoras para o crescimento econômico e aumento do bem- 
-estar em nações ao redor do mundo.
Tornar mercados mais incompletos não parece vantajoso para qualquer 
economia que busque desenvolvimento socioeconômico.
Origem dos mercados futuros, 
de opções e de swaps
A história de transações com contratos a termo tem início, provavelmen-
te, há alguns milhares de anos com acertos envolvendo gados, ovinos, suínos 
etc. Nesses acertos, esses animais davam origem a “contratos” de entrega em 
datas futuras específicas a preços preestabelecidos.
24
Derivativos Financeiros
No entanto, o mercado futuro organizado na forma que hoje conhece-
mos teve início somente em 1848, com a criação da Chicago Board of Trade, 
ou (CBOT) hoje integrada à Chicago Mercantile Exchange (CME). Os primei-
ros contratos negociados foram os de milho.
Observa-se que na origem, e durante a maior parte do tempo, os con-
tratos futuros negociaram mercadorias. O interesse pelos contratos futuros 
surgiu com a necessidade de proteção contra flutuações dos preços das 
mercadorias.
Porém, a partir da década de 1970, especificamente em 1973, quando 
o International Monetary Market, criado como parte integrante da Chicago 
Mercantile Exchange, iniciou negociações com contratos futuros e também 
com contratos de opções de ativos financeiros, estes contratospassaram a 
ganhar importância no mundo dos derivativos.
Um fato importante marcou essa transição. Este fato foi o fim do Siste-
ma Monetário criado em Bretton Woods, estabelecido em 1944, e através 
do qual as taxas de câmbio eram mantidas sob o regime de taxas fixas. Com 
a passagem para o sistema de flutuação no início dos anos 1970, oscilações 
expressivas das principais moedas dos países desenvolvidos exigiam ins-
trumentos de controle de riscos cambiais. A publicação do artigo semanal 
de Black & Scholes em 1973, que apresentava um modelo para cálculo do 
prêmio de opções, permitiu a negociação de contratos de opções financeiras 
na Bolsa de Chicago.
No início da década de 1980, com o choque das taxas de juros em dólares 
que alcançaram mais de 20% ao ano, cujo objetivo de combater a inflação 
elevada que assolava a economia dos EUA, a demanda por proteção contra 
oscilações das taxas de juros surgiu com intensidade; e a partir de então, 
contratos de swaps de juros passaram a crescer e a ter destaque nas opera-
ções com derivativos.
As principais bolsas de futuros no mundo
A principal bolsa de futuros do mundo moderno é a Chicago Mercantile 
Exchange, ou CME. A CME é uma bolsa de mercadorias que foi fundada em 
1898 com a Chicago Butter and Eggs Board nos EUA, e que em 1973 criou o 
International Monetary Market, ou IMM, que então começou a oferecer deri-
vativos sobre ativos financeiros.
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
25
A Chicago Mercantile Exchange fundiu-se com a Chicago Board of Trade, 
ou CBOT, em julho de 2007. A CBOT, antes da fusão, era a 2.ª ou 3.ª bolsa de 
futuros do mundo.
Com a fusão a CME cresceu em importância e, em 2008, absorveu a New 
York Mercantile Exchange, Bolsa que negocia diversos contratos de derivati-
vos, entre os quais derivativos de petróleo.
No Brasil, a negociação de contratos futuros teve início com a Bolsa de 
Mercadorias de São Paulo, ou BMSP, em 1917, com negociação inicial de con-
tratos agropecuários, de café, Boi Gordo e algodão.
A Bolsa Mercantil e de Futuros, ou BM&F, fundada em 1985, e iniciando 
operações em janeiro de 1986, passou a concentrar as operações com deri-
vativos, oferecendo contratos de futuros e de opções para ativos financeiros 
e mercadorias, incluindo ações, ouro, taxas de juros DI, taxa de câmbio R$/
US$. Em 1991, a BM&F se funde à BMSP, criando a Bolsa de Mercadorias e de 
Futuros, com objetivo de desenvolver mercados de derivativos financeiros, 
agropecuários e outros.
Em 2007, a BM&F iniciou seu processo de desmutualização, e se tornou, 
a partir de 1 de outubro de 2007, uma sociedade por ações com fins lucrati-
vos. No processo de desmutualização, os direitos patrimoniais dos antigos 
associados foram convertidos em participações acionárias. Então, na aber-
tura de seu capital, a BM&F colocou R$5,9 bilhões em títulos atraindo 260 
mil acionistas.
A Bovespa também seguiu o mesmo caminho com colocação de ações 
no valor de R$6,6 bilhões em outubro de 2007.
Em maio de 2008, a BM&F e a Bovespa se fundem, formando a BM& 
FBovespa S/A.
Volumes de negócios 
nas bolsas de futuros do mundo
O quadro 2 apresenta a posição das principais bolsas de futuros no 
mundo nos anos 2004 e 2005, e a taxa de crescimento anual. A listagem é da 
FIA <www.futuresindustry.org>.
26
Derivativos Financeiros
Quadro 2
A BM&F e as bolsas do mundo
Posição 
2004
Posição 
2005 Exchange 2004 US$ 2005 US$
Taxa de cresci-
mento anual
1 2
Chicago 
Mercantile 
Exchange
883,118,526 664,884,607 32,8%
2 1 Eurex 784,896,954 684,630,502 14,6%
3 3
Chicago 
Board of 
trade
561,145,938 489,230,144 14,7%
4 4 Euronext.liffe 343,829,658 311,053,230 10,5%
5 6
Bolsa de 
Mercadorias 
& Futuros
187,850,634 173,533,508 8,3%
6 7
New York 
Mercantile 
Exchange
166,608,642 133,284,248 25,0%
7 10
National 
Stock 
Exchange 
of India
116,286,968 67,406,562 72,5%
8 5
Mexican 
Derivatives 
Exchange
107,989,126 210,355,031 – 48,7%
9 8
Dilian 
Commodity 
Exchange
99,174,714 88,034,153 12,7%
10 11
London 
Metal 
Exchange
70,444,665 67,171,973 4,9%
D
is
p
on
ív
el
 e
m
: <
w
w
w
. f
ut
ur
es
in
du
st
ry
.o
rg
>
.
O site abaixo apresenta dados detalhados das operações das bolsas de 
futuros no mundo em 2006 e 2007.
Ampliando seus conhecimentos
EUA têm novas regras para os derivativos1
Sarah N. Lynch – Dow Jones, de Washington, 2009
As autoridades reguladoras dos EUA anunciaram na quarta-feira um 
plano que esboça o novo modelo regulador que irá forçar alguns derivativos 
1 Esse texto foi extraído do jornal Valor do dia 15 de maio de 2009.
Introdução aos mercados/contratos de derivativos
27
negociados no mercado de balcão a serem negociados em bolsas de valores, 
e sujeitar alguns contratos a limites de posições especulativas. O plano, que 
foi anunciado em conjunto pelo secretário do Tesouro Timothy Geithner, pela 
presidente da Securities and Exchange Commission (SEC), Mary Shapiro e 
pelo presidente em exercício da Futures Trading Commission, Michael Dunn, 
visa dar mais transparência aos negócios feitos fora das bolsas de valores (e de 
futuros), que hoje estão sujeitos à pouquíssima regulamentação federal.
“Na elaboração desse modelo amplo, nossos staffs trabalharam juntos, 
com muito cuidado, para ter certeza de que vamos apresentar ao Congres-
so um conjunto comum de recomendações”, disse Geithner, observando que 
brechas na fiscalização federal sobre os negócios com derivativos contribuí-
ram, em parte, para a crise financeira.
Pelo plano, as autoridades federais que regulam o mercado de commodi-
ties receberão autoridade para limitar as posições especulativas sobre contra-
tos negociados em bolsa de valores (e de futuros) e no mercado de balcão, se 
esses contratos tiverem um impacto significativo sobre os preços do mercado. 
O objetivo, por trás do plano, é impedir a manipulação ou a especulação ex-
cessiva que, segundo acreditam alguns especialistas, pode acelerar os movi-
mentos de preços.
O plano também forçará todos os contratos padronizados do mercado de 
balcão a serem negociados em bolsas regulamentadas e serem compensa-
dos de maneira regulamentada – um processo que envolve a mediação entre 
compradores e vendedores para garantir que o dinheiro vai mudar de mãos. 
Enquanto isso, os contratos altamente personalizados, que ainda são nego-
ciados no mercado de balcão, estarão sujeitos às exigências de registro de 
informações e prestação de contas.
Além disso, os negociadores de derivativos, com grandes exposições de 
contrapartida, estarão sujeitos a uma supervisão prudente e à vigilância regu-
latória para garantir que eles não representem riscos sistêmicos ao mercado. 
Isso vai requerer exigências de adequação de capital mais conservadoras, pa-
drões de conduta nos negócios, exigência de margens iniciais e prestação de 
contas sobre os contratos padronizados e os de mercado de balcão.
Comentários: o texto mostra a preocupação das autoridades dos EUA com re-
lação às operações com derivativos. O Secretário do Tesouro ressalta que bre-
28
Derivativos Financeiros
chas na legislação federal, sobre os negócios com derivativos, contribuíram 
em parte para a crise financeira de 2008/2009 ocorrida nos EUA e no mundo.
O objetivo das autoridades é forçar operações com derivativos mais 
transparentes, fazendo com que passem por bolsas regulamentadas. Haverá 
também mais exigências de capital para as instituições que apresentarem po-
sições de risco mais acentuadas, para que estas instituições não levem riscos 
sistêmicos ao mercado.
Além dos EUA, outros países também estão analisando efetuar controles 
mais rigorosos nas operações especulativas com derivativos.
Atividades de aplicação
1. O que são ativos-objetosde um contrato de derivativos?
2. Quem corre mais risco em um contrato de derivativos, um hedger ou 
um especulador?
3. Quais as principais diferenças entre os contratos de opção e de swap?
4. Qual o efeito positivo dos contratos de opções que supostamente fo-
ram vendidos pelas empresas brasileiras: Sadia, Aracruz e Votorantim?
5. No exemplo do café, no início do capítulo, substitua o produtor por 
um importador de café e analise as posições que este formaria com 
contratos de opções, futuro e de swaps.
6. Monte um quadro com os resultados obtidos nos contratos de opções 
de compra, considerando a questão 5 e a posição do importador de 
café. Use preços de café entre 20,00 e 40,00 por saca, e preço de exer-
cício igual a 30,00 por saca.
Mercados futuros
Um contrato futuro representa um compromisso de comprar ou vender 
determinado ativo em uma data específica e por um preço estabelecido.
Utilização dos contratos futuros
Um contrato futuro pode ser comprado ou vendido. Para que contratos 
futuros sejam comprados, o agente econômico que deseja adquiri-lo deve 
“encontrar” outro agente econômico que esteja disposto a vender o mesmo 
contrato. Este encontro entre comprador e vendedor se estabelece com a 
interposição de um corretor, membro da bolsa de futuros onde os contra-
tos são negociados. É um processo igual ao da compra ou venda de ações 
em uma bolsa de valores. O processo, portanto, necessita de um comprador, 
de um vendedor, de um corretor e da bolsa de futuros (além de atender às 
exigências dos órgãos reguladores). Se o corretor não encontra um vende-
dor, para atender o agente comprador, ele não consegue fechar a operação, 
pois a Bolsa em si não assume as posições compradas ou vendidas, salvo em 
situações excepcionais de inadimplência de uma das partes, comprado ou 
vendido, em que a Bolsa pode assumir perdas de uma das posições.
Participantes de um contrato futuro:
Comprador; �
Vendedor; �
Corretor da Bolsa; �
Bolsa e Futuros. �
Todos os participantes de um contrato futuro, comprados e vendidos, 
devem sempre fazer um depósito em dinheiro, ou em títulos aceitos pela 
respectiva bolsa de futuros, no início da operação e que servirão como 
margem de garantia para as possíveis perdas diárias à medida que os preços 
futuros evoluem. Esta margem é depositada junto ao corretor responsável 
pela posição do cliente. Se um investidor compra um determinado contrato 
32
Derivativos Financeiros
futuro e o preço deste contrato sobe na Bolsa, em função das negociações 
ou de expectativas futuras, ele receberá diariamente um ganho a ser credita-
do em sua conta corrente junto ao seu corretor. Ganho que decorre do preço 
estar mais elevado do que o preço no qual ele assumiu sua posição inicial. 
Se o preço futuro continua a subir, novos créditos serão feitos em sua conta 
corrente, sempre contabilizando os ganhos de um dia para o seguinte. O 
crédito recebido em conta reflete o ganho que a empresa poderia auferir se 
liquidasse sua posição naquele dia.
Se, por outro lado, os preços dos contratos futuros caem, este investidor, 
com a posição comprada, irá sofrer perdas, e o valor da perda será debitado 
diariamente em sua conta corrente. No caso de queda de preços, quem irá 
obter ganhos diários será o agente que estiver na posição vendida, ou seja, 
aquele que vendeu os contratos futuros que o investidor comprou. Este pro-
cesso prossegue até que o contrato futuro vença ou até que uma das partes 
liquide sua posição com futuros.
Depósito de margens de garantia – comprados e vendidos fazem depósi-
tos de margens de garantia.
Perdas e ganhos diários – são contabilizados tanto para os comprados 
quanto para os vendidos.
As posições com contratos futuros podem ser liquidadas a qualquer mo-
mento em que a respectiva Bolsa esteja em funcionamento, e desde que 
haja liquidez para o respectivo contrato. Assim, se um investidor que com-
prou contratos futuros decide no mesmo dia, ou após um, dois ou sete dias, 
vender esses contratos, ele poderá realizar a venda através de seu corretor e 
ao preço que estiver sendo negociado naquele instante na Bolsa. O mesmo 
vale para o vendedor de um contrato futuro. Este também poderá comprar 
a qualquer momento os contratos futuros que vendeu inicialmente. Vemos 
então que, para liquidação antecipada de uma posição com contratos fu-
turos, basta tomar a posição contrária na Bolsa no momento desejado do 
encerramento da posição. Assim sendo, para liquidar, antes do vencimen-
to, contratos futuros comprados, basta vender estes contratos a qualquer 
momento, e para liquidar antecipadamente contratos futuros vendidos, 
basta comprar estes contratos futuros vendidos a qualquer momento dese-
jado. Para uma bolsa de futuros, se o cliente tem X contratos comprados e o 
mesmo número X de contratos vendidos, a posição dele é nula, ou seja, está 
Mercados futuros
33
liquidada, já que o que o cliente ganharia com uma posição, perderia com a 
outra. O mesmo vale para o cliente com posição inicial vendida em X contra-
tos futuros, que compra posteriormente X contratos futuros.
Liquidação da posição com contratos futuros ocorre com a tomada de po-
sição inversa. O vendido compra contratos futuros; e o comprado vende con-
tratos futuros.
Os contratos futuros abertos podem ser liquidados antecipadamente.
Vejamos um exemplo:
Consideremos que uma empresa deseje adquirir X contratos futuros de 
dólar que vencem em dois meses. Ela, então, procura seu corretor e explica 
o que gostaria de fazer. O corretor atende seu cliente, a empresa, buscan-
do um ou vários agentes que queiram vender, no total, X contratos futuros 
de dólar vencendo daqui a dois meses. Em seguida, supondo que as partes 
aceitem um determinado preço para os contratos futuros, as posições são 
estabelecidas para as partes. Na realidade, os X contratos futuros podem ser 
comprados através de um ou mais lotes, que podem ser negociados em mo-
mentos diferentes, até que se atinja o total desejado pela empresa: X contra-
tos futuros de dólar.
Suponhamos que X represente 10 contratos futuros de dólar do mês t + 2, 
sendo hoje o mês t. Consideremos, ainda, que estes 10 contratos futuros de 
dólar sejam negociados ao preço médio de 2,40R$/US$.
Assim, teríamos a empresa comprada em 10 contratos futuros de dólar 
do mês t + 2 ao preço médio de 2,40R$/US$. Ao mesmo tempo, teríamos um 
vendedor (poderiam ser vários) destes 10 contratos.
Se os preços futuros do dólar sobem acima de 2,40R$/US$ no mesmo dia 
em que as posições foram iniciadas, a empresa receberia um crédito em sua 
conta, visto que estaria comprada a 2,40R$/US$ e o mercado futuro já teria 
alcançado valor maior do que 2,40R$/US$. Se a empresa quisesse vender sua 
posição comprada em 10 contratos, poderia vendê-la a valor maior do que 
2,40R$/US$, realizando, portanto, um ganho no mesmo dia em que iniciou 
sua operação. Conforme observado anteriormente, o crédito recebido em 
conta refletiria o ganho que a empresa poderia auferir se liquidasse sua po-
sição naquele dia. Se a empresa liquidasse sua posição no mesmo dia que a 
iniciou, esta operação seria chamada de day trade1.
1 Day trade é a operação 
de compra e venda no 
mesmo dia.
34
Derivativos Financeiros
A empresa, certamente, também poderia manter sua posição por mais 
um dia, uma semana etc., desde que não ultrapassasse o vencimento dos 
contratos futuros.
Já o agente que vendeu inicialmente os 10 contratos futuros estaria per-
dendo a diferença entre o preço maior do que 2,40R$/US$ e a cotação de 
2,40R$/US$ estabecida no contrato futuro. Desse modo, os corretores da 
Bolsa transfeririam a perda do agente vendido para a empresa comprada 
em futuros de dólar. Este processo de ajustes diários permanece para todos 
os clientes enquanto o contrato futuro estiver em vigor.
Os ajustes diáriossão feitos com base no preço chamado preço de ajuste 
(settlement price), que é calculado logo após a Bolsa encerrar sua operação 
diária e então divulgado. O cálculo segue fórmula própria da Bolsa, mas é 
normalmente feito com as cotações das últimas negociações realizadas du-
rante os trinta minutos finais, ou algo semelhante.
Se a empresa continuasse com sua posição, isto é, decidisse não vendê-
la, ela iria receber créditos ou sofrer débitos em sua conta corrente à medida 
que os preços futuros, respectivamente, subissem ou descessem dia- 
riamente.
Supondo que ambos continuassem com suas posições até o final do dia 
seguinte, e que no dia seguinte o preço de ajuste caia abaixo do preço de 
ajuste do dia anterior (o primeiro dia), ocorreria o movimento oposto, ou 
seja, o corretor transferiria, da conta da empresa para a conta do agente com 
a posição vendida, o valor da diferença entre os preços de ajuste do dia cor-
rente, que seria o segundo dia, e o do primeiro dia (e não o preço inicial da 
abertura da posição, pois este já foi comparado ao preço de ajuste do pri-
meiro dia).
Este processo continuará até que o contrato futuro vença ou até que uma 
das partes liquide sua posição com futuros. Se a posição é liquidada anteci-
padamente, o ajuste diário é feito com base na diferença entre o preço de 
liquidação obtido no momento em que a posição é encerrada na Bolsa e o 
preço de ajuste do dia anterior.
Podemos ilustrar o ajuste de margens que contempla contratos futuros 
de dólar, no seguinte exemplo:
Considere uma empresa que, no dia 10 de março, toma posição compra-
da em 100 contratos futuros de dólar do mês abril, equivalente a 5 milhões 
Mercados futuros
35
de dólares. Sob esta posição, os resultados totais para a empresa seriam os 
apresentados na tabela 1 a seguir.
Tabela 1 – Ajustes diários de margens: posição comprada
Preço ajuste no 
dia t
Preço ajuste no dia 
t + 1
Diferença entre 
 t e t + 1 Ganho / Perda
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)
2,420(*) 2,425(**) 0,005 25.000
2,425 2,415 – 0,010 – 50.000
2,415 2,400 – 0,015 – 75.000
2,400 2,430(***) 0,030 + 150.000
Total + 50.000
(*) Cotação da abertura de posição no dia 10 de março.
(**) Preço de ajuste no dia 10 de março.
(***) Preço de venda dos 100 contratos futuros de dólar do mês de abril, no momento em que a 
empresa encerra sua posição.
Esta cotação, R$2,43/US$, não é o preço de ajuste do dia, mas sim o de 
um determinado instante durante o pregão, isto é, naquele instante em que 
a empresa vende 100 contratos futuros para encerrar sua posição anterior-
mente comprada. Na verdade, a liquidação da posição da empresa junto 
à bolsa de futuros poderia ter sido feita em vários momentos ao longo do 
pregão, por exemplo, em lotes de 30 e 40 contratos, ou em quaisquer outras 
combinações. E se esse fosse o caso, o preço R$2,43/US$ representaria o 
preço médio de venda.
A tabela 1 mostra que a empresa comprada em 100 contratos futuros 
teria auferido ganho de R$50.000,00 após a liquidação de sua posição.
Já, a situação do detentor da posição vendida nestes 100 contratos futu-
ros seria dada pela tabela 2.
Tabela 2 – Ajustes diários de margens: posição vendida
Preço ajuste no 
dia t
Preço ajuste no 
dia t + 1
Diferença entre 
t e t + 1 Ganho / Perda
(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)
2,420(*) 2,425 (**) 0,005 – 25.000
2,425 2,415 – 0,010 + 50.000
2,415 2,400 – 0,015 + 75.000
36
Derivativos Financeiros
Preço ajuste no 
dia t
Preço ajuste no 
dia t + 1
Diferença entre 
t e t + 1 Ganho / Perda
2,400 2,430 (***) 0,030 – 150.000
Total – 50.000
(*) Cotação da abertura de posição no dia 10 de março.
(**) Preço de ajuste no dia 10 de março.
(***) Preço de venda dos 100 contratos futuros de dólar do mês de abril, no momento em 
que a empresa encerra sua posição.
A tabela 2 mostra que o detentor da posição vendida em 100 contra-
tos futuros teria sofrido uma perda de R$50.000,00, no momento em que a 
empresa, comprada nesses contratos, liquidasse sua posição. O resultado é 
exatamente o oposto daquele obtido pelo comprado nestes contratos fu-
turos. Observe que o detentor da posição vendida, a princípio não estaria 
liquidando sua posição vendida no mesmo instante que a empresa liquida a 
sua posição comprada. Se ele continua com sua posição vendida na Bolsa, o 
resultado final de sua operação, ainda dependerá dos outros ajustes de mar-
gens que estariam por vir. Como, então, a empresa comprada nos 100 con-
tratos futuros estaria liquidando sua posição comprada? Ela simplesmente 
venderia os 100 contratos futuros, inicialmente comprados, para outro inves-
tidor ou empresa interessada em posição de compra em contratos futuros 
de dólar do mês abril.
Hedger
Os mercados futuros foram criados originalmente para atender às neces-
sidades dos hedgers, pois os produtores queriam manter um preço para sua 
produção e os comerciantes queriam garantir um preço para obter tal pro-
duto. Os contratos futuros, então, permitiriam que ambas as partes atingis-
sem seus objetivos.
Um hedger deve tomar uma posição com contratos futuros que gere 
ganhos financeiros para ele, no caso em que o preço de seu produto, ou seu 
ativo financeiro, caminhe no sentido de reduzir sua receita, ou no caso de 
suas compras, ou gastos financeiros, aumentarem suas despesas. Portanto, 
se um exportador de soja quiser usar contratos futuros para se proteger 
de possíveis quedas nos preços de seus produtos, ele deve vender con-
tratos futuros de soja para gerar ganhos financeiros que irão servir como 
compensação por sua perda na venda da soja, e seus derivados, a preços 
Mercados futuros
37
mais baixos. Se o preço da soja aumentar, o exportador irá se beneficiar da 
receita mais alta, mas sofrerá perdas com os contratos futuros, pois, como 
vimos, um agente posicionado com contratos futuros vendidos perderá 
margem depositada sempre que os preços futuros aumentarem. Verifica- 
-se, portanto, que como hedger, o exportador estará, na realidade, tentan-
do fixar sua receita, independentemente da oscilação do preço da soja. No 
entanto, é importante ressaltar que esta perda com margens exige reposi-
ção de margens, muitas vezes, bem antes do que os ganhos com a venda 
do produto a preços mais elevados se materialize. Assim sendo, é neces-
sário considerar possíveis e, em algumas situações, significativas saídas de 
caixa ao longo da manutenção da posição com contratos futuros.
O estudo de caso no Apêndice ilustra o que aconteceu com a empresa 
Selecta durante suas posições com contratos futuros de soja.
Exemplo de hedging com futuros
Vejamos um exemplo de uso:
Uma empresa de exportação, que vai fechar câmbio no valor de 
US$1.000.000,00 em 31 de março, efetuou um hedge em 26 de fevereiro do 
mesmo ano, quando a cotação do contrato futuro era 2,40R$/US$. Calcule o 
resultado final para a empresa, supondo que o dólar comercial estará no mer-
cado à vista e no mercado futuro cotado a 2,35R$/US$ no dia 31 de março.
Observação: como o exportador quer se proteger contra valorização do real 
(desvalorização do dólar), ele deve vender contratos futuros na Bolsa de Mer-
cadoria e Futuros Bovespa (BM&FBovespa) pois, assim, se a cotação cair, ele 
ganhará com os contratos futuros, já que irá comprar o mesmo número de 
contratos futuros em 31 de março de modo a encerrar sua posição na bolsa 
de futuros. E possíveis ganhos com os contratos futuros estarão compensan-
do as perdas que a empresa terá com a valorização do real frente ao dólar no 
mercado à vista quando a cotação cair. Se a cotação subir, a empresa obterá 
perdas com os contratos futuros, que irão compensar os ganhos com venda 
mais favorável dos dólares no mercado à vista. O exportador deve vender 20 
contratos, com cada contrato representando US$50.000,00.
Vejamos, a seguir, osresultados da exportação com o hedging.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,40R$/US$ (venda) – 2,35R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00
38
Derivativos Financeiros
Houve ganhos com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu com 
taxa de câmbio de 2,40R$/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20 con-
tratos, ocorreu quando a taxa de câmbio estava cotada em 2,35R$/US$.
(b) Resultado da exportação:
US$1.000.000,00 . 2,35R$/US$= R$2.350.000,00
(c) Resultado total:
R$2.350.000,00 + R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
A empresa obteve como preço final 2,40R$/US$, que era a cotação inicial 
negociada na bolsa de futuros.
Se a cotação final em 31 de março fosse 2,45R$/US$ em vez de 2,35R$/
US$, tanto no mercado à vista quanto no mercado futuro, qual seria o resul-
tado final para a empresa?
Agora, teríamos:
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,40R$/US$ (venda) – 2,45R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = – R$50.000,00
Agora haveria perdas com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu 
com taxa de câmbio de R$2,40/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20 
contratos, ocorreu quando a taxa de câmbio estava cotada em R$2,45/US$.
(b) Resultado da exportação:
US$1.000.000,00 . 2,45R$/US$= R$2.450.000,00
(c) Resultado total:
R$2.450.000,00 – R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.
E o resultado foi o mesmo. A empresa, então, conseguiu fixar a taxa de 
câmbio real/dólar em 2,40R$/US$, independentemente da cotação que 
viesse a ocorrer em 31 de março.
A empresa exportadora, portanto, conseguiu eliminar o risco cambial ao 
fixar a taxa futura de câmbio de sua exportação.
Considere agora um segundo exemplo:
Mercados futuros
39
Você é diretor financeiro de uma empresa brasileira que importa equipa-
mentos dos EUA, e está considerando delinear uma estratégia de hedging 
de taxa de câmbio com contratos futuros para 30 dias. Use as informações 
abaixo para responder às perguntas levantadas:
O volume médio de importação mensal é de US$1.000.000,00. �
Que o tamanho do contrato futuro de dólar seja de US$50.000,00 �
Que o preço futuro atual para 30 dias seja de 2,400RS/US$ �
Que a cotação do contrato futuro, 30 dias à frente, seja R$/US$2,350, �
e que a cotação à vista, também 30 dias à frente, seja R$/US$2,345.
(a) Qual estratégia que a empresa deve escolher para hedging?
(b) Qual o resultado da importação nos próximos 30 dias, consideran-
do o hedging?
(c) O resultado foi igual ao preço futuro negociado no momento ini-
cial? Se não, explique o por quê.
Inicialmente, a empresa deveria comprar 20 contratos futuros de dólar, 
pois quando o real sofre desvalorização perante o dólar, o importador paga 
mais caro em reais pelo produto importado; então, ao fazer a compra de con-
tratos futuros, e diante da possível desvalorização do real, a empresa obterá 
ganhos com os futuros, pois terá comprado estes contratos a preços mais 
baixos do que irá vendê-los após a desvalorização do real. (A desvalorização 
do real no mercado de câmbio à vista também levará à desvalorização do 
real frente ao dólar no mercado futuro, e isto ocorrerá devido à relação exis-
tente entre estas duas cotações, à vista e futuros, decorrência da ausência de 
arbitragem contínua).
Vejamos, agora, os resultados da importação, considerando o hedging.
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,35R$/US$ (venda) – 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = – R$50.000,00.
(b) Resultado da importação:
US$1.000.000,00 . 2,345R$/US$= R$2.345.000,00
(c) Resultado total:
40
Derivativos Financeiros
R$2.345.000,00 + R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.
Supondo, agora, um segundo cenário, com preços futuros finais iguais 
a 2,350R$/US$, e cotação à vista igual a 2,355R$/US$, os resultados passa-
riam para:
(a) Resultados com os contratos futuros:
[2,35R$/US$ (venda) – 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = – R$50.000,00
(b) Resultado da importação:
US$1.000.000,00 . 2,355R$/US$= R$2.355.000,00
(c) Resultado total:
R$2.355.000,00 – R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.
No primeiro exemplo, o do exportador, o valor final da taxa de câmbio foi 
igual à cotação inicial do contrato futuro de dólar, 2,40R$/US$, não importando 
quais fossem os valores finais das taxas de câmbio à vista e futura, desde que 
elas sejam iguais. Já, no segundo exemplo, o valor final não mais se igualou à 
taxa de câmbio futura no início da operação, 2,40R$/US$. O que ocorreu?
O que aconteceu foi que, no segundo exemplo, as taxas de câmbio futura 
e à vista, no final da operação, não convergiram; no primeiro exemplo, elas 
convergiram. É esta convergência dos preços finais, à vista e futuro, que per-
mite que seja possível fixar o preço futuro inicial como valor final da opera-
ção. No segundo exemplo, tivemos 2,35R$/US$ e 2,345R$/US$ como cota-
ções finais futuras e à vista, respectivamente, gerando uma divergência de 
0,005R$/US$, e resultado final de 2,395R$/US$, e não 2,40R$/US$, conside-
rando o cenário inicial. No cenário seguinte, os resultados também seguem 
o mesmo padrão.
Em alguns mercados futuros, a divergência entre preço à vista e futuro 
pode ser positiva, em outros pode ser negativa, e ainda outros, positiva ou 
negativa; irá depender do produto e de seu mercado. Quando o preço no 
mercado futuro é superior ao do mercado à vista, diz-se que o mercado 
está na situação de contango; e quando ocorre o oposto, ou seja, preço no 
mercado futuro abaixo do preço no mercado à vista, chamamos esta situ-
ação de backwardation.
Mercados futuros
41
Base e risco de base
A base é definida como a diferença entre o preço à vista e o preço futuro 
de um determinado ativo. Considerando o preço à vista como St e o preço 
futuro como Ft, a base, Bt, é dada por:
Bt = St – Ft
As figuras abaixo ilustram trajetórias possíveis da base em contratos futu-
ros. To representa o momento inicial, e T a data de vencimento do contrato 
futuro.
Figura 1 – Variação da base com o tempo.
F, S
Preço à 
vista
Preço futuro
t1 t2 T (tempo)
O
 a
ut
or
.
Figura 2 – Variação da base com o tempo.
Preço à 
vista
Preço futuro
t1 t2 T (tempo)
O
 a
ut
or
.
42
Derivativos Financeiros
Quando um contrato futuro vence, as cotações à vista e futura devem 
convergir em decorrência das forças de mercado, pois o preço futuro se 
torna um preço à vista, e, portanto, deve se igualar ao preço no mercado 
à vista, já que em caso contrário haveria arbitragem, e os preços seriam 
forçados à igualdade. Esta situação de convergência é ilustrada na figura 
1. Então, o que poderia justificar a divergência apresentada na figura 2? 
O motivo principal para a divergência, em se tratando de hedging, reside 
na diferença de datas entre a operação física que determina a tomada de 
posição com futuros, e o vencimento destes contratos futuros. Uma expor-
tação, importação, pagamento de juros, compra ou venda de um produto 
ocorrem em diversos momentos do tempo, não se resumindo, portanto, 
aos dias em que os contratos futuros vencem. O preço do contrato futuro 
estabelece o preço de um ativo na data de vencimento deste contrato, e 
não em qualquer outra data ao longo da existência dele. Daí, a diferença 
entre os preços à vista e futuro.
Além disso, existe uma relação entre preços futuros e à vista que deve ser 
respeitada na maior parte do tempo de existência de um contrato futuro.
Ainda que as forças de mercado levem à convergência de preços na data 
de vencimento dos contratos futuros, deve-se observar que há outros moti-
vos para as divergências entre os preços à vista e futuro, mesmo no momen-
to do vencimento dos contatos futuros. Estes contratos vencem em uma de-
terminada hora do dia, enquanto que para um agente econômico, que adota 
uma estratégia de hedging, opreço de seu ativo pode estar sendo formado 
em um instante diferente do preço de encerramento do contrato futuro. Esta 
divergência, que pode ser mínima ou não, caracteriza uma situação em que 
a base não vai a zero.
Outra possibilidade de divergência está na qualidade do ativo: os con-
tratos futuros especificam uma determinada qualidade para os ativos ne-
gociados na bolsa de futuros. Por exemplo, café do tipo arábica, petróleo do 
tipo Brent ou WTI etc. A diferença de qualidade entre o produto à vista e o 
produto negociado nas bolsas de futuros resulta em diferenças de preços.
Estas diferenças tornam as estratégias de hedge com contratos futuros 
não perfeitas, mesmo que a operação com o ativo à vista vença na data de 
vencimento do respectivo contrato futuro. E este não é o caso mais comum, 
já que as transações de compra e venda de produtos e de ativos financeiros 
usualmente não coincidem com os vencimentos dos contratos futuros.
Mercados futuros
43
Motivos de risco de base
– Preços à vista e futuros antes do vencimento do contrato futuro;
– Horário de encerramento do contrato futuro;
– Qualidade do ativo e especificação dos contratos futuros.
Lembro-me de uma ocasião em que um diretor financeiro de uma com-
panhia ficou preocupado com esta divergência quando se fazia uma apre-
sentação para ele sobre o funcionamento dos contratos futuros. A sensação 
de desconforto dele residia na percepção de que ao se adotar uma estratégia 
de hedging dos preços de produtos da companhia, não se conseguia fixar an-
tecipadamente um determinado valor para os produtos, mas somente uma 
faixa de valores possíveis.
Realmente, esta divergência persiste na imensa maioria das operações de 
hedging com contratos futuros. Mas, o que é verdadeiramente importante é o 
risco além da imperfeição nas operações de hedging (desconsideram-se aqui 
riscos operacionais, de inadimplência etc., existentes nos contratos futuros).
Nelas, o risco consiste na divergência entre os preços futuros e à vista, 
mas como os preços futuros estão ligados aos preços à vista, este risco é bem 
menor do que o risco da oscilação do preço do produto a ser protegido com 
os contratos futuros. Ou seja, se decidimos não executar o hedging do preço 
do produto em decorrência do risco de base, isto é, da diferença entres os 
preços à vista e futuro, qual a justificativa para aceitar um risco sensivelmen-
te maior, caracterizado pela variação do preço do produto?
Diz-se na linguagem dos mercados futuros, que ao se fazer um hedging, 
troca-se, na verdade, o risco de preço do ativo pelo risco da base. A figura 3 
ressalta a diferença entre os dois riscos.
O
 a
ut
or
.
Figura 3 – Distribuição de probabilidades do ativo-objeto e do 
risco de base.
44
Derivativos Financeiros
Na figura 3, a curva com mais amplitude representa a distribuição de pro-
babilidades e o risco de preço do ativo, e a curva mais estreita mostra a dis-
tribuição de probabilidades e o risco de base, ou seja, da diferença entre os 
preços do ativo e do contrato futuro. Vê-se que o risco dos preços do ativo 
são bem mais acentuados.
Outros riscos nos contratos futuros
Além do risco de base, discutido na seção anterior, outros riscos estão 
presentes nos contratos futuros, tais como riscos de mercado, de crédito, 
operacional e de liquidez.
O risco de mercado decorre da incerteza quanto ao comportamento 
futuro dos preços dos contratos futuros.
O risco de inadimplência decorre da possibilidade de não pagamento 
de uma das partes de um contrato futuro. Como exemplos temos os casos 
do Banco Marka e Banco Fonte-Cindam no Brasil durante a desvalorização 
cambial do real em relação ao dólar, em meados de janeiro de 1999. No 
exterior, houve inadimplência nas operações do Banco Barings, nas bolsas 
asiáticas, realizadas pelo funcionário do banco, Nick Leeson, nos anos 1990, 
e também o caso da Metalgesellschaft na New York Mercantil Exchange.
O risco de liquidez ocorre em contratos pouco negociados, o que pode 
impedir que comprados e vendidos consigam modificar suas posições no 
momento desejado, ou até mesmo que posições possam ser abertas.
O risco operacional é caracterizado pela possibilidade de falhas humanas, 
de sistemas, ou tecnológicos.
Vantagens e desvantagens do hedge
As vantagens do hedge são tão evidentes que quase não precisam ser 
mencionadas. A maioria das empresas e dos investidores não tem como 
prever com perfeição preços de seus produtos, ou de seus insumos, de taxas 
de câmbio, taxas de juros etc. Portanto, é importante que procurem, mesmo 
que de modo descontínuo, fazer hedge dos riscos associados a essas vari-
áveis, à medida que considerem que possam ocorrer resultados danosos 
para suas atividades produtivas ou suas aplicações financeiras, decorrentes 
de mudanças de preços de seus produtos, insumos e taxas. Assim sendo, 
Mercados futuros
45
as empresas e os investidores poderão se concentrar em suas atividades 
principais – cujos riscos supostamente dominam. Com o uso do hedge, 
evitam surpresas desagradáveis, como uma alta acentuada no preço de uma 
commodity, valorização ou desvalorização de uma moeda ou das taxas de 
juros que, individualmente, ou em conjunto, podem gerar situações extre-
mamente perigosas para suas empresas e negócios financeiros.
O hedge natural
Antes de se proceder à escolha de se fazer determinado tipo de hedging 
uma empresa, governo, ou investidor, etc, deveria verificar que parte de seus 
riscos já está sendo naturalmente protegida. Por exemplo, uma empresa 
que exporta intensamente seus produtos ao redor do mundo, mas também 
importa de modo significativo, pode já estar se protegendo naturalmente 
através de sua própria atividade produtiva, não necessitando de hedge para 
ela. No Brasil, este é o caso, entre outras empresas, da Embraer, quando se 
trata das suas importações e exportações. É claro que as exportações e im-
portações podem ocorrer em moedas diferentes, e que seria importante, 
em termos de controle de risco, tentar casar as moedas utilizadas nas expor-
tações e nas importações e, então, proceder ao hedging daquelas moedas 
que não estão sendo compensadas nestas duas atividades de exportação e 
importação.
O hedge e os concorrentes
Uma empresa deve considerar, antes de implementar estratégias de 
hedging, se seus concorrentes no mercado também estão adotando estraté-
gias de hedging. Se o hedge não for algo normal para determinado segmen-
to da indústria, pode não ser conveniente para uma determinada empresa 
atuar de forma diferente das demais. Isso porque a competição dentro desse 
segmento pode ser tal que os preços dos produtos e serviços aumentam e 
diminuem para refletir os custos de matérias-primas, taxas de juros, taxas de 
câmbio e outros. Uma empresa que não realize o hedge pode esperar mar-
gens de lucro constantes; por outro lado, uma empresa que o realize pode 
esperar margens de lucro instáveis. Vimos que quando uma estratégia de 
hedging é adotada, o agente econômico que a escolheu pode obter ganhos 
ou perdas com a posição nos mercados futuros. Se ele sofre perdas, e seus 
concorrentes no mercado não fazem hedge, ele terá resultados piores do que 
46
Derivativos Financeiros
os concorrentes. Porém, também devemos considerar o caso em que uma 
variação forte de preços que prejudique os produtores de um determinado 
setor produtivo poderia ser compensada com contratos futuros para aque-
les que tivessem adotado uma estratégia de hedging, mas não pelos outros 
que resolveram não adotá-la. Considere o exemplo da queda dos preços do 
petróleo no mercado mundial, decorrente da crise internacional de crédito 
de 2008. As empresas produtoras de petróleo que utilizavam, com certa fre-
quência, hedging de seus preços devem estar hoje em melhor situação do 
que as que não o utilizavam.
Contratos futurose entrega de produtos
Diversos contratos futuros permitem a entrega do produto que origina o 
contrato. Por exemplo, contratos futuros de commodities em geral, como pe-
tróleo, e outros produtos, e também de alguns títulos financeiros, permitem 
a entrega física no vencimento dos contratos futuros; outros contratos futu-
ros não contemplam nenhuma entrega física, como, por exemplo, contratos 
futuros de dólar e de futuro de DI (certificados de depósitos interfinanceiros) 
não permitem entrega, nem da moeda, o dólar, nem do DI na BM&FBovespa 
(que na verdade, não existe como título cartorial). As liquidações desses con-
tratos no último dia são feitas sempre em dinheiro e sem o ativo que gera o 
contrato futuro.
Se um contrato futuro que permite entrega física está chegando ao seu 
vencimento alguns poucos dias antes deste vencimento, normalmente dois 
dias, quem está em uma posição vendida pode escolher se deseja fazer a 
entrega física do produto ou título através de seus contratos futuros. Se esco-
lher fazer a entrega física, seu corretor aciona a câmara de compensação da 
Bolsa. Também todas as posições não liquidadas no último dia de negociação 
são automaticamente direcionadas para entrega física. Muitas câmaras de 
compensação selecionam o comprador da mercadoria entregue pelo vendi-
do segundo o critério de comprador com a posição mais antiga; então, este 
comprador com a posição mais antiga irá receber a mercadoria do vende-
dor. Outras Bolsas determinam a entrega de acordo com um processo alea- 
tório. O processo de entrega é definido de acordo com manual da Bolsa. Na 
BM&F, a entrega deve ser aceita por ambas as partes.
Na prática, ao redor do mundo, menos do que aproximadamente 2% dos 
contratos futuros envolvem entrega física. Normalmente, as posições são 
Mercados futuros
47
encerradas antes dos últimos dias de negociação do contrato futuro em ques-
tão, justamente para evitar a entrega física. O processo de entrega requer a 
adequação do produto à especificação dos contratos futuros, por exemplo, 
o petróleo WTI é o que caracteriza o contrato futuro de petróleo na Bolsa de 
Mercadorias de Nova York (New York Mercantile Exchange). Isto significa que, 
na realidade, a imensa maioria dos contratos futuros é utilizada para fazer 
compensações financeiras, no caso de hedgers, e para obter ganhos financei-
ros, no caso dos especuladores e, podemos dizer também, dos arbitradores.
Como já observamos, diversos contratos futuros são negociados nas di-
versas Bolsas ao redor do mundo. No Brasil, temos a BM&FBovespa que ne-
gocia mercadorias agropecuárias, taxas de juros, taxas de câmbio, índice de 
ações, títulos de dívida externa e ouro. Alguns contratos apresentam boa 
liquidez, e outros pouca ou nenhuma liquidez.
Ampliando seus conhecimentos
Endividada, Selecta pede recuperação judicial 
em Goiás
(VALOR, 30 abr. 2008)
Um tombo de US$ 160 milhões na bolsa de Chicago levou a Sementes Se-
lecta a pedir a recuperação judicial na Justiça de Goiás na semana passada. A 
empresa está com endividamento líquido de US$330 milhões e, se o pedido 
de recuperação for aceito, os credores ficam impedidos de fazer qualquer tipo 
de cobrança por um prazo de seis meses. A empresa vivia uma fase de expan-
são e a situação de inadimplência pegou os credores de surpresa.
O infortúnio da Selecta foi ironicamente resultado dos contratos de pro-
teção (hedge) que a empresa fez no mercado futuro para se proteger da va-
riação dos preços da soja. Em março passado, quando atingiram seu recorde 
histórico de quase US$16 por bushell (equivale a aproximadamente 35 litros), 
os preços da commodity registraram grande volatilidade em Chicago. O enca-
recimento das garantias para as operações de hedge levou a Selecta ao aperto 
que culminou no pedido de recuperação judicial.
A empresa tinha uma série de contratos de opção de compra e venda de 
soja, usados para fazer o hedge e que estavam em boa parte lastreados pelo 
48
Derivativos Financeiros
produto final. Para manter esses contratos ativos, as bolsas de mercadorias e 
futuros exigem margens que cobrem a variação do preço a cada dia. Com a 
grande volatilidade, os depósitos exigidos nas margens para a Selecta ficaram 
muito elevados.
A empresa usou os recursos que seriam destinados para pagar os produto-
res, que lhe davam o lastro da soja física. Sem dinheiro para pagar pelo produ-
to físico, a empresa perdeu a garantia do preço menor que tinha fechado com 
os produtores e, assim, não pôde auferir o lucro.
Virou uma bola de neve. Não havia mais dinheiro para garantir as margens 
em Chicago e, com isso, os contratos foram desativados. O hedge se desfez. 
Segundo informações de assessores próximos à empresa, do rombo de 
US$160 milhões, US$100 milhões foram pagos às corretoras de Chicago.
A situação agravou-se no Brasil, culminando com o pedido de recuperação 
judicial protocolado na 8.ª Vara Cível de Goiânia na última quinta-feira, sob a 
assessoria do escritório Lilla, Huck, Otranto, Camargo e Messina Advogados.
Sem dinheiro para pagar pelo grão, os produtores foram convocados a re-
tirar a soja já entregue. A situação foi verificada em várias cidades de Goiás, 
sede da companhia. “Para nós, foi uma perda grande. O produtor teve que 
pagar frete e armazenagens extras. E vai ser ainda pior se ela sair do mercado. 
Na região, ela é responsável pelo financiamento de até 30% dos produtores”, 
diz Bartolomeu Braz Pereira, presidente do sindicato rural de Goiatuba. Se-
gundo Pereira, o deslocamento da soja para outros armazéns tem ainda cau-
sado aperto na estocagem da safra de milho, que está em colheita.
Os principais credores, um grupo de bancos, concedeu dois empréstimos 
sindicalizados à empresa, no total de US$160 milhões. Parte dos recursos era 
para construção de uma unidade de esmagamento de soja em Araguari (MG), 
um projeto de R$100 milhões. Os líderes dos empréstimos eram ING e Crédit 
Suisse – no último empréstimo, o principal financiador foi o ABN Amro. Ainda 
fazem parte da lista de credores, entre outros, os bancos West LB e Banque 
Cantonale Vaudoise.
Os esforços da empresa, criada em 1984, a partir da familiar Betinha Alimen-
tos, de Jundiaí (SP), concentram-se agora na busca de um potencial compra-
Mercados futuros
49
dor, afirmam as fontes. A Selecta é auxiliada pelo banco inglês Rothschild. Até 
a tarde de ontem, a companhia mantinha o projeto da unidade de Araguari, 
segundo o secretário de Desenvolvimento Econômico do município, Vicente 
Arthur Teixeira de Sales Dias. Até o fechamento desta edição, os dirigentes da 
Selecta não responderam os pedidos de entrevista feitos pelo Valor.
Comentários: na realidade, segundo o texto, as posições foram feitas com 
contratos de opções e não com contratos futuros. No entanto, o raciocínio é 
semelhante, pois ambos exigem depósitos de margens. A diferença entre estes 
contratos futuros e de opções, no que diz respeito a depósito de margens, é 
que opções compradas não exigem esses depósitos de margens, somente as 
opções vendidas é que exigem. Nesta notícia não há detalhes suficientes para 
se saber quais as verdadeiras posições da Selecta em contratos de opções. 
Porém, quaisquer que sejam estas vendas de opções, existiria a figura dos de-
pósitos de margens e, portanto, não atrapalha a nossa lógica.
Este é realmente um caso incomum, mas não impossível de ocorrer, su-
pondo que as posições em contratos futuros ou de opções tenham sido bem 
dimensionadas para a proteção do preço da soja. A flutuação de preços deve 
ser muito significativa para que esta situação ocorra.
Consideremos que a posição inicial com contratos futuros de uma empre-
sa seja de US$1 milhão, e que a margem depositada seja de 10% deste valor, 
isto é, US$100 mil. Se os preços flutuarem 10% na direção que gera perdas 
com os contratos futuros, toda a margem estará