AULA 7 Estrutura de Capital

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Gestão Financeira – 1S/2017
Graduação em Ciências Contábeis
Aula 07: 28-Mar-2017
Prof. Dr. Rodrigo Takashi Okimura
rodrigo.okimura@fipecafi.org
Estrutura de Capital7
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Referências:
✓ ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor, 6ª edição, Ed. 
Atlas, 2012. Capítulo 23.
✓ ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. e LAMB, R. Administração 
Financeira, 10ª edição, Ed. McGraw-Hill, 2015. Capítulos 16 e 17.
Objetivos (questões-chave) :
✓ Quais as abordagens sobre Estrutura de Capital?
✓ Em que pontos estas abordagens se diferem sobre a existência de uma 
Estrutura de Capital ótima?
✓ Determinar e aplicar os conceitos de benefício fiscal no WACC
✓ Analisar o WACC de uma empresa e propor alterações na estrutura de 
capital com o objetivo de maximizar o valor da empresa
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Estrutura de Capital
Estrutura de Capital: composição das fontes de financiamento da empresa, que 
visa atender a demanda por recursos de natureza permanente. 
Diferentes estruturas de capitais, com maior ou menor participação de capital 
próprio (PL), alteram o risco financeiro da empresa
Ativos
Dívidas
PL
Estrutura ótima de capital refere-se à proporção de recursos próprios e de 
terceiros a ser mantido por uma empresa que leva à maximização da 
riqueza de seus acionistas 
Estrutura de Capital
4
Ativos
Dívidas
PL
Ativos Dívidas
PL
✓ Custo médio ponderado de capital da empresa
(WACC: weighted average cost of capital)
Sendo:
KE : custo de capital próprio (ou do acionista)
KD: custo de capital de terceiros (ou de dívidas, KI como visto anteriormente)
T : alíquota de impostos sobre a renda
D: dívidas (ou Debt)
E: capital próprio (ou Equity ou patrimônio líquido)
E lembrando que os indicadores de estrutura de capital são:
D/(D+E) = proporção de capital de terceiros
E/(D+E) = proporção de capital próprio
D/E = alavancagem financeira
Estrutura de Capital
 (1- ) D E
D E
WACC K T K
D E D E
   
       
    
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✓ O estudo da estrutura de capital está relacionado com o custo médio 
ponderado de capital da empresa (WACC)
✓ A identificação de uma estrutura de custo mínimo promoveria a maximização 
da riqueza dos proprietários
✓ Na teoria de finanças, há uma divergência de opinião sobre a existência 
ou não de uma estrutura ótima de capital que promoveria a minimização do 
WACC:
1. Teoria de Modigliani-Miller (M&M):
A. SEM Impostos
B. COM Impostos
(M&M, de Franco Modigliani, Prêmio Nobel de Economia em 1985 e 
Merton H. Miller, Prêmio Nobel de Economia em 1990)
2. Teoria de trade-off da estrutura de capital (ou teoria convencional)
3. Pecking-order (teoria da hierarquia de financiamentos)
✓ Divergem sobre a existência ou não de uma estrutura ótima de capital
Estrutura de Capital
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Abordagem 1: Teoria de Modigliani-Miller (M&M)
1A) SEM Impostos
✓ Em um mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de 
uma empresa independe de sua estrutura de financiamento
✓ Não existe dependência entre o investimento e as diversas fontes de capital 
que o financiam
✓ A atratividade do investimento é definida pela rentabilidade e o risco 
associado à decisão e não à forma de financiamento
✓ Os reflexos de uma participação de capital de terceiros, teoricamente mais 
baratos, são devidamente compensados pelo aumento natural na taxa de 
desconto do capital próprio
Pressupostos básicos:
✓ Não há Imposto de Renda
✓ Não há custos de transação 
0K
EK
DK
WACC
D/E
Taxas
(%)
Modigliani-Miller (M&M): SEM Impostos
7
Exemplo 1A: considere um projeto de investimento que pode ser financiado com até 
80% de capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco 
financeiro são apresentados a seguir:
Sendo:
K0 (KE inicial) = 12,0%
KD= 10,6%
T = 0%
Observe que qualquer que seja a proporção de capital de terceiros na estrutura de 
capital, o WACC é sempre 12%, pois:
KE = K0 + [K0 – KD x (1-T)] x (D/E)
D/(D+E) D/E KE KD * (1-T) WACC
0% 0% 12,0% 10,6% 12,0%
20% 25% 12,4% 10,6% 12,0%
40% 67% 12,9% 10,6% 12,0%
60% 150% 14,1% 10,6% 12,0%
80% 400% 17,6% 10,6% 12,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0% 100% 200% 300% 400% 500%
Ta
xa
D/E
WACC KE KD * (1-T)
8
Modigliani-Miller (M&M): SEM Impostos
1B) COM Impostos
Considerando a existência de IR, M&M concluem que, ao elevar-se o quociente 
de endividamento (D/E), reduz-se o WACC e, em conseqüência, maximiza-se o 
valor de mercado da empresa:
No caso extremo, a estrutura de capital ideal da empresa é 100% de capital de 
terceiros.
0K
EK
DK
(s/IR) WACC
D/E 
Taxas
(%)
(c/IR) WACC
Benefício 
Fiscal
9
Modigliani-Miller (M&M): COM Impostos
Logo, o valor de mercado de uma empresa alavancada, supondo fluxos de 
caixa perpétuos, apresenta-se:
VL : valor da empresa alavancada (L: leveraged)
VU: valor da empresa desalavancada (U: unleveraged)
0
EBIT (1 T)
 TLV D
K
 
  
Valor de uma empresa 
totalmente financiada por 
capital próprio (VU)
Valor presente do 
benefício fiscal do 
endividamento 
oneroso
Proposições de MM com Impostos
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Modigliani-Miller (M&M): COM Impostos
Exemplo 1B: considere um projeto de investimento que pode ser financiado com até 
80% de capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco 
financeiro são apresentados a seguir:
Sendo:
K0 (KE inicial) = 12,0%
KD= 10,6%
T = 34%
Observe que a medida que se 
aumenta o endividamento, o WACC 
se reduz por conta do benefício fiscal
da dívida.
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0% 100% 200% 300% 400% 500%
Ta
xa
D/E
WACC KE KD * (1-T) WACC sem ben.fiscal
D/(D+E) D/E KE KD * (1-T) WACC
WACC sem 
benefício fiscal
0% 0% 12,0% 7,0% 12,0% 12,0%
20% 25% 12,4% 7,0% 11,3% 12,0%
40% 67% 12,9% 7,0% 10,6% 12,0%
60% 150% 14,1% 7,0% 9,8% 12,0%
80% 400% 17,6% 7,0% 9,1% 12,0%
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Modigliani-Miller (M&M): COM Impostos
Abordagem 2: Teoria de trade-off da estrutura de capital (ou teoria convencional)
Admite a existência de uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo de 
capital para a empresa (WACC) e maximiza a riqueza dos acionistas. Isso é 
conseguido mediante uma combinação adequada das fontes de financiamento.
✓ O decréscimo do WACC verifica-se somente até certo ponto de endividamento, definido por X no 
gráfico
✓ O ponto X representa a estrutura ótima de capital, onde o WACC é mínimo e o valor de mercado da 
empresa é máximo 
X
0K
EK
DK
WACC
D/E
(Risco financeiro 
aumenta)
Taxas
(%)
Estrutura Ótima de 
Capital (nível de D/E 
ótimo)
Sendo:
D = recursos de terceiros 
(passivos onerosos) 
E = recursos próprios 
(patrimônio líquido)
KE = custo de capital próprio
KD = custo de capital de terceiros
K0 = custo de capital próprio se a empresa 
fosse financiada somente por capital 
próprio 
WACC = custo médio ponderado de capital
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Teoria de trade-off da Estrutura de Capital
Exemplo 2: considere um projeto de investimento que pode ser financiado com até 
80% de capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco 
financeiro são apresentados a seguir:
Sendo:
K0 (KE inicial) = 12,0%
KD = fornecidos para cada nível
T = 34%
Observe que a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital que minimiza 
o valor de WACC é 40% (D/(D+E))
D/(D+E) D/E KE KD * (1-T) WACC
0% 0% 12,0% 7,0% 12,00%
20% 25% 12,4% 7,2% 11,32%
40% 67% 12,9% 7,7% 10,84%
60% 150% 14,1% 9,8% 11,52%
80%400% 17,6% 13,1% 14,00%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0% 100% 200% 300% 400% 500%
Ta
xa
D/E
WACC KE KD * (1-T)
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Teoria de trade-off da Estrutura de Capital
Abordagem 3: Teoria de Pecking-order da estrutura de capital
Admite que a empresa financia seus projetos seguindo uma hierarquia de fontes de 
capital:
1) Fluxo de caixa interno (gerado pelas operações)
2) Dívidas
3) Capital próprio (ações)
A consequência é que não há uma estrutura ótima de capital para todas as 
empresas, pois cada empresa irá financiar suas necessidades de capital de acordo 
com essa hierarquia de financiamento.
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Teoria de trade-off da Estrutura de Capital
Relevância ou não da Estrutura de Capital: considerações
✓ A combinação ideal entre capital de terceiros e capital próprio para uma
empresa – sua estrutura de capital ótima (ou ideal) – é aquela que
maximiza o valor da empresa e minimiza o custo de capital da empresa
(WACC)
✓Se ignorarmos o efeito dos impostos corporativos, os custos dos problemas
financeiros e todas as outras imperfeições, não há combinação ideal, ou
seja, a estrutura não tem importância (M&M sem impostos)
✓Se considerarmos os impostos corporativos, descobrimos que a estrutura é
relevante e que a estrutura ideal é 100% de dívidas (maximizar o beneficio
fiscal), algo que na prática nunca ocorre (M&M com impostos)
✓Se considerarmos os custos de falência, esses custos reduzem a
atratividade dos financiamentos e concluímos que existe uma estrutura de
capital ideal quando o beneficio fiscal deixa de compensar o risco de falência
(Teoria de trade-off)
✓Se considerarmos a teoria de pecking-order concluímos que não há uma
estrutura de capital ideal para as empresas, pois cada uma se financia de
acordo com suas necessidades
Estrutura de Capital
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Capital de Terceiros vs. Capital Próprio
Estrutura de Capital
Vantagens do capital de terceiros:
✓ Custo menor (em condições normais) do que o capital próprio,
principalmente em cenários de alta liquidez
✓ Pode haver a existência de linhas subsidiadas e incentivadas no mercado
(bancos de desenvolvimento, bancos multilaterais etc.)
✓ Beneficio Fiscal (no regime de lucro real no Brasil)
✓ Permite alavancagem financeira dos resultados em cenários de
crescimento
✓ Pode servir como um instrumento de alinhamento do desempenho dos
gestores (executivos) para os acionistas
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Estrutura de Capital
Desvantagens do capital de terceiros:
✓ Uso de dívidas acima de determinado nível implica em custos de falência
relevantes para o acionista
✓ À medida que mais dívidas são introduzidas na estrutura financeira da
empresa, o capital próprio se torna mais arriscado, exigindo maior retorno
✓ Quando uma empresa utiliza maior volume de capital de terceiros surgem
normalmente conflitos de interesses entre credores e acionistas
✓ As dívidas colocam pressão sobre o resultado/fluxo de caixa da empresa,
pois possuem cronograma definido de pagamento independentemente do
resultado da empresa
✓ Há necessidade de certo planejamento em relação às dívidas devido a
taxas e indexadores das dívidas, e algumas vezes, covenants exigidos
pelos credores
Capital de Terceiros vs. Capital Próprio
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