produtos do mercado financeiro

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Produtos do mercado financeiro
Introdução
A globalização dos mercados e o aumento da concorrência internacional 
forçou a busca por ganhos através do crescimento de suas operações, visando 
a uma maior eficiência em seus processos e ganhos de escala através da redu-
ção do custo unitário de produção com a maior quantidade produzida de pro-
dutos e/ou serviços. Para atingir esse objetivo, as empresas precisam investir, 
por exemplo, em ativos, tecnologia, canais de distribuição e treinamento. Para 
suprir as necessidades de capital, uma empresa pode utilizar recursos prove-
nientes de fontes internas (autofinanciamento) e de fontes externas.
As fontes internas correspondem ao conhecido autofinanciamento (defi-
nido como lucro líquido mais a depreciação), venda de imobilizado, venda 
de participações acionárias e operações de sale and lease-back. As fontes ex-
ternas se dividem em recursos próprios e de terceiros captados a curto ou a 
longo prazo.
Podemos sumarizar as alternativas de captação existentes para as empre-
sas da seguinte forma:
Fontes
Internas
Externas
Lucro + depreciação 
Venda de imobilizado 
Alienação de investimentos 
Sale and lease-back
Recursos de terceiros de curto e 
de longo prazo
Recursos próprios
190
Produtos do mercado financeiro
Lembrando que toda aplicação no ativo representa do ponto de vista fi-
nanceiro um projeto, e que uma empresa não pode realizar qualquer tipo de 
investimento sem a prévia captação de recursos, apresentamos neste capítu-
lo algumas alternativas de captação de recursos extremamente importantes 
para o financiamento de projetos de investimento. Dentre essas possibilida-
des, separando entre alternativas de captação de recursos em moeda nacio-
nal e moeda estrangeira, destacamos:
desconto de duplicatas (alternativa que deve ser utilizada � apenas para 
cobrir defasagens temporais no fluxo de caixa de um projeto);
debêntures; �
notas promissórias ( � commercial papers);
securitização de recebíveis; �
financiamentos externos; �
abertura de capital. �
Operações em moeda nacional
Desconto de duplicatas
O desconto de duplicatas é uma operação de empréstimo de curto prazo 
que corresponde ao adiantamento de recursos a uma empresa, feito por 
uma instituição financeira, em cima de valores relacionados às duplicatas 
emitidas e ainda não recebidas. Ou seja, o desconto de duplicatas tem por 
objetivo antecipar os recebíveis da empresa.
Caso as duplicatas não sejam pagas no vencimento pelo sacado (empresa 
contra quem a duplicata foi emitida), o banco terá direito de regresso sobre o 
cedente (empresa que descontou as duplicatas) ou seja, a empresa assume a 
responsabilidade pelo pagamento, inclusive os juros de mora pelo atraso.
As operações de desconto podem ser feitas também sobre recibos de 
venda de cartão de crédito e cheque pré-datados. Os cheques pré-datados 
ficam em caução, como garantia do empréstimo.
Normalmente as operações de desconto contemplam o conceito de des-
conto por fora, no qual os juros incidem sobre o valor do montante, e não 
Produtos do mercado financeiro
191
sobre o principal solicitado no financiamento. Com isso, a taxa efetiva da ope-
ração de empréstimo fica acima da taxa de desconto anunciada pelo banco. 
Tais operações cobram além dos juros antecipados, imposto sobre operações 
financeiras (IOF), custos de cobrança e taxa de abertura de crédito (TAC).
Exemplo:
 Uma nota promissória de R$80.000,00 é descontada numa instituição 
financeira 54 dias antes do vencimento. O banco cobra uma taxa de 
desconto de 1,5% ao mês, sendo a alíquota do imposto sobre opera-
ções financeiras igual a 0,0041% ao dia e a taxa de abertura de crédito 
de 0,5% sobre o valor nominal no momento da liberação dos recursos. 
Calcule o custo efetivo mensal desse empréstimo.
 Solução:
 N = R$80.000,00
 D = R$80.000,00 . 0,015 . 54/30 = R$2.160,00
 IOF = R$80.000,00 . 0,0041% . 54 = R$177,12
 TAC = R$80.000,00 . 0,005 = R$400,00
 V = N – D – IOF – TAC = R$80.000,00 – R$2.160,00 – R$177,12 
–R$400,00
 V = R$77.262,88
 N = V . (1+ie)
54/30
 R$80.000,00 = R$77.262,88 . (1+ie)
54/30
 ie = 1,95% a.m.
Desconto de duplicatas com 
reciprocidade bancária
Em muitas operações de desconto bancário o tomador do empréstimo 
defronta-se com certas exigências de reciprocidade estabelecidas pelos 
bancos, destacando-se a exigência de saldo médio, aplicação num CDB ou 
outro produto do banco. Nesse tipo de operação, o saldo médio corresponde 
a um encargo, e por isso deve ser incorporado ao custo final da operação.
192
Produtos do mercado financeiro
Exemplos:
1. Uma certa empresa vai a um banco descontar uma duplicata no va-
lor de R$20.000,00 com prazo de vencimento de 30 dias. O gerente 
propõe uma taxa de desconto de 2,1% ao mês, desde que o tomador 
mantenha como saldo médio na conta o equivalente a 10% do valor 
liberado. Qual é o valor da taxa efetiva paga pela empresa, consideran-
do um IOF diário de 0,0041% ao dia?
 Solução:
 Desconto de duplicatas
 Taxa = 2,1% ao mês
 Valor do IOF = R$20.000,00 . 0,0041% . 30 = R$24,60
 Valor recebido = R$20.000,00 – (R$20.000,00 . 2,1%) – R$24,60 = 
R$19.555,40
 Saldo médio = 10% . R$19.555,40 = R$1.955,54
R$19.555,40
R$1.955,54
R$1.955,54
R$20.000,00
R$17.599,86
T.I.J = 2,53% no período
R$18.044,46
 n = 5
 PV = R$17.599,86
 FV = R$18.044,46
 n = 1 (30 dias equivalem a um mês)
 i = 2,53%
Produtos do mercado financeiro
193
2. Uma determinada empresa vai a uma instituição financeira descon-
tar uma duplicata no valor de R$300.000,00 com prazo de vencimento 
de 40 dias. O gerente propõe uma taxa de desconto de 1,4% ao mês, 
desde que o tomador aplique R$70.000,00 num CDB com taxa bruta 
anual de 11% ao ano para o mesmo período. A alíquota do imposto 
de renda é de 20%. Qual é o valor da taxa efetiva paga pela empresa, 
considerando um IOF diário de 0,0041% ao dia?
 Solução:
 CDB
 Valor da aplicação = R$70.000,00
 Taxa bruta anual = 11% ao ano
 Alíquota do IR = 20%
 Taxa no período (40 dias) = ((1 + 0,11)40/360 – 1).100 = 1,17%
 Valor de resgate bruto = R$70.000 (1 + 0,0117) = R$70.819,00
 Imposto de renda = 20% . (R$70.819,00 – R$70.000,00) = R$163,80
 Valor do resgate líquido = R$70.819,00 – R$163,80 = R$70.655,20
 
 Desconto de duplicatas
 Taxa = 1,4% ao mês
 Taxa no período (40 dias) = 1,87%
 Valor do IOF = R$300.000,00 . 0,0041% . 40 = R$492,00
 Valor recebido = R$300.000,00 – (R$300.000,00 . 1,87%) – R$492,00 = 
R$293.898,00
194
Produtos do mercado financeiro
R$293.898,00
R$70.000,00
R$70.655,20
R$300.000,00
R$223.898,00
T.I.J = 2,43% no período = 1,82% ao mês
R$229.344,80
 n = 5
 PV = R$223.898
 FV = R$229.344,80
 n = 1 (equivale a um período de 42 dias)
 i = 2,43%
 imensal = [(1+0,0243)
30/40 – 1] . 100
 imensal = 1,82% a.m.
Commercial paper (notas promissórias 
para distribuição pública)
São títulos de curto prazo que as sociedades anônimas não financeiras 
emitem e que conferem a seus titulares direito de crédito contra a emitente. 
Normalmente os commercial papers são emitidos para financiar um aumento 
transitório da necessidade de capital de giro da empresa ou para resolver 
problemas temporários de caixa. Os commercial papers só poderão ser emiti-
dos e ofertados publicamente quando a empresa emissora for uma socieda-
de anônima de capital aberto, exigindo prévio registro na CVM. No entanto, 
Produtos do mercado financeiro
195
emissões privadas de commercial papers, quando já existem compradores 
para os títulos, como exemplo, investidores institucionais, são permitidas 
para companhias de capital fechado.
O commercial paper é emitido com prazos de vencimento que variam de 
30 a 180 dias e, geralmente, costuma ser negociadocom base em desconto, 
ou seja, paga-se menos que o valor nominal na compra e recebe-se o valor 
total no vencimento. Isto é, a empresa emissora recompra os títulos no ven-
cimento pelo valor de face (valor nominal).
Os commercial papers são títulos emitidos escrituralmente e registrados 
no Sistema Nacional de Notas Promissórias (Nota), da Cetip.
Importante:
A Cetip S.A. (Balcão Organizado de Ativos e Derivativos) é uma sociedade 
administradora de mercados de balcão organizados, ou seja, de ambientes 
de negociação e registro de valores mobiliários, títulos públicos e privados 
de renda fixa e derivativos de balcão. É, na realidade, uma câmara de com-
pensação e liquidação sistemicamente importante, nos termos definidos pela 
legislação do Sistema de Pagamentos Brasileiro – lei 10.214 (SPB)– que efetua 
a custódia escritural de ativos e contratos, registra operações realizadas no 
mercado de balcão, processa a liquidação financeira e oferece ao mercado 
uma plataforma eletrônica para a realização de diversos tipos de operações 
on-line, tais como leilões e negociação de títulos públicos, privados e valores 
mobiliários de renda fixa.
Criada pelas instituições financeiras e o Banco Central, iniciou suas ope-
rações em 1986, proporcionando mais segurança e agilidade às operações 
do mercado financeiro brasileiro. A Cetip, hoje uma sociedade anônima, é 
a maior depositária de títulos privados de renda fixa da América Latina e a 
maior câmara de ativos privados do mercado financeiro brasileiro. Sua atua-
ção garante o suporte necessário a todo o ciclo de operações com títulos de 
renda fixa, valores mobiliários e derivativos de balcão.
A credibilidade e a confiança que a Cetip trouxe para o mercado levou as 
instituições financeiras a criar e empregar a expressão título cetipado como um 
selo de garantia e qualidade. A Câmara tem atuação nacional e congrega uma 
comunidade financeira interligada em tempo real. Tem como participantes a 
totalidade dos bancos brasileiros, além de corretoras, distribuidoras, fundos 
196
Produtos do mercado financeiro
de investimento, seguradoras, fundos de pensão e empresas não financeiras 
emissoras de títulos, entre outros. Os mercados atendidos pela Cetip são re-
gulados pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários 
(CVM) e seguem o Código de Conduta do Participante.
(Disponível em: <www.cetip.com.br/>.)
Por serem nominais e sem garantias, os commercial papers representam 
obrigações diretas do emitente. Normalmente são emitidos por companhias 
com bom conceito no mercado, o que possibilita a obtenção de recursos 
no mercado a taxas inferiores às praticadas por bancos comerciais. Além 
dos juros, a empresa emitente incorre com despesas referentes a registro na 
CVM, publicações, despesas de emissão etc.
Exemplos:
1. Uma nota promissória de 60 dias com valor nominal de R$1.000,00 
foi adquirida pelo preço de R$968,00. Calcule a rentabilidade mensal 
obtida.
 Solução:
 R$1.000,00 =R$968,00 . (1+im)
2
 im = [(1,0331)
1/2 – 1] . 100
 im = 1,63% a.m.
2. A área de planejamento financeiro de uma empresa identificou um in-
cremento sazonal na necessidade de capital de giro de R$5.000.000,00 
nos próximos seis meses, devido ao excesso de compras de matérias- 
-primas que dependem de safra. Assim, a empresa vem estudando a 
possibilidade de emissão de um commercial paper por um prazo de 
180 dias, supondo uma taxa de registro da operação na CVM de 0,4% 
sobre o valor da emissão, taxa de colocação de 3% sobre o valor cap-
tado e despesas diversas de R$30.000,00. A fim de viabilizar a opera-
ção, a empresa deve oferecer ao investidor uma remuneração 15% 
acima da taxa líquida oferecida por um CDB de um banco de 1.a linha 
(por exemplo, 1,1% ao mês). Qual deve ser o valor nominal unitário 
da emissão, supondo a emissão de 50 títulos de uma única série, de 
modo a permitir um valor de captação líquido de R$5.000.000? Qual é 
o custo efetivo da captação?
Produtos do mercado financeiro
197
 Solução:
 Sendo: VN = Valor Nominal
 VC = Valor de Captação
 Valor Captado Líquido = Valor da Captação (VC) – despesas – taxas = 
R$5.000.000,00
 Taxa oferecida = 1,1% ao mês = 6,7842% em seis meses
 R$5.000.000,00 = VC – (0,004 . VN) – (0,03 . VC) – R$30.000,00
 VN = VC . (1,067842)
 R$5.000.000,00 = VC – (0,004 . VC . 1,067842) – (0,03 . VC) – 
R$30.000,00
 R$5.000.000,00 = VC – 0,004271368 VC – 0,03 VC – R$30.000,00
 VC = R$5.208.502,51
 VN = R$5.208.502,51 . 1,067842 = R$5.561.857,74
 Valor Nominal unitário = R$111.237,15
R$5.000.000
R$5.561.857,74
T.I.J = 11,24% a.s. = 1,79% a.m.
Debêntures
A debênture é um título de longo prazo que representa um dos mais im-
portantes instrumentos de captação por parte das empresas. Trata-se de um 
título emitido por sociedades anônimas não financeiras, representativos de 
parcela de empréstimos contraídos pela emitente com o investidor, sobre 
o qual incidem juros e correção monetária refletidos por um indexador de 
198
Produtos do mercado financeiro
preços (IGPM, IGP, TR, TJLP etc.) ou por um indexador de retorno (CDI, Selic 
etc.). Além dessas características, podem oferecer ainda:
pagamento de juros repactuados periodicamente; �
cláusulas de resgate integral ou parcial antes do vencimento pelo �
emissor;
oferecimento de bônus de subscrição � 1 como forma de aumentar sua 
atratividade para o investidor.
Por serem empréstimos a longo prazo, vendidos a vários credores, as de-
bêntures necessitam, quando de sua emissão, do cumprimento de certos 
requisitos legais de forma a gerar maior proteção aos credores. O primei-
ro requisito legal é a constituição de um contrato onde são definidos todos 
os direitos, deveres, responsabilidades e condições das debêntures, além 
do respectivo registro da emissão. Esse contrato é chamado de Escritura de 
Emissão.
O segundo preceito legal é a constituição de um agente fiduciário. O 
agente fiduciário pode ser uma pessoa física ou jurídica, sendo sua responsa-
bilidade fundamental obter do emitente, o cumprimento das cláusulas con-
tratuais definidas no processo de emissão e detalhadas na Escritura de Emis-
são. Além dessas, o agente fiduciário pode exercer as seguintes funções:
Realizar acompanhamento da situação econômico-financeira da em- �
presa e suas garantias reais, podendo solicitar trimestralmente infor-
mações referentes a garantias reais, cumprimento de pagamento de 
juros e prêmios, repactuações e resgates parciais.
No caso de inadimplência, o agente fiduciário deverá informar os de- �
benturistas acerca da nova situação, convocando assembleia de de-
benturistas com o objetivo de executar as garantias existentes, quan-
do houver, para possibilitar o pagamento aos debenturistas.
Cabe à Assembleia Geral de acionistas deliberar sobre a emissão de de-
bêntures, assim como:
fixar o valor da emissão; �
o número e o valor nominal das debêntures; �
1 Bônus de susbscrição 
é um derivativo (opção) 
que garante ao detentor o 
direito de comprar ações 
da empresa emissora por 
um preço predetermina-
do, dentro de um prazo 
preestabelecido. No caso 
do detentor do bônus não 
efetuar a compra no perío-
do estipulado, perderá 
o direito. Caso o bônus 
tenha sido comprado, 
na hipótese do detentor 
optar por não execer esse 
direito, não haverá resti-
tuição do valor pago.
Produtos do mercado financeiro
199
as garantias; �
as condições de correção monetária; �
definir se haverá ou não conversibilidade em ações; �
determinar a época e as condições de vencimento, amortização ou �
resgate;
definir a época e as condições do pagamento de juros, da participação �
nos lucros e do prêmio de reembolso e de conversibilidade, se houver.
A emissão das debêntures pelas empresas se constitui em um valioso ins-
trumento de captaçãode recursos financeiros que pode ser utilizado para 
financiar a necessidade de capital de giro, investimentos em modernização, 
investimentos na expansão da capacidade instalada e redução de endivida-
mento oneroso de curto prazo (mudança do perfil da dívida). O volume de 
emissão das debêntures no mercado apresentou a evolução demonstrada a 
seguir2.
Ano N.º de emissões Valor (R$) % sobre total3
1998 61 9.657.344.341,96 32,51
1999 38 6.676.384.344,61 33,55
2000 42 8.748.003.946,00 27,84
2001 45 15.162.137.780,00 54,28
2002 26 14.639.485.590,56 55,28
2003 17 5.282.404.000,00 40,87
2004 38 9.614.451.500,00 32,81
2005 45 41.538.852.293,88 58,08
2006 47 69.464.083.040,20 55,59
2007 43 46.533.786.496,75 27,874
2008 25 37.458.538.000,00 28,604
Com vantagens sobre os financiamentos bancários, em termos de taxas 
de juros e prazos, as debêntures contam com um mercado tomador diferen-
ciado, integrado pelos investidores institucionais, compostos por fundos de 
pensão, seguradoras e fundos de investimentos. Como os maiores investido-
res de debêntures são intermediários financeiros, ao comprarem debêntures 
estarão, na realidade, comprando um ativo que será financiado com recursos 
2 Disponível em: <www.
cvm.gov.br/>.
3 Percentagem sobre o 
total de recursos captados 
pelas empresas, incluindo 
lançamento de ações.
4 A queda de participa-
ção, verificada nos dois 
últimos anos, é justifica-
da pelo grande volume 
de abertura/aumento de 
capital via lançamento 
de ações, efetuado pelas 
sociedades anônimas de 
capital aberto.
200
Produtos do mercado financeiro
financeiros aplicados por pessoas físicas ou jurídicas (um dos passivos dos 
intermediários financeiros é a captação realizada junto aos detentores de re-
cursos, pessoas físicas ou jurídicas, sempre que estas aplicam suas sobras de 
caixa).
Quanto mais bem ajustado for o casamento do ativo com o passivo em 
termos de moeda, prazo e custo (custo de capital versus rentabilidade do 
ativo do emissor), menor será o prêmio de risco que os intermediários exigi-
rão para investir seus recursos.
As debêntures podem ser mantidas em tesouraria para negociação no 
momento mais apropriado. São emitidas escrituralmente e registradas no 
Sistema Nacional de Debêntures (SND) da Cetip.
Existem dois tipos básicos de debêntures.
Debêntures simples ou não conversíveis
Ao adquirir uma debênture com essas características, o comprador, 
também chamado de debenturista, receberá juros e a devolução do princi-
pal de acordo com as condições de venda (mensalmente, semestralmente 
etc.), não tendo em nenhum momento a possibilidade de transformar esse 
título em participação no capital da empresa emissora da debênture.
Debêntures conversíveis
Para os investidores trata-se de um título interessante, pois além de ga-
rantir juros e o principal com base no cronograma do contrato, oferece a 
opção de conversão em participação no capital da empresa (se o preço da 
ação subir acima do valor de conversão, definido de acordo com condições 
pactuadas na data da compra).
Para a empresa emissora, por outro lado, essa operação pode ser também 
atraente, porque as taxas de juros dessas obrigações são inferiores a de uma 
debênture simples. A razão para isso é o aceite por parte dos investidores 
de uma taxa mais baixa em troca da opção de conversão do título em ações. 
Além disso, se a dívida for convertida em capital social, a empresa deverá 
estar emitindo ações a um preço maior do que se estivesse realizando uma 
emissão primária de ações.
Produtos do mercado financeiro
201
Remuneração das debêntures
As debêntures podem oferecer taxas prefixadas ou pós-fixadas. A emis-
são de debêntures com prêmios, repactuações periódicas e cláusulas que 
permitam o resgate antecipado, facilita a colocação desse título, o que ajuda 
a alavancar o crescimento das empresas.
Dependendo do cenário econômico, os prazos de repactuação podem ser 
reduzidos ou ampliados. Para que o prazo de maturação da debênture seja 
alongado, através de sucessivas repactuações, é importante uma excelente 
política de relacionamento da empresa com seus debenturistas, adaptando 
o título para o período novo de repactuação, de acordo com as condições do 
mercado.
Garantias
As garantias oferecidas em uma emissão de debêntures como colateral (a 
garantia primária é a capacidade de pagamento do emissor), podem ser as 
seguintes:
Flutuante � – garantia é composta pelo total do ativo, ou seja, qualquer 
item do ativo pode ser utilizado, desde que não esteja contratualmen-
te vinculado como garantia de outra operação de empréstimo.
Real � – garantia dada em penhor ou hipoteca de bem imóvel.
Subordinada � – os credores só têm preferência sobre os acionistas, ou 
seja, em caso de falência da empresa, entre os terceiros são os últimos 
a receber.
Quirográfica � – não existe qualquer tipo de garantia vinculada à emis-
são da debênture.
Custo efetivo de uma emissão de debêntures
Para calcularmos o custo de uma emissão, devemos considerar não 
apenas os juros de face do título, como também o deságio ou ágio, para o 
subscritor, o prêmio e comissões de underwriting (emissão).
O cálculo é feito com base no conceito de taxa interna de juros (TIJ) do 
fluxo, também conhecida como Taxa Interna de Retorno (TIR).
202
Produtos do mercado financeiro
F.C. Incrementais
FCL1
X0
FCL2 FCL3 FCL4 FCLn
Xo= 
FCL1
(1 + r)1
 + 
FCL2
(1 + r)2
 + 
FCL3
(1 + r)3
 + ... + 
FCLn
(1 + r)n
r = T.I.J.
Exemplos:
1. Suponha uma debênture emitida em 01/01/20x0 com resgate pro-
gramado para 01/01/20x4, havendo uma amortização de 50% do seu 
valor nominal em 01/01/20x2. Suponha que a taxa de juros é de 15% 
ao ano capitalizados trimestralmente, com pagamentos anuais. O de-
ságio na subscrição é de 2% e as comissões pagas são de 3%. Calcule a 
taxa de juros anual efetiva na emissão.
 Solução:
F.C. Incrementais
X0
 15% a.a. capitalizados trimestralmente = 15% / 4 = 3,75% a.t. com ca-
pitalização trimestral.
 3,75% a.t. com capitalização trimestral = [(1 + 0,0375)4 –1] . R$100,00 = 
15,87% a.a.
 Valor recebido na data zero:
Valor líquido recebido (supondo valor nominal) = R$100,00 � 
R$100,00 – (R$100,00 . 5%) = R$95,00
Quadro de Amortização
Produtos do mercado financeiro
203
Ano Saldo inicial Juros Amortização Pagamento Saldo final
1 R$100,00 R$15,87 0,00 R$15,87 R$100,00
2 R$100,00 R$15,87 R$50,00 R$65,87 R$50,00
3 R$50,00 R$7,94 0,00 R$7,94 R$50,00
4 R$50,00 R$7,94 R$50,00 R$57,94 0,00
R$95,00
R$15,87
R$65,87
R$7,94
R$57,94
 95 = + 
15,8
(1 + r)1
 + 
65,87
(1 + r)2
 + 
7,94
(1 + r)3
 + 
57,93
(1 + r)4
 Utilizando uma calculadora financeira, como por exemplo a HP-12C, o 
resultado obtido seria o seguinte:
 f REG
 95 g Cfo
 15,87 CHS g CFj
 65,87 CHS g CFj
 7,94 CHS g CFj
 57,94 CHS g CFj
 f IRR 18,23% a.a.
2. Elaborar o plano de amortização de uma debênture com emissão de 
R$50.000.000,00 (1 000 títulos de R$50.000,00) com taxa de 10% a.a. 
efetiva por um prazo de cinco anos, supondo que cem títulos sejam 
resgatados no final do 1.o ano, cem títulos no final do 2.o ano, 250 títu-
los no final do 3.o ano, 250 títulos no 4.o ano e 300 títulos no 5.o ano.
 Solução:
Ano Saldo inicial
Juros
(10%)
Amortização Debêntures resgatadas Prestação Saldo final
0 R$50.000.000,00 R$50.000.000,00
1 R$50.000.000,00 R$5.000.000,00 R$5.000.000,00 100 R$10.000.000,00 R$45.000.000,00
204
Produtos do mercado financeiro
Ano Saldo inicial
Juros
(10%)
Amortização
Debêntures 
resgatadas
Prestação Saldo final
2 R$45.000.000,00 R$4.500.000,00 R$5.000.000,00 100 R$9.500.000,00 R$40.000.000,00
3 R$40.000.000,00 R$4.000.000,00 R$12.500.000,00 250 R$16.500.000,00 R$27.500.000,004 R$27.500.000,00 R$2.750.000,00 R$12.500.000,00 250 R$15.250.000,00 R$15.000.000,00
5 R$15.000.000,00 R$1.500.000,00 R$15.000.000,00 300 R$16.500.000,00 0
Total R$50.000.000,00 1 000
3. Uma debênture de R$1.000,00 com 24 meses de prazo paga IGP-M 
mais juros de 10% ao ano, foi adquirida pelo preço de R$970,00. Cal-
cule os juros semestrais recebidos, o valor de resgate e a rentabilidade 
semestral obtida pelo investidor, sabendo que a variação do IGP-M foi 
de 1,5% no primeiro semestre, 1,8% no segundo semestre, 1,6% no 
terceiro semestre e 1,8% no quarto semestre.
 Solução:
 Taxa semestral = [(1+0,10)1/2 – 1] . 100 = 4,88% a.s.
 Juros semestrais:
 J1.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . 0,0488 = R$49,53
 J2.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . 0,0488 = R$50,42
 J3.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . (1+0,016) . 0,0488 = R$51,23
 J4.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . (1+0,016) . (1+0,018) . 0,0488 
= R$52,15
 Valor do resgate:
 M = VR = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . (1+0,016) . (1+0,018) = 
R$1.068,70
 M = VR = R$1.068,70 + R$52,15 = R$1.120,85
R$970,00
R$49,53 R$50,42 R$51,23
R$1.120,85
Produtos do mercado financeiro
205
 Utilizando uma calculadora financeira, como por exemplo a HP-12C, o 
resultado obtido seria o seguinte:
 f REG
 970 g Cfo
 49,53 CHS g CFj
 50,42 CHS g CFj
 51,23 CHS g CFj
 1.120,85 CHS g CFj
 f IRR 7,51% a.s.
Operações em moeda estrangeira
Todas as operações realizadas em moeda estrangeira, são realizadas no 
Mercado de Câmbio e, por esse motivo, é importante entendermos um pouco 
sobre seu funcionamento. Nesse mercado interagem aqueles que geram di-
visas a partir de operações de exportação ou de captação de recursos como 
empréstimo ou investimento (ofertantes) e aqueles que necessitam de di-
visas para o pagamento de importações, amortização de empréstimos em 
moeda estrangeira ou para o pagamento de remuneração pelo investimento 
realizado no país (demandantes). O “bem” transacionado nesse mercado são 
as divisas, ou seja, qualquer moeda estrangeira que possa ser utilizada nas 
transações entre residentes do país e residentes do exterior e o preço defini-
do nesse mercado para as transações é representado pela taxa de câmbio.
As operações com moeda estrangeira são realizadas através de uma so-
ciedade corretora atuante no mercado de capitais e que realiza as operações 
de compra e venda de moeda estrangeira em nome de seus clientes através 
de um banco, normalmente um banco múltiplo com carteira de câmbio.
Se por exemplo, uma empresa exportadora fecha um contrato com um 
comprador estrangeiro, o preço da mercadoria é fixado em uma moeda 
estrangeira forte (por exemplo, US$100.000,00). Quando o importador es-
trangeiro paga o valor acordado, essa operação é realizada através de um 
intermediário (corretora) que pagará ao exportador do Brasil o valor corres-
pondente em reais (assim, se a taxa de câmbio fosse US$1,00 = R$2,00, o 
206
Produtos do mercado financeiro
exportador receberia R$200.000,00). Os dólares resultantes da exportação 
ficarão com o Banco Central, aumentando as reservas internacionais do país. 
O inverso ocorre com aqueles que demandam divisas, como é o caso dos 
importadores. A remuneração da corretora é feita através de um percentual 
sobre o valor da transação.
Além dos importadores e tomadores de empréstimos já mencionados, 
são também demandantes por câmbio estrangeiro, os turistas brasileiros que 
viajam ao exterior e aqueles que desejam remeter moeda para o exterior para 
pagamentos, entre outros, de dividendos e royalties. A demanda por moeda 
estrangeira é uma função negativamente relacionada à taxa de câmbio, pois 
se o preço relativo do dólar for alto, de modo que muitos reais sejam necessá-
rios para cada unidade de moeda estrangeira, a demanda será reduzida.
Os ofertantes de moeda estrangeira são os exportadores, os investidores 
internacionais que trazem divisas para aplicar tanto no mercado produtivo 
como no mercado financeiro, os turistas estrangeiros que visitam o país e 
aqueles que recebem remessas de fora do país a título de recebimentos de 
juros, dividendos e royalties. A oferta de divisas é uma função positivamente 
relacionada à taxa de câmbio, pois quanto mais alto for o preço no merca-
do de câmbio, mais baratas serão as importações do exterior e mais moeda 
forte será ofertada.
Se o mercado de câmbio funcionar livremente, a interação das curvas 
de oferta e demanda por divisas fixará o preço da moeda nacional (taxa de 
câmbio), conforme gráfico a seguir, supondo a cotação do dólar americano:
R$
 p
or
 d
ól
ar
Montante 
de dólares
SS
DD
Quando o mercado de câmbio funciona livremente, estamos supondo 
um regime de flutuação livre, pois, dessa forma, as curvas de demanda e 
oferta se deslocam livremente e a taxa de câmbio flutua livremente ao longo 
do tempo.
Produtos do mercado financeiro
207
Suponhamos que ocorra uma mudança na curva de demanda brasilei-
ra por dólar de DDo para DD1. Pode haver diversas causas para tal mudan-
ça, como por exemplo, uma mudança no gosto, levando os consumidores 
brasileiros a demandarem, a uma determinada taxa de câmbio, mais bens 
importados do que antes. Outro motivo poderia ser um aumento da renda 
nacional brasileira, provocando um aumento das importações. O resultado 
dessa elevação da demanda seria o estabelecimento de um novo equilíbrio 
(Io I1), com uma nova taxa de câmbio (r1) e uma nova quantidade de câmbio 
ofertado e demandado Oq1.
R$ por dólar
Montante de dólares
SS
DD1
DD0
r1
I1
I0
r0
q0 q1
0
Quando a autoridade monetária não deseja uma flutuação brusca na taxa 
de câmbio, devido às fortes alterações na oferta e na demanda, o Banco Cen-
tral acaba intervindo nesse mercado, a fim de estabelecer um teto e um piso 
para a taxa de câmbio. Por exemplo, se houver um forte aumento na oferta 
de dólares, o Banco Central entra comprando dólares (elevando dessa forma 
a demanda), reduzindo a queda da taxa de câmbio e aumentando as reser-
vas internacionais. Por outro lado, se houver um forte aumento na demanda 
por dólares, o Banco Central vende dólares (aumentando a oferta) não dei-
xando a taxa de câmbio disparar. Mas, com isso, provoca uma redução das 
reservas internacionais. Assim, a taxa de câmbio não flutua livremente e o 
regime cambial é chamado de regime de flutuação suja.
Um terceiro regime é o chamado regime de câmbio fixo, onde o preço 
da moeda estrangeira é mantido inalterado durante um certo tempo pela 
Autoridade Monetária.
208
Produtos do mercado financeiro
Taxa de câmbio real versus taxa 
de câmbio nominal 
A taxa de câmbio também reflete o poder de compra da moeda estran-
geira em relação à moeda nacional. Uma elevação na taxa de câmbio cor-
responde a uma desvalorização nominal da moeda nacional. No entanto, 
para medirmos o poder de compra da moeda, devemos levar em conta não 
apenas a nossa inflação, mas também a inflação externa.
Por exemplo, se a taxa de câmbio fica estável e se a inflação nacional for maior 
do que a inflação americana, nossos produtos ficarão, em média, mais caros pro-
porcionalmente nos EUA. Se a desvalorização da taxa de câmbio for maior do 
que a diferença entre a inflação nacional e a inflação americana, nossos produ-
tos ficarão, em média, mais baratos proporcionalmente nos EUA.
Por exemplo, suponhamos que uma garrafa com 1 litro de suco de uva 
custe US$10,00 nos Estados Unidos e R$10,00 no Brasil, sendo a taxa de 
câmbio US$1,00 = R$1,00. Se houver uma inflação no Brasil de 10% no ano e 
de apenas 2% nos EUA, a garrafa passaria a custar no Brasil R$11,00 (supondo 
que o seu preço aumentasse acompanhando a inflação) e nos EUA a mesma 
garrafa passaria a custar US$10,20 (supondo que seu preço aumentasse para 
acompanhar a inflaçãoamericana). Se a taxa de câmbio se mantiver, a nossa 
garrafa passará a custar mais do que o correspondente americano (US$11,00 
contra US$10,20), o que acaba prejudicando nossas exportações.
No entanto, se a desvalorização da taxa de câmbio for maior do que o 
diferencial de inflação {[(1+0,10) / (1+0,02)] –1 . 100} = 7,843%}, teremos 
a nossa garrafa custando proporcionalmente menos nos EUA. Dessa forma, 
suponhamos que a taxa de câmbio subisse 9% passando para US$1,00 = 
R$1,09; teríamos a nossa garrafa custando nos EUA US$10,09, ou seja menos 
do que os US$10,20 da garrafa, o que estimularia as exportações brasileiras.
Ainda no mesmo exemplo, se a desvalorização fosse exatamente igual 
à diferença das taxas de inflação, teríamos uma taxa de câmbio no final do 
ano igual a US$1,00 = R$1,0784 (a taxa de câmbio bilateral real se mante-
ria). Nesse caso, teríamos a nossa garrafa custando exatamente os US$10,20 
(R$11,00/1,0784) o que não favorece nem atrapalha nossas exportações.
Importante:
Como nosso país negocia com um conjunto de países em diferentes 
moedas, para calcularmos a evolução da taxa de câmbio efetiva real, devere-
Produtos do mercado financeiro
209
mos levar em conta o diferencial de inflação dos diferentes países, atribuin-
do a cada taxa um peso diferente, em função do participação no volume de 
comércio.
Principais produtos em moeda estrangeira
Existem inúmeras alternativas de captação de recursos em moeda estran-
geira oferecidas no mercado às empresas demandantes por moeda estran-
geira. Dentre elas, as mais importantes são apresentadas a seguir.
Adiantamento sobre contrato de câmbio (ACC)
É uma operação desenvolvida com o objetivo de financiar o capital de giro 
das empresas exportadoras brasileiras. Por meio do ACC, instituições financei-
ras autorizadas a operar com câmbio adiantam às empresas exportadoras os 
valores relacionados à exportação. Dessa forma, os exportadores não preci-
sam ficar esperando o pagamento de quem compra seu produto, conseguin-
do, assim, antecipar a entrada dos recursos a um custo extremamente baixo 
(Libor – taxa interbancária do mercado de Londres – acrescido de um prêmio 
de risco), se comparado a qualquer outra linha de crédito tradicional.
Quando a operação de financiamento ocorre na fase de produção do pro-
duto a ser exportado, denominamos a operação de ACC. Quando o exporta-
dor solicita o adiantamento dos recursos após o embarque, denominamos 
de ACE (adiantamento sobre cambiais entregues). Ao solicitar o ACE após 
o embarque, o exportador ganha toda a variação cambial ocorrida no caso 
de uma desvalorização ou perde (no caso de uma valorização cambial) no 
período entre a produção até a entrega final do bem.
Se a taxa de juros cobrada na operação de ACC for inferior ao rendimento 
das aplicações financeiras, é vantajoso para o exportador antecipar as recei-
tas mesmo tendo sobra de caixa.
Exemplo:
1. Uma empresa acerta uma venda ao exterior no valor de US$1.000.000,00, 
realizando de imediato uma operação de ACC a um custo de 4% ao ano 
mais 0,5% ao ano de comissão. Sabendo que a taxa de aplicação finan-
ceira naquele momento é de 11% ao ano (supondo taxa líquida de im-
postos), determinar se é vantajoso adiantar a receita e aplicar no mer-
210
Produtos do mercado financeiro
cado financeiro nacional, supondo um prazo de 90 dias e uma variação 
esperada na taxa de câmbio de 2% (taxa de câmbio inicial: US$1,00 = 
R$1,80 e taxa de câmbio final projetada: US$1,00 = R$1,84).
 Solução:
 A empresa receberá R$1.800.000,00 e aplicará por três meses à taxa 
de 11% ao ano, resgatando no final do terceiro mês: R$1.800.000,00 . 
(1+0,11)90/360 = R$1.847.579,99, auferindo juros de R$47.579,99.
 Por outro lado, no final do prazo, a empresa faz o pagamento dos juros 
e da comissão:
 Juros: US$1.000.000,00 . 4% / 360 . 90 = US$1.000.000,00 . 1% = 
US$10.000,00
 Comissão: US$1.000.000,00 . 0,5% / 360 . 90 = US$1.250,00
 Juros + comissão = US$11.250,00 . R$1,84 = R$20.700,00
 Resultado líquido = R$47.579,99 – R$20.700,00 = R$24.879,99
 É vantajoso.
Operação de financiamento de ativo fixo
Quando uma empresa brasileira importa máquinas e equipamentos 
poderá obter recursos de bancos estrangeiros, como por exemplo Exim-
bank, caso os equipamentos sejam de procedência norte-americana. Esses 
financiamentos funcionam exatamente igual a um empréstimo em moeda 
nacional, conforme exemplificado neste capítulo, mas com uma diferença: 
no lugar da utilização da correção monetária para corrigir os valores pagos, 
o tomador terá que incorrer na variação cambial.
Exemplo:
 Uma empresa brasileira resolve importar um equipamento fabricado 
nos EUA no valor de US$8.000.000,00 e consegue obter um financia-
mento equivalente a 50% do total junto ao Eximbank, nas seguintes 
condições:
Juros: 5% ao ano com capitalização semestral (taxa nominal). �
Produtos do mercado financeiro
211
Spread � : 0,5% a.a.
Imposto de renda sobre juros + � spread: 25%
Comissão de compromisso ( � Flat Fee): 0,1%
Prêmio: 2,8% �
Imposto de renda sobre comissão de compromisso + prêmio: 25% �
Prazo: 2 anos �
Pagamento semestral, com amortizações constantes. �
Com base nessas condições, determine o custo efetivo desse financia-
mento em dólares.
 Solução:
 Valor financiado: US$4.000.000,00
 Custos a serem desembolsados no momento da liberação dos recursos:
Comissão de compromisso: 0,1% . US$4.000.000,00 = US$4.000,001. 
Prêmio: 2,8% . US$4.000.000,00 = US$112.000,002. 
Imposto de renda sobre comissão de compromisso + prêmio: 25% . 3. 
(US$112.000,00 + US$4.000,00) = US$29.000,00
 Valor recebido líquido:
 Valor do financiamento bruto: US$4.000.000,00
 - Comissão: US$4.000,00 (item 1 acima)
 - Prêmio: US$112.000,00 (item 2 acima)
 - I.R. sobre comissão + prêmio = US$29.000,00 (item 3 acima)
 = Valor recebido líquido: US$3.855.000,00
 Taxa de juros semestral: 5% . (180/360) = 2,5% ao semestre
 Spread: 0,5% . (180/360) = 0,25% ao semestre
212
Produtos do mercado financeiro
Quadro de amortização em US$mil
Tempo S. inicial Amortização Juros Spread I.R. Pagamentos S. final
0 4.000,00 – – – – – 4.000,00
1 4.000,00 1.000,00 100,00 10,00 27,50 1.137,50 3.000,00
2 3.000,00 1.000,00 75,00 7,50 20,63 1.103,13 2.000,00
3 2.000,00 1.000,00 50,00 5,00 13,75 1.068,75 1.000,00
4 1.000,00 1.000,00 25,00 2,50 6,88 1.034,38 –
 Fluxo de caixa da operação:
R$3.855,00
R$1.137,50 R$1.103,13 R$1.068,75 R$1.034,38
semestres
 Utilizando uma calculadora financeira, como por exemplo a HP-12C, o 
resultado obtido seria o seguinte:
 f REG
 3.855,00 g Cfo
 1.137,5 CHS g CFj
 1.103,13 CHS g CFj
 1.068,75 CHS g CFj
 1.034,38 CHS g CFj
 f IRR 5,04% a.s.
Export Notes
Export Note é um título representativo de uma operação de transferên-
cia de crédito de exportação. Quando uma empresa exportadora fecha um 
contrato de exportação e necessita antecipar esses recursos, ela pode emitir 
uma nota promissória no valor da venda na moeda estrangeira em que foi fe-
Produtos do mercado financeiro
213
chado o contrato de exportação. Dessa forma, a empresa exportadora trans-
fere os direitos referentes à exportação a um investidor local (que adquire 
as Export Notes) e recebe os reais correspondentes ao valor descontado da 
operação.
Assim, o investidor é remunerado com base no desconto sobre o valor 
nominal da nota promissória e retém na fonte o imposto de renda sobre o 
rendimento bruto em reais. Os cálculos em moeda estrangeira para as Export 
Notes são feitos com base no regime de juros simples.
Uma grande vantagem para o investidor na Export Note é que esse tipo de 
operação pode funcionar como um hedge cambial, para aqueles investido-
res que possuam dívidas em dólar.
Exemplo:
 Uma pessoa jurídica resolve fazeruma aplicação adquirindo uma Ex-
port Note emitida por um exportador. O valor de face (nominal) é de 
US$150.000,00 e o prazo da operação é de 120 dias com uma taxa de 
desconto de 12% ao ano. Com base nessas informações, determine a 
taxa efetiva líquida da operação para o emprestador e para o toma-
dor, sabendo que a alíquota do imposto de renda retido na fonte no 
momento é de 20% e que a taxa de câmbio oscilou no período de 
US$1,00 = R$2,00 para US$1,00 = R$2,10.
 Solução:
 P = US$150.000,00 / (1 + 0,01 . 4) = US$144.230,77
 Rentabilidade do emprestador:
 Valor aplicado em dólares = US$144.230,77
 Valor aplicado em reais = US$144.230,77 . 2,00 = R$288.461,54
 Montante = US$150.000,00 . 2,10 = R$315.000,00
 Valor resgatado líquido = R$315.000,00 – I.R. =
 = R$315.000,00 – [0,2 . (R$315.000,00 – R$288.461,54)]
 = R$309.692,31
 R$309.692,31 = R$288.461,54 (1 + i)
214
Produtos do mercado financeiro
 i = 7,36% no período
 i = 1,79% a.m.
 Custo para o tomador:
 Valor recebido em dólares = US$144.230,77
 Valor recebido em reais = US$144.230,77 . 2,00 = R$288.461,54
 Valor a ser recebido sem emissão da Export Note = US$150.000,00 . 
2,10 = R$315.000,00
 R$315.000,00 = R$288.461,54 (1 + i)
 i = 9,20% no período
 i = 2,22% a.m.
Abertura de capital
O crescimento de qualquer tipo de empresa requer fundos de três tipos: 
capital dos sócios, capital de terceiros ou um mix de ambos. Na prática esta-
mos falando de recursos próprios e recursos de terceiros (todos os financia-
dores que não têm participação direta no capital da empresa em determina-
do momento).
Essas alternativas de obtenção de recursos apresentam vantagens e des-
vantagens. Começando pelos recursos de terceiros, as vantagens são:
Os juros são dedutíveis para cálculo do imposto de renda e contribui- �
ção social, o que reduz o custo efetivo do capital de terceiros se a em-
presa estiver enquadrada no regime do lucro real.
Os credores estão limitados a uma regra conhecida, seja o financia- �
mento com taxa pré ou pós-fixada, de modo que os sócios não preci-
sam repartir os ganhos caso a empresa apresente um retorno superior 
ao esperado.
Os credores não compartilham da gestão da empresa, a não ser quan- �
do previamente especificado em contrato (quando isso ocorre, essas 
regras são usualmente chamadas de covenants).
Produtos do mercado financeiro
215
Já as desvantagens mais comuns em todo tipo de empresa são as se-
guintes:
Quanto mais endividada estiver a empresa, maior o risco financeiro, o que �
eleva, como consequência, as taxas de juros cobradas pelos credores.
Se a empresa não conseguir gerar um fluxo de caixa operacional su- �
ficiente para cobrir o serviço da dívida, caberá aos sócios cobrir esse 
déficit de caixa. Caso os sócios não possam fazê-lo, a empresa poderá 
se tornar insolvente.
Da mesma forma que os recursos de terceiros, financiamentos obtidos 
junto aos sócios também apresentam vantagens e desvantagens. Entre as 
vantagens temos:
Instrumento sobre o qual existe um mínimo de restrições sob o ponto �
de vista financeiro, não trazendo para a empresa qualquer penalidade 
pelo não pagamento de dividendos.
Além disso, quanto maior for o número de ações ou cotas emitidas, no �
caso de uma sociedade por cotas de responsabilidade limitada, maior 
será a base de capital próprio e, por conseguinte, maior a possibilidade 
de levantamento de recursos de terceiros, de alavancagem financeira 
e de maximização de retorno.
Por outro lado, a grande desvantagem na emissão de ações ou cotas, 
principalmente para empresas familiares, reside na possibilidade de perda 
de controle em decorrência da diluição da quantidade de ações, assumindo, 
é claro, que o controlador prefere continuar como tal, mesmo em detrimen-
to do possível crescimento da empresa e/ou de seu retorno.
Mesmo sabendo das vantagens e desvantagens dessas alternativas de 
captação de recursos, não existe uma que seja superior a outra. Caso hou-
vesse, as empresas deveriam ser financiadas ou com dívidas ou com capital 
próprio na totalidade.
Também não existe em Finanças, pelo menos até o momento, uma fór-
mula disponível para avaliar a relação ótima entre capital de terceiros e ca-
pital próprio. No entanto, existe alguma relação entre o nível de endivida-
mento de uma empresa e o grau de risco econômico, ou seja, quanto maior 
216
Produtos do mercado financeiro
o risco operacional da empresa menor deverá ser o endividamento com ter-
ceiros e, por outro lado, quanto menor o risco operacional maior poderá ser 
o endividamento.
Quando a empresa está próxima do limite de endividamento ou quando 
precisa acelerar o seu crescimento, ela pode aumentar o capital existente por 
meio do aporte de recursos pelos sócios atuais ou abrir o seu capital a novos 
sócios através da emissão de ações ou cotas. Ações e cotas correspondem a 
títulos de propriedade que permitem compartilhar os lucros da empresa. No 
caso das ações, elas podem ser ordinárias ou preferenciais.
Ação ordinária
Tipo de ação que confere ao titular os direitos essenciais do acionista, 
especialmente participação nos resultados da companhia e direito a voto 
nas assembleias da empresa. Cada ação ordinária corresponde a um voto 
na Assembleia Geral. A nova Lei das Sociedades Anônimas dá aos acionistas 
minoritários alguns direitos muito importantes no caso de venda de ações 
por parte do controlador.
Se a empresa não for listada no Novo Mercado, os acionistas minoritá- �
rios detentores de ações ordinárias têm o direito de vender suas ações 
por preço igual a 80% do valor pago ao acionista controlador.
Para as empresas listadas no Nível 2 do Novo Mercado, os detentores �
de ações preferenciais (veja definição a seguir) têm o direito de vender 
essas ações por preço igual a 80% do valor pago ao acionista contro-
lador.
Para as empresas listadas no Novo Mercado, o comprador de ações or- �
dinárias tem que oferecer a todos os minoritários o mesmo preço por 
ação oferecido ao acionista controlador.
O detentor de ações ordinárias (ON) tem o direito de receber, no míni- �
mo, 80% do valor pago ao acionista controlador, em caso de venda de 
sua posição de controle. Esse mecanismo é chamado de Tag Along.
Ação preferencial
As ações preferenciais (PN) conferem ao titular prioridades sobre os acio-
nistas ordinários na distribuição de dividendos fixo ou mínimo, e no reem-
Produtos do mercado financeiro
217
bolso do capital. Entretanto, as ações PN não dão direito a voto ao acionista 
na Assembleia Geral da empresa, ou restringem o exercício desse direito. Na 
troca de controle, o tratamento é distinto para os acionistas detentores de 
ações PN.
A princípio, a abertura de capital pode parecer uma forma fácil de buscar 
recursos pois, ao contrário da emissão da dívida, a empresa não é respon-
sável por restituir o capital nem pagar um rendimento fixo aos acionistas, 
exceto os acionistas preferenciais, para os quais é garantido um dividendo 
mínimo de 25% do lucro líquido ajustado, podendo a empresa ficar até três 
anos sem pagar esse valor. Completado esse período, o acionista preferen-
cial transforma-se em ordinário.
No entanto, existe um custo implícito na emissão de novas ações uma 
vez que o custo do capital próprio é maior do que o custo da dívida devido 
ao maior risco do investidor. Na hipótese do encerramento das atividades 
da empresa, ocorrida como resultado de um processo falimentar, os credo-
res terão prioridade no recebimento de seus empréstimos, de modo que 
os ativos liquidados atenderão inicialmente as dívidas com os credores, e 
somente o que restar poderá ser dividido com os acionistas. Além disso, a 
emissão de ações para novos investidores dilui a participação dos acionistas 
originais, podendo diluir seu retorno.
A decisão de abertura de capitalde uma empresa deve ser decorrente de 
um processo de amadurecimento. Seria nocivo abrir o capital simplesmente 
para reforçar o caixa da empresa, aproveitando um momento favorável de 
mercado. Essa visão imediatista não ajuda em nada a empresa. É importante 
estudar se existe potencial de crescimento que justifique a maior diluição do 
capital dos controladores.
O aumento de capital deve produzir efeitos importantes na companhia, 
como expansão forte na capacidade de produção e possibilidade de mu-
dança de escala, melhoria da produtividade, estabilidade financeira e maior 
disciplina na gestão empresarial (fruto principalmente da possível presença 
de investidores institucionais, investidores conhecedores dos mecanismos 
de gestão de empresas).
Assim, quando a empresa identifica uma forte necessidade de recursos, 
para investimento em ativo fixo, capital de giro ou amortização de dívidas 
onerosas, deve buscar a expertise de profissionais do mercado para entender 
de forma adequada as vantagens e os custos da abertura de capital. Dessa 
218
Produtos do mercado financeiro
forma a empresa toma a decisão de abrir seu capital consciente das mudan-
ças que deverá implementar na sua cultura interna e no seu relacionamento 
futuro com o mercado.
Para que a abertura seja bem-sucedida, é importante uma boa qualidade 
da administração e perspectivas de retornos. Além disso, é importante que 
a empresa tenha uma dimensão mínima para que possa captar um volume 
razoável para diluir os custos da emissão, além de proporcionar um nível 
mínimo de liquidez para suas ações.
Por ser o capital próprio uma fonte de recursos permanente e não exigível 
para a empresa, seu reembolso se verifica apenas através da distribuição de 
dividendos ou venda das respectivas ações.
Fixação do preço da emissão
Um dos principais problemas da abertura de capital da empresa está rela-
cionado à fixação do preço de emissão. Isso resulta da dificuldade do contro-
lador em entender que não se está tentando definir o preço das ações para 
a venda da empresa ou do seu controle acionário, mas sim da alienação de 
uma parte das ações da companhia.
Um dos parâmetros mais utilizados pelo mercado para uma avaliação dos 
preços de emissão é o conhecido índice P/L (preço por ação dividido pelo 
lucro por ação). Caso a empresa tenha um nível de risco próximo da média 
do seu setor, parte-se do P/L médio setorial para a emissão, considerando-se 
um deságio por conta da falta de tradição e dos riscos de uma empresa nova 
no mercado.
O índice P/L expressa o número de anos necessários para recuperar o in-
vestimento realizado na aquisição de uma determinada ação no mercado, 
supondo-se constante o lucro disponível e sua distribuição total aos acionis-
tas. Normalmente se utiliza o P/L de empresas comparáveis (mesmo setor e 
nível de risco semelhante). O valor é resultante da multiplicação desse P/L 
pelo lucro projetado, conforme exemplo a seguir:
Exemplo:
 Supondo um P/L estimado = 5 e um lucro por ação projetado de 
R$100,00 temos um valor estimado para ação da empresa igual a:
Produtos do mercado financeiro
219
 P = 5 . R$100,00 = R$500,00.
 Se o número de ações é igual 2 000 000 teríamos um valor para empre-
sa igual a: = R$1 bilhão
 Esse parâmetro apresenta algumas vantagens na sua utilização:
abordagem dinâmica com base no lucro líquido projetado; �
simples de calcular. �
Por outro lado, por partir de parâmetros contábeis, apresenta algumas 
desvantagens. Entre elas citamos:
difícil a comparabilidade entre empresas de setores, porte, risco e taxa �
de crescimento esperados diferentes;
não considera o valor do dinheiro no tempo. �
Exemplo:
 Suponha que a empresa ABC pretenda buscar recursos da ordem de 
R$40 milhões através da emissão de ações para liquidação do passivo 
oneroso de curto prazo. Determine qual deverá ser o preço e o núme-
ro de ações que serão emitidas, sabendo-se que o número atual de 
ações é de 2 000 000 e que o lucro projetado é de R$15 milhões. O P/L 
médio do setor é igual a 12,5.
DRE projetada R$ milhões
Vendas Brutas 320
– Impostos s/ Vendas 48
Vendas Líquidas 272
– C.P.V. 185.200
Lucro Bruto 86.800
– despesas operacionais 46
Lucro da Atividade 40.800
– despesas financeiras 18.072.727
Lucro antes do IR 22.727.273
– imposto de renda 7.727.273
Lucro Líquido 15
220
Produtos do mercado financeiro
 Solução:
 NAE . P = R$40.000.000,00
Onde: NAE = número de ações emitidas
P = preço de emissão
 (1’) P = R$40.000.000,00 / NAE
 (2) 12,5 = P / [R$15.000.000,00 / (R$2.000.000,00 + NAE)]
 (2’) R$187.500.000,00 = P (R$2.000.000,00 + NAE)
 (1’) em (2’)
 R$187.500.000,00 = R$40.000.000,00 / NAE . (R$2.000.000,00 + NAE)
 R$187.500.000,00 NAE = R$40.000.000,00 . (R$2.000.000,00 + NAE)
 R$187.500.000,00 NAE = R$80.000.000.000.000,00 + R$40.000.000 NAE
 R$187.500.000,00 NAE – R$40.000.000 NAE = R$80.000.000.000.000,00
 R$147.500.000 NAE = R$80.000.000.000.000
 NAE = 542 373
 P = R$40.000.000,00 / 542 373
 P = R$73,75
Modelo de avaliação por 
múltiplos do EBITDA
O valor da empresa é calculado, nesta metodologia, a partir do produto 
do valor do EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amorti-
zation – lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Alguns 
autores utilizam o termo Lajida) pelo múltiplo de empresas comparáveis 
(mesmo setor e nível de risco semelhante). Ao valor obtido, somam-se todas 
as disponibilidades existentes na data da avaliação (saldos de caixa, bancos e 
aplicações financeiras de curto e longo prazo), e subtrai-se o valor das dívidas 
onerosas (todas as dívidas indexadas uma taxa de juros pré ou pós-fixada).
Produtos do mercado financeiro
221
Vantagens na utilização do índice:
Abordagem dinâmica com base na geração de caixa operacional pro- �
jetada, assumindo que o EBITDA é uma aproximação da geração de 
caixa operacional potencial da empresa em determinado período.
Simples de calcular. �
Desvantagens na utilização:
A comparabilidade entre empresas de setores, porte, risco e taxa de �
crescimento esperados diferentes é um trabalho de execução bastante 
complicada.
Não considera o valor do dinheiro no tempo. �
A definição do múltiplo a ser utilizado no cálculo apresenta um grau �
de subjetividade bastante elevado, podendo induzir o analista a erros 
de cálculo grosseiros.
Exemplo:
 Calcule o valor da empresa para o acionista (Equity Value) com base na 
Demonstração de Resultados a seguir adotando 3 como o múltiplo de 
EBITDA. Sabe-se que a empresa tem hoje R$30 milhões em aplicações 
financeiras e uma dívida de R$230 milhões.
DRE (valores em R$ milhões)
Vendas Brutas 2.200
– Impostos sobre Vendas 440
Vendas Líquidas 1.760
– CPV cash 420
– despesas operacionais cash 400
EBITDA 940
– depreciação/amortização 320
– despesas financeiras 220
LAIR 400
– imposto de renda 136
Lucro Líquido 264
222
Produtos do mercado financeiro
 Solução:
 Valor econômico da empresa = 3 . R$940,00 = R$2.820.000,00
 Valor da empresa para o acionista = R$2.820.000,00 + R$30.000.000,00 
– R$230.000.000,00 = R$2.620.000,00
Naturalmente, a escolha do múltiplo de EBITDA tem uma influência fun-
damental no valor estimado da empresa.
Parâmetro baseado em valor econômico
O parâmetro mais consistente para se definir o preço de emissão é aquele 
baseado no cálculo do valor econômico da empresa para o acionista com 
base na metodologia do fluxo de caixa livre descontado.
A avaliação da empresa como um todo é o valor atual dos fluxos de caixas 
livres (Free Cash Flow) futuros que estarão disponíveis para os seus fornece-
dores de capital, próprio e de terceiros, descontado a uma taxa que reflita o 
grau de risco desses fluxos (essa taxa é chamada de custo de capital, custo 
médioponderado de capital ou WACC, termo que significa wheighted ave-
rage cost of capital ou seja, custo médio ponderado de capital). O valor da 
empresa por essa metodologia é obtido a partir da equação a seguir:
Valor das operações da empresa = 
FCL1
(1 + r)1
 + 
FCL2
(1 + r)2
 + 
FCL3
(1 + r)3
 + ... + 
FCLn + VR
(1 + r)n
Onde: FCL = fluxo de caixa livre.
VR = valor residual.
r = custo médio ponderado de capital da empresa.
O fluxo de caixa livre é o fluxo gerado pelas operações da empresa, ou 
seja, reflete a entrada relacionada às vendas menos as saídas relativas às 
operações, incluindo os impostos, os investimentos adicionais na necessida-
de de capital de giro, em ativo imobilizado, conforme o quadro a seguir:
Vendas Brutas
– Impostos
= Vendas Líquidas
– C.P.V
= Lucro Bruto
Produtos do mercado financeiro
223
– Despesas Operacionais
= Lucro da Atividade (Earning before interest and taxes – 
EBIT)
– Impostos (taxes on EBIT)5
= Lucro Operacional líquido de impostos (Net operational 
profit less adjusted taxes – NOPAT)
+ Depreciação
= Fluxo de caixa proveniente das operações
– NCG (variação da necessidade de capital de giro)
– Gastos de Capital6
= Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow)
O Fluxo de Caixa Livre é aquele gerado pela empresa, disponível para efe-
tuar os pagamentos devidos aos credores e distribuição aos acionistas. Esse 
fluxo não considera qualquer fluxo referente à saída de juros, amortização 
do principal nem pagamento de dividendos. Refere-se apenas à diferença 
entre as entradas e os desembolsos relacionados às operações da empresa.
O valor da empresa por esta metodologia é calculado a partir do somató-
rio dos Fluxos de Caixas Livres projetado descontados a valor presente pelo 
custo de capital da empresa, isto é, o custo que reflete o custo de oportuni-
dade de todos os fornecedores de capital da empresa (sócios e todos aqueles 
que financiam a empresa sem deter participação no capital – fornecedores, 
funcionários, governo etc.).
Uma questão importante no cálculo do valor da empresa ocorre quando 
a empresa possui ativos não operacionais7. Quando isso ocorre, o valor de 
todos os ativos não operacionais deve ser considerado no cálculo do valor da 
empresa.
Valor da empresa para os proprietários
O valor da empresa para os proprietários corresponde à diferença entre o 
valor de suas operações e o valor de sua dívida, conforme o quadro a seguir:
Valor das Operações da Empresa
+ Valor Econômico dos Ativos não operacionais
– Dívidas
= Valor da empresa para os Acionistas
5 Os impostos considera-
dos no cálculo correspon-
dem à provisão do impos-
to de renda e contribuição 
social que a empresa pa-
garia, caso não tivesse dí-
vidas bancárias nem apli-
cações financeiras. 
6 Os gastos de capital 
correspondem aos gastos 
com reinvestimentos e 
novos ativos necessários 
para a geração do fluxo de 
caixa futuro. 
7 Os ativos não operacio-
nais são os investimentos 
que não contribuem para 
a geração de caixa ope-
racional. Correspondem 
a ativos de curto e longo 
prazo, tais como aplica-
ções financeiras, parti-
cipações acionárias que 
podem ser avaliadas com 
base no valor de mercado 
ou através do desconto do 
fluxo de caixa projetado.
224
Produtos do mercado financeiro
As dívidas são apenas as onerosas, ou seja, as dívidas financeiras em 
moeda nacional e estrangeira (bancos, BNDES, debêntures, eurobônus, com-
mercial papers, impostos parcelados) e os passivos contingentes (que devem 
ser levantados por escritório de advocacia).
Exemplo:
 Calcule o valor econômico da empresa ABC para os seus acionistas 
com base nas estimativas a seguir do Fluxo de Caixa Livre (FCL) para 
os próximos dez anos e do valor residual – VR (calculado com base na 
perpetuidade sem crescimento). Sabe-se que na data base a empresa 
possui R$3.500.000,00 em aplicações financeiras e que tem uma dí-
vida financeira de R$90.500.000,00. A taxa de desconto é de 14% ao 
ano e foi calculada com base no custo médio ponderado de capital da 
empresa.
Valores em R$ mil
Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCL 21.000 29.000 23.500 29.000 31.000 34.000 36.000 38.000 40.000 41.000
VR 292.857
Valor das operações da empresa = 
FCL1
(1 + r)1
 + 
FCL2
(1 + r)2
 + ... + 
FCLn + VR
(1 + r)10
 Utilizando a HP-12C temos:
 f REG
 0 g CF0
 21.000,00 g CFj
 29.000,00 g CFj
 23.500,00 g CFj
 29.000,00 g CFj
 31.000,00 g CFj
 34.000,00 g CFj
 36.000,00 g CFj
Produtos do mercado financeiro
225
 38.000,00 g CFj
 40.000,00 g CFj
 333.857,00 g CFj
 14 i
 f NPV (calcula o valor presente do fluxo de caixa das operações = 
R$235.422,10)
 Valor presente das operações da empresa = R$235.422.510,00
 + Aplicações financeiras = R$3.500.000,00
 – Dívidas = R$90.500.000,00
 = Valor da empresa para os acionistas = R$148.422.510,00
Ampliando seus conhecimentos
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia1 (Selic) é o depositário central 
dos títulos da dívida pública federal interna. O Sistema também recebe os re-
gistros das negociações no mercado secundário e promove a respectiva liqui-
dação, contando, ademais, com módulos por meio dos quais são efetuados os 
leilões de títulos pelo Tesouro Nacional ou pelo Banco Central. Quanto às ne-
gociações, o sistema acata comandos de compras e vendas à vista ou a termo, 
definitivas ou compromissadas, adotando os procedimentos necessários às 
movimentações financeiras e de custódia envolvidas na liquidação dessas 
operações, realizadas uma a uma e em tempo real – ou seja, utilizando o 
modelo LBTR (liquidação bruta em tempo real). Por intermédio do Selic 
também é efetuada a liquidação das operações de mercado aberto e de re-
desconto com títulos públicos, decorrentes da condução da política 
monetária.
O Selic é administrado pelo Demab (Departamento de Operações de 
Mercado Aberto), do Banco Central, que opera o Sistema em parceria com a 
Andima. As regras operacionais e de funcionamento estão definidas em seu 
regulamento – aprovado em circular do Banco Central – e no Manual do Usu-
ário do Selic. 
1 Disponível em: <www.
andima.com.br>.
226
Produtos do mercado financeiro
Histórico
Apesar das suas origens estarem na criação do mercado aberto no Brasil 
na década de 1960, o Selic foi formalmente criado em 22 de outubro de 1979 
para organizar a troca física de papéis da dívida e viabilizar uma alternativa à 
liquidação financeira por meio de cheques do Banco do Brasil, que implicava 
em risco elevado. Com isso, a liquidação financeira das operações passou a 
ser feita pelo resultado líquido ao final do dia diretamente na conta Reservas 
Bancárias.
O Selic, que em 2004 completa 25 anos, é o depositário central dos títu-
los da dívida pública federal interna emitidos pelo Tesouro Nacional e Banco 
Central. O Sistema também recebe os registros das negociações no mercado 
secundário e promove a respectiva liquidação, contando, ainda, com módulos 
complementares por meio dos quais são efetuados os leilões de títulos pelo 
Tesouro Nacional ou pelo Banco Central.
O Sistema é administrado pelo Departamento de Operações do Mercado 
Aberto do Banco Central em parceria com a Andima. O registro de títulos pú-
blicos é feito por meio de equipamento eletrônico de teleprocessamento, em 
contas gráficas abertas em nome de seus participantes. O sistema também 
processa as operações de movimentação geral, bem como as rotinas de paga-
mento de juros, resgates, ofertas públicas etc., promovendo a consequente li-
quidação financeira nas contas Reservas Bancárias das instituições envolvidas. 
A partir de 22 de abril de 2002, a liquidação passou a ser efetuada pelo valor 
bruto em tempo real (LBTR), marcando uma importante alteração em relação 
aodesenho original do sistema. Também a partir dessa data, o Selic não mais 
acatou operações com Depósitos Interfinanceiros (DI), que passaram a ser cur-
sadas somente pelo sistema da Cetip.
Além do sistema de custódia de títulos e de registro e liquidação de opera-
ções, integram o Selic os módulos complementares de Oferta Pública Formal Ele-
trônica (OFPUB) e de Leilão Informal Eletrônico de Moeda e de Títulos (LEINF).
Comitê
Criado pela Andima e pelo Banco Central no final de 2002 para avaliar a 
proposta de alteração do Sistema elaborada pelo Demab/BC, tendo em vista 
o aperfeiçoamento e a modernização após a reformulação do SPB.
Produtos do mercado financeiro
227
Convênio
A instalação do Selic foi fruto de uma parceria entre os setores público 
e privado – Banco Central e Andima – que viabilizou os investimentos em 
equipamento, infraestrutura e pessoal condizentes com o constante aperfei-
çoamento do Sistema, garantindo sua adequação às demandas do mercado 
financeiro, do Tesouro Nacional e da Autoridade Monetária, e permitindo a 
estes atender, de forma segura e rápida, às exigências derivadas da condução 
da gestão da dívida pública e da política monetária.
Com a edição do novo regulamento – consolidado pelo Banco Central 
na Circular n.º 3.108, de 10 de abril de 2002, e, posteriormente, na Circular 
n.º 3.237, de 7 de maio de 2004 –, foram reafirmados os termos – direitos e 
deveres – da parceria com a Andima, formalizados requisitos de cobrança e 
divisão de tarefas e fixadas condições de auditoria e prestação de contas, em 
linha com a transparência adequada a sistemas de liquidação sistemicamente 
relevantes.
Atividades de aplicação
1. Uma empresa vai a um banco descontar uma duplicata no valor de 
R$240.000,00 com prazo de vencimento de 50 dias. O gerente propõe 
uma taxa de desconto de 4% ao mês, desde que o tomador mantenha 
R$30.000,00 em conta-corrente, sem remuneração, durante a vigência 
do empréstimo. Qual é o valor da taxa efetiva paga pela empresa, con-
siderando um IOF diário de 0,0041% ao dia?
2. Elaborar o plano de amortização de uma debênture com emissão de 
R$40.000.000,00 (1 000 títulos de R$40.000,00) com taxa de 12% a.a. 
efetiva por um prazo de oito anos, supondo que cem títulos sejam res-
gatados no final do 3.o ano, cem títulos no final do 4.o ano, 200 títulos 
no final do 5.o ano, 200 títulos no final do 6.o ano, 200 títulos no final do 
7.o ano e 200 títulos no final do 8.º ano.
3. Uma debênture de R$10.000,00 com prazo de 24 meses que paga 
IGP-M mais juros de 6% ao semestre foi adquirida pelo preço de 
R$9.880,00. Calcule os juros semestrais recebidos, o valor de resgate e 
a rentabilidade semestral obtida pelo investidor, sabendo que a varia-
228
Produtos do mercado financeiro
ção do IGP-M foi de 2,2% no primeiro semestre, de 2,1% no segundo 
semestre, de 2,8% no terceiro semestre e 2,6% no quarto semestre.
4. Suponha que a empresa ABC pretenda buscar recursos da ordem de 
R$80 milhões através da emissão de ações para liquidação do passivo 
oneroso de curto prazo. Determine qual deverá ser o preço e o núme-
ro de ações que serão emitidas, sabendo-se que o número atual de 
ações é de 12 000 000 e que o Lucro projetado é de R$ 25 milhões. O 
P/L médio do setor é igual a dez.
5. Uma empresa pretende lançar ações no mercado e estima calcular o 
preço de emissão das ações com base no EBITDA projetado para o pró-
ximo ano. Calcule o valor da empresa para o acionista (Equity Value) 
com base na Demonstração de Resultados projetada adotando três 
como o múltiplo de EBITDA. Sabe-se que a empresa tem hoje R$ 10 
milhões em aplicações financeiras e uma dívida de R$ 180 milhões.
DRE (valores em R$ milhões)
Vendas Brutas 2.500
- Impostos sobre Vendas 640
Vendas Líquidas 1.860
- CPV cash 480
- despesas operacionais cash 420
EBITDA 960
- depreciação/amortização 320
- despesas financeiras 120
LAIR 520
- imposto de renda 176
Lucro Líquido 344
6. Calcule o valor econômico da empresa ABC para os seus acionistas 
com base nas estimativas a seguir do Fluxo de Caixa Livre (FCL) para 
os próximos dez anos e no Valor Residual – VR (calculado com base na 
perpetuidade sem crescimento). Sabe-se que na data base a empresa 
possui R$1.200 mil em aplicações financeiras e que tem uma dívida 
financeira de R$54.400.000,00. A taxa de desconto é de 12% ao ano e 
foi calculada com base no custo médio ponderado de capital da em-
presa.
Produtos do mercado financeiro
229
Valores em R$mil
Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCL 16.000 18.000 17.500 19.000 22.000 24.000 25.000 28.000 29.000 31.000
VR 258.333
Gabarito
1.
 D = R$240.000,00 . 0,04 . 50/30
 D = R$16.000,00
 IOF = R$240 000,00 . 0,0041% . 50
 IOF = 492
 Valor recebido = R$240.000,00 – R$16.000,00 – R$492,00
 Valor recebido = R$223.508,00
R$223.508,00
R$22.350,80 R$240.000,00
R$22.350,80
 R$217.649,20 = R$201.157,20 . (1 + i)50/30
 R$217.649,20 / R$201.157,20 = (1 + i) 50/30
 1,081986 = (1 + i) 50/30
 1,081986 = (1 + i) 1,666667
 1,666667i = 1 – 1,081986
 i = 0,81986 / 1,666667
 i efetiva = 4,84% a.m
230
Produtos do mercado financeiro
2.
Ano Saldo inicial (R$)
Juros 
(R$)
Amortização 
(R$)
Debêntures 
resgatadas (R$)
Prestação 
(R$)
0 40.000.000
1 40.000.000 4.800.000 4.800.000
2 40.000.000 4.800.000 4.800.000
3 36.000.000 4.800.000 4.000.000 100 8.800.000
4 32.000.000 4.320.000 4.000.000 100 8.320.000
5 24.000.000 3.840.000 8.000.000 200 11.840.000
6 16.000.000 2.880.000 8.000.000 200 10.880.000
7 8.000.000 1.920.000 8.000.000 200 9.920.000
8 - 960.000 8.000.000 200 8.960.000
Total R$40.000.000 1 000
3.
 J1.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . 0,06 = R$613,20
 J2.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . 0,06 = R$626,08
 J3.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . (1 + 0,028) . 0,06 = R$643,61
 J4.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . (1 + 0,028) . (1 + 0,026) . 0,06 
= R$660,34
 Valor de Resgate = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . (1 + 0,028) . 
(1 + 0,026) = R$11.005,69
R$9.880
R$613,2 R$626,08 R$643,61
R$660,34
+
R$11.005,69
R$11.666,03
Produtos do mercado financeiro
231
 f FIN
 9.880 g Cfo
 613,2 CHS g CFj
 626,08 CHS g CFj
 643,61 CHS g CFj
 11.666,03 g CFj
 f IRR 8,91% a.s.
4.
 NAE . P = R$80.000.000,00
 P = R$80.000.000,00 /NAE (i)
 10 = P / (R$25.000.000,00 / (R$12.000.000,00 + NAE))
 R$250.000.000,00 = P . (12.000.000 + NAE) (i´)
 (i) em (i´)
 R$250.000.000,00 = R$80.000.000,00/NAE . (R$12.000.000,00 + NAE)
 R$250.000.000,00 NAE = R$80.000.000,00 . R$12.000.000,00 + 
R$80.000.000,00 NAE
 R$170.000.000,00 NAE = R$80.000.000,00 . R$12.000.000,00
 NAE = R$5.647.059,00
 P = R$14,17
5.
Valor econômico R$2.880.000.000,00 R$960.000.000,00 x 3
+ aplicações financeiras R$10.000.000,00
– dívidas R$180.000.000,00
Valor empresa para o
 acionista
R$2.710.000.000,00
232
Produtos do mercado financeiro
6. 
Valores em R$
Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCL 16.000 18.000 17.500 19.000 22.000 24.000 25.000 28.000 29.000 31.000
VR 258.333
FCL 
+ VR =
16.000 18.000 17.500 19.000 22.000 24.000 25.000 28.000 29.000 289.333 
 Taxa = 12% ao ano
 Valor econômico – Cálculo na HP
 f reg
 16.000,00 g cfj
 18.000,00 g cfj
 17.500,00 g cfj
 19.000,00 g cfj
 22.000,00 g cfj
 24.000,00 g cfj
 25.000,00 g cfj
 28.000,00 g cfj
 29.000,00 g cfj
 289.333,00 g cfj
 12 i
 f NPV 204.041, 37
Valor econômico R$204.041,37
+ aplicações financeiras R$1.200,00
– dívidas R$54.400,00
Valor empresa para o acionista 150.841,37
Produtos do mercado financeiro
233
Referências
<www.cetip.com.br>.
<www.cvm.gov.br>.<www.andima.com.br>.