nota aula21 ecomonfin epge 2008.2

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FGV-RJ / EPGE
Economia Monetária e Financeira
Prof. Marcos Antonio Silveira
Nota de Aula 21: Regime de Metas de Inflação
Bibliografia:
• Inflation Targeting in Brazil: Lessons and Challenges. Minella A. & outros.
WP. 53, Banco Central
• Inflation Targeting in Emerging Market Economies. Fraga, A. & outros. WP.
76, Banco Central
1 Definição e Principais Características
• Metas quantitativas de médio prazo anunciadas publicamente para a taxa de
inflação
• Objetivos de curto/médio prazo consistentes com objetivos de longo prazo
• Inflação como âncora nominal: objetivo como meta intermediária
— Bacen monitora as expectativas de inflação do mercado
— calibragem da taxa de juros básica: convergência da expectativa para a
meta
• Compromisso institucional com a estabilidade de preços
• Metas de inflação não elimina preocupação com outros objetivos: velocidade
de convergência das metas em direção a taxa de inflação ótima de longo prazo
reflete as preferências do policymaker em relação ao trade-ff entre...
— a volatilidade da inflação e...
— a volatilidade de outros agregados, como o hiato do produto
• Independência operacional do Bacen com o objetivo único de cumprir as
metas
• Maior flexibilidade na escolha dos instrumentos para cumprimento das metas
• Credibilidade da política monetária: coordenação e orientação das expecta-
tivas do mercado
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• Compreensão pelo Bacen dos mecanismos de transmissão de política mon-
etária: modelagem da estrutura econômica, ferramentas de previsão, indi-
cadores antecedentes, coleta de informação sobre expectativas do mercado,...
• Regime adotado por economias desenvolvidas e emergentes:
— economias desenvolvidas: Austrália, Nova Zelândia, Noruega, Suécia,
Reino Unido, Canada, Suiça, Islândia
— economia emergentes: Brasil, Chile, Colombia, México, República Tcheca,
Polônia, Israel, Coréia do Sul,...
2 Metas de Inflação no Mundo
• Inflação pré-MI mais elevada nos países emergentes
• Regime bem sucedido como instrumento de desinflação
• Forte queda da inflação em economias emergentes
• Regime mais bem-sucedido nas economias desenvolvidas: menor desvio da
meta. Porque?
— Leniência ou maior dificuldade de implementação do regime
• Problemas específicos de economias emergentes para implantação do regime:
— maior volatilidade: choques frequentes, principalmente no setor externo
(dominância cambial)
— fraqueza institucional: dominância fiscal e financeira
— fraca credibilidade da autoridade monetária na condução da política in-
flacionária
• Economias emergentes: como construir credibildade diante de tanta volatili-
dade e instabilidade institucional?
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3 Motivação
• Coordenação e orientação das expectativas =⇒ maior previsibilidade dos
efeitos da política monetária
— economias sujeitas a fortes choques externos e de oferta
— autoridades monetárias com pouca credibilidade
• Credibilidade da política monetária
• Flexibilidade na escolha dos instrumentos
• Flexibilidade para tratar com o "risco dos modelos"
4 Condições
• Independência operacional do Bacen
• Transparência e comunicação com o público
• Regime câmbio flutuante
• Ausência de dominância fiscal, financeira e cambial: obstáculos para a im-
plementação do regime MI em economias emergentes
4.1 Independência operacional do Bacen
• Independência de objetivos X Independência de instrumentos (independência
operacional)
• Quem determina os objetivos (metas inflacionárias)? No Brasil, pelo CMN,
chefiado pelo Ministro da Fazenda
• Independência operacional: autonomia plena do Bacen para usar os instru-
mentos de política monetária com o objetivo exclusivo de alcançar as metas
• Motivação: blindar o Bacen contra pressões políticas de curto prazo
• Falta de autonomia operacional do Bacen =⇒ Perda de credibilidade =⇒ Au-
mento da expectativa de inflação =⇒ Aumento da taxa de juros, da volatili-
dade dos agregados macroeconômicos e do custo recessivo da desinflação
• Importância da independência estatutária do Bacen
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4.2 Transparência e comunicação com o público
• Cumprimento das metas pode ser excessivamente custoso, devido a:
— choques de oferta inesperados de grande magnitude
— defasagem do efeito dos instrumentos sobre os objetivos
• Exemplo: economias pequenas emergentes sujeitas a frequentesa choques ex-
ternos
— Resposta ótima do Bacen: acomodar efeito direto do choque sobre os
preços e calibrar política monetária para evitar inércia inflacionária
— Isto pode ser excessivamente custoso em termos de recessão!!
• Neste caso, afastamento das metas pode ser decisão ótima
• Trade-off entre credibilidade no cumprimento das metas e flexibilidade para
lidar com choques frequentes e custosos
• Bacen precisa explicar para o público que esta decisão não reflete leniência
com a política monetária
• Instrumentos: Atas das Reuniões do COPOM, Relatórios de Inflação, GERIN
4.3 Regime de câmbio flutuante
• Meta cambial: taxa de juros endogenamente determinada para garantir o
equilíbrio externo
• Meta cambial limita o uso dos instrumentos de política monetária pelo Bacen
para perseguir as metas de inflação
• Regime de câmbio flutuante: taxa de câmbio endogenamente determinada
para garantir o equilíbrio externo
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4.4 Ausência de dominância fiscal
• Dominância fiscal = regime fiscal fraco: probabilidade elevada de insolvência
do setor público
• Solvência do setor público: condição necessária para o funcionamento ade-
quado do regime MI
• Elevação da taxa de juros diante de choques inflacionários =⇒ Aumento do
serviço da dívida pública e da razão dívida/PIB =⇒ Aumento da probabili-
dade de default sobre a dívida pública =⇒ Spread mais elevado =⇒ Fugas de
capitais para o exterior =⇒ Desvalorização cambial =⇒ Inflação
• Dominância fiscal =⇒ Limti tes para aumento da taxa de juos =⇒ Aumento
das expectativas de inflação
• Dominância fiscal =⇒ Taxa de juros mais alta para a mesma de inflação =⇒
Maior custo recessivo
• Outras consequências: excessiva volatilidade da taxa de juros, perda de cred-
ibilidade
• Problema agravado pela indexação de parte da dívida pública à taxa de
câmbio e a SELIC
• Solução: regime fiscal sólido
— Superávits fiscais =⇒ Redução da Dívida/PIB
— Reformas institucionais
— Desindexação e alongamento do prazo da dívida pública
4.5 Ausência de dominância financeira
• Alavancagem excessiva e fragilidade do setor financeiro =⇒ Relutância do
Bacen em aumentar a taxa de juros diante de choques inflacionários =⇒
perda de credibilidade =⇒ Aumento da expectativa de inflação
• Mercados financeiros pouco desenvolvidos e concentrados no curto prazo =⇒
Menor duração dos instrumentos financeiros =⇒Enfraquecimento dos mecan-
ismos de transmissão monetárias: taxa de juros mais alta para alcançar a
meta =⇒ maior volatilidade da taxa de juros de curto prazo; maior desequi-
líbrio fiscal
• Problema agravado pela presença siginificativa de bancos públicos
• Solução: regulação e supervisão
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4.6 Ausência de dominância cambial
• Economias abertas e pequenas: vulnerabilidade a choques externos (termos
de troca)
• Economias emergentes: paradas súbitas no fluxo externo de capital (suden
stops)
— deterioração dos fundamentos domésticos
— efeito-contágio
• Fragilidade do setor externo =⇒ Vulnerabilidade externa =⇒ Maior dificul-
dade no cumprimento das metas
— Volatilidade da taxa de câmbio e da taxa de juros
— Desestímulo às exportações: excessiva volatilidade co câmbio
— Piora das contas públicas: parte da dívida pública atrelada ao câmbio e
a SELIC
— Aumento do encargo da dívida externa =⇒ falências =⇒ recessão
— Piora no trade-off entre inflação e produto
— Perda de credibilidade do regime: aumento das expectativas de inflação
• Fear of floating: intervenções do Bacen no mercado de câmbio =⇒ perda de
credibilidade no sistema de metas
•Soluções:
— Melhoria nos fundamentos domésticos
— Maior integração econômica e financeira
— Diversificação das exportações
— Acúmulo de reservas internacionais
— Intervenções estabilizadoras ("dirty floating"):
∗ taxa de câmbio alinhada ao seu valor fundamental
∗ redução da volatilidade excessiva do câmbio
∗ importância da comunicação com o mercado
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5 Desenho Institucional
• Como implementar na prática do sistema?
• Principais preocupações:
— choques inesperados
— defasagem do efeito dos intrumentos sobre os objetivos
— risco dos modelos
5.1 Núcleo ou Inflação Cheia
• Medidas de núcleo da inflação:
— método de exclusão de ítens sistematicamente mais voláteis (exs.: ali-
mento, derivados do petróleos): maior sazonalidade e/ou choques exter-
nos
— método de eliminação dos ítens correntemente mais e menos voláteis
— eliminação de preços administrados: inércia inflacionária
• Núcleo da inflação menos volátil que a taxa cheia
• Argumento a favor do núcleo: núcleo da inflação como medida mais consis-
tente da tendência da inflação no longo prazo
• Argumentos contra o núcleo:
— Menor representatividade da perda de poder de compra
— Histórico de manipulação de índices no Brasil
— Perda de comunicabilidade com o mercado no caso de mudanças na com-
posição do núcleo
5.2 Escape clauses
• Circunstâncias excepcionais que justificam o não cumprimento das metas:
choques nos termos de trioca, sudden stops, desastres naturais, impostos
indiretos, preços regulados,...
• Vantagem: maior flexibilidade
• Desvantagem: perda de credibilidade
• Brasil não adota este instrumento
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5.3 Bandas
• Trade-off entre flexibilidade e credibilidade
• Bandas muito curtas: pouca flexibilidade
• Bandas muito largas: leniência do Bacen
• Trade-off entre volatilidade do produto e volatilidade da inflação
5.4 Horizonte para cumprimento das metas
• Novamente trade-off entre credibilidade e flexibilidade
• Novamente trade-off volatilidade do produto e volatilidade da inflação
6 Metas de Inflação no BrasiI
• Crise cambial e flexibilização do câmbio (Janeiro de 1999): fim da âncora
cambial que disciplinava preços e salários
• Necessiade de uma nova âncora nominal: instituição do regime de metas de
inflação em julho de 1999
• Metas estabelecidas pelo CMN, presidido pelo Ministro da Fazenda
• Índice de inflação: IPCA cheio, divulgado pelo IBGE
• Cumprimento das metas delegado ao Banco Central
• Carta aberta do Presidente do Bacen ao Ministro da Fazenda em caso de
descumprimento
• Política fiscal sólida, supervisão e regilação bancária, instituição do COPOM
• Superávit primário fiscal/PIB: 0.01% (1998) para 3,23% (1999)
• Avaliação: inflação em nível baixo mesmo com taxa de câmbio flutuante e
choques inflacionários, redução da volatilidade dos agregados macroeconômi-
cos
• Experiência de outros países
• Principais desafios:
— preços adminstrados
— volatilidade cambial
— construção de credibilidade
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6.1 Preços administrados
• Regime de metas adotado após conjuntura de inflação elevada (Plano Real
1994): existência de mecanismos de indexação
• Preços livres X preços administrados
• Preços livres determinados por expectativas de inflação, indexação de preços,
repasse cambial, hiato do produto
• Preços administrados: reajustes periódicos; indexação à inflação passada e/ou
desvalorização cambial
• Setores com preços administrados: eletricidade, gasolina, telefoen fixo, trans-
porte urbano, planos de saúde, gás, água,...
• Participação do IPCA (2004): livres (61,3%); administrados (38,7%)
• Efeito da política monetária mais fraco e defasado sobre preços administrados
• Maior participação dos preços administrados =⇒ Maior grau de persistência
da inflação =⇒ Menor eficácia dos instrumentos de PM =⇒ Maior dificuldade
do regime de MI (maior custo recessivo, volatilidade dos agregados, etc)
• Problema agravado pela...
— forte exposição a choques externos e de oferta e....
— pela rigidez de preços para baixo: efeito inflacionário das mudanças de
preços relativos provocadas por choques
• Choques externos em 2001 e 2002: crise de energia, desaceleração da econo-
mia mundial, 11 setembro, crise argentina, efeito-Lula, desregulação do setor
de derivados do petróleo,...
• Reorientação do regime de metas a partir de 2002 para dar maior flexibilidade
à política monetária, sem perda de credibilidade
— política monetária acomoda totalmente apenas os efeitos de primeira
ordem dos choques sobre preços administrados
— política monetária acomoda parte dos efeitos de segunda ordem dos
choques, os quais decorrem da inércia inflacionária
— meta ajustada=meta original + efeitos de primeira ordem dos choques
no preços administrados + efeito de segunda ordem de choques anteriores
acomodados
— comunicação com mercado fundamental para garantir credibilidade
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6.2 Construção de credibilidade
• Comportamento das expectativas de inflação
— expectativas não se afastaram significativamente do target mesmo na
presença de chques inflacionários
— metas parecem comandar formação de expectativas
— evidência empírica que sustenta avaliação positiva do regime no caso
barasileiro
• Mudança na dinâmica da inflação: processo de ajustamento de preços menos
backward-looking
• Forte reação do Bacen aos desvios da inflação esperada da meta: condução
forward-looking da política monetária
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