Por que Gerenciar Riscos (207P03)

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 207-P03
 2 8 F E V . 2 0 0 1 
 
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Caso LACC # 207P03 é a versão traduzida para Português do caso # 294107 da HBS. Os casos da HBS são desenvolvidos somente como base 
para discussões em classe. Casos não devem servir como aprovação, fonte primária de dados ou informação, ou como ilustração de um 
gerenciamento eficaz ou ineficaz. 
 
Copyright 2007 President and Fellows of Harvard College. Nenhuma parte desta publicação pode ser reproduzida, armazenada em um 
sistema de dados, usada em uma tabela de dados, ou transmitida de qualquer forma ou por qualquer meio - eletrônico, mecânico, 
fotocopiada, gravada, ou qualquer outra - sem a permissão da Harvard Business School. 
 
 
 
T U F A N O P 
Por que gerenciar risco? 
 
Uma empresa deve tentar gerenciar sua exposição a riscos financeiros? Geralmente, a teoria de 
finanças julga políticas em termos da agregação de valor para a firma ou para os acionistas. Se 
aplicarmos essa métrica a atividades de gestão de risco corporativo, deveremos ser capazes de 
identificar como elas criam valor. Este texto trata sinteticamente de como o gerenciamento de 
risco poderia aumentar o valor da firma. 
É possível definir riscos financeiros como a exposição do lucro, do fluxo de caixa ou do valor 
de mercado de uma empresa a fatores externos como taxas de juros, taxas de câmbio ou preços de 
mercadorias (commodities). Antes de discutir a lógica da potencial maximização de valor através 
do gerenciamento de risco, porém, é importante entender que há várias maneiras de mitigá-lo1. O 
hedging elimina completamente uma exposição, protegendo tanto na alta (upside) quanto na baixa 
(downside). O seguro, como o próprio nome sugere, fornece proteção contra os efeitos financeiros 
de eventos desfavoráveis, mas deixa a parte exposta com potencial para se beneficiar de eventos 
favoráveis. Por último, certos tipos de risco podem ser mitigados através da diversificação. 
Mantendo-se uma ampla variedade de ativos imperfeitamente correlacionados, todas as 
exposições não comuns ao conjunto podem ser “neutralizadas”. 
Gestão de risco sem imperfeições 
Os economistas acreditam que a maioria das pessoas é avessa a riscos; dada a escolha entre 
dois ativos com exatamente o mesmo retorno esperado, a pessoa avessa a riscos preferirá aquele 
com retornos menos variáveis. A maior parte dos indivíduos demonstra essa aversão quando 
compra um seguro de carro, imóvel, saúde, vida ou invalidez. Dispõe-se a pagar 
antecipadamente um prêmio (freqüentemente muito acima do “valor justo” do risco) para ser 
compensada por eventuais ocorrências que, de outra forma, reduziriam sua riqueza. 
Intuitivamente, é de se supor que as empresas seriam recompensadas por agir dessa mesma 
maneira. Visto que as pessoas possuem ações de empresas e desejam minimizar variabilidade, 
podemos ser levados a concluir que, mantidos constantes os demais fatores, as empresas que 
gerenciam seus riscos deveriam ter um patrimônio líquido de maior valor. Infelizmente, esse 
atraente argumento não condiz com a teoria de finanças. Para entender por quê, considere um 
exemplo clássico: 
Suponha que a Ace Mining Corporation (AMC) e a Bauxite Minerals Company (BMC), duas 
produtoras de alumínio, tenham cada uma 50 milhões de ações ordinárias emitidas e nenhuma 
 
1Para uma discussão mais completa, ver Zvi Bodie e Robert C. Merton, Finance (Prentice Hall, 2000), capítulos 10 e 11. 
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207-P03 Por que gerenciar risco? 
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dívida. As duas empresas são idênticas, exceto por suas políticas de gerenciamento de risco. 
Ambas incorrem em um custo total de US$1.000 para cada tonelada métrica de alumínio que 
produzem. Os acionistas de cada empresa recebem lucros advindos da produção total de 10.000 
toneladas métricas de alumínio que será vendida ao final de um ano. 
Para proteger seus acionistas, a AMC entra hoje em um contrato no qual concorda em vender, 
no momento da produção, suas 10.000 toneladas de alumínio ao preço de US$1.200 por tonelada 
métrica.2 Assim, acionistas da AMC recebem lucros de US$200 por tonelada métrica quando o 
alumínio da empresa é vendido por US$1.200 a tonelada métrica. Em contraste, os acionistas da 
BMC recebem lucros quando as 10.000 toneladas métricas de alumínio são vendidas ao preço de 
mercado vigente ao final de um ano. Presuma, por ora, que não há custos de transação ou 
impostos. 
Supondo que, no momento em que seja fechado o contrato “a termo” (ou de venda 
antecipada), as ações da AMC tenham valor mais alto que as da BMC por conta do reduzido risco 
total, então PA > PB, onde PA = preço de mercado das ações da AMC e PB = preço de mercado das 
ações da BMC. Dada essa disparidade, um arbitrador poderia executar, naquele instante, as 
seguintes transações: 
1. Comprar 500.000 ações da BMC a PB. 
2. Vender 100 toneladas métricas de alumínio a termo a US$1.200 por tonelada métrica.3 
3. Vender a descoberto 500.000 ações da AMC a PA. 
O lucro líquido do arbitrador por realizar essas transações é 500.000 * (PA - PB), o qual, por 
hipótese, é maior que zero. No momento da execução, a combinação de (1) e (2) acima terá valor 
exatamente igual ao de 500.000 ações da AMC, possibilitando ao arbitrador encerrar suas posições 
sem nenhum ganho ou perda adicional. Assim, o arbitrador seria capaz de lucrar sempre que PA > 
PB sem incorrer em riscos. Se, por outro lado, a AMC fosse penalizada por seus acionistas por 
reduzir seus riscos, então PB > PA, e o arbitrador lucraria revertendo a estratégia acima. 
Se não deve haver oportunidade de arbitragem, deve ser verdade que PA = PB. Portanto, a 
AMC não consegue gerar ou destruir valor para os acionistas fazendo hedge de seu risco 
financeiro. Este exemplo mostra que, na ausência de imperfeições, decisões de gerenciamento de 
risco corporativo são supérfluas: não terão efeito sobre o valor da firma. Os acionistas não 
deveriam pagar prêmios pela redução do risco total da companhia. Dito de outro modo, nenhuma 
medida da empresa que os investidores pudessem realizar por conta própria agregaria valor. 
Em 1958 e 1961, Franco Modigliani e Merton Miller (M&M) estabeleceram proposições mais 
gerais acerca das políticas financeiras de uma empresa. Citando argumentos semelhantes aos do 
exemplo acima, propuseram que políticas financeiras da firma (de endividamento e dividendo, 
por exemplo) são irrelevantes quando se satisfazem as seguintes condições:4 
 
2 Esse é um “contrato a termo”. A AMC se compromete a vender o alumínio em uma data futura a um preço 
predeterminado. No início de um contrato a termo não se troca dinheiro; isto é, o contrato é fechado para ter valor inicial 
igual a zero. 
3Para simplificar, assumimos que o arbitrador, assim como a AMC, é capaz de realizar um contrato a termo para vender 
alumínio. Na realidade, porém, o acesso ao mercado a termo é geralmente restrito a produtores em larga-escala e elevada 
qualidade de crédito, que inspiram confiança de que os contratos serão honrados. O arbitrador deste exemplo teria, muito 
provavelmente, que vender alumínio em uma bolsa de futuros. Posições em futuros são diariamente marcadas a mercado, 
e os pagamentoslíquidos são efetuados de acordo com o ganho ou a perda na posição. Tais pagamentos conferem 
proteção aos participantes do mercado contra qualquer tipo de inadimplência contratual. Na prática, as características 
distintas dos mercados futuro e a termo produzem diferença de preço entre eles. 
4A proposição original de Modigliani & Miller foi exposta em “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory 
of Investment,” American Economic Review, jun. 1958, pp. 261-297. 
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Por que gerenciar risco? 207-P03 
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1. Não há custos adicionais associados à maior probabilidade de deterioração 
financeira. 
2. A política não causa efeitos tributários. 
3. A empresa possui uma política de investimentos fixa e sustentável. 
O exemplo da AMC e da BMC usa a lógica da M&M para mostrar que políticas de gestão de risco 
também são irrelevantes. Ademais, assumiu-se ainda no exemplo, implicitamente, que: 
1. Os investidores conseguem administrar riscos com custo e eficiência iguais aos da 
firma. 
2. Não há diferença entre informações disponíveis para administradores e acionistas. 
Sob tais condições, o gerenciamento de risco corporativo não afeta o valor da empresa, porque 
M&M definem que as firmas não geram valor ao adotarem medidas que os investidores podem 
executar com a mesma eficiência. Se deixarmos de lado as suposições acima, porém, a gestão de 
risco pode fazer diferença. 
Imperfeições que tornam a gestão de risco relevante 
1. Deterioração financeira (financial distress)5 
A deterioração financeira é um processo custoso. A falência propriamente dita implica em 
custos diretos substanciais para a firma, incluindo despesas legais e contábeis. Mais importante, a 
simples ameaça de dificuldade financeira pode provocar perturbações consideráveis nas 
operações cotidianas e no posicionamento estratégico da empresa. As vendas, por exemplo, 
podem despencar se os consumidores suspeitarem que os contratos de garantia e manutenção 
não serão mais honrados. 
Uma empresa pode empregar iniciativas de gestão de risco para reduzir a chance de 
dificuldade financeira. Essa política pode agregar valor se o valor que a firma estiver protegendo 
nos mercados de produto for maior que o custo a pagar pela proteção contra risco nos mercados 
financeiros. Por exemplo, suponha que a Widgeco Ltd. tem um quase-monopólio na venda de 
dispositivos dourados, mas pode ir à falência se o preço do ouro aumentar drasticamente. Desde 
que a firma consiga adquirir proteção a preço de mercado contra o risco do preço do ouro para 
preservar seu monopólio gerador de lucros extraordinários, a gestão de risco pode agregar valor. 
Os investidores conseguem replicar as atividades de gestão de risco da empresa para, na 
prática, proteger os lucros monopolísticos corporativos? Enquanto a firma precisa apenas adquirir 
opções de compra suficientes para evitar dificuldades financeiras, o investidor teria que comprar 
opções adicionais que compensassem a perda dos lucros monopolísticos extraordinários da 
Widgeco no caso de ela passar por dificuldade financeira. A assimetria entre o impacto das ações 
do investidor e o das ações da firma com relação aos custos de dificuldade financeira pode 
justificar atividades de gestão de risco no nível corporativo. 
 
5Muitos dos argumentos apresentados aqui foram propostos antes por Alan C. Shapiro e Sheridan Titman, em “An 
Integrated Approach to Corporate Risk Management,” The Revolution in Corporate Finance, Joel M. Stern e Donald H. 
Chew, Jr., eds. (Oxford: Basil Blackwell Ltd., 1986), pp. 215-229. 
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207-P03 Por que gerenciar risco? 
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2. Política de investimento 
Considere uma firma como uma empresa de biotecnologia com dispêndio em P&Dmuito 
elevado em relação a suas despesas totais.6 Suponha que seus fluxos de caixa não sejam 
protegidos (unhedged). Em um ano desfavorável, ela poderia ter que se defrontar com duas 
alternativas por causa da falta de dinheiro em caixa: cortar parte ou o total das despesas em P&D 
ou recorrer ao mercado de capitais para obter recursos financeiros externos. Pode parecer óbvio 
que a captação de recursos financeiros externos é a alternativa preferível quando se considera a 
viabilidade de longo prazo da empresa. Porém, a obtenção de recursos adicionais a custo razoável 
poderia revelar-se impossível ou extremamente custosa para algumas empresas, em parte devido 
a assimetrias de informação (lacuna informacional) entre quem está dentro e quem está fora da 
empresa quanto ao valor das atividades de P&D da firma. Problemas de risco moral (ou 
problemas delegatórios ou conflitos de interesse) também podem encarecer a captação de 
recursos externos. Em algumas circunstâncias, é possível que a firma sem proteção (unhedged) 
considere o corte em investimentos (em P&D, neste caso) a alternativa mais apropriada, uma 
forma de subinvestimento. 
Mas a empresa pode ser capaz de evitar essas duas opções se reduzir a variabilidade de seus 
fluxos de caixa. Gerenciando seu risco, a empresa se habilitaria a prever com maior precisão seus 
fluxos de caixa futuros, e a definir um nível realista de gasto em investimentos que não seria 
afetado por flutuações menores nos ganhos. O “hedge de fluxo de caixa” assegura às empresas 
uma corrente estável de recursos gerados internamente para realizar os investimentos 
necessários. 
Por que a variabilidade nos investimentos é relevante? Como no exemplo acima, pode haver 
nesses investimentos operações vitais para a capacidade da empresa de continuar crescendo.7 
Mesmo que uma empresa de biotecnologia corte apenas temporariamente suas aplicações em 
P&D, seus competidores podem tomar a dianteira ao lançar novos produtos no mercado. Caso o 
orçamento de publicidade e promoção seja temporariamente suspenso em uma firma que disputa 
o lançamento de um novo produto, ela pode ter que se defrontar com erosão na sua liderança de 
mercado. Dizendo-o de forma simplificada, algumas firmas precisam de um fluxo estável de 
capital orientado a investimentos cruciais de longo prazo para concretizarem suas estratégias 
maximizadoras de valor. Esse argumento é semelhante à lógica do gerenciamento de risco para 
evitar dificuldades financeiras. 
Outro benefício da gestão de risco relacionado a financiamento surge quando uma firma 
enfrenta conflitos delegatórios (agency) entre credores e acionistas. Para maximizar valor para o 
acionista, os acionistas desejam, em geral, substituir projetos de risco mais baixo por projetos mais 
arriscados— uma prática às vezes denominada substituição de ativo ou transferência de risco (risk 
shifting). O aumento de risco talvez não eleve o valor esperado total da firma, mas pode transferir 
valor de credores para acionistas ao tornar a dívida mais arriscada. Em função do potencial para 
substituição de ativo—uma forma de risco moral ou de conflito de interesse—, os credores 
exigirão retornos mais altos. Se, através de atividades de gerenciamento de risco, uma firma 
puder se comprometer de forma confiável a não elevar certos tipos de risco que diminuiriam o valor 
para os credores, talvez consiga reduzir seu custo de dívida através da redução de custos 
delegatórios (agency costs) potenciais. 
Novamente, esses argumentos sugerem que as atividades de gestão de risco na corporação 
diferem daquelas que os investidores tentamreplicar, ainda que sejam semelhantes a elas. A 
firma pode proteger seu posicionamento estratégico ao não colocar em risco investimentos fixos 
 
6 Ver K. Froot, D. Scharfstein e J. Stein, "A Framework for Risk Management", Harvard Business Review, 72, (set.-out. 1994): 
59-71. 
7Shapiro e Titman, op. cit. 
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ou estratégicos, ou pode resolver problemas delegatórios entre credores e acionistas. Os 
investidores não são capazes de desempenhar essas mesmas funções através de seus próprios 
investimentos. 
3. Efeitos tributários 
Para examinar os prováveis efeitos dos impostos sob diversos cenários de gestão de risco, é 
útil examinar primeiro um exemplo simplificado dos custos esperados com impostos em uma 
firma.8 Na prática, a maioria das firmas enfrenta alíquotas tributárias progressivas ou convexas, 
em que as taxas crescem em função da renda antes de impostos.9 Observe que uma função 
tributária convexa implica em pagamentos de impostos marginais crescentes com o aumento na 
renda tributável. Vários itens do atual código tributário contribuem para a convexidade. No caso 
mais simples, uma tabela progressiva de alíquotas produzirá uma função tributária convexa.10 
Adicionalmente, muitas empresas não conseguem carregar o montante total de um prejuízo 
operacional líquido para compensar lucros no seguinte exercício fiscal. Como conseqüência, o 
valor presente líquido de qualquer “restituição” de impostos será diminuído. Por fim, créditos 
fiscais de investimentos podem contribuir para a convexidade. 
Com uma estrutura tributária convexa, o imposto sobre o lucro médio é menor que o imposto 
médio sobre o lucro efetivo. Para entender, suponha que seja igualmente provável que você receba 
US$ 100 ou US$ 300, de maneira que sua renda média seja US$ 200. Dadas as regras tributárias, 
seu imposto a pagar será US$ 10 se receber US$ 100, US$ 22 se receber US$ 200, e US$ 40 se 
receber US$ 300. Se conseguir fixar sua renda média, você também poderá definir tributos de US$ 
22. Esse valor é menor que o imposto esperado se você não tivesse fixado a renda, US$ 25 
(=0,5*US$ 10 + 0,5*US$ 40). Por esse motivo, firmas sujeitas a alíquotas tributárias fortemente 
convexas ou progressivas talvez prefiram usar a gestão de risco para estabilizar seus lucros e seus 
impostos. Os investidores não poderiam fazer isso por conta própria. 
4. Custos de transação 
O caso em que são considerados os custos de transação talvez seja o mais claro exemplo de um 
aumento no valor do acionista em virtude da gestão de risco financeiro. Se um acionista não 
consegue realizar operações de gestão de risco de modo tão barato e eficiente quanto a empresa, 
então o investidor que desejasse gerenciar risco certamente se beneficiaria da execução de tais 
transações pela firma a níveis mais baixos. Ademais, se o investidor estiver impedido legalmente 
ou por regulamento de se engajar em atividades de gestão de risco, talvez prefira que a empresa 
administre riscos. 
Em que caso tais considerações serão relevantes? Investidores individuais provavelmente 
pagam comissões e emolumentos mais altos, e talvez enfrentem obstáculos consideráveis para 
operar em alguns mercados de derivativos. Obstáculos podem surgir por questões de crédito do 
indivíduo ou meramente porque o lote mínimo de transação supera a necessidade de pequenos 
investidores. Por outro lado, investidores institucionais de porte geralmente conseguem executar 
transações de forma tão barata e eficaz quanto a empresa, podendo ocasionalmente ultrapassar a 
 
8Baseado em um exemplo de Clifford W. Smith, Charles W. Smithson e D. Sykes Wilford, Managing Financial Risk 
(Ballinger Publishing Company, 1990), p. 363-365. 
9Clifford W. Smith e Rene M. Stulz, “The Determinants of Firms’ Hedging Policies,” Journal of Financial and Quantitative 
Analysis (dez. 1985): 395. 
10Pelo atual código tributário, empresas com elevado lucro líquido tributável estão sujeitas a uma alíquota marginal fixa 
de 35%, mas características específicas do código e diferenças temporais ocasionadas por valores carregados para 
exercícios futuros (carryforwards) ou retroagidos (carrybacks) geram convexidade substancial para determinadas empresas. 
Ver John R. Graham e Clifford Smith, “Tax Incentives to Hedge”, Journal of Finance (dez. 1999): 2241-2262. 
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capacidade de execução da firma. Uma possível exceção são os mercados específicos da indústria, 
onde um produtor de ouro, por exemplo, provavelmente encontraria condições mais favoráveis 
em determinados contratos personalizados de ouro. 
Em geral, como os investidores podem ter visões muito diferentes quanto aos riscos, as 
empresas terão dificuldade para escolher uma política satisfatória para todos. 
5. Informação assimétrica 
A falta de ampla divulgação de informações pode afetar a conveniência de gerenciar riscos 
financeiros. Como mencionado acima, lacunas informacionais podem tornar o financiamento 
externo custoso, levando empresas com redução na geração interna de caixa ao subinvestimento. 
Além disso, se a exposição total da firma ao risco financeiro não for transparente para os 
acionistas, eles não serão capazes de gerenciar o risco por conta própria de forma ótima ou 
eficiente. Por isso, ganharão com a gestão de risco feita pela firma (ou com a divulgação ampla e 
contínua de informações). Por último, alguns têm defendido que as atividades corporativas de 
hedging podem reduzir o “ruído” que cerca a avaliação da eficácia gerencial, melhorando assim o 
conteúdo informacional dos lucros divulgados pela firma.11 Essa informação pode ser usada na 
tomada de decisões mais objetivas, tais como a de abandonar projetos ou definir a remuneração 
de executivos. 
6. Preocupações dos executivos 
Administradores avessos a risco, com capital humano e carteira pessoal de investimentos mal 
diversificados e demasiadamente atrelados à sorte de seus empregadores, podem ter fortes 
incentivos para gerenciar riscos. Esse fato, porém, geraria valor adicional para a firma apenas se: 
(a) não houvesse outra forma de contrato empregatício que a firma pudesse adotar para satisfazer 
esses executivos avessos a risco; e (b) esses executivos agregassem à firma valor maior que o custo 
de implementação de programas de gestão de risco ou de contratos empregatícios alternativos. 
Conclusão 
Este texto resume uma variedade de justificativas para atividades de gestão de risco como 
forma de maximização de valor. Em um mundo altamente abstrato, a gestão de risco pode ser 
irrelevante, mas, ao reintroduzirmos imperfeições, encontramos situações em que as empresas 
podem alcançar determinados objetivos que os investidores não são capazes de atingir. As 
empresas talvez consigam reduzir a probabilidade de um custoso período de dificuldade 
financeira, aproveitar benefícios fiscais do hedging, evitar o custo adicional do recurso a fontes 
externas de financiamento em momento inoportuno para viabilizar projetos estratégicos 
essenciais quando há assimetria de informação, e prevenir a preocupação com substituição de 
ativos que encarece o financiamento por endividamento. Podem também ser capazes de gerenciar 
riscos de forma mais barata e com base em informaçõesmais precisas sobre as exposições do que 
os investidores externos. 
 
11Ver Peter DeMarzo e Darrell Duffie, "Corporate Financial Hedging with Proprietary Information", Journal of Economic 
Theory 53 (1991): 261-286.