10 e 11 - Analise Econômico Finananceira - Cap. 13 e 14

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FACE – DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS E ATUARIAIS 
 
ANÁLISE ECONÔMICO-FINANCEIRA I 
 
Prof. Paulo Augusto P. de Britto 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
AN 13 
 2 
AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO ECONÔMICO 
 
 
 Atratividade dos investimentos 
 
 Indicadores de retorno 
 
o Do investimento 
o Do capital próprio 
 
 Rentabilidade vs Lucratividade 
 
o Retorno diz respeito ao investimento (Lucro vs. Investimento) 
o Lucro diz respeito ao custo (Preço vs. Custo Unitário) 
 
 
 
 
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Conceitos Básicos: Ativos x Investimentos 
 
 Investimento econômico: 
o montante que foi efetivamente e atualmente investido na 
atividade da empresa. 
o originado de recursos de terceiros (empréstimos e 
financiamentos) e próprios (patrimônio líquido). 
 
 Passivo Oneroso: 
o passivos financeiros e empréstimos que geram ônus, custo 
financeiro, para a empresa 
 
Investimento = Passivo Oneroso + Patrimônio Líquido
 
 
 4 
Caso Ilustrativo 
 
 
 
Passivo Oneroso = 1.432 + 1.878 = 3.310 
 
Investimento = 10.608 + 3.310 = 13.918 
 
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Resultado operacional ajustado 
 
 Resultado Operacional 
o Gerado por ativos na consecução da atividade-objeto da 
empresa. 
o Determinado por decisões de investimento 
o Não influenciado pela estrutura de financiamento. 
o Apurado Antes do Juro e do Imposto (LAJIR) 
 
 Resultado Operacional Ajustado 
o Incorpora somente a remuneração dos proprietários de capital 
 seja acionistas, seja credores. 
o O ajuste se dá pela retirada do IR 
 
 
 6 
Caso Ilustrativo 
 
 
 
 
 
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 Lucro Operacional Líquido de $ 2.073 
o se refere ao resultado das decisões de investimento 
o Resultado proveniente dos ativos, não influenciado pela forma 
como a empresa se financiou. 
 
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Retorno sobre o Investimento 
 
 Representa a remuneração gerada aos acionistas e credores (lucro 
líquido + despesas financeiras). 
 
 
ROI 
 
=
Lucro Operacional Após IR 
Investimento – Lucro Líquido 
 
Alternativamente, 
 
 
ROI 
 
=
Lucro Líquido + Desp. Financeiras Líquidas 
PL + Passivo Oneroso – Lucro Líquido 
 
 
Retornos superiores ao custo de capital indicam agregação de valor. 
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 Retorno sobre o Patrimônio Líquido 
 
 Representa a taxa de rentabilidade do capital próprio 
o Excluído o lucro do exercício 
 
 
RSPL 
 
= 
Lucro Líquido 
PL – Lucro Líquido 
 
 Situação ideal: RSPL > ROI 
o Se toma recursos a uma taxa de juros inferior ao retorno da aplicação, 
então alavanca o retorno dos proprietários. 
 
Na prática, pode-se comparar o RSPL com o custo efetivo da dívida: 
 
 
Custo da Dívida (Ki)
 
=
Despesas Financeiras Líquidas 
Passivo Oneroso 
 
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Retorno sobre o Patrimônio Líquido 
 
 O retorno dos proprietários é composto por: 
 
o Retorno do investimento 
 
 (ROI) 
 
o Spread sobre o Retorno pago aos investidores, ponderado pela 
proporção dos recursos de terceiros em relação ao PL. 
 
 (ROI – Ki) x PO / (PL –  LL) 
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Alavancagem Financeira 
 
 Diferencial entre o retorno e o custo dos recursos emprestados de 
terceiros. 
 Contribui para o retorno dos proprietários. 
 
 Uma forma alternativa de calcular a alavancagem financeira é 
 
 
GAF 
 
=
RSPL 
ROI 
 
 Se for maior que 1, o capital de terceiros influencia positivamente 
o retorno dos proprietários 
 
 
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Relação: ROI, RSPL e GAF 
 
 
Se  Identifica  Denota 
GAF > 1 RSPL > ROI ROI > Ki 
GAF = 1 RSPL = ROI ROI = Ki 
GAF < 1 RSPL < ROI ROI < Ki 
 
 
 
 
 
 13
 
Caso Ilustrativo: 
 
Investimento = $ 13.918 
Passivo Oneroso = $ 3.310 
Patrimônio Líquido = $ 10.608 
Lucro Antes do IR = $ 2.920 
Alíquota IR = 37,5% 
Taxa de Juros = 12% 
 
Desp. Financ. = Juros x Pas. Oneroso = 0,12 x $ 3.310 = $ 397 
 
Desp. Financ. Líquidas   = Desp. Financ.– Economia de IR =  
  = $ 397 – [0,375 x $ 397] = $ 397 – $ 149 = $ 248 
 
Lucro Operac. Antes do IR  = Lucro Antes do IR + Desp. Financ. =  
  = $ 2.920 + $ 397 = $ 3.317 
 
Lucro Operac. Após IR = Lucro Operac. Antes IR – 0,375 x [Lucro Operac. Antes IR] =   
  = $ 3.317 – (0,375 x $ 3.317) = $ 2.073 
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Lucro Líquido  = Lucro Operac. Após IR – Desp. Financ. Líquidas =  
  = $ 2.073 – $ 248 = $ 1.825 
 
ROI   = Lucro Operac. Após IR / (Investimento – Lucro Líquido) 
  = $ 2.073 / ($ 13.918 – $ 1.825) = 17,1% 
RSPL   = Lucro Líquido / [PL – Lucro Líquido] =  
= $ 1.825 / ($ 10.608 – $ 1.825) = 20,8% 
 
Custo da Dívida (Ki) = Desp. Financ. Líquidas / Pas. Oneroso =  
  = $ 248 / $ 3.310 = 7,5% 
 
GAF = RSPL / ROI = 20,8% / 17,1% = 1,216 
 
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Decomposição do ROI - Giro vs. Margem Operacional 
 
Lembre que: 
 
 
ROI 
 
=
Lucro Operacional Após IR 
Investimento – Lucro Líquido 
 
Usando as definições: 
 
 
Margem Operacional
 
= 
Lucro Operacional Após IR 
Receita de Vendas 
e 
 
 Giro do Investimento
 
= 
Receita de Vendas 
Investimento – Lucro Líquido 
 
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Tem-se a seguinte decomposição para o ROI: 
 
 
ROI
 
= 
Margem 
Operacional 
 
x 
Giro do 
Investimento 
 
 Isso permite se identificar causas de variação no ROI 
o Variação da eficiência operacional 
o Variação do giro 
 
 Também fazer prognósticos acerca do ROI a partir de 
expectativas de melhorias de eficiência operacional e/ou de 
mercado. 
 
 
 
 17
Caso Ilustrativo 
 
ROI 
 
= Margem Operacional 
 
x Giro do Investimento 
 
$ 2.073 
= 
$ 2.073 
x 
$ 14.213 
$ 13.918 - $ 1.825 $ 14.213 $ 13.918 - $ 1.825 
 
17,1% = 14,6% x 1,175 
 
Essa fórmula reconcilia informações do exercício e do ciclo 
operacional. 
 
Permite, ainda, que se realizem exercícios acerca de projeções de 
efeitos de amento na margem operacional, mantido-se inalterado 
o Giro do Investimento 
Ex.: MO = 15,6% implica em ROI de 18,3% 
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Giro dos Recursos Próprios 
 
Lembre que 
 
 
RSPL 
 
= 
Lucro Líquido 
PL – Lucro Líquido 
 
Usando as definições 
 
 
Margem Líquida
 
=
Lucro Líquido 
Receita de Vendas 
e 
 
 
Giro dos Recursos Próprios 
 
=
Receita de Vendas 
PL– Lucro Líquido 
 
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Tem-se da seguinte decomposição para o RSPL 
 
 
 
RSPL 
 
= Margem Líquida 
 
X Giro dos Recursos 
Próprios 
 
 
onde a margem líquida mede a eficiência global da empresa e 
o giro dos recursos próprios revela o número de vezes em que o 
capital próprio investido girou em dado período. 
 
De decomposição conclui-se: para elevar o RSPL a empresa pode 
elevar o lucro sobre vendas ou o volume de vendas. 
(i.e., ganha no preço e/ou na quantidade) 
 
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Caso Ilustrativo 
 
RSPL 
 
= Margem Líquida 
 
x Giro dos Rec. Próprios 
 
$ 1.825 
= 
$ 1.825 
x 
$ 14.213 
$ 10.608 - $ 1.825 $ 14.213 $ 10.608 - $ 1.825 
 
20,8% = 12,8% x 1,6182 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Indicadores de Cobertura das Exigibilidades e dos Juros 
 
Expressa o número de vezes em que o fluxo de caixa operacional 
da empresa cobrem os juros. 
 
 
 
Cobertura de Juros 
 
=
Lucro Operacional + Depreciação
Despesas Financeiras 
 
 
 
Cobertura de Juros 
e Amortização 
 
=
Lucro Operacional + Depreciação 
Despesas 
Financeiras 
 
+ Amortização do Principal 
 
 
 
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Desempenho medido pelo ROA 
 
 Mede o lucro operacional como proporção dos investimentos 
totais, descontando-se o lucro líquido do exercício 
 
 
ROA 
 
= 
Lucro Operacional Após IR 
Ativo Total – Lucro Líquido 
 
 Indica a capacidade degeração de lucros a partir dos ativos da 
empresa no início do exercício. 
 Indica desempenho global da empresa. 
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Custo Ponderado Médio do Capital (CPMC) 
Para apenas duas fontes de financiamento: PO e PL 






 PLPO
PLk
PLPO
POkCPMC ei 
em que: ki é o custo do passivo oneroso, já líquido do IR; ke é o 
custo do capital próprio. (ki e ke serão objetos de estudo em AEF2) 
 
Por enquanto, baste lembrar nossa discussão anterior, de que o 
custo da dívida (ki) é menor que o custo do capital próprio (ke) e 
que o custo da capital (ke) deve ser proporcional ao risco de se 
investir na empresa. Assim, o RSPL será comparado com um ke 
dado. 
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Análise do RSPL 
 
 A análise do RSPL pode ser feita de duas formas: 
o Verificar se o acionista obteve retorno maior que o retorno 
livre de risco (ex: títulos do tesouro) 
 Deve ser maior, afinal o acionista corre riscos com a empresa. 
o Verificar se o acionista obteve retorno maior ou igual o 
retorno que esperava 
 Esse retorno esperado depende do nível de risco 
 
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Análise do RSPL 
 
 Exemplo: 
o suponha que o retorno dos títulos do Tesouro Nacional seja de 6% 
o suponha que para ser acionista da TAM o investidor deseje 
retorno de pelo menos 11%, afinal investir na TAM é arriscado 
(as vendas de passagem podem cair; o preço do combustível de 
aviação pode aumentar; pode haver um acidente, etc.) 
Se o investidor se torna acionista da TAM e obtém, ao final do 
exercício, retorno de 10%, ele ganhou mais do que teria ganhado se 
tivesse investido em títulos do Tesouro, mas o ganho não foi 
suficiente para remunerar o risco – ele certamente não estaria feliz. 
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VALOR ECONÔMICO ADICIONADO – VEA 
 
 VEA: resultado em excesso auferido pela empresa em relação à 
 TMA exigida por credores e acionistas 
 Criação de Valor se dá sempre que 
Benefícios Econômicos 
(ROI) 
>  Retorno Exigido pelos Proprietários de 
Capital (CPMC) 
 Valor Econômico Adicionado ~ Lucro Econômico 
o Lucro Econômico = Lucro – Custo de Oportunidade. 
 
 
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 O valor que uma empresa agrega pode ser assim dimensionado: 
 
VEA  =  Resultado Operacional  –  Capital Investido x CPMC
 
Em que o resultado operacional é o lucro operacional após o IR. 
 
 A criação de valor pode identicamente ser determinada como: 
 
VEA  = (ROI – CPMC)  x   Investimento*
 
* aqui se deve subtrair o Lucro Líquido 
 
em que (ROI – CMPC) é o retorno residual sobre investimento, RROI 
 
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Logicamente, 
Se  então  logo 
ROI > CPMC  RROI > 0  Cria valor 
ROI < CPMC  RROI < 0  Destrói Valor 
 
Havendo criação de valor, o resultado repercute positivamente 
sobre a riqueza dos acionistas, elevando o valor de mercado da 
empresa. 
Havendo destruição de valor o valor de mercado da empresa cai. 
 
 
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No exemplo: 
Investimento* = $ 13.918 – $ 1.825 = $ 12.083 (*aqui se deve –LL) 
 
Lucro Operacional Após IR = $ 2.073 
ROI = 17,1% 
 
CMPC = 13,98% 
(para ke de 16% dado no exemplo e ki calculado de 7,5%) 
 
RROI = 17,1% – 13,98% = 3,12% 
VEA = 3,12% ($ 12.083) = $ 377,30