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A OPERAÇÃO DE HEDGE COMO MITIGADORA DE RISCO NO PROJECT 
FINANCE NO BRASIL1 
 
Sumário. Introdução. 1 A estrutura do Project Finance. 1.1 O que é o Project Finance e sua 
perspectiva histórica. 1.2 Contraposição entre Project Finance e Financiamento Direto. 1.2.1 
Vantagens e desvantagens do Project Finance frente ao financiamento direto. 1.3 Fontes de 
Recursos para o financiamento. 1.3.1 Investidores de Capital. 1.3.2 Bancos Comerciais. 1.3.3 Banco 
Nacional de Desenvolvimento. 1.3.4 Agências Multilaterais Internacionais. 1.4 A implementação do 
projeto. 2 Os riscos envolvidos no Project Finance. 2.1 Riscos ambiental, de construção, tecnológico, 
de suprimento de matéria prima e de conclusão. 2.2 Riscos país, legal e de força maior. 2.3 Riscos 
econômico, financeiro e cambial. 3 A operação de Hedge. 3.1 O mercado de futuros. 3.2 
Instrumentalização da operação de hedge. 3.3 Efetividade da operação de hedge como meio de 
mitigar o risco cambial no Project Finance. Conclusão. 
 
INTRODUÇÃO 
 
O tema desse trabalho de conclusão se torna, a cada dia, mais relevante 
para o mercado de investimentos no Brasil, tendo em vista a crescente busca dos 
investidores pelos mercados emergentes. 
 
O Brasil, por ser um país em franco desenvolvimento e que, com a 
globalização econômica, faz frente e atrai grandes investimentos estrangeiros, 
precisa analisar quais as possibilidades de garantir ao investidor estrangeiro uma 
maior segurança jurídica, a fim de atrair grandes investimentos para alavancar a 
economia local e aumentar o aporte de divisas. 
 
Nesse sentido, uma das possibilidades de investimentos estrangeiros é o 
Project Finance, um tipo de financiamento internacional utilizado para 
implementação de empreendimentos de grande porte. Porém, muito embora se 
saiba que não há investimentos sem riscos, pretende-se analisar alguns deles, de 
forma não exaustiva, a fim de verificar possibilidades de tornar o Brasil mais atrativo 
aos olhos estrangeiros, dedicando especial atenção ao risco cambial e uma forma 
para sua mitigação. 
 
Dessa forma, ponderar-se-á de que forma podemos aplicar a operação de 
Hedge nesses grandes financiamentos, Project Finances, no sentido de viabilizar 
 
1 Ellen Grassiane Dal Bello Stella, bacharelanda em Ciências Jurídicas e Sociais pela Pontifícia 
Universidade Católica do Rio Grande do Sul. Trabalho de conclusão de curso apresentado em 31 de 
novembro de 2007, como requisito parcial à obtenção do grau de Bacharel. 
 
 
2 
 
uma maior credibilidade para os investidores externos. 
 
Para tanto, o presente trabalho divide-se em 03 (três) capítulos, nos quais 
serão analisados, respectivamente, o Project Finance e sua contraposição ao 
Corporate Finance, os riscos residentes na implementação do Project Finance e, por 
fim, a operação de Hedge como mitigadora do risco cambial. 
 
No primeiro capítulo, a análise se restringirá ao instituto Project Finance. 
Inicialmente, para a contextualização, será feito um retrospecto histórico. Em 
seguida, haverá um comparativo entre o Project e o financiamento direto. Após, 
verificar-se-á acerca das possíveis fontes para financiamento do projeto, dentre as 
quais, nacionais, internacionais e governamentais e, por fim, a sua implementação 
de fato. 
 
No segundo capítulo, a análise reside nos riscos que envolvem os 
investimentos estrangeiros no país. Assim, de maneira não taxativa, verificar-se-á 
acerca de alguns riscos relacionados à execução do projeto e suas conseqüências, 
bem como de outros riscos decorrentes de fatores externos, dedicando especial 
atenção ao risco cambial, o qual delimitará a necessidade da utilização da operação 
de Hedge. 
 
No terceiro e último capítulo, tratar-se-á da operação de Hedge. Será 
abordado acerca do conceito do hedge, passando por uma breve perspectiva 
histórica e pelo mercado de futuros. Na seqüência, falar-se-á sobre a 
instrumentalização da operação e, por derradeiro, sua efetividade como 
minimizadora de risco no Project Finance. 
 
Desse modo, com o presente trabalho se pretende demonstrar como a 
operação financeira de Hedge, em sua forma não especulativa, poderá agir como 
um meio para a diminuição do risco cambial havido em investimentos estrangeiros 
no país, mas especificamente, no Project Finance, gerando segurança jurídica e 
atraindo o investidor estrangeiro ao Brasil. 
 
 
 
3 
 
1 A ESTRUTURA DO PROJECT FINANCE 
 
1.1 CONCEITO E PERSPECTIVA HISTÓRICA 
 
O Project Finance pode ser designado, em português, financiamento de 
projetos. Contudo, em que pese haja a tradução do termo para a nossa língua pátria, 
usualmente ele é conhecido, mesmo no Brasil, pela sua denominação na língua 
inglesa. 
 
Finnerty aduz que2 
 
o Project Finance pode ser definido como a captação de recursos para 
financiar um projeto de investimentos de capital economicamente 
separável, no qual os provedores de recursos vêem o fluxo de caixa vindo 
do projeto como fonte primária de recursos para atender ao serviço de seus 
empréstimos e fornecer o retorno sobre seu capital investido no projeto. 
 
Analogamente ao acima abordado, Enei3 traz o clássico entendimento de 
Peter K. Nevitt e Frank Fabozzi, os quais entendem que o Project Finance se trata 
de um empréstimo feito aos tomadores, onde o seu pagamento será realizado com 
os ativos alocados no projeto, servindo, os mesmos, de garantia real do empréstimo. 
 
Assim, esclarecendo o que dizem os autores acerca da definição do que 
seria o chamado Project Finance, poderíamos afirmar que é um conjunto de técnicas 
de alocação de riscos dos investidores, as quais se concretizariam por meio de 
contratos das mais variadas espécies. Esses contratos terão como garantia o fluxo 
de caixa do próprio projeto, não importando na responsabilização do investidor além 
do capital aportado no projeto. Diz-se, então, capital economicamente separável, 
pelo fato de que o capital investido no projeto será exclusivamente responsável 
como garantia, não estando atrelado ao capital do investidor. 
 
 
2 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. 
Qualitymark, 1998, p. 02. 
3 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
21. 
 
 
4 
 
Importante, ainda, situar, historicamente, o Project Finance. Numa visão 
mundial, há registros de usos mais recentes de Project Finance a partir da década 
de 60, com a construção do Sistema de Oleodutos Transalasca4, o qual foi 
desenvolvido entre os anos de 1969 e 1977. Já a partir da década 80, há expansão 
do Project Finance para financiamento de construção e instalações industriais. Veja-
se que dentre os projetos desenvolvidos por todo o mundo, são emblemáticas as 
construções do Eurotúnel que interliga a Inglaterra e a França, via Canal da Mancha, 
e do parque temático da Euro Disney. 
 
No Brasil, somente após a metade da década de 90, com a globalização e 
conseqüente redução do papel do Estado e abertura para atividades privadas, é que 
se pensa na possibilidade de se valer de Project Finances para financiamento de 
grandes projetos de infra-estrutura.5 
 
Até então, a atuação no setor de infra-estrutura do nosso país estava 
limitada aos entes públicos, tais como a União, Distrito Federal, estados e 
municípios, ou às empresas públicas. No entanto, com a crise financeira do Estado e 
com as tendências internacionais, as privatizações, com nítida influência do capitalestrangeiro, foram a maneira encontrada para substituir o papel do Estado, 
impotente e sem orçamento para grandes investimentos, no setor de infra-estrutura.6 
 
Veja-se, assim, que o Project Finance toma grande vulto e importância no 
mercado globalizado atual. Há que se dizer que ele se diferencia dos financiamentos 
convencionais que conhecemos em vários aspectos, o que será visto 
pormenorizadamente do tópico seguinte. 
 
1.2 CONTRAPOSIÇÃO ENTRE PROJECT FINANCE E FINANCIAMENTO DIRETO 
 
 A definição de Project Finance já foi trazida anteriormente, porém, para que 
haja uma compreensão integral do que é esse instituto, faz-se um contraponto com o 
 
4 TAPS – Trans Alaska Pipeline System. (Alyeska Pipeline Service Company. Anchorage, Alaska, 
2003. Disponível em: <http://www.alyeska-pipe.com/default.asp>. Acesso em 05 ago. 2007). 
5 BORGES, Luiz Ferreira Xavier. Project Finance e infra-estrutura: descrição e críticas. Revista de 
Direito Bancário e do Mercado de Capitais. São Paulo, v. 02, n. 06, p.124, set./dez. 1999. 
6 ENEI, José Virgílio Lopes. Op. cit., p. 99. 
 
 
5 
 
convencional Financiamento Direto ou Corporate Finance. Importante ressaltar, de 
pronto, que deve ser feita uma minuciosa análise acerca do empreendimento que se 
pretende financiar, sopesando qual a técnica mais indicada a ser utilizada: Project 
Finance ou Financiamento Direto. 
 
1.2.1 VANTAGENS E DESVANTAGENS DO PROJECT FINANCE FRENTE AO 
FINANCIAMENTO DIRETO 
 
Efetivamente, como qualquer outro negócio que se faça, haverá sempre 
vantagens e desvantagens a serem enfrentadas e analisadas, no intuito de realizar a 
melhor escolha para cada caso concreto. 
 
Na tentativa de traçar um comparativo entre os institutos serão utilizados os 
critérios de alocação de risco, flexibilidade financeira, agency costs e insolvência, 
consoante o entendimento de Finnerty7. 
 
Inicialmente, quanto à alocação dos riscos, podemos dizer que, no Project, 
eles serão distribuídos entre as partes que melhor poderão assumi-los, consoante os 
contratos bilaterais firmados e arranjos suplementares de suporte creditício ou 
securitário, contando sempre com o fato de que os credores têm um direito de 
regresso limitado. Já no Financiamento Direto, os credores têm total direito de 
regresso junto ao patrocinador do projeto, bem como os riscos são diversificados em 
sua própria carteira de ativos, podendo contar ainda com transferência dos riscos a 
terceiros por meio da contratação de seguros. 
 
Tratando-se de flexibilidade financeira, por ser o Project um instituto mais 
complexo, existe uma necessidade de gestão de uma quantidade substancialmente 
maior de informações, documentos e transações, o que o torna mais demorado para 
sua elaboração. Enquanto isso, no Corporate, o financiamento pode ser rapidamente 
delineado, visto que sua concessão decorre de análise da própria empresa mutuaria, 
seja de suas condições de garantia, seja de suas condições de pagamento. 
 
 
7 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. 
Qualitymark, 1998, p. 25-32. 
 
 
6 
 
Outro ponto a ser considerado é quanto à recuperação do capital investido 
em caso de apuros financeiros. No Project Finance o patrocinador está limitado ao 
capital investido e relativamente aos ativos que ele tenha gerado dentro do projeto, 
quando no Corporate o investidor teria acesso junto aos demais negócios que tenha 
realizado. 
 
Os agency costs são os custos de agenciamento, o que será despendido 
para se ter um ou mais indivíduos agenciando o financiamento. Nesse caso, os 
agency costs do Project, quanto ao fluxo de caixa, são reduzidos; os gastos com 
gerenciamento podem estar vinculados ao desempenho, o que também gera uma 
redução; e o monitoramento dos investidores pode ser mais rigoroso, o que torna os 
custos finais de agenciamento mais baixos. Já no Corporate os custos de 
agenciamento são mais elevados, visto que se torna mais difícil o incentivo à 
gerência atrelado ao desempenho, bem como os investidores estão expostos às 
variações do fluxo de caixa. 
 
E, por fim, analisa-se sobre insolvência. Veja-se que o Project Finance pode 
ser completamente isolado de uma possível insolvência do patrocinador, de outra 
banda, as possibilidades de os credores recuperarem seu capital principal são 
limitadas, uma vez que depende dos ativos do projeto. Enquanto que no 
financiamento direto os credores têm toda a carteira de ativos do patrocinador, 
contudo, se houver alguma dificuldade no negócio, este pode atrair o capital de um 
outro empreendimento de sucesso. 
 
Por fim, aloca-se como vantagem do Project o fato de que os custos de 
financiamento da construção podem não constar nos balanços financeiros do 
patrocinador, até o momento em que o projeto comece a faturar, diferentemente do 
financiamento direto, em que, havendo qualquer percalço, refletirá, diretamente, na 
sua carteira de ativos. 
 
Quanto às desvantagens do Project Finance, com relação ao Corporate 
Finance, elenca-se o tempo excessivo consumido na negociação e a complexa 
documentação, o alto custo de contratação de seguros, o custo que terceiras partes 
 
 
7 
 
exigem por assumir certos riscos que lhe são transferidos e o custo de monitorar a 
performance do projeto até sua finalização. 
 
Importante, então, é perceber que há muitas vantagens na aplicabilidade do 
Project Finance, porém ele é uma ferramenta a ser utilizada somente para grandes 
empreendimentos, onde será mais fácil contornar as dificuldades que serão 
encontradas ao longo da execução, sendo, o mais importante, a possibilidade de 
mitigação dos riscos enfrentados, o que via de regra, possibilitará sua concretização 
com sucesso. 
 
1.3 FONTES DE RECURSOS PARA O FINANCIAMENTO: INVESTIDORES DE 
CAPITAL, BANCOS COMERCIAIS, BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO 
E AGÊNCIAS MULTILATERAIS INTERNACIONAIS 
 
 Até aqui, verificamos critérios teóricos a respeito desse engenhoso 
financiamento, porém, se faz necessária uma análise de questões de ordem prática. 
 
Uma opção significativamente atrativa para o Brasil, é a busca de recursos 
internacionais, viabilizando a execução de grandes empreendimentos, os quais 
poderão ser implementados por meio do Project Finance. 
 
 É verdade que os patrocinadores do projeto acabam por investir a maior 
parte do capital inicial do projeto. No entanto, os bancos comerciais, os bancos de 
desenvolvimento do país hospedeiro e as agências multilaterais internacionais 
também podem ser financiadores desses projetos8. 
 
Os investidores de capital analisarão sempre os benefícios esperados da 
operação do projeto, na expectativa de obterem, no mínimo, uma taxa de retorno 
aceitável sobre os recursos investidos. Também poderão obter uma outra fonte de 
garantia, a qual se dará por meio de uma parcela da produção do projeto ou, ainda, 
 
8 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. 
Qualitymark, 1998, p. 153. 
 
 
8 
 
garantir um mercado consumidor para sua produção, através da venda de matérias-
primas ou pelo fornecimento de um serviço9. 
 
Os investidores de capital são, normalmente, aqueles que se beneficiarão 
diretamente dos resultados projeto. No entanto são, contingentemente, responsáveis 
por contribuições adicionais nos casos de ocorrência de excedentes de custos ou de 
fracassos no projeto. 10 
 
Os bancos comerciais têm desempenhado um papel de relevância nofinanciamento de projetos, avaliando complexos créditos e, na maioria das vezes, 
assumindo riscos inerentes ao projeto em si e sua conclusão, não ligados ao crédito. 
 
Vale dizer, ainda, que os bancos comerciais emprestam dinheiro com taxas 
flutuantes, a menos que seja contratada alguma operação financeira garantidora de 
taxa de câmbio ou juros, e outorgam um prazo para pagamento que raramente 
excede os dez anos11. 
 
Não se pode olvidar do papel importante dos bancos de desenvolvimento 
dos países sede do empreendimento. No Brasil foi criado o BNDES, órgão vinculado 
ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior e tem como objetivo 
apoiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do país. 
 
Na qualidade de banco promotor do desenvolvimento, ele agirá também 
como representante do Estado, quer para viabilizar políticas públicas, quer para 
assumir obrigações a ele relacionadas. A credibilidade de uma aprovação de apoio 
pelo BNDES também pode significar uma sinalização de credibilidade do próprio 
projeto, garantindo-lhe melhores condições de negociação no mercado. 
 
Enfim, vale dizer que o papel do BNDES é de agente financeiro dos 
investimentos fixos, podendo chegar de 30 (trinta) a 40 (quarenta) por cento do 
 
9 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. 
Qualitymark, 1998, p. 154. 
10 Ibid. 
11 REAL DE AZÚA, Daniel. Project Finance: uma modalidade de financiamento internacional. São 
Paulo: Aduaneiras, 2002, p. 16. 
 
 
9 
 
investimento total previsto no projeto. Com essa postura, o financiamento advindo do 
BNDES chega ao projeto com taxas de juros menores que as dos créditos privados 
e com longo prazo para pagamento, o que acaba sendo mais vantajoso. 
 
As Agências Multilaterais Internacionais também desempenham importante 
participação no financiamento de projetos. Nesse tocante, podemos citar o Banco 
Mundial12, com suas respectivas subdivisões, tais como o Banco Internacional de 
Reconstrução e Desenvolvimento – BIRD13, a Internacional Finance Corporation – 
IFC e a Multilateral Investment Guarantee Agency – MIGA. Cita-se também o Banco 
Interamericano de Desenvolvimento – BID. 
 
Tal como ocorre com o BNDES, esses organismos também oferecem 
financiamentos com logo prazo para pagamento, taxas de juros menores que as dos 
créditos privados, há possibilidade de negociar juros fixos e, ainda, o fato de uma 
dessas instituições ter emprestado o crédito, abre caminho para se obter novos 
empréstimos privados14. 
 
1.4 A IMPLEMENTAÇÃO DO PROJETO 
 
Após a verificação de critérios teóricos sobre o Project Finance e identificar 
seus possíveis financiadores, tratar-se-á acerca da sua implementação. Nesse 
sentido, importante traçar uma distinção entre das espécies de Project Finance. 
Segundo orientação de Bonomi15, 03 (três) são as espécies, quais sejam: o 
financiamento sem direito de garantia ou recurso contra o acionista ou patrocinador, 
também chamado de non-recourse; o financiamento com limitado direito de garantia 
ou recurso contra o acionista ou patrocinador, conhecido por limited-recourse; e o 
full-recourse, com garantias totais junto ao acionista ou patrocinador. 
 
 
12 BANCO MUNDIAL. THE WORLD BANK GROUP. Washington, 2007. Disponível em: 
<http://www.worldbank.org/>. Acesso em 1º. set. 2007. 
13 BANCO INTERNACIONAL DE RECONSTRUÇÃO E DESENVOLVIMENTO – BIRD. Washington, 
2000. Disponível em: <http://treasury.worldbank.org/web/pdf/portuguese_hp.pdf>. Acesso em 26 ago. 
2007. 
14 REAL DE AZÚA, Daniel. Project Finance: uma modalidade de financiamento internacional. São 
Paulo: Aduaneiras, 2002, p. 16. 
15 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Project Finance no Brasil: fundamentos e estudos 
de casos. São Paulo: Atlas, 2004, p. 64/65. 
 
 
10 
 
O tipo non-recourse é baseado, exclusivamente, nos recursos gerados pelo 
empreendimento, ou seja, a única garantia é o fluxo de caixa do próprio projeto. 
Portanto, os credores não terão acesso ao patrimônio dos sponsors. No entanto, a 
estrutura de non-recourse é pouco utilizada no Brasil. 
 
Na espécie limited-recourse os credores se valem de outras garantias, além 
do fluxo de caixa, tais como cauções, hipotecas, letras de crédito, dentre outras, que 
serão válidas por parte do período do financiamento, garantindo as obrigações dos 
credores. 
 
Já no caso do full-recourse, os credores contam, além dos recursos gerados 
pelo empreendimento, com garantias convencionais concedidas pelos acionistas e 
patrocinadores que cobrem a totalidade das obrigações do tomador dos recursos. 
 
Dito isso, adentrar-se-á à questão de como será efetivamente implementado 
o projeto, a fim de que possam ser identificadas as partes responsáveis pelas 
garantias bem como pela subdivisão dos riscos inerentes. Abordar-se-á, neste 
tópico, mais superficialmente sobre os riscos, deixando seu estudo mais 
aprofundado para o capítulo seguinte. 
 
Inicialmente, cumpre ressaltar, segundo tudo o que foi visto anteriormente, 
que o Project Finance não deve ser utilizado em empreendimentos de pequeno 
porte. Pela sua complexidade, bem como pelo longo período de montagem e 
obtenção de financiadores, inviabilizaria qualquer projeto de baixo custo16. 
 
Na prática, após os estudos de viabilidade de implementação, elaborados 
pelas partes interessadas e pelos advisors contratados para tal, forma-se uma 
Sociedade de Propósito Específico (SPE) ou em inglês chamada de Special Purpose 
Company (SPC), a qual efetivamente servirá para a execução do projeto, sendo o 
veículo por meio do qual será concretizado o financiamento. Cabe dizer que não há 
uma obrigatoriedade na constituição de uma SPE, porém, por meio dela se pretende 
 
16 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Project Finance no Brasil: fundamentos e estudos 
de casos. São Paulo: Atlas, 2004, p. 31. 
 
 
11 
 
uma isenção maior aos investidores, dado o fato de que ela será a intermediadora 
entre o patrocinador e o projeto. 
 
Veja-se que, no Brasil, a SPC poderá ser criada nos moldes de uma 
Sociedade Anônima, exclusivamente com o intuito de execução do Project, sendo-
lhe vedada qualquer outra atividade17. 
 
Entretanto, não somente com a criação de uma SPE se poderia pensar que 
ela seria suficiente e bastasse para a estruturação de um Project Finance. Por se 
tratar de um complexo emaranhado de engenharia financeira, podem ser feitos 
diversos arranjos entre as partes envolvidas, de modo que elas assumam diferentes 
combinações de risco e retorno, de acordo com suas respectivas preferências18. 
Esses acordos se dão por meio de contratos paralelos, também chamados de 
contratos coligados, ou, ainda, rede de contratos, dentre outras denominações19. 
 
Ilustra-se com o entendimento de Bonomi20: 
 
Além de suas funções básicas de formalizar os acordos entre as partes 
envolvidas nas operações, regulando seus direitos e obrigações, ainda agem 
como aglutinadores das associações e parcerias, oriundas da estruturação. 
Possuem também função relevante de mitigadores de vários tipos de riscos 
inerentes ao empreendimento, especialmente os de longo prazo, tão 
comumente encontrados no Project Finance. 
 
Assim, por meio desses contratos é que serão feitas as distribuições de 
riscos entre as partes. 
 
2 OS RISCOS ENVOLVIDOS NO PROJECT FINANCE 
 
Como visto anteriormente, a estruturação de um Project Finance apresenta 
uma série de riscos para as partes envolvidas. Nesse sentido, serão enumeradosalguns desses riscos, mais relevantes para a implementação do projeto. Veja-se que 
 
17 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Project Finance no Brasil: fundamentos e estudos 
de casos. São Paulo: Atlas, 2004, p. 34. 
18 Ibid., p. 21. 
19 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
283/284. 
20 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Op. cit., p. 68. 
 
 
12 
 
essa é uma das maiores preocupações dos investidores, na medida que é a 
alocação desses riscos o segredo para o sucesso do projeto, o qual ocorrerá pela 
credibilidade dos investidores em aportar dinheiro no mesmo. 
 
2.1 RISCOS AMBIENTAL, DE CONSTRUÇÃO, TECNOLÓGICO, DE SUPRIMENTO 
DE MATÉRIA-PRIMA E DE CONCLUSÃO 
 
Não há maiores surpresas quanto à configuração de um risco ambiental. Ele 
ocorre toda vez que os efeitos oriundos do projeto se estendem ao meio-ambiente, 
causando algum impacto. Sendo, então, necessária a revisão de algum 
procedimento, ou mesmo, um reprojeto, para seu prosseguimento21. 
 
No Brasil essa questão é de grande relevância e deve ser analisada com 
muito cuidado. Como visto até agora, no Project Finance um dos pontos relevantes 
para sua consecução reside no fato de que há limitação de responsabilidades dentre 
os investidores e financiadores. Ocorre que o risco ambiental também se alastra à 
responsabilidade ambiental dos envolvidos no projeto e na SPC, na medida em que 
um dos princípios que regem do Direito Ambiental no Brasil, o do poluidor-pagador, 
não faz distinção sobre quem será responsabilizado em caso de dano ao meio-
ambiente. 
 
Com efeito, é considerado poluidor “a pessoa física ou jurídica, de direito 
público ou privado, responsável direta ou indiretamente, por atividade causadora de 
degradação ambiental.”22 
 
Ainda, em se tratando de responsabilidade ambiental, o poluidor é 
“obrigado, independentemente da existência de culpa, a indenizar ou reparar os 
danos causados ao meio-ambiente e a terceiros, afetados por sua atividade.”23 
 
Assim, a responsabilidade do financiador restaria facilmente configurada, 
 
21 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: 
Ed. Qualitymark, 1998, p. 47. 
22 Definição trazida pela Lei n. 6938, de 31/08/81, que regula a Política Nacional do Meio Ambiente, 
em seu art. 3o., IV. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil/Leis/L6938.htm>. Acesso em 08 
set. 2007. 
23 Ibid., art. 14, § 1o. 
 
 
13 
 
em razão de saber da destinação do capital financiado, como ocorre no Project, 
identificando-se o liame do nexo causal necessário para sua responsabilização24. 
 
No entanto, essa responsabilização, na prática, pode não ocorrer dessa 
maneira. Quando da vinda do Project Finance ao Brasil, já havia sido incorporado o 
costume de se aplicar meios eficazes para sua fiscalização. Desse modo, na fase de 
negociação do projeto, serão incluídas, dentre as exigências, os comprovantes de 
que todas as licenças e autorizações ambientais foram obtidas e que não há 
qualquer outra necessária que impedirá o seu prosseguimento futuro. Caso haja, 
será determinada a responsabilidade de cada uma delas, por meio dos contratos 
coligados de que se falou no capítulo anterior25. 
 
Muitas vezes, ainda, não basta o cumprimento das obrigações exigidas na 
legislação local, como também a observância de padrões internacionais. Com efeito, 
caso haja qualquer quebra dessas obrigações por parte da sociedade financiada, 
abre-se precedente para a quebra do contrato com o financiador26. 
 
Diante disso, percebe-se quão relevante é o risco ambiental para o projeto, 
o que causa grande preocupação com o tema, aos investidores. Assim, almeja-se, 
aqui, apenas alertar para a possibilidade de responsabilização sem, contudo, exaurir 
o assunto, ficando a cargo dos participantes delimitar suas responsabilidades. 
 
Outro ponto relevante é o fato de que a inquietação que em um primeiro 
olhar responsabilizava objetivamente os participantes do Project Finance, percebe-
se que somente poderá levada em conta, desde que haja omissão ou desídia dos 
financiadores quanto à seleção dos projetos e fiscalização de seu andamento, a 
ensejar-lhes uma co-responsabilidade em matéria ambiental, nos termos da Lei 
11.105, de 24/03/05, em seu art. 2o., § 4o27. 
 
24 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
262-265. 
25 Ibid., p. 274/275. 
26 Ibid., p. 275/276. 
27 Art. 2o As atividades e projetos que envolvam OGM e seus derivados, relacionados ao ensino com 
manipulação de organismos vivos, à pesquisa científica, ao desenvolvimento tecnológico e à 
produção industrial ficam restritos ao âmbito de entidades de direito público ou privado, que serão 
responsáveis pela obediência aos preceitos desta Lei e de sua regulamentação, bem como pelas 
 
 
14 
 
 
Já os riscos de construção, para Borges28, resumem-se em abandono ou 
não conclusão, atraso, custos superiores aos previstos e performance frustrada. 
 
Já Enei29, ressalta ser esse risco um dos mais importantes no 
financiamento, relacionado à conclusão das obras de aquisição do maquinário 
necessários a tornar o empreendimento financiado apto a operar comercialmente. 
 
Enfim, são muitos os tipos de riscos relacionados à fase de construção do 
projeto, os quais não foram exauridos nesse tópico. Porém, cabe dizer que as 
sociedades financiadas, no intuito de mitigar esses riscos e dar mais credibilidade ao 
projeto, usualmente celebram um contrato de empreitada global, conhecido como 
Contrato de EPC (Engineering, Procurement and Construction Contract), sob o 
regime de chave-na-mão (turnkey). Desse modo, transfere-se a maior parte dos 
riscos à firma contratada para executar a construção. 
 
O risco tecnológico refere-se à tecnologia utilizada no decorrer do projeto. 
Ele surge quando seu desempenho não atinge às especificações técnicas, ou seja, 
pode se tornar obsoleta a tecnologia no transcurso de tempo da implementação do 
projeto30. 
 
Porém, o risco tecnológico não merece tanto destaque, justamente pelo fato 
de que muitos estudos serão feitos previamente à implementação, a fim de que isso 
não venha a ocorrer. 
 
 
eventuais conseqüências ou efeitos advindos de seu descumprimento; § 4o As organizações públicas 
e privadas, nacionais, estrangeiras ou internacionais, financiadoras ou patrocinadoras de atividades 
ou de projetos referidos no caput deste artigo devem exigir a apresentação de Certificado de 
Qualidade em Biossegurança, emitido pela CTNBio, sob pena de se tornarem co-responsáveis pelos 
eventuais efeitos decorrentes do descumprimento desta Lei ou de sua regulamentação. Disponível 
em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2004-2006/2005/Lei/L11105.htm>. Acesso em 08 set. 
07. 
28 BORGES, Luiz Ferreira Xavier. Project Finance e infra-estrutura: descrição e críticas. Revista de 
Direito Bancário e do Mercado de Capitais. São Paulo, v. 02, n. 06, p.125, set./dez. 1999. 
29 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
197-199. 
30 FINNERTY,John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: 
Ed. Qualitymark, 1998, p. 41. 
 
 
15 
 
O risco de suprimento está sempre presente quando se fala em Project 
Finance. A maioria dos problemas está relacionada com a escassez de matéria-
prima ou insumos. Mas tal risco pode ser transferido para uma firma fornecedora, 
por meio de um contrato específico de fornecimento ao longo de toda a construção, 
podendo ser inserida cláusula de indenização, caso haja prejuízo decorrente da falta 
de suprimento. 
 
Por fim, o risco de conclusão está relacionado com a possibilidade de o 
projeto não vir a ser concluído. Nesse sentido, ele possui dois aspectos, o monetário 
e o técnico. A questão monetária se refere ao fato de que, ao final do projeto, se 
esse já tiver passado por muitos problemas no decorrer, os patrocinadores podem 
considerar que o projeto não é mais lucrativo. 
 
A outra questão é técnica, ou seja, apesar de todas as garantias fornecidas 
pelos especialistas contratados para os estudos, quando da conclusão poderá se 
entender que o projeto se tornará tecnicamente inviável ou prejudicial ao meio 
ambiente, restando prejudicada sua conclusão. 
 
2.2 RISCOS PAÍS, LEGAL E DE FORÇA MAIOR 
 
O risco país é, definitivamente, um risco que deve ser levando em conta, 
principalmente quando se fala em investimentos a serem realizados em países em 
desenvolvimento, como é o caso do Brasil. 
 
O termo “Risco País”, como se conhece no mercado financeiro mundial, se 
constitui em um índice que mede o grau de "perigo" que um país representa para o 
investidor estrangeiro. O JP Morgan, banco de investimentos norte americano, é o 
responsável por medi-lo. Para sua aferição, leva-se em conta a sobretaxa que se 
paga no país, em relação à rentabilidade garantida pelos bônus do Tesouro dos 
Estados Unidos, país mais solvente do mundo31. 
 
Contudo, em que pese ser relevante a análise da taxa do seu risco país 
 
31 Portal da Economia. O que é Risco País. [200-] Disponível em: 
<http://www.portalbrasil.net/economia_riscopais.htm>. Acesso em 09 set. 2007. 
 
 
16 
 
quando de um investimento no Brasil, não é com essa conotação que se pretende 
trabalhar nesse tópico. A intenção é de usar o termo no sentido de risco político. 
 
Nesse sentido, diz-se ser uma “[...]gama de riscos associados às ações ou 
omissões do Poder Público brasileiro ou ainda a variáveis macroeconômicas que 
podem influir negativamente ao sucesso do empreendimento.”32 
 
A fim de que se perceba quão relevante é o fato, importante trazer os 
números referentes ao risco Brasil. O pior resultado que o risco-país já atingiu foi a 
pontuação de 2.436 pontos, no dia 27 de setembro de 2002, pouco antes da eleição 
de Luiz Inácio Lula da Silva para presidente. Essa pontuação foi registrada logo 
depois de o Fundo Monetário Internacional (FMI) ter liberado um empréstimo de US$ 
30 bilhões para socorrer a economia brasileira, causando insegurança ao 
investidor.33 
 
No mês de outubro de 2007, mas precisamente dia 09, com a economia 
supostamente estabilizada, o risco Brasil esteve na casa dos 154 pontos. Verifica-se, 
assim, a volatilidade do mercado recebendo interferências do risco político.34 
 
Assim, o risco país é um reflexo da situação econômica e financeira, 
refletindo, também, a estabilidade política e o desempenho histórico no cumprimento 
de suas obrigações financeiras. 
 
Veja-se, então, que a possibilidade desse risco ocorrer, pela ameaça de 
instabilidade que o governo possa deixar transparecer, poderá se tornar um 
empecilho para que os investidores venham a aportar divisas no projeto. Porém, há 
meios para mitigação desse risco, se tomados recursos financeiros em bancos 
locais, ou até mesmo por meio das agências multilaterais35. 
 
32 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
203. 
33 GUIMARÃES, Lida. Entenda o que é risco país. G1, o portal de notícias da Globo. São Paulo, 
2007. Disponível em: <http://g1.globo.com/Noticias/Economia/0,,MUL19707-5599-2638,00.html>. 
Acesso em 16 out. 2007. 
34 Ibid. 
35 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: 
Ed. Qualitymark, 1998, p. 45. 
 
 
17 
 
 
O risco legal, por muitas vezes, pode ser considerado como uma 
decorrência do risco político, na medida em que esse advém de um ato estatal, 
como a edição de nova lei modificando uma situação pré-existente. Ele está 
vinculado à possibilidade de uma parte não poder fazer a outra cumprir o 
estabelecido em razão de uma norma, gerando insegurança jurídica e prejudicando 
a entrada de investimentos estrangeiros no país e para o projeto. 
 
O risco legal decorre da influência do arcabouço jurídico-institucional no 
nível de risco das empresas. Entende-se tal arcabouço como sendo o efeito 
conjugado de três fatores: das normas legais que regulam as relações econômicas; 
da homogeneidade existente na interpretação dessas normas pelos tribunais 
especializados; e da presteza dos procedimentos legais necessários para a 
resolução de conflitos. 
 
O risco legal pode ser desencadeado a partir de uma modificação da carga 
fiscal de um determinado empreendimento, ou seja, o que anteriormente, por 
exemplo, poderia ser considerado como isento de tributação, nos moldes do Código 
Tributário Nacional, com a mudança de legislação, pode passar a ser incidente e, 
por conseguinte, inviabilizar o projeto. 
 
Diante disso, com o intuito de preservar a integridade do investimento, os 
investidores, por vezes, têm preferido financiá-los por meio das agências 
multilaterais. Eles acreditam que o governo relutaria um tanto mais para tomar 
atitudes que viessem a causar desgastes junto a esses órgãos do que para impor 
medidas a investidores estritamente privados36. 
 
O risco de força maior guarda similitude com os riscos provenientes de caso 
fortuito. Ele se relaciona à ocorrência de algum evento superveniente, o qual possa 
vir a prejudicar ou impedir a completamente o correto andamento do projeto, seja por 
período determinado de tempo, seja por tempo prolongado. 
 
36 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
209. 
 
 
18 
 
Mesmo com todos os estudos feitos anteriormente à implementação do 
projeto, o risco de força maior é fato imprevisível, ou previsível, contudo, sem que 
seja possível evitá-lo. 
 
Esse risco também pode ser transferido a outras partes envolvidas no 
projeto, buscando que eles não se eximam da responsabilidade, mesmo na 
ocorrência de força maior. Entretanto, dificilmente será aceita pelos partícipes, essa 
transferência37. O Código Civil Brasileiro de 2002 estabelece responsabilidade 
proveniente de caso fortuito ou força maior em seu artigo 393. 38 
 
Assim, segundo opina Enei, melhor garantia para que os eventos 
extraordinários não prejudiquem o bom andamento do Project Finance, é a 
contratação “[...] de coberturas securitárias de modo a reduzir impactos 
extraordinários nas receitas do empreendimento.”39 
 
2.3 RISCOS ECONÔMICO, FINANCEIRO E CAMBIAL 
 
O risco econômico está relacionado à possibilidade de insuficiência de 
receita a cobrir os custos operacionais e do serviço da dívida do projeto, 
incapacitando o oferecimentode uma taxa de retorno justo aos investidores de 
capital. 
 
O fato de uma empresa apresentar um resultado de exploração insuficiente 
pode ser devido a 02 (dois) fatores: de ordem interna (de natureza comercial, 
produtiva/tecnológica ou de estratégia); e exógenos, nomeadamente de ordem 
setorial (setor em declínio), social ou político. 
 
No caso do Project Finance, o risco econômico adviria, por exemplo, “de um 
declínio do preço final da produção do projeto, ou do aumento do custo de 
 
37 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
209. 
38 Brasil. Código Civil. Art. 393. O devedor não responde pelos prejuízos resultantes de caso fortuito 
ou força maior, se expressamente não se houver por eles responsabilizado. 
Parágrafo único. O caso Fortuito ou de força maior verifica-se no fato necessário, cujos efeitos não 
era possível evitar ou impedir. 
39 ENEI, José Virgílio Lopes. Op. cit., p. 203. 
 
 
19 
 
importante matéria prima.”40 
 
Desse modo, caso o projeto não seja de grande envergadura, uma 
mudança de preços, enquanto ainda não estejam sendo colhidos seus frutos, poderá 
dificultar o pagamento de dívidas. 
 
Ponto relevante quanto ao risco econômico é a operacionalização do 
projeto. Nesse tocante, será exigência dos investidores a contratação de um 
competente gerente/operador. 
 
Tratando-se o Project Finance de uma modalidade de investimento 
estrangeiro e, dado o fato de o Brasil ser um país em desenvolvimento, de grande 
relevância é a análise dos riscos financeiro e cambial. 
 
Em que pese serem eles institutos distintos, serão tratados em tópico 
conjunto em razão dos meios utilizados para sua mitigação, visto que semelhantes. 
 
O Risco Financeiro “[...] cobre uma variedade de riscos em que se incorre 
nas operações financeiras, tanto riscos de liquidez quanto riscos de crédito.”41 A fim 
de que se elucide, traz-se a definição de risco de crédito, qual seja, aquele “[...] 
decorrente da possibilidade de que a contraparte não honre a entrega de papéis ou 
fundos pactuados”42 e o de liquidez, considerado a “[...] variação desfavorável de 
retorno devido à falta de negociabilidade de um instrumento financeiro por preços 
alinhados com vendas recentes.”43 
 
Nesse sentido, contextualizando, o risco financeiro pode estar atrelado ao 
financiamento da dívida de um projeto, o qual se dá por meio de empréstimos a 
taxas de juros, normalmente, flutuantes. Assim sendo, “[...] há risco de que taxas de 
juros crescentes possam pôr em perigo a capacidade de o projeto atender o serviço 
 
40 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: 
Ed. Qualitymark, 1998, p. 45 
41 BANCO CENTRAL DO BRASIL. Glossário. Brasília, 2007. Disponível em: 
<http://www.bancocentral.gov.br/glossario.asp?id=GLOSSARIO&Definicao=risco%20financeiro>. 
Acesso em 02 out. 2007. 
42 Ibid. 
43 Ibid. 
 
 
20 
 
de sua dívida”44. Quando do pagamento, há chances de o projeto não ter 
rentabilidade suficiente para a contraprestação ao sponsor. 
 
Ocorre que, durante a década de 80, foram criados meios de se minimizar 
os efeitos de uma possível elevação da taxa de juros e, conseqüentemente, mitigada 
a exposição do projeto a esse risco45. 
 
Inicialmente, a possibilidade mais palpável seria por meio dos empréstimos 
de valores com taxas de juros fixas. Porém, os financiadores de projetos com taxas 
de juros flutuantes, normalmente se mostram mais abertos a assumirem maiores 
riscos do que aqueles patrocinadores que oferecem capital a taxas de juros fixas. 
Assim, a melhor opção é se valer de instrumentos para implementar o hedging das 
taxas de juros, na medida que se elimina o risco da taxa de juros sem que exista 
uma exposição de risco46. Por hedging da taxa de juros, entende-se a contratação 
de uma taxa de juro fixa que, preferencialmente, coincida com o pagamento de 
alguma parcela da dívida. 
 
Assim, como visto, os patrocinadores do projeto, usualmente são 
estrangeiros. Dessa feita, o aporte de capital provém de recursos mantidos em sua 
moeda de origem, sendo essa tomada como referência para fins de apuração de 
seus lucros e perdas47. 
 
Porém, quando um investimento é feito em outro país, como o caso do 
Brasil, necessariamente haverá a conversão para moeda local (Real), antes do 
efetivo aporte no Projeto em si. 
 
De outro lado, as receitas advindas da sociedade serão auferidas em Real, 
o que gera o risco de haver uma desvalorização cambial entre o câmbio da data do 
aporte do capital no Brasil e o câmbio da época do pagamento. 
 
44 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: 
Ed. Qualitymark, 1998, p. 43. 
45 Ibid. 
46 Ibid. 
47 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
209. 
 
 
21 
 
 
No Brasil, por força do Decreto-Lei 857/69, subsiste a regra do curso 
forçado da moeda local, ou seja, é vedada a utilização de moeda estrangeira como 
meio de pagamento de obrigação. Porém, o próprio Decreto prevê a possibilidade de 
utilização de moeda estrangeira em seu art. 2º., inciso IV, “[...] aos empréstimos e 
quaisquer outras obrigações cujo credor ou devedor seja pessoa residente e 
domiciliada no exterior [...]”48. 
 
Assim, em que pese haja previsão legislativa permitindo o pagamento ao 
sponsor em sua moeda de origem, de qualquer modo, haverá um descasamento 
entre a moeda recebida por ele no Brasil e sua expectativa com relação à moeda do 
seu país de origem, em razão de ter havido a conversibilidade, quando do aporte 49. 
 
Nesse mesmo sentido é o risco da sociedade, visto que ao pagar o 
financiamento em moeda estrangeira e perceber suas receitas em moeda local, 
incorrerá no risco do descasamento do câmbio50. 
 
Outro risco relacionado à questão cambial reside na possibilidade de o país 
hospedeiro do projeto impor medidas legais que impossibilitem a remessa e 
conversão do capital ao exterior, tanto para remessa de dividendos ao acionista, 
como para pagamento de financiador. 
 
Assim, sabendo-se quão importante é a atração de investimento estrangeiro 
ao país, imprescindível identificar possibilidades reais de mitigação desse risco, seja 
tomando emprestado uma parcela adequada da dívida do projeto em dólares norte-
americanos, seja realizando um ou mais swaps de moedas, ou, por meio de hedging 
com contratos a termo e futuro de moedas, o que será tema específico da seção 
seguinte. Porém, como já mencionado anteriormente, é objeto de estudo do 
presente trabalho, apenas o Hedge. 
 
 
48 Brasil. Presidência da República. Decreto-Lei Nº 857, de 11 de Setembro de 1969. Disponível em: 
<https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto-lei/Del0857.htm>. Acesso em 05 out. 2007. 
49 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
210. 
50 Ibid., p. 209. 
 
 
22 
 
3 A OPERAÇÃO DE HEGDE 
 
 Hedge é uma palavra proveniente da língua inglesa que significa cerca, 
muro, barreira, proteção ou cobertura. No sentido a ser empregado no presente 
trabalho, está relacionado à proteção do chamado risco cambial, advindo doseu 
descasamento. Porém, inicialmente, a análise será feita do Hedge num todo. 
 
 O hedge caracteriza uma transação comercial que visa primordialmente uma 
proteção contra cobertura de riscos do mercado financeiro. Para Bulgarelli, “[...] 
trata-se de operação que economicamente consiste numa cobertura contra os riscos 
das variações e oscilações dos preços.” 51 
 
 Comumente o hedge é utilizado no mercado a termo ou de futuros, o 
que será pormenorizadamente visto a seguir. Nesse sentido, define Luiz Mélega 
como sendo o hedge “[...] uma tomada de posição nesse mercado, 
aproximadamente igual, porém, em sentido contrário, àquela que se detém no 
mercado à vista”. 52 
 
Entretanto, não se confunde a contratação simultânea ocorrida no hedge, de 
ora figurar como comprador e ora como vendedor, com a técnica já mencionada no 
item 1 desse trabalho, chamada de coligação de contratos. Aqui, os contratos não 
são instrumentalizados em conjunto, nem tampouco possuem interdependência. 
 
Na verdade, o que ocorre de fato com os contratos hedgiados 
 
é pura e simples interdependência factual, de índole econômica, entre 
ajustes equivalentes e opostos, concluídos com pessoas diversas e que 
objetivem a produzir a recíproca compensação dos seus efeitos. Os dois 
contratos são complexos e autônomos; independem um do outro para dar 
relevo à sua existência e validade extrínsecas.53 
 
 
51 BULGARELLI, Waldírio. Contratos Mercantis. 9 ed. São Paulo: Atlas, 1997, p. 269. 
52 MÉLEGA, Luiz. As operações de “Hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio 
exterior. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Malheiros, n. 
35, p. 54, jul. /set. 1979. 
53 Ibid. 
 
 
23 
 
 Pode-se considerar a possibilidade de se fazer um contrato de hedge em 
razão de ter que se pagar quantia em moeda estrangeira em virtude de compra 
realizada no exterior. Ainda, utiliza-se quando feito empréstimo em moeda 
estrangeira para movimentar o capital de determinada sociedade, bem como para 
proteção de recurso externo que foi investido no país e, assim, convertido em moeda 
nacional54, e também para remessa de valores de volta ao seu país de origem. 
 
 Veja-se que tanto para pagamento de dívida no exterior, quanto para 
empréstimo em moeda estrangeira, o risco está na possibilidade de desvalorização 
da sua moeda e conseqüente necessidade de maior quantidade de moeda para 
pagamento da obrigação. 
 
 É nesse tocante que se pretende utilizar o hedge como mitigador do risco 
cambial, ou seja, o hedger – considerado o tomador do hedge – protege-se dos 
riscos advindos da oscilação cambial, transferindo os riscos para, normalmente, 
agentes financeiros, por meio de contratos de hedge, que por sua vez também 
assumirão a posição de hedgers no mercado de futuros. 
 
O hegde nasceu e se expandiu após a segunda Guerra Mundial. O mundo 
vivia um período de instabilidade econômica e, como um meio de lutar contra as 
incertezas, criou-se o hedge. As vantagens oferecidas pelo hedge fizeram com que, 
na década de 60, houvesse uma expansão dos contratos de hedge para o mercado 
de derivativos, os quais serão abordados adiante. 
 
Em que pese o hedge tenha o escopo de trazer segurança, ele não pode ser 
confundido com seguro, eis que traz apenas proteção para alguns riscos que podem 
ser previstos, enquanto que o que se protege com seguros, são eventos incertos55. 
 
3.1 O MERCADO DE FUTUROS 
 
Antes que se passe à análise do mercado de futuros em si, insta esclarecer 
 
54 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O 
contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: 
 <http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 
55 Ibid. 
 
 
24 
 
que a espécie é parte do gênero mercado de derivativos. 
 
Derivativos são instrumentos financeiros que se originam do valor de outro 
ativo, tido como ativo de referência. Assim, um contrato não apresenta valor próprio, 
derivando-se do valor de um bem básico, podendo ser commodities, ações, taxas de 
juros, câmbio, dentre outros.56 Ou seja, exemplificando por meio da taxa de câmbio, 
pode-se utilizar como base o dólar americano, sendo que sua cotação será o marco 
para pagamento da dívida à época pactuada. 
 
O mercado de derivativos engloba algumas operações, quais sejam: 
mercados a termo; mercados de futuros; mercados de opções e mercado de swap. 
Ainda, é possível inserir o hedge no mercado de derivativos, uma vez que utilizado 
como uma estratégia financeira para proteção, em virtude da possibilidade de 
oscilação do valor do ativo, o que resultaria em provável dificuldade de pagamento 
da dívida.57 
 
Como dito, o hedge deve ser considerado uma estratégia financeira e se 
enquadra na modalidade do mercado de futuros. Assim, segundo Assaf Neto, “[...] 
uma operação de mercado futuro envolve basicamente um compromisso de compra 
e venda de determinado ativo em certa data futura, sendo previamente fixado o 
preço objeto da negociação.”58 Neto traduz a intenção dos negociantes da seguinte 
forma: “[...] o investidor da ação aposta na elevação de sua cotação no mercado, 
adquirindo hoje para entrega futura por um preço acordado previamente. O 
vendedor, por outro lado, acredita na possibilidade de compra da ação no futuro a 
um preço inferior, o que permitiria realizar lucro.”59 
 
Quando do surgimento do mercado futuro, negociava-se apenas 
commodities, porém, com o desenvolvimento econômico e do mercado de capitais, 
as operações passaram a englobar, também, ações, índices de preços, metais 
 
56 ASSAF NETO, Alexandre. Derivativos. Mercado Financeiro. São Paulo: Atlas. 4ª. Ed., 2001. p. 
330. 
57 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O 
contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: 
 <http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 
58 ASSAF NETO, Alexandre. Op. cit. p. 331. 
59 Ibid., p. 332. 
 
 
25 
 
preciosos, moedas, dentre outros60. 
 
A Bolsa de Mercadorias e Futuros é quem padroniza os contratos em 
termos de quantidade e unidades de negociação, data de vencimento e meio de 
cotação. Ainda, fixa preços e limites diários, sendo que as negociações do dia 
devem ficar dentro desses limites estabelecidos61. 
 
Os participantes do mercado de futuro podem ser identificados como 
especuladores e hegders. Aqueles são todas as pessoas físicas ou jurídicas “[...] que 
buscam resultados financeiros nas operações a futuro”62. Seu interesse não está 
relacionado ao objeto da negociação, mas sim à obtenção de lucro com a compra e 
venda. Eles são as pessoas que aceitam carregar os riscos que os hedgers 
pretendem transferir, sem estarem diretamente envolvidos na atividade produtiva.63 
 
Os hedgers, por sua vez, utilizam-se do mercado de futuros com o intuito 
de, por meio da compra e venda, diminuir os riscos provenientes das variações de 
preços ou câmbio. Eles estão diretamente ligados, seja na produção, seja na 
comercialização, com as mercadorias objeto das negociações.64 
 
O que se espera, de fato, com o mercado futuro é a proteção contra a 
variação de preços, verificada em todas as modalidades de hedge, independente do 
objeto do contrato.65 Bulgarelli afirma: “não se confunda o contrato futuro, ou seja, a 
venda a termo, com a venda para entrega futura, posto que esta implica 
basicamente a obrigação da entrega da mercadoria”. 
 
3.2 INSTRUMENTALIZAÇÃO DA OPERAÇÃODE HEDGE 
 
Inicialmente, faz-se mister identificar a natureza jurídica do contrato de 
hedge para o prosseguimento da operacionalização. 
 
60 ASSAF NETO, Alexandre. Derivativos. Mercado Financeiro. São Paulo: Atlas. 4ª. Ed., 2001., p. 
332. 
61 Ibid. 
62 Ibid. 
63 PERIN JUNIOR, Écio. O hedging e o contrato de hedge. Mercados Futuros. Jus Navigandi. 
Disponível em: < http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=635 >. Acesso em 10 abril 2007. 
64 Ibid. 
65 Ibid. 
 
 
26 
 
 
A natureza jurídica do contrato de hedge é uma questão controvertida em 
nossa escassa doutrina, por ser repleto de peculiaridades. Há posicionamento no 
sentido que ele não se enquadraria como um contrato típico nem, tampouco atípico. 
E, por outro lado, há entendimento que ele seria um contrato atípico, argumentando 
que se trataria de uma modalidade de operação de bolsa, com caráter aleatório, 
tendo como objeto a comercialização de mercadorias a termo, sendo que cada 
operação teria autonomia negocial.66 
 
Visto isso, adentrar-se-á propriamente na operação de hedge. Resta 
convencionado, para o presente trabalho, o hedge será utilizado para proteção 
contra desvalorização cambial. 
 
Ocorre que há possibilidade de que um empreendimento não precise se 
valer do hedge para sua proteção, tendo em vista possuir sob seu domínio ativos e 
passivos na mesma moeda estrangeira, como exemplo de empresas que importem 
mercadorias realizando o pagamento em dólares americanos e, em contrapartida, 
exportam os seus produtos, recebendo na moeda norte-americana. Nesse caso, diz-
se que ocorreu um hedge natural das reservas e se diz, então, que a empresa está 
hedgiada, ou seja, casada. 
 
No entanto, quando não ocorre dessa maneira, ou seja, a empresa possui 
ativos e passivos em moedas distintas, parte em nacional, parte em estrangeira, 
evidente que a empresa está unhegded, traduzindo, descasada. É justamente nesse 
ponto que surge a necessidade da procura de uma instituição financeira para evitar 
um possível prejuízo com a desvalorização de alguma moeda que está sendo 
utilizada, fazendo-se um hedge para proteção de um risco67. 
 
Já associando a operação de hedge como mitigador de risco no Project 
Finance, cumpre dizer que, normalmente, há um agente financeiro envolvido e, via 
 
66 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O 
contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: 
<http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 
67 Ibid. 
 
 
 
27 
 
de regra, trata-se de banco internacional. 
 
O custo da operação é o da compra da moeda estrangeira a um 
determinado preço estipulado pelas partes, banco e hedger. Assim, posteriormente, 
se houver modificação na cotação para menos, nada receberá, ao passo que se a 
cotação subir, receberá a diferença. Cumpre exemplificar a operação de hedge, de 
modo a cumprir sua função de mitigadora de risco cambial, o que se pretende com 
este trabalho. 
 
Note-se que a SPE, por meio do contrato, especificou que seria repassado 
ao sponsor um valor de US$ 10.000,00 (dez mil dólares americanos) mensais, sendo 
que seu faturamento está ocorrendo em Reais. Desse modo, considerando o fato de 
que a cotação está R$ 2,00 para cada Dólar, ao final de cada mês, ela teria o 
correspondente a R$ 20.000,00 (vinte mil reais). Ocorre que, se porventura houver 
uma desvalorização cambial do Real frente ao Dólar, e a proporção passe a R$ 2,50 
para cada Dólar, haverá a necessidade de aumento do faturamento para R$ 
25.000,00 (vinte e cinco mil reais), para que haja cumprimento do pactuado. 
 
Nesse sentido cabe a operação de hegde. Contratar-se-á com o banco um 
hedge pelo período de um ano, por exemplo, comprando o Dólar na cotação de 1 
para 2. Desse modo, mesmo que haja desvalorização da moeda local, poderia 
manter o pacto de pagamento de US$ 10.000,00 (dez mil dólares), sem prejuízo ao 
negócio. 
 
Na realidade, a empresa assumiu o risco quando contratou com o banco, 
como quando se faz um seguro de vida e há expectativa do prêmio do seguro após 
a morte, pagando por esse “risco”. Já o agente financeiro ganhou sobre ela, pois se 
valeu de uma taxa, compondo o lucro dele. Assim, o lucro da empresa é que deixará 
de pagar68. 
 
Por fim, na medida em que o hedge poderá ser realizado a qualquer tempo 
 
68 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O 
contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: 
<http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 
 
 
28 
 
com a instituição bancária, e por qualquer período, dias, meses ou ano, também 
poderá ser desfeito a qualquer tempo, bastando, apenas, a anuência do banco69. 
 
3.2 EFETIVIDADE DO HEDGE COMO MEIO DE MITIGAR O RISCO CAMBIAL NO 
PROJECT FINANCE 
 
Como abordado na seção anterior, o hedge cumpre sua finalidade na 
medida em que auxilia na proteção. Outrossim, como enfatizado, o presente trabalho 
pretende aplicar o hedge como meio mitigador do risco, especificamente o cambial, 
no Project Finance. 
 
Consoante ensina Enei acerca da mitigação do risco cambial, 
 
[...] o princípio básico para tanto é buscar atrelar à evolução da moeda 
estrangeira o reajustamento ou a revisão de uma parcela do preço dos 
produtos e serviços no longo prazo para os clientes da sociedade 
financiada, de modo que a parcela da receita do empreendimento indexada 
à moeda seja, ao longo do empreendimento, suficiente para fazer frente 
aos compromissos da sociedade nessa mesma moeda, sobretudo os 
compromissos associados ao financiamento.70 
 
É nesse sentido que se abordou anteriormente quanto ao empreendimento 
estar hedgiado ao possuir uma receita indexada pela moeda estrangeira. No 
entanto, caso “[...] as receitas do empreendimento forem auferidas localmente, como 
ocorre no setor de infraestrutura [...] a sociedade financiada poderá encontrar 
dificuldades legais para indexar parte de seus preços à moeda estrangeira [...].”71 
 
Assim, veja-se que de grande valia a operação de hedge como mitigadora 
de risco no Project Finance. Ela proporcionará segurança ao sponsor do projeto, 
uma vez que ele poderá fazer o aporte do capital sem ter a preocupação acerca da 
oscilação da moeda. Isso, tendo em vista o hedge paralelo realizado com uma 
instituição financeira. 
 
69 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O 
contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: 
<http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 
70 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: 
(parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 
210. 
71 Ibid. 
 
 
29 
 
Outrossim, o patrocinador se sentirá mais à vontade para o investimento, já 
que aumenta sua expectativa com relação à manutenção do valor da moeda do seu 
país de origem à época do aporte. 
 
Por todo o visto, evidente que investidor estrangeiro pode se sentir atraído 
para o investimento estrangeiro no Brasil, no mínimo porque, ainda que não haja a 
possibilidade de serem eliminados todos os riscos quando de um investimento, 
quanto à variação cambial, há possibilidade de mitigá-lo. 
 
CONCLUSÃO 
 
Com amparo nas considerações trazidas ao longo do presente trabalho, 
verificou-se que, em qualquer investimento estrangeiro que sefaça em país em 
desenvolvimento, como é o caso do Brasil, haverá inúmeros riscos. Isso também 
ocorre com o Project Finance, porém, como um empreendimento que deve ser 
utilizado para projetos de grande porte e o retorno dos investidores depende 
diretamente do sucesso do negócio e dos ativos que gerará, há uma maior 
preocupação com a alocação desses riscos e, conseqüentemente, maior 
credibilidade aos investidores em busca de mercados emergentes. 
 
Assim, identificou-se que os riscos existem, no Project Finance, desde a 
fase de negociação, na medida que, ainda enquanto não houve o início das obras, 
pode ocorrer alguma mudança significativa na área tecnológica, influenciando em 
possível obsolência do que já previsto. Os riscos passam também pela fase de 
construção, podendo envolver matérias primas utilizadas e alcançando a fase de 
conclusão. Tais riscos podem ser minimizados por meio de estudos prévios à 
implementação e, caso ocorram no decorrer, certamente serão divididas as 
responsabilidades por meio de contratos paralelos previamente pactuados. 
 
Porém, não somente ligados diretamente ao projeto em si estão os riscos. 
Eles podem advir de fatores exógenos e não atinentes à relação, como é o caso do 
risco país, do risco legal e de força maior. Assim, em que pese não possuírem eles 
ligação direta com o desenvolvimento do projeto, mantêm relação estreita com a 
preocupação dos investidores no aporte de divisas no país. Da mesma forma 
 
 
30 
 
deverão ser minimizados pos estudos prévios, tendo presente que apenas se 
conseguirá diminuí-los e não evitá-los por completo. 
 
Nessa mesma linha de riscos externos, analisou-se com relação aos riscos 
econômico, financeiro e cambial. No tocante a esse último, despendeu-se maior 
atenção, tendo em vista sua relevância para o objetivo desse trabalho, qual seja, 
verificar como a operação de Hedge desempenha papel fundamental no sucesso do 
Project Finance. 
 
Dessa forma, após estudo acerca da operação de Hedge, verificou-se que, 
pelo seu caráter protecionista, ele traz a segurança necessária ao investidor 
estrangeiro como mitigator do risco decorrente da oscilação cambial, vez que terá 
certeza do recebimento do retorno financeiro investido no projeto, em dia. 
 
A empresa, por sua vez, tem a possibilidade de hedgiar o seu capital, por 
meio da contratação da operação de hedge junto a uma instituição bancária, no 
mercado de futuros, amenizando possíveis impactos sofridos com a valorização ou 
desvalorização da moeda local. Ela pactuará uma taxa cambial fixa, por um 
determinado período de tempo, assegurando que uma eventual variação no câmbio 
não prejudique o pagamento das suas dívidas. 
 
Diante disso, conclui-se que o Brasil, por ser um país em desenvolvimento e 
que, insere-se na globalização mundial, fazendo frente e atraindo grandes e 
importantes investimentos estrangeiros, possui meios de minimizar riscos e garantir 
ao investidor estrangeiro uma maior segurança jurídica, a fim de atrair grandes 
investimentos para alavancar a economia local, aumentando, assim, o aporte de 
divisas.