10 Material de Aula (Caso)

Prévia do material em texto

CASO FQA S.A.
Material de Aula
PROF. RICARDO SERRA
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra
Introdução
� A FQA S.A., uma empresa de copos plásticos, está a venda e o Sr. Marco Bolina, um 
empreendedor italiano, contratou você para assessorá-lo na compra da empresa.
� Você avaliou a empresa utilizando-se da técnica fluxo de caixa para os investidores. O seu 
horizonte de projeção foi de 2016 a 2020 e a sua perpetuidade começou em 2021. Você 
entregará o trabalho, para discussão com o CFO, datado de 01/abr/2016, sendo que a data base 
da avaliação é 31/dez/2015.
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 1
� O trabalho foi dividido em 2 partes: (i) estimação do custo de capital e (ii) estimação do fluxo de 
caixa para os investidores (ou fluxo de caixa do negócio).
CASO FQA – Custo de CapitalI
Custo de Capital
� Para determinar o custo de capital da empresa você reuniu as informações apresentadas nas 
Tabela 1 (YTM do Treasury bond de 10 anos), Tabela 2 (EMBI Brasil), Tabela 3 (beta, firm value e 
market capitalization de empresas comparáveis) e Tabela 4 (abertura do endividamento da FQA). 
Além disto, você sabe que a sua firma costuma usar 5,5% de prêmio de mercado.
Data T-Bond (YTM)
31/03/2016 1,78 spot 1,78
30/03/2016 1,83 média 10du 1,88
29/03/2016 1,81 média 1mes 1,89
Médias
T
a
b
e
l
a
 
1
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 3
29/03/2016 1,81 média 1mes 1,89
28/03/2016 1,89 média 3 meses 1,91
24/03/2016 1,91 média 1 ano 2,13
23/03/2016 1,88 média 2 anos 2,24
Data EMBI
31/03/2016 409 spot 409
30/03/2016 404 média 10du 415
29/03/2016 416 média 1mes 434
28/03/2016 419 média 3 meses 492
24/03/2016 427 média 1 ano 389
23/03/2016 419 média 2 anos 317
Médias
T
a
b
e
l
a
 
1
. . . . . .
T
a
b
e
l
a
 
2
. . . . . .
Custo de Capital (cont.)
T
a
b
e
l
a
 
3
[R$ MM] Mkt Cap Firm Value D/(D+E) Beta Alav
Empresa 1 537,1 735,8 27,0% 1,48
Empresa 2 231,3 350,5 34,0% 1,50
Empresa 3 391,8 576,2 32,0% 1,52
Empresa 4 735,5 931,0 21,0% 1,23
Empresa 5 137,4 218,1 37,0% 1,69
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 4
T
a
b
e
l
a
 
4
[R$ MM] Valor Custo Observ
Dívida 1 80,0 12,2% em R$, venc em 2018
Dívida 2 55,0 11,8% em R$, venc em 2017
Dívida 3 22,3 11,7% em R$, venc em 2017
12,0%Média Ponderada
Empresa 5 137,4 218,1 37,0% 1,69
Empresa 6 458,9 646,3 29,0% 1,45
todas brasileiras Média 30,0%
CASO FQA – Fluxo de CaixaII
MacroEco
Cenário macro-econômico da Instituição Financeira de seu relacionamento.
2.013 2.014 2.015 2.016P 2.017P 2.018P 2.019P 2.020P
IPCA 5,9% 6,4% 10,7% 7,3% 5,9% 5,5% 5,2% 4,5%
PIB 3,5% 0,2% -4,1% -3,7% 0,3% 1,5% 2,0% 2,5%
Histórico Projeção
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 6
PIB 3,5% 0,2% -4,1% -3,7% 0,3% 1,5% 2,0% 2,5%
Selic 10,00% 11,75% 14,25% 13,50% 12,40% 11,40% 11,10% 10,70%
CPI 1,8% 2,1% 2,3% 2,3% 2,1%
Desval Real -4,6% -0,4% -1,9% -1,6% -1,1%
Câmbio 2,36 2,66 3,95 3,97 4,10 4,15 4,20 4,25
Câmbio Médio 3,96 4,04 4,13 4,18 4,23
Histórico - DRE 
R$ Milhões 2.013 2.014 2.015
(=) Receita Líquida 569,0 604,0 602,1
(-) CPV (ex depreciação) (266,6) (285,2) (281,3)
(=) Resultado Bruto 302,4 318,8 320,8
...Margem Bruta 53,1% 52,8% 53,3%
(-) Despesas com Vendas (23,4) (26,1) (24,8)
...% Receita Líquida 4,1% 4,3% 4,1%
(-) Despesas Gerais e Adm (103,9) (111,1) (112,1)
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 7
(-) Despesas Gerais e Adm (103,9) (111,1) (112,1)
(=) EBITDA 175,1 181,6 183,9
...Margem EBITDA 30,8% 30,1% 30,5%
(-) Depreciação (60,7) (61,3) (66,1)
(=) Resultado Operacional 114,4 120,3 117,8
...Margem Operacional 20,1% 19,9% 19,6%
(-) Despesa Financeira (17,5) (19,3) (19,9)
(+) Receita Financeira 2,9 4,2 6,7
(+) Result. ñ Operac. 0,5 (1,0) 0,8
(=) LAIR 100,3 104,2 105,4
(-) IR (34,1) (35,4) (35,8)
(=) Lucro Líquido 66,2 68,8 69,6
Histórico - Balanço 
R$ Milhões 2.013 2.014 2.015
Caixa Operacional 19,9 21,2 20,9
Excesso de Caixa 8,6 26,7 34,3
Contas a Receber 44,6 47,2 47,4
Estoque 26,0 27,5 27,3
Impostos a Compensar 15,0 15,9 16,2
Depósitos Judiciais 20,8 37,6 68,5
Ativo Fixo Bruto 735,9 828,6 933,5
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 8
Ativo Fixo Bruto 735,9 828,6 933,5
Depreciação Acumulada (218,5) (279,8) (345,9)
Total de Ativo 652,3 724,9 802,2
Contas a Pagar 20,6 22,1 21,8
Sal e Encargos a Pagar 10,5 11,4 11,2
IR a Pagar 9,7 10,0 10,3
Empr e Financ CP 45,3 46,9 45,6
Provisões Ambientais 72,7 53,7 97,9
Empr e Financ LP 100,7 128,3 111,7
Patrimônio Líquido 392,8 452,5 503,7
Total de Passivo 652,3 724,9 802,2
Premissas - Receita Líquida
� Projetar reajustado pelo IPCA2
� Baseado na projeção do PIB1 e também na “elasticidade” histórica da 
empresaQuantidade
Preço
Receita Líquida Histórico Ano Δ PIB Δ Receita
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 9
1. usar o PIB do próprio ano; ou seja, o volume do ano t será baseado no PIB do ano t
2. usar o IPCA do ano anterior; ou seja, o preço do ano t será baseado no IPCA do ano t-1
Receita Líquida
2.013 2.014 2.015
Qtde Vendida (mil caixas) 6.234,3 6.249,4 5.854,7
Preço de Venda (R$/caixa) 91,27 96,65 102,84
Histórico Ano Δ PIB Δ Receita
2006 4,5% 7,4%
2007 6,1% 9,4%
2008 5,2% 6,8%
2009 -0,2% -0,2%
2010 7,8% 5,2%
2011 4,0% 5,3%
2012 2,0% 1,3%
2013 3,5% 3,1%
2014 0,2% 0,2%
2015 -4,1% -6,3%
Receita Bruta - Quantidade: Premissas
2015R (t-1) 2016P (t)
Qtdet-1 = 100 Qtdet = Qtdet-1 * (1 + Cresct)
Δ PIB = 4,0%
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 10
Cresct
Δ PIB = 4,0%
(x) Elast = 1,5x
(=) Cresc = 6,0%
Cresc = elast * Δ PIB 
Y = a + b * X 
Y
 
=
 
C
r
e
s
c
X = ΔPIB
Cresc = a + elast * ΔPIB
Premissas - EBITDA
� Considerar a margem bruta média (Resultado Bruto / Receita Líquida) 
dos anos 2013 a 2015 para projetar todos os anos
� Considerar o percentual médio (Despesa com vendas / Receita Líquida) 
dos anos 2013 a 2015 para projetar todos os anos
� Projetar reajustadas pelo IPCA do ano anterior
CPV e Resultado 
Bruto
Despesas com 
Vendas
Despesas Gerais 
e Administrativas
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 11
R$ Milhões 2.013 2.014 2.015
(=) Receita Líquida 569,0 604,0 602,1
(-) CPV (ex depreciação) (266,6) (285,2) (281,3)
(=) Resultado Bruto 302,4 318,8 320,8
...Margem Bruta 53,1% 52,8% 53,3%
(-) Despesas com Vendas (23,4) (26,1) (24,8)
...% Receita Líquida 4,1% 4,3% 4,1%
(-) Despesas Gerais e Adm (103,9) (111,1) (112,1)
(=) EBITDA 175,1 181,6 183,9
hist
hist
hist LíquidasVendas
BrutoResultBrutaMargem =
Histórico Projeção
CPV e Resultado Bruto
projpremproj VLBrutaMargemBrutoResult ×=
Venda Líquida
DRE
569,0
2010R
604,0
2011R
602,1
2012R
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 12
Venda Líquida
(-) CPV
(=) Resultado Bruto
Margem Brutahist
569,0
(266,6)
302,4
53,1%
604,0
(285,2)
318,8
52,8%
602,1
(281,3)
320,8
53,3%
Margem Brutaprem 53,1%
Resutlato Brutoproj = 53,1% * Venda Líquidaproj
CPVproj = Venda Líquidaproj - Resutlato Brutoproj
Premissas - Capital de Giro Líquido
Capital de Giro � Considerar a lógica abaixo
R$ Milhões 2.013 2.014 2.015
Caixa Operacional 19,9 21,2 20,9
(Cx Operac/Receita Líquida) 3,5% 3,5% 3,5%
Contas a Receber 44,6 47,2 47,4
(Ctas Receber/(RL/365)) 28,6 28,5 28,7
Estoque 26,0 27,5 27,3
(Estoque/(CPV/365)) 35,6 35,2 35,4
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 13
(Estoque/(CPV/365)) 35,6 35,2 35,4
Impostos a Compensar 15,0 15,9 16,2
(Imp Comp/Receita Líquida) 2,6% 2,6% 2,7%
(=) Capital de Giro: Ativo 105,5 111,8 111,8
Contas a Pagar 20,6 22,1 21,8
(Ctas Pagar/(CPV/365)) 28,2 28,3 28,3
Sal e Enc a Pagar10,5 11,4 11,2
(Sal e Enc a Pagar/(CPV/365)) 14,4 14,6 14,5
Impostos a Pagar 9,7 10,0 10,3
(Sal e Enc a Pagar/(RL/365)) 6,2 6,0 6,2
(=) Capital de Giro: Passivo 40,8 43,5 43,3
(=) Cap Giro Líquido (A-P) 64,7 68,3 68,5
(=) Invest Capital Giro Líq (final-inicial)






=
365
LíquidasVendas
ReceberCtasRecebívelDias
hist
hist
hist
Estoque
Histórico Projeção
Premissas - Capital de Giro






×=
365
VL
RecebívelDiasReceberCtas projpremproj
CPV
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 14
Observações: 
1.os índices de dias podem ser convertidos em giro através de [365/índice de dias]; 
2. costuma ser usado tanto 365 dias em um ano como 360;
3. como os índices misturam valores de balanço e de DRE, pode ser interessante trabalhar com valores de balanço médios (p.ex: [recebível final + 
recebível inicial]/2).






=
365
CPV
PagarCtas
esFornecedorDias
hist
hist
hist






=
365
CPV
EstoqueEstoqueDias
hist
hist
hist






×=
365
CPV
EstoqueDiasEstoque projpremproj






×=
365
CPV
esFornecedorDiasPagarCtas projpremproj
Capital de Giro Líquido - Exemplos
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 15
Fonte: Laudo de Avaliação da ALL Malha Norte elaborado pelo J Safra, datado de 24 de janeiro de 2012.
Fonte: Laudo de Avaliação da Acesita S.A. elaborado pelo Unibanco, datado de 26 de janeiro de 2006.
Capital de Giro Líquido - Exemplos
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 16
Fonte: Laudo de Avaliação Leco S.A. elaborado pelo BBI, datado de 06 de outubro de 2008.
Fonte: Laudo de Avaliação da Santista Têxtil S.A. elaborado pelo JPMorgan, datado de 29 de junho de 2007.
Premissas - CAPEX e Depreciação
Depreciação
� Calcular a alíquota média do último ano (Deprecperíodo/((Imob Brutofinal + 
Imob Brutoinicial)/2)) 
� O imobilizado bruto do ano anterior deprecia 1 ano cheio e o capex do 
próprio ano deprecia ½ ano
Capex � Considerar R$ 30MM para 2016, R$ 100MM em 2017 e 1,3 vezes a depreciação do ano anterior para os demais anos projetados
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 17
próprio ano deprecia ½ ano
R$ Milhões 2.013 2.014 2.015
Imobilizado Bruto 735,9 828,6 933,5
(-) Depreciação Acumulada (218,5) (279,8) (345,9)
(=) Imobilizado Líquido 517,4 548,8 587,6
Capex
Depreciação 61,3 66,1
Alíquota de Depreciação (a.a.) 7,8% 7,5%
Premissas - Outras
Outras
� Converter o custo de equity para R$
� Projetar até 2020 e perpetuar de 2021 em diante
� Ajustar fluxo de caixa base para a perpetuidade (caso seja necessário)
� Crescimento na perpetuidade igual a inflação de LP (em R$)
� Período de desconto no meio do respectivo ano
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 18
� Período de desconto no meio do respectivo ano
� Considerar ativos e passivos não operacionais
� A empresa tem 64,5 milhões de ações
Considerações Gerais sobre a Avaliação
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 19
Fonte: página 21 do Laudo de Avaliação da Media Saúde elaborado pelo BTG Pactual em 18 de dezembro de 2009.
AnexoA
Fluxo de Caixa p/ Invest.
Res. Operacional
(-) Res. Operacional * t
(+) Deprec
(-) Capex
(-) Inv Capital de Giro Líq
(=) Flx Cx p/ Investidores
FCD FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FCn
Valor Residual
Perpetuidade com 
crescimento “g”
Perpn = FCn+1 / (WACC-g)
+
Invest. Capital de Giro Líq.
CGiro Liqfinal - CGiro LiqInicial
Onde, Capital de Giro Liq é:
[Ativo: Cx Oper + Ctas 
Receber + Estoque] -
[Passivo: Ctas Pagar + Sal e 
Encargos Pagar + IR Pagar]
Fluxo de Caixa Descontado
FCD
(=) Firm Value
(-) Dívida Líquida
(=) Equity Value
1. Estrutura atual ou estrutura alvo, conforme o caso; ao CAPM podem ser incluídos outros prêmios (inclusive prêmio país: re = rf + pp + β * pm).
CUIDADO: FCn+1 deve considerar o crescimento e também o investimento necessário para tanto (a primeira estimativa é FCn+1 = FCn*(1+g)).
FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FCn
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 21
WACC = (D / (D+E)) * rd * (1 - t) + (E / (D+E)) * re
Custo de Capital dos Investidores1
C G Liq
Negócio S.A.
Ativo Fixo
Credor (D)
Acionista (E)
D / (D+E)
E / (D+E)
rd * (1 - t)
re = rf + β* pm
Peso Custo
Visão Geral do Processo
MÉTODO
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 22
Fonte: laudo de Avaliação da Vigor elaborado pelo Credit Suisse em 29 de fevereiro de 2016.
Visão Geral do Processo
MÉTODO
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 23
Fonte: página 38 do Laudo de Avaliação da Telemig
Atenção: Lucro Líquido Desalavancado = Resultado Operacional Líquido (Resultado Operacional - IR Operacional)
Custo de Capital
� Existe uma estrutura ótima de capital, em que o WACC é o mínimo
� Neste estrutura de capital a empresa tem o maior valor (máximo Firm Value)
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 24
Obs.: Sem considerar outros custos de falência