Aula 4 Cap07 Gestao financeira avancada

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AULA 7
Avaliação de empresas: Valor Econômico Agregado (EVA) 
e Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Olá,
As decisões financeiras têm como objetivo maior a maximização da riqueza dos acionistas. Segundo Assaf Neto 
(2010), o objetivo de criar valor aos acionistas demanda outras estratégias financeiras e novas medidas do 
sucesso empresarial, todas elas voltadas para agregar riqueza a seus proprietários.
A definição de valor de uma empresa é uma tarefa complexa, que agrega variáveis técnicas, ferramentais e 
certo grau de subjetividade, o que faz com que existam diversos modelos para a avaliação do valor. Além disso, 
a avaliação do valor de uma empresa sofre influência de fatores externos à organização como a conjuntura 
econômica e sua tendência, a perspectiva do setor, as condições do mercado de ações e as políticas fiscais do 
governo.
Mesmo com a alta complexidade, a avaliação de empresas tem um papel fundamental como ferramenta de 
gerenciamento do negócio e como base para o processo decisório, visto que os gestores precisam considerar 
as alternativas de investimento que agregam valor à empresa.
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Apesar das limitações, Copeland et al. (2000) afirmam que o valor “[...] é a melhor métrica de 
desempenho, pois é a única que exige informações mais completas”. É preciso usar estimativas de 
longo prazo, compreender e comparar fluxos de caixa, considerar o custo de capital total da empresa 
e ajustar os riscos.
Quando tratamos de gestão baseada no valor, destacamos o Modelo do Valor Econômico Agregado 
(VEA, ou EVA – Economic Value Added) como a principal referência para avaliar o desempenho da 
empresa. Já quando o enfoque é a avaliação da empresa, o principal modelo é o Fluxo de Caixa 
Descontado (FCD).
Dada a importância destes dois modelos no contexto das Finanças, o objetivo desta unidade é 
apresentá-los, destacando suas características, metodologia de cálculo, vantagens e desvantagens.
Vamos lá?
1. VALOR ECONÔMICO AGREGADO: CONCEITO
O Valor Econômico Agregado (VEA), ou, em inglês, Economic Value Added (EVA®), foi criado por Joel 
Stern e G. Bennett Stewart III, no final da década de 1980, e patenteado por sua empresa, a Stern & 
Stewart Co, empresa de consultoria americana, no início dos anos 1990.
Em 1991 foi lançado o livro “The quest for Value” de G. Bennett Stewart III, consolidando os 
termos EVA e MVA (Market Value Added, ou Valor de Mercado Agregado). Em setembro de 1993, 
o artigo “The Real Key to Creating Wealth”, publicado pela Revista Fortune, tornou-se o marco da 
ampla divulgação e aceitação dos conceitos como metodologia de monitoramento da performance 
econômico-financeira. Apesar de ser um indicador relativamente novo, resgata a ideia antiga de lucro 
econômico, usada pelos economistas há mais de 200 anos.
A grande diferença do EVA® em relação aos outros métodos é a sua facilidade de aplicação, por 
meio dos relatórios contábeis já existentes. O método ganhou notoriedade e aceitação depois de 
ser adotado pela Coca-Cola Co (SANTOS, 2009). Peter Drucker, grande nome da administração, por 
exemplo, descreveu o EVA como um fator vital para a produtividade total da empresa.
Segundo Carlos et al. (2001), quando uma empresa incorpora o conceito do EVA®, ela passa a avaliar 
a real necessidade de investimentos a serem realizados, a fim de evitar que gastos desnecessários 
sejam feitos, elevando, assim, o retorno sobre o capital investido.
Segundo Assaf Neto (2010), o EVA é uma medida de criação de valor identificada no desempenho 
operacional da própria empresa, conforme retratado pelos relatórios financeiros. Seu cálculo exige 
algumas adaptações nos demonstrativos de resultados, procurando evidenciar sua parte operacional 
legítima, a segmentação do Imposto de Renda sobre os resultados de atividade e os benefícios fiscais 
provenientes do uso de capital de terceiros. 
O EVA mede a diferença, em termos monetários, entre o retorno do capital da empresa e o custo 
desse capital. Assim, o cálculo do EVA exige o conhecimento do custo total da empresa, o qual é 
determinado pelo custo de todas as fontes de financiamento, seja de recursos próprios, seja de 
terceiros. Representa, em essência, “[...] o custo de oportunidade do capital aplicado por credores 
e acionistas como forma de compensar o risco assumido no negócio” (ASSAF NETO, 2005[1]). É, 
portanto, uma medida de lucro econômico depois de descontado o custo de todo o capital empregado.
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Conforme Pinheiro e Justino (2001), o EVA não é apenas mais uma métrica, mas um sistema de 
gestão que deve permear todos os níveis da empresa para que esta possa aproveitar ao máximo as 
capacidades do produto.
Ainda de acordo com Pinheiro e Justino (2001), existem quatro pilares básicos nos quais o EVA se 
sustenta: Medida, Sistema de Gestão, Motivação e Mentalidade. Esses quatro pilares correspondem 
também às fases de implementação de um projeto EVA. 
 » Medida: durante esta fase, é desenhado um modelo para a avaliação de desempenho da 
empresa e de suas diversas áreas (PINHEIRO; JUSTINO, 2001).
 » Sistema de gestão: criar um modelo de avaliação de desempenho (as medidas) não será 
suficiente para que os gestores tomem decisões que criem valor. Na fase de Sistema de Gestão 
são desenvolvidas ferramentas que ajudem na tomada de decisões e coloquem em perspectiva 
a criação de valor (PINHEIRO; JUSTINO, 2001).
 » Motivação: após a criação do sistema de avaliação, é fundamental criar um sistema de 
remuneração variável, que incentive os gestores a tomar decisões que criem valor (PINHEIRO; 
JUSTINO, 2001).
 » Mentalidade: nesta fase é dada prioridade à criação de uma cultura corporativa voltada à 
criação de valor. Isso é realizado através de um programa de comunicação e treinamento, por 
meio dos quais toda a tecnologia será transferida aos gestores e funcionários da empresa. Com 
isso, chega-se ao objetivo final do sistema de gestão EVA: fazer com que todos os colaboradores 
pensem, ajam e sejam pagos como se fossem donos do negócio (PINHEIRO; JUSTINO, 2001).
A metodologia do EVA permite identificar quais as áreas da empresa que criam ou destroem valor e, por 
isso, é um indicador que serve de suporte para as estratégias da empresa, na busca da remuneração 
do capital, pois o investidor analisa a melhor relação custo-oportunidade. Deve ser usada em períodos 
não menores que um ano, visando diminuir os efeitos sazonais dos investimentos.
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2. CÁLCULO DO EVA
Contabilmente, o cálculo do EVA parte do Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) e deve-
se levar em consideração o lucro operacional após o Imposto de Renda menos o custo do capital 
empregado na operação.
Um exemplo do cálculo do EVA:
A empresa “Meu Valor S/A” possui um investimento de R$40.000.000 sendo 40% financiado com 
capital de terceiros a um custo de 10% ao ano (já deduzido o benefício fiscal do Imposto de Renda), 
e o restante é financiado por recursos próprios ao custo de 15% ao ano. O demonstrativo de resultado 
da empresa é apresentado a seguir.
1º passo: Calcular o NOPAT
DRE CÁLCULO DE NOPAT
Vendas brutas 31,500
( – ) Impostos (3.150,000)
( = ) Vendas Líquidas 28.350.000
( – ) CMV (16.500.000)
( = ) Lucro Bruto 11.850.000
( – ) Despesas Operacionais (4.080.000)
( + ) Receita Financeira 40.000
( – ) Despesa Financeira (428.000)
( = ) Lucro Operacional 7.382.000
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DRE CÁLCULO DE NOPAT
( + ) Resultado não Operacional 2.000.000-
( + ) Equivalência Patrimonial 2.000.000
( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda 11.382.000
( – ) Provisãopara o IR 2.584.000
( = ) Lucro Líquido 8.798.000
Para tanto, precisamos fazer algumas adequações no DRE, desconsiderando as despesas financeiras 
(que entram no custo do capital) e o resultado não operacional, ou seja, calculando o resultante 
apenas da parte efetivamente operacional. 
2º passo: Calcular o WACC
DRE CÁLCULO DE NOPAT
31.500,00 31.500,00
(3.150,000) (3.150,000)
28.350.000 28.350.000
(16.500.000) (16.500.000)
11.850.000 11.850.000
(4.080.000) (4.080.000)
40.000 40.000
(428.000) -
7.382.000 7.810.000
2.000.000 -
2.000.000 2.000.000
11.382.000 9.810.000
(2.584.00) (2.227.00)
8.798.000 7.583.000
Lembrando que o WACC é o custo ponderado de capital da empresa.
3º passo: Calcular o custo do capital
FONTES DE FINANCIAMENTO CUSTO PONDERADO
Capital de terceiros 40% 10% 4%
Capital próprio 60% 15% 9%
WACC 13%
Custo do capital = Capital Investido x WACC
Custo do capital = 40.000.000,00 x 13%
Custo do capital = 5.200.000,00
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4º passo: Calcular o EVA
EVA + NOPAT = Custo do capital EVA = 7.583.000 – 5.200.000 EVA = 2.383.000
Como o resultado operacional líquido apurado pela empresa no período (R$7.583.000) é superior 
ao mínimo exigido por credores e acionistas (R$5.200.000), a diferença encontrada (R$2.383.000) é 
reconhecida por valor econômico agregado (EVA), indicativo de que a empresa foi capaz de oferecer 
um retorno extraordinário a seus investidores (LEMES, 2008).
Financeiramente, pode-se calcular o EVA por meio da expressão:
EVA =(ROI – WACC) X Capital Investido
ROI = Retorno sobre o investimento
ROI = Margem operacional x Giro do investimento
ROI =
Lucro operacional líquido 
x
Ativo Total
Ativo total Investimentos
ROI =
NOPAT
Investimentos
Voltando ao exemplo da empresa “Meu Valor S/A”, vamos calcular o EVA pela equação:
ROI = NOPAT/ Investimento
ROI = 7.583.000/40.000.000
ROI = 0,189575 = 18,9575%
EVA = (ROI – WACC) x Capital Investido
EVA = (18,9575 – 13) x 40.000.000
EVA = (5,9575) x 40.000.000
EVA = R$ 2.383.000
3. VANTAGENS DA UTILIZAÇÃO DO EVA
O uso do EVA como medida de avaliação traz as seguintes vantagens:
 » EVA é uma medida completa de gestão, pois unifica e direciona todos os indicadores financeiros. 
Ela considera todos os custos, inclusive a remuneração do capital dos acionistas; 
 » é uma medida expressa em valores absolutos (monetários) e não em porcentagem, o que 
proporciona mais clareza, tornando a análise mais econômica e menos contábil; 
 » define melhor o objetivo da empresa, permitindo que os administradores trabalhem focados 
nas mesmas metas. Ou seja, permite a integração entre planejamento estratégico e finanças, 
possibilitando que todos os gestores trabalhem com os mesmos conceitos, procedimentos, 
objetivos e focos de ação em relação aos objetivos da empresa (CAVALCANTE et al., 2006);
 » o processo decisório torna-se tecnicamente melhor orientado, especialmente nas questões 
sobre como investir e utilizar os recursos que criam valor para a empresa (MARTINS, 2006). Por 
exemplo, a empresa passa a descartar projetos economicamente inviáveis, priorizando aqueles 
que agreguem valor; 
AULA 7 – AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: VALOR ECONÔMICO AGREGADO (EVA) E FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD)
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 » permite uma análise mais técnica da estrutura dos recursos aplicados considerando o 
desempenho e a evolução da receita, com o controle dos gastos e com a melhoria do resultado 
operacional. Além disso, melhora a análise da estrutura e do custo do capital, bem como a sua 
influência passada e futura (MALVESI, 2001).
O quadro a seguir enfatiza a característica de o EVA ser uma medida completa de gestão, se 
comparada com os outros indicadores mais utilizados: o lucro líquido (resultado do Demonstrativo de 
Resultado da Empresa) e o Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA, 
em português Lucro antes do pagamento dos juros, impostos, depreciação e amortização do diferido 
– LAJIDA). Segundo Rudge (2003), é um indicador de avaliação que mede o fluxo de caixa de um 
empreendimento.
EBITDA LUCRO LÍQUIDO EVA
Receitas, custos e despesas ligadas à operação Incluído Incluído Incluído
Depreciação Não considera Incluído Incluído
IR/CSL Não considera Incluído Incluído
Custo do capital de terceiros Não considera Incluído Incluído
Custo do capital dos acionistas Não considera Não considera Incluído
Segundo Assaf Neto (2010), o lucro líquido, calculado convencionalmente pela Contabilidade, é uma 
medida limitada da capacidade de competitividade de uma empresa, ficando geralmente referenciada 
a um horizonte de curto prazo. A apuração de um resultado positivo não assegura o sucesso do negócio, 
medido pela atratividade econômica em remunerar o custo de oportunidade do investimento. Já o 
EVA, por considerar o custo do capital próprio (a remuneração exigida pelos acionistas), constitui-se na 
melhor medida de avaliação, preocupada com o sucesso e a continuidade da empresa.
4. VALOR DE MERCADO AGREGADO
O Valor de Mercado Agregado (ou em inglês Market Value Added – MVA) reflete a riqueza gerada aos 
proprietários de capital determinada pela capacidade operacional da empresa em produzir resultados 
superiores aos custos de capital (ASSAF NETO, 2010).
Segundo Pinheiro e Justino (2001), o MVA é a melhor medida de desempenho porque ela valoriza o 
valor agregado ou destruído (qualidade) sobre o capital investido (quantidade) ao longo de toda a 
vida da empresa. Considera a riqueza em termos monetários ao invés de taxa de retorno em termos 
percentuais, e, portanto, reconhece todos os investimentos que agregam valor mesmo que eles 
diminuam a taxa de criação de valor.
O EVA é uma medida estática da performance passada. Já o MVA busca avaliar o valor econômico da 
empresa, tendo em vista seu potencial de resultados futuros. É calculada com base nas expectativas 
do mercado com relação ao potencial demonstrado pelo empreendimento em criar valor. Assim, o 
MVA pode ser calculado pela diferença entre o valor total de mercado da empresa e o montante de 
capital investido pelos acionistas e credores (investimento total). (LEMES, 2008).
MVA = Valor de Mercado – Capital
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Para uma empresa de capital aberto, o valor de mercado é calculado através da soma do valor de 
mercado do capital próprio (número de ações multiplicado pelo preço da ação) e do valor contábil da 
dívida bancária. O Capital é efetivamente o valor contábil do investimento no negócio, da dívida e do 
capital próprio, ajustado para distorções contábeis (PINHEIRO; JUSTINO, 2001).
Segundo Carlos et al., (2001), apesar das vantagens do EVA, essa é uma medida dirigida ao passado, 
uma vez que tem como base de avaliação resultados já ocorridos. Por esse motivo, o MVA aparece 
como fator importante para avaliação de empresas, pois é calculado mediante resultados esperados 
no futuro.
A representação matemática do MVA é a seguinte:
MVA =
EVA
1 +
EVA
2 +
EVA
n
(1+wacc)1 (1+wacc)2 (1+wacc)n
Ou seja, o MVA é o desconto ao valor presente dos EVAs futuros, à taxa de custo médio ponderado de 
capital da empresa (WACC).
Graficamente, o MVA pode ser representado por:
MVA POSITIVO MVA NEGATIVO
Valor de 
mercado
MVA
Prêmio agregado sobre o 
capital empregado
Capital
MVA
Capital
Depende do EVA atual dos 
EVAs futuros (expectativas)
Valor de mercado
Porém, o MVA não é uma ferramenta útil para a gestão interna da empresa, porque se este indicador 
fosse adotado na rotina da empresa, o objetivo da companhia passaria a ser maximizar o MVA, e como 
o valor de mercado tem relação direta com o preço das ações, as variações diárias no preço das ações 
mudariam o foco da gestão.
Além disso, quando ataxa de retorno obtida pela empresa é maior do que seu custo de capital, seu EVA 
é positivo. Como resposta, o preço da ação sobe, aumentando o valor do negócio e consequentemente 
o MVA. Do mesmo modo, o preço da ação cai quando a empresa obtém uma taxa de retorno menor do 
que seu custo de capital. Portanto, intuitivamente, o EVA determina o MVA (PINHEIRO; JUSTINO, 2001).
Também para Pinheiro e Justino (2001), como o MVA é uma estimativa para os acionistas do Valor 
Presente Líquido (VPL) dos fluxos de caixa de todos os investimentos, atuais e futuros, no negócio 
tanto o MVA quanto o VPL podem ser calculados como o valor presente de todos os EVAs futuros. 
Isso é importante no sentido de que o EVA pode ser usado tanto para avaliar estratégias e novos 
investimentos como para medir desempenho ao longo do tempo.
5. FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FDC) 
Este modelo, “[...] como técnica de avaliação de empresas, é a metodologia mais adotada como base 
de cálculo do valor econômico de uma empresa.” (ROGERS et al., 2004, p. 2241).
O Fluxo de Caixa Descontado (FDC) é o modelo que apresenta o “maior rigor 
conceitual e coerência com a moderna teoria de Finanças”, sendo aquele 
que “revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado 
empreendimento” (ASSAF NETO, 2010).
AULA 7 – AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: VALOR ECONÔMICO AGREGADO (EVA) E FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD)
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A formulação do método do FCD está baseada nos conceitos básicos de valor do dinheiro no tempo, 
utilizando as técnicas de análise de investimentos da matemática financeira.
A avaliação por este método está baseada no valor presente de um fluxo de benefícios econômicos 
líquidos de caixa esperados no futuro (ASSAF NETO, 2010). Para se chegar a este valor presente, os 
fluxos futuros são descontados a uma taxa de desconto apropriada, que reflita os riscos inerentes dos 
fluxos estimados.
Na teoria, é bastante simples a sua “[...] utilização, sendo necessário somente descontar o fluxo de 
caixa projetado de uma empresa para o seu valor presente” (ROGERS et al., 2004, p. 2241). Porém, 
na prática, o FCD é mais complexo. Ainda segundo Rogers et al. (2004), a complexidade do FCD ocorre 
porque, para fazer a estimativa do fluxo de caixa futuro de uma empresa, é necessário que se tenha 
uma estimativa do comportamento da economia como um todo. Como a economia é dinâmica, as 
variáveis consideradas sofrem alterações continuamente, o que pode levar a erros de previsão que 
afetam o fluxo de caixa da empresa que está em avaliação. Mesmo com esta limitação, a abordagem 
do fluxo de caixa descontado é a mais utilizada por bancos de investimento, consultoria, empresários 
e também na avaliação dos casos de fusões e aquisições de empresas.
O valor da empresa por meio do fluxo de caixa descontado pode ser obtido pela seguinte fórmula:
Sendo
FCL = fluxo de caixa operacional
K = taxa de desconto, que representa o custo médio ponderado de capital (WACC)
Considerando que as empresas não têm um prazo de vida determinado, dado o princípio da 
continuidade, o fluxo de caixa torna-se contínuo e perpétuo, e, dessa forma, o valor da empresa pode 
ser dado por:
Admitindo a perpetuidade e a manutenção dos fluxos de caixa, tem-se a equação:
Valor da empresa =
FCLj
k
Considerando que os fluxos de caixa cresçam todo ano a uma taxa constante (g), a fórmula fica:
Valor da empresa =
FCLj
k – g
Esta expressão é conhecida como o Modelo de Gordon, que vimos na unidade sobre o custo do 
capital próprio. Ela permite apurar o valor presente de um fluxo de caixa perpétuo que apresenta um 
crescimento constante.
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Exemplo:
Considere um fluxo de caixa de $2.000/ano perpetuamente e uma taxa de desconto de 15% a.a.
O valor da empresa será: VE = 2000/ 0,15 = 13.333,33 
Ao se estimar um crescimento anual de 3% nestes fluxos de caixa, o valor presente da perpetuidade será:
VE = 2000/(0,15-0,03) = 2000/0,12 = 16.666,67
A consideração de uma taxa de crescimento esperado de 3% para os fluxos de caixa proporcionou 
uma valorização de 25% no valor econômico do investimento. Segundo Assaf Neto (2010),
[...] uma empresa capaz de incrementar seus investimentos a uma taxa de 
retorno acima do custo de oportunidade associado à decisão demonstra maior 
capacidade de agregação de valor econômico, a qual pode ser mensurada pelos 
cálculos demonstrados.
O modelo do fluxo de caixa descontado apura o valor da empresa para todos os proprietários de 
capital (acionistas e credores).
Assim:
Exemplo:
Considere a empresa Bem Bom S/A, que tenha projetado um resultado operacional líquido do Imposto 
de Renda de $1.200. Considere também que as despesas de juros sobre as dívidas totalizem $300, 
que esses valores permaneçam constantes na perpetuidade. Que a taxa de crescimento do fluxo seja 
igual a zero (g=0), que o custo do capital de terceiros seja de 15%, já deduzido o benefício do IR, que 
o custo do capital próprio seja de 20%. Determine o valor da empresa.
1º passo: Elaborar a estrutura de resultados de caixa
Resultado operacional líquido do IR = $ 1.200
(-) Despesas financeiras = $300
(=) Lucro líquido = $900
2º passo: Calcular o valor da empresa
Considerando a fórmula da perpetuidade:
Valor da empresa =
FCLj
k
AULA 7 – AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: VALOR ECONÔMICO AGREGADO (EVA) E FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD)
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Valor (credores) = 300/0,15 = $2.000
Valor (acionistas) = 900/0,20 = $4.500
Valor total da empresa = $6.500
Pelos valores estimados é possível encontrar o WACC
PARTICIPAÇÃO’ CUSTO PONDERADO
Credores
2.000/6.500 = 0,3077 = 30,77%
15% 4,62%
Acionistas
4.500/6.500 = 0,3923 = 69,23%
20% 13,85%
WACC 18,47%
Valor da empresa =
FCLj
WACC
Valor da Empresa = 1.200/0,1847
Valor da Empresa = $ 6.500
Segundo Damadoran (2007), essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em empresas que apresentem 
fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente estimados para períodos futuros, e onde 
exista um substituto para o risco que possa ser utilizado para a obtenção de taxas de desconto.
Esta técnica captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente, 
refletindo de maneira mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas 
contábeis (as quais se baseiam no lucro contábil e não consideram o investimento exigido para gerar 
os lucros nem o momento em que eles ocorrem) (ENDLER, 2004).
Mas como chegar ao valor do Fluxo de Caixa (FCL)?
O fluxo de caixa descontado pode ser mensurado por duas maneiras básicas, segundo Silva (2007), 
em que a primeira é para obter o fluxo de caixa dos acionistas e a segunda é por meio do uso do 
fluxo de caixa livre. O fluxo de caixa livre é gerado pela empresa após a dedução dos impostos, 
investimentos permanentes e das variações esperadas no capital circulante líquido (MARTINS, 2001).
E o fluxo de caixa dos acionistas representa o fluxo de caixa líquido, após computados os efeitos de 
todas as dívidas para complementar o financiamento da empresa (MACHADO, 2007). “A possibilidade 
de refletir a riqueza líquida requer incorporar o conceito de fluxo de caixa operacional disponível ou 
fluxo de caixa livre (FCL)” (ROGERS et al., 2004, p. 2241).
O quadro a seguir apresenta o esquema de determinação desses fluxos de caixa.
Fluxo de caixa livre e fluxo de caixa do acionista
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FLUXO DE CAIXA LIVRE FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA
Receitas Líquidas de vendas Receitas
(-) Custos das vendas (-) Despesas Operacionais
(-) Despesas operacionais
(=) Lucro antes dos juros e tributos sobre o lucro 
(EBITDA)
(=) Lucro antes dos juros e tributos sobre o lucro 
(EBIT)
(-) Depreciação e Amortização
(+) Ajustes das despesas operacionaisque não 
provocam a saída de caixa livre
(=) Lucro antes dos juros e tributos (EBITDA)
(=) Lucro antes dos juros, tributos sobre lucro, 
depreciação, amortização e exaustão (EBTDA)
(-) Despesas com juros
(-) Imposto de Renda/Contribuição Social (=) Lucros antes dos impostos
(=) Geração de Caixa Operacional (-) Impostos
(-) Investimentos Permanentes (ou desinvesti-
mentos)
• Permanentes
• Circulantes
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação e Amortização
(=) Fluxo de Caixa proveniente das operações
(=) Fluxo de caixa livre (-) Dividendos Preferenciais
(-) Variação Capital de Giro
(-) Pagamento de Principal
(+) Entradas decorrentes de novas dívidas
(=) Fluxo de Caixa dos Acionistas
Fonte: Machado (2007).
Silva (2007) esclarece que o fluxo de caixa livre supre o valor dos acionistas, mas este também ilustra 
o valor da companhia. O autor ainda declara que a diferença entre o fluxo de caixa dos acionistas e 
fluxo de caixa livre é o valor da dívida, em que o mesmo resultado seria obtido pelo desconto do custo 
da dívida do fluxo de caixa dos acionistas.
Segundo Cavalcante et al. (2006), a utilização do FCL apresenta certas vantagens.
 » Oferece um melhor entendimento do desempenho operacional da empresa e de cada unidade 
de negócio separadamente. Isso é importante para a venda ou a compra de partes da empresa, 
como produtos e regionais, que têm valor por si, independentemente de como a organização 
como um todo é financiada. 
 » A previsão em médio prazo de dispêndio com juros e amortizações de dívidas e a projeção de 
novos empréstimos podem ser difíceis de efetuar, implicando uma maior facilidade no cálculo 
do valor pelo FCL. 
Mas é preciso delimitar um horizonte de tempo para apuração do valor?
Assaf Neto (2010) coloca que a princípio deve-se considerar que todo empreendimento possui 
uma duração indefinida, não sendo incorporada na sua avaliação uma data futura prevista para 
encerramento de suas atividades. Porém, quando se avalia o valor de uma empresa, é comum adotar 
a separação do horizonte de projeção em duas partes.
AULA 7 – AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: VALOR ECONÔMICO AGREGADO (EVA) E FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD)
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 » Primeira parte: abrangendo o horizonte de tempo viável de projeção dos fluxos de caixa 
operacionais.
Segundo Assaf Neto (2010[6]), este representa 
[...] um período previsível dos resultados operacionais esperados, sendo 
verificado nos primeiros anos de investimento. Esse período é geralmente 
estimado com base no desempenho possível de se prever de mercado e da 
economia, e no potencial de participação da empresa.
 » Segunda parte: abrangendo o período após o horizonte de projeção dos fluxos de caixa 
projetados. A duração desta parte é indeterminada (perpetuidade).
Segundo Rogers et al. (2004), na prática tem-se experimentado que a maioria das avaliações técnicas 
trabalha com períodos de projeção entre 5 e 10 anos para o primeiro horizonte considerado. Na 
segunda parte do horizonte de projeção, também conhecida por valor residual, geralmente calcula-se 
o valor da perpetuidade a partir do FCL do último período de projeção. Este período de projeção para 
o infinito pode ser dotado ou não de crescimento, conforme o Modelo de Gordon.
Esta estrutura de avaliação pode ser assim sintetizada:
Valor econômico da empresa +
Valor presente dos FLC durante o 
período explícito de projeção
= Ativo Total Investimentos
Copeland et al. (2000) recomendam o seguinte check-list para aplicação do Fluxo de Caixa Descontado:
ETAPAS PARA A UTILIZAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FDC)
1. Analisar o desempenho histórico
 • Analisar a saúde financeira da empresa
• Desenvolver perspectiva histórica do desempenho
 • Compreender a posição estratégica
 • Estabelecer hipóteses e desenvolver cenários e estimativas de desempenho
2. Projetar os fluxos de caixa 
• Projetar os fluxos futuros de caixa livre (FCL)
3. Estimar a taxa de desconto
• Estabelecer a estrutura de capital da empresa 
• Estimar o custo do capital próprio 
• Estimar o custo de capital de terceiros 
• Estimar a taxa de desconto a ser utilizada (WACC)
4. Estimar o valor da perpetuidade 
• Selecionar o método mais apropriado 
• Definir o período de projeção (horizonte de previsão) 
• Estimar parâmetros: taxa de crescimento dos dividendos (g), fluxo de caixa e a caixa de desconto 
• Estimar o valor da perpetuidade, descontando-a
5. Calcular o valor da empresa 
• Calcular o valor da empresa e analisar o resultado 
• Interpretar o resultado para a tomada de decisão 
• caixa e a taxa de desconto 
Fonte: Adaptado de Copeland et al. (2000).
GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA
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Embora o método do FCD seja o mais utilizado para a obtenção do valor de uma empresa, é 
comum verificar na prática a determinação de taxas de desconto incorretas, levando a resultados 
inconsistentes (ENDLER, 2004), o que pode afetar a perspectiva futura da empresa. Isso ocorre porque 
existe um grau de subjetividade na determinação de algumas variáveis e na dificuldade de obtenção 
de alguns dados, especialmente na estimativa do retorno do capital próprio. Por isso, num processo 
de avaliação de empresas é importante relatar e documentar as premissas e os dados considerados, 
além de analisar as circunstâncias em que os cálculos são efetuados, a fim de propiciar um processo 
de avaliação mais consciente e acurado.