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Administração Financeira - Investimentos Emílio Pitico Adaptada/Revisada por Alexandre Santos APRESENTAÇÃO É com satisfação que a Unisa Digital oferece a você, aluno(a), esta apostila de Administração Finan- ceira - Investimentos, parte integrante de um conjunto de materiais de pesquisa voltado ao aprendizado dinâmico e autônomo que a educação a distância exige. O principal objetivo desta apostila é propiciar aos(às) alunos(as) uma apresentação do conteúdo básico da disciplina. A Unisa Digital oferece outras formas de solidificar seu aprendizado, por meio de recursos multidis- ciplinares, como chats, fóruns, aulas web, material de apoio e e-mail. Para enriquecer o seu aprendizado, você ainda pode contar com a Biblioteca Virtual: www.unisa.br, a Biblioteca Central da Unisa, juntamente às bibliotecas setoriais, que fornecem acervo digital e impresso, bem como acesso a redes de informação e documentação. Nesse contexto, os recursos disponíveis e necessários para apoiá-lo(a) no seu estudo são o suple- mento que a Unisa Digital oferece, tornando seu aprendizado eficiente e prazeroso, concorrendo para uma formação completa, na qual o conteúdo aprendido influencia sua vida profissional e pessoal. A Unisa Digital é assim para você: Universidade a qualquer hora e em qualquer lugar! Unisa Digital SUMÁRIO INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 5 1 CUSTO DE CAPITAL .............................................................................................................................. 7 1.1 Capital Asset Pricing (CAPM) - Modelo de Precificação de Ativos Financeiros ..........................................7 1.2 Risco Não Diversificável - Sistemático .....................................................................................................................8 1.3 Risco Diversificável - Não Sistemático .....................................................................................................................9 1.4 Medida de Risco Sistemático ...................................................................................................................................10 1.5 O Coeficiente Beta .......................................................................................................................................................10 1.6 Grau de Volatilidade ....................................................................................................................................................10 1.7 Cálculo do CAPM ..........................................................................................................................................................11 1.8 Como Calcular o CAPM ...............................................................................................................................................11 1.9 Custo de Capital Próprio e de Terceiros................................................................................................................12 1.10 WACC ...............................................................................................................................................................................15 1.11 Resumo do Capítulo .................................................................................................................................................15 1.12 Atividades Propostas ................................................................................................................................................16 2 ALAVANCAGEM .................................................................................................................................... 17 2.1 Alavancagem Financeira ............................................................................................................................................17 2.2 Alavancagem Operacional ........................................................................................................................................18 2.3 Índice de Endividamento ..........................................................................................................................................18 2.4 Índice de Cobertura de Juros (ICJ) .........................................................................................................................19 2.5 Índice de Cobertura de Pagamentos Fixos (ICPF) ............................................................................................19 2.6 Demonstração de Resultados e Tipos de Alavancagem................................................................................20 2.7 Exemplo............................................................................................................................................................................20 2.8 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................22 2.9 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................22 3 ESTRUTURA DE CAPITAL ............................................................................................................... 23 3.1 Tipos de Capital .............................................................................................................................................................23 3.2 Estrutura Ótima de Capital ........................................................................................................................................24 3.3 Capital - Fundos de Longo Prazo da Empresa ...................................................................................................24 3.4 Fontes de Financiamento ..........................................................................................................................................26 3.5 Fontes de Recursos do Mercado de Capitais no Brasil ...................................................................................27 3.6 Dívidas de Curto e Longo Prazo ..............................................................................................................................27 3.7 Fontes de Financiamento Internas e Externas ..................................................................................................28 3.8 Fontes de Financiamento de Curto Prazo ...........................................................................................................28 3.9 Financiamento de Longo Prazo ..............................................................................................................................29 3.10 Custo de Capital ..........................................................................................................................................................29 3.11 Custo de Oportunidade ...........................................................................................................................................30 3.12 Exemplo .........................................................................................................................................................................31 3.13 Resumo do Capítulo .................................................................................................................................................32 3.14 Atividades Propostas ................................................................................................................................................32 4 VALOR DA EMPRESA E TAXA DE RETORNO ...................................................................... 33 4.1 Conceito ...........................................................................................................................................................................334.2 Objetivos da Determinação do Valor da Empresa ...........................................................................................34 4.3 Determinação do Valor da Empresa ......................................................................................................................34 4.4 Etapas para a Determinação do Valor da Empresa ..........................................................................................35 4.5 Exemplo de Avaliação de Empresa ........................................................................................................................37 4.6 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................40 4.7 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................40 RESPOSTAS COMENTADAS DAS ATIVIDADES PROPOSTAS ..................................... 41 REFERÊNCIAS ............................................................................................................................................. 45 Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 5 INTRODUÇÃO Caro(a) aluno(a), No Brasil, assim como em diversos países (Argentina, Austrália, Espanha, Irlanda, Noruega, Reino Unido e Suécia), o método mais utilizado pelos agentes reguladores para calcular o custo próprio de capital de empresas de setores regulados é o Capital Asset Pricing Model (CAPM). A principal razão para a adoção do CAPM reside na menor quantidade de informações demanda- das para a sua aplicação. Outra vantagem do método é o fato de ele ser menos sujeito à subjetividade e ao julgamento, quando comparado aos modelos alternativos normalmente considerados (Arbitrage Pri- cing Theory – APT, Aditivo de Prêmios de Risco, Rendimentos Comparáveis e Crescimento de Dividendos). Entre as variáveis que constituem o CAPM, apenas o risco sistêmico dos ativos da firma, represen- tado pela variável beta, não pertence à categoria das demais variáveis de domínio público, ou seja, in- formações de mercado: a taxa livre de risco, o prêmio de risco de mercado e a medida de risco soberano. Em setores regulados, não é comum a negociação em mercado dos ativos de interesse, levando os reguladores à tarefa de avaliar o tipo de risco a que os ativos estão expostos para, então, calcular o beta, sendo que a única fonte potencial de informação acerca dos verdadeiros betas para cada tipo de ativo da firma é ele próprio. O agente regulador deve pedir que a firma providencie uma estimativa para o beta de seus ativos e uma justificativa para os valores obtidos. Cabe, então, ao regulador determinar a razoa- bilidade das alegações e, quando possível, recorrer a fontes independentes de informação. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 7 Olá, caro(a) aluno(a)! Vamos iniciar, neste momento, nosso módulo de estudo comentando sobre a precificação de ativos. É muito importante que, neste momento, você entenda a importân- cia dessa ferramenta para as grandes empresas. O mercado de capitais tende a se aproximar da eficiência na medida em que os investidores estiverem cada vez mais informados. Quanto mais o mercado desenvolve-se, maior é o número de técnicas utilizadas, visando à proximidade da- quilo que se usou chamar eficiente. É muito importante saber que a estimativa de risco e retorno de um título vai diferir de um investidor para outro e, na medida em que o risco e o retorno são estimativas subjetivas, tratando com o futuro, há um espaço enorme para discor- dância. As pessoas diferem com relação à previ- são do futuro, seja o futuro da economia, seja o retorno esperado de uma ação no mercado. Além disso, as previsões dos investidores vão-se modifi- car ao longo do tempo, à medida que se recebem novas informações relevantes a respeito daquela ação. A teoria de finanças, antes do surgimento da teoria de mercado de Sharpe e Lintner, não de- terminava o prêmio de risco. Em 1964, William Sharpe publicou o Capital Asset Pricing Model (CAPM). Um trabalho parale- lo também foi desenvolvido por Treynor (1961) e Lintner (1965). O CAPM foi estendido pela teoria CUSTO DE CAPITAL1 1.1 Capital Asset Pricing (CAPM) - Modelo de Precificação de Ativos Financeiros do portfólio de Harry Markowitz, para introduzir as noções de riscos sistemático e específico. Pelo seu trabalho em relação ao CAPM, Sharpe com- partilhou o Prêmio Nobel de Economia de 1990 com Harry Markowitz e Merton Miller. O CAPM (ou Modelo de Precificação de Ati- vos Financeiros) é amplamente utilizado no pro- cesso de avaliação de tomada de decisões sob condições de risco, sendo possível, também, apu- rar-se a taxa de retorno exigida pelos investidores, bem como o coeficiente beta das empresas, que representa um incremento necessário no retorno de um ativo, de forma a remunerar de maneira satisfatória o seu risco sistemático (ASSAF NETO, 2003). Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (1995), o CAPM é um dos modelos utilizados para avaliar o custo do capital próprio, assim como o Modelo de Gordon (abordagem dos dividendos) e o Arbitra- ge Pricing Model (APM). Pelo CAPM, tem-se que a taxa de rendimento requerida por um investidor é igual ao retorno dos investimentos sem risco acrescido de um prêmio pelo risco. Calcula-se o coeficiente de volatilidade da ação, chamado β (beta), assumindo somente o risco sistemático. DicionárioDicionário Beta: medida de risco de um ativo, que mede a sensibilidade do ativo em relação a determinado índice. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 8 O CAPM decompõe o risco de uma pasta em riscos sistemático e específico. De acordo com o CAPM, o mercado compensa os investidores por correrem risco sistemático, mas não por correrem risco específico. Isso acontece pelo fato de o risco específico poder ser diversificado e o risco siste- mático poder ser mensurado pelo uso do beta. O modelo CAPM também mensura o retorno espe- rado de uma ação, igualando à taxa livre de risco mais o beta do portfólio multiplicado pelo retor- no em excesso do mercado esperado da pasta. O beta da empresa representa a demasia do custo de capital próprio em relação à taxa livre de risco, em razão da demasia do retorno de merca- do em relação à mesma taxa livre de risco. Dessa forma, o beta nada mais é do que uma medida adimensional obtida pelo modelo CAPM, que re- presenta um excesso (adição de valor) no retorno de um ativo, de forma a remunerar o risco siste- mático do mercado. A preocupação dos administradores tem sido com a relação ao risco e ao retorno. A teoria CAPM – Modelo de Formação de Preços de Ati- vo de Capital – foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preços dos ativos e fornecer um mecanismo que possibilite aos investidores avaliar o impacto do risco sobre o retorno de um ativo. No modelo CAPM, o risco de um ativo é de- finido em relação ao risco de mercado. Fique atento(a), pois grande parte dos in- vestimentos em títulos de longo prazo não é feita em ativos isolados, mas sim em carteiras diversi- ficadas. Nos casos dos fundos de pensão, fundos mútuos ou fundos de investimento mantidos por instituições financeiras, essa diversificação é exi- gida por dispositivo legal e, mesmo quando se trata de investidores individuais, por motivos de segurança, na maioria das vezes os investimentos são diversificados. Isso acontece para que o patri- mônio da entidade ou indivíduo não fique com- prometido e dependendo da rentabilidade. 1.2 Risco Não Diversificável - Sistemático Também chamado sistemático, o risco não diversificável é atribuído a forças que afetam to- das as empresas, como guerra, inflaçãoe eventos políticos. Logo, deve-se ter uma maior preocupa- ção com esse último tipo de risco, já que o risco diversificável pode ser reduzido, formando uma carteira de ativos que diversifica o risco. Caro(a) aluno(a), agora, podemos dizer que o risco de mercado, em sua totalidade, afeta igual- mente todos os títulos e não pode ser eliminado através de diversificação da carteira. Esse risco é medido pelo coeficiente beta. O risco sistemáti- co tem origem nas flutuações a que está sujeito o sistema econômico como um todo, sendo suas principais fontes os eventos a seguir relacionados: risco em relação à taxa de juros pura da economia, risco relativo à perda do poder de compra, função de processos inflacionários; risco dos mercados secundários de ati- vos, face às flutuações das taxas de ju- ros referenciais que afetam as previsões das taxas de retorno dos ativos nego- ciados; eventos políticos; incidentes internacionais. Saiba maisSaiba mais A correlação entre risco e retorno é proporcional, ou seja, quanto maior o risco, maior deve ser o retorno esperado. Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 9 1.3 Risco Diversificável - Não Sistemático O risco diversificável, ou risco não sistemáti- co, representa a parcela do risco de um ativo que pode ser eliminada pela diversificação. Em con- traste com o risco associado a uma entidade indi- vidual, um grupo ou componente de um sistema, ele resulta da ocorrência de eventos randômicos, não controláveis, tais como greves, processos, ações regulatórias, perda de cliente especial e as- sim por diante. Reforçando o que falamos anteriormente, o risco diversificado decorre de eventos específi- cos de cada empresa. Esse risco é proveniente das características de cada ativo ou de um pequeno grupo de ativos, sendo intrínseco à atividade e também chamado risco específico ou risco não sistemático. O risco não sistemático é característico de um empreendimento ou de um setor da ativida- de humana. Principais fontes de risco: Risco Financeiro: o risco financeiro é a possibilidade existente de a entidade vir a se tornar insolvente; Risco de Administração: decorre de per- das ocorridas atribuídas a erros de pre- visões dos executivos responsáveis pela condução dos empreendimentos; Risco do Setor: é a possibilidade de ocorrência de crises de abastecimento de matéria-prima, greves setoriais, per- da de um importante cliente, processos judiciais, ações regulatórias, entre ou- tros. Segundo Mullins (1982) e Capeland e Wes- ton (1988), uma carteira diversificada contendo, aproximadamente, 15 títulos, escolhidos aleato- riamente, elimina praticamente todo o risco di- versificável ou não sistêmico. Para um investidor que escolher uma cartei- ra diversificada, o risco relevante de um ativo com risco individual a ser considerado não é o risco to- tal, mas sim a parcela desse risco que não pode ser eliminada pela diversificação. A determinação do custo de capital médio ponderado é totalmente dependente do aspec- to risco, uma vez que a percepção de risco do in- vestidor e do financiador altera completamente sua expectativa de rentabilidade e, consequente- mente, o custo para o tomador. Existem dois tipos de risco afetando a percepção relativa ao custo financeiro dos recursos para a empresa: Risco Operacional O risco operacional (relação com o impac- to no lucro operacional em decorrência de varia- ções nas vendas) é afetado pela aceitação e pela forma de financiamento de um investimento. Na medida em que um projeto tem um grau de ris- co superior à média dos demais, os financiadores provavelmente aumentam o custo do financia- mento, de forma a agregar um prêmio de risco. Risco Financeiro O risco financeiro, medido pela relação en- tre as variações no lucro operacional e no lucro por ação ou cotas, também é afetado pela com- posição da estrutura de capital utilizada pela empresa. Na medida em que financiamentos de custo fixo (em reais ou em moeda qualquer uti- lizada como indexador: dólar, Índice Geral de Preços-Mercado – IGP-M, Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP etc.), como, por exemplo, debêntures e financiamentos de longo prazo, são utilizados, aumentam os custos financeiros da empresa e, por extensão, o risco financeiro. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 10 1.4 Medida de Risco Sistemático O beta mede a sensibilidade de um ativo em relação aos movimentos do mercado. A ten- dência de uma ação mover-se junto ao mercado é refletida em seu beta, o qual é a medida de vola- tilidade, ou seja, flutuação da ação em relação ao mercado como um todo. É um índice de grau de movimento do retorno de um ativo em resposta à mudança no retorno de mercado. O coeficiente beta de um ativo pode ser en- contrado examinando os retornos históricos do ativo relativos aos retornos de mercado. O retor- no de mercado é o retorno da carteira de merca- do de todos os títulos negociados. 1.5 O Coeficiente Beta 1.6 Grau de Volatilidade A equação do CAPM é E (Rj) = Rf + [E (RM) - Rf] * BJ, na qual o beta é determinado como a covariância do título dividida pela variância da carteira de títulos do mercado, ilustrada pelo Ín- dice Bovespa, que é a medida de volatilidade dos retornos dos títulos com relação aos retornos de mercado, levando em consideração que todos os títulos tendem a ter os seus preços alterados com maior ou menor proporção às alterações do mer- cado. DicionárioDicionário Índice Bovespa – Ibovespa: sigla para o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo, que mede o de- sempenho de uma carteira hipotética formada pelas ações mais negociadas na bolsa. A compo- sição da carteira e o peso de cada papel mudam de acordo com a representatividade do mercado. Há fundos de ações indexados ao Ibovespa. Na BM&FBOVESPA, pode-se investir em contratos que têm o objetivo de acertar a pontuação do índice num prazo futuro. Quando estamos mensurando o beta, te- mos que levar em consideração o seu grau de volatilidade. Em equilíbrio, todos os ativos com risco devem cair ao longo da linha reta, conhecida como reta de mercados de títulos. DicionárioDicionário Volatilidade: 1) Indica o grau de variação das co- tações de um título em um determinado período. 2) A tendência de um investimento experimentar oscilação de preços (para cima e para baixo). Quando apresentamos um beta igual a 1,0, temos que a covariância do mercado é igual à va- riância do mercado, ou seja, uma carteira média tem beta 1,0 em relação a ela mesma. Assim, um título com beta igual a 1,0 é considerado neutro, ou seja, temos um título (ativo) médio. Por exem- plo, quando sua variação tende a acompanhar perfeitamente o mercado, se o Ibovespa valoriza 4%, o título (ativo) valoriza na mesma magnitude. Quando apresentamos um beta menor que 1,0, temos um título ou ativo defensivo. Por exemplo, quando possui movimentos inferiores Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 11 ao mercado e no mesmo sentido, se o Ibovespa valoriza 4%, o título (ativo) tende a valorizar me- nos do que 4%. Já com o beta maior que 1,0, temos um tí- tulo ou ativo agressivo. Por exemplo, quando há movimentações maiores do que o mercado e no mesmo sentido, um título (ativo) com um beta igual a 2,0 tende a valorizar/desvalorizar o dobro do mercado (Ibovespa). DicionárioDicionário Ativo: qualquer bem com valor comercial ou valor de troca pertencente a uma sociedade, instituição ou pessoa física. 1.7 Cálculo do CAPM A relação entre o retorno esperado e o beta pode ser calculada da seguinte forma: R = Rf + BJ x (Rm - Rf) Em que: R: retorno esperado de um título; Rm:retorno esperado de mercado (Rm = Rf + PR); Rf: taxa livre de risco (K * “taxa de juros real” + PI “prêmio pela inflação”). Estimado(a) aluno(a), de um modo mais simplificado, podemos considerar todo esse processo do CAPM como o retorno exigido pelo investidor; para isso, as grandes empresas consi- deram o CAPM a remuneração do acionista. Por- tanto, fique atento(a), pois o CAPM é uma etapa para o cálculo do custo médio ponderado de ca- pital, também conhecido como Weighted Average Cost of Capital (WACC). É importante lembrar que o retorno espe- rado e, portanto, o prêmio de risco de um ativo dependem apenas do risco sistemático. Como ativos com betas maiores têm riscos sistemáti- cos mais altos, têm também retornos esperados maiores. Dessa forma, conhecendo as característi- cas de risco (beta) de uma ação, é possível esti- mar o preço justo (ou valor intrínseco), tendo a indicação se o título é, ou não, uma boa opção de compra. 1.8 Como Calcular o CAPM Caro(a) aluno(a), apresentamos anterior- mente os conceitos acadêmicos de autores para o cálculo do CAPM. Fique tranquilo(a), pois você estudará, neste momento, outra forma de cálculo, que, com toda a certeza, simplificará essas fórmu- las. Como citado anteriormente, o cálculo do CAPM envolve uma taxa livre de risco, sendo mui- to comum a adoção de um título do Tesouro Na- cional, pois seu retorno (ou liquidez) é alto. Precisamos, também, de um prêmio de mer- cado; para tanto, podemos utilizar algum indica- dor de mercado, como a taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic), que é a taxa mínima de juros determinada pelo Banco Central. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 12 O coeficiente beta, caro(a) estudante, deve contemplar o risco inerente ao negócio, ou seja, o risco a que esse negócio está sujeito; por isso, para cada setor, como agronegócio, petroquími- co, alimentos processados, vestuários etc., temos um beta diferente. Para entender melhor esse efeito, responda: se você, caro(a) aluno(a), tem $100,00 para efe- tuar uma compra e pode comprar um único item no mês, o que você compraria: um perfume ou uma cesta básica para passar o mês? É claro, estimado(a) estudante, que você vai optar pela cesta básica, pois ela é um bem es- sencial para a sua sobrevivência; então, podemos concluir que o risco do setor de alimentos é muito menor que o risco do setor de cosmético, pois, em uma eventual crise, a primeira coisa que fazemos é eliminar aqueles gastos supérfluos. Para tornar esse modelo do CAPM universal, ou seja, para utilizar em qualquer lugar do mun- do, precisamos acrescentar uma taxa que reflita o risco e as incertezas do local em que é calculado. Essa taxa adicional chama-se risco país. O risco país base é o dos Estados Unidos; portanto, seu risco é igual a “zero”. A cada 1 ponto de risco que o país tem em relação aos Estados Unidos, adicionamos 0,01% no cálculo do CAPM. Com isso, por exemplo, um risco país de 220 pon- tos representa um adicional de 2,20%. Portanto, caro(a) aluno(a), finalizamos o nosso modelo de precificação e, a seguir, apre- sentamos o cálculo base: CAPM = Taxa Livre de Risco + (Prêmio de Mercado x Beta) + Risco País. Sendo: taxa livre de risco: 3,00%; prêmio de mercado: 6,50%; risco país: 275 pontos; beta: 0,80. Fórmula: CAPM = 3,00% + (6,50% x 0,80) + 2,75 CAPM = 3,00% + 5,20% + 2,75 CAPM = 10,95% 1.9 Custo de Capital Próprio e de Terceiros A atividade empresarial é financiada me- diante o emprego de diferentes tipos de fundos, obtidos externamente ou gerados no curso nor- mal das operações. Esses fundos são subdividi- dos em duas categorias: capital próprio e capital de terceiros, sendo esse último representado por créditos de curto e de longo prazo. Os investimentos de caráter permanen- te devem ser financiados por recursos de longo prazo, que integram a estrutura de capital da em- presa. Essa estrutura é constituída pelo crédito de longo prazo (empréstimos e financiamentos diretos), pelos recursos captados junto aos sócios através da emissão de ações ou de cotas de capi- tal e, ainda, pelos lucros retidos na empresa, isto é, pela parcela de lucros não distribuída aos seus proprietários e patrocinadores. Cada uma dessas fontes tem um custo específico, que é em função do grau de risco a ela associado. “O custo de capital pode ser definido como a taxa de retorno que a empresa precisa obter so- bre seus projetos de investimentos, para manter o valor de mercado de suas ações.” (GITMAN, 2002, p. 382). Segundo Groppelli e Nikbakht (2002), os investidores, ao buscarem maiores retornos, ne- cessitam de uma referência que os auxilie na de- terminação de quais ativos são rentáveis ou não. Essa referência é a taxa requerida de retorno, de- nominada custo de capital. Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 13 Os fatores que determinam o custo de ca- pital estão relacionados ao risco dos lucros, à pro- porção da dívida na estrutura de capital, à solidez financeira e à forma pela qual os investidores ava- liam os títulos da empresa. O alto risco envolven- do esses fatores implica um alto custo de capital. O custo de capital é uma medida de renta- bilidade para diferentes investimentos que de- vem ser realizados quando do retorno esperado de um ativo, ou seja, a previsão de receitas futuras que receberão ao assumirem o risco de investir, superando a taxa de retorno desejada. Custo de Capital Próprio Segundo Ross (2002), quando uma empre- sa possui capital excedente, ela pode optar por distribuí-lo sob a forma de dividendo ou reinvesti- -lo num projeto. Para que o projeto seja realiza- do, sua taxa de desconto deve superar o retorno esperado de um ativo financeiro de risco compa- rável. Esse retorno esperado pelos acionistas ao investirem seus recursos no empreendimento é denominado custo de capital próprio. Custo de Capital de Terceiros Chegamos a mais uma etapa de nosso estu- do, na qual vamos estudar o capital de terceiros, que possui um prazo de vencimento determina- do; por isso, ele guarda algumas características importantes, que merecem ser aqui menciona- das. Segundo Ross (2002), quando um projeto é financiado com capital de terceiros, o seu custo é a taxa pela qual a empresa toma o dinheiro em- prestado. Quando comparado ao custo de capital próprio, o custo de capital de terceiros apresenta menor valor. De acordo com Gitman (2002), o bai- xo custo do capital de terceiros está relacionado ao fato de que os credores apresentam menores riscos quando comparados a outros fornecedores de capital de longo prazo, já que: possuem direito prioritário sobre os lucros ou ativos existentes para paga- mentos; do ponto de vista legal, podem exercer maior pressão para receber pagamento da empresa, quando comparados aos acionistas preferenciais ou ordinários; os juros são considerados despesas de- dutíveis para o cálculo do imposto de renda de pessoa jurídica; o capital de terceiros tem custos fixos estabelecidos em contratos, os quais, para efeito de tributação, são dedutí- veis do lucro operacional, proporcio- nando benefícios fiscais para a empresa e os seus proprietários; seus compromissos decorrentes des- sas operações (despesas financeiras e amortizações do principal) têm ressar- cimento prioritário, em relação aos in- teresses dos proprietários; em sua maior parte, estão protegidos por garantias reais ou financeiras, ou seja, existem bens alienados, tais como máquinas e equipamentos, imóveis, veículos etc. O capital de terceiros torna-se mais prote- gido das oscilações dos fluxos de caixa gerados pelos negócios empresariais, oferecendo menorrisco para seus titulares quando o comparamos com o capital próprio, que não possui nenhuma garantia e se encontra completamente vulnerável às oscilações de retorno dos referidos negócios; por isso, o retorno do sócio é maior que o retorno do capital de terceiros, ou seja, o capital de tercei- ros é um capital mais barato para a empresa. Por serem fixos e proporcionarem benefí- cios fiscais, os custos financeiros alavancam o re- torno dos sócios ou acionistas da empresa, desde que se mantenham inferiores à lucratividade do ativo. Em outras palavras, o capital próprio inves- tido na empresa aumenta o valor das ações ou quotas de capital por ela emitidas. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 14 Contudo, caro(a) aluno(a), a sua utilização em operações de crédito no financiamento de projetos empresariais eleva o risco dos proprietá- rios, devido às oscilações de lucratividade dos ne- gócios e à prioridade de pagamento dos compro- missos financeiros vinculados àquelas operações. Preste muita atenção, pois o benefício pro- porcionado pela alavancagem financeira (da qual trataremos no próximo capítulo) surge como con- trapartida do risco adicional a que os proprietá- rios estão expostos. Por essa razão, o capital pró- prio investido na atividade empresarial é também denominado capital de risco. Devido ao fato de ser mais arriscado, o capital próprio tem custo su- perior ao do capital de terceiros. Segundo Gitman (2010), a determinação do custo das fontes de terceiros é realizada através do custo explícito dessas fontes, compostas de juros, impostos, comissões e demais encargos cobrados. Esses custos, no entanto, devem levar em consideração os benefícios fiscais atribuídos às despesas financeiras, dedutíveis segundo a le- gislação, para efeito de apuração do imposto de renda a pagar. O custo pago por uma empresa para captar recursos junto a terceiros pode ser calculado com base no conceito da Taxa Interna de Retorno (TIR) do fluxo de caixa gerado pelo financiamento. Do ponto de vista da empresa tomadora, o valor cal- culado representa o custo até o vencimento dos fluxos de caixa associados ao débito, antes do be- nefício gerado pela dedução dos custos financei- ros do imposto de renda a pagar. O custo efetivo do financiamento, este sim relevante para o cálculo do custo que a empre- sa pagará efetivamente, calculado com base na redução gerada pelas despesas financeiras ob- servada no imposto de renda, pode ser definido através da seguinte relação: Em que: Kd: custo efetivo do financiamento; Ij: custo efetivo cobrado pela instituição financeira (TIR); % IR: alíquota de imposto de renda. Consideremos uma operação de crédito de valor nominal igual a $ 100.000, sujeita à taxa de juros de 20% ao ano e prazo de vencimento igual a um ano. A despesa financeira incorrida nesse período será: J = $ 100.000 x 0,20 = $ 20.000 Entretanto, admitindo uma alíquota de im- posto de 34%, o benefício ou economia fiscal pro- porcionado por essa despesa será igual a $ 6.800 (34% x $ 20.000). Portanto, a empresa tomadora do crédito arcará com uma despesa líquida de $ 13.200: JL = (1 – 0,34) x $ 20.000 = 0,66 x $ 20.000 = $ 13.200 Em termos de taxa de juros, o custo líquido da operação será igual a 13,2% ao ano, conforme demonstrado a seguir: Juros efetivos = 13.200 / 100.000 = 13,2% ou ie = 0,66 x 20% = 13,5% Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 15 1.10 WACC Agora, vamos conhecer a ponderação de ca- pital. Estimado(a) aluno(a), para conhecer o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC, em inglês), precisamos conhecer a ponderação de capital, ou seja, saber quanto a empresa possui de capital de terceiros aplicado em seu balanço e quanto de capital próprio (recursos do acionista). Somente após a identificação, podemos aplicar a ponderação de capital, mas, para isso, de- vemos sempre coletar as informações no balanço patrimonial da empresa. Reforçando os conceitos anteriores estudados em contabilidade, o capital de terceiros é a soma do Passivo Circulante e do Passivo Não Circulante (Exigível em Longo Prazo), enquanto o capital próprio é o total do Patrimô- nio Líquido, também conhecido como PL. DicionárioDicionário Patrimônio líquido: no balanço patrimonial, a di- ferença entre o valor dos ativos e dos passivos e o resultado de exercícios futuros representa o PL, que é o valor contábil pertencente aos acionistas ou sócios. Calculando o custo de cada componente do PL individualmente ou em seu conjunto, po- demos calcular o CMPC. Intuitivamente, o valor obtido representa a média ponderada dos custos dos diversos componentes de recursos obtidos pela empresa, utilizados para financiar suas ne- cessidades de recursos. O conceito por trás da fórmula do CMPC é simples e intuitivamente atrativo. Se um novo in- vestimento qualquer utilizar recursos próprios e de terceiros e for suficientemente lucrativo para suportar o pagamento dos juros do financiamen- to, já incluído o benefício gerado pela dedução das despesas financeiros no imposto de renda, e para gerar uma elevada taxa de rentabilidade para os investidores, então, deverá ser uma alternativa de investimento que criará valor para a empresa. 1.11 Resumo do Capítulo Estimado(a) aluno(a), Neste primeiro capítulo, foi possível conhecer um pouco sobre a precificação de ativos. Estudamos os principais componentes para avaliar o retorno mínimo exigido pelo acionista, conhecido também como CAPM. Outro ponto relevante foi a abordagem de cada elemento para o cálculo do CAPM, passando pelo beta e seus coeficientes de riscos, pela taxa livre de risco, pelo risco país e pelo prêmio de mercado. Por fim, apresentamos como as empresas fazem para calcular o custo de capital, ponderando pelo capital próprio e de terceiros, para encontrar o retorno mínimo exigido para uma determinada empresa. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 16 1. O que é capital de terceiros? 2. Discorra sobre o CMPC. 1.12 Atividades Propostas Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 17 ALAVANCAGEM2 Caro(a) estudante, Chegamos ao segundo capítulo do nosso módulo. Agora, vamos compreender os bene- fícios da alavancagem para as empresas, que pode ser definida como o uso de ativos e recursos com custo fixo, a fim de aumentar os retornos dos proprietários. É a intensidade com a qual uma empresa utiliza capital de terceiros. É medida pelo quociente entre o capital de terceiros em longo prazo e o capital de terceiros em longo prazo mais o capital próprio. AF = Capital de terceiros em longo prazo Capital terceiros LP + Capital próprio Grau de Alavancagem Financeira (GAF) É a medida numérica da alavancagem fi- nanceira da empresa. GAF = variação percentual no LPA = LAJIR_______ variação percentual no LAJIR - J - (DP x 1 / (1 - T)) Interpretação do GAF: GAF = 1: alavancagem financeira é nula; DicionárioDicionário Alavancagem: o termo é utilizado para representar o montante investido na empresa para aumentar sua operação e, com isso, maximizar sua riqueza. 2.1 Alavancagem Financeira GAF > 1: alavancagem financeira é fa- vorável; GAF < 1: alavancagem financeira é des- favorável. Exemplo Dados: Lucro antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR) = $ 10.000; juros (J) = $ 2.000; dividendos de ações preferenciais = $ 2.400; alíquota de imposto de renda = 40%. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 18 GAF = $ 10.000 = $ 10.000 = 2,510.000 - 2.000 - (2.400 × 1 / (1 - 0,40)) $ 4.000 Conclusão: um aumento de 40% no LAJIR resulta em um acréscimo de 100% no Lucro por Ação (LPA) e uma redução de 40% no LAJIR impli- ca uma redução de 100% no LPA. Saiba maisSaiba mais As empresas recorrem aos bancos para alavancar suas operações. 2.2 Alavancagem Operacional É a proporção de custos fixos de operação em relação a custos variáveis. Uma empresa que possui custos operacionais fixos elevados apre- senta maior alavancagem operacional. Nesse caso, seu LAJIR (ou Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização – LAJIDA, ou Earnings Before Interest and Taxes – EBIT, ou Earnings Befo- re Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – EBITDA) é mais sensível a uma variação da receita de vendas, ou seja, um aumento nas vendas resul- ta em aumento mais que proporcional no LAJIR e vice-versa. AtençãoAtenção Caso a empresa não seja estruturada, os recursos investidos por terceiros ou pelo acionista podem não retornar. Grau de Alavancagem Operacional (GAO) É a medida numérica da alavancagem ope- racional da empresa. GAO = variação percentual no LAJIR (= Q x (p - v))__ variação percentual nas vendas (Q x (p - v) – F) 2.3 Índice de Endividamento Uma empresa apresenta elevado grau de endividamento quando os índices de estrutura de capitais encontram-se acima dos índices al- cançados por empresas que exercem o mesmo ramo de atividade. De acordo com Gitman (2002), a situação de endividamento de uma empresa revela o mon- tante de recursos de terceiros que está sendo uti- lizado na tentativa de gerar lucros. O endividamento pode ser aferido tanto pelo grau de endividamento quanto pela capaci- dade de saldar dívidas. Em geral, o maior interes- se do analista financeiro está sobre as dívidas de longo prazo da empresa, uma vez que esses em- préstimos comprometem a empresa com o paga- mento de juros em longo prazo, assim como com o pagamento do principal. Como os direitos dos credores são efetuados antes da distribuição dos lucros, os acionistas atuais e potenciais mantêm- -se atentos ao grau de endividamento da empre- sa e à sua solvência, pois, quanto mais endividada a empresa estiver, maior será a probabilidade de que não consiga satisfazer as obrigações com os seus credores. Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 19 O índice mede a parte do ativo total finan- ciada pelos credores da empresa. Quanto mais alto esse índice, maior a quantia em dinheiro de terceiros que está sendo usada para gerar lucros. Índice de endividamento = Endividamento Total Ativo Total 2.4 Índice de Cobertura de Juros (ICJ) 2.5 Índice de Cobertura de Pagamentos Fixos (ICPF) Mede a capacidade da empresa de efetuar pagamentos contratuais de juros. Quanto maior o seu valor, mais capaz a empresa será de cumprir suas obrigações de pagamento de juros. ICJ = LAJIR JUROS Mede a capacidade da empresa de aten- der a todas as obrigações fixas, como juros de empréstimos e principal, pagamentos de leasing e dividendos das ações preferenciais a um equi- valente, antes do imposto, que esteja de acordo com os valores antes do imposto de renda de to- dos os outros termos. LAJIR + pagamentos de arrendamento Juros + pagto arrendamento + [(pagto principal + dividendos) * [1 / (1 – T)]] O termo [1 / (1 – T)] é incluído para ajustar o principal após o imposto de renda e os pagamen- tos de dividendos das ações, antes do imposto de renda. “T“ é a alíquota do imposto de renda de pessoa jurídica. ICPF = Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 20 2.6 Demonstração de Resultados e Tipos de Alavancagem Receita de Vendas (-) Custo das Mercadorias Vendidas (CMV) (=) Lucro bruto (-) Despesas operacionais (=) Lucro operacional (LAJIR) (-) Juros (-) Imposto de renda (=) Lucro líquido depois do imposto de renda (-) Dividendos de ações preferenciais (=) Lucro disponível para os acionistas LPA Alavancagem Operacional Alavancagem Financeira Alavancagem Total A empresa XPTO S/A apresenta, no exercí- cio atual, um LAJIR de $ 95.000,00, um emprés- timo bancário de $ 110.000,00, que gera 8% de juros, e a apuração do imposto de renda é efe- tuado com base no lucro, tendo como alíquota 30%. Estão distribuídas no mercado 6.000 ações preferenciais, com dividendo anual estipulado de $ 2,50 por ação. A empresa possui 4.000 ações or- dinárias. A empresa, em expansão, projeta um acrés- cimo no LAJIR na ordem de 20% para o próximo ano. O valor dos juros, o imposto de renda e o nú- mero de ações mantêm-se iguais aos do exercício atual. 2.7 Exemplo Elabore a demonstração de resultados, cal- cule e conclua o GAF. 1. Observe, caro(a) aluno(a), a tabela a se- guir, que ilustra a tabulação dos dados: Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 21 Descrição Qtde Valor Total Situação Atual Lucro Operacional (LAJIR) 95.000 Encargos Financeiros Fixos Ao ano 8,00% 110.000 8.800 Imposto de Renda 30% Dividendos Preferenciais 6.000 2,50 15.000 Ações Ordinárias 4.000 Descrição Qtde Valor Total Situação Proposta Lucro Operacional (LAJIR) Acréscimo 20,00% 114.000 Encargos Financeiros Fixos Ao ano 8,00% 110.000 8.800 Imposto de Renda 30% Dividendos Preferenciais 6.000 2,50 15.000 Ações Ordinárias 4.000 Tabela 1 – Tabulando os dados. 2. Caro(a) aluno(a), a Tabela 2, a seguir, ilustra a demonstração de resultados: Tabela 2 – Demonstração de resultados. Atual Proposta Variação do LAJIR 20,00% Lucro Operacional (LAJIR) 95.000 114.000 Juros (8.800) (8.800) Lucro antes do Imposto de Renda 86.200 105.200 Imposto de Renda (25.860) (31.560) Lucro Líquido 60.340 73.640 Dividendos Preferenciais (15.000) (15.000) Lucro Disponível para Acionistas Ordinários 45.340 58.640 LPA ($45.300/4.000 ações) 11,34 14,66 Variação no LPA ($14,66 / $11,34 – 1 x 100) 29,28% 3. Desenvolveremos a operação do GAF: GAF = Variação % no LPA__ Variação % no LAJIR GAF = 29,28% 20,00% GAF = 1,47 Conclusão: se a empresa mantiver o nível de encargos financeiros fixos, para cada 1% de aumento no lucro operacional (LAJIR), haverá um aumento de 1,47 no LPA. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 22 Caro(a) estudante, Vimos, neste capítulo, a importância da alavancagem financeira e da alavancagem operacional para as empresas. Estes são recursos de suma importância para os negócios. Toda empresa procura trabalhar com valores alavancados, mas, para determinar a importância da alavancagem ou se ela apresentará um efeito positivo, devemos sempre analisar o grau dessa alavanca- gem. Fique sempre atento(a), pois empresas que não demonstram um poder de retorno ou um grau de alavancagem significativo não devem ser alvo de crédito, pois, como o próprio indicador apresenta, o recurso financeiro pode se perder na operação deficitária. 2.8 Resumo do Capítulo 2.9 Atividades Propostas 1. O que é ICPF? 2. Uma determinada empresa possui as seguintes informações: LAJIR = $ 20.000; Juros (J) = $ 1.500; Dividendos de ações preferenciais = $ 3.600; Alíquota de imposto de renda = 24%. Com base nessas informações, calcule o GAF. Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 23 Caro(a) aluno(a), A estrutura de capital é a composição de dívida de longo prazo e capital próprio mantida pela empresa. É a área mais complexa da tomada de decisão financeira, devido à sua inter-relação com outras variáveis consideradas na decisão fi- nanceira.ESTRUTURA DE CAPITAL3 AtençãoAtenção O custo de capital só é calculado através do capi- tal próprio e do capital de terceiros. 3.1 Tipos de Capital Todos os itens do lado direito do balanço patrimonial da empresa, excluindo o Passivo Cir- culante, são fontes de capital. Exemplos: Capital de Dívida e PL. BALANÇO PATRIMONIAL Ativo Passivo Circulante Passivo Não Circulante (Exigível em Longo Prazo) Patrimônio Líquido Ações Preferenciais Capital Ordinário Ações Ordinárias Lucros Retidos Estrutura de Capital Total Capital de Dívida (empréstimo de terceiros) Patrimônio Líquido (capital próprio) Saiba maisSaiba mais O capital de terceiros é a soma do Passivo Circulante e do Passivo Não Circulante, também conhecido como Exigível em Longo Prazo. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 24 Resulta do equilíbrio entre os custos e os benefícios dos empréstimos para minimizar o seu CMPC. 3.2 Estrutura Ótima de Capital De acordo com Ross (2002), ao comparar- mos o capital próprio com o capital de terceiros em alguns aspectos, teremos: Quadro 1 – Capital próprio versus capital de terceiros. Aspecto Capital próprio Capital de terceiros Rendimento Dividendos. Juros. Tratamento fiscal Os dividendos são tributados como rendimentos da pessoa física. Os dividendos não são despesas da empresa. Os juros são tributados como rendimentos da pessoa física. Os juros são tratados como despesas da empresa e as empresas podem deduzir os juros ao calcularem o imposto de renda devido. Controle Ações ordinárias e ações preferenciais geralmente possuem direito de voto. O controle é exercido por meio do contrato de empréstimo. Inadimplência As empresas não podem ser forçadas à falência por deixarem de pagar dividendos. Dívidas não pagas são passivos da empresa. Seu não pagamento leva à falência. Resumo: o aspecto fiscal favorece o uso de capital de terceiros, mas o aspecto de inadimplência favorece o uso de capital próprio. As características do capital de terceiros e do capital próprio, em termos de controle, são diferentes, mas uma alternativa não é melhor do que a outra. Fonte: Adaptado de Ross (2002). 3.3 Capital - Fundos de Longo Prazo da Empresa Fontes de capital: a) Capital de terceiros: fundos de longo prazo obtidos via empréstimos de lon- go prazo. Menor custo, devido ao menor risco para o fornecedor: prioridade sobre lucros e ativos; poder legal de exercer pressão so- bre os acionistas; juros como despesas dedutíveis do imposto de renda; b) Capital próprio: fundos de longo prazo fornecidos pelos proprietários, isto é, acionistas. Maior custo. Fontes: ações preferenciais; ações ordinárias (incluem lucros retidos). DicionárioDicionário Ações preferenciais: são um tipo de parcela repre- sentativa do capital social de uma empresa, sem direito a voto e com prioridade na distribuição de dividendos. Ações ordinárias: proporcionam participação nos resultados econômicos de uma empresa e confe- rem a seu titular o direito de voto em assembleia. Não têm direito preferencial a dividendos. Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 25 Ações ordinárias (com direito a voto), preferenciais (sem direito a voto) ou um mis- to delas: as ações são títulos nominativos, nego- ciáveis, que representam parte do capital social de uma sociedade por ações. O risco de quem adquire ações é total até o valor investido. A em- presa que constitui uma sociedade anônima é obrigada a publicar demonstrativos financeiros, distribuir dividendos, além de cumprir uma série de exigências. Conforme ilustrado no Quadro 2, caro(a) aluno(a), podemos observar as principais diferenças entre os tipos de ações: DicionárioDicionário Sociedade anônima: empresa que tem o capital di- vidido em ações, com a responsabilidade de seus acionistas limitada proporcionalmente ao valor de emissão das ações subscritas ou adquiridas. Quadro 2 – Diferenças entre ações ordinárias e ações preferenciais Ações Ordinárias Ações Preferenciais Direito a voto. Sem direito a voto. Risco maior (dividendo/ativos); entretanto, se a empresa for sólida e o mercado auxiliar, pode-se ganhar mais ou perder até o limite do valor investido. Risco menor (dividendo/ativos); recebem-se, primeiramente, os dividendos ou ativos. Importante conhecer tecnicamente (setor/empresa/ mercado de capitais, entre outros). Idem às ações ordinárias. Fonte: Adaptado de Salimeno (2006). Debêntures: são um tipo de financiamento em que o cliente é credor da empresa, com renda fixa e participação indireta no risco. Uma empresa só pode emitir debêntures após cumpridas todas as exigências legais. DicionárioDicionário Debênture: título de dívida de longo prazo emiti- do ao público por uma empresa de capital aberto. Observe, caro(a) aluno(a), no Quadro 3, as diferenças entre ações e debêntures: Quadro 3 – Diferenças entre ações e debêntures Ações Debêntures Sócio da empresa Credor da empresa Renda variável Renda fixa Participação no risco Não sujeito ao sucesso/insucesso da S.A. Fonte: Salimeno (2006, p. 58). Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 26 Para obter recursos de longo prazo para fi- nanciar seus projetos de investimentos, a empre- sa pode optar por capital de terceiros ou por seu próprio capital. O capital de terceiros de longo prazo en- contra-se disponível no mercado de crédito, que 3.4 Fontes de Financiamento é constituído por todas as instituições financeiras bancárias ou monetárias com o objetivo de suprir a demanda por crédito. Algumas fontes de empréstimo a prazo, bem como suas características, são ilustradas no Quadro 4. Quadro 4 – Fontes de empréstimo a prazo e suas características. Financiador Características Tipos de empréstimos Banco comercial Concede alguns empréstimos a prazo para empresas. Geralmente com prazo menor do que doze anos, exceto para crédito imobiliário. Muitas vezes participa de grandes empréstimos feitos por um grupo de bancos, pois estes possuem limites legais quanto ao montante que podem emprestar a um único tomador. Empréstimos geralmente garantidos por colateral. Companhias de seguro As de seguro de vida são as financiadoras mais ativas. Prazos de vencimento de dez a vinte anos. Geralmente para grandes empresas e de montantes maiores do que os empréstimos dos bancos comerciais. Tanto empréstimos garantidos, quanto não garantidos. Fundos de pensão Investem uma pequena parte de seus fundos nos empréstimos a empresas. Geralmente empréstimos com hipotecas, para grandes empresas. Semelhantes aos das companhias de seguros. Bancos de desenvolvimento regional Geralmente ligados a governos locais ou regionais, promovem o desenvolvimento empresarial pela oferta de financiamentos atraentes. Obtêm fundos de vários órgãos governamentais e títulos isentos de tributação. Empréstimos a prazo, realizados com taxas competitivas. Entidade de apoio à pequena empresa (SBA – Small Business Administration) Uma agência do governo federal americano que concede empréstimos a pequenas empresas “elegíveis”. Associa-se a financiadores privados e empresta ou garante o pagamento de todo ou parte do empréstimo. A maioria dos empréstimos feitos é abaixo de $750.000 e a taxas de juros menores. O empréstimo médio é em torno de $300.000. Companhia de investimentos para pequenas empresas Autorizada pelo governo. Realiza empréstimos e adquire ações de pequenas empresas. Empréstimos a pequenas empresas com grande potencial de crescimento, a prazo com vencimento de cinco a vinte anos e taxas de juros acima daquelas dos empréstimosbancários. Geralmente, recebe, adicionalmente, uma parte das ações da empresa tomadora. Financeira Envolvida em financiamento de compras de equipamentos. Muitas vezes trata-se de subsidiárias dos fabricantes de equipamentos. Empréstimos garantidos para compras de equipamentos. Os pagamentos são parcelados, com menos de dez anos de vencimento e taxas de juros mais altas que as de bancos. Subsidiária financiadora de fabricantes de equipamentos Um tipo de “companhia financiadora cativa” pertencente a um fabricante de equipamentos. Realiza empréstimos a longo prazo, parcelados para venda de equipamentos. Similar às companhias financeiras. Fonte: Gitman (2002, p. 473). Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 27 Podemos citar como fontes de recursos do mercado de capitais no Brasil: Investidores Institucionais: são institui- ções que dispõem de elevados recursos mantidos com certa estabilidade, desti- nados à reserva de risco ou à renda pa- trimonial. Esses recursos são investidos no mercado de capitais; Fundo de Pensão: é o conjunto de re- cursos proveniente de contribuições de empregados e da própria empresa, que possui como destino a aplicação em uma carteira diversificada de ações; além disso, o fundo de pensão tem por objetivo gerar uma renda complemen- tar para a aposentadoria de pessoas fí- sicas; Seguradoras: são grandes investidores institucionais do mercado financeiro e, por isso, sujeitam-se às normas do Con- selho Monetário Nacional (CMN) quan- to à aplicação de suas reservas técnicas, entre mercados de renda fixa e variável; Fundos Imobiliários: são formados por grupos de investidores com o objetivo de aplicar recursos no desenvolvimento de empreendimentos imobiliários ou, mesmo, imóveis prontos; 3.5 Fontes de Recursos do Mercado de Capitais no Brasil Fundos de Participação: são recursos destinados à aquisição de ações, de- bêntures, bônus de subscrição ou ou- tros títulos e valores mobiliários con- versíveis ou permutáveis em ações de emissão de companhias. Os fundos de participação visam a operações de ven- ture capital e private equity; Fundos de Investimento: são uma forma de investimento que reúne diversos aplicadores, com receitas e despesas divididas. Os fundos de investimento apresentam fundos conservadores e agressivos, com graus de risco definidos de acordo com o objetivo do poupador; Debêntures: são títulos de crédito de médio e longo prazo, emitidos por so- ciedades anônimas para captar volu- mes expressivos de recursos junto aos investidores individuais e institucionais. As debêntures são emitidas por uma empresa não financeira (exceção: lea- sing) ou uma sociedade anônima de capital aberto ou fechado. Os recursos captados, geralmente, são destinados a investimentos e à reestruturação de passivos de empresas. 3.6 Dívidas de Curto e Longo Prazo Segundo Ross (2002), títulos de dívida são promessas realizadas pela empresa emitente de pagamento de juros e principal sobre o saldo de- vedor. Os títulos de dívida podem ser classificados como de: curto prazo: também chamados dívi- das temporárias, apresentam prazos de vencimento de, no máximo, um exercí- cio; longo prazo: também chamados dívi- das permanentes, apresentam prazos de vencimento superiores a um exercí- cio. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 28 Quando a empresa apresenta deficiência de fundos, ou seja, os recursos próprios são insu- ficientes para cobrir e melhorar o fluxo de caixa, ela pode optar por soluções apresentadas pelas instituições financeiras. Entretanto, é necessário avaliar rigorosamente as opções, buscando a me- lhor fonte, com menor custo, prazos mais atrati- vos e outras condições favoráveis. Fontes Internas Nem sempre os recursos próprios, como lu- cros e fluxo de caixa da empresa, são suficientes para que ela se financie. Às vezes, é necessário que os sócios injetem capital na empresa ou bus- quem outras fontes para suprir tal deficiência. 3.7 Fontes de Financiamento Internas e Externas Fontes Externas Os empréstimos bancários ou os próprios fornecedores de matérias-primas, que estabe- lecem prazos para o pagamento, constituem re- cursos de terceiros que financiam a empresa. Os fornecedores podem constituir uma excelente fonte de recursos, financiando os investimentos em estoques, total ou parcialmente. O mercado acionário também é uma fonte externa, em que a empresa, por meio da abertura de capital, atrai investimento lançando ações no mercado. A empresa, normalmente, deve ser uma sociedade anônima. 3.8 Fontes de Financiamento de Curto Prazo De acordo com Groppelli e Nikbakht (2002), o financiamento de curto prazo é utilizado para cobrir as deficiências de fundos, quando as en- tradas de caixa são insuficientes para cobrir os aumentos repentinos de despesas. A meta é cap- tar fundos temporariamente, em antecipação às futuras entradas de caixa, que irão permitir à empresa pagar a dívida. O empréstimo de curto prazo cobre as necessidades de financiamento de uma empresa, evitando o financiamento de longo prazo, que resultaria em excesso de fundos ociosos. As empresas podem obter empréstimos de curto prazo de duas formas: captando recursos de curto prazo com a emissão de seu próprio título; captando recursos externos, por meio de intermediários financeiros. Grande parte das captações de curto prazo é realizada com a ajuda de intermediários finan- ceiros, como bancos e companhias financeiras, e dos mercados monetários. De acordo com Salimeno (2006), algumas soluções para o gerenciamento do fluxo de caixa são: captações bancárias: os bancos co- merciais captam fundos ou são de- positários de poupanças na forma de contas-correntes e certificados de de- pósitos. Os depósitos, apesar de serem passivos dos bancos, são utilizados para financiar atividades econômicas; mercado de commercial papers: é um método alternativo para obter financia- mento de curto prazo. Os commercial papers são emitidos por corporações com elevada pontuação creditícia no Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 29 mercado e são vendidos com desconto sobre o valor de face; factoring: a empresa pode recorrer a empréstimos de curto prazo que utili- zam contas a receber e estoques como garantias. Em geral, as contas a receber e os estoques penhorados envolvem um factor. Num contrato de factoring, caso exista a possibilidade de o emprés- timo não ser pago, o ativo pode ser pe- nhorado para liquidar a dívida; hot money: é uma linha de crédito de curtíssimo prazo, limitado a até 29 dias, para o atendimento das necessidades de caixa da empresa. 3.9 Financiamento de Longo Prazo Algumas razões pelas quais as empresas comprometem-se com financiamentos de longo prazo são: • Os aumentos esperados nas vendas fu- turas requerem fundos para a área de marketing e demais funções de apoio para se manterem competitivas; • Com o crescimento da empresa, suas capacidades operacionais precisam au- mentar; • Mudanças na demanda forçam a empre- sa a abandonar suas instalações obsole- tas e a investir numa nova capacidade de produção; e • O financiamento de longo prazo de pro- jetos de pesquisa e desenvolvimento promove um ciclo de vida sustentável. (GROPPELLI; NIKBAKHT, 2002, p. 300). A implementação de planos de longo prazo ajuda a maximizar a riqueza da empresa, a partir de fontes de financiamento com menores custo e risco. As fontes de financiamento de longo prazo são o fluxo de caixa interno e as fontes de fundos externas. As fontes de fundos internas, como olucro obtido a partir da expansão da empresa e a maior depreciação decorrente de maiores investimen- tos, são insuficientes para cobrir todos os inves- timentos de longo prazo exigidos pela empresa. Por isso, ela recorre a fontes de financiamento ex- ternas. Embora disponha de várias formas para fi- nanciar os investimentos, a empresa não pode ig- norar a necessidade de determinar a composição correta de sua estrutura de capital, que conduzirá ao menor custo de capital possível. 3.10 Custo de Capital É o custo de oportunidade ou de uso do fa- tor de produção de capital, ajustado ao risco do empreendimento. É a remuneração alternativa que pode ser obtida no mercado para empreen- dimentos da mesma classe de risco. O custo de capital é a taxa de retorno míni- ma necessária para atrair capital para um inves- timento, seja interno, como a aquisição de uma nova máquina, ou externo, como a aquisição de empresas. Também, pode ser entendido como a taxa que o investidor pode obter em outro inves- timento de risco semelhante. É necessário distinguir entre o custo de ca- pital do acionista e o custo de capital da empresa: custo de capital do acionista: é o re- torno esperado pelo acionista para o seu capital investido em empreendi- Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 30 mento, retorno esse que seria passível de obtenção em outras aplicações de mesmo risco; custo de capital da entidade: refle- te sua estrutura de capital e as conse- quências da alavancagem financeira do empreendimento. É um valor pondera- do dos respectivos retornos esperados pelos fornecedores de recursos, poden- do ser genericamente representado pela seguinte expressão: CMPC = KD x Capital Terceiros + KS x Capital Próprio Capital Total Capital Total Em que: KD: custo da dívida (juros pagos aos credores); KS: custo do capital próprio (dividen- dos aos acionistas). A utilização do CMPC para a avaliação de projetos de investimentos implica aceitar alguns pressupostos, que, por sua importância, devem ser explicitados: a) o valor do capital próprio e o valor do endividamento da entidade são valores de mercado; b) é possível encontrar títulos da mesma classe de risco que sirvam como subs- titutos dos títulos emitidos pela entida- de, se estes não forem objeto de nego- ciação no mercado de capitais. 3.11 Custo de Oportunidade Quando um fator de produção apresenta usos alternativos, o retorno proporcionado pelo uso alternativo de maior rentabilidade, ajustado ao risco, é o custo de oportunidade desse fator. O conceito de custo de oportunidade pode ser utilizado como: a) definição econômica de custo dos fato- res de produção: o preço de mercado de um fator (exemplo: custo de aluguel); b) taxa de substituição entre dois bens (medida de preferência de um bem a outros); c) taxa de juros (valor de uso alternativo do dinheiro, seu preço no tempo). Exemplo para a Avaliação do Custo de Opor- tunidade Se, no inverno, uma gleba de terra não tiver nenhum uso alternativo à cultura de trigo, diría- mos que o custo de oportunidade do uso da terra para a cultura de trigo é zero e a decisão de plan- tar ou não deverá ser baseada unicamente na es- timativa do valor presente dos custos variáveis de produção (neste caso, custos diretos da cultura de trigo) e na estimativa do valor presente da receita obtida com a venda da produção. Em princípio, qualquer retorno superior a zero poderia ser utilizado como justificativa da decisão de plantar trigo, pois o terreno está ocio- so. Se, por outro lado, for possível plantar aveia na mesma gleba e o seu plantio proporcionar um Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 31 retorno de 5% ao ano, a decisão de plantar trigo somente será tomada se a estimativa do retorno dessa cultura for superior a 5% ao ano; dir-se-á, então, que o custo de oportunidade do uso da gleba é de 5% ao ano. 3.12 Exemplo A XPTO S/A levantou recursos junto aos bancos comerciais, pagando uma taxa de juros real efetiva de 8% ao ano. A sua dívida é de $ 40.000, o capital dos sócios investido na empresa é de $ 60.000 e a taxa de retorno sobre o investimento dos sócios é de 15% ao ano. Qual é o CMPC da XPTO S/A? Observe, caro(a) aluno(a), a Tabela 3, com as informações da operação: Tabela 3 – Operação. Dívida Capital Próprio Capital Total Valor 40.000 60.000 100.000 Taxa de juros/retorno 8% 15% Solução: CMPC = KD x Capital Terceiros + KS x Capital Próprio Capital Total Capital Total CMPC = 0,08 x 40.000 + 0,15 x 60.000_ 100.0000 100.000 CMPC = 0,08 x 0,4 + 0,15 x 0,6 CMPC = 0,032 + 0,090 CMPC = 0,122 CMPC = 12,2% Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 32 Caro(a) estudante, O custo de capital demonstrou ser uma ferramenta vital para a captação de recursos para as em- presas, pois, através dele, podemos identificar qual é a melhor oportunidade de captação para o negócio. Geralmente, quando citamos melhor oportunidade em finanças, estamos nos referindo à taxa e ao custo de mercado; com isso, podemos dizer que a melhor taxa sempre será aquela que apresente menor desembolso ou custo efetivo final. 3.13 Resumo do Capítulo 3.14 Atividades Propostas 1. A empresa XPTO S/A tem uma dívida no valor de $ 1.200.000 e o valor do patrimônio dos sócios é de $ 1.800.000. Considerando que a taxa de juros que a empresa paga é de 9% ao ano e que a taxa de remuneração dos sócios é de 14%, calcule o CMPC. 2. A empresa XPTO S/A tem uma dívida no valor de $ 800.000 e o valor do patrimônio dos sócios é de $ 1.300.000. Considerando que a taxa de juros que a empresa paga é de 11% ao ano e que a taxa de remuneração dos sócios é de 16%, calcule o CMPC. Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 33 VALOR DA EMPRESA E TAXA DE RETORNO4 Caro(a) aluno(a), De uma forma bastante simples, o valor de um negócio ou empresa depende dos benefícios futuros para o seu proprietário, estando relacio- nado, portanto, à estimativa dos fluxos finan- ceiros futuros gerados pelo negócio e à taxa de desconto utilizada para trazer esses valores para a data da determinação do valor. Lembre-se de que a taxa de desconto também é chamada custo de oportunidade e é responsável por trazer todo o fluxo futuro a uma determinada data base. O valor que calculamos depende totalmen- te dos fluxos de caixa projetados, do risco associa- do às projeções e da taxa de desconto utilizada, variando o valor encontrado em função do co- nhecimento do negócio por parte de quem está efetuando a análise e da taxa de desconto utili- zada. 4.1 Conceito Muito bem, por esse motivo, uma avaliação econômica não é a determinação concreta de um preço, mas sim uma tentativa de estabeleci- mento, dentro de uma faixa, de um valor referen- cial de tendência, em torno do qual as forças de mercado atuam; portanto, ela não é precisa, mas é aceita pelo mercado como técnica comum e muito utilizada pelas consultorias para precificar um ativo ou, até mesmo, uma empresa em uma eventual negociação. Preste atenção, caro(a) aluno(a), pois uma conclusão bem definida sobre o valor de uma empresa em um mundo em que a incerteza e o risco são variáveis presentes em todas as decisões coloca um grande desafio nesse processo. Po- demos concluir que a definição do valor de uma empresa depende muito mais da aceitação por quem decide o valor da empresa, os critérios das projeções e as variáveis utilizadas na estimativa do valor econômico futuro. Saiba maisSaiba mais A data base de um projeto é a data “zero”, ou seja, éa data escolhida para iniciar a projeção de uma empre- sa, projeto ou plano de negócio. Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 34 Agora, vamos aprender como determinar o valor de uma empresa, pois ele é calculado a par- tir dos objetivos que surgem na medida em que uma companhia vê-se frente a determinadas si- tuações econômico-financeiras. É muito comum uma estimativa total ou parcial de um negócio ser calculada pelos seguintes motivos: cisão de empresas; aporte parcial de bens de uma compa- nhia para outra; incremento de capital; 4.2 Objetivos da Determinação do Valor da Empresa dissolução societária; compra ou venda de uma companhia ou fundo de comércio; estudo de viabilidade econômico-fi- nanceira de associações ou de interes- ses entre empresas; fusões de empresas; conversão de dívidas por participação acionária; privatização de empresas estatais; determinação de participações acioná- rias. 4.3 Determinação do Valor da Empresa Futuro(a) administrador(a), fique atento(a), afinal, para a avaliação de uma empresa, devemos levar em consideração duas dimensões básicas: o tamanho do retorno esperado e o risco associa- do ao retorno do projeto. Para um dado nível de risco, o mercado pagará, por exemplo, um preço maior para uma ação na medida em que o risco de realização do valor esperado for menor. Para simplificar nossa mensagem, para um determinado nível de retorno esperado, medido pelo fluxo de caixa projetado, pelo lucro espera- do ou pelo fluxo de dividendos esperado, quanto menor o risco, maior o valor presente. Agora, se o risco for muito grande, ocorre o inverso, ou seja, quanto maior o risco, menor o valor dos fluxos de caixa futuros da empresa e, consequentemente, menor o seu valor. Podemos concluir, com isso, que, para au- mentar o valor de qualquer empresa, sua admi- nistração deve adotar medidas que reduzam a percepção do mercado com relação ao risco ine- rente à sua operação. Em relação a outros fatores mantidos constantes, quanto menor for o nível de risco do negócio, maior será o valor final da em- presa ou sua valorização. Existem vários métodos utilizados pelos profissionais da área de consultoria para a deter- minação do valor de uma empresa, independen- temente da metodologia empregada para essa finalidade. Cada método possui pontos fortes e pontos fracos. No entanto, é importante o enten- dimento dos conceitos básicos utilizados em cada metodologia de quantificação e de seus pontos válidos e questionáveis. Entre os métodos utilizados, o mais comum e de maior consistência é o Método do Valor Atual ou Fluxo de Caixa Descontado, apresentado a se- guir. Método do Valor Atual ou Fluxo de Caixa Des- contado Segundo Gitman (1997), com variáveis como a capacidade gerencial, as perspectivas mercadológicas, a capacitação tecnológica e os produtos atualmente oferecidos e de alguma for- Administração Financeira - Investimentos Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 35 ma contemplados por esses métodos, o que real- mente está sendo avaliado é um fluxo de renda futuro. O fluxo de renda futuro pode se definido de várias formas. Normalmente, utilizam-se: pagamentos (dividendos, juros retidos etc.); fluxo de caixa líquido (entradas de caixa deduzidas das saídas); medidas de retorno contábil (lucro lí- quido ou lucro operacional). Caro(a) aluno(a), fique atento(a), pois é fun- damental que ele seja projetado de uma forma coerente com o tipo de empresa em análise e que uma taxa de desconto apropriada seja utili- zada, levando em consideração o risco envolvido no projeto ou a projeção do fluxo de caixa. Esse método é muito comum em operações em que o risco é projetado. Encontramos facilmente essa técnica de projeção de fluxo de caixa futuro em operações de fusão e aquisição de empresas, principalmente porque a taxa utilizada é especi- ficamente definida para atender às exigências do comprador. Para tanto, quando avaliamos o valor de uma empresa por esse método, utilizamos o Va- lor Presente Líquido (VPL), assumindo que o valor de mercado da empresa é igual ao valor presen- te dos fluxos de caixa gerados pela atividade da companhia ao longo de um determinado perío- do de tempo, deduzido do valor atual de suas dívidas. Para a obtenção do valor da empresa, é necessário que projetemos o fluxo de caixa e que definamos uma taxa que reflita de forma adequa- da o custo do dinheiro ao longo do tempo para a empresa. Segundo Gitman (1997), o custo que reflete o valor do dinheiro ao longo do tempo para qual- quer empresa é o CMPC, padrão que limita as de- cisões de investimento de uma empresa (sempre que uma empresa investe seus recursos a uma taxa superior ao custo de capital, está aumentan- do a rentabilidade de seu proprietário). Fique atento(a), pois não podemos nos es- quecer de que, ao utilizar o método do valor atual ou do fluxo de caixa descontado, devemos levar em consideração o benefício financeiro futuro a ser gerado para o potencial comprador e não as vantagens financeiras que tenham acontecido para a empresa. AtençãoAtenção A taxa de desconto é de extrema importância para trazer um fluxo a valor presente; portanto, ela deve refletir um valor justo para a empresa. 4.4 Etapas para a Determinação do Valor da Empresa Chegou a hora de determinar o valor atual de uma empresa e, para isso, será necessário se- guir algumas etapas. Essas etapas, bem como as respectivas fórmulas utilizadas, são apresentadas a seguir. 1. Cálculo do Custo de Capital Efetuado de acordo com a metodologia de- monstrada anteriormente. 2. Projeção do Fluxo de Caixa Com as definições para o custo de capital e o valor residual, precisamos projetar o fluxo de caixa da empresa para os próximos n períodos. O fluxo de caixa da empresa é projetado sempre em nível operacional (Fluxo de Caixa Operacional – FCO), retirando da projeção todas as contas que não estão relacionadas diretamente com a opera- ção da empresa. A projeção do fluxo de caixa tem Emílio Pitico Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br 36 como premissa implícita que é da operação que uma empresa gera fluxo de caixa. O cálculo do FCO é obtido através da se- guinte relação: Em que: LOn: lucro operacional do período n; IR: alíquota do imposto de renda; DEPn: depreciação do período n (caso exista amortização, a exaustão e o re- sultado de equivalência patrimonial devem ser retirados, por não afetarem o fluxo de caixa); ∆NCG: variação da necessidade de ca- pital de giro; Iopn: valor atual dos investimentos ope- racionais no período n. A necessidade de capital de giro é o resulta- do da diferença entre as seguintes contas: Contas a receber Estoques Fornecedores Obrigações fiscais Obrigações sociais 3. Cálculo do Valor Residual Considerando um dos princípios contábeis, a Perenidade, uma empresa tem data de abertu- ra, mas não tem uma data específica para ser fe- chada, significando que existe a possibilidade de gerar fluxos de caixa por um período de tempo que não pode ser previamente determinado. En- tretanto, ao projetarmos o fluxo para uma empre- sa, sempre iremos fazê-lo para um determinado horizonte de tempo. FCOn = LOn x (1 - IR) + DEPn - ∆NCG – Iopn Ativo de Giro ou Cíclico Passivo de Giro ou Cíclico Quando definirmos esse limite de tempo, estaremos pressupondo que a empresa encerrará suas atividades ao término do horizonte de pro- jeção, seja ele de dez, vinte ou cinquenta anos. Caro(a) estudante, está claro que isso não ocorre, pois a empresa continua operando por mais “n” anos, sendo, portanto, necessário determinarmos um valor representativo para esse período. O flu- xo de
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