RESUMO DO GIAMBIAGI CAPITULO 07 1

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Victor José Milet C. Ferreira 
Manhã / 2013.1 
 
RESUMO DO GIAMBIAGI – CAPÍTULO 071 
 
- ESTABILIZAÇÃO, REFORMAS E DESEQUILÍBRIOS MACROECONÔMICOS: OS ANOS FHC (1995-
2002) 
- FÁBIO GIAMBIAGI 
 
Nos anos de governo democrático, o Brasil teve nada menos que quatro presidentes com 
mandato interrompido: Vargas (suicídio), JQ (renúncia), Jango (deposto por golpe) e Collor 
(impeachment). Além disso, a inflação vinha sendo uma grande batalha brasileira e, antes do 
Plano Real, houve nada menos que cinco planos frustrados de estabilização. Nessa conjuntura 
FHC assume e tem, então, como principais objetivos: (i) concluir o mandato presidencial e 
entregar o comando ao seu sucessor; (ii) vencer a inflação. 
 
Governo FHC – 1º Mandato (1995-1998) 
 
Foi dominado pelo tema da estabilização, em função dos planos fracassados nos 10 anos 
prévios. Logo ao assumir, o governo já passava por certas pressões: (i) o superaquecimento da 
economia, que trazia à memória o fantasma do Plano Cruzado, (ii) a crise do México, com a 
grave desvalorização, que levantava uma visão contra os regimes de câmbio rígido; (iii) as 
reservas internacionais começaram a cair, decorrente do crescimento da demanda agregada e 
redução de entrada de capitais estrangeiros; (iv) a inflação mantinha certa resistência à queda. 
 
Foi, então, tomado um conjunto de medidas, incluindo fundamentalmente dois componentes: 
(i) uma desvalorização controlada de 6% e a adoção de um sistema de bandas cambiais com 
piso e teto muito próximos, a ser administrado pelo Banco Central; 
(ii) uma alta da taxa de juros nominal, aumentando o custo de carregar divisas. 
 
O governo estava decidido a defender a nova política cambial, o que não contemplava novas 
desvalorizações. Atraídos pela rentabilidade da moeda, os investidores retornaram ao país; ao 
mesmo tempo, a inflação começou a ceder. O Plano Real foi salvo por dois fatores: a política 
monetária (de altas taxas de juros) e a situação do mercado financeiro internacional (pois não 
fosse o retorno à ampla liquidez e a busca pela atratividade dos mercados emergentes, de 
nada adiantaria a política monetária) 
 
Ainda que muito bem sucedido, a gestão macroeconômica do Plano Real deixava dois 
problemas expostos que estavam se agravando: o desequilíbrio externo e uma série crise 
fiscal. 
 
O desequilíbrio externo foi causado pelo aumento de importações que se seguiu ao Plano 
Real, atrelado ao desempenho nada brilhante das exportações. Déficit de serviços e rendas 
praticamente dobrou nesse período, déficit em conta corrente ultrapassou US$ 30 bilhões em 
1997, dívida externa líquida voltou a aumentar rapidamente. Tudo isso foi consequência da 
forte apreciação cambial (da 3ª etapa do Plano Real). 
Três razões justificam porque se permitiu chegar a este ponto: (i) temor de uma repetição dos 
efeitos da desvalorização mexicana – FHC julgava melhor manter o câmbio sobrevalorizado 
ainda que gerasse uma situação externa difícil, mas que parecia controlada, a desvalorizar e 
dar um “salto no escuro”; (ii) o melhor momento para desvalorização teria sido em 1995, 
quando o nível de atividade estava caindo rapidamente, e um câmbio mais desvalorizado 
enfrentaria uma pressão de demanda muito baixa; depois o cenário mudou (com crescimento 
 
1 Complementado pelas anotações de sala 
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do PIB de mais de 6%); e quando voltou a ser favorável, circunstâncias como a proposta de 
reeleição e as próprias eleições estavam próximas, não sendo conveniente tomar nenhum 
passo ousado; (iii) a manutenção do câmbio sobrevalorizado gerava uma esperança de que o 
resto do mundo continuasse financiando o país (?). 
 
A crise fiscal foi caracterizada por: (i) déficit primário2 do setor público consolidado; (ii) déficit 
público nominal de 7% do PIB e; (iii) dívida pública crescente. 
 
Houve, ao longo desse período, uma deterioração dos indicadores de endividamento tanto 
externo como público. As autoridades imaginaram que os ajustes poderiam vir com as 
privatizações, garantindo o financiamento externo para suprir o desequilíbrio da BP e evitando 
uma pressão maior sobre a dívida pública. 
 
Esse período foi marcado por um desgaste da âncora cambial como instrumento básico da 
política econômica, pois (i) a deterioração da conta corrente estava gerando um aumento 
acelerado dos passivos externos; (ii) havia uma necessidade de compensar esse déficit 
mediante a entrada de capitais atraídos pelas altas taxas de juros, o que pressionava as contas 
públicas. A política econômica baseada na combinação de déficits em conta corrente e taxa de 
juros elevadas serve enquanto há espaço para ampliar o endividamento, mas este foi se 
fechando com o tempo (principalmente decorrente das crises). 
 
Entre 1994 e 1998, o mercado financeiro internacional foi sacudido por três crises 
importantes: México (1994), Ásia (1997) e Rússia (1998). Brasil foi seriamente afetado pelo 
“efeito contágio”, com a redução dos empréstimos aos países “emergentes” após cada crise. 
A estratégia de continuar a financiar os desequilíbrios chegou a ganhar força em meados de 
1998, com a conclusão da privatização da Telebrás, mas a moratória da Rússia mudou 
completamente o panorama. Após três ataques especulativos conta o Real (1995, 1997 e 
1998), o instrumento clássico de altas taxas de juros não se mostrava mais suficiente. 
 
Governo FHC – 2º Mandato (1999-2002) 
 
Poucas semanas antes das eleições, o governo brasileiro começou a negociar com o FMI para 
enfrentar o quadro externo extremamente diverso, com a fuga de capitais decorrente do 
temor de uma desvalorização. O Fundo coordenou os esforços de apoio ao Brasil mediante um 
pacote de ajuda externa de US$ 42 bilhões, dos quais US$ 18 bilhões seriam do FMI e o 
restante de organismos multilaterais e diversos governos. Esse primeiro acordo contemplava 
um importante aperto fiscal, sem exigir mudanças na política cambial. Dois obstáculos: (i) 
ceticismo do mercado, que não acreditava que o país poderia escapar de uma desvalorização; 
(ii) rejeição do Congresso da cobrança de contribuição previdenciária dos servidores públicos 
inativos – o que gerou a ideia de que o governo não conseguia apoio na implementação de 
suas propostas. Isso aumentou o pessimismo e a perda de divisas. 
 
Assim, a desvalorização cambial, em janeiro de 1999, se tornou inevitável. O governo deixou o 
câmbio flutuar e em menos de 45 dias ele saiu de R$1,20 para R$2,00. 
 
Armínio Fraga foi nomeado como presidente do Banco Central e, junto com sua equipe, 
anunciou duas providências: (i) a elevação da taxa de juros básica; (ii) o início de estudos para 
 
2
 O superávit primário não inclui a conta de juros e mostra se as contas estão em controle e a dívida não 
vai explodir. O superávit nominal inclui a conta de juros e mostra o total necessário para financiar o 
setor público. 
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adoção do sistema de metas de inflação3. O governo renegociou o acordo com o FMI em um 
novo cenário, com uma dívida pública maior (decorrente da desvalorização sobre a parcela da 
dívida afetada pelo câmbio), sendo necessário ampliar a meta de superávit primário e 
implicando um forte aperto fiscal. 
 
Razões da desvalorização não ter gerado inflação: 
i. Ocorreu num momento de “vale” da produção industrial, gerando uma contração de 
demanda que diminuiu muito a chance de repasse do câmbio aos preços; 
ii. Quase cinco anos de estabilidade tinham mudado a mentalidade indexatória dos 
agentes; 
iii. A baixa inflação mensal inicial diminuiu o temor de uma grande propagação dos 
aumentos de preços; 
iv. Poítica monetária rígida, caracterizada por alta taxa de juros real; 
v. Cumprimento de sucessivasmetas fiscais acertadas com o FMI criou uma confiança 
crescente de que a economia seria mantida sob controle; 
vi. Aumento do salário mínimo em 1999; 
vii. Definição de uma meta de inflação de 8% para o ano. 
 
A partir de 1999, então, o país iniciou um processo de retomada de crescimento (só abortado 
pela combinação de crises em 2001) e, em termos de inflação, os resultados do IPCA foram 
excelentes. 
 
Crise de energia: 
Prevendo que as empresas seriam privatizadas, o governo não ampliou os investimentos. As 
vendas, entretanto, não se concretizaram, e não houve grandes inversões, a não ser na 
conclusão das obras em curso. O consumo de energia elétrica continuava aumentando, em um 
contexto marcado por grandes inovações tecnológicas e dos hábitos de consumo. Em 2001, 
face à uma intensidade pluviométrica particularmente baixa, a perspectiva de que o país 
ficasse sem energia elétrica em meados do ano exigiu um forte ajuste da demanda. Todos os 
consumidores foram obrigados a cortar 20% da demanda de energia (em relação ao ano 
anterior). O racionamento acabou no início de 2002. Consequências: (i) três trimestres 
consecutivos de queda do PIB; (ii) aumento das demandas das empresas de energia; (iii) um 
modelo setorial inconcluso (pela inviabilidade política de continuar com as privatizações) que 
foi herdada por Lula. 
 
Além da crise de energia, a economia também foi prejudicada pelo “contágio” argentino (o 
mal resultado do plano de privatização argentino contagiou o olhar estrangeiro quanto ao 
Brasil) e os atentados terroristas de 11 de setembro. O risco-país voltou a aumentar, 
refletindo uma menor disponibilidade de capitais e afetando os juros domésticos. Isso 
comprometeu o desempenho médio da economia no segundo governo FHC. 
 
 
 
 
 
 
3 O conselho monetário nacional define um “alvo” para a variação do IPCA e baliza as decisões de 
política monetária buscando atingi-lo. Ex: se a inflação for superior à meta, o BC deve subir os juros. O 
sistema de metas trabalha com uma margem de tolerância acima ou abaixo da meta. A meta para 1999 
foi de 8%, para 2000 foi de 6% e para 2001 foi de 4%. Manteve-se dentro do intervalo previsto para os 
dois primeiros, mas muito acima do teto em 2001 e, particularmente, em 2002. 
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Reformas: 
 
Além da estabilidade, a gestão de 8 anos de FHC foi marcada por algumas reformas 
importantes: 
 
i. Fim dos monopólios estatais nos setores de petróleo e telecomunicações – deixou de 
ser de atuação única do Estado, abrindo competição no setor de petróleo – mesmo com 
a Petrobras ainda sendo estatal – e privatização da Telebrás. 
ii. Mudança no tratamento do capital estrangeiro – abriu os setores de mineração e 
energia à possibilidade de exploração por parte do capital estrangeiro; mudou o 
conceito de empresa nacional, permitindo que firmas com sede no exterior passassem a 
dispor do mesmo tratamento; 
iii. Saneamento do sistema financeiro – com o fim das receitas de float dos bancos com a 
queda inflacionária, as ineficiências do setor ficaram expostas, sendo o período de 
1995/97 marcado por crises de brancos. O governo: (i) instituiu o Programa de Estímulo 
à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer); (ii) 
privatizou a maioria dos bancos estaduais; (iii) facilitou a entrada de bancos 
estrangeiros, objetivando ampliar a concorrência do setor; (iv) favoreceu 
conglomerações do setor, deixando o mercado com menos instituições, mas mais forte; 
(v) ampliou os requisitos de capital para a constituição de bancos e; (vi) melhorou 
substancialmente o acompanhamento e monitoramento de risco do sistema por parte 
do Banco Central4. 
iv. Reforma (parcial) da Previdência Social – buscaram reduzir os passivos em providência. 
Instituiu idade mínima para os novos entrantes e aumento do tempo de contribuição 
dos já ativos, além de mudanças no INSS (dentre essas, a inclusão de um “fator 
previdenciário” que desestimulava aposentadorias precoces); 
v. Renegociação das dívidas estaduais – “federalização” de dívidas; 
vi. Aprovação da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) – estabeleceu tetos para as despesas 
em cada uma das três esferas da Federação e proibiu a renegociação das dívidas entre 
entes da Federação; 
vii. Ajuste fiscal – implementado a partir de 1999, representou a vigência de uma restrição 
orçamentária efetiva, baseada em metas fiscais rígidas, pondo fim à situação tradicional 
de falta de maior controle das contas públicas; 
viii. Estabelecimento do sistema de metas de inflação - caracterizou um compromisso formal 
com a estabilidade de preços, por parte das autoridades; 
ix. Algumas políticas sociais foram lançadas nos anos FHC: (i) expansão de medidas da LOAS 
–garantindo um salário mínimo a idosos e deficientes; (ii) Bolsa-Escola – famílias com 
crianças na escola; (iii) Bolsa-Renda – famílias pobres da seca; (iv) Bolsa-Alimentação – 
gestantes na fase de alimentação; (v) Auxílio-Gás – subsídio ao custo do botijão; (vi) PETI 
– para tirar crianças do trabalho dando bolsas de estudo. Esses programas, entretanto, 
não foram muito populares na época. 
x. Criação de agências reguladoras de serviços de utilidade pública - com o intuito de 
defender os interesses do consumidor, assegurando o cumprimento dos contratos e 
estimulando níveis adequados de investimento, zelando pela qualidade do serviço nas 
áreas de telecomunicações (Anatel), petróleo (ANP) e energia elétrica (Aneel) – não 
foram tão eficientes por terem sido criados às pressas, sem um prévio planejamento; 
ainda assim, deram algum suporte; 
xi. Privatizações – nesta época, caracterizou-se pela venda de empresas de serviços 
públicos, com ênfase nas telecomunicações e energia. As razões iniciais (permitir uma 
 
4 Em suma, uma reforma por “menos quantidade e mais qualidade”. rs 
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melhora desses serviços – muitos deixados de lado pelo governo, alguns chegavam até a 
estarem sucateados – com uma retomada de investimentos, contribuir para uma 
modernização do parque industrial, permitir a concentração dos esforços do Estado em 
certas prioridades, etc.) foram substituídas pela necessidade de atrair capitais 
estrangeiros, dados os déficits da economia. Quando a desvalorização cambial em 1999 
e o ajuste fiscal corrigiram a economia, a privatização deixou de ser urgente, relaxando-
se a esse respeito. Consequências positivas: (i) dívida pública foi favoravelmente 
afetada; (ii) a maioria das empresas se tornaram mais eficientes; (iii) no caso da 
telefonia, queda dos preços de linhas telefônicas e redução do tempo de espera para 
obtenção de linhas; (iv) no caso dos estados, a venda das empresas em situação 
financeira mais crítica melhorou substancialmente o resultado fiscal das empresas 
estatais estaduais. Consequências negativas: os resultados ficaram aquém do alardeado 
pela propaganda oficial: (i) a ideia de que, com a desestatização, o governo teria mais 
recursos para gastar nas áreas sociais era equivocada; (ii) houve sérios problemas 
regulatórios no setor elétrico – ainda que a privatização tenha se limitado à distribuição, 
a ausência de uma regulação clara que estimulasse o setor privado e a falta de maiores 
investimentos das estatais geraram uma situação onde ninguém investiu conforme as 
necessidades do país, o que desencadeou na crise energética de 2001, e foi vista como 
uma das falhas da privatização (ainda que a parte de geração praticamente não tenha 
sido privatizada). 
 
A década de 1990 tem tudo para ser conhecida como uma “década de transformações”: 
 
 1991-1994 (Collor/Itamar): o binômio privatização/abertura introduziu um choque de 
competição na economia,representando uma mudança radical do modelo de 
economia; a inflação permanecia um obstáculo poderoso; 
 1995-1998 (FHC 1): a estabilização associada ao Plano Real marcou uma revolução 
comportamental no setor privado, aumentando a disputa entre firmas e 
potencializando os benefícios da competição introduzida pela concorrência dos 
importados. Política cambial rígida. Dois grandes desequilíbrios – externo e fiscal – 
traziam entraves às decisões de investimento (e havia uma grande dependência 
deste). 
 1999-2002 (FHC 2): mudança de regimes cambial (câmbio flutuante), monetário e 
fiscal. Até 1998, sempre o Brasil vivia alguma grande crise: alta inflação, crise externa 
e/ou descontrole fiscal. Com as medidas de 1999, o país passou a ter condições de 
enfrentar cada um desses problemas. O ajuste foi expressivo, trazendo uma melhora à 
balança comercial, e uma inflação de 8,8% a.a. 
 
Em suma: 
 
Pontos positivos: consolidação da estabilização e o fim de 30 anos de indexação (64-94). 
Pontos negativos: baixo crescimento (a média de expansão do PIB nos dois governos foi de 
apenas 2,3% a.a.), aumento da carga tributária, falta de desenvolvimento de um mercado de 
crédito (ainda atrofiado pelos juros altos) e elevado endividamento externo e fiscal. 
 
FHC, entretanto, deixa um tripé de políticas para atacar os principais desequilíbrios 
macroeconômicos: metas de inflação, câmbio flutuante e austeridade fiscal, além de uma série 
de mudanças estruturais. Como almejado em 94, o presidente consegue terminar o mandato 
na data prevista.