Economia e Psicologia na Escolha Intertemporal

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ECONOMIA E PSICOLOGIA NA EXPLICAÇÃO DA ESCOLHA INTERTEMPORAL
modelos comportamentais que relaxam a hipótese de desconto constante (isto é, preferências estáveis ao longo do tempo) pelo pressuposto do desconto hiperbólico (isto é, preferências temporais não-constantes) contribuem significativamente para a compreensão de importantes anomalias da escolha intertemporal e, dessa forma, abrem espaço para a ocorrência de progresso explanatório (e preditivo) na análise econômica contemporânea.
A escolha intertemporal, interpretada como toda escolha que envolve custos e/ou benefícios dispersos ao longo do tempo, constitui um campo de estudo de grande importância para a vida econômica. Isso porque a grande maioria das decisões econômicas abrange mais de um período do tempo, suscitando assim análises intertemporais. Padrões de comportamento com importantes consequências econômicas – consumo, poupança e investimento – são bons exemplos disso.
O modelo econômico convencional para representar a escolha ao longo do tempo é chamado de modelo de utilidade descontada, este tem sido objeto de várias violações empíricas comumente chamadas de anomalias
as anomalias recorrentes e sistematicamente observadas no mundo econômico real motivam reformas nos modelos de escolha existentes e sugerem que as hipóteses simplificadoras e idealizações sobre a psicologia da escolha ao longo do tempo são injustificadamente irrealistas e, como tal, restringem o poder explanatório e preditivo da análise econômica.
A ABORDAGEM CONVENCIONAL DE ESCOLHA INTERTEMPORAL: O MODELO DE UTILIDADE DESCONTADA CONSTANTE
O modelo possui uma estrutura axiomática que não serve a propósitos descritos. Tal perspectiva analítica se apoia na hipótese de que as pessoas exibem padrões de comportamento equivalentes àqueles que seriam possíveis se elas maximizassem o somatório das utilidades descontadas (isso porque, por hipótese, os agentes racionais derivam satisfação instantaneamente em cada momento das suas experiências de consumo distribuídas no tempo)
de Friedman (1953) de que o irrealismo dos postulados dos modelos econômicos não importa, mas sim as consequências preditivas destes, os economistas tomaram o modelo de desconto constante como a representação analítica convencional da escolha ao longo do tempo feita por agentes econômicos racionais.
Samuelson (1937), os postulados irrealistas apenas removiam itens explicativos que tinham efeitos negligenciáveis com o intuito de capturar os elementos cruciais para a representação de padrões de comportamento de escolha intertemporal no nível agregado do mercado (economia). Entretanto, as recorrentes falhas de previsão (anomalias da utilidade descontada) nos indicam que os postulados do modelo devem ter removido itens explanatórios que possuem um papel importante na explicação e previsão de fenômenos economicamente relevantes
Tal cenário, economistas comportamentais e psicólogos econômicos, convencidos de que uma base comportamental mais sólida e realista para a análise econômica se traduziria em melhores explicações e previsões, passam a investigar empiricamente a validade dos postulados da abordagem convencional do comportamento decisório. Insatisfeitos com o escasso realismo das suposições do modelo, propuseram-se a testar empiricamente a validade de tais premissas.
AS ANOMALIAS DO MODELO DE UTILIDADE DESCONTADA
Wade Hands (2001), anomalias são resultados empíricos inconsistentes com o paradigma reinante. As anomalias do modelo de utilidade descontada abordadas neste artigo (e listadas na Tabela 2) são resultados que desviam significativa e sistematicamente do ‘w previsto/explicado pelo modelo. Como conseqüência, as anomalias motivam reformas dos modelos e das teorias, uma vez que estes refletem barreiras ao progresso explanatório e preditivo da análise econômica da escolha.
A ANOMALIA DA MIOPIA E O EFEITO IMEDIATISTA
a miopia (myopic behavior) e o efeito imediatista (immediacy effect) se constituem em anomalias, pois implicam um desconto exagerado do futuro. Tal exagero é revelado pela reversão de preferências causada pelo efeito imediatista e pela redução no padrão de bem-estar que comportamentos míopes podem gerar.
O efeito imediatista -Thaler pediu aos participantes que imaginassem ter ganhado na loteria que seu banco promoveu. O dinheiro poderia ser sacado agora ou poderia ficar lá rendendo juros e ser retirado só depois. O quanto esse dinheiro teria de render para que deixá-lo no banco fosse tão atrativo quanto pegar ele agora? Os participantes tiveram de responder a essa pergunta para diferentes montantes de dinheiro e diferentes períodos de espera. Surpreendentemente, observou-se que as taxas de desconto caiam à medida que a duração da espera aumentava.
Um agente sob o efeito imediatista prefere, por exemplo, $ 100 hoje a $105 amanhã. Contudo, prefere $ 105 em 31 dias a $ 100 em 30 dias. Há uma reversão de preferências na análise de futuros imediatos e distantes. Quanto mais próxima do presente a gratifi cação se encontra, mais difícil é abrir mão dela. 
Preferências míopes, isto é, viesadas na gratifi cação imediata, são capazes de promover comportamentos de consumo destrutivo, uma vez que podem fazer com que os indivíduos caiam numa espiral dívida-inadimplência, reduzindo assim seu padrão de bem-estar.
Se boa parte de uma população apresentar viés para o presente (comportamentos míopes e imediatistas), o que se observará é um reduzido nível de poupança, o qual, se resultar em restrição do grau de investimento interno (caso a poupança externa não seja suficiente ou acessível), reduz o desenvolvimento de novas tecnologias, comprometendo a situação do país em longo prazo.
A ANOMALIA DA HIPERMETROPIA E A ANOMALIA DO PRAZER PELA ESPERA
Hipermetropia temporal- Consiste no desconto excessivo do presente em prol de um futuro imaginado. O agente aposta tudo no amanhã, abrindo mão do consumo atual por um consumo futuro que na verdade nunca chega, sufocado pela insaciável ânsia de poupar e pela eterna espera.
Podem-se explicar alguns comportamentos de escolha intertemporal (que, por sua vez, indicam o fenômeno da hipermetropia das preferências) em termos do prazer que a espera de uma experiência futura gratificante proporciona ao indivíduo. Tal interpretação depende da hipótese (empiricamente testável) de que os agentes aceitam postergar consumo ou gratificação porque podem derivar prazer (utilidade) da espera. Tal fonte de preferências viesadas no futuro é chamada de efeito espera pelo prazer (pleasure waiting ou savoring effect). Tal elemento acaba por incentivar a procrastinação do consumo.
A obsessão por semear o futuro (hipermetropia) pode gerar uma queda no consumo atual tão perversa capaz de culminar numa diminuição do ritmo do setor produtivo e da velocidade da moeda, implicando deflação e, finalmente, desemprego.
O FENÔMENO DA AVERSÃO À PERDA, EFEITO DO SINAL; ASSIMETRIA ENTRE ADIAR/ADIANTAR CONSUMO; O EFEITO PROPRIEDADE; O PAVOR PELA ESPERA E A AVERSÃO À PERDA
aversão à perda se refere à tendência de os indivíduos serem mais sensíveis a reduções em seus níveis de bem-estar do que a acréscimos. Em outras palavras, eles detestam mais as perdas do que gostam dos ganhos. Como resultado de tal esquema de preferências, os indivíduos freqüentemente exibem padrões de escolha internamente inconsistentes. Duas anomalias constatadas por experimentos. 
Comportamentais, o efeito do sinal (sign effect) e a assimetria do adiar/adiantar (delay/speed-up asymmetry), evidenciam a maior indisposição do agente ante as perdas (vis-à-vis os ganhos). Tais anomalias são resultados empíricos que confirmam a hipótese alternativa de que os indivíduos estão propensos a descontar mais as perdas do que os ganhos.
Por que os agentes se mostram tão impacientes em relação às perdas? Uma possível resposta é dada por uma terceira anomalia do modelo de utilidade descontada, o pavor pela espera por um algo doloroso (dread effect). Assim, como esperar por uma gratificação futura poderia ser prazeroso(como visto na anomalia do prazer pela espera), esperar por algo ruim acontecer poderia ser igualmente aterrorizante e fonte de inconsistência intertemporal. Dessa forma o agente se dispõe a descontar dramaticamente a perda de forma a trazê-la a valor presente a um custo muito mais alto, pelo simples fato de que o custo de oportunidade de esperar por ela era muito alto15. De fato, em muitos experimentos uma proporção substancial dos participantes preferia incorrer numa perda imediatamente a postergá-la.
O efeito posse (endowment effect). Kahneman et al. (1990) conduziram um experimento em que metade dos participantes ganhou uma caneca de café. Depois se perguntou àqueles que ganharam a caneca qual o menor preço pelo qual eles a venderiam, e, para os que não ganharam, quanto eles pagariam por ela. O preço médio de venda foi de $ 5,79, enquanto o preço médio de compra foi de $ 2,25. O efeito posse sugere que uma pessoa demandará mais para abrir mão de um objeto que ela possui do que ela estaria disposta a pagar por ele caso não o possuísse.
Tais anomalias não só contradizem os postulados e as previsões do modelo de utilidade descontada que afirmam que a preferência temporal do agente é positiva (como a anomalia do pavor pela espera) e que o desconto é constante ao longo do tempo (como a anomalia do efeito do sinal, assimetria adiar/ adiantar e efeito posse), mas mais do que isso essas anomalias revelam um padrão de comportamento observável e recorrente no mundo econômico real – aversão à perda.
PREFERÊNCIAS TEMPORAIS NÃO-INTEGRADAS
Experimentos têm sugerido que as pessoas enxergam eventos como pontuais e isolados, e não dentro do contexto de um fluxo. Não existiria a integração de resultados que o modelo de utilidade descontada supõe que os indivíduos visualizam. Por exemplo, os agentes enxergam um rendimento negativo de uma ação como uma perda e não como um movimento decrescente do fluxo de dinheiro ou de seus planos de consumo. O modelo convencional de utilidade descontada constante é incapaz de resolver essa anomalia, fato que decorre, na verdade, de um impasse teórico. Afinal a integração tem sido uma suposição central em modelos de escolha intertemporal, por garantir a possibilidade de julgamentos e decisões intertemporais.
EFEITO MAGNITUDE
O efeito magnitude (magnitude effect) assinala que ganhos e perdas de diferentes magnitudes são descontados de forma distinta, mais especificamente as pessoas descontam mais os valores pequenos do que os valores grandes.
$ 15 imediatamente e $ 60 em um ano (taxa de desconto de 139%); entre $ 250 agora e $ 350 em um ano (taxa de desconto de 34%); A observância de que as taxas de desconto caem para valores monetários maiores denota uma maior sensibilidade dos agentes aos valores pequenos, sugerindo que os indivíduos se mostram menos dispostos a abrir mão deles. Tal distinção, no entanto, é totalmente contraditória para o modelo de utilidade descontada, que supõe um desconto constante, ou seja, o desconto deveria ser igual tanto para valores pequenos quanto para valores maiores.
O VIÉS DE PROJEÇÃO DAS PREFERÊNCIAS E DOS ESTADOS VISCERAIS
Para fazer boas escolhas, é necessário avaliar as alternativas. Podemos explicar uma série de exemplos de inconsistência intertemporal, através do viés de projeção. Estudos demonstram um viés de projeção padrão – suas previsões sobre a utilidade absoluta do consumo futuro e sobre a utilidade marginal do consumo futuro ficam normalmente entre os valores verdadeiros e os valores do seu estado presente.
As pessoas subestimam como seu próprio comportamento e os fatores exógenos afetam sua utilidade futura, e exageram no grau em que suas preferências futuras se parecerão com as atuais. Em consequência da existência desse viés, agentes equipados de racionalidade limitada não conseguem exibir padrões de comportamento consistentes com a hipótese de maximização de utilidade descontada. Com base na conjectura de que tal restrição cognitiva ou computacional existente, desenvolveram o modelo do viés de projeção, o qual, por abranger tal fenômeno (ou tal insuficiência cognitiva), tem se mostrado capaz de explicar anomalias, como o efeito posse, e comportamentos destrutivos, como o vício por drogas e o consumismo.
A INTERDEPENDÊNCIA DAS PREFERÊNCIAS TEMPORAIS
A observação casual sugere que a utilidade extraída do momento atual, e por assim dizer o bem-estar atual, não provém apenas do consumo corrente, mas também é impactada pelas escolhas passadas do indivíduo e por suas expectativas em relação ao futuro. Estudos empíricos oferecem resultados que sugerem a influência das experiências passadas (culpa, arrependimento, orgulho, aprendizado etc.) e das suposições, possibilidades e promessas futuras sobre a tomada de decisão presente sobre alternativas que possuem consequências espalhadas no tempo.
A PREFERÊNCIA POR TRAJETÓRIAS CRESCENTES
A existência dessa preferência por trajetórias crescentes parece ser explicada por outras anomalias já relatadas como: o prazer pela espera (resultados melhores são deixados para o final – esperar é bom), o pavor pela espera (resultados piores são liquidados de início – esperar é angustiante), a aversão à perda (pessoas detestam perder – trajetórias decrescentes seriam frustrantes) e o fenômeno da adaptação (pessoas são sensíveis a mudanças – o que intensifica a piora na deterioração).
A preferência por seqüências de resultados específicos (crescentes) implica que um mesmo evento, dependendo do contexto em que se encontra, pode ser considerado tanto uma utilidade positiva (caso ele se revele um ganho, uma melhora de padrão) quanto uma utilidade negativa (caso ele represente uma perda ou uma piora no padrão). O fato de um evento ter seu significado, importância e utilidade alterados dada a seqüência de eventos em que se encontra infringe a suposição de independência do modelo de utilidade descontada e entra de acordo com teorias alternativas sobre a utilidade como a teoria do prospecto de Kahneman e Tversky (1979), em que a utilidade não é definida em termos de riqueza, como no modelo de utilidade esperada e de utilidade descontada, mas sim quanto a ganhos e perdas relativos a um ponto neutro de referência, como o status quo.
EM BUSCA DE MODELOS DE ESCOLHA INTERTEMPORAL PSICOLOGICAMENTE MAIS REALISTAS
As anomalias da utilidade descontada não motivam apenas reformas dos postulados psicológicos dos modelos, mas revelam também a necessidade de susbtituir o modelo de racionalidade plena (isto é, comportamento maximizador) pelo modelo de racionalidade limitada.
O último depende da hipótese de que indivíduos não possuem capacidade de maximizar resultados porque têm limites cognitivos, como escassa atenção, dificuldade de fazer inferências probabilísticas, percepção dos altos custos da busca de informação e restrita capacidade de memória. Com o intuito de oferecer uma melhor explicação e previsões mais acuradas da escolha intertemporal, economistas comportamentais, interessados em modelos mais realistas, dão o primeiro passo da sua estratégia de teorização realista ao formularem a hipótese de desconto hiperbólico.
O MODELO DE UTILIDADE COM DESCONTO HIPERBÓLICO
A hipótese de desconto hiperbólico sugere que os indivíduos descontam a utilidade a taxas decrescentes, ou seja, a importância do consumo imediato cai à medida que o horizonte temporal se expande, sugerindo, dessa forma, uma função de desconto hiperbólico. No caso de desconto hiperbólico, por sua vez, o indivíduo exibe padrão de escolha marcado pela impaciência, isto é, “uma taxa de desconto relativamente alta para curtos horizontes e por uma taxa de desconto relativamente baixa para amplos horizontes.
O que se espera então de um agente que desconte o tempo hiperbolicamente? Ante um futuro iminente, o agente optará pela gratificação imediata (altas taxas de desconto revelam impaciência), ao passo que, perante uma escolha que se desdobre num futuro distante, tal agente preferirá uma postergação do prêmio, visando a maiores retornos(baixas taxas de desconto revelam paciência), o que é condizente com comportamentos empiricamente observados, como os fenômenos da miopia e do efeito imediatista. 
Dessa forma, compreende-se que o indivíduo com desconto hiperbólico, fará escolhas relativamente previdentes quando estiver planejando adiantadamente (todos os custos e benefícios ocorrem no futuro), mas fará escolhas um tanto quanto imprevidentes quando alguns custos e benefícios estiverem no presente.
 O desconto hiperbólico consegue melhor explicar uma variedade de observações empíricas da literatura sobre consumo e poupança, como: indivíduos que apresentam altos débitos no cartão de crédito e ao mesmo tempo alocam uma grande parte de seus rendimentos para ativos ilíquidos; a correlação excessiva entre consumo e renda; baixos níveis de poupanças preventivas; a correlação do grau de paciência observado com fatores como idade, renda e riqueza; e comportamentos de ignorância estratégica, entre outros.
ECONOMIA COMPORTAMENTAL E TRAJETÓRIAS DE CONSUMO INTERTEMPORAL - ANOMALIAS E EVIDÊNCIAS DO CASO BRASILEIRO
O trade-off entre consumir e poupar, é sem dúvida uma das mais relevantes para a ciência econômica, cuja seqüência de resultados vem a determinar a trajetória de consumo intertemporal desses agentes.
Relevância essa, que se caracteriza também em função de implicações práticas que o resultado
agregado desse trade-off impõe à condução de política econômica.
A persistência, ou de preferências viesadas para o consumo imediato, ou de preferências viesadas para o consumo
futuro (poupança), pode comprometer o crescimento econômico de um país, caso impacte o nível
de investimentos, o nível de preços ou gere recessão. O ideal de previsão, aplicado aqui a
comportamentos de consumo e poupança, torna-se assim particularmente interessante, podendo
tal capacidade contribuir para elaboração e execução de melhores políticas.
Se o conjunto das escolhas de hoje
culminam nos padrões econômicos do amanhã, prever eventos pede suposições sobre o processo
decisório individual. E a ciência econômica, em específico as abordagens neoclássicas, por não
demonstrarem interesse em desvendar os processos geradores dessas escolhas, oferecem como solução o postulado de que as pessoas respondem a incentivos. A escolha passa então a ser
encarada na economia como produto de uma inferência racional e otimizadora, fruto da
ponderação dos custos e benefícios delineados pelos incentivos econômicos presentes no
momento da decisão.
Deste modo, apesar de não ser possível predizer exatamente qual será a escolha efetiva dos
indivíduos, pode-se a partir da observação dos incentivos macroeconômicos do período, traçar
pelo menos uma tendência confiável ou um comportamento esperado. Nessa crença se baseiam,
tanto a expectativa de qual será a resposta dos agentes às políticas econômicas, quanto as
principais projeções econômicas, denotando a centralidade de tal premissa no estudo e na prática
da economia.
A presente discussão surge da detecção de algumas anomalias. Em três momentos da história
econômica brasileira foram observadas escolhas intertemporais anômalas, ou seja, que
divergiram claramente do esperado, dados os incentivos macroeconômicos do período. Entre elas
figuram-se: as crescentes trajetórias de poupança privada no final da década de 1980, em meio a
episódios de inflação galopante; a significativa e brusca queda da poupança privada em 1990; e a
expansão atual do consumo privado seguida de instâncias de super-endividamento e
inadimplência, num cenário de estabilidade de preços, altas taxas de juros reais e possibilidade
de planejamento do orçamento e do consumo futuro. Tais anomalias desafiam e fragilizam a
compreensão econômica convencional de que os agentes respondem a incentivos.
O Viés de Projeção
O modelo do viés de projeção é recente, foi desenvolvido por George Loewenstein, Ted
O‟Donoughe e Matthew Rabin em 2003, e substitui o “princípio de maximização da utilidade
descontada pela hipótese empírica de que o indivíduo se baseia nos seus estados viscerais
correntes para prever suas preferências futuras e a utilidade associada aos cursos de ação
disponíveis” (MURAMATSU, 2006, p. 109).
A principal contribuição de tal desenvolvimento é o reconhecimento de que os agentes
apresentam dificuldades em fazer estimativas de suas preferências, gostos, valores e emoções
futuras, baseando-se por isso, fortemente em seus estados viscerais presentes para avaliar as
alternativas, e efetivamente escolher. A partir de tal ótica é possível concluir que a percepção
atual do ambiente interferirá diretamente na avaliação de perspectivas e possibilidades futuras.
Se o agente fosse plenamente racional, possuísse informação completa e mantivesse seus estados
viscerais, suas avaliações sobre o futuro não gerariam viés. Corretas estimativas sobre
preferências e estados do ambiente futuro gerariam escolhas ótimas. No entanto, além de a
hipótese de informação completa não encontrar contrapartida na vida real, o agente também
apresenta dificuldades em avaliar corretamente quais serão suas preferências futuras. Restando
apenas ao agente econômico dotado de racionalidade limitada (SIMON, 1957) a alternativa de se
basear nas informações que o hoje e experiências passadas lhe provêem. Desse modo, em função
de limitações cognitivas e incapacidades computacionais, os estados emocionais atuais
(sentimentos de incerteza ou euforia, por exemplo) terminam por impactar significantemente as
avaliações futuras, viesando-as.
O “Pavor pela Espera” (Desconto Negativo) –Taxas de desconto comumente são positivas, denotando que o agente prefere antecipar um resultado positivo e postergar um resultado negativo. No entanto, Loewenstein (1987) e diversos outros autores. Dessa perspectiva, um agente que previsse uma queda em seu padrão de consumo no futuro, preferiria poupar agora, antecipando a perda futura como uma forma de se precaver dela e da ansiedade adjacente à espera.
O Desconto não Constante (Hiperbólico)- Se as taxas de desconto decrescem ao longo do tempo isso revela não só que as preferências estão mudando, mas principalmente que neste caso, o agente apresentaria preferências viesadas para o consumo presente (miopia), além de uma tendência a ser mais paciente à medida que o evento ou a escolha em questão se afasta no tempo. A inconsistência temporal compreendida na concepção de função de desconto hiperbólica traz como principal implicação a expectativa de que o indivíduo “fará escolhas relativamente previdentes, quando estiver planejando adiantadamente (todos os custos e benefícios ocorrem no futuro), mas fará escolhas um tanto quanto imprevidentes quando alguns custos e benefícios estiverem no presente”.
O Auto-Controle- A principal implicação de um desconto temporal não constante são os problemas de autocontrole. Isso porque o agente espera perspectivamente (hoje) que no futuro ele aja com previdência. Mas quando o futuro chega, ele se comporta contra seus desejos iniciais perseguindo uma gratificação imediata (imprevidência) muito mais do que um bem-estar de logo prazo. Problemas de auto-controle levam agentes a consumir mais do que gostariam de uma perspectiva inicial.
A análise empírica aqui desenvolvida detectou três momentos em que os comportamentos de consumo e poupança privados parecem conflitar com os incentivos econômicos do período.
O Primeiro Enigma - Inflação, Incerteza e Poupança Crescente
A década “perdida” de 1980 não deixou como legado apenas uma lacuna no crescimento e desenvolvimento do país, deixou também alguns enigmas acerca do comportamento individual do agente econômico brasileiro para a teoria económica. Os altos índices de inflação do período, que partem já de uma hiperinflação de 100% a.a. no início dos anos 80, para patamares de 2013% a.a. em 1989, oferecem um forte desincentivo à poupança. A abordagem de otimização intertemporal preveria um esgotamento da poupança privada, uma vez que o custo compreendido pelaperda de poder de compra gerada pelo processo inflacionário excede os benefícios que rendimentos reais da poupança possam oferecer. mesmo com o fenômeno da indexação vigorando a estratégia individual esperada seria aquela voltada para maximizar o consumo presente de forma a proteger-se tanto quanto possível da aceleração inflacionária. No entanto, o período que foi marcado por um baixo crescimento do PIB, total descontrole inflacionário, baixas taxas de investimento, de poupança externa e de poupança do governo, apresentaram surpreendentemente altas taxas de poupança privada. Ressalta-se aqui, que os baixos níveis de renda dos agentes brasileiros seriam outros fatores que deveriam contribuir para desincentivar um comportamento de poupança, já que “poupar é relativamente menos atraente quando a renda é baixa.
Interpretações Comportamentais para a Primeira Anomalia
Inflação, é um fator ampliador das incertezas sobre o futuro da vida econômica individual. Em tais circunstâncias o principal coordenador de uma economia de mercado, o sistema de preços, fica comprometido, e o conjunto de incentivos do ambiente distorcido. Os agentes perdem seu principal sinalizador de informações, de forma que tal situação produz novas fontes de incerteza.
O país enfrentou o fracasso de três programas de estabilização (Plano Cruzado de fev/1986, Plano Bresser de jun/1987 e Plano Verão de Jan/1989), cujos congelamentos de preços culminaram inevitavelmente em desabastecimento da economia. Os períodos posteriores aos planos foram, de acordo com Reis et al, acompanhados por “fortes oscilações nas taxas de câmbio e de juros, instabilidade da atividade econômica e aumentos de concentração na distribuição de renda”.
No contexto abordado acredita-se que três fatores comportamentais guiariam preponderantemente as ações dos indivíduos: a aversão a perda, projeções de utilidade futura viesadas pelo fator visceral ansiedade e medo, e tentativa de antecipação das perdas futuras de forma a minorar a ansiedade presente. Compreende-se que numa estrutura de ambiente como a brasileira no final da década de 1980, os agentes estivessem formando perspectivas e expectativas negativas quanto a seus respectivos futuros econômicos.
Entende-se que a insegurança que permeava tal ambiente econômico, impactaria não só a forma como este indivíduo enxerga o futuro (medo do que o amanhã aguarda), mas principalmente impactaria a estimativa de suas preferências futuras, viesando-as no sentido de um maior apelo por precaução. Acredita-se que as expectativas negativas dos agentes em relação ao futuro motivaram inferências do tipo “não sei se conseguirei manter meu padrão de consumo” que por sua vez promovem ansiedade, e revelam a dificuldade e o desconforto associado ao ajuste das preferências dos agentes àquilo que eles possuem de fato. Isso ocorreria devido ao fato de que esperar por uma perda implica em sofrimento, como prevê o efeito “pavor pela espera” (dread effect). Segundo Muramatsu e Fonseca (2008), tal indivíduo traz a perda a valor presente a um custo muito mais alto, pelo simples fato de que o custo de oportunidade de esperar por ela (ansiedade) pode ser muito alto. Dessa perspectiva, um agente que previsse uma queda em seu padrão de consumo no futuro, preferiria poupar agora, antecipando a perda futura como uma forma de se precaver dela e da ansiedade adjacente à espera. Argumenta-se no presente artigo, que o esforço de poupança da década de 1980 tinha fortes motivações precaucionais. Ou seja, era uma estratégia proveniente da incerteza que os agentes enfrentavam quanto à renda futura, muito mais do que o resultado da tentativa de alocação ótima dos recursos.
Vale salientar que a escolha de alguns indivíduos pelo consumo postergado foi também largamente influenciada por processos cognitivos - atenção, memória e aprendizado – capazes de indicar a possibilidade de reduzir a variabilidade dos rendimentos a partir de dispositivos financeiros plenamente indexados e contas remuneradas overnight, não sendo possível ignorar o papel de tal característica institucional e da ocorrência de uma provável ilusão monetária no aumento da poupança privada. Entretanto, a queda do consumo especificamente em conjunto s familiares. O presente artigo sugere que o viés de projeção dos agentes, a aversão a perdas e o próprio desconforto associado à espera por perdas (efeito “pavor pela espera”) seriam alguns dos fatores psicológicos que contribuem para uma explicação do comportamento de poupança precaucional num ambiente extremamente inflacionário e permeado de incertezas, como o Brasil na época.
O Segundo Enigma – O Choque Institucional e a Queda na Poupança
1990, é anunciado o Plano Collor I, congelamentos de preços e tímidos ajustes fiscais ele surpreendeu negativamente os indivíduos ao anunciar o congelamento em média de 70% do estoque de ativos financeiros do país. O Plano Collor I resultou num fantástico enxugamento de liquidez, reduzindo de um dia para o outro os meios de pagamentos no conceito ampliado M4 (papel moeda; depósitos à vista; títulos públicos em poder do setor privado; depósitos em caderneta de poupança; depósito à prazo; e letras de câmbio) de cerca de 30% PIB para 9% do PIB. Para se ter idéia da distorção promovida, a demanda de moeda adequada seria de pelo menos 14% do PIB. Em países capitalistas com moeda estável essa porcentagem chega a 17% do PIB para os EUA.
A poupança privada cai vertiginosamente no ano de 1990, e subsequentemente em 1991. A queda da poupança em 1990 não pode ser compreendida apenas como um “saque geral” dos ativos financeiros logo após o término do confisco (o processo de liberalização dos ativos financeiros só teve início no segundo semestre de 1991), mas sim como uma verdadeira opção a favor do consumo presente, a despeito de demais oportunidades de poupança e/ou investimento.
Interpretações Comportamentais para a Segunda Anomalia
O presente artigo compreende que frente a tal incentivo o agente revisa sua estratégia de escolha por consumo postergado. Afinal, tal mudança na ordem institucional abre espaço para novos confiscos, sugerindo que não há mais garantias de que a postergação do consumo corrente se reverterá em maior consumo futuro. Ademais, para o agente avesso a perdas sua poupança só faz sentido se tiver liquidez, se puder ser resgatada a qualquer momento, é essa certeza que permanece implícita no comportamento de poupança precaucional. Consequentemente, podemos entender que um ambiente de instabilidade e não transparência das instituições econômicas e políticas são capazes de incentivar as preferências sobre o consumo imediato e garantido em detrimento de maiores possibilidades de consumo futuro, gerando importantes entraves para a trajetória de crescimento dinamicamente sustentável brasileira. Tais preferências míopes que emergem e persistem após o choque institucional protagonizarão um importante papel dez anos mais tarde como o terceiro enigma a seguir explicitará.
O Terceiro Enigma – Consumo, Endividamento e Estabilização
O Plano Real de 1994 conseguiu com sucesso debelar o processo inflacionário, devolvendo a estabilidade do poder de compra da moeda. Nessa nova estrutura de ambiente torna-se possível um planejamento do consumo intertemporal, uma vez que se tem segurança na perspectiva do quanto a renda futura representará como poder de compra.
Interpretações Comportamentais para a Terceira Anomalia
O desconto hiperbólico do agente, por exemplo, transforma o presente numa tentação ao supervalorizar o benefício do “comprar agora” e subestimar o incômodo do “pagar depois” (KILBORN, 2007), desencorajando uma atitude precavida frente a um conflito entre o hoje e o amanhã. Se por um lado os agentes frequentemente determinam metas de poupanças pessoais, do outro está a tentação do comprar agora e violar os planos anteriores. A constatação da existência de problemas de autocontrole emerge da observação de que os agentes tendem a violar sistematicamente seus planos de longo prazo àmedida que os períodos futuros tornam-se atuais (STROTZ, 1955), em função da maior taxa de desconto que o agente apresenta no presente (desconto hiperbólico). Isso implica que ao se deparar com a possibilidade de consumo imediato, com uma promoção ou com uma facilidade de pagamento, o agente tende a superestimar o quanto essa oportunidade “vale a pena”, se esquecendo, ou pelo menos subestimando o impacto de tal decisão sobre seus planejamentos de longo prazo (como poupar uma certa quantia todo mês). A consequência da não percepção individual dessa disposição curto-prazista é incorrer seguidamente na “tentação do consumo imediato”, pois a maior taxa de desconto para o presente revela um apelo consumista e imediatista.
O modelo do desconto hiperbólico prevê que as inovações financeiras vão impactar negativamente as taxas de poupança individuais. O ambiente de estabilidade de preços e a trajetória ascendente da renda dos indivíduos observadas no período que se estende desde 1995, contribuem para um clima de otimismo, que dispensa precaução.
sentimento de otimismo. O fato de que os agentes utilizam atalhos mentais para prever a probabilidade de eventos futuros, em particular eventos negativos, e de que tendem a subestimar o poder do juro composto (KILBORN, 2007; DIAMOND e VARTIAINEN, 2007) leva-os a subestimar a probabilidade de incorrer em situações desagradáveis como a inadimplência.
Pegar crédito ou endividar-se não pode ser definido como algo ruim ou bom. Mas nasce uma preocupação do fato de que os agentes em função de certas características comportamentais (inconsistência, imediatismo e falta de auto-controle) seriam levados a superestimar a utilidade (e necessidade) desse crédito no presente, e assim a violar uma possível escolha prévia por cursos de ação mais previdentes. O caso atual brasileiro começa por se tornar crítico a partir da noção de que seus altos níveis de impaciência (frente ao consumo) dificultam a complicada tentativa de auto-controle, à medida que valorizam ainda mais o presente já superestimado pelo desconto hiperbólico. A principal implicação desse comportamento míope e impaciente, é que os agentes apresentarão dificuldade em desenvolver uma poupança que respeite o seu ciclo de vida ou em manter uma renda permanente ao longo da vida uma vez que sistematicamente sabotam seus planejamentos de longo prazo.
Considerações sobre Motivações Racionais e Emocionais
O presente artigo levanta a hipótese que, da mesma forma como os efeitos renda e substituição interagem entre si de modo a definir decisões de consumo e poupança, as motivações emocionais e racionais quando antagônicas, também gerarão uma interação, cujo fruto (caso as motivações emocionais superem as racionais) serão comportamentos de consumo e poupança inesperados pela teoria neoclássica.13 No final dos anos 80, a motivação racional se voltava para o consumo presente, em função do corrosivo processo inflacionário e dos defasados reajustes salariais que contribuíam para a deterioração da renda. Contudo a motivação emocional do período, delineada pelo sentimento de incerteza e insegurança quanto ao futuro, solicitava esforços de poupança precaucional. Como foi visto anteriormente, a poupança privada apresentou forte crescimento no período, sugerindo que tais motivações emocionais superaram as motivações racionais de tentativa de maximização de resultados. Já a partir da estabilização econômica de 1994, compreende-se que a motivação racional apontava na direção da possibilidade de planejamento do orçamento, onde o maior acesso ao crédito, altas taxas de juros reais, e inflação controlada induziriam a uma maior suavização do consumo. No entanto, a motivação emocional somava não só a memória do choque institucional de 1990, como também a inconsistência temporal do agente intensificada pelo advento das facilidades de crédito, estimulando assim um privilégio do consumo imediato. O que se observa hoje, como previamente discutido, são crescentes níveis de endividamento e de inadimplência, e não comportamentos de suavização consumo, insinuando novamente que motivações emocionais se sobrepuseram às motivações racionais na determinação da escolha efetiva. Vale ressaltar que no final dos anos 80 a inconsistência temporal do agente não se manifestava com força, pois ele estava preso à sua renda corrente, face à inexistência das inovações financeiras. É verdade que ainda hoje uma parte da população ainda se encontra restrita a liquidez, sem acesso a linhas de crédito via cheque especial e cartão de crédito por não possuírem conta bancária ou por outros fatores. Contudo tal proporção vem se reduzindo a cada ano, evidenciando a necessidade de começar a levar em consideração algumas ponderações aqui presentes.
Com isso, percebe-se que não se pode esperar do ser humano um comportamento uniforme. Se novos incentivos econômicos entram em jogo, novas motivações racionais e emocionais também emergem, resultando em novas (e algumas vezes inesperadas) trajetórias comportamentais. A hipótese de poupança precaucional da década de 1980 não conflita com a hipótese atual de miopia exatamente por isso. Um novo ambiente e novos incentivos tenderiam a produzir novas resultantes. Nessa mesma linha, Lucas (1976) já preconizava que a tradicional função consumo não é invariante às alterações de política e a outras mudanças que aconteçam na economia. Por isso, um melhor entendimento acerca dos comportamentos de consumo e poupança passa necessariamente pelo estudo de seus processos geradores e pela análise do impacto que novas variáveis produzirão em tais escolhas. Sugere-se assim a conveniência de se inserir um pouco mais de psicologia nas análises econômicas, entendendo limites, vieses e possibilidades do agente econômico.
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS NO BRASIL
O homem observado em Finanças Comportamentais difere do homem em Finanças Modernas. Como visto, as Finanças Modernas vêem o homem (homo economicus) como um ser perfeitamente racional que possui todas as informações disponíveis e é capaz de analisar todas as informações e tomar uma decisão que as considere. Já as Finanças Comportamentais consideram que a racionalidade não é o centro das decisões humanas. O homem é percebido como um ser não totalmente racional. Isso implica a hipótese de que, frequentemente, o homem atua de maneira irracional, sendo suas decisões também influenciadas por suas emoções e por erros cognitivos.
A HIPÓTESE DOS MERCADOS EFICIENTES
Dado o pressuposto deste artigo de que a FC constitui uma tentativa de superar as limitações da HME, torna-se necessário iniciar a análise da FC pelo exame das suposições e implicações dessa hipótese. Suas suposições são:
 (a) concorrência perfeita: há participantes em número suficiente nos mercados de ativos financeiros para impedir que a decisão isolada de um deles afete os preços; 
(b) os investidores têm preferências estáveis, formam expectativas racionais (ER)3 e maximizam suas utilidades esperadas; 
(c) as expectativas dos investidores são homogêneas, pois supõem-se que os investidores são racionais e têm igual acesso às informações e aos mercados; 
(d) novas informações sobre os ativos financeiros surgem aleatoriamente, ensejando ajustes instantâneos nos portfólios dos investidores;
 (e) não há fricções: os ativos são homogêneos, divisíveis e não envolvem custos de transação. 
(f) os agentes são capazes de processar de maneira ótima todas as informações disponíveis.
Estudos empíricos sobre a eficiência dos mercados financeiros, Fama (1970) distingue três tipos de testes: (a) Teste de eficiência na forma fraca: avalia se as mudanças nos preços estão sistematicamente relacionadas a mudanças anteriores nos preços e, portanto, se poderiam ter sido previstas. Nesse caso, a HME implica que nenhum investidor pode obter retorno em excesso (ajustado ao risco) com base nos preços passados das ações.
 (b) Teste de eficiência na forma semiforte: supõe que nenhum investidor terá retorno em excesso explorando fontes de informações publicamentedisponíveis (como relatórios anuais de empresas, jornais etc.).
 (c) Teste de eficiência na forma forte: supõe que nem mesmo insider traders (investidores com informações privilegiadas) obtêm retorno acima da média, uma vez que os preços refletiriam corretamente as informações públicas e privadas.
“ANOMALIAS” NOS MERCADOS FINANCEIROS
Bolha Especulativa, Bolha Financeira, Bolha Econômica
é uma situação na qual o valor de um ativo se desvia fortemente do valor intrínseco correspondente desse mesmo ativo. Tal situação pode também ser descrita como uma situação em que os preços dos ativos parecem basear-se em uma visão distorcida ou inconsistente sobre o futuro.
Como é bastante difícil observar valores intrínsecos nos mercados reais, bolhas especulativas muitas vezes só podem ser conclusivamente identificadas por meio de uma retrospectiva após uma queda brusca nos preços de determinado ativo. Essa queda brusca é conhecida como quebra ou estouro da bolha. Tanto as fases de boom econômico e a recessão da bolha são exemplos de mecanismos de feedback positivo, em contraste com os mecanismos de feedback negativo, que determina o preço de equilíbrio. Em circunstâncias normais de mercado. Preços em uma bolha econômica podem flutuar de forma irregular, e torna-se impossível prever a capacidade de oferta e demanda sozinho.
Previsibilidade dos retornos dos ativos
Evidências da previsibilidade dos preços das ações com base em informações disponíveis: ações com retorno relativamente alto durante certo período tendem a experimentar um retorno relativamente baixo no período seguinte. O teste que realizam consiste em, primeiro, identificar ações que apresentaram os melhores e os piores desempenhos nos três anos anteriores a uma data de referência e, depois, analisar as variações nos valores dos portfólios dos grupos de ações vencedoras e perdedoras nos três anos subseqüentes. Constatam que no longo prazo prevalece a tendência de reversão à média (mean reversion) dos retornos das ações: o retorno do primeiro grupo é bem inferior ao do segundo.
Violação da Lei do Preço Único
Lei do Preço Único implica que o preço de um bem deve ser igual entre países, quando avaliado na mesma moeda. Caso contrário, forças de arbitragem entrariam em ação, levando a diferença de preços para zero. Empiricamente, esse resultado tende a não se verificar: há consideráveis diferenças de preços entre países, mesmo para produtos muito parecidos. Isso não surpreende, dado que custos de transporte, barreiras alfandegárias, diferenças de impostos etc. previnem a ação de tais forças de arbitragem, permitindo que produtores cobrem preços diferenciados entre países.
Volatilidade excessiva nos preços dos ativos
Volatilidade é uma medida estatística que aponta a frequência e a intensidade das oscilações no preço de um ativo, em um período. Por meio dela, o investidor pode ter uma ideia estimada da variação do preço de um título no futuro.
Em outras palavras, a volatilidade vai permitir que você estude melhor o papel em que pretende aplicar capital e dimensione sua capacidade de fornecer bons rendimentos.
A partir desse entendimento, pode escolher quando quer arriscar mais ou menos na hora de investir, criando uma estratégia de investimento.
Limites à arbitragem 
Os defensores da HME sustentam que “anomalias” nos mercados financeiros seriam eliminadas pelo aprendizado com os erros ou por arbitragem.27 Diferentemente, a FC mostra que essas anomalias, provocadas por vieses comportamentais, são persistentes, atribuindo essa persistência a limites à arbitragem.
VIESES COGNITIVOS SOB O PROCESSO DECISÓRIO ESTRATÉGICO DOS GESTORES FINANCEIROS 
Três exemplos típicos vieses cognitivos que acabam por interferir no processo decisório, limitando a racionalidade do indivíduo, podendo assim influenciá-lo a tomar decisões contrárias as desejadas. São eles: a) Efeito Certeza: indivíduos são incapazes de avaliar com eficácia um evento quando esse possui algum resultado incerto. Dessa forma, as pessoas costumam valorizar bem mais a certeza absoluta, pois não sabem compreender bem a dinâmica do resultado esperado.
 b) Efeito da Aversão à Perda: os agentes tendem a ser avessos ao risco quando estão diante de duas possibilidades de ganho com a mesma utilidade esperada e tendem a ser tomadores de risco quando as mesmas possibilidades se apresentam no domínio das perdas;
 c) Efeito Isolamento: para simplificar o processo de decisão os agentes geralmente desconsideram boa parte das características de cada uma das opções de escolha e centralizam sua análise sobre os componentes que distinguem as opções de escolha. 
Outro fator apontado pelas finanças comportamentais como limitador para as decisões racionais, trata-se da aversão ao sentimento de arrependimento. Com isso, na tentativa de antecipar um sentimento que causará mal-estar, um indivíduo limita seu campo decisório como processo de folga, causando assim, segundo Rogers et al. (2007), molduras cognitivas que restringem suas ações, fazendo com que se ignore dados históricos e, principalmente, às probabilidades estatísticas.