13 cap17 politica dividendos

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Dividendos e a Política de Distribuição
Ross, Westerfield, Jordan & Lamb (2013, Cap.17)
Prof. Guilherme Kirch
2018-11-02
Prof. Guilherme Kirch Dividendos e a Política de Distribuição 2018-11-02 1 / 47
Questões Iniciais
Ponto central da política de dividendos:
I A empresa deveria distribuir os lucros aos acionistas ou deveria ficar com
os lucros e reinvesti-los?
A política de dividendos inclui:
I Payouts de dividendos (DPA / LPA) altos ou baixos?
I Dividendos estáveis ou irregulares?
I Frequência de pagamento (anual, semestral, trimestral)?
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Dividendos
São as distribuições de lucros da empresa aos acionistas, sob a forma
de dinheiro ou ações.
Os dividendos assumem diversas formas:
I Dividendos regulares, intermediários e intercalares;
I Dividendos extras;
I Dividendos especiais;
I Dividendos de liquidação;
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Método Padrão de Pagamento
Data de Declaração: o Conselho de Administração ou a Assembleia
Geral delibera (declara) o valor do dividendo a ser pago aos acionistas,
e ele torna-se uma obrigação para a empresa.
Data do Registro: Todos os acionistas registrados nessa data receberão
os dividendos anunciados.
Data Ex-Dividendo:
I Primeiro dia de negociação sem o direito ao dividendo;
I Ações adquiridas após essa data não receberão o dividendo anunciado;
I O preço das ações deveria cair pelo montante aproximado do dividendo;
Data de Pagamento: os montantes devidos são depositados para os
acionistas registrados.
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Exemplo: Bradesco S.A.
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Figura 17.2: Queda do Preço das Ações na Data “Ex”
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Queda do Preço na Data “Ex” - Bradesco S.A.
25
30
35
40
45
Jun 01 Jun 15 Jul 01 Jul 15 Aug 01
Data
Pr
eç
o 
de
 F
e
ch
am
en
to
ticker
BBDC4.SA
ITUB4.SA
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Queda do Preço na Data “Ex” - Bradesco S.A.
Table 1: Preços de Fechamento - Data “Ex”
Data BBDC4.SA ITUB4.SA
2018-06-27 25,54 38,58
2018-06-28 26,41 39,65
2018-06-29 26,90 40,34
2018-07-02 26,55 40,35
2018-07-03 27,76 41,30
2018-07-04 28,15 41,97
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Juros sobre o Capital Próprio
As empresas brasileiras tributadas pelo regime do lucro real têm a
opção de distribuir lucros na forma de juros sobre o capital próprio,
JCP.
Os juros são calculados sobre as contas do patrimônio líquido, são
limitados à variação pro rata dia da taxa de juros de longo prazo,
TJLP, e são considerados uma despesa operacional, dedutível para fins
de apuração do IRPJ e CSLL.
A TJLP, verificada desde o início do período de apuração até a data do
pagamento dos JCP, é aplicada sobre o patrimônio líquido do início do
período, com as alterações ocorridas no seu curso. O lucro do próprio
período-base não é computado como integrante do patrimônio líquido
do período.
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Juros sobre o Capital Próprio
Os JCP estão limitados ao maior dos seguintes montantes:
I 50% do lucro líquido do período de apuração, antes da dedução dos JCP
e do IRPJ e depois da CSLL;
I 50% dos saldos de lucros acumulados e reservas de lucros;
Os JCP são dedutíveis do IRPJ e CSLL da empresa pagadora. Quem
os recebe, no entanto, estará sujeito à incidência do IR na fonte, a
alíquota de 15%, na data do pagamento ou crédito. Os fundos de
investimento e de pensão, bem como os municípios, os estados e a
união, são isentos deste tributo. Para acionista pessoa jurídica, os JCP
são considerados receitas financeiras, estando sujeitos, portanto, ao
PIS, COFINS, IRPJ e CSLL.
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A Política de Dividendos é Importante?
Tudo o mais constante, quanto maior o dividendo melhor! Os
dividendos são pagos em dinheiro, algo que todo mundo gosta.
A questão que discutiremos aqui é se a empresa deve distribuir dinheiro
agora ou investir para distribuí-lo mais tarde.
A política de dividendos, portanto, diz respeito a maneira pela qual os
dividendos são distribuídos no tempo.
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Miller e Modigliani (1961): Irrelevância
Vamos ilustrar o argumento com um exemplo:
I A Wharton é uma empresa sem dívidas, que existe há 10 anos. Os
administradores financeiros atuais pretendem dissolver a empresa dentro
de dois anos;
I O fluxo de caixa total, incluindo o processo de liquidação, será de
$10.000 em cada um dos próximos dois anos;
I Atualmente, os dividendos são iguais ao fluxo de caixa anual de
$10.000;
I Existem 100 ações, logo o dividendo por ação (DPA) é de $100;
I Qual é o valor da ação e o valor da empresa se o retorno exigido por de
10%?
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Política Alternativa (Exemplo)
Diversos conselheiros estão insatisfeitos com a política atual e
solicitaram a análise da seguinte política alternativa:
I Pagamento de dividendos de $110 por ação na data 1. Valor Total: 100
x $110 = $11.000;
I Como o fluxo de caixa é de apenas $10.000, serão emitidas novas ações
no valor de $1.000 com retorno exigido de 10%. Isso significa que esses
acionistas deverão receber na data 2 o valor de $1.100;
I Na data 2, restará apenas $10.000 - $1.100 = $8.900 para ser
distribuído aos atuais acionistas.
I Qual é o valor da ação nesse caso?
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Política Atual x Alternativa (Exemplo)
Sob a política atual o valor da ação é:
P0 =
D1
(1 +RE)
+ D2(1 +RE)2
= 100(1.1) +
100
(1.1)2 = 173.55
Sob a política alternativa o valor da ação é:
P0 =
D1
(1 +RE)
+ D2(1 +RE)2
= 110(1.1) +
89
(1.1)2 = 173.55
A política de dividendos, nesse caso, é irrelevante. Qualquer aumento
(ou diminuição) de dividendos em um momento será anulado
completamente por uma diminuição (aumento) em outro momento.
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Dividendos Caseiros
Suponha que um investidor X prefira dividendos por ação de $100 nas
datas 1 e 2. Ele ficaria desapontado se a política alternativa fosse
escolhida pela empresa?
Ele poderia reinvestir os $10 de fundos que não necessita receber na
data 1, comprando mais ações da Wharton.
A 10% esse investimento aumentaria para $11 na data 2; somado ao
dividendo nessa data o fluxo total seria de $100 na data 2.
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Dividendos Caseiros
Suponha agora que um investidor Z prefira dividendos por ação de
$110 e $89, respectivamente, nas datas 1 e 2. Ele ficaria desapontado
se a política atual fosse escolhida pela empresa?
Ele poderia vender $10 em ações para aumentar seu caixa total na
data 1 para $110.
Como esse investimento retorna 10%, o investidor abre mão de $11 na
data 2, ficando com $100 -$11 = $89.
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Miller e Modigliani (1961): Irrelevância
Nossa discussão até aqui pode ser resumida por meio do seguinte teste:
I Verdadeiro ou Falso: dividendos são irrelevantes.
I Verdadeiro ou Falso: a política de dividendos é irrelevante.
Entretanto, até aqui, ignoramos diversos fatores do mundo real que
poderiam nos levar a mudar de ideia: impostos, custos de transação,
assimetria deinformações, risco, etc.
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Fatores que Favorecem uma Distribuição de Baixos
Dividendos
Impostos
I Indivíduos nas alíquotas mais altas podem preferir baixos dividendos
(efeito tributário imediato) em favor de maiores ganhos de capital
futuros;
Custos de emissão
I Baixos payouts reduzem a necessidade de captação de capital da
empresa, reduzindo os custos de transação do financiamento.
Restrições aos dividendos
I Contratos de financiamento podem limitar o percentual do lucro que
pode ser distribuído aos acionistas.
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Fatores que Favorecem uma Distribuição de Altos
Dividendos
Preferência pela renda corrente (liquidez):
I Indivíduos que precisam de uma renda periódica (aposentados);
Resolução da incerteza:
I Não há garantias de que os maiores dividendos esperados no futuro irão
se materializar;
Impostos:
I Exclusões e compensações para pessoas jurídicas;
I Investidores isentos de impostos;
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Conteúdo Informacional dos Dividendos
O que acontece quando as empresas anunciam alterações nos
dividendos?
I Em geral, os preços das ações sobem quando o dividendo corrente é
aumentado inesperadamente;
I . . . e caem quando o dividendo é diminuído repentinamente.
Uma redução nos dividendos pode sinalizar que a empresa está com
problemas e que a política atual não pode ser mantida.
Do mesmo modo, um aumento inesperado nos dividendos pode
sinalizar boas notícias.
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Efeito Clientela
Vimos que alguns grupos (pessoas físicas ricas, por exemplo) são
incentivados a procurar ações com baixo payout.
Outros grupos (empresas, aposentados, por exemplo) são incentivados
a procurar ações com alto payout.
O argumento do efeito clientela:
I Grupos distintos de investidores desejam níveis de dividendos diferentes.
Quando a empresa se decide por uma política de dividendos, o único
efeito é atrair uma determinada clientela. Se alterar sua política, passa
então a atrair uma clientela diferente.
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Implicações do Efeito Clientela
Quando todas as clientelas estão “satisfeitas”, alcançamos um
equilíbrio no mercado de dividendos.
Considere a seguinte afirmação: “muitos investidores gostam de
receber dividendos elevados; devido a este fato, a empresa pode
aumentar o preço de sua ação elevando o índice de distribuição de
dividendos”. Verdadeiro ( ) ou Falso ( )?
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Recompras de Ações
A empresa recompra suas próprias ações: compras de mercado aberto
ou oferta de compra.
Similar ao dividendo em espécie pois distribui os recursos da empresa
aos acionistas.
Nos Estados Unidos as recompras tem se tornado uma ferramenta cada
vez mais popular, sendo uma opção vantajosa em termos fiscais
quando comparada ao pagamento de dividendos em dinheiro.
No Brasil, como os dividendos são isentos de IR e os ganhos de capital
são tributados a alíquota de 15%, as recompras não são atrativas, do
ponto de vista fiscal.
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Dividendos versus Recompra
Imagine uma empresa financiada 100% por capital próprio. Seu lucro
líquido no ano recém encerrado é de $49.000 e seu Balanço
Patrimonial a valores de mercado é apresentado abaixo:
Table 2: BP em Valores de Mercado
Ativo Valor Passivo + PL Valor
Caixa excedente 300.000 Dívida 0
Outros ativos 700.000 Patrimônio Líquido 1.000.000
Existem 100.000 ações em circulação. Os lucros por ação (LPA) são de
$0,49 e o índice preço lucro (P/L) é de 20,4. Uma opção avaliada pela
empresa para eliminar o caixa excedente é um dividendo por de $3.
Como alternativa, a empresa está pensando em usar o dinheiro para
recomprar 30.000 ações.
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Dividendos versus Recompra - Opção Dividendos
Table 3: BP em Valores de Mercado - Após Dividendos
Ativo Valor Passivo + PL Valor
Caixa excedente 0 Dívida 0
Outros ativos 700.000 Patrimônio Líquido 700.000
Se o caixa for pago como dividendos ainda haverá 100.000 ações em
circulação, de modo que cada uma delas valerá $7.
Note que o valor do patrimônio do acionista não se alterou. Pense em
um acionista com 100 ações. Antes do pagamento o valor de suas
ações era $1.000. Após o pagamento o valor de suas ações será de
$700 e o valor recebido em dividendos será de $300.
O LPA não muda, porém o índice P/L cai para $7/$0,49 = 14,3.
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Dividendos versus Recompra - Opção Recompra
Table 4: BP em Valores de Mercado - Após Recompra
Ativo Valor Passivo + PL Valor
Caixa excedente 0 Dívida 0
Outros ativos 700.000 Patrimônio Líquido 700.000
Se o caixa for usado para recomprar ações haverá 70.000 ações em
circulação, de modo que cada uma delas continuará valendo $10.
Nosso acionista com 100 ações não será afetado. Se ele vender 30
ações, ficará com 70 ações no valor de $700 e $300 em dinheiro. Se ele
não vender, continurá com 100 ações no valor de $1.000.
O LPA muda: $49.000/70.000 = $0,7. Entretanto, o índice P/L cai
para $10/$0,70 = 14,3, assim como no caso do pagamento de
dividendos. Em suma: se não houver imperfeições um dividendo e uma
recompra são essencialmente a mesma coisa!
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Considerações do Mundo Real sobre Recompras
Recompras de ações permitem aos investidores decidir se desejam ou
não o fluxo de caixa corrente e suas consequências tributárias
associadas;
Os investidores estão sujeitos aos impostos sobre ganhos de capital ao
invés dos impostos sobre a renda ordinária (logo, depende da relação
entre as alíquotas);
Nos Estados Unidos por exemplo, as recompras são mais vantajosas
aos acionistas pois a alíquota (efetiva) sobre ganhos de capital é mais
baixa;
No Brasil, ocorre o oposto: os dividendos estão isentos e os ganhos de
capital são tributados;
Logo, aqui as recompras não seriam vantajosas aos acionistas.
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O que pensam os executivos - USA: Brav et al. (2005)
Figure 1: Quão importantes são os seguintes fatores para a decisão de dividendos?
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O que pensam os executivos - USA: Brav et al. (2005)
Figure 2: Quão importantes são os seguintes fatores para a decisão de recompra?
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O que pensam os executivos - USA: Brav et al. (2005)
Figure 3: Uso alternativo dos recursos usados para dividendos
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O que pensam os executivos - USA: Brav et al. (2005)
Figure 4: Uso alternativo dos recursos usados para recompras
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O que pensam os executivos - USA: Brav et al. (2005)
Figure 5: Primeira opção para distribuição de lucros: empresas que ainda não
distribuem.Prof. Guilherme Kirch Dividendos e a Política de Distribuição 2018-11-02 32 / 47
O que pensam os executivos - Brasil: Decourt e Procianoy
(2012)
Figure 6: Fatores internos determinantes da distribuição de lucros
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Determinação da Política de Dividendos
Abordagem do Lucro Residual
I Política segundo aqual a empresa paga dividendos apenas após ter
financiado suas necessidades de investimento, mantendo o quociente
desejável entre dívida e capital próprio.
Passos:
I Determine o orçamento de capital;
I Determine a estrutura de capital alvo;
I Financie os novos investimento com uma combinação de dívida e capital
próprio que satisfaça a estrutura de capital alvo;
I Se há excesso de lucros, distribua-os aos acionistas.
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Determinação da Política de Dividendos
Abordagem do Lucro Residual: Exemplo
I A empresa precisa de $5 milhões para financiar novos investimentos;
I Estrutura de capital alvo: D/E = 2/3;
I Lucro líquido = $4 milhões;
I Qual será a o montante a ser distribuído?
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Determinação da Política de Dividendos
Estabilidade dos Dividendos
I A abordagem residual pode levar a uma distribuição de dividendos muito
instável.
I Além disso, no Brasil há o institudo do dividendo mínimo obrigatório.
I A maior parte dos administradores financeiros concordaria que uma
política de dividendos estáveis é melhor para a empresa e seus acionistas.
I Cortes de dividendos, em especial, são indesejáveis, porque geralmente
são interpretados como sinal de dificuldades financeiras.
I Logo, muitas empresas tentarão manter uma política de dividendos
estáveis ao longo do tempo, aumentando o dividendo apenas quando os
administradores estiverem confiantes de que o novo dividendo poderá ser
sustentado indefinidamente.
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Determinação da Política de Dividendos
Política de Dividendos Intermediária: na prática, muitas empresas,
parecem seguir uma política intermediária, pautada em cinco objetivos
principais (em ordem decrescente de importância):
I Evitar cortar projetos com VPL positivo;
I Evitar cortes de dividendos;
I Evitar a necessidade de emissões de novas ações;
I Manter um quociente ótimo entre dívidas e capital próprio; e
I Manter um índice desejado de distribuição de dividendos.
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Bonificações (stock dividends) em Ações
Distribuição de ações adicionais ao invés de dinheiro em espécie.
Aumenta o número de ações em circulação;
Pequena bonificação em ações:
I Menos do que 20% a 25%;
I Se você possui 100 ações e a empresa declara uma bonificação de 20%,
você receberá 20 ações adicionais;
Grande bonificação em ações:
I Mais do que 20% a 25%.
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Desdobramento (Stock Splits) de Ações
Essencialmente o mesmo que uma bonificação em ações, exceto por ter
um tratamento contábil mais simples.
O preço das ações é reduzido quando as ações são desdobradas;
A explicação mais comum para um desdobramento é deixar o preço
numa faixa “mais desejável” de negociação.
Há também a operação inversa: agrupamento de ações ou
desdobramento reverso.
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Política de Distribuição de Lucros: Firmas Brasileiras de
Capital Aberto
100
150
200
2008 2010 2012 2014
Ano
R
$ B
ilh
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s Legenda
Lucros Dist.
Lucros Líq.
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Política de Distribuição de Lucros: Firmas Brasileiras de
Capital Aberto
20
25
30
35
40
2008 2010 2012 2014
Ano
R
$ B
ilh
õe
s Legenda
Dividendos
JCP
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Política de Distribuição de Lucros: Firmas Brasileiras de
Capital Aberto
0
10
20
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2008 2010 2012 2014
Ano
Pa
yo
u
t (M
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ian
a)
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Política de Distribuição de Lucros: Firmas Brasileiras de
Capital Aberto
0
10
20
30
40
2008 2010 2012 2014
Ano
Pa
yo
u
t (M
éd
ia)
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Política de Distribuição de Lucros: Firmas Brasileiras de
Capital Aberto
0.00
0.05
0.10
0.15
0 20 40
Dividendo Mínimo
D
en
si
da
de
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Política de Distribuição de Lucros: Firmas Brasileiras de
Capital Aberto
0.61
0.63
0.65
0.67
2008 2010 2012 2014
Ano
%
 F
irm
a
s 
D
iv
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 O
br
ig
at
ór
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Prof. Guilherme Kirch Dividendos e a Política de Distribuição 2018-11-02 45 / 47
Política de Distribuição de Lucros: Firmas Brasileiras de
Capital Aberto
Table 5: Maiores Pagadoras de Dividendos (em R$ Bilhões)
Empresa Soma Média Payout
PETRÓLEO BRASILEIRO S.A. - 66,74 9,53 35,91
VALE S.A. 59,38 7,42 54,50
AMBEV S.A. 25,96 5,19 82,83
BANCO DO BRASIL S.A. 40,73 4,53 37,41
ITAÚ UNIBANCO HOLDING S.A. 40,72 4,52 39,18
BANCO BRADESCO S.A. 34,40 3,82 35,82
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Exercício: Questões e Problemas (Ross, Cap. 17)
Básicos:
I 4, 10, 11 e 12.
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