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Teoria Keynesiana 
 
 
Textos Selecionados 
Compêndio 
 
 
 
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL 
FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS 
DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS 
 
 
Um Esboço da Teoria Keynesiana1 
 
 
Ricardo Dathein* 
 
 
Para Keynes, “... a evidência prova que o pleno emprego, ou mesmo o 
aproximadamente pleno, é uma situação tão rara quanto efêmera” (Keynes, 1936, p. 
173). Esta afirmação demonstra a diferença, em relação aos autores neoclássicos, da 
percepção de Keynes sobre a realidade, sendo a base da discordância teórica entre suas 
visões. Na Teoria Geral de Keynes, uma das formas de entender o termo “geral”, do 
título, é de que com esta teoria se conseguiria explicar tanto o pleno emprego quanto o 
desemprego (involuntário), enquanto a teoria neoclássica conseguiria, em seu núcleo 
teórico básico, explicar somente a situação de pleno emprego, sendo, portanto, parcial 
(Chick, 1989, p. 35-6). 
A teoria keynesiana entende, em contraposição à visão neoclássica, que para 
se explicar o desemprego não se deve começar a análise pelo estudo do mercado de 
trabalho, ou tentar encontrar todas as respostas neste mercado, de forma a praticamente 
resumir a discussão a questões microeconômicas. Ao contrário, a determinação teórica 
vem do estudo sobre a dinâmica econômica mais geral e seus impactos sobre o 
emprego, especificamente. A ordem causal é tomada inversamente, aparecendo o 
“mercado de trabalho” no final da corrente. Na realidade, nem sequer existiria um 
mercado de trabalho, pois não há uma função de oferta de mão-de-obra que permita 
encontrar-se um equilíbrio de salários reais e de emprego na interação com a função de 
demanda por mão-de-obra. Desta forma, pode-se explicar o relativamente pequeno 
 
1 Este texto tem como base parte do capítulo 3 de Dathein (2000). 
* Professor Adjunto do DECON/FCE/UFRGS. E-mail: ricardo.dathein@ufrgs.br 
 2
estudo sobre o mercado de trabalho, em si, pelos autores keynesianos. De maneira 
oposta, os autores neoclássicos, para os quais, em princípio, não existe desemprego 
involuntário por causas endógenas, criam muitas teorias para explicar o desemprego 
existente no mundo real, quase sempre circunscrevendo a análise ao mercado de 
trabalho, de forma a preservar o seu núcleo teórico básico. 
Para a compreensão do desemprego, tanto de trabalho quanto de capital, 
entendido como o problema fundamental da economia na ótica keynesiana, é necessário 
estudar primeiramente o seu reverso, ou seja, a teoria de Keynes sobre o emprego. Este 
autor fez uma análise em dois estágios: o primeiro, nos dezoito capítulos iniciais da 
Teoria Geral, tratou de um modelo particular, com o pressuposto de salários nominais 
constantes (modelo fixprice); o segundo, nos capítulos 19 a 21, generalizou a análise, 
considerando salários nominais flexíveis (modelo flexprice). Desta forma, o presente 
texto apresenta um modelo simplificado da dinâmica econômica que pode explicar o 
desemprego involuntário, segundo Keynes, e, após, a argumentação que permite 
estender o modelo básico de Keynes para que este não fique dependente da existência 
de rigidez de preços ou salários, o que demonstra sua contradição com as visões 
neoclássicas ditas de origem keynesiana. 
 
 
1 – Modelo Básico de Keynes – Fixprice 
Na teoria de Keynes, existe uma ordem causal na determinação das 
variáveis econômicas que é basicamente oposta à neoclássica2. O salário real pode ser 
determinado no “mercado de trabalho”, mas, para isto, necessita-se conhecer antes o 
nível de emprego, não determinado neste mercado. Desta forma, é necessário recuar ao 
mercado de bens, onde se encontra o nível de emprego a partir da oferta e demanda 
agregadas. No entanto, também aqui, é necessário partir das funções consumo e 
investimento e, para a determinação do nível de investimentos, torna-se necessário 
recuar ao mercado de capitais. Este, por sua vez, depende da taxa de juros determinada 
no mercado monetário. Dessa forma, Keynes constrói a Teoria Geral desconstruindo o 
caminho lógico neoclássico. 
 
2 Keynes usa a designação de “clássica” para as teorias hoje correntemente chamadas de “neoclássicas”. 
A lei de Say, elemento essencial que Keynes critica, é parte tanto da teoria convencionalmente chamada 
de “clássica” quanto da “neoclássica”. 
 3
O modelo básico de Keynes, nesta lógica inversa, pode ser apresentado da 
seguinte forma. Parte-se da análise do mercado monetário para encontrar a taxa real de 
juros (i). Esta taxa é determinada em função da demanda especulativa por moeda, ou 
preferência pela liquidez (L2)
3, e pela oferta residual de moeda (M2). A partir da renda, 
determinada simultaneamente (ver gráfico 4), e com a função da demanda transacional e 
precaucional por moeda (L1)
4, pode-se encontrar a oferta residual de moeda (M2)
5. Esta 
oferta residual de moeda (M2) é a relevante para determinar a taxa de juros quando 
contraposta à demanda especulativa por moeda (L2) no mercado monetário. A oferta 
total de moeda (M) é determinada exogenamente (controlada pelas autoridades 
monetárias) e, por isso, pode-se dizer que, neste ponto, Keynes faz um nexo entre a 
teoria econômica e a política econômica para fechar o modelo, ou que, para resolver o 
sistema de equações, é necessário o uso de um determinante exógeno (Vercelli, 1991, p. 
189). Percebe-se que um aumento de M pode levar a uma redução da taxa de juros e, 
portanto, a uma elevação dos investimentos e, portanto, da renda real, contrariando a 
visão neoclássica de que aumentos de M levariam somente à inflação. Esta situação 
neoclássica somente seria válida no caso específico do pleno emprego. Nesta análise, 
portanto, Keynes rompe com a visão neoclássica da teoria quantitativa da moeda6, e a 
taxa de juros aparece não dependendo do mercado de capitais, como no modelo 
neoclássico, de modo que a dicotomia rígida entre variáveis monetárias e reais é 
eliminada. 
 
 
 
 
 
 
 
3 A demanda especulativa por moeda é uma função da taxa de juros, ou L2 = f(i) = hi. 
4 A demanda transacional e precaucional por moeda é uma função da renda, ou L1 = f(Y) = kY. Desta 
forma, a demanda total por moeda é L = L1 + L2 = kY + hi. No entanto, no artigo “A teoria geral do 
emprego”, de 1937, Keynes reformula esse ponto, diferenciando claramente a demanda transacional da 
precaucional, esclarecendo que a última é função da incerteza ou do grau de confiança dos agentes 
econômicos (Keynes, 1937: 173; Dequech, 2000: 164). 
5 Se M1 = L1 e M2 = L2, temos que M = M1 + M2 = L1 + M2 e, portanto, M2 = M – L1* (ver gráficos 1 e 
2). O símbolo * representa valores de equilíbrio. 
6 Na visão neoclássica MV = PQ ou M = (1/V)PQ. Fazendo 1/V = k e como PQ = Y, tem-se M = kY. Ou 
seja, a moeda tem função transacional e precaucional, apenas. Para Keynes M = kY + hi, como viu-se. 
Portanto, acrescenta-se a demanda especulativa (ou função de reserva de valor da moeda). Ou seja, a 
moeda (ou a renda) pode ser usada para consumir, para poupar/investir e para especular (além da reserva 
precaucional). 
 4
 Gráfico 1 – Renda e Moeda Gráfico 2 – Mercado Monetário 
 
 Y i 
 L1* M L1, M M2 M2, L2 
 
A taxa de juros, assim encontrada, permite a determinação do nível de 
investimentos no mercado de capitais. O investimento é função da Eficiência Marginal 
do Capital (EMgK) eda taxa de juros. A EMgK, por sua vez, é função da expectativa de 
rendimentos derivada dos investimentos e do preço dos bens de capital, incorporando, 
portanto, os aspectos incerteza e expectativas, cruciais para Keynes. Esta EMgK forma 
uma hierarquia de planos de investimentos com expectativas de lucratividade 
decrescentes. 
 
 Gráfico 3 – Mercado de Capitais Gráfico 4 – Gasto e Renda 
 
 i, EMgK Gasto 
 I* I Y* Renda 
Y* 
k
L1 
 i*
L2 
 i* 
EMgK 
45º
C 
C + I 
Gasto =
Renda
 5
Nesta análise, a poupança (S) não é determinante ou pré-requisito para os 
investimentos (I), sendo uma variável residual determinada pelas decisões de consumir 
e investir. A poupança é uma função da renda e a renda é uma função dos 
investimentos. Desta forma, são os fluxos de investimentos, financiados via crédito ou 
via estoques de poder de compra acumulados pelas empresas (aplicações financeiras), 
que aparecem como determinantes ou criadores dos fluxos de poupança (Possas, 2001, 
p. 107-13). Existe uma desigualdade potencial entre S e I, uma vez que as decisões 
sobre poupar e investir são tomadas por agentes econômicos diferentes, de modo que 
não se pode considerar a poupança fluindo automaticamente para o investimento. Dessa 
forma, S e I ex-ante (planejados ou esperados7) podem ser diferentes entre si e os 
valores ex-ante podem ser diferentes dos ex-post, apesar de que S e I ex-post, 
contabilmente, serem sempre idênticos (Chick, 1983, p. 79 e 197). No entanto, deve-se 
levar em conta que mesmo S e I ex-post só são iguais porque nos investimentos estão 
incorporadas as variações de estoques, que funcionam como elemento de ajuste e 
exprimem as alterações cíclicas de curto prazo da economia. 
Com a função consumo8 mais os investimentos determinados no mercado de 
capitais (gráfico 3), pode-se encontrar, através do multiplicador9, o nível de renda de 
equilíbrio (Y*) da economia10 (gráfico 4). Existe uma relação complexa entre renda e 
gasto, pois o consumo é uma função da renda e, ao mesmo tempo, é um dos 
determinantes da renda, juntamente com o investimento11. 
A rejeição de Keynes à lei de Say aparece no mercado de bens, de modo que 
pode existir divergência entre a capacidade produtiva potencial e a produção real no 
caso de existir uma demanda efetiva insuficiente. Ou seja, como a oferta não cria 
automaticamente e necessariamente uma demanda exatamente igual, as curvas de oferta 
agregada e de demanda agregada não coincidem, a não ser no ponto de demanda efetiva. 
Este ponto representa um equilíbrio de curto prazo que depende de expectativas 
empresariais concretizadas. Considerando-se que a oferta agregada é razoavelmente fixa 
no curto prazo, o emprego aparece como dependente fundamentalmente da demanda 
agregada. 
 
7 Ou seja, no momento mais relevante para a teoria, que é o da decisão dos agentes econômicos. 
8 A função consumo possui um componente autônomo e é dependente da renda corrente via a propensão 
marginal a consumir (c): C = C + cY. 
9 O multiplicador da renda é uma função da propensão marginal a consumir, sendo igual a 1/(1 – c), 
podendo ser encontrado da seguinte forma: Y = C + I = C + cY + I, o que resulta em Y = [1/(1 – c)]( C + 
I ). 
10 Este nível de renda é que permite encontrar simultaneamente a demanda L1* no gráfico 1. 
 6
No mercado de bens, pode-se determinar o nível de emprego de equilíbrio 
da economia (N*) (gráfico 5). O ponto de equilíbrio entre as funções de oferta agregada 
(Z) e de demanda agregada (D), chamado de nível da demanda efetiva (DE), 
corresponde ao nível de renda de equilíbrio (Y*) e determina o nível de emprego, 
indicando o limite para a expansão lucrativa da produção, ou seja, o ponto onde a 
expectativa de lucros do empresário é maximizada (Chick, 1983, p. 78). O princípio da 
demanda efetiva afirma que o emprego é determinado não no mercado de trabalho, mas 
pelos custos de produção (incluindo os salários), expressos na função Z, e pela demanda 
esperada pelos produtos, expressa na função D (Chick, 1989, p. 37). O ponto da 
demanda efetiva está sujeito a revisões contínuas de acordo com as expectativas de 
curto prazo, de modo que o nível de emprego também torna-se muito instável. A curva 
de oferta agregada corresponde a uma expectativa de vendas e sua inclinação depende 
da existência de rendimentos decrescentes, crescentes ou constantes. No gráfico 5, 
aparece uma função Z em concorrência perfeita e com rendimentos decrescentes, 
supondo-se uma determinada produtividade. A função de demanda agregada 
corresponde a um gasto desejado e a um correspondente rendimento esperado pelas 
empresas, tendo uma inclinação menor que a oferta agregada no espaço relevante 
(próximo da DE) pelo fato de que a propensão marginal a consumir é menor que um, ou 
pela própria percepção dos empresários de que a taxa de expansão do mercado não é 
ilimitada (em relação à rentabilidade), e inicia-se acima do ponto zero devido ao 
consumo autônomo. Esta curva de demanda agregada (no espaço do gráfico 5) é 
derivada da soma dos gastos em consumo e investimentos (que aparece em outro espaço 
no gráfico 4). O ponto de demanda efetiva (ex-ante) corresponde ao nível de equilíbrio 
na ótica gasto/renda do gráfico 4 (ex-post), de modo que as expectativas de curto prazo 
são tomadas como satisfeitas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
11 Simplificadamente não se consideram os gastos do governo e toma-se a economia como fechada. 
 7
Gráfico 5 – Mercado de Bens 
 
 Z, D, Y 
 N* N 
 
Nada garante que as funções Z e D sejam coincidentes, como determina a lei 
de Say. A oferta agregada é função do emprego e dos salários nominais (no modelo 
fixprice os últimos estão dados). A demanda agregada possui duas partes, sendo o 
consumo dependente dos mesmos fatores que Z, mas a segunda parte, o investimento, é 
dependente de expectativas em um contexto de incerteza, e não simplesmente do 
emprego ou da renda. Desta forma, Z e D são funções distintas, não havendo motivos 
para serem coincidentes a não ser como um caso especial. 
Por fim, no “mercado de trabalho” pode-se encontrar o nível de salário real 
(W/P) de equilíbrio para esta economia. Observe-se que o nível de emprego de 
equilíbrio (N*) não corresponde necessariamente ao pleno emprego (NPE), que seria 
somente um caso especial entre outras situações de equilíbrio. Keynes aqui constata 
uma assimetria entre trabalhadores e empresários, pois os últimos podem estar 
satisfeitos e os trabalhadores, com o desemprego involuntário, não. Keynes rejeitou a 
oferta de trabalho neoclássica, de maneira que não existe mais um ponto de equilíbrio 
no mercado de trabalho e o salário real só pode ser encontrado com o auxílio de um 
elemento exógeno a este mercado: a demanda efetiva. Keynes também alterou o sentido 
causal da análise. Ou seja, não é o salário real que determina o emprego, mas a demanda 
efetiva que determina o emprego e este, via a curva de demanda por mão-de-obra, 
determina o salário real. Isto demonstra que a aceitação, por Keynes, da curva de 
demanda por trabalho neoclássica deve ser qualificada. Nesta análise, os salários não 
são tomados simplesmente como um custo de produção, mas tambémcomo renda e 
 Y* 
DE
Z
D
 8
demanda. Isto não quer dizer que o salário real não seja também custo. A aceitação da 
curva de demanda negativamente inclinada mostra uma relação inversa entre salários 
reais e emprego, de modo que uma redução de salários nominais poderia fazer crescer o 
emprego, mas o efeito final depende do impacto nos preços e na demanda. 
 
Gráfico 6 – “Mercado de Trabalho” 
 
 W/P 
 N* NPE N 
 
A situação N* < NPE é um caso de desemprego involuntário em uma 
situação de equilíbrio (ou seja, persistente), porque os mecanismos de ajustamento do 
mercado não levarão automaticamente ao pleno emprego. Este excesso de oferta de 
mão-de-obra não leva a uma redução substancial do salário real, que não está sob o 
controle dos trabalhadores. Os empresários poderiam, de fato, contratar mais 
trabalhadores a um salário real inferior, mas isto depende de existir uma demanda 
insatisfeita no mercado de bens. Se ocorrer equilíbrio no mercado de bens abaixo de 
pleno emprego, não existe motivo para os empresários contratarem mais trabalhadores, 
mesmo que seja com menores salários reais. Poderia ocorrer simplesmente substituição 
de trabalhadores de maiores salários por outros de menores salários, não alterando o 
nível de emprego. Por isso, a conclusão é que a demanda e a oferta de bens e serviços 
não são harmonizados automaticamente, ou não podem ser pré-harmonizados, com a 
demanda e a oferta de mão-de-obra (Chick, 1989, p. 38). 
Uma forma de mensurar o desemprego involuntário seria acrescentar ao 
“mercado de trabalho” uma curva de oferta de mão-de-obra. Keynes nega esta curva 
enquanto determinante de salários reais e emprego, mas ela ainda poderia servir para 
definir a oferta de trabalho dado um salário real, sendo assim um limite máximo de 
ND 
 (W/P)* 
 9
emprego (Vercelli, 1991, p. 197). No gráfico seguinte, o ponto A representaria um 
equilíbrio entre o salário real (W/P)* e o emprego N*, determinados pela demanda 
efetiva no mercado de bens (com um salário nominal WA). Dado este salário real 
(W/P)*, haveria uma oferta de trabalho (ponto B) que definiria o pleno emprego. A 
diferença entre NPE e N* (ou entre A e B) é o desemprego involuntário quando N* 
trabalhadores estão empregados ao salário nominal WA e ao salário real (W/P)* 
(Davidson, 1994, p. 189 e seguintes). 
 
Gráfico 7 – “Mercado de Trabalho” 
 
 W/P 
 N* NPE N 
 
Dessa maneira, a análise causal de Keynes é inversa à neoclássica, partindo 
dos mercados monetário e de capitais para o mercado de bens, e deste para o “mercado 
de trabalho”. Este último não é determinante para a economia e, portanto, para a teoria, 
sendo por isso colocado como última etapa da análise. 
Outra crítica que pode ser feita à determinação dos salários reais via o 
mercado de trabalho é que os salários, lucros e outras rendas são interdependentes e a 
sua soma está dada no curto prazo. Dessa forma, os salários reais não podem ser 
determinados pela oferta e demanda de trabalho, independentemente ou tomando como 
fixos os lucros e outras rendas, como fazem as teorias neoclássicas, pois são elementos 
interdependentes. Se os lucros e outras rendas estão dados, o salário real também estará 
e, em vista disso, o mercado de trabalho neoclássico não pode explicá-lo (Denis, 1966, 
p. 323-4). 
 (W/P)* 
NS A B 
ND 
 10
Keynes nega o que ele chama de “segundo postulado clássico”, ou seja, a 
curva de oferta de trabalho controlada pelos trabalhadores. Esta curva seria determinada 
pelos pontos em que os trabalhadores igualassem sua Utilidade Marginal do Trabalho 
(UMgL), ou a utilidade do seu salário real, à sua Desutilidade Marginal do Trabalho 
(DMgL), ou o desprazer do trabalho, em uma comparação das preferências trabalho-
ócio. Keynes apresenta seis argumentos para se contrapor a este postulado. 
Segundo a teoria neoclássica, se a DMgL fosse superior à UMgL haveria 
desemprego voluntário. Os trabalhadores desempregados estariam tendo um prazer com 
seu lazer superior ao desprazer do trabalho ao salário real vigente. Keynes argumenta 
que, se isto fosse verdade, os desempregados não estariam reclamando da situação, 
como de fato acontece. Ou seja, no mundo real, os desempregados estão sofrendo, não 
tendo prazer. Eles querem trabalhar, mas não têm controle sobre o salário real. Por outro 
lado, para a teoria neoclássica, o salário real determina o nível de emprego, o que 
envolve um raciocínio circular, segundo Keynes, pois os salário reais dependem dos 
preços, e estes dependem de custos que são uma função do emprego (dados rendimentos 
decrescentes). Um terceiro argumento é de que os trabalhadores, segundo a visão 
neoclássica, aceitariam reduções de salários nominais, o que também não 
corresponderia à realidade, pois ocorre resistência a estas reduções, apesar de que 
pequenos aumentos de preços são assimilados, sendo que um objetivo normalmente 
buscado é o de manutenção de salários reais relativos constantes. Keynes também 
argumenta que, se ocorrer aumento de emprego por queda de salários reais (com 
salários nominais constantes e preços maiores), isto estaria a indicar que antes havia 
desemprego involuntário. Se este desemprego fosse voluntário, a queda dos salários 
reais não poderia ter elevado o emprego, segundo a teoria neoclássica. De outra parte, a 
afirmação de que uma queda de salários reais levaria ao abandono de empregos não é 
razoável em situações de desemprego. Um quinto argumento é de que não são os 
trabalhadores que controlam seus salários reais e, portanto, eles não conseguem fazer a 
sua DMgL se igualar à UMgL. Os salários reais dependem do nível do custo de vida, o 
qual é determinado por fatores exógenos ao mercado de trabalho. Os salários nominais, 
por outro lado, são fixados ou pelas empresas, ou são determinados em negociações 
coletivas. De outra parte, os trabalhadores empregados não têm interesse em baixar seus 
salários reais para aumentar o emprego, enquanto os desempregados não possuem poder 
para isto. Por fim, Keynes argumenta que reduções de salários nominais levam a 
 11
conflitos que não interessam às empresas, além de implicarem custos de demissão, 
contratação e treinamento para o caso de troca de empregados. 
Uma queda de salários reais não leva tipicamente os trabalhadores a 
abandonarem seus empregos para gozarem de lazer, reduzindo a oferta de mão-de-obra. 
Este seria o comportamento de “pessoas excêntricas”. Os trabalhadores têm posições a 
manter, têm família para sustentar, filhos para educar, débitos a saldar, etc., não 
abdicando voluntariamente de seu status social e econômico, além de que tentam manter 
o respeito próprio. Por isto, a reação mais provável a uma redução de salários reais seria 
um aumento da oferta de trabalho, com o crescimento das horas-extras, a busca de um 
emprego adicional ou a introdução de outros membros da família no mercado de 
trabalho, além de que uma alternativa aos trabalhadores seria recorrerem à greve (Wells, 
1987, p. 81). 
Keynes aceita o “primeiro postulado clássico”, ou seja, de que o salário real 
é igual à Produtividade Marginal do Trabalho (PMgL)12. No entanto, com a rejeição do 
segundo postulado, o equilíbrio fica indeterminado, precisando de uma equação 
adicional exógena ao mercado de trabalho. 
A aceitação deste primeiro postulado implica que o emprego só pode 
aumentar com queda de salários reais, dada a existência de rendimentos decrescentes do 
trabalho. É interessante que, justamenteneste ponto de acordo entre Keynes e a teoria 
neoclássica, a evidência empírica mostra que os salários reais têm um comportamento 
pró-cíclico, ou seja, que os salários reais e o emprego possuem uma correlação positiva, 
o oposto do previsto pela idéia de rendimentos decrescentes (Amadeo, 1986, p. 138). 
Keynes admite este fato em um artigo de 1939, onde cita Kalecki, o qual afirma que, se 
a economia estiver abaixo do pleno emprego, os rendimentos marginais são constantes. 
Keynes admite até a existência de rendimentos crescentes, apesar de que, a partir de 
certo ponto de demanda efetiva, trabalhadores e máquinas menos eficientes seriam 
introduzidos, levando o custo marginal a crescer (Keynes, 1939). 
Nesta análise (modelo fixprice), os salários nominais são tomados como 
constantes e, portanto, os preços tendem a se elevar com o aumento da demanda efetiva, 
tendo em vista os custos marginais crescentes, de modo que os salários reais se 
 
12 Keynes também aceita outros pressupostos microeconômicos neoclássicos, como a empresa atomística. 
Segundo Victoria Chick, faz isto para enfrentar esta teoria em seus próprios termos (Chick, 1983, p. 146), 
ou para demonstrar que não é a inexistência destes pressupostos que explica o desemprego involuntário. 
 12
reduzem. Coloca-se, aqui, a necessidade da análise posterior de Keynes (modelo 
flexprice) para o entendimento dos processos com salários nominais flexíveis. 
 
2 – Modelo Geral de Keynes –Flexprice 
Nos capítulos 19 a 21 da Teoria Geral, Keynes generaliza seu modelo ao 
considerar os salários nominais flexíveis. Ou seja, Keynes mostra que salários nominais 
rígidos não são um pressuposto de sua teoria, assim como sua flexibilidade não é 
garantia de pleno emprego. 
Keynes questiona se efetivamente uma redução de salários nominais leva a 
um aumento do emprego, como afirma com certeza a teoria neoclássica. Para esta, a 
redução salarial estimularia a oferta agregada pelo corte nos custos, enquanto a 
demanda agregada não sofreria cortes, garantia dada pela lei de Say. Em primeiro lugar, 
para Keynes, uma redução de salários nominais provavelmente seria acompanhada de 
uma redução equivalente dos preços, tal que os salários reais não se alterariam e, 
portanto, o efeito sobre o emprego e a produção seria nulo. Haveria, isto sim, uma 
deflação geral, o que poderia levar a uma crise, ou seja, ao efeito oposto do esperado 
pela teoria neoclássica (Wells, 1987, p. 82). Para que houvesse efeito positivo sobre o 
emprego, seria necessário, primeiramente, demonstrar que os preços dos bens salários 
cairiam menos que os salários nominais. Para Keynes, poderia ocorrer inclusive que a 
queda destes preços fosse superior à queda dos salários nominais, de maneira que os 
salários reais aumentariam, reduzindo o emprego. 
O questionamento de Keynes é feito em duas etapas. Na primeira são 
analisados os efeitos diretos da redução salarial sobre o emprego, considerando dadas a 
Propensão Marginal a Consumir (c), a Eficiência Marginal do Capital (EMgK) e a taxa 
de juros (i). Neste caso, a redução salarial implica menores custos para as empresas, o 
que poderia levar a uma maior produção, emprego e vendas. Contudo, se a Propensão 
Marginal a Consumir for inferior à unidade, como de fato o é, uma maior renda não será 
suficiente para que toda a maior produção seja vendida, de modo que é necessária uma 
elevação dos investimentos, o que só ocorrerá com variações na EMgK e/ou na taxa de 
juros (que são tomadas como constantes nesta etapa da análise). Se isto não ocorrer, as 
expectativas serão frustradas e o nível de emprego voltará ao patamar anterior. Dessa 
forma, Keynes conclui que não existe uma relação direta entre as variações de salários 
nominais e as variações no emprego. 
 13
Na segunda parte do questionamento, Keynes verifica os efeitos indiretos de 
variações salariais nominais sobre o emprego. Neste caso, uma queda de salários levará 
ao aumento da renda e do emprego somente se ocorrer concomitantemente uma 
elevação da demanda agregada, o que poderá acontecer com a elevação de 
investimentos e/ou com a elevação da Propensão Marginal a Consumir. Os 
investimentos somente aumentarão se houver uma elevação da EMgK e/ou uma 
diminuição da taxa de juros. 
Keynes aborda seis efeitos possíveis da redução dos salários nominais. Se a 
redução salarial levar a uma queda de preços inferior, ocorrerá redistribuição de renda 
real dos assalariados para outros agentes econômicos. Como os assalariados possuem 
uma Propensão Marginal a Consumir superior aos demais agentes, o efeito líquido 
provável será desestimulante para a produção e o emprego. 
Um segundo efeito será a queda de preços das exportações e, portanto, o seu 
estímulo, o que, em uma economia aberta, tenderá a aumentar os investimentos. Por 
outro lado, tenderá a aumentar os preços relativos das importações. Deve ser levado em 
conta que esta solução seria uma forma de “exportação de desemprego”, não havendo 
criação líquida de emprego para o mundo como um todo (Dequech, 1999, p. 204). 
No terceiro efeito da queda salarial e conseqüente queda de preços, Keynes 
analisa os impactos sobre as expectativas. Se os agentes esperarem que não ocorrerão 
novos cortes nos salários e de que, ao contrário, estes tenderão a subir no futuro, uma 
maior EMgK estimulará antecipações de investimentos e de consumo. No entanto, se a 
expectativa for de que ocorrerão novos cortes salariais, o efeito pode ser o oposto, com 
adiamentos de investimentos e de consumo. 
O quarto efeito discute o impacto da queda de preços causada pela redução 
salarial sobre a demanda transacional de moeda, a qual diminui pela menor necessidade 
de moeda para este fim tendo em vista as mercadorias mais baratas. Com isto aumenta a 
oferta residual de moeda para atender à demanda especulativa no mercado monetário, o 
que provoca redução da taxa de juros e, portanto, elevação de investimentos. Este é o 
chamado “efeito Keynes”. No entanto, Keynes ressalta que este efeito depende de os 
preços menores serem percebidos como permanentes. Este efeito e o anterior foram 
considerados por Keynes os principais no seu questionamento sobre a validade da 
análise neoclássica. 
As reduções salariais provocam otimismo entre os empresários, mas existe 
um efeito oposto ao gerarem disputas trabalhistas que provocam expectativas 
 14
desfavoráveis. Por outro lado, reduções salariais gerais são difíceis de serem obtidas 
quando existe um sistema de contratação coletiva descentralizado, considerando-se que 
os trabalhadores buscam manter sua renda relativa (em relação aos outros 
trabalhadores). 
Por fim, Keynes levanta a questão de que reduções de preços são boas para 
os credores, mas negativas para os devedores, pois estes vão obter menores receitas com 
suas vendas. Se os empresários estão fortemente endividados, podem ocorrer falências, 
queda da EMgK e de investimentos. Por outro lado, se a dívida pública for alta, para 
atender a seu serviço o Estado precisará aumentar a base tributária e/ou as alíquotas dos 
impostos para recuperar a arrecadação, desestimulando, desta forma, investimentos 
privados. 
Um caso que pode ser acrescentado nesta análise é o chamado “efeito 
riqueza real”, ou “efeito Pigou”, desenvolvido por Patinkin como crítica a Keynes, no 
sentido de que o consumo depende também da riqueza, ou saldo real dos indivíduos, e 
não somente da sua renda corrente (ou da taxa de juros)13. Se os salários nominais forem 
reduzidos, os preços cairão levando a um aumento da riqueza real dos detentores de 
moeda ou títulos, o que estimula o consumo. Desta forma, a oferta agregada seriaestimulada com a redução de custos, enquanto a demanda agregada seria desestimulada 
pela redução salarial, mas, em compensação, estimulada pelo aumento da riqueza real. 
Davidson (1994, p. 187) afirma que, para movimentos de preços dentro de parâmetros 
realistas, a evidência empírica deste efeito é muito pequena, o que seria admitido 
mesmo por Patinkin, além de que expectativas de novos declínios de preços reduziriam 
o impacto sobre o consumo. 
Nestes casos, está prevista a exogeneidade da oferta de moeda, mas este não 
é um pressuposto considerado crucial para a teoria keynesiana (Dequech, 1999, p. 216, 
nota 2). A moeda pode ser tomada como exógena, endógena ou parcialmente exógena e 
endógena. A moeda endógena invalidaria os efeitos Keynes e Pigou. Uma queda de 
salários nominais e preços, reduzindo a demanda por moeda, pode induzir a uma queda 
da oferta monetária, não produzindo, assim, nenhum efeito sobre a liquidez e a taxa de 
juros (Amadeo, 1982, p. 19). Deve ser levado em conta também, neste ponto, a 
preferência por liquidez dos bancos, ou sua demanda precaucional por moeda, visto que, 
se sua confiança se deteriorar, estes podem reduzir a oferta de fundos para 
investimentos (Dequech, 1999, p. 209), levando a uma queda da oferta monetária e a um 
 15
aumento da taxa de juros, ou seja, o oposto do efeito previsto. Por outro lado, a riqueza 
real dos agentes econômicos também não aumentaria (Dequech, 1999, p. 206)14. Por 
outro lado, supondo-se, de forma mais realista, a moeda como parcialmente endógena e 
exógena, os dois efeitos têm sua eficácia, que já era questionada (nas análises originais, 
com moeda exógena), ainda mais reduzida. 
Concluindo esta análise, Keynes afirma que os efeitos das reduções salariais 
sobre o emprego são incertos e, portanto, nada garante que salários flexíveis levem ao 
pleno emprego. Dessa maneira, refuta a certeza da teoria neoclássica (certeza baseada 
na lei de Say) e abre espaço para a política econômica. 
Davidson (1994, p. 179 e seguintes), buscando afastar Keynes ainda mais da 
teoria neoclássica, demonstra que a própria curva de demanda por trabalho (ND) 
keynesiana pode ser derivada independentemente da Produtividade Marginal do 
Trabalho (PMgL), através dos diferentes pontos da demanda efetiva quando os salários 
nominais variam. Dessa forma, não seria a mesma derivação da demanda neoclássica 
por trabalho. Um aumento de salários provoca a elevação da curva de Demanda 
Agregada D e um recuo da curva de Oferta Agregada Z (aumento de custos). O novo 
ponto de demanda efetiva estará localizado à esquerda, à direita ou na mesma linha 
vertical do ponto anterior, dependendo das variações relativas de Z e D. Se Z elevar-se 
proporcionalmente mais que D com um aumento dos salários nominais (isto é, o efeito 
sobre os custos for maior que o sobre a demanda), a curva ND terá a forma neoclássica 
(negativamente inclinada no espaço salários nominais W versus emprego N). Se 
aumentos de W provocarem elevações proporcionais em Z e D, a curva ND será vertical, 
a qual Davidson chama de curva de demanda por trabalho keynesiana. Se aumentos de 
W levarem a aumentos em D maiores que em Z, a curva ND será positivamente 
inclinada, a qual poderia ser chamada de demanda por trabalho subconsumista. Em 
qualquer caso, ND independe da existência de rendimentos decrescentes e, portanto, da 
Produtividade Marginal do Trabalho decrescente. 
Davidson considera que a curva de demanda por trabalho deve ser, nos 
casos relevantes, vertical ou quase vertical no espaço salários nominais W e emprego N 
(ver gráfico 8). Somente com variações de preços muito elevadas ocorreriam 
inclinações negativas da curva (com quedas ou elevações muito grandes de preços e 
salários nominais), onde provavelmente ocorreria a desestruturação do sistema 
 
13 A função consumo seria: C = f (Y , i , M/P). 
14 No caso de M e P reduzirem-se na mesma proporção, a relação M/P fica constante. 
 16
monetário (com uma espiral inflacionária ou deflacionária). Em uma situação como 
esta, a possibilidade de um equilíbrio com pleno emprego (com uma redução muito 
grande de salários) ficaria muito prejudicada. 
 
 
Gráfico 8 – Demanda por Trabalho 
 
 W 
 N 
 
Portanto, para a teoria keynesiana, a redução dos salários para se chegar ao 
pleno emprego possui alto custo e alto potencial de instabilização econômica e social, 
além de ser de resultado incerto. Por outro lado, existiriam alternativas superiores. 
Keynes afirma que uma política monetária flexível geraria o mesmo efeito sem o risco 
de deflação. A flexibilidade salarial total geraria grande instabilidade de preços, e a 
deflação geraria queda de empregos pela expectativa de novas reduções de preços e pelo 
desestímulo aos gastos. Por isso, Keynes entende que os salários nominais rígidos são 
uma âncora contra a deflação e, portanto, contra a crise econômica. Desta forma, 
Keynes pode ter uma visão positiva sobre o sindicalismo que luta por esta rigidez. 
Mesmo entendendo que a política monetária é uma alternativa superior à 
flexibilidade dos salários nominais, Keynes admite que ela não é suficiente e precisa ser 
suplementada, pois, com capacidade ociosa, os empresários podem não aumentar a 
produção e o emprego somente com a redução da taxa de juros, de modo que não há 
garantia plena de sua eficácia. Por isto, intervenções diretas do Estado no mercado de 
bens devem ser usadas para sustentar a demanda, através do uso de políticas fiscais, ou 
de ações sobre o consumo e o investimento (Keynes, 1936, p. 118-9). 
ND
 17
É óbvio que políticas expansionistas só têm sentido em casos de 
desemprego. Para Keynes, estas políticas teriam apenas efeitos reais somente no caso de 
alto desemprego, enquanto no pleno emprego teriam somente efeitos nominais, e, no 
caso intermediário, teriam efeitos mistos. Ou seja, à medida que o emprego se aproxima 
do seu nível pleno, os aumentos de demanda vão gerando cada vez mais aumentos de 
salários nominais e inflação e menos aumentos de renda e emprego (gráfico 9). Nesta 
análise, percebe-se a existência de uma curva de Phillips para Keynes, segundo Vercelli. 
Ou seja, para atingir o pleno emprego, o nível de preços aumentaria e, para existir 
estabilidade de preços, seria necessário certo nível de desemprego. Contudo, esta versão 
de curva de Phillips nunca foi proposta por Keynes como alternativa de política 
econômica (Vercelli, 1991, p. 193). Davidson afirma que tanto Keynes quanto a análise 
pós-keynesiana admitem a ocorrência de inflação antes de se atingir o pleno emprego, o 
que não implica a ocorrência ou a aceitação da existência de uma taxa de desemprego 
natural ou de uma NAIRU15. Para prevenir este problema, causado por convenções 
culturais e institucionais, ou pela psicologia de trabalhadores e pela política de 
empregadores e sindicatos, Davidson coloca a necessidade da adoção de políticas de 
renda e de medidas educacionais visando prevenir aumentos salariais nominais 
superiores às variações da produtividade, que levam à inflação e à frustração dos 
aumentos salariais reais pretendidos, ou a ganhos em detrimento de outros membros da 
sociedade (Davidson, 1998, p. 828-9). Victoria Chick afirma que uma maior demanda é 
necessária para aumentar o emprego, mas que isto não é suficiente, pois, para que 
ocorra um aumento de produção, é necessário que este também seja lucrativo. Se, por 
exemplo, os custos aumentarem mais que a demanda ou se aumentosde salários 
absorverem o aumento potencial de lucros, a maior produção não ocorrerá por não valer 
a pena para o empresário. Para esta autora, é isto que ocorreu nos anos 60, quando os 
salários nominais estariam aumentando mais que a inflação. A inflação amenizava a luta 
entre lucros e salários, mas “... este mecanismo mostrou-se instável ...”, segundo ela. 
Dessa maneira, Chick afirma que, “... apesar de ser difícil dizer isso, uma política que 
quebre a resistência salarial torna-se necessária [para que] a demanda capitalista por 
lucros [seja] harmonizada com a necessidade de emprego dos trabalhadores ...”, além de 
que este seria o “... real sentido da política do [...] governo britânico ...” nos anos 80 
(Chick, 1989, p. 39). 
 
 
15 Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment, ou taxa de desemprego que não acelera a inflação. 
 18
Gráfico 9 – Oferta Agregada e Demanda Agregada 
 
 P 
 NPE OA, DA, N 
 
Dessa maneira, passo a passo, Keynes demonstra a falácia lógica da “fábula 
neoclássica” (Davidson, 1977, p. 359). Para Keynes, o emprego, os salários nominais, 
os preços e a demanda agregada são interdependentes. A demanda agregada é uma 
variável dependente dos salários, e não pode ser tomada como parâmetro para a 
determinação do emprego e dos salários reais. É necessário que se faça uma análise 
conjunta e agregada, em que os salários são tanto custo como parcela da demanda. 
 
3 – Conclusão 
A teoria keynesiana parte, em sua análise, da constatação de que o pleno 
emprego, em uma economia capitalista, não é uma situação permanente ou única de 
equilíbrio. Ao contrário, o desemprego involuntário não só pode existir como pode ser 
uma condição persistente, que se estenda ao longo do tempo, o que o caracterizaria 
como sendo de equilíbrio. Este fato implica que o livre mercado pode não levar 
automaticamente ao pleno emprego, pelo menos no curto prazo, e, portanto, justifica 
políticas econômicas contra o desemprego. 
As situações de pleno emprego ou de desemprego involuntário de trabalho e 
de capital físico (capacidade ociosa) são geradas, na visão keynesiana, pelo 
comportamento da demanda efetiva, que é afetada, na tomada de decisões (baseadas em 
expectativas), pela existência de incerteza intrínseca a uma economia monetária da 
produção, na qual a moeda tem papel determinante, o que pode gerar instabilidade, 
DA1
DA2
DA3
OA
 19
principalmente dos investimentos, e, portanto, ciclos econômicos. Desta forma, as crises 
ou recessões e o desemprego são entendidos como tendo causas endógenas à economia, 
ao contrário das teorias neoclássicas criticadas pelo keynesianismo. Estas partem, em 
sua análise, do equilíbrio de pleno emprego, garantido pela lei de Say, como situação 
normal, de modo que, nesta situação, as políticas econômicas aparecem como 
desnecessárias, contraproducentes, ineficientes e até irracionais. Problemas econômicos, 
como o desemprego voluntário e a conseqüente diminuição da produção (mas não crises 
e o conseqüente desemprego involuntário), seriam causados por fatores exógenos, 
fundamentalmente, em geral microeconômicos, de forma que somente sobre estes 
deveriam atuar as políticas públicas, no caso dos mecanismos automáticos de mercado 
não serem suficientes. 
Para a teoria keynesiana, o desemprego pode ser involuntário porque os 
trabalhadores desempregados não conseguem empregos mesmo se dispondo a trabalhar 
por menores salários que os vigentes no mercado, o que acontece devido ao fato de que 
não é o salário real elevado que está determinando o desemprego, mas sim a demanda 
efetiva muito baixa. Dessa forma, justificam-se ações governamentais, exógenas ao 
“livre mercado”, para tirar a economia do equilíbrio indesejado e levá-la ao equilíbrio 
de pleno emprego, ou também para manter a economia próxima a este estado. Ou seja, 
as políticas keynesianas são instrumentos que possuem como objetivo evitar ou 
combater as crises. Além disto, mesmo que os mecanismos automáticos do mercado 
tirassem a economia da recessão, as políticas poderiam se justificar para acelerar este 
processo. 
O núcleo teórico comum às teorias keynesianas, portanto, é a consideração 
da demanda agregada como determinante fundamental do nível de emprego. Dessa 
maneira, no curto prazo, nem a oferta agregada e nem o mercado de trabalho seriam 
fundamentais. O emprego é determinado pela demanda efetiva, enquanto os 
trabalhadores não controlam efetivamente a oferta de mão-de-obra. Existe desemprego 
voluntário, mas este tem pouca relevância teórica, empírica e político-econômica. A 
preocupação teórica e de política fundamental é com o desemprego involuntário, ou 
seja, com o equilíbrio abaixo do pleno emprego. Sendo este desemprego involuntário 
gerado por insuficiência de demanda efetiva, a preocupação volta-se para os 
determinantes desta. O principal componente da demanda efetiva é o investimento, de 
modo que a análise centra-se nos determinantes da taxa de investimentos, e em como as 
políticas econômicas podem aumentar esta taxa, partindo da constatação de que existe 
 20
incerteza e de que as decisões sobre os investimentos são tomadas com base em 
expectativas sobre o futuro. 
Este núcleo teórico é adaptado de acordo com a evolução da economia. A 
teoria Pós-Keynesiana, principal herdeira atual de Keynes, tenta recuperar, 
complementar e atualizar a contribuição original desse autor, buscando sempre mostrar 
como algumas visões que se autodenominam de origem keynesiana (como a Novo-
Keynesiana) na realidade são fundamentalmente neoclássicas em seu núcleo teórico 
duro. Destacando a compreensão keynesiana sobre a economia capitalista como uma 
economia monetária da produção, na qual a lei de Say não vigora, a visão Pós-
Keynesiana também busca explicar teoricamente a instabilidade financeira como uma 
característica endógena de economias funcionando de forma liberal. Esta instabilidade 
poderia explicar as crises financeiras presentes com freqüência nos períodos recentes 
como conseqüência do funcionamento normal destas economias. As visões sobre 
financeirização e mundialização, por outro lado, atualizam a teoria keynesiana, ao 
incorporarem as mudanças econômicas recentes, destacando que o aumento da incerteza 
decorrente destas mudanças desestimulou os investimentos, o que explicaria as menores 
taxas de crescimento econômico. A imposição pelos “mercados”16 de políticas 
econômicas que buscam preservar a credibilidade junto a agentes econômicos 
específicos, cuja lógica predomina nestes novos contextos, teria determinado que o 
Estado passasse a não mais poder agir visando alcançar o pleno emprego. Além disto, 
teria ocorrido perda de autonomia nacional das políticas econômicas. Com esta 
fragilização dos Estados e das políticas econômicas como instrumentos de controle 
anticíclicos, a visão liberal passou a defender a idéia de que somente o mercado poderia 
produzir o pleno emprego. No entanto, fruto desta nova realidade, os ciclos poderiam 
tender a tornarem-se mais fortes e a economia mais instável, gerando uma situação de 
equilíbrio com alto desemprego involuntário. Nesse contexto, os autores keynesianos 
admitem que as políticas de demanda seriam insuficientes, sendo necessárias medidas 
para diminuir a instabilidade, como âncoras monetárias e institucionais. 
As críticas às políticas keynesianas de demanda agregada ressaltam que elas 
gerariam inflação e aumentos excessivos de salários, além de que desestimulariam os 
investimentos privados e produziriam desequilíbrios de finanças públicas. Os teóricoskeynesianos contra argumentam afirmando que o desemprego atual é gerado como 
 
16 Estes mercados não correspondem ao livre mercado pressuposto como ideal pela teoria neoclássica, 
mas sim a um mercado oligopolizado e financeirizado. 
 21
conseqüência do baixo crescimento do PIB nos países desenvolvidos. Existiria, ao 
mesmo tempo, baixo crescimento, alto desemprego e pequena inflação, de modo que se 
poderia estimular o investimento com políticas públicas sem o risco da inflação. 
Complementarmente, acrescentam-se propostas de acordos capital-trabalho ou de 
políticas de renda visando impedir que o pleno emprego gere uma espiral preços-
salários. Dessa maneira, a proposta prioritária seria de atuar sobre a demanda efetiva, 
apesar de que não se descartam políticas específicas sobre o mercado de trabalho com o 
objetivo, por exemplo, de adaptar a mão-de-obra às condições particulares da sua 
demanda. As políticas sobre a demanda agregada buscam aumentar a diferença entre a 
eficiência marginal do capital e a taxa de juros, com o uso do gasto público e da 
regulação, a fim de diminuir a incerteza e a instabilidade, por exemplo. No entanto, 
autores keynesianos observam que nas circunstâncias específicas atuais, seriam 
necessárias também a coordenação internacional de políticas econômicas e a 
reconstrução do sistema monetário internacional, no sentido de criar novas âncoras 
(regras, convenções) monetárias e institucionais, propostas estas que podem ser 
entendidas como de criação de um keynesianismo global. 
 
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Porto Alegre, março de 2002. 
Uma Revisão dos Argumentos Keynesianos sobre os 
Determinantes do Equilíbrio de Longo Prazo com 
Desemprego Involuntário. 
 
Fabrício J. Missio* 
José Luís Oreiro** 
 
Resumo: Após a publicação da Teoria Geral, do Emprego do Juro e da Moeda (TG), estabeleceu-se um 
intenso debate na literatura econômica sobre a principal proposição de que o equilíbrio de longo-prazo das 
economias capitalistas se caracteriza pela existência de desemprego involuntário da força de trabalho. A visão 
consensual que emergiu desse debate - conhecida como síntese neoclássica - acabou por determinar o triunfo 
da teoria clássica, ou seja, a visão segundo a qual o equilíbrio de longo-prazo das economias capitalistas se 
carateriza pelo pleno-emprego da força de trabalho. A TG foi vista como um caso particular da teoria 
classica, um caso no qual o desemprego involuntário emerge como resultado da rigidez de preços e salários 
nominais. Nesse sentido, o objetivo do presente trabalho é retomar os argumentos da TG buscando mostrar 
que a interpretação convencional da TG, ao fazer uma interpretação equivocada da referida obra, obscurece 
as contribuições e interpretações inovadoras contidas nela e que, do ponto de vista desta, o equilíbrio com 
sub-utilização da capacidade não depende da existência de qualquer tipo de rigidez. 
 
Palavras-chave: Convergência, Flexibilidade e Desemprego Involuntário. 
 
Abstract: After the publication of The General Theory of Employment, Interest and Money (hereafter, GT), 
an intense debate about its main preposition – that the long-run equilibrium of the economy is a position of 
involuntary unemployment – was established. The consensus view that emerged from it, known as 
neoclassical synthesis, established the triumph of the classical theory, according to which the long-run 
equilibrium of the economic system is characterized by full-employment of the labor force. According to the 
neoclassical synthesis, GT was a special case of the classical theory, the one where nominal wages and/or 
nominal prices are rigid. The objective of the present paper is to restate the original arguments of the GT in 
order to show that the conventional interpretation went wrong and that there is enough elements if GT to 
show that a long-run equilibrium with involuntary unemployment may exist even if nominal wages and prices 
are flexible. 
 
Key Words: Convergence, Flexibility, Involuntary Employment, 
 
JEL Classification: B13, B30, C61, C63. 
 
 
 
 
 
 
 
*
 Mestre em economia (UFPR), Professor e Coordenador do Curso de Economia da Universidade Estadual de Mato Grosso do Sul. E-
mail: fabriciomissio@gmail.com. 
**
 Doutor em Economia (IE/UFRJ) e Professor do Departamento de Economia da UFPR e Pesquisador do CNPq. E-mail: joreiro@ufpr.br. 
Página Pessoal: www.joseluisoreiro.ecn.br. 
 1 
1 Introdução 
 Após a publicação da Teoria Geral, do Emprego do Juro e da Moeda - doravante TG - houve um intenso 
debate sobre as (novas) preposições teóricas e de política econômica que estavam sendo defendidas nesta obra, em 
especial, aquela que identificava como característica natural de uma economia de mercado operar, no longo prazo, 
com sub-utilização da capacidade produtiva. Neste caso, justifica-se a intervenção governamental através do uso 
da política fiscal e monetária a fim de estimular o produtoe o emprego desta economia. 
A questão central, contudo, está na identificação de que uma economia de mercado não possui mecanismos 
endógenos capazes de garantir que no longo prazo ela opere sobre um equilíbrio em que a plena capacidade 
produtiva dos recursos disponíveis esta sendo utilizada, como defendia o pensamento clássico convencional até 
então. Ou seja, na TG Keynes defendeu que este equilíbrio era apenas “um” entre os “n” casos possíveis sendo, 
portanto, o equilíbrio com pleno emprego um caso particular de uma teoria mais geral, qual seja, aquela que 
defendia que é característica natural (de longo prazo) de uma economia permanecer com sub-utilização desses 
recursos. 
O pensamento convencional, no entanto, não aceitou as conclusões da macroeconomia Keynesiana. Como 
tentaram mostrar uma série de autores (Hicks-1939; Modigliani - 1944; Patinkin – 1948, 1956; Tobin - 1969; 
entre outros), no que mais tarde seria chamado de síntese neoclássica, as proposições da economia – no que tange 
a determinação do nível da capacidade produtiva a ser empregada - ainda poderiam ser descritas pelo pensamento 
econômico clássico, em que, segundo estes, garantido as condições normais (leia-se, a flexibilidade de preços e 
salários) a economia tenderia a sua posição de equilíbrio com pleno emprego. Deve-se ressaltar, contudo, 
que as interpretações estabelecidas pela síntese às conclusões propostas pela TG dividem-se em dois argumentos: 
 (i) primeiramente, à discussão se reporta a questão da existência (ou não) do ponto de equilíbrio com desemprego 
involuntário; ou seja, a argumentação era de que Keynes não teria demonstrado a existência desse equilíbrio. 
Neste caso, Hicks (1937) foi o primeiro autor a propor esta idéia, mostrando através da estrutura do modelo 
IS/LM que a hipótese da existência desse equilíbrio com desemprego involuntário só era válida em um caso 
especial, ou seja, quando a economia estivesse operando sob a armadilha da liquidez; posteriormente, Modigliani 
(1944) mostrou através de um modelo matemático que a existência desse equilíbrio dependia da hipótese de 
imperfeições de mercado (leia-se rigidez de preços); 
(ii) em segundo lugar, a discussão reportou-se sobre a possibilidade de convergência ao equilíbrio de pleno-
emprego, ou seja, sobre a capacidade de a economia convergir para este equilíbrio caso ela tenha se afastado do 
mesmo em virtude de algum choque de demanda ou de oferta. Neste caso, Keynes defendeu de que não havia 
mecanismos que garantiam que após um choque a economia pudesse retornar ao seu ponto inicial, enquanto que 
os autores da síntese defendiam o contrário, ou seja, de que essa era uma tendência natural de uma economia de 
mercado. Destacam-se como defensores desta idéia Arthur Pigou e Don Patinkin que a partir da inclusão do efeito 
riqueza real na função consumo dos agentes demonstraram que estes mecanismos endógenos existem e que, 
portanto, garantem a convergência da economia a este equilíbrio1. 
Como síntese da discussão, em termos de estrutura analítica pura, a inclusão do efeito liquidez real garantiu o 
triunfo da teoria clássica, sendo a teoria Keynesiana, por sua vez, interpretada a partir de então como um caso 
especial, em que a economia é caracterizada pela rigidez de preços (ou salários nominais). Todavia, é necessário 
argumentar que se reconhece que a interpretação mais consistente da TG é a segunda, ou seja, aquela que admite 
na argumentação de Keynes (especialmente no capítulo 19 da TG) a presença de elementos – tal como a 
possibilidade da curva de demanda agregada ser positivamente inclinada no plano preço-quantidade – que 
apontam para a instabilidade do equilíbrio com pleno-emprego num contexto de preços e salários flexíveis. Assim 
a deflação de preços e salários pode atuar no sentido de afastar progressivamente a economia do pleno-emprego, 
sem que, no entanto, a mesma seja capaz de alcançar uma posição de equilíbrio na qual a produção e o emprego 
 
1
 Segundo Tobin (1943) e Patinkin (1948), a impossibilidade do equilíbrio com pleno emprego no modelo keynesiano depende do 
formato específico assumido pela função consumo neste modelo. Esta função, conforme prevê o modelo, depende exclusivamente do 
nível de renda e da taxa de juros, sendo que uma especificação mais geral deveria admitir a inclusão dos encaixes monetários reais como 
um dos argumentos da referida função. A justificativa teórica é de que o consumo depende também da riqueza dos indivíduos. Mais 
especificamente, a idéia é de que uma deflação de preços aumenta o valor real da oferta de moeda e eleva o valor real da poupança dos 
indivíduos. Neste caso, as pessoas “enriquecerão”, de tal forma que tendem a aumentar seus gastos em consumo. Este aumento de gastos, 
por sua vez, levará a um aumento no nível de produto e nível de emprego. Neste caso, a inclusão dos encaixes monetários reais na função 
consumo busca representar este efeito (efeito riqueza real). 
 2 
permaneçam constantes ao longo do tempo e abaixo do nível de pleno-emprego. Em outras palavras, a 
argumentação de Keynes é suficiente para demonstrar a instabilidade do equilíbrio com pleno-emprego (Missio e 
Oreiro, 2007). 
Nesse sentido, também é necessário observar que os efeitos de uma deflação de preços sobre a demanda agregada, 
expostos no capítulo 19 da TG, não foram incorporados na análise proposta pela síntese neoclássica, de tal forma 
que o debate se seguiu a mercê de tais argumentos. A incorporação desses na análise, como proposto no modelo 
desenvolvido neste trabalho, estabelece uma crítica aos resultados da síntese. 
Tendo em vista a evolução deste debate, o objetivo do presente artigo é retomar os argumentos de Keynes em 
relação aos determinantes da posição de equilíbrio da economia, buscando revisar e mostrar que a interpretação 
convencional da Teoria Geral, que se consolidou na literatura através da síntese neoclássica, ao fazer uma 
interpretação equivocada da referida obra, obscurece as contribuições e interpretações inovadoras contidas nela e 
que, do ponto de vista desta, o equilíbrio com sub-utilização da capacidade não depende da existência de qualquer 
tipo de rigidez. Nesse sentido, apesar deste debate já ter se estendido na literatura, o trabalho busca sintetizar os 
argumentos e estabelecer uma linha de raciocínio, a partir da Teoria Geral e de algumas contribuições de autores 
Pós-Keynesianos, que esclarece a linha de argumentação que foi defendida na obra em questão. 
 Cabe ressaltar que para atender esse objetivo, o trabalho primeiramente busca demonstrar que o desemprego 
involuntário é característica de uma economia capitalista a luz dos argumentos expostos na TG para, 
posteriormente, a partir do arcabouço neoclássico, em que se integra o pensamento de Keynes a essa estrutura 
analítica, demonstrar que a posição de equilíbrio com desemprego involuntário existe, é estável e não depende da 
hipótese de rigidez nominal ou de imperfeições de mercado. Neste caso, embora já existam trabalhos que de 
outras maneiras já comprovam a existência desse equilíbrio, como aqueles elaborados a partir da teoria de escolha 
dos ativos ou aqueles que incorporam na análise as características especificas da moeda – como elasticidade de 
produção nula -, o modelo a ser formalizado não incorpora nenhum tipo de hipótese “nova” a aquelas utilizadas 
pela síntese; ou seja, o resultado do modelo é obtido a partir da construção do mesmo sob as hipóteses definidas e 
utilizadas pela síntese neoclássica. 
A fim de atender os objetivos o trabalho encontra-se dividido em quatro seções, além desta introdução e das 
considerações finais. A seção 2 apresenta o conceito de demanda efetiva proposto no capítulo 3 da TG onde, a 
partir de sua formalização, demonstra-se os argumentos keynesianos que fundamentam a existência de um 
equilíbrio com desemprego involuntáriona referida teoria; a terceira seção sintetiza os argumentos propostos no 
capítulo 2 da TG e busca integrá-los com o princípio da demanda efetiva, com o intuito de mostrar que os 
ajustamentos no mercado de trabalho são endógenos, ou seja, dependentes do nível de produção. A quarta seção 
apresenta uma discussão sobre o processo de formação de expectativas e de determinação do equilíbrio, 
destacando os distintos métodos de análise (e os distintos conceitos de equilíbrio) utilizados por Keynes na TG, 
segundo a interpretação de alguns autores pós keynesianos; e, quinta seção apresenta um modelo matemático onde 
demonstra-se a existência e a estabilidade do ponto de equilíbrio com desemprego involuntário, sem recorrer a 
hipótese da existência de qualquer imperfeições de mercado. 
2 O Princípio da Demanda Efetiva em Keynes 
 Para entender a teoria da produção e do emprego na análise keynesiana deve-se começar pela análise do 
mercado de trabalho, mais especificamente, pelas críticas feitas ao pressuposto clássico de que a oferta de trabalho 
estaria associada ao nível do salário real. Assim, nega-se a condição de equilíbrio proposta pelos clássicos de que 
o salário real deve ser igual à desutilidade marginal do trabalho, uma vez que nada garante que essa condição seja 
válida. 
 Mais especificamente, Keynes ao identificar a economia capitalista como uma economia essencialmente 
monetária, mostra que os contratos existentes e firmados nessa economia são fixados em termos nominais o que 
estabelece que o salário também será estabelecido em termos nominais. Contudo, deve-se considerar que os 
preços não são estabelecidos na barganha salarial, o que impede os trabalhadores decidirem os níveis de salário 
real e emprego, uma vez que, a um dado nível de salário nominal, corresponderiam diversos níveis de salário real. 
Desse modo, várias funções de oferta estariam associadas a um determinado nível de salário nominal, mostrando 
que, na falta de uma unicidade de equilíbrio, ele não pode ser determinado. Essa é a principal crítica que destrói o 
mercado de trabalho clássico. 
 A “nova” teoria do emprego, elaborada por Keynes, passa a ser apresentada e determinada, necessariamente, 
pelo princípio da demanda efetiva. Este, por sua vez, é definido pelo ponto onde a procura global é igual à oferta 
 3 
global. Mais especificamente, seguindo a metodologia proposta pelo autor no capítulo 3 da TG, onde são 
definidos a função de oferta global Z (onde Z é o preço de oferta agregada que resulta do emprego de N 
trabalhadores) e a função de procura global D (onde D é o montante que os empresários esperam receber ao 
empregar N trabalhadores), tem-se que, toda vez que D for maior que Z , haverá estímulo para aumentar o 
emprego acima de N e, em caso contrário, para reduzi-lo. 
Portanto, segundo o autor “o volume de emprego fica determinado pelo ponto de interseção da função de procura 
global e da função de oferta global, pois é neste ponto que as previsões de lucro dos empresários serão 
maximizadas” (Keynes, 1982, p. 38). Esse ponto, por sua vez, passa a depender dos fatores que determinam as 
funções Z e D , que são: a eficiência marginal do capital, a propensão a consumir e a preferência pela liquidez. 
2.1 A Formalização do Princípio da Demanda Efetiva e a Determinação do Ponto de Lucro Máximo 
 Em termos macroeconômicos, o princípio da demanda efetiva enuncia que o nível de produção como um todo 
e o volume de emprego a ele associado são determinados pelo cruzamento de duas funções elaboradas a partir do 
nível de emprego, N , a saber, a oferta agregada )(NZ e as estimativas de demanda agregada das firmas )(ND . 
A função oferta agregada - que está associada ao conceito de preço de oferta global, ou simplesmente função de 
oferta global - constitui-se na soma das receitas mínimas que justificam exatamente o emprego de tais fatores, ou 
seja, o que os empresários desejam receber para cobrir os custos salariais e o custo de oportunidade. A demanda 
agregada revela, para cada nível de emprego, o rendimento que as firmas esperam pela venda da produção 
derivada do emprego desse volume de mão de obra. 
 O ponto de demanda efetiva, que determina o nível de produção e emprego, é estabelecido no ponto em que as 
expectativas de lucro dos empresários são maximizadas. Para efetuar esta análise assume-se que a economia é 
descrita pelas seguintes características: i) As firmas atuam em mercados nos quais prevalecem à concorrência 
perfeita, sendo assim tomadoras de preço. Dessa forma, não há nenhum tipo de diferenciação de produtos e os 
mercados são caracterizados pela atomização dos produtores; ii) A produção é um processo que se desenvolve no 
tempo calendário, ou seja, as firmas decidem quanto produzirão antes de conhecerem a demanda pelos seus 
produtos; e iii) As firmas determinam o nível de produção e de emprego de forma a maximizar os seus lucros 
esperados. 
2.1.1 A curva de Demanda Agregada 
A função de demanda agregada é aquela função que relaciona a receita que as firmas, no seu conjunto, esperam 
obter pela venda de cada volume possível de produção no mercado com o nível de emprego correspondente a esse 
volume produzido. Para tanto, a função de demanda agregada tem dois componentes fundamentais: i) o preço pelo 
qual a firma espera ser capaz de vender cada unidade produzida no mercado; ii) a função que relaciona a 
quantidade produzida com o nível de emprego requerido para a obtenção dessa produção. 
Com efeito, dadas às expectativas das firmas quanto ao preço que elas esperam obter pela venda de sua produção 
acabada no mercado, a receita total esperada pode ser obtida pela multiplicação do nível realizado de produção 
com o preço esperado. Sabendo que a quantidade produzida é uma função da quantidade empregada de trabalho, 
pode-se construir uma função que relaciona a receita total esperada pelas firmas com o nível de emprego por elas 
oferecido. Essa função estabelece que, para um dado nível esperado de preços, a receita total esperada pelas 
empresas é uma função crescente do nível de emprego. Essa relação é um simples reflexo de que em mercados 
nos quais prevalece a concorrência perfeita, as firmas podem vender quaisquer quantidades ao preço de mercado 
(Dutt, 1991; pág. 206-07). 
Sendo assim, a função de demanda agregada pode ser expressa por intermédio da seguinte equação: 
)()( NFPND e= (2.1), onde: eP é o preço de venda esperado pelas firmas; F(N) é a função que relaciona o nível 
de produção com o emprego requerido para a sua obtenção. 
 A função de demanda agregada tem inclinação positiva (figura 2.1), sendo que sua posição é determinada 
pelas expectativas das firmas quanto ao preço que podem obter pela venda de sua produção acabada no mercado. 
Se essas expectativas mudarem, então a posição da função de demanda agregada também mudará. 
 
 
 
 
 
 
 
 4 
 Figura 2.1 A Curva de Demanda Agregada 
 
 
 2. 1.2 A curva de Oferta Agregada 
Para derivar a curva de oferta agregada, supõem-se como dados os salários nominais, a técnica de produção e o 
estoque de capital das empresas. Nesse sentido, pode-se definir a chamada função de oferta agregada como sendo 
a função que relaciona o nível de emprego com a receita que é exatamente suficiente para induzir os empresários a 
oferecerem o dado nível de emprego. Em outras palavras, em cada ponto da função de oferta agregada, as firmas 
estarão maximizando os seus lucros. 
Segundo Chick (1983, p. 66) a construção da função de oferta agregada pode ser feita da seguinte forma: as firmas 
maximizadoras de lucro irão atuar em mercados nos quais prevalece a concorrência perfeita expandindo a 
produção até o ponto em que o custo marginal de produção seja igual ao preço, ou seja: P
NF
W
=)´( (2.2), onde: 
W é a taxa nominal de salários, )´(NF é o produto marginal do trabalho, P é o preço de venda nomercado. 
Multiplicando-se ambos os lados de (2.2) pelo nível de produção Q, obtêm-se ZPQQ
NF
W
≡=





)´( (2.3), 
onde: Z é a receita mínima necessária para induzir os empresários a oferecer o volume de emprego N. 
 Definindo 
N
QA = como o produto médio do trabalho e substituindo essa variável na equação (2.3), obtém-se 
finalmente que )()´( NZNANF
W
=





 (2.4). Esta equação apresenta o formato final da função de oferta agregada, 
conforme mostrado na figura (2.2): 
 Figura 2.2: A Curva de Oferta Agregada 
 
 
 
 A função de oferta agregada será representada por uma curva linear positivamente inclinada, porque os 
empresários só estarão dispostos a oferecer um volume maior de emprego se puder obter um volume maior de 
receita e de lucros do que o obtido com o nível corrente de emprego. A posição da curva de oferta agregada é 
determinada pelo nível dos salários nominais. Nesse contexto, uma elevação dos salários nominais resultará em 
um aumento da receita mínima necessária para as empresas oferecerem cada nível possível de emprego. 
2.1.3 O Ponto de Demanda Efetiva 
O nível de emprego efetivamente oferecido pelas firmas é determinado no ponto em que as funções de demanda e 
de oferta agregada se interceptam, ou seja, no ponto em que D(N) se iguala a Z(N). Esse ponto foi denominado 
como o ponto de demanda efetiva e sua visualização pode ser feita por intermédio da figura (2.3). 
Na figura 2.3, •N é o nível de emprego que as firmas estarão dispostas a oferecer, dadas as suas expectativas 
quanto ao preço pelo qual será capaz de vender a sua produção acabada no mercado e dado o nível de salário 
 5 
nominal. O chamado ponto de demanda efetiva corresponde, portanto, apenas à receita que as firmas esperam 
obter da venda da produção, por elas decididas, no mercado. Observa-se que, à esquerda de •N , as empresas 
esperam obter uma receita pela venda da produção resultante do emprego, por elas oferecido, maior do que a 
receita mínima que elas exigem para oferecer esse nível de emprego. Daqui se segue que as empresas podem 
aumentar o seu lucro se aumentarem o nível de emprego até •N . Por outro lado, à direita de •N , a receita que as 
empresas esperam obter é menor do que a receita mínima que elas exigem para oferecer esse nível de emprego. 
Neste caso, as empresas podem aumentar o seu lucro se reduzirem o nível de emprego até •N . Logo, o ponto de 
demanda efetiva (ponto A ) é o ponto de lucro máximo. 
Figura 2.3: Determinação do ponto de Demanda Efetiva 
 
 
Segundo Possas (2003), devem-se fazer, em relação a este ponto, duas observações: i) em primeiro lugar, que 
ambas as curvas não são definidas convencionalmente em termos de valores unitários, mas sim de valor agregado 
no sentido de Keynes, em que tanto a receita esperada (curva de demanda) quanto o preço de oferta são calculados 
deduzindo-se o custo de uso2. Segundo o autor, entre outras conseqüências, este procedimento faz com que a 
curva de oferta, tanto individual como agregada, possa ser crescente com o nível de produção e emprego, sem que 
isso implique em qualquer hipótese de rendimentos decrescentes; e, ii) a segunda e mais importante, segundo o 
autor, é que a demanda é definida ex-ante, fazendo com que a sua interseção com a curva de oferta – que define o 
ponto de demanda efetiva – também seja ex-ante. Nesse sentido, conclui-se que o conceito de equilíbrio – dado 
pela interseção das curvas de oferta e demanda – tem na obra de Keynes um sentido especial e de que, o próprio 
conceito de demanda efetiva, exposto na Teoria Geral é, portanto, um conceito ex-ante3. 
 Sendo o ponto de demanda efetiva um ponto definido ex ante, ou seja, correspondente a uma dada 
rentabilidade esperada por parte das empresas, a questão que se coloca é o que acontece se esse resultado esperado 
diferir do resultado efetivamente observado (demanda realizada). Na Teoria Geral, Keynes admite que as 
expectativas são sempre realizadas4, de forma que a partir desta suposição ele passa a examinar os determinantes 
da demanda realizada que, supondo uma economia fechada e sem governo, são os gastos em consumo e os gastos 
em investimento. A hipótese implícita nesta suposição é de que se a receita realizada diferir da receita esperada, as 
firmas buscarão ajustar a sua produção. Esse ajustamento se daria através de um processo de “tentativa e erro”, de 
tal forma que, eventualmente, seria alcançado uma posição de equilíbrio de curto período. 
 Mais especificamente, deve-se levar em consideração que a quantidade produzida por cada firma foi 
definida no início do período de produção, sendo esta um dado no momento em que é posta a venda no mercado. 
Se as receitas provenientes das vendas dessa produção forem menores que a receita que as empresas esperam 
obter, então elas serão obrigadas a vender a sua produção a um preço mais baixo do que haviam antecipado no 
 
2
 Para uma definição exata deste conceito, ver Keynes (1936, p. 69). 
3
 Neste caso o autor considera que a curva de oferta também é definida ex-ante. No entanto, sendo a curva de oferta o montante da soma 
mínima que justifica exatamente o emprego dos fatores de produção - neste caso o trabalho - e sendo o salário, portanto, o principal 
componente dos custos, é plausível admitir que os empresários saibam qual é o rendimento/custo de empregar um volume N de 
trabalho. Neste caso, a idéia de curva de oferta como um conceito ex-ante perde o sentido. 
4
 Essa é uma interpretação pós-Keynesiana, defendida principalmente por Kregel (1976). Segundo esta interpretação, na TG (18 
primeiros capítulos) Keynes utiliza como hipóteses a idéia de que as expectativas de curto prazo são sempre realizadas e que as de longo 
prazo são constates para, logo em seguida (cap. 19), mudar radicalmente. Neste caso, quando as expectativas são sempre confirmadas, a 
hipótese de path dependence perde o sentido. No entanto, no intuito de relaxar esta hipótese, inclui-se na análise a possibilidade de 
frustração de expectativas e a interação dessas no que tange ao curto e ao longo prazo. Nesse sentido, a análise que aqui se segue busca, 
em um primeiro momento, revisar os argumentos inclusos nos “18 primeiros capítulos” da TG para, posteriormente, incluir na análise a 
possibilidade de path dependence entre as variáveis. 
 6 
início do período de produção. Isso fará com que, no início do próximo período de produção, as firmas sejam 
levadas a revisar para baixo as suas expectativas quanto ao preço pelo qual podem vender a sua produção acabada 
no mercado. Nas palavras de Keynes: 
“Entrepreneurs have to endeavour to forecast demand. They do not, as a rule, make wildly wrong forecasts of the 
equilibrium position. But, as the matter is very complex, they do not get it just right; and they endeavour to 
approximate to the true position by a method of trial and error. Contracting where they find that they are 
overshooting their market, expanding where the opposite occurs. It correspond precisely to the haggling of the 
market by means of which buyers and sellers endeavour to discover the true equilibrium position of supply and 
demand” (CWJMK, Vol. XIV: p.182) 
 A questão fundamental levantada por Keynes é de que não há nenhum motivo pelo qual a posição de 
equilíbrio de curto-período seja caracterizada pelo pleno-emprego da força de trabalho, ou seja, por uma situação 
em que todos os trabalhadores dispostos a trabalhar ao nível de salário real prevalecente no mercado conseguirão 
encontrar emprego. 
 Para demonstrar a validade dessa afirmação, convém admitir, assim como pressupõem-se 
implicitamente no capítulo 5 da TG, que os empresários acertam continuamente as suas expectativas a respeito do 
preço pelo qual podem vender a sua produção acabada no mercado. Nesse contexto, o ponto de demandaefetiva 
implica, dadas às condições técnicas de produção e a taxa de salário nominal, em uma dada taxa de salário real, 
uma vez que as firmas maximizam lucros e, portanto, é verdade que )(´
__
∗
= NFPW . No entanto, cabe ressaltar, 
que a essa taxa de salário real é possível que a quantidade de trabalho ofertada supere o nível de emprego efetivo. 
O desemprego resultante é essencialmente involuntário, uma vez que ocorre em um contexto onde existem mais 
trabalhadores querendo trabalhar ao salário vigente do que as vagas de trabalho disponíveis. Essa situação é 
descrita na figura que se segue. 
 Figura 2.4: O nível de emprego de equilíbrio de curto-período 
 
 
 
Observa-se que, embora os trabalhadores estejam dispostos a aceitar uma redução dos salários nominais, as 
empresas só estarão dispostas a oferecer esse emprego adicional se estiverem confiantes que haverá um aumento 
suficiente de vendas e das receitas que torne lucrativa essa expansão do emprego. Caso contrário, o nível de 
emprego continuará sendo ∗N , e uma redução dos salários nominais terá como efeito uma redução proporcional 
dos preços. 
Para esclarecer este ponto, a figura (2.5) apresenta os possíveis efeitos de uma redução no salário nominal. 
Supondo-se que a função demanda agregada continue na mesma posição, esse deslocamento da curva de oferta 
determinará uma nova posição de equilíbrio de curto prazo, caracterizada por um novo nível de emprego ∗∗N 
superior ao nível de emprego inicial. Como se supõem que as expectativas das firmas estão sendo confirmadas, a 
função demanda agregada deve ser estimulada por essa redução dos salários nominais. Isso significa que as 
empresas esperam (corretamente) que uma redução dos salários nominais irá atuar no sentido de aumentar a 
receita obtida pela venda de seus produtos no mercado (Oreiro, 2006b). 
Entretanto, vale ressaltar que na verdade uma redução dos salários nominais pode, pelo contrário, produzir uma 
queda significativa da demanda agregada. Desta forma, os empresários vão esperar uma redução em suas receitas, 
 7 
tal como mostrado pelo deslocamento da curva 0)(ND para 1)(ND na figura (2.5). Neste caso, o novo nível de 
emprego seria dado por ∗∗∗N . 
Figura 2.5: O Efeito de uma queda nos Salários Nominais 
 
 
 
Assim, ao estabelecer o princípio da demanda efetiva, Keynes demonstrou que existe um limite à expansão 
lucrativa da produção. Conforme se demonstrou, o par produção e emprego é definido pelo princípio da demanda 
efetiva. Este, por sua vez, depende das expectativas quanto à rentabilidade esperada por parte das firmas no início 
do processo de produção. Logo, a existência de desemprego involuntário não depende da hipótese de que existe 
algum tipo de rigidez no mercado de trabalho e, também, não pode ser eliminado por uma redução no salário 
nominal, pois nada garante que essa redução ampliará o nível de emprego oferecido pelas firmas. Conforme 
demonstrado no capítulo 19 da TG, existe uma série de efeitos – provocados pela redução salarial – que a priori 
não permite que se conclua que esta redução possa provocar um aumento da demanda agregada e do emprego 
(este ponto será retomado na quinta seção). Independentemente disso, como será visto na sessão a seguir, os 
ajustamentos no mercado de trabalho são endógenos, ou seja, dependentes do nível de produção. 
3 O Mercado de Trabalho No Modelo Keynesiano 
 Para apresentar o comportamento do mercado de trabalho no modelo keynesiano e, para que seja possível 
compará-lo ao modelo clássico, apresenta-se resumidamente a estrutura do último. 
 O mercado de trabalho no modelo clássico é definido a partir de dois pressupostos, que são: (i) salário é igual 
ao produto marginal do trabalho, na ausência de imperfeições de concorrência e de mercados; e, (ii) a utilidade do 
salário, quando se emprega determinado volume de trabalho, é igual à desutilidade marginal desse mesmo volume 
de emprego. O primeiro postulado representa a curva de demanda por trabalho e o segunda a curva de oferta. 
O importante, no entanto, é entender o papel (lógica) deste mercado dentro do modelo clássico: neste, no curto 
prazo, a quantidade de trabalho é determinada, primeiramente, no mercado de trabalho; na função de oferta de 
trabalho, os assalariados maximizam a utilidade total igualando salário real à desutilidade do trabalho e, na função 
de demanda por trabalho, os empresários maximizam lucro pelo fato de igualar a produtividade marginal do 
trabalho com seu custo marginal. Na ausência de imperfeições, a quantidade de trabalho corresponderá a pleno-
emprego5 (Herscovici, 2006; pág. 34). Em um segundo momento, uma vez definida a quantidade de trabalho que 
será empregada no mercado de bens e serviços, será determinado o nível de produção, ou seja, este depende do 
nível de emprego determinado previamente no mercado de trabalho (pela negociação de trabalhadores e 
empresários). Dessa forma, o desemprego no modelo clássico contempla tão somente o desemprego friccional e o 
desemprego voluntário. 
Segundo o pensamento ortodoxo, a existência de desemprego involuntário não se constituiria em uma situação de 
longo prazo em um contexto onde preços e salários fossem flexíveis. Isto porque, desde que os trabalhadores 
aceitassem uma redução do salário nominal, o emprego seria estimulado de tal forma a alcançar o equilíbrio com 
pleno-emprego. O argumento apresentado era de que uma redução nos salários nominais estimularia, ceteris 
paribus, a demanda ao fazer baixar o preço dos produtos acabados, aumentando a produção e o emprego até o 
 
5
 O ponto a ressaltar, segundo Ferreira e Fracalanza (2006, pág 258) é o pressuposto “pré-analítico” que está na base desse modelo: que 
o mercado de trabalho pode ser tratado como um mercado qualquer. Assim, em sua análise, parte-se da compreensão de que, em 
primeiro lugar, a explicação do desemprego deva ser encontrada no âmbito do mercado no qual a mercadoria força de trabalho é 
transacionada e, em segundo lugar, de que este mercado é formado por agentes com racionalidade substantiva que se guiam pelos sinais 
de preços. Desta forma, compradores e vendedores se defrontam no mercado e decidem conjuntamente quantidade e preço das 
mercadorias transacionadas. Se há excesso de demanda ou de oferta da mercadoria transacionada, este resulta de uma falha nos 
mecanismos auto-equilibradores – basicamente, uma falha no mecanismo de preços. 
 8 
ponto em que a redução dos salários nominais ficasse compensada pela eficiência marginal decrescente do capital 
à medida que a produção aumenta6. 
Em sua análise sobre o mercado de trabalho, Keynes nega a condição de equilíbrio proposta pelos clássicos de que 
o salário real deve ser igual à desutilidade marginal do trabalho, ou seja, o “segundo postulado” da escola clássica, 
uma vez que nada garante, segundo o autor, que essa condição seja válida. No entanto, o autor aceita o primeiro 
postulado e a função neoclássica baseada nos rendimentos decrescentes. 
 Deve-se deixar claro que a função determinada pela igualdade entre a produtividade marginal do trabalho e o 
salário real, correspondente ao primeiro postulado clássico, exerce um papel diferenciado no modelo keynesiano. 
No modelo clássico, essa função é interpretada como uma função de demanda por trabalho por parte das firmas. 
Em contraposição, no modelo keynesiano, essa função tem simplesmente o papel de determinar qual será o salário 
real a ser pago pelas firmas dado aquele nível de emprego. Como visto anteriormente, a demanda por emprego no 
modelo keynesiano é determinado pelas expectativas dos empresários (ponto de demanda efetiva). 
A crítica ao segundo postulado pode ser dividida em dois argumentos: (i) a primeira refere-se ao comportamento 
efetivo do trabalhador; e, (ii) a segunda quanto ao pressuposto de que o salário realé diretamente determinado 
pelo caráter das negociações sobre salários (ou seja, que as negociações salariais entre trabalhadores e 
empresários determinam o salário real). 
 No que se refere ao primeiro argumento, Keynes busca demonstrar que hipótese de desigualdade entre salário 
real e a desutilidade marginal do trabalho não é verdadeira em uma economia de mercado. Isso porque, uma 
redução dos salários reais, em decorrência de um aumento dos preços, não acompanhada da elevação dos salários 
nominais, não determina uma diminuição da oferta de mão-de-obra. Em outras palavras, a redução do salário real, 
dado pela elevação do nível de preços, não induziria o conjunto de trabalhadores a diminuir a quantidade ofertada 
de trabalho. Nas palavras do autor: 
“(...) pode acontecer que, dentro de certos limites, as exigências da mão-de-obra tendam a um mínimo de salário 
nominal e não a um mínimo de salário real. (...) Ora, a experiência comum ensina-nos, sem a menor sombra de 
dúvida, que, em vez de mera possibilidade, a situação em que a mão-de-obra estipula (dentro de certos limites) 
um salário nominal, em vez de um salário real, constitui o caso normal. Se bem que o trabalhador resista, 
normalmente, a uma redução do seu salário nominal, não costuma a abandonar o trabalho ao se verificar uma 
alta de preços dos bens de consumo salariais” (1936, pág. 27, grifo nosso). 
Deve-se observar que, neste caso, os trabalhadores não estão sofrendo de ilusão monetária. O ponto argumentado 
é de que os trabalhadores estão interessados na proteção de seus salários reais relativos e, portanto, são resistentes 
à redução do salário nominal. Em outras palavras, qualquer indivíduo ou grupo de indivíduos que consinta numa 
redução dos seus salários nominais em relação a outros sofre uma redução relativa do salário real, o que não era 
desejado pelos trabalhadores. Por outro lado, seria impraticável opor-se a qualquer redução dos salários reais que 
resultasse de alteração no poder aquisitivo do dinheiro e que afetasse igualmente a todos os trabalhadores, a não 
ser que isso venha a atingir níveis extremos (Keynes, 1936). 
O segundo argumento, considerado como fundamental, baseia-se na rejeição da hipótese de que os salários reais 
emergem da negociação de salários entre trabalhadores e empresários. De acordo com este argumento, os 
trabalhadores não dispõem de nenhum meio de fazer coincidir o equivalente do nível geral de salários nominais 
com a desutilidade marginal do volume de emprego existente. Para o autor, as negociações se realizam 
efetivamente, em termos monetários, e os salários reais considerados aceitáveis pelos trabalhadores não são, de 
certo modo, independentes do nível de salário nominal correspondente (Keynes, 1936). Nesse sentido, o que o 
autor está propondo é que, no máximo, os trabalhadores têm alguma influência sobre o salário nominal. 
No entanto, deve-se considerar que os preços não são estabelecidos na barganha salarial, o que impede de os 
trabalhadores decidirem os níveis de salário real e de emprego, uma vez que, a um dado nível de salário nominal, 
corresponderiam diversos níveis de salário real. Em outras palavras, a um determinado nível de salário nominal, 
haveria múltiplas funções de oferta (de trabalho), de forma que a determinação do equilíbrio neste mercado ficaria 
indeterminado. Desse modo, postular que exista uma tendência à igualdade entre o salário real e a desutilidade 
marginal do trabalho equivale a assumir, erroneamente, que os trabalhadores estão em condições de decidir o 
salário real pelo qual trabalham. 
 
6
 Na verdade, deve-se deixar claro quer o argumento defendido pelo pensamento ortodoxo é de que a flexibilidade do salário real (e não 
nominal) é que levaria a economia ao pleno-emprego. 
 9 
A partir das críticas feitas ao mercado de trabalho clássico, o autor apresenta seu modelo onde a lógica é 
totalmente diferente: a construção da demanda efetiva ressalta o fato de que o nível efetivo de emprego é 
determinado a partir das expectativas de curto e de longo prazo elaboradas pelos empresários: (a) à medida que os 
empresários elaboram as expectativas e que as decisões econômicas são implementadas na base dessas 
expectativas, os assalariados não têm nenhuma influência sobre o mercado de trabalho (Herscovici, 2006); (b) as 
políticas econômicas, visando aumentar o emprego, são aquelas capazes de induzir uma modificação nas 
expectativas e não sobre a redução dos salários reais. No caso em que não há mudanças de expectativas e, 
considerando que a economia encontra-se em um ponto de equilíbrio determinado pela demanda efetiva abaixo da 
condição de pleno-emprego, a economia permanecera nesta situação, com desemprego involuntário. 
Neste ponto, cabe uma definição sobre o conceito de desemprego involuntário. Na teoria Geral, Keynes define 
este conceito em diferentes passagens: 
“Existem desempregados involuntários quando, no caso de uma ligeira elevação dos preços dos bens de consumo 
assalariados relativamente aos salários nominais, tanto a oferta agregada de mão-de-obra disposta a trabalhar pelo 
salário nominal corrente quanto a procura agregada da mesma ao dito salário são maiores que o volume de 
emprego existente” (Keynes, 1936, pág. 32). 
ou, 
“Outro critério, aliás, equivalente a que chegamos agora é o da situação em que o emprego agregado é inelástico 
diante de um aumento na demanda efetiva relativamente ao nível de produto correspondente àquele nível de 
emprego” (Keynes, 1936, pág. 39). 
 Como demonstraram Darity e Young (1997), a primeira definição pode gerar certa confusão quando aplicada 
sob restrições não explicitadas na Teoria Geral. A segunda definição, por sua vez, identifica o ponto de pleno-
emprego como sendo a situação correspondente ao máximo nível de emprego que pode ser alcançado com o 
crescimento da demanda agregada. Assim, a condição de market clearing no mercado de trabalho não é condição 
necessária e nem suficiente para que a economia possa alcançar o pleno-emprego. A variável relevante, neste 
caso, é a demanda agregada. 
Nesse sentido, a definição de desemprego involuntário, implícito ao longo da Teoria Geral e sugerido por Darity e 
Young (1997, pág. 26), é dada por aquela que define a presença do mesmo quando a elasticidade do emprego (e 
do produto) for maior que zero com respeito ao crescimento da demanda agregada. 
Ressalta-se que não há oposição à idéia de que uma queda no salário real está correlacionada com o aumento do 
nível de emprego. A questão colocada pelo autor era de que a lógica estabelecida pelo pensamento ortodoxo com 
relação a este ponto é que estava incorreta. A análise agora proposta defende que, em termos “gerais”, uma 
expansão do investimento - ao provocar o crescimento do nível de preços acima do nível de preços esperado – 
acaba determinando uma redução do salário real e, portanto, um aumento no nível de emprego e da renda7. 
Observa-se, também, que esta formulação, além de inverter a causalidade da determinação lógica entre as 
variáveis, desloca para as flutuações da demanda efetiva e para a variação dos seus determinantes (propensão a 
consumir, eficiência marginal do capital e taxa de juros) a origem casual das flutuações do nível de emprego. 
A figura (3.1) sintetiza os argumentos os argumentos apresentados. Observa-se que o equilíbrio no mercado de 
trabalho é alcançado quando interseção entre a curva de oferta e a curva de demanda por trabalho ocorrer no ponto 
D. No entanto, como neste modelo o que determina a demanda por trabalho é a demanda efetiva, é plenamente 
possível que associado ao ponto de equilíbrio A, a demanda por trabalho seja aquela em que apenas 0L 
trabalhadores estão empregados. Logo, a diferença 0LL −
∗
 representa a quantidade de trabalhadores que se 
encontram desempregados.7
 A dinâmica dos preços em Keynes é uma questão relativamente ambígua. Isso porque, primeiramente, na TG, Keynes afirma que os 
preços vão aumentar quando a demanda efetiva aumenta, apenas, perto da posição de pleno emprego (capítulo 21); segundo, neste 
mesmo capítulo, Keynes mostra que os preços podem subir antes de alcançar o pleno emprego, à medida que aparecem zonas de 
“estrangulamentos” dos fatores de produção (p.233), e ele aplica este mecanismo ao preço do trabalho (p. 234). Neste caso, se os preços 
sobem assim como a unidade de salário, isto não se traduz, obrigatoriamente, por uma redução do salário real. Entretanto, isso não 
invalida a análise que esta sendo proposta, pois a questão que a ser ressaltada é a relação entre aumento no emprego e queda nos salários 
reais destacando, contudo, que a lógica agora é de que o salário real é a variável dependente, ou seja, ele é determinado pelo ponto de 
demanda efetiva. Neste caso, uma queda “por si só” dos salários reais não necessariamente ampliará o nível de emprego, como 
defendiam os autores da síntese clássica. 
 
 10 
Figura 3.1: O Mercado de Trabalho 
 
Observe que o desemprego não é conseqüência de alguma imperfeição do mercado de trabalho - tal como rigidez 
de salário ou pelo fato de o mesmo estar acima de um suposto salário de equilíbrio - uma vez que o que determina 
o nível de emprego neste caso é a demanda efetiva. Como mostra a figura, o salário pago pelas empresas é 
superior ao salário mínimo ao quais aqueles trabalhadores que se encontram empregados estariam dispostos a 
trabalhar. No entanto, o que se deve ressaltar é que as empresas não têm incentivos para mudar de posição, uma 
vez neste ponto as mesmas estão maximizando seus lucros. 
 Alguns autores discordam deste argumento à medida que identificam como fundamental a operação do 
chamado efeito Keynes. Ou seja, dada uma deflação de preços, haverá uma queda na renda nominal e, 
consequentemente, na demanda de moeda para fins transacionais. Esta queda na demanda por moeda faz diminuir 
a taxa de juros, ampliando os investimentos que, por sua vez, amplia o nível de emprego. Entretanto, conforme 
Keynes argumentou no capítulo 19 da Teoria Geral, não há nada que garante que uma deflação de preços possa 
ampliar a demanda agregada, uma vez que existem uma série de outros efeitos que atuam em sentido contrário. 
 Nesse sentido, no contexto da teoria keynesiana, o nível de emprego não pode mais ser determinado como 
uma função dos salários reais que emerge da negociação entre trabalhadores e empresários8 em um contexto em 
que os salários nominais são flexíveis à baixa – que, segundo a ortodoxia, constitui-se em condição suficiente para 
que a economia elimine automaticamente o desemprego – dado que eles passaram a ser função da demanda 
efetiva. Desse modo, a partir desta interpretação o exame de uma redução salarial deve, em última instância, 
reportar-se aos efeitos esperados da redução destes sobre a demanda agregada. 
 Conclui-se, portanto, uma vez que os salários não são os determinantes do emprego, que a rigidez dos salários 
não pode ser o responsável pelo desemprego involuntário, assim como a flexibilidade dos mesmos não garante a 
automaticidade da economia à posição de pleno-emprego. Isto significa que a posição “normal” de uma economia 
capitalista corresponde ao ponto em que prevalece o desemprego involuntário9. 
4 O Processo de Formação de Expectativas e Determinação do Equilíbrio 
Tendo em vista que o equilíbrio com desemprego involuntário é conseqüência da insuficiência de demanda 
efetiva, e que esta, por sua vez, depende das expectativas dos empresários, busca-se enfatizar o papel 
desempenhado pelas expectativas ao longo de todo o processo econômico. Mais especificamente, o que se segue 
busca analisar a “passagem” do equilíbrio de curto prazo, no qual as expectativas de curto-prazo são realizadas, 
para o equilíbrio de longo prazo, no qual as expectativas de longo-prazo permanecem constantes ao longo do 
tempo. 
 Neste caso, deve-se observar que embora Keynes não tenha explicitado na TG com maiores detalhes como 
ocorre este processo, uma vez que sua análise priorizava o primeiro equilíbrio em detrimento ao segundo, é 
 
8
 Davidson (1998, pág. 825, 826) ilustra este ponto na seguinte passagem: “Numa economia monetária, trabalhadores desempregados 
não têm mecanismos disponíveis para induzir empreendedores a modificarem suas decisões de produção, de fixação de preço, de 
demissão e de contratação de trabalhadores adicionais, enquanto as expectativas de maximização de lucro dos empreendedores estiverem 
sendo satisfeitas. (...) Trabalhadores desempregados desapontados, podem, portanto, reduzir salários monetários até que estejam à 
míngua [blue in the face] sem alterar um iota a “correta” decisão de contratação do empreendedor que maximiza lucro, a menos que os 
salários monetários induzam um aumento (deslocamento para cima) da função D denominada em unidades de salário”. 
9
 Em outras palavras, o pleno-emprego é apenas uma das “n” posições possíveis de equilíbrio do sistema econômico. 
 
DN SN P
W
 
L 
∗L 0L 
E 
D 
F 
0






P
W
 
 11 
possível identificar com “algum esforço” uma linha de interpretação nesse sentido. Na análise keynesiana o par 
produção-emprego como demonstrado anteriormente depende do ponto de demanda efetiva que determina um 
equilíbrio de curto prazo, obtido a partir das definições adotadas na formalização das curvas de demanda e oferta 
agregadas. A passagem para um equilíbrio de longo prazo, neste caso, ocorre de duas formas: a) definido o ponto 
de demanda efetiva de curto prazo e considerando que as expectativas dos empresários (de curto e de longo prazo) 
sejam constantes, este equilíbrio será “automaticamente” o equilíbrio de longo prazo; e, b) definido o ponto de 
demanda efetiva de curto prazo e considerando que as expectativas dos empresários (de curto ou de longo prazo) 
estejam se modificando, haverá alterações no ponto de equilíbrio, sendo que a economia tende a convergir para o 
“novo” equilíbrio determinado pelas “novas” expectativas. 
 Da análise anterior, duas questões merecem um destaque maior. A primeira delas é de que continua válida a 
interpretação de que o ponto de equilíbrio com pleno emprego no longo prazo é uma dentre as “n” possibilidades 
que existem e que a produção com capacidade ociosa não depende da hipótese de qualquer imperfeição de 
mercados. A segunda e mais importante, refere-se à questão que agora deve ser explicada: como se definem as 
novas expectativas! Na análise de Keynes, existem as expectativas de curto e de longo prazo. Logo, as “novas” 
expectativas podem referir-se a uma modificação em uma das duas ou nas duas sucessivamente, caracterizando 
com isso um processo de interação entre elas. 
Como já explicitado, as mudanças de expectativas de curto prazo geram um processo de tentativa e erro que 
conduz a economia a um equilíbrio de curto prazo. A partir desse equilíbrio, mantidas as expectativas de longo 
prazo constantes, a passagem para o equilíbrio de longo prazo será automática, como descrito anteriormente10. O 
que deve ser explicado agora é a questão aparentemente controversa que emerge: como ocorre a passagem do 
equilíbrio de curto prazo para o equilíbrio de longo prazo quando as expectativas de longo prazo estão mudando? 
Este equilíbrio será o mesmo do equilíbrio de curto prazo? Ou ainda, as mudanças nas expectativas de longo prazo 
podem determinar mudanças no equilíbrio de curto prazo? Isso não traz a tona uma incoerência lógica, haja vista 
que o equilíbrio de curto prazo resulta do principio da demanda efetiva que é determinado pelas expectativas de 
curto prazo? 
 Em primeiro lugar, deve-se deixar claro que as decisões de quanto produzir e empregar (e que,portanto, 
definem o equilíbrio da economia), referem-se a decisões de curto prazo. Contudo, deve-se considerar também 
que esta decisão por parte das empresas é feita a partir de uma determinada capacidade produtiva (estoque de 
capital) e a partir de uma expectativa de demanda, onde os projetos de investimento constituem um determinante 
importante desta. Em segundo lugar, é verdade que quando definiu-se as funções de oferta e demanda agregada e, 
da intersecção dessas curvas o ponto de demanda efetiva, trabalhou-se estritamente com as expectativas de curto 
prazo e, portanto, o equilíbrio obtido também refere-se a este espaço de tempo (seção 2). No entanto, deve-se 
considerar que a formalização considerou o estoque de capital das empresas como uma variável constante, o que 
em outras palavras significa dizer que as expectativas de longo prazo que estão associadas aos projetos de 
investimento das empresas também foram consideradas como constantes. 
No entanto, se as expectativas de longo prazo se modificarem e estas mudanças alterarem os projetos de 
investimento e, consequentemente, a capacidade produtiva das empresas, o equilíbrio desta economia também irá 
mudar, haja vista que as decisões tomadas pelas empresas com o intuito de maximizar o lucro agora devem levar 
em consideração essa “nova” conjuntura. Portanto, o equilíbrio de curto prazo irá modificar-se e, 
consequentemente, o equilíbrio de longo prazo. Este processo pode determinar um único ponto de “equilíbrio” sob 
o qual a economia permanecerá, ou desencadear sucessivamente processos dinâmicos, a partir da mudança de 
expectativas, em que a economia passa de um ponto de equilíbrio para outro constantemente ao longo do tempo. 
 Essas últimas questões tem sido alvo de estudos de alguns pesquisadores Pós-Keynesianos, em especial, à 
medida que os mesmos estendem as análises da não realização das expectativas de curto prazo. Como afirmado 
anteriormente, em Keynes isso desencadeia um processo de “tentativa e erro”, em que a economia converge para 
um ponto de equilíbrio de curto prazo. Os autores pós-Keynesianos ampliam a análise uma vez que permitem que 
a não realização das expectativas de curto prazo possam influenciar as expectativas de longo prazo e, 
consequentemente, o equilíbrio associado a elas. Ou seja, estes autores analisam a possibilidade de path 
dependence nesta economia. Nesse sentido, a seção que se segue apresenta uma dessas análises do processo de 
interação entre as expectativas e a sua influência sobre a determinação do ponto de equilíbrio. 
 
10
 Na verdade, o que tem buscado se argumentar é que o ponto de equilíbrio de curto prazo corresponde ao próprio ponto de equilíbrio de 
longo prazo, uma vez que os determinantes desses - que são expectativas dos empresários - são tidos como constantes. 
 12 
 
4.1 O Processo de Formação de Expectativas e Determinação do Equilíbrio: uma interpretação Pós-
Keynesiana. 
Como argumentado anteriormente, o desemprego involuntário não é um fenômeno de desequilíbrio que surge em 
conseqüência (ou como resultado) de expectativas empresariais inadequadas, mas sim, pelo fato de que as 
expectativas (previsões) que os empresários fazem com relação ao ponto de produção (demanda efetiva) que lhes 
é lucrativo não necessariamente corresponde ao ponto de pleno-emprego. 
No entanto, o processo de revisão das expectativas de curto prazo e sua influência sobre o ponto de demanda 
efetiva tem causado constantemente confusão na literatura econômica. Isso se deve, em grande parte, aos 
diferentes métodos aplicados por Keynes ao longo da TG, conforme destacam alguns autores pós keynesianos, 
como Kregel (1976) e Dutt (1991), entre outros. Para se entender este ponto, segundo estes autores, 
primeiramente é necessário salientar que para Keynes as expectativas (sobretudo as de longo prazo) referem-se a 
previsões feitas em relação à rentabilidade de determinado nível de produção em um ponto futuro de tempo que é, 
eminentemente, incerto. Ou seja, as expectativas informam decisões econômicas tomadas em situação de 
incerteza, porque o futuro é simplesmente desconhecido. Essas expectativas estão sujeitas a revisão repentina, 
tornando a economia capitalista instável (neste caso, associado principalmente à instabilidade do investimento). 
Neste contexto, a primeira questão colocada por estes autores é no sentido de questionar como será o 
comportamento destas expectativas quando as expectativas de curto prazo não se realizarem. Mais 
especificamente, o ponto é saber se a não realização das expectativas de curto prazo faz com que ocorram 
mudanças no ponto de “equilíbrio” de longo prazo desta economia. Essa questão surge pelo fato de Keynes 
utilizar em sua análise diferentes formas de interação entre as expectativas de curto e de longo prazo o que, 
consequentemente, requer também distintas definições sobre o conceito de equilíbrio. Entretanto, destaca-se que é 
consensual que a noção de equilíbrio utilizada pelo autor difere da idéia clássica, sendo utilizada sempre no 
sentido de ser um equilíbrio suscetível de se realizar, pois este se relaciona com as expectativas que os 
empresários formam ao decidirem produzir e empregar determinada força de trabalho, em relação ao 
comportamento esperado da demanda. Além disso, o equilíbrio no sentido Keynesiano é definido como um 
conceito ex ante que está relacionado à possibilidade ou não de que ele venha a ocorrer. 
 Tendo em vista estas dificuldades e no sentido de buscar esclarecer este ponto - tendo em mente, no entanto, 
que a questão fundamental levantada é de que não há motivos pelos qual a posição de equilíbrio seja caracterizada 
pelo pleno-emprego da força de trabalho - apresenta-se a seguir a formalização proposta por Dutt (1991) das 
diversas interações possíveis das expectativas de curto e de longo prazo, por um lado, para enfatizar que o 
desemprego não é conseqüência da não realização das expectativas e, por outro, para mostrar que o conceito de 
equilíbrio que Keynes se referia (e que é relevante para o entendimento de sua teoria) é diferente do conceito de 
equilíbrio preconizado pelo pensamento clássico. 
4.1.1 Interação entre Expectativas de Curto e de Longo Prazo: a Formalização de Dutt (1991) 
 Primeiramente, considera-se uma economia formada por famílias e empresas. Admita-se que as empresas 
trabalhem com uma dada tecnologia e com um dado estoque de capital, tendo a seguinte função de produção: 
)(NFY = (4.1). 
 A condição de maximização de lucros da empresa requer que, considerando mercados competitivos; 
)(` NF
e
W
= (4.2) , onde =e preço de venda esperado pelas empresas. 
A função investimento, por sua vez, está relacionada às expectativas de longo prazo das empresas, ou seja; 
)(EII = 11 (4.3). 
No que se referem às famílias, estas se encontram divididas em duas classes: trabalhadores e capitalistas. Os 
trabalhadores recebem um salário monetário e gastam parte de sua renda ( WNα ) enquanto os capitalistas gastam 
uma determinada proporção fixa, 0C . 
Ao estabelecer a condição de equilíbrio, deve-se fazer a distinção entre duas noções dele: 
 
11
 Deve-se observar que esta formalização não incorpora a taxa de juros como determinante do investimento. Neste caso, a formalização 
parece ser “incompleta”, tendo em vista que Keynes deixa explicito que o investimento depende da diferença entre a eficiência marginal 
do capital e a taxa de juros, sendo cada um desses determinados independentemente (O autor agradece a um parecêntista anônimo por ter 
chamado a atenção a este ponto). 
 13 
i) primeiro, no período de mercado, as firmas tomam e (expectativas de curto prazo) e E (expectativas de longo 
prazo) como dadas e, em equilíbrio, o preço ( P ) se ajusta no mercado de bens (modelo flex-price). Logo,ICN
P
WY ++





= 0α (4.4) que, após algumas manipulações algébricas pode ser reescrita como; 
[ ])())((
)(
0 EICENF
eWNP
−−
=
α
 (4.5) onde, )(eN é a solução da equação (4.2) dado W . 
ii) No equilíbrio de curto prazo não somente a equação (4.5) é satisfeita, mas também as expectativas de curto 
prazo são plenamente realizadas, isto é, Pe = (4.6). 
Dado isso, o autor identifica a possibilidade de três modelos distintos, considerando as distintas interações 
possíveis entre as expectativas de curto e de longo prazo, a saber: 
a) Modelo Estático: neste caso as expectativas de longo prazo ( E ) são tomadas como constante enquanto que as 
expectativas de curto prazo ( e ) são sempre realizadas, sendo, entretanto, ambas independentes uma da outra. Esse 
modelo é a forma mais fácil de separar os efeitos do conjunto de expectativas na determinação do nível de 
emprego do desapontamento das mesmas sobre esse nível de emprego. Como as expectativas de longo prazo são 
constantes, os determinantes da demanda agregada são estáveis. O ponto de demanda efetiva é sempre realizado 
no curto prazo e corresponde ao ponto que iguala demanda e oferta agregada instantaneamente. 
 Formalmente, a noção de equilíbrio neste modelo requer como condição a satisfação das equações (4.5) e 
(4.6). Diferenciando (4.5) com respeito à ( e ), obtêm-se; 
 
 
2
0
0
)]()([
)]´(.)()()[´(
EICNF
NFNEICNFeWN
de
dP
−−
−−−
=
α
 (4.7) 
que após alguns algebrismos pode ser reescrita como12: 
 
( ) ( ) ( )
[ ]20
,
)()(
1
EICNF
NNFeWN
de
dP
−−
−−
=
αα
 (4.8) 
Ilustradamente pode-se representar este resultado como na figura a seguir; 
Figura 4.1: Equilíbrio no Modelo Estático. 
 
Observa-se que acima da linha de 45º (onde eP = ), eP > de tal forma que )(´ NFeWPW =< e, portanto, 
0<dedp . Quando eP > a curva tem sinal ambíguo. No entanto, sabe-se que à medida que e cresce, N 
também cresce. Neste caso, ´F diminui. Logo, a curve dedp tende a tornar-se positiva. 
Como mencionado anteriormente, este modelo sugere que as expectativas de curto prazo sempre se realizam o que 
significa que a economia está sempre em equilíbrio de curto prazo dado, em termos da figura, no ponto A (onde 
Pe = ). 
 
 b) Modelo Estacionário: neste caso as expectativas de longo prazo são constantes e independentes das 
expectativas de curto prazo que podem ser desapontadas. Este modelo é o mais comum na TG (utilizado nos 
 
12
 No equilíbrio de mercado a equação (4.5) é satisfeita, logo é possível escrever a equação como: 
2
0
´ )]()([)}´()1()]´()[({)( EICNFNFNFPWNeWNdedp −−−−−= ααα . Agora, sabe-se que quando Pe = , da 
equação (4.2) )(´ NFPW = . Substituindo essa condição na equação anterior chega-se na forma resumida da equação (4.8). 
 14 
dezoito primeiros capítulos), onde assume-se que as expectativas de curto prazo podem ser desapontadas sem 
proporcionar nenhuma alteração na expectativa de longo prazo. Assim, neste modelo, a demanda agregada 
continua sendo uma função estruturalmente estável, mas o equilíbrio não é gerado de forma instantânea como no 
modelo de equilíbrio estático, porque as vendas esperadas dos produtos produzidos podem não ocorrer no ponto 
de demanda efetiva prevista pelos empresários. 
 Para um dado nível de e , se P for diferente deste, deve-se esperar que as empresas revisem suas expectativas 
( e ). Neste caso, pode-se assumir um processo de revisão de expectativas que segue um processo adaptativo, tal 
como; ][ eP
dt
de
−= β onde 0>β . 
 Neste caso, o processo de ajustamento ocorrerá de maneira estável e alcançará seu equilíbrio de curto prazo, o 
ponto A em termos da figura (4.1). Observa-se que neste caso o equilíbrio do modelo estático e do modelo 
estacionário é o mesmo, embora o processo de ajustamento, ou seja, a forma de alcance deste equilíbrio seja 
diferente. O importante é observar que a trajetória do ajustamento não afeta o equilíbrio final. 
C) Modelo com equilíbrio móvel: neste caso admite-se que as expectativas de curto prazo podem não se realizar 
e que essas tendem a afetar as expectativas de longo prazo. Dessa forma, os agentes mudam constantemente as 
curvas de demanda e oferta fazendo com que o sistema persiga sempre o ponto de equilíbrio, não existindo 
garantia de que ele será alcançado. Uma forma simples de formalizar este ponto é dado por: 
)(eEE = onde 0´ >E (4.9) 
 As condições de equilíbrio continuam sendo aquelas enunciadas anteriormente. Nesse sentido, substituindo a 
equação (4.9) na equação (4.5) e diferenciando com respeito a e obtém-se: 
 
 
( )[ ] ( ){ }{ }
[ ]20
´´´´
)(
1
ICNF
IEFFpWNWN
de
dP
−−
+−−−
=
ααα
 (4.10) 
Observe que na equação (4.10), quando eP = , tem-se que )(´ NFPW = . Sabendo que 0´ >E , 0´ >I tem-se 
que 0>dedp quando a linha )(eP interceptar a linha de 45º. No entanto, segue-se que dedp pode interceptar a 
linha de 45º de duas diferentes formas, como mostrado na figura abaixo: 
Figura 4.2: O Modelo Com Equilíbrio Móvel. 
 
Isso significa que o equilíbrio assumido pela economia neste caso pode ser estável e/ou instável. Além disso, 
existe a possibilidade de ocorrência de equilíbrios múltiplos (pontos I e II da figura 4.2. A ). Nesse sentido, 
segundo Dutt (1991), três observações devem ser feitas com relação a este modelo: i) o equilíbrio de curto prazo 
pode ser instável; ii) em caso de equilíbrios múltiplos estáveis, a posição de equilíbrio de curto prazo vai depender 
do ponto de partida dessa economia; e, iii) se o equilíbrio estável for único, então a posição de equilíbrio vai ser 
independente da dinâmica seguida por essa economia até o equilíbrio. 
 Observa-se que as duas primeiras observações, claramente, deixam indeterminada a noção de equilíbrio. Se 
por um lado o equilíbrio for instável, a noção de equilíbrio com desemprego involuntário perde sua relevância – 
porque, neste caso, as variáveis assumem valores no sence em espaço finito de tempo13 - e se, por outro lado, 
existirem vários equilíbrios estáveis, o equilíbrio final, assumido pela economia, não vai ser conhecido sem saber 
a posição que a economia assume antes de alcançar este referido equilíbrio. 
 
13
 Ou seja, a argumentação de que no longo prazo a economia opera com subutilização da capacidade produtiva não fica demonstrada no 
modelo. 
 15 
 Cabe-se ressaltar, conforme destaca Dutt (1991), que o alcance do ponto de equilíbrio independentemente da 
trajetória assumida pela economia depende da hipótese formulada anteriormente, ou seja, de que as expectativas 
passadas não afetam as expectativas de logo prazo (observa-se que a hipótese antes definida era de que as 
expectativas de longo prazo correntes dependiam das expectativas de curto prazo correntes). Se assumirmos, por 
hipótese, que as firmas têm algum tipo de “memória”, pode-se definir E como dependente dos diversos lag’s de 
e . Isso pode ser formalizado como; ∑ −−=
T
ititt eKE 0 (4.11) onde, jK são os pesos e T é o comprimento da 
“memória” da firma. 
 Nesse sentido, a partir da equação (4.7), a situação Pe = pode estar ocorrendo de forma que e tende a não 
mudar. No entanto, desde que os se' sejam diferentes, ao longo do tempo E deve mudar, violando a condição de 
que E torna-se constante quando Pe = . Essa suposição claramente mostra que o equilíbrio torna-se path-
dependent, porque E passa a depender dos se' passados, embora isso não signifique que E seja o mesmo do 
ponto de partida inicial. 
 Segundo Dutt (1991), essa interdependência entre as expectativas faz com que o método de equilíbrio perca o 
sentido neste caso, uma vez que, segundoo autor: “we cannot know where the economy will end up in short-
period equilibrium unless we study the path of the economy outside equilibrium. History matters, and determines 
the position of the economy in equilibrium” (1991, p. 216). Logo, se as expectativas de longo prazo (equação 
4.11) mudam ao longo do tempo (de forma imprevista), ou se a velocidade de ajustamento dos coeficientes muda 
ao longo do tempo (de forma imprevista) na revisão da função que descreve as expectativas de curto prazo 
(equação 4.8), a posição final de equilíbrio não pode ser conhecida sem o conhecimento completo da dinâmica 
seguida por essa economia, o que, dado o pressuposto da imprevisibilidade (incerteza), é logicamente impossível 
(Dutt, 1991). 
Segundo Kregel (1976), Keynes utilizou em sua TG tanto o modelo estacionário como o modelo com equilíbrio 
móvel, muito embora ele tenha centrado a atenção de sua análise no primeiro deles, assumindo, portanto, que as 
expectativas de longo prazo são dadas14. Isso justifica-se pelo fato de o autor buscar demonstrar que sua teoria da 
demanda efetiva é substancialmente a mesma se assumirmos que as expectativas de curto prazo são sempre 
realizadas. 
A partir desta interpretação e da maneira como Keynes utiliza os diferentes conceitos de equilíbrio, deve-se 
ressaltar que a natureza e o uso deste conceito, na TG, é diferente do conceito neoclássico: os dois universos são, 
igualmente, diferentes, pelo fato do universo definido na TG caracterizar-se pela existência de incerteza e pelo 
fato das expectativas não serem sistematicamente realizadas, mesmo no longo prazo. O equilíbrio keynesiano é 
determinado pela demanda efetiva e não pelo resultado de um processo de tâtonnement walrasiano (Hersovici, 
2005). 
Uma observação que deve ser feita com relação a esta última formalização proposta por Dutt (1991), é a seguinte: 
faz sentido que as expectativas de longo período sejam influenciadas por erros de previsões de curto período? A 
formalização da idéia de path dependence proposta não está sendo feita de forma arbitrária? Na Teoria Geral, 
Keynes não assume explicitamente que a não realização das expectativas de curto-período possam influenciar as 
expectativas de longo-prazo. Sabe-se que as expectativas de longo período correspondem às expectativas com 
relação à rentabilidade esperada de determinado nível de produção - leia-se, de um determinado estoque de capital 
- em um ponto futuro de tempo. Nesse sentido, uma vez tomada a decisão de investir é questionável a hipótese de 
que a não realização das expectativas de curto prazo possa influenciar as de longo período, porque existem custos 
intrínsecos não desprezíveis na reversão deste processo. Além disso, definir as expectativas de longo prazo como 
um somatório das expectativas de curto prazo (equação 4.11) não parece ser uma abordagem correta, uma vez que 
elas são expectativas relacionadas a decisões distintas por parte dos empresários. 
 
5 A Formalização dos Argumentos Keynesianos no Arcabouço Neoclássico 
O modelo matemático que será apresentado nesta seção tem, dentre outras, duas importantes implicações: a 
primeira delas refere-se à utilização em sua formalização de equações que descrevem relações dinâmicas não-
 
14
 Uma possível justificativa por Keynes ter utilizado essa metodologia, deriva do entendimento que este autor tinha do processo 
econômico como um processo que ocorre ao longo do tempo (tempo calendário). Isso significa, em outras palavras, que a estabilidade 
das expectativas em relação ao investimento só pode ser aplicada no caso dos investimentos planejados no passado, ou seja, à medida 
que ele representa um custo irreversível, mesmo se ele depende de expectativas incertas, não é possível rever esta decisão. 
 16 
lineares e, a segunda, de um ponto de vista dos resultados alcançados, estabelece uma crítica aos (resultados) que 
haviam sido propostos pela síntese neoclássica. A dinâmica não linear refere-se ao formato da curva de demanda, 
tendo em vista que na mesma foi incorporada os efeitos de uma deflação de preços sobre o produto propostos por 
Keynes ao longo do capítulo 19 da TG. 
O modelo é desenvolvido seguindo a tradição convencional, onde a partir de duas equações dinâmicas de 
ajustamento, uma para o nível de preços e outra para o produto, determina-se um ponto de equilíbrio e, 
posteriormente, analisam-se as propriedades desse equilíbrio. Como será demonstrado, o modelo caracteriza-se 
por ser ciclo limite. 
5.1 O Modelo15 
5.1.1 Dos Aspectos Genéricos Formais 
O modelo é formalizado a partir de duas equações diferenciais, onde se pressupõe que o ajustamento de equilíbrio 
segue um processo de tâtonnement seguindo a tradição Walrasiana de ajustamento dinâmico da produção na 
economia16. 
As equações diferenciais que descrevem o modelo proposto são: 
( )[ ]YpdBp p −=
•
) 0>pB (5.1) 
[ ])(´ YLpBY y −=• 0>yB (5.2) 
A equação (5.1) mostra que os preços são ajustados em decorrência da discrepância entre oferta e demanda no 
mercado de bens, enquanto a equação (5.2) mostra que a oferta de bens é ajustada seguindo a discrepância entre o 
preço corrente dos bens e o seu custo marginal. Em outras palavras, considera-se que o equilíbrio no mercado 
ocorre quando a demanda é igual à oferta e o preço é igual ao custo marginal; 
∗∗
= Ypd )( (5.3) 
∗∗
= pYL )(´ (5.4) 
A economia descrita pelas equações (5.1)-(5.2) estará, portanto, em steady-state quando 0==
••
Yp . 
 O sistema de equações diferenciais apresentado em (5.1)- (5.2) é um sistema de equações não-linear. Para 
simplificar a análise de estabilidade, lineariza-se o mesmo em torno de sua posição de equilíbrio, utilizando como 
recurso o primeiro termo da expansão de Taylor. Deve-se destacar, nesse caso, que a análise de estabilidade 
refere-se à estabilidade local da posição de equilíbrio17. Logo, a matriz jacobiana do sistema pode ser apresentada 
como; 
)(´´ YLB
B
B
dB
J
y
p
y
pp
−
−
= 
A Análise de estabilidade mostra que o determinante e o traço da matriz assumem os seguintes valores: 
Det pyypp BBBYLdBJ +−= )(´´ 
TR )(´´ YLBdBJ ypp −= 
A análise de estabilidade requer que se avalie o sinal de dois parâmetros pd e )(´´ YL . No caso em que 0<pd e 
0)(´´ >YL , o Det 0>J e o TR 0<J , o sistema será estável. Em outras palavras, a estabilidade é garantida 
quando a curva de demanda for negativamente inclinada e os custos marginais forem estritamente crescentes. 
 
15
 O modelo a ser apresentado é versão adaptada por Missio e Oreiro (2007) do modelo proposto por FLACHEL, FRANKE e 
SEMMLER (1997). 
16
 Segundo Serrano (2003, pág. 153), o processo de ajustamento em desequilíbrio é chamado walrasiano quando os preços aumentam 
sempre que existe um excesso de demanda e caem na presença de excesso de oferta. Por outro lado, no assim chamado processo de 
ajustamento marshalliano, as quantidades produzidas aumentam sempre que o preço de demanda está acima do preço de oferta e 
diminuem quando o preço de demanda está abaixo do preço de oferta. 
17
 De acordo com Takayama (1993, p.335), uma posição de equilíbrio X* é dita localmente estável se qualquer solução do sistema de 
equações diferenciais ∂Xi / ∂t = f i [ X1(t), ..., Xn(t) ] , i= 1,..., n; onde f i (X*) = 0 , i= 1, ..., n ; que esteja suficientemente próxima de 
X*, convirga para X* quando t → ∝. Em outras palavras, X* é dito localmente estável se existe uma vizinhança de X*, N(X*), tal que 
se X° ∈ N(X*) então X ( t , X° ) → X* quando t →∝ . 
 17 
Entretanto, ao admitir-se que a partir de um determinado ponto o parâmetro pd assume um valor positivo, a 
instabilidade do ponto de equilíbrio no steady state prevalecerá, considerando que yB e ``L sejam suficientementepequenos e/ou no caso em que ``L seja nulo. Essa última situação é descrita na figura (5.2) a seguir. Observa-se o 
emprego de uma função demanda não linear do terceiro grau e uma função custo linear (na verdade uma função 
oferta agregada), do tipo YccYL 21)( += , o que implica que 2´ cL = e 0´´ =L . O equilíbrio é o ponto de demanda 
efetiva de Keynes. 
Como mostra o diagrama de fases, o ponto de equilíbrio é um ponto de equilíbrio instável. Entretanto, o que deve 
ser feito é estudar a instabilidade do referido sistema, ou seja, como Det 0>J e o TR 0>J , para o caso em 
que 0>pd e 0
´´
=L , têm-se a observância da condição necessária (embora não-suficiente) para a existência dos 
ciclos. Por conseguinte, é possível que o sistema seja localmente instável e globalmente estável (neste caso, o 
teorema de Poincaré – Bendixson seria aplicável). Essa situação é representada na figura (5.3). 
igura 5.2: Diagrama de fases do Modelo 
 
igura 5.3: A Existência de um Ciclo – Limite 
 
Se o modelo descrever o comportamento apresentado na figura 5.3, isso significa que a instabilidade refere-se ao 
ponto de equilíbrio, mas não ao sistema como um todo, pois este é globalmente estável. 
 Observa-se, no entanto, que a questão principal é de que nada garante que o ponto de equilíbrio do modelo 
seja um ponto de equilíbrio com pleno-emprego. Essa é uma possibilidade dentre tantas outras, porque no ponto 
de intersecção entre as duas curvas a única condição que está sendo estabelecido é o primeiro postulado da 
economia clássica, qual seja, de que a produtividade marginal é igual ao salário real. Isso não implica dizer que o 
mercado de trabalho esteja necessariamente em equilíbrio. Para esclarecer este ponto, observe a figura (5.5): 
 Na figura (5.5), o equilíbrio determinado pelo modelo refere-se ao ponto A. No entanto, o ponto de equilíbrio 
com pleno-emprego pode ser simplesmente o ponto B, de tal forma que o equilíbrio do modelo é um equilíbrio 
que prevalece o desemprego involuntário. Observa-se que este ponto B nunca será alcançado pela economia, uma 
vez que esta fica flutuando (ciclo) em torno do ponto A. Ou seja, a economia não converge necessariamente para 
sua posição de pleno-emprego, como propunham os economistas clássicos, podendo ficar – como norma geral, tal 
como propunha Keynes – presa em equilíbrio com subutilização de recursos. 
De forma alternativa, supondo-se que a economia está inicialmente no ponto de pleno-emprego (C) na figura (5.6) 
a seguir, e ocorre um choque de oferta - mudança na produtividade do trabalho - tal que a curva de custo marginal 
seja deslocada para a direita (figura 5.6). Neste caso, o que o modelo mostra é que não existem forças endógenas 
capazes de fazer com que a economia retorne ao ponto de equilíbrio com pleno-emprego, porque ela converge 
para o ciclo (e a partir daí fica flutuando) em torno do ponto A. Neste caso, o equilíbrio é caracterizado pela 
subutilização de recursos. 
 18 
 
5.1.2 Do Modelo Matemático 
Para verificar a existência de um ciclo-limite é necessário que a análise de estabilidade do modelo matemático 
atenda aos critérios estabelecidos pelos teoremas de Bendixon e Poincaré. Nesse sentido, o modelo aqui proposto 
será formalizado a partir da equação de demanda 5098,002,0)( 23 +−+−= ppppd e da função custo: 
YccYL 21
' )( += 18. A análise que segue busca mostrar se o modelo atende ou não aos critérios acima mencionados, 
de tal forma que se possa verificar a veracidade da existência de um ciclo-limite (observe que o modelo 
matemático proposto relaxa a hipótese de que 0´´ =L e, portanto, admite perfeita flexibilidade de preços e 
salários). 
Como demonstrado anteriormente, a matriz jacobiana do sistema é dada por: 
)(´´ YLB
B
B
dB
J
y
p
y
pp
−
−
= 
onde o determinante e o traço da matriz assumem os seguintes valores: 
Det pyypp BBBYLdBJ +−= )(´´ 
TR )(´´ YLBdBJ ypp −= 
 Observa-se que, se 0´´ ≠L , a condição de estabilidade passa a depender dos valores assumidos pelos distintos 
parâmetros. Para o caso em que 0´´ >L , ou seja, supondo uma curva de custo marginal crescente, a estabilidade 
global do sistema requer que duas condições sejam satisfeitas, quais sejam: 
 1º - Condição: 1)(´´ <YLd p 
 2º - Condição: )(`` YLBdB ypp > 
 Para prosseguir com a análise é necessário que se definam os valores para os parâmetros, como segue: 1=pB , 
75.0=yB . Observa-se que, neste caso, supõe-se velocidade de ajustamento de preços instantânea, enquanto que 
para a produção esse ajustamento será mais demorado, isto é, leva um determinado tempo para ocorrer. Também, 
para que se satisfaçam simultaneamente as duas condições mencionadas anteriormente, o essencial é de que o 
valor assumido pelo parâmetro ´´L seja relativamente pequeno. Por exemplo, para que a primeira condição seja 
atendida, o valor do parâmetro ´´L não pode ser superior a 0,6 (neste caso o valor do parâmetro pd é igual a 
1,66)19. A seguir, apresentam-se várias simulações com distintos parâmetros: 
 
 
 
 
 
18
 A explicação do porque da utilização das referidas equações pode ser encontrada em Missio (2006). 
19
 Observe que pd é a derivada da função demanda. Como se refere ao um ponto muito próximo do equilíbrio (linearização pelo 
primeiro termo da expansão de Taylor) o mesmo foi calculado utilizando o valor do preço de equilibro ( 13=Ep ). 
 
 19 
Figura 5.7: Simulações do Modelo 
alValor dos parâmetros: 66,1=pd , 1=pB , 75,0=yB Função custo marginal: YcYL 2´ 4)( += 
23,0= 
 
4,0= 
 
alor dos parâmetros: 66,1=pd , 1=pB , 75,0=yB Função custo marginal: YcYL 2´ 6)( += 
12.0= 
 
29.0= 
 
 Em síntese, o desenvolvimento deste modelo permite concluir que, a partir da formalização de uma curva de 
demanda não linear resultante da incorporação dos distintos efeitos de uma deflação de preços sobre o produto 
propostos por Keynes, é possível que a economia fique presa (flutuando) em torno de um equilíbrio de longo 
prazo que é estável globalmente e caracterizada pela presença do desemprego involuntário. Logo, este resultado 
estabelece uma crítica aos resultados propostos pela síntese neoclássica e tem a vantagem de que esta é 
estabelecida dentro do mesmo aparato analítico utilizados por seus defensores, uma vez que não incorpora na 
análise nenhuma característica “nova”. O resultado é obtido apenas incorporando os efeitos propostos por Keynes 
ao longo do capítulo 19 da TG, que eram de conhecimento dos autores da síntese, embora tenham sido 
negligenciados nas suas análises. 
6 Considerações Finais 
O objetivo do presente trabalho foi o de retomar os argumentos de Keynes em relação aos determinantes da 
posição de equilíbrio de longo prazo da economia. Nesse sentido, a primeira seção, buscou-se demonstrar a 
determinação do par produto e emprego do ponto de vista da teoria Keynesiana. Para tanto, apresentou-se o 
princípio da demanda efetiva mostrando que a decisão de quanto produzir e, consequentemente, de quanto 
empregar, depende das expectativas dos empresários em relação quantidade que será possível de ser vendida no 
mercado a determinado preço esperado. Observa-se que, neste caso, nada garante que este ponto de equilíbrio (de 
demanda efetiva) seja correspondente ao ponto de pleno-emprego. Na verdade, a possibilidade de que isso ocorra 
é uma entre “ n ” casos possíveis. Logo, de acordo com essa interpretação, a condição normal da economia 
capitalista é aquela em que prevalece o desemprego involuntário. 
A análise das criticas de Keynes aos postulados clássicos que determinavam o mercado de trabalho teve por 
objetivo evidenciar que, do ponto de vista do autor, havia duas incoerências na determinação clássica deste 
mercado: a primeira, de ordem mais empírica, era de que não havia evidênciasde que uma redução dos salários 
reais, ocasionado pelo aumento de preços, seria acompanhado pelo aumento do desemprego em virtude do 
abandono por parte dos trabalhadores de seus postos de trabalho; e, segundo, da hipótese de que salário real surge 
 20 
como conseqüência da livre negociação entre trabalhadores e empresários. Segundo o autor, os trabalhadores não 
dispõem de meios que garantam a determinação do salário real ao valor desejado. 
A formalização dos argumentos Keynesianos no arcabouço neoclássico foi proposta através do desenvolvimento 
de um modelo matemático. Nesse sentido, a partir de duas equações diferenciais que descrevem um ajustamento 
marshalliano, o modelo caracterizou-se por apresentar uma dinâmica definida com sendo um ciclo-limite. Em 
outras palavras, o modelo caracterizou-se por ter um ponto de equilíbrio localmente instável, porém globalmente 
estável. 
A formalização deste modelo com preços e salários flexíveis permite a obtenção de dois resultados: o primeiro, é 
no sentido de ampliar as conclusões de trabalhos pós Keynesianos, como Amadeo (1988) e Oreiro (1997), entre 
outros, que mostraram que caso os efeitos negativos de uma deflação de preços sobre a demanda agregada fossem 
maiores que os efeitos positivos, o ponto de equilíbrio seria um ponto instável. A contribuição está em mostrar, ao 
contrário do que foi proposto por estes, de que essa instabilidade é não explosiva. A segunda contribuição, refere-
se a demonstração de que existe, num contexto de preços e salários flexíveis, um ponto de equilíbrio com 
desemprego involuntário ao qual a economia pode ficar presa ao longo do tempo. 
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Keynes, Kaldor e o monetarismo 
 
Fernando Nogueira da Costa 
 
 
 
 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP 
n. 154, fev. 2009. 
 
ISSN 0103-9466 
 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
 
Fernando Nogueira da Costa 1 
 
 
 
Resumo 
O objetivo deste artigo é resgatar o combate contra o monetarismo. Ele trata do uso de Teoria Quantitativa 
da Moeda na obra de Keynes e de sua luta para escapar dessa influência. O Comitê Radcliffe e Nicholas 
Kaldor fizeram a crítica da política monetária derivada dessa teoria, caracterizada como monetarismo. Os 
postulados da Teoria Alternativa da Moeda são deduzidos dessa crítica. 
Palavras-chave: História do pensamento monetário; Política monetária. 
 
Abstract 
Keynes,Keynes,Keynes,Keynes, Kaldor and the monetarismKaldor and the monetarismKaldor and the monetarismKaldor and the monetarism 
The objective of this article is to rescue the combat against the monetarism. It deals with the use of 
Quantitative Theory of Money in Keynes´s work and its fight to escape of this influence. The Radcliffe 
Committee and Nicholas Kaldor made the critical of monetary policy derived from this theory, 
characterized as monetarism. The postulates of the Alternative Theory of Money are deduced from this 
critical. 
Keywords: History of the monetary thought; Monetary policy. 
JEL Classification: B20, B40, E52. 
 
Introdução 
Na biografia de John Maynard Keynes, escrita por Harrod (1958, p. 496-497), 
o autor conta que, durante o tempo em que Keynes estava escrevendo seu Tratado da 
Moeda, entrou em cena seu discípulo mais distinto do período entre as duas guerras: 
Richard Kahn. Keynes se deu conta imediatamente de sua qualidade, e não tardou em 
empregá-lo para que o aconselhasse e o ajudasse em seus trabalhos principais. Kahn, o 
elaborador do “multiplicador”, passava a Keynes os resultados das discussões semanais 
do Tratado da Moeda pelo “círculo de Cambridge”, a notável geração jovem em 
Cambridge, nos anos 30’s: entre outros, P. Sraffa, R. F. Harrod, J. E. Meade, J. 
Robinson. 
É incomum encontrar, na pretensa imparcialidade da literatura científica, 
depoimento pessoal como o seguinte. “(Meu próprio preconceito contra a Teoria 
Quantitativa da Moeda data de agosto de 1923, quando tinha 18 anos. Minha família 
 
(1) Professor-adjunto/livre-docente do Instituto de Economia da Universidade Estadual de 
Campinas (IE/Unicamp). E-mail: fercos@eco.unicamp.br. 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão.IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 2 
estava em estação de veraneio no mar Báltico. Ao final do mês, as impressoras de 
notas alemãs entraram em colapso. Os bancos racionaram-nas severamente para seus 
clientes. Atendendo pedido de meu pai, eu passava três horas toda manhã em fila fora 
de um banco, somente para retirar uma soma em notas inteiramente inadequada para as 
necessidades familiares. Mas o colapso não colocou nenhuma curva sobre a regular 
duplicação dos preços a cada 24 horas.) Eu admito predispor contra a Teoria 
Quantitativa da Moeda, mas ela me parece ter seriamente impedido o desenvolvimento 
do pensamento monetário – com extremamente sérias conseqüências no caso de 
Keynes” (Kahn, 1984, p. 52). 
Essa citação se tornou referência a respeito da influência da experiência vivida 
sobre a postura intelectual. Apesar de outras pessoas poderem influenciá-lo através de 
idéias, a convicção pessoal se origina da própria história. Com a autoridade de ser, 
como reconheceu Keynes, quase co-autor da Teoria Geral, Richard Kahn, em seu The 
Making of Keynes’ General Theory, revela (e repudia) o emprego da Teoria 
Quantitativa da Moeda na obra de Keynes. 
Segundo seu discípulo, Keynes não teve educação sistemática em Economia. 
Sua graduação foi em Matemática, escreveu sua tese sobre Probabilidade e era 
firmemente associado com os filósofos de Cambridge: B. Russel, G. E. Moore, L. 
Wittgenstein, etc. Mas Keynes absorveu Economia “por todos os poros” enquanto 
vivia com seus pais em Cambridge. Marshall era um amigo da família e foi quem 
convenceu Keynes a estudar Economia. Com sua experiência de funcionário 
especialista em finanças e moeda, em 1909, Keynes começou fazer conferências em 
Cambridge sobre Moeda, Crédito e Preços. Mais do que ser teórico, destacava-se por 
seu realismo pragmático. Era natural, portanto, que assimilasse, de início, a sabedoria 
convencional na área monetária sem grande avaliação crítica. Mas não são apenas os 
eventos já vividos que determinam o caráter do inovador intelectual. Outras 
circunstâncias, experimentadas posteriormente, lhe modificam as idéias. 
O objetivo deste artigo é resgatar o combate ao monetarismo. Além desta 
Introdução e da Conclusão, haverá quatro seções. Na próxima, trata de o emprego da 
Teoria Quantitativa da Moeda na obra de Keynes. Na seguinte, avalia que não houve, 
propriamente, “revolução keynesiana” no campo da teoria monetária, mas apenas mera 
“reforma”. Esta não impediu que a “contra-reforma” restaura-se o edifício teórico 
ortodoxo. Foram necessários novos embates contra o conservadorismo teórico. Outras 
seções apresentam a crítica da prática de política monetária derivada dessa teoria, 
caracterizada como “monetarismo”, realizada tanto pelo Comitê Radcliffe e quanto por 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 3 
Nicholas Kaldor. Dessa crítica à Teoria Quantitativa da Moeda (TQM) são deduzidos 
postulados da Teoria Alternativa da Moeda (TAM). 
 
1 Keynes e a teoria quantitativa da moeda 
Keynes tinha 40 anos de idade, quando publicou seu Tratado sobre a Reforma 
Monetária [Tract], em 1923. Ele gastou considerável parte dos doze anos seguintes de 
sua vida em luta para escapar da influência da Teoria Quantitativa da Moeda – sucesso 
alcançado pela publicação, no início de 1936, de sua Teoria Geral, com o Tratado da 
Moeda [Treatise] representando fase intermediária (Kahn, 1984, p. 51). 
O Tratado sobre a Reforma Monetária foi inspirado pela importância de 
assegurar estabilidade ao nível geral dos preços, como resultado de dar mais atenção à 
lição indicada pela TQM. Keynes até pouco antes era funcionário do Tesouro e 
escreveu-o sob o impacto das hiperinflações do pós-guerra. Enxergava a excessiva 
emissão de notas na Alemanha (e outros países), principalmente, como forma 
disfarçada de taxação, a la “imposto inflacionário”. 
Entretanto, era possível ter interpretação “não quantitativista” daquela 
conjuntura, na Alemanha de 1923. Havia, no contexto da hiperinflação, grande volume 
de ativos que podia ser gasto no mercado. Não só o dinheiro, mas vários títulos 
financeiros podiam ser facilmente convertidos, na medida das necessidades e gastos, se 
houvesse o impulso de fazê-lo. A experiência alemã do início da década dos 20’s 
mostrou a possibilidade de que os ativos líquidos fossem lançados no mercado, 
destruindo os melhores cálculos macroeconômicos. Ao contrário do que dizia a TQM, 
isto era induzido pela própria inflação. Os ativos líquidos eram trocados por bens ou 
ativos físicos, antes que os preços subissem mais. 
No entanto, “Keynes apresentou-se em seu Tratado sobre Reforma Monetária 
como um fanático crente da Teoria Quantitativa da Moeda, acreditando plenamente no 
sentido causal de determinação do nível geral dos preços pela quantidade de moeda. 
No Tract, Keynes era ortodoxo quanto à Teoria Quantitativa da Moeda como qualquer 
antigo economista, e mais ortodoxo que vários. Ele era muito mais estritamente 
monetarista que Marshall e Pigou” (Kahn, 1984, p. 53). 
O próprio Marshall, mestre de Keynes, refere-se criticamente à Teoria 
Quantitativa da Moeda, no Money, Credit and Commerce, publicado no mesmo ano de 
1923. Argumenta que esta teoria é de inspiração tautológica, e julga quase não-
factíveis as condições necessárias para sua validação. Considerando a necessidade de 
supor a função de demanda por moeda estável, as seguintes variáveis deveriam 
permanecer constantes ou estáveis: a população, o volume de negócios per capita 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 4 
transacionados pela população, o percentual desses negócios que é diretamente afetado 
pela moeda, e a eficiência (ou rapidez de circulação média) da moeda. Mesmo que 
estas condições fossem alcançadas, a Teoria Quantitativa da Moeda, para Marshall, 
torna-se “quase um truísmo”. Segundo Lopes e Andrade (1992, p. 87), “esta posição é 
muito semelhante à de Keynes do Treatise on Money (1930), ao mesmo tempo em que 
se alinha com Thornton (1802)”. 
A TQM é aceita por Marshall apenas no longo prazo. Inicialmente, Keynes 
([1923] 1992, p. 91) afirma sobre ela: “Esta teoria é fundamental. Sua correspondência 
com os fatos é inquestionável”. Porém, quatro páginas após, nega sua validade, na 
forma em que é normalmente apresentada, exceto no longo prazo. “Mas este longo 
prazo é um guia confuso para a conjuntura. No longo prazo estaremos todos mortos”. 
Variação na quantidade de moeda, em período mais curto que esse longo prazo, 
poderia ser a própria causa de variação no k, na fórmula representativa da TQM, 
segundo a Equação de Cambridge: M = kPY. Keynes questionava, portanto, os 
postulados da proporcionalidade entre o saldo monetário e o nível geral de preços, 
dado o produto real, e da velocidade de circulação da moeda estável, ambos da TQM. 
Nos rascunhos anteriores ao Treatise on Money, a TQM continuou por um 
tempo a dominar o pensamento de Keynes. Kahn demonstra, através de várias 
passagens desse livro de 1930, como ele se manteve fascinado por essa Teoria. Porém, 
esta foi a primeira ocasião no qual Keynes admitiu que a TQM era truísmo, suposta 
verdade incontestável. Germinou nele também a semente do que floresceu, na Teoria 
Geral, sob o nome de Teoria da Preferência pela Liquidez. 
Harrod (1958, p. 463-464) é entusiasta do Treatise on Money, publicado em 
dois volumes em dezembro de 1930. Para ele, “esta grande obra encerra a sabedoria 
acumulada por Keynes sobre a moeda, que constituía de modo preeminente o campo 
de sua especialidade. (...) É sua obra mais madura. Não cabe dúvida que, quando a 
escreveu, esperava que, durante muito tempo, seria o texto mais autorizado sobre o 
tema. (...) O Tratado sobre a Moeda teve má sorte. Desde que se publicou foi menos 
lido do que esperavao autor quando escreveu. (...) Não obstante, tem certa validez a 
afirmação de que o estudante do futuro, se tem que escolher entre os trabalhos de 
Keynes, obterá do Tratado a melhor perspectiva de sua contribuição à economia. (...) 
A aparição da Teoria Geral contribuiu muito a que se lesse menos o Tratado”. 
Em 1930, Keynes argumentava que o investimento podia exceder a poupança 
ainda no caso em que muitíssimos poupadores guardassem seu dinheiro ociosamente. 
As firmas podiam demandar crédito nos bancos e/ou recorrer à emissão de ações, caso 
não desejassem utilizar-se de lucros retidos. 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 5 
A parcimônia podia ser virtude ou vício, dependendo se a economia tendia 
para a inflação ou para a depressão e o desemprego. Isto implicava em mudança radical 
de ponto de vista, na década de 1930, pois a reação tradicional contra os tempos 
difíceis de depressão consistia em aumentar a dose de virtude, ou seja, poupar, 
privando-se do gasto não-essencial. Mas, pela doutrina de Keynes, em tempos de 
desocupação, era desejável estimular os gastos. 
A experiência da depressão do início da década dos 30’s revelava que, se a 
economia estivesse em fase crítica, as perspectivas de lucro fossem pessimistas, e a 
depressão, profunda, os empresários poderiam não tomar empréstimos. Logo, não 
seriam criados depósitos, e com isso nenhum novo dinheiro surgiria. Os bancos, nos 
anos 30’s, acumulavam reservas acima das necessidades, devido à falta de tomadores, 
à resistência em emprestar, ou ao desejo supremo de manter liquidez. Em metáfora que 
circulou nessa época, recordada por Galbraith, a política monetária agia sobre a 
economia como fosse uma mola. Você podia puxá-la, com resultados incalculáveis. 
Mas não era possível empurrá-la com esse instrumento. 
O problema com a política monetária agora estava claro. Podia tornar reservas 
disponíveis. Não podia fazer com que fossem levantadas por empréstimos, provocando a 
resultante criação de depósitos. Quanto à velha questão do fluxo de causação, agora 
estava claro que era o estado da economia que predominava, pelo menos em períodos de 
depressão. A oferta de moeda não afetava os preços e o comércio tanto quanto o estado 
da economia influenciava a oferta de moeda e o nível geral dos preços (Galbraith, [1975] 
1983, p. 225-226). 
A solução era tornar a criação e o uso da moeda uma necessidade, colocada pela 
política fiscal, e não mera vontade. A moeda não devia ser apenas ofertada, mas gasta, 
isto é, devia influenciar diretamente o estado da atividade econômica através dos 
gastos públicos. 
Keynes pretendia que sua teoria fosse, radicalmente, diferente das teorias de 
sobre-inversão, de subconsumo, e de sub-poupança, já que atribuía a influência crucial 
à disparidade entre o investimento e a poupança. Depreendia-se claramente de sua 
teoria que o objetivo da política econômica deveria ser assegurar que os investimentos 
se mantivessem, no possível, iguais às poupanças; isto teria o efeito colateral da 
manutenção da estabilidade do nível de preços. “Nesta matéria, aproximou-se mais de 
Knut Wicksell, a quem ele rendeu tributo; não cabe dúvida de que o processo de 
pensamento mediante o qual Keynes chegou a suas conclusões era independente, e não 
derivado do estudo de Wicksell” (Harrod, 1958, p. 471). 
Segundo a própria opinião de Keynes, ele havia antecipado nova teoria da 
causa da oscilação, consistindo tal causa nas divergências entre o investimento e a 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 6 
poupança. Estas, e não as variações na quantidade de moeda, acompanhadas de 
velocidade de circulação da moeda estável, que acompanhavam o movimento 
inflacionário ou deflacionário. Entretanto, seus críticos (D. H. Robertson, F. A. von 
Hayek, etc.) supunham que a antiga teoria monetária era exata. Partindo desse 
pressuposto, eles encontravam, facilmente, toda classe de contradições e de 
inconseqüências no Tratado sobre a Moeda. 
A teoria clássica da moeda argumentava que somente se podia falar de nível 
geral dos preços, e de variações nesse nível, no caso de economia em que as transações 
de mercado se realizassem através de moeda. Em economia de escambo, somente os 
preços relativos existiam, na proporção em que determinados bens eram trocados por 
outros. Daí, ela partiu para a afirmação de o que determinava o nível geral dos preços 
era a quantidade de moeda em circulação. Esta não afetava os preços relativos. O pleno 
emprego era atingido, automaticamente, através de ajustes relativos de preço. 
Carvalho (1987, p. 45-46) defende que é posteriormente ao Tratado sobre a 
Moeda, na sua nova “visão” de economia, desenvolvida entre 1930 e 1936, que reside 
a revolução de Keynes. “Característica essencial desta nova visão será a integração de 
processos reais e monetários, a percepção dos elos que ligam a acumulação de ativos 
reais e financeiros. No Treatise, esta integração está presente de forma implícita. 
Keynes ainda se move, essencialmente, no mundo clássico da economia em que os 
processos e as decisões básicas são ‘reais’ as quais se ‘adicionam’, posteriormente, 
grandezas monetárias. (...) Não injustamente, a principal crítica feita ao Treatise foi de 
inconsistência”. 
No Tratado sobre a Moeda, Keynes era de opinião que qualquer livro sobre 
moeda deveria preocupar-se com o nível geral dos preços e com desdobramento 
sofisticado da TQM. Mas, na passagem do primeiro para o segundo volume, já 
percebeu ser falsa a dicotomia tradicional que considerava a influência da moeda como 
algo separado da teoria geral da oferta e demanda. A partir desse ponto, a dicotomia a 
ser considerada, para Keynes, era entre a teoria das decisões da indústria ou firma 
individual, do lado microeconômico, e a teoria do produto e emprego como um todo, 
do lado macroeconômico, para a qual se fazia necessária a teoria completa da 
economia monetária. 
O obituário da TQM, no pensamento de Keynes, está no Prefácio à Edição 
Francesa da Teoria Geral, datada de 20 de fevereiro de 1939: 
Batizei este livro A Teoria Geral do Emprego, dos Juros e da Moeda; a terceira 
característica para a qual quero chamar atenção é o tratamento da moeda e dos preços. A 
análise seguinte registra minha fuga final das confusões da Teoria Quantitativa da 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 7 
Moeda, em que antes me emaranhara. Considero que o nível geral dos preços é 
determinado precisamente da mesma maneira que os preços individuais, isto é, sob a 
influência da oferta e da demanda. As condições técnicas, o nível dos salários, o grau de 
capacidade ociosa das unidades de produção e da mão-de-obra, e o estado do mercado e 
da concorrência determinam as condições de oferta dos produtos tomados 
individualmente e dos produtos como um todo. As decisões dos empresários, que 
originam a renda dos produtores tomados individualmente, e as decisões desses 
indivíduos quanto à disposição a ser dada a essa renda determinam as condições da 
demanda. E os preços – tanto os preços tomados individualmente como o nível geral dos 
preços – aparecem como a resultante desses dois fatores. A moeda e a quantidade não 
constituem influências diretas a essa altura do processo. Elas já fizeram seu trabalho em 
etapa anterior da análise. A quantidade de moeda determina a oferta de recursos líquidos 
e, conseqüentemente, a taxa de juros, e, em conjunto com outros fatores (particularmente 
a confiança), o estímulo a investir, o que por sua vez fixa o nível de equilíbrio da renda, 
da produção e do emprego e (a cada etapa em conjunto com outros fatores) o nível geral 
dos preços através das influências da oferta e da demanda assim estabelecidas (Keynes, 
[1936] 1983,p. 11). 
 
2 Reforma e contra-reforma 
O efeito de The General Theory, segundo Galbraith ([1975] 1983, p. 229), foi 
legitimar idéias que já estavam em circulação. A ação governamental necessitava de 
racionalização, que foi fornecida por essa obra. 
Keynes há muito tempo era suspeito, perante os seus colegas, pela clareza do seu estilo e 
do seu pensamento, os dois quase sempre andando juntos. Em The General Theory, ele 
recuperou a sua reputação acadêmica. É trabalho de obscuridade profunda, mal escrito e 
prematuramente publicado. Todos os economistas afirmam tê-lo lido. Somente alguns o 
fizeram. Os demais sentem certa culpa secreta porque jamais o lerão. Parte de sua 
influência resultou do fato de ser bastante incompreensível. Outros estudiosos foram 
necessários para compreender o seu significado e reformular as suas proposições de 
forma inteligível. 
Justificando inclusive a necessidade de posterior surgimento dos pós-
keynesianos americanos “fundamentalistas”, para restaurar “a verdade”, Alvin H. 
Hansen foi, nos Estados Unidos, o principal divulgador das idéias para formulação de 
“política keynesiana”. A seguinte citação exemplifica seu esforço: 
Logo após a publicação da Teoria Geral houve certo fascínio pelo Cap. 17, devido em 
parte, indubitavelmente, à sua obscuridade. A escavação nessa área, contudo, cessou 
assim que se percebeu que o capítulo não continha nenhuma mina de ouro. Entretanto, a 
discussão (embora certamente possa ser melhorada) não é inteiramente isenta de mérito, 
e dela se podem extrair alguns pontos interessantes; todavia, de modo geral não se 
perderia muito se o capítulo jamais tivesse sido escrito. (...) A discussão feita por Keynes 
na Seção I, Cap. 17, é confusa e sem importância real (Hansen, [1983] 1957, p. 171). 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 8 
Contrariamente a esse ponto de vista, o Capítulo 17 da Teoria Geral é 
considerado fundamental para a leitura não-ortodoxa de Keynes, porque nele está a 
unificação da teoria do investimento enquanto escolha de formas alternativas de 
retenção de riqueza. Ativos reais oferecem rendimentos que compensam sua pouca 
liquidez, contrapondo-se com ativos financeiros e monetários, em que graus elevados 
de liquidez compensam rendimento inferior. Na medida em que os primeiros ativos são 
produzíveis com mão-de-obra e os últimos não, a seleção desses ativos afeta o 
emprego. 
Os pós-keynesianos argumentam que Keynes estava fundamentalmente 
preocupado com a economia monetária, onde a moeda é “não-neutra”. Eles se apóiam, 
fortemente, para consubstanciar o argumento, sobre o Capítulo 17 da Teoria Geral, que 
apresenta as propriedades essenciais da moeda. A dúvida, que alguns levantam, é se o 
fato da moeda ter “elasticidade de produção zero” é consistente com a hipótese da 
oferta de moeda endógena. 
A questão intrigante é: por que Keynes, que em seus trabalhos anteriores supôs 
ser endógena a oferta de moeda, adotou, na Teoria Geral, a hipótese da oferta de 
moeda exógena? Harcourt (1989, p. 59) sugere que o caso podia envolver razão tática, 
pois, se a oferta de moeda pudesse ser considerada como dada, pelo menos sob o ponto 
de vista da sua nova teoria, e ainda assim pudesse mostrar que o nível geral dos preços 
variaria por outras razões, então este seria outro duro golpe contra a TQM. 
A teoria monetária de Keynes, apresentada na Teoria Geral, está interligada 
com essa teoria do investimento, que envolve escolha de ativos em modelo de 
equilíbrio de estoques e não de fluxos. A taxa de juros não é o “preço” que equilibra a 
demanda de recursos para investimento com a disposição de abstenção do consumo 
presente (como na Teoria dos Fundos de Empréstimos), mas sim o que equilibra o 
desejo de manter riqueza na forma de dinheiro com a quantidade de moeda disponível. 
Trata-se de fenômeno “monetário” – e não “real”. 
Portanto, Keynes foi abandonando a TQM ao longo de várias fases. Na Teoria 
Geral atingiu, finalmente, formulação nova. Para encontrar os determinantes do nível 
geral dos preços, sugere analisar o nível das taxas de salários monetários. A moeda 
desempenha papel secundário. A quantidade de moeda é controlada pelo sistema 
bancário. Quando a demanda efetiva cresce, induz o acréscimo na velocidade de 
circulação da moeda média (V), à medida que disponibilidades monetárias vão sendo 
transferidas do entesouramento para circulação ativa. Se o sistema bancário não 
atender a maior necessidade, aumentando a quantidade de moeda, a demanda por 
moeda provocará a elevação do nível das taxas de juros, o que obrigará a variável V 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 9 
subir até o ponto necessário. Por exemplo, os agentes econômicos serão induzidos a 
trocar a posse de moeda por títulos, quando o rendimento destes se elevar. 
A principal determinante do nível das taxas de juros é o estado das 
expectativas. Keynes ficou convicto de que a taxa de juros era fenômeno monetário 
que não estava limitado por forças reais. 
A taxa de juros, confundida com a taxa de rendimento do investimento, era, no sistema 
ortodoxo que tinha que atacar, o elemento regulador que provocava o investimento das 
poupanças e garantia o equilíbrio em situação de pleno emprego. Tinha de fazer todas as 
concessões possíveis em relação a este ponto, para conseguir ser ouvido. Teria sido 
muito mais simples começar por admitir uma taxa de juros constante e uma oferta de 
moeda perfeitamente elástica. Mas se tivesse optado por esta via, a sua análise seria 
imediatamente destruída e classificada como uma simples incompreensão da posição 
ortodoxa. Keynes teve de aceitar os preconceitos dos seus críticos para poder fazer 
explodir, pelo interior, as teorias dominantes (Robinson, 1976, p. 76). 
Entretanto, sua moderação não teve sucesso. Mesmo na Inglaterra, em que 
foram mais elegantes, houve contra-reforma e restauração. Como denuncia Joan 
Robinson, fervorosa discípula de Keynes, “as doutrinas da General Theory (embora, 
como dizia Keynes, fossem ‘moderadamente conservadoras’) foram consideradas 
chocantes. As concessões que fez à ortodoxia em relação à taxa de juros foram 
rapidamente usadas para produzir versão suavizada do seu sistema teórico, que o 
transformou, mais uma vez, em uma variante da teoria quantitativa. O primeiro a fazê-
lo foi o professor (e agora Sir John) Hicks com as suas célebres curvas IS e LM” 
(Robinson, 1976, p. 76). 
Na verdade, Hicks não era nenhum dogmático. Também se afastava de todo 
sectarismo de “partidos econômicos”. Talvez por causa desta postura independente não 
tenha formado a corrente de seguidores “hicksianos”. O que absolutamente não 
significa que não possua uma série de admiradores, em economistas de diferentes 
extrações ideológicas, inclusive tendo recebido o Prêmio Nobel de Economia em 1972. 
O irônico de sua brilhante carreira de formulador teórico é que tenha sido mais 
conhecido como “o criador do IS-LM”. Este foi um feito menor em sua vasta obra 
teórica, ao longo de mais de 60 anos. 
Hicks ([1982] 1989, p. 269-270) renega o diagrama IS-LM. “Devo dizer que 
esse diagrama é agora muito menos popular para mim que para muitas outras pessoas, 
segundo acredito. Reduz a Teoria Geral a uma economia do equilíbrio, não está 
realmente no tempo. Por suposto, é por isso que ganhou tanta popularidade. Muito 
mais pertinente é Valor e Capital (1939). Grande parte desse livro escrevi antes de ler 
a Teoria Geral; ainda que Keynes apareceu ao final, a parte chamada ‘dinâmica’ foi 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 10 
escrita sob influência de Lindahl. Seguramente podemos dizer que Lindahl não era, de 
modo algum, equilibrista; a distinção entre o passado e o futuro (ex-antee ex-post) se 
encontra no centro de sua obra”. 
Em sua opinião, a “Revolução Keynesiana” não foi apenas “revolução” (mais 
apropriado seria classificá-la como mera “reforma”) na teoria econômica, mas também 
na propaganda, pois Teoria Geral foi a maneira de Keynes vender sua política 
econômica aos economistas profissionais. No entanto, “a técnica do livro – escrevi em 
meu primeiro comentário – é conservadora, quer dizer, proporciona modelo sobre o 
qual os economistas acadêmicos podem realizar tranquilamente seus truques 
costumeiros. Não o têm feito? Com o gráfico ISLM eu próprio caí na armadilha. (...) 
Agora, a uma distância maior, parece-nos (acho eu) que a Teoria Geral perde sua 
estatura, enquanto que o Treatise, apesar de suas excentricidades, cresce. A Teoria 
Geral é uma brilhante redução da economia dinâmica a hábitos de pensamentos 
estáticos. Treatise é mais autenticamente dinâmico, portanto, mais humano” (Hicks, 
[1977] 1978, p. 160). 
O que influenciou na avaliação hicksiana da Teoria Geral? Antes da leitura do 
livro, ele entrara em contato com o que estava acontecendo na Suécia. Começou com 
Monetary Equilibrium de Myrdal, que leu em alemão e comentou para Economica (em 
novembro de 1934). Achou esse trabalho muito estimulante. 
O método geral, o uso da análise estática para a determinação do equilíbrio 
macroeconômico de curto prazo, com a inclusão das expectativas como dados – o 
método que Keynes usaria tão brilhantemente –, tudo isso eu já conhecia em Myrdal. E 
eu tinha uma compreensão ainda melhor do que a obtida diretamente de Myrdal, porque 
tive a feliz oportunidade de entrar em contato com Erik Lindahl, que esteve em Londres 
no verão de 1934 e novamente em 1935. O trabalho crítico, no qual o livro de Myrdal se 
fundamentava, deveu-se em grande parte a Lindahl. Ele foi o pai da Teoria da 
Contabilidade Social; foi uma felicidade que, ao comentar o livro de Keynes, tivesse 
também comigo essas coisas (Hicks, [1977] 1978, p. 156). 
Refletindo essas influências, ao final de Keynes e os Clássicos, Hicks chega a 
afirmar que “generalizada desta maneira, a teoria keynesiana começa a parecer-se 
muito à de Wicksell; por suposto, isto não deve surpreender-nos. De fato, há um caso 
especial em que encaixa absolutamente na construção de Wicksell. Se há ‘pleno 
emprego’ (...)” (Hicks, [1937] 1988, p. 374). 
A ocupação principal durante os anos de 1935 a 1938, que Hicks passou em 
Cambridge, foi a redação de Valor e Capital. Apresenta-o como uma obra de 
construção de “pontes”, não tanto entre a microeconomia e a macroeconomia (como 
normalmente o consideram), mas entre o sistema neoclássico estático e os modelos 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 11 
dinâmicos, onde se distingue, devidamente, entre o passado e o futuro, o que mais o 
interessava na época. Deve muito do que obteve aos suecos, Myrdal e Lindahl. De 
Myrdal obteve a idéia de “equilíbrio temporal”, um momentâneo equilíbrio de mercado 
no qual as expectativas dos preços se tomam como dadas; foi Lindahl quem o ensinou 
a unir seus “equilíbrios temporais”. 
Portanto, Hicks, jovem economista da London School of Economics, estava 
ocupado com essa tarefa maior, quando foi convidado por Keynes, editor da Economic 
Journal, professor da Universidade de Cambridge, para resenhar seu livro. Keynes, no 
início dos anos 30’s, conhecendo Hicks somente através da leitura de resenha sobre seu 
primeiro livro (Theory of Wages), o considerava adepto do “dogmatismo da corriola da 
LSE [London School of Economics]”. Mas quando Hicks escreveu a terceira versão de 
Simplifying the Theory of Money, recebeu o seguinte comentário de Keynes: “Muito 
obrigado pelas provas de seu artigo. Gostei muito. Concordo com você em que o que 
agora denomino ‘preferência pela liquidez’ é o conceito essencial da teoria monetária”. 
Ironicamente, Hicks ([1977], p. 154-155) diz: “esta foi a primeira vez que ouvi falar 
em preferência pela liquidez”... 
Foi, sem dúvida para Hicks, devido à publicação original, em fevereiro de 
1935, de seu Simplifying the Theory of Money ([1967] 1975) que ele recebeu a difícil 
honra, pois tinha apenas três meses para escrever a resenha sobre a Teoria Geral para o 
Economic Journal, por ocasião de sua publicação, em janeiro de 1936. Ele não era 
membro do grupo de Keynes, só o conheceu, pessoalmente, quando foi entrevistado 
por ele e por Pigou, na ocasião de sua indicação para o cargo de professor em 
Cambridge, mas tinha mostrado naquele trabalho que algumas de suas idéias seriam 
compatíveis com as do livro dele. O editor da Economic Journal não queria correr 
risco... 
Muito tempo após, Hicks ([1982] 1989, p. 232) volta a alertar para a perigosa 
identificação do total da liquidez com a magnitude de saldo monetário. “É explicável 
que Keynes (em 1936) tenha tratado a preferência pela liquidez como a demanda por 
dinheiro, e é possível que nessa época tenha sido suficiente; porém também é 
explicável que o Comitê Radcliffe tenha sentido a necessidade de algo diferente em 
1959”. 
Neste mesmo artigo, finalmente, Hicks ([1982] 1989, p. 248) “abre o jogo”... 
Com todas as letras! 
[O que isso significa], em termos da teoria monetária, é que Keynes resulta, para nós, 
demasiado monetarista. O que necessitamos, como versão simplificada do sistema 
monetário que sublinhe as coisas mais importantes para nós, é algo que preste menos 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 12 
atenção que Keynes à quantidade de dinheiro. Em algumas partes de meus escritos 
posteriores, tratei de esboçar tal modelo. (...) Ele significa regressar de Keynes (o 
Keynes da Teoria Geral) ao Keynes do Treatise... e a Wicksell. 
 
3 Combate do Relatório Radcliffe à Teoria Quantitativa da Moeda 
Passaram-se anos, desde a publicação da Teoria Geral, a TQM retomou sua 
hegemonia, inclusive entre keynesianos, e a política monetária não funcionava como 
era previsto. As críticas eram dirigidas não para seus fundamentos teóricos, mas sim 
aos métodos de controle inadequados ou à falta de competência de seus formuladores. 
O Comitê para o Funcionamento do Sistema Monetário (Committee on the 
Working of the Monetary System), sob a presidência de Lord Radcliffe, um advogado, 
foi criado em maio de 1957, na Inglaterra. O Comitê Radcliffe foi dotado de vastos 
poderes “para inquirir sobre o funcionamento do sistema monetário e do crédito e para 
fazer proposições”. Além do Presidente, compunha-se de oito membros: todos eram 
personalidades reputadas. Entre eles, havia dois economistas renomados: Cairncross e 
Sayers, sendo que este apresentou os fundamentos teóricos do The Radcliffe Report no 
Economic Journal de 1960. O trabalho foi concluído em dois anos, em que o Comitê 
apelou para testemunhos orais, transcritos em quase 1000 páginas, e estudou mais de 
150 documentos de instituições e autores consagrados, entre os quais, Nicholas Kaldor, 
Richard Kahn e Roy Harrod. 
The Radcliffe Report (1959) é documento-fonte fundamental na construção de 
uma TAM. Ele, provavelmente, contrariou aqueles mandatários ingleses que tinham 
decidido instalar o Comitê. A política monetária então adotada recebeu, 
implicitamente, condenação severa. Sobre as questões essenciais, o Comitê adotou 
posição diametralmente oposta ao ponto de vista ortodoxo ou tradicional. 
O fundamento intelectual de The Radcliffe Report é exposto por Chick (1973, 
p. 58). 
Mudanças de idéias não ocorrem em vácuo. As concepções do mecanismo de 
transmissão da política monetária dos membros do Comitê se basearam em dois simples 
mecanismos: M → Y e M → r → I → Y, a ligação direta da teoria quantitativa e o 
mecanismo de transmissão através da taxa de juros. The Radcliffe Report pode ser visto 
como reação keynesiana contra a teoriaquantitativa. Apresenta vigoroso ataque sobre a 
importância da oferta de moeda, na medida em que questiona se a própria moeda pode 
ser definida”. 
A segunda ligação no encadeamento keynesiano, entre variações na taxa de 
juros e no investimento, não era apresentada como forte, permitindo somente tênue 
conexão entre moeda e renda. A contrapartida disso é que refutava, facilmente, a TQM 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 13 
pré-Friedman, criticando seu postulado da proporcionalidade (velocidade estável), mas 
tinha dificuldade em revelar a raison d’etre para a política monetária, evitando a 
ligação juros-investimento. Pesquisas revelavam que a taxa de juros não era 
determinante significativo para as decisões de investimento. 
O novo mecanismo de transmissão foi desenvolvido sobre duas idéias básicas: 
primeira, o gasto era ligado não à moeda, mas à liquidez, e segunda: a liquidez poderia 
ser influenciada pela manipulação da taxa de juros. Desde que não havia ligação 
simples entre moeda e gasto, o controle da oferta de moeda não era o objetivo 
apropriado, alcançável pela política monetária. Somente pelo controle da liquidez da 
economia a política monetária poderia ser efetiva. Como fosse assunto prático, a 
liquidez poderia ser influenciada por operação sobre a estrutura de taxas de juros. 
Variações nas taxas de juros, embora tendo pouco impacto direto sobre o investimento 
e a demanda do consumidor, teriam efeito poderoso sobre a oferta de fundos dos 
bancos e de outras instituições de crédito. Elevando as taxas de juros, as autoridades 
monetárias poderiam refrear a demanda não através do crescimento do custo de 
empréstimos, mas afetando os portfolios dos emprestadores e restringindo a 
disponibilidade de finance. De acordo com essa abordagem, os bancos deveriam ser 
submetidos a certas regras, não por serem “criadores de moeda”, mas por serem os 
maiores emprestadores do lado mais direto, ou mais líquido, do mercado de crédito. 
Assim, a política monetária passou a ser vista como meio de regulação da 
demanda através do controle do crédito. O Comitê Radcliffe, mesmo considerando a 
oferta de moeda (M1) como quantidade que não se poderia negligenciar, a via apenas 
como parte da estrutura mais ampla referente à liquidez da economia. “A decisão de 
gastar depende então da liquidez em amplo sentido, e não do acesso imediato à moeda. 
O gasto não é limitado pela quantidade existente de moeda, mas depende da 
quantidade de moeda que as pessoas pensam poder dispor, quer seja pela renda 
proporcionada por receitas (por exemplo, de vendas), pela conversão de ativos ou por 
empréstimos” (Comitê Radcliffe. The Radcliffe Report. parágrafo 390. apud Kaldor, 
[1982] 1985, p. 45). 
O fato constatado da despesa não ser limitada pela quantidade existente de 
moeda levava o Comitê Radcliffe a evocar a velocidade de circulação da moeda. 
Demonstrava, estatisticamente, que o volume de gastos aumentava fortemente sem que 
a massa monetária sequer tivesse variado: isto porque a velocidade de circulação da 
moeda aumentava. Nenhuma experiência da história monetária, segundo o Comitê, 
sugeria a existência de qualquer limite para essa velocidade. Quanto mais se 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 14 
desenvolvia a estrutura financeira, mais a velocidade podia variar sem graves 
inconvenientes. 
O comentário lacônico de Kaldor, na mesma apresentação do Relatório, foi o 
seguinte. 
Eu me pergunto se os membros do Comitê tinham plenamente consciência de rejeitar 
com uma frase a Teoria Quantitativa da Moeda em todas suas versões, de Cantillon e 
Hume à Mrs. Thatcher, passando por Ricardo, Marshall e Walras, mais Irving Fisher e 
Milton Friedman (para não mencionar além dos mais conhecidos), e sua armada de 
seguidores. 
Isto porque a própria essência da TQM é a estabilidade da demanda por 
moeda, que se enxerga ou como a quantidade de poder de compra, ou seja, a cesta 
potencial de bens que um indivíduo deseja possuir sob forma de moeda, ou então como 
parte da renda nominal ou da circulação monetária. Isso, por sua vez, implica que a 
velocidade de circulação da moeda é estável, já que a velocidade de circulação não 
seria mais do que o inverso da demanda por moeda, expressa como proporção da renda 
ou da circulação monetária: os dois conceitos são, por definição dessa teoria, idênticos. 
Assim, a TQM é válida somente caso a velocidade de circulação da moeda permaneça 
estável e invariante, mesmo que a quantidade de moeda passe por flutuações. Se este 
não é o caso, ou seja, se a velocidade de circulação da moeda, como sugere o Comitê 
Radcliffe, é dependente dos valores tomados pela quantidade de moeda com relação ao 
nível de renda, poderia se concluir que não há influência direta ou causal da quantidade 
de moeda sobre os gastos ou sobre o nível de preços. 
O problema é que, se a moeda não pode ser definida, segue-se que a 
velocidade de circulação da moeda pode ser qualquer coisa. Ao contrário da concepção 
de Hicks, na de Chick, a moeda usada como meio de troca é ativa (e não passiva); ela 
se torna ociosa apenas enquanto for usada como reserva de valor. Mas, geralmente, a 
moeda não é mantida ociosa, a menos que haja plano de torná-la ativa em algum tempo 
futuro. “A extensão do uso de crédito não-bancário e a divisão entre saldos monetários 
‘ativos’ e ‘ociosos’ determinam a velocidade de circulação da moeda. Embora as 
autoridades monetárias possam sempre afetar (se não perfeitamente controlar) a oferta 
de moeda, a velocidade é determinada pelo comportamento dos possuidores de moeda, 
dos bancos e outras instituições de crédito – o setor privado. Se o setor privado atua de 
maneira a aumentar a velocidade, enquanto as autoridades tentam restringir o gasto por 
redução (ou não permitindo o crescimento) da oferta de moeda, a restrição tentada será 
frustrada” (Chick, 1973, p. 61). A velocidade compensaria o contracionismo na política 
monetária, se todos pretendentes a gastar podem sempre obter finance. A política 
monetária não influenciaria a demanda agregada. Este é o alerta de The Radcliffe 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 15 
Report, não vendo nenhum limite, em princípio, para a velocidade. Trata-se do 
“postulado da instabilidade da velocidade de circulação monetária” da TAM. 
Mas, para Chick, isto ocorre meramente pela ausência de arbítrio na agregação 
da quantidade de moeda. Qualquer um poderia mostrar que quanto mais ampla a 
definição de moeda, menor seria a variação na velocidade de circulação da moeda. Esta 
seria mais estável, porque o número de ativos que são definidos como meio de troca é 
progressivamente estendido. 
A má vontade do Relatório Radcliffe em definir moeda teve conseqüências 
políticas importantes, pois se concluiu que a quantidade de moeda era uma variável 
sem significância, ou seja, “moeda não importava”. Isto desagrada à Chick, já que a 
baixa sensibilidade da demanda por crédito à taxa de juros seria superada pelo aperto 
do crédito. Diz ela: “é se o dinheiro é fácil ou raro, e não se é barato ou caro, que 
importa” (Chick, 1973, p. 61). 
A observação de The Radcliffe Report foi que o controle do estoque de moeda 
era desperdício de tempo: a velocidade de circulação da moeda podia aumentar ao 
arbítrio do setor privado. Havia três meios: alterando os arranjos de pagamentos, 
mudando o volume de crédito direto, ou elevando o montante de intermediação 
financeira. O último era o mais importante, pois se os tomadores que falhassem em 
obter crédito de uma fonte recorreriam a outra. Na histórica controvérsia sobre “a 
singularidade dos bancos”, The Radcliffe Report assumiu a posição que intermediários 
financeiros não-bancários não eramfundamentalmente diferentes dos bancos. Então, 
nada sugeria concentrar o controle apenas sobre os bancos, como tradicionalmente era 
característica da política monetária. 
Viu-se que, para The Radcliffe Report, a decisão de gastar não é tomada 
somente com referência ao montante de moeda realmente nas mãos das famílias ou das 
firmas no momento em que a decisão é tomada. A decisão é tomada na expectativa que 
o dinheiro (finance) tornar-se-á disponível. A “restrição orçamentária” possuiria três 
componentes: renda, liquidez da riqueza, e linhas de crédito. Chick pensa que esta era 
quase uma razoável teoria do comportamento microeconômico, mas generalizá-la para 
o gasto agregado envolveria falácia da composição. Os ativos “quase-moedas” 
poderiam ser líquidos para os possuidores individuais, desde que fossem tão diminutos 
que não causassem nenhum impacto significante no mercado. Porém, no agregado, a 
liquidez alteraria, e os preços seriam derrubados, em qualquer tentativa de conseguir 
meios para gastar através da venda simultânea desses ativos. 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 16 
Obviamente, qualquer um pode planejar gastos, baseado no que pensa possuir, 
mas seu gasto efetivo dependerá se, de fato, confirmar-se o fluxo de caixa da renda 
corrente, se terá sucesso na venda efetiva dos ativos, ou se será bem sucedido nos 
empréstimos. O gasto macroeconômico é convencionalmente interpretado como a 
soma dos planos individuais, formulados com base em expectativa ou estimativa de 
liquidez. As expectativas individuais nem sempre se confirmam, então não há relação 
direta entre o agregado dos planos individuais e a demanda agregada efetiva. O 
momento de pagamento chega, e então é a posse de dinheiro que realmente conta, na 
implementação dos planos de gasto. Os planos individuais podem ser inconsistentes na 
tentativa de serem implementados ao mesmo tempo. 
Chick (1973, p. 72) conclui suas observações críticas a The Radcliffe Report, 
afirmando que “o poder de compra que ele [o indivíduo] realmente possui é a restrição 
sobre sua capacidade de gastar. (...) Quando o momento de pagamento chega, o ativo 
líquido não é substituto para a moeda em tudo. Pode ser substituto próximo enquanto 
permanece ocioso, mas não é substituto perfeito no pagamento”. Essas observações, 
que sugerem considerar o custo da conversão de ativos líquidos em moeda legal 
propriamente dita, são incorporadas no “postulado da validação monetária” da TAM. 
 
4 Postulados de Teoria Alternativa da Moeda segundo Kaldor 
The Radcliffe Report parece ter sido fortemente influenciado pela contribuição 
de Kaldor, apontando a falta de efetividade da política monetária, tanto em função de 
variações na velocidade de circulação da moeda, quanto devido à inelasticidade dos 
gastos às variações das taxas de juros. Sir Roy Harrod (outro colaborador do Comitê 
Radcliffe) confirmou essa impressão de “certa semelhança familiar” entre o ponto de 
vista de Kaldor e o de The Radcliffe Report. 
A teoria monetária de Kaldor foi construída em três diferentes estágios, cada 
qual distante no tempo em torno de dez anos. Em 1958, Kaldor apresentou seu 
memorandum para o Comitê Radcliffe. Em 1970, publicou seu artigo no Lloyds Bank 
Review, com o propósito de dar um basta na crescente popularidade do monetarismo na 
Inglaterra. Em 1980, Kaldor lançou novo ataque ao monetarismo, em seu 
memorandum à investigação do House of Commons Committee. Esta incumbência 
desenvolveu-se em série de artigos, em 1981, e livro (The Scourge of Monetarism, 
1982), cujo título já diz tudo. 
Para Kaldor, o monetarismo aplicado era sinônimo de deflação, mas 
mascarada como fruto de doutrina científica. Na verdade, o monetarismo era 
movimento reacionário para ser resistido de toda forma possível. A maior parte de sua 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 17 
energia foi devotada a essa tarefa, nos anos 1980s, através de cartas à imprensa, 
discursos na House of Lords, conferências em toda parte do mundo, livro e artigos em 
revistas acadêmicas. 
A evolução da visão monetária de Kaldor é apresentada por Lavoie (1991, 
p. 260-264). A principal mensagem do memorandum de Kaldor ao Comitê Radcliffe é 
que a velocidade de circulação da moeda é flexível. Agentes econômicos têm a 
capacidade de criar substitutos para a moeda e economizá-la em seus saldos 
transacionais. Assim, através de acréscimos na velocidade de circulação da moeda, 
podem evitar as tentativas do Banco Central controlar o estoque de moeda e influenciar 
a economia. Entretanto, Kaldor reconhece que os substitutos da moeda não são isentos 
de inconveniência. Por essa razão, as taxas de juros em curto prazo podem se elevar. 
Como, para as autoridades monetárias, é quase impossível realizar “sintonia-
fina”, qualquer drástica escalada na alta dos juros tem efeitos perversos sobre a 
economia. As elevações nas taxas de juros, em larga margem, somente de forma 
temporária conduzem ao adiamento dos gastos. No entanto, essa política induz amplas 
flutuações nas taxas de juros de curto prazo, o que cria mais incerteza, conduzindo a 
maior acréscimo na taxa de juros de longo prazo. 
Em suma, o memorandum de Kaldor em 1958 possui poucas ligações com a 
Teoria da Moeda Plenamente Endógena, que ele desenvolveria nos anos 80’s. Para 
opor-se, então, à velha TQM, Kaldor se baseava, principalmente, sobre a substancial 
flexibilidade da velocidade de circulação da moeda. Esta linha de abordagem foi 
adotada, plenamente, por The Radcliffe Report. 
Enquanto no memorandum para o Comitê Radcliffe Kaldor não fez nenhuma 
referência explícita aos teóricos quantitativistas, em 1970 decidiu escrever artigo 
intitulado The New Monetarism, inteiramente devotado às alegações da Escola de 
Chicago. Há, entretanto, substanciais diferenças entre o Relatório Radcliffe e o paper 
no Lloyds Bank Review. No primeiro, Kaldor insistiu sobre a variabilidade da 
velocidade de circulação da moeda. No último, parece ter aceitado como fato a relativa 
estabilidade da velocidade de circulação da moeda. Para justificá-la, reverte a 
causalidade em relação à adotada por Friedman, que era da moeda para a renda. Dá 
como exemplo figurado o caso da época do Natal, quando o acréscimo sazonal da 
oferta de moeda é devido ao acréscimo do gasto pelo público, e não o reverso. 
Kaldor alega que o nó da questão é que a oferta de moeda é endógena, não 
exógena. A oferta de moeda se acomoda às necessidades da troca. É onde Kaldor 
inova, em comparação com a apresentação de 1958. Nos anos 50’s, a atitude das 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 18 
autoridades monetárias não foi cooperativa, portanto, aumentou o giro da moeda. Nos 
60’s, evitando a ruptura do crescimento, a política monetária foi acomodatícia. Isto 
explicava porque, na visão de Kaldor, houve poucas inovações financeiras ou 
aparecimento de substitutas da moeda, e, conseqüentemente, a velocidade de 
circulação da moeda permaneceu estável. Bancos centrais eram forçados a mostrar 
moderação no exercício do poder, especialmente quando a elasticidade-juros da moeda 
era baixa. Basicamente, a taxa de variação no estoque de moeda era influenciada pela 
taxa de variação da renda nominal. 
Dez anos após, “para criticar o monetarismo, Kaldor providenciou não só 
evidência empírica contra ele, mas também bem formulada Teoria Alternativa da 
Moeda, que compete contra o monetarismo, a síntese neoclássica e mesmo a Teoria 
Geral de Keynes” (Lavoie, 1991, p. 263). 
Então, Kaldor apresenta o que Lavoie considera ser os principais elementos da 
Teoria da Moeda Endógena. Primeiro, sob o padrão hegemônico da moeda creditícia, a 
oferta de moeda é reflexo das variações nos gastos econseqüente demanda por 
empréstimos. Portanto, sua primeira proposição básica é que a moeda creditícia é 
criada por empréstimos bancários. Sua segunda proposição básica é que a moeda é 
extinta como resultado do reembolso do débito bancário. Kaldor recupera a Lei do 
Refluxo da Banking School. 
Conseqüência disso é que nunca pode haver qualquer excesso de oferta de 
moeda creditícia na economia. Com a moeda creditícia não-desejada para gastos em 
bens, os agentes econômicos pagam suas dívidas e/ou fazem aplicações que rendem 
juros, naturalmente, inferiores aos que pagariam por empréstimos. 
Outra conseqüência é que a criação líquida de moeda creditícia resulta da 
diferença entre dois fluxos financeiros opostos. Moeda é analisada mais como fluxo do 
que estoque. Conseqüentemente, o efeito portfólio, destacado por Keynes como típico 
de economia de mercado de capitais, assume papel secundário. Mesmo quando este 
efeito é considerado, Kaldor volta ao seu argumento de 1970, explicando que a 
demanda por moeda inelástica aos juros impede ao Banco Central de usar operações de 
open market para restringir, seriamente, a criação de moeda, por medo de 
desestabilização do sistema financeiro baseado na “pirâmide de crédito”. 
Kaldor chegou a rejeitar a Teoria da Preferência pela Liquidez de Keynes, 
assim como a função demanda por moeda de Friedman. Em suas palavras, “de 
qualquer modo, uma vez que aceitamos que a oferta de moeda é endógena (varia 
automaticamente com a demanda em dada taxa de juros), a ‘preferência pela liquidez’ 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 19 
e o comportamento da velocidade de circulação da moeda cessam de ser importantes” 
(Kaldor, [1982] 1985, p. xvii). Ele lamenta que Keynes tenha apresentado essa solução 
para a determinação da taxa de juros, “infortunadamente (...) como modificação da 
Teoria Quantitativa da Moeda, não seu abandono” (Kaldor, [1982] 1985, p. 21). 
Kaldor também desenvolve a causalidade reversa entre o estoque de moeda e a 
base monetária. A última é determinada pelo primeiro, pois os empréstimos criam 
depósitos, que expandem as reservas, contidas na base monetária. Desta maneira, 
bancos centrais não podem controlar a base monetária, somente a taxa de redesconto. 
As autoridades monetárias escolhem a taxa de juros que cobram para providenciar 
empréstimos de liquidez, em vez de fixarem a oferta de moeda ou as reservas. A 
elasticidade da oferta de moeda, na taxa de juros escolhida pelas autoridades 
monetárias, é infinita. Em representação gráfica, no espaço juros-moeda, a curva de 
oferta de moeda é horizontal. 
Tendo endossado a Teoria da Moeda Endógena, Kaldor reverteu a visão a 
respeito do controle monetário apropriado. No memorandum ao Comitê Radcliffe, 
propôs atuar, principalmente, sobre as taxas de juros. Mas em seu memorandum a 
House of Commons, Kaldor recomendou o retorno aos controles do crédito, ao qual 
opôs em 1958. Entretanto, considerava sem sentido a exigência de recolhimento 
compulsório de reservas bancárias. 
Em resumo, as opiniões de Kaldor em matéria de moeda mudaram quase 
substancialmente entre 1958 e 1982, embora ele tenha sido sempre opositor a qualquer 
forma da Teoria Quantitativa da Moeda. Mas considerando que suas críticas à última, 
inicialmente, davam a impressão de derivar de algum esquema IS-LM padrão, infestado 
de rigidezes e a altamente flexível velocidade de circulação da moeda, a visão de Kaldor 
de economia monetária mais tarde flutuou para uma mais radical e heterodoxa instância, 
o que a tornou incompatível com a teorização neoclássica (Lavoie, 1991, p. 264). 
A oposição de Kaldor à TQM sempre foi explícita e direta. Seu ceticismo a 
respeito da relevância da oferta de moeda seja como variável explicativa seja como 
política era total. Era a variação na taxa de juros que transmitia o impacto da política 
monetária sobre as variáveis reais. Na opinião de Desai (1989, p. 173), 
este mecanismo é o mesmo tal como descrito por Thornton em seu Paper Credit [1802]. 
A diferença entre a taxa de lucro dos investimentos (em capital fixo, em estoques, em 
ativos financeiros) e a taxa de juros dos empréstimos monetários que é a determinante 
crucial. Mas, para Kaldor, a elasticidade-juros dos investimentos fixos é muito pequena. 
As várias razões para isto – baixa elasticidade das taxas longas em relação às taxas 
curtas, restrições de capacidade sendo mais importantes que outras considerações nas 
decisões de investimento, a ampla margem absoluta entre a taxa de lucro e a taxa de 
juros de longo prazo – são descritas no memorandum para o Comitê Radcliffe. 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 20 
Tipicamente para um documento dos anos 1950’s, o efeito das variações da taxa de juros 
sobre as compras a prestações é pensada ser o único efetivo canal de controle da 
atividade real. Mas dada a baixa elasticidade-juros, amplas variações seriam requeridas 
nas taxas de juros para a ‘sintonia-fina’ da economia, e isto não era defendido, pois 
tornariam as taxas de juros instáveis. 
Kaldor chegou, ao longo de sua crítica ao monetarismo, a colocar em plano 
secundário a função demanda por moeda keynesiana. Mas Desai (1989, p. 177) 
argumenta que “ele nunca desenvolveu plenamente este lado ‘positivo’ de sua teoria 
monetária. Seu interesse fundamental, nos últimos dez anos de sua vida, foi combater o 
monetarismo. Nesta batalha, ele usou a teoria econômica, que foi sua melhor arma, e 
também debateu a evidência empírica, mas reconheceu sempre que a estrutura teórica e 
empírica do monetarismo que ele desafiou era uma maciça digressão. Ele viu tão 
claramente as questões de classe e poder que enterrou o coração na batalha”. 
Mas Kaldor forneceu elementos inestimáveis para a construção da TAM. “Se 
esta for bem sucedida, será um duradouro tributo à cruzada de Nicky contra o 
monetarismo e por uma melhor teoria monetária” (Desai, 1989, p. 181). 
 
5 Combate de Kaldor ao monetarismo 
Kaldor afirmou, em discurso na House of Lords (20 de julho de 1977): “Em 
minha opinião, monetarismo está destinado ao colapso porque somente pode ter 
sucesso, se é bem sucedido, pela ruína da indústria, antes de ter sucesso em tornar o 
trabalho mais submisso” (Kaldor apud Thirlwall, 1987, p. 301). 
As personalidades envolvidas com o monetarismo possuem firmes afinidades 
com as idéias dos filósofos liberais ingleses dos séculos XVIII e XIX, o que inclui a 
doutrina da TQM. Como Kaldor notou, o “novo monetarismo” foi uma revolução de 
Friedman simplesmente no sentido que ele deu bases empíricas coincidentes com sua 
própria ideologia política do laissez-faire. O monetarismo na América está relacionado 
com os ideais conservadores do país e a antipatia ao Estado, classificado como inimigo 
da liberdade. Ao contrário, a visão monetária de Kaldor pressupõe ou implica em 
ideologia de esquerda. 
Embora ele se situasse na esquerda, no espectro político, em termos de teoria 
econômica estava na tradição keynesiana, mesmo superando a síntese neoclássica e 
criticando alguns pontos da teoria monetária do próprio Keynes. Ele enxergou a 
natureza autônoma do setor privado. Não defendia mais governo controlando a 
economia. Não se opôs à regra de crescimento monetário não-discricionária, mas 
pensava que era grande ilusão acreditar que isto estabilizaria a quantidade de moeda ou 
os movimentos na renda nominal e no nível de preços. A política de rendas seria 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 21 
condição necessária, para o controle da inflação, e condição suficiente, pelo menos 
antes do nível de pleno emprego ser alcançado. 
Thirlwall (1987, p. 303) resume as proposições básicas do moderno 
monetarismo, que Kaldor atacoutão veementemente. 
Primeira, o estoque de moeda determina a renda nominal. Uma função 
demanda por moeda estável implica que variações na oferta de moeda conduzem, via 
“efeito saldo real”, a aumento no nível geral dos preços. Implicitamente assume que a 
oferta de moeda é exogenamente determinada. Em alguns papers de Friedman ([1992] 
1994, p. 39), “é jogada de helicóptero”... 
Segunda, o mecanismo de transmissão direto da moeda à renda nominal 
ocorre através da substituição da moeda por longa faixa de ativos (inclusive reais), e 
não somente por títulos, como na Teoria Geral de Keynes. 
Terceira, a política monetária seria julgada pelo que está acontecendo no 
estoque nominal de moeda, não pelo que está acontecendo na taxa de juros, desde que 
muitas das importantes taxas de retorno dos ativos não são observáveis. Para evitar 
inflação, a política monetária seria conduzida de maneira a assegurar crescimento 
estável para a oferta de moeda, semelhante à taxa implícita de crescimento do produto 
potencial da economia. 
Quarta, o setor privado da economia é inerentemente estável, sempre 
tendendo para o pleno emprego em longo prazo, por isso que política de estabilização 
governamental acaba sendo, no máximo, apenas supérflua, no pior, desestabilizante. 
De mesma forma, gastos governamentais meramente fazem crowding out aos gastos 
privados, disputando e absorvendo recursos reais e/ou financeiros. 
Quinta, não há trade-off, no longo prazo, entre desemprego e inflação. 
Tentativas de o governo gastar, com expansão monetária, para combater o desemprego, 
somente provocarão aceleração da inflação. No pensamento monetarista, é mais 
importante controlar inflação do que combater o desemprego. 
Sexta (e última): na doutrina do monetarismo, há forte fé nas supostas virtudes 
(e ética) dos mecanismos de mercado. 
Friedman subscreveria todas essas proposições. Enquanto teoria da causa do 
processo inflacionário, a TQM constitui análise dos fatores que determinam a 
quantidade real de moeda que a sociedade deseja reter. Em sua visão, variações na 
posse de saldos reais desejados só ocorrem muito lentamente, enquanto variações na 
oferta nominal de moeda podem ocorrer independentemente da demanda. Logo, 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 22 
variações no nível de preços ou renda nominal são, invariavelmente, o resultado de 
variações anteriores na oferta de moeda nominal. 
Uma vez que a função demanda por moeda tenha sido especificada, tudo que 
se necessita é a função oferta, e preços e renda nominal são o resultado dessa interação. 
A oferta de moeda depende, primeiro, do montante da base monetária, que é 
dependente das atividades das autoridades monetárias e do balanço de pagamentos; 
segundo, da relação entre os depósitos bancários e as reservas bancárias na base 
monetária; e, terceiro, da relação dos depósitos do público não-bancário com o papel-
moeda em poder do público. A demanda por moeda depende de: a riqueza total, a 
divisão da riqueza entre formas humana e não-humana, as taxas esperadas de retorno 
da moeda e outros ativos, e a utilidade atribuída aos serviços da moeda relativa à dos 
outros ativos. Se a oferta de moeda não afeta os fatores reais dos quais a demanda por 
moeda depende, o efeito de variações na oferta de moeda ocorre sobre os preços, “em 
pleno equilíbrio”. 
Friedman é crítico dos keynesianos por se apegarem à visão de que variações 
na oferta de moeda produzem variações na demanda por moeda via taxa de juros, tanto 
que a velocidade de circulação da moeda é vista como ajustando-se, de maneira 
passiva, às variações no estoque nominal de moeda. Em seu modelo, a demanda por 
moeda (estritamente para atender às necessidades transacionais) é relativamente 
inelástica aos juros, com variações na oferta de moeda afetando a renda nominal 
através da substituição da moeda por ampla faixa de ativos. 
A abordagem de portfolio para a demanda de ativos é, na atualidade, 
geralmente aceita. Não é a questão que cria divisão entre monetaristas e keynesianos. 
As questões que os dividem estão muito mais fundamentalmente relacionadas com 
fatores como: se a oferta de moeda é exógena ou endógena para o sistema econômico; 
se a direção de causação é da moeda para os preços, ou vice versa, e se preços podem 
crescer independentemente de acréscimos anteriores na moeda; se o setor privado da 
economia é inerentemente estável, e se governos podem exercer influência 
estabilizadora sobre a economia. 
Os dogmas do monetarismo podem ser reduzidos a quatro proposições-chaves, 
segundo Thirlwall (1987, p. 305), interpretando Kaldor. Quanto à primeira proposição 
monetarista, que afirma as flutuações na quantidade de moeda serem a causa 
dominante das flutuações no nível de preços, a argumentação kaldoriana é no sentido 
de mostrar que suas premissas são falsidades científicas. Primeiro, é falso que a oferta 
de moeda seja a determinante do sistema econômico e não, a determinada ou, em 
outras palavras, que a oferta de moeda seja exógena e não endógena, respondendo às 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 23 
necessidades dos negócios. Segundo, não é verdade que a demanda por possuir moeda 
é estável. Finalmente, não se confirma que variações na oferta de moeda precedem 
variações nos preços e renda e (se isto ocorre), necessariamente, implica que as 
defasagens entre variações na moeda e variações nos preços e renda são uniformes. 
Sobre a questão de se a oferta de moeda é endógena ou exógena, Kaldor 
defende que, em economia de pura moeda creditícia, a oferta de moeda nunca pode 
estar com excesso em relação ao montante que os agentes econômicos desejam reter. 
Então, não se deve dizer que o nível de gastos cresce em conseqüência de acréscimo no 
montante de moeda bancária possuída pelo público. Pelo contrário, é o crescimento no 
nível desejado de gastos que conduz ao acréscimo no montante de moeda bancária. 
O banco central não possui controle direto sobre o montante de moeda 
possuído pelo público não-bancário sob forma de depósitos bancários. O único meio 
pelo qual pode tentar influenciar é atingindo a demanda através das taxas de juros. 
Se a oferta de moeda é endógena, surge o famoso contra-argumento de Kaldor: 
uma firme correlação entre a quantidade de moeda e a renda nominal é evidência não 
do poder da política monetária, mas precisamente o oposto, que a oferta de moeda 
responde, elasticamente, às necessidades das trocas. Quanto maior a resposta da oferta 
de moeda às variações no valor das transações, mais estável a velocidade de circulação 
da moeda parecerá ser. A questão, contudo, não é se a demanda por moeda é estável ou 
instável, e elástica ou inelástica, mas quanto dinheiro há em estoque (“entesourado”) e 
quanto em circulação. 
Sobre a questão das defasagens (lags), a mera existência de defasagens 
temporais, com as variações na oferta de moeda aparentemente precedendo as 
variações na renda nominal, não é em si evidência da oferta de moeda ser exógena ou 
evidência da direção da causalidade. Por exemplo, suponha-se que haja aumento 
autônomo nos planos de gastar. O impacto inicial seria reduzir estoques de bens. Repor 
estoques requer financiamento (motivo finance para demanda por moeda) e leva 
tempo. Então, variações na oferta de moeda podem ser observadas precedendo 
variações na renda, mas a variação na quantidade de moeda não é necessariamente a 
causa. O fato que o evento A preceda B não significa que A causa B, e logicamente o 
fato que o evento B ocorra após A não elimina a possibilidade de que B é a causa de A. 
Duas metáforas ilustram o argumento: a primeira é que “vulcões entram em erupção 
após seu barulho, e a erupção é a causa do barulho e não vice versa”; a segunda é que, 
“antes do Natal, geralmente,há expansão monetária, mas o Natal é a causa, e não o 
contrário”... 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 24 
Para o argumento de defasagem ser levado a sério, ela deve ser ao menos 
uniforme. Mas o que se pode dizer sobre teoria (TQM) que, quanto mais é testada, 
mais aponta relação entre as duas variáveis – expansão monetária e nível geral de 
preços – “longa e variável”? 
Deve-se observar que Friedman chega a admitir que a relação entre moeda e 
preços possa ser perturbada por fatores tais como: expectativas, preços importados, 
variações na taxa de câmbio, etc., mas enfatiza o ponto que nenhuma inflação pode 
persistir sem crescimento monetário excedendo o crescimento do produto. Este ponto, 
entretanto, não é o mesmo que sustentar que a inflação sempre origina nos fatores 
monetários. Tem mais a ver com o “postulado da validação monetária” da TAM, ou 
seja, a expansão monetária sanciona, mas não causa inflação. 
Sobre a natureza autônoma da oferta de moeda, a própria base monetária não 
pode ser vista como exogenamente determinada, se é alterada para as autoridades 
monetárias assegurarem financiamento dos débitos governamentais e estabilizarem as 
taxas de juros. Nem a exigência de manutenção de determinada proporção de encaixe 
monetário nem a de carteira compulsória de ativos providenciam controles efetivos, 
quando o Banco Central atua como emprestador de última instância para o sistema 
bancário, e quando há vários meios abertos aos bancos para manter a desejada 
proporção de liquidez, sem recurso ao crédito do Banco Central. 
A segunda proposição monetarista examinada por Kaldor, ainda segundo 
Thirlwall (1987, p. 309), é se o financiamento governamental é a maior causa do 
crescimento monetário. Déficits governamentais podem ser financiados através de três 
grandes instrumentos: primeiro, literalmente imprimindo moeda; segundo, vendendo 
títulos aos bancos; terceiro, vendendo títulos ao público não-bancário. Muitos países 
não recorrem ao primeiro método. Tentam “fundar” a dívida, vendendo títulos ao setor 
não-bancário, para neutralizar o efeito do acréscimo do gasto governamental sobre a 
oferta de moeda. Se o Tesouro Nacional vender os títulos aos bancos, não é criado 
funding estável para a dívida pública. Fundar a dívida pública dessa forma não leva ao 
fim da expansão monetária, através das inovações financeiras. 
Kaldor mostrou que não há relação entre o tamanho da necessidade de 
financiamento do setor público (NFSP) e o crescimento da “quase-moeda” (M4). 
Variações nesta oferta de moeda ampliada são influenciadas, dominantemente, por 
empréstimos bancários ao setor privado, por sua vez, determinados pela demanda de 
crédito. 
Keynes, Kaldor e o monetarismo 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 25 
A terceira proposição a ser discutida é se o gasto governamental e o seu 
financiamento afastam (crowds out) o gasto privado. Primeiro, deve-se distinguir 
crowding out de recursos produtivos (logicamente impossível com capacidade ociosa) 
do crowding out financeiro. Este pode ocorrer se as taxas de juros se elevarem quando 
o governo colocar sua dívida. Mas isto não é inevitável. Depende da política 
monetária, das expectativas do público a respeito das futuras taxas de juros, e de que 
grau a “poupança” financeira cresce quando a renda cresce. Mas deve-se lembrar que, 
se o argumento crowding out tem força, da mesma forma, cada gasto privado também 
provoca crowding out. Neste sentido, não há nada especificamente pernicioso no gasto 
público. O debate, na verdade, deve ser a respeito dos méritos relativos do gasto 
público e de cada gasto privado. 
A última questão é se políticas expansionistas da demanda, iniciadas pelo 
governo, podem aumentar o emprego e declinar o desemprego, permanentemente. A 
resposta depende se o desemprego é involuntário ou voluntário, e se redução nos 
salários reais poderia provocar aumento no emprego, sem resistência dos 
trabalhadores. Monetaristas, ao contrário dos keynesianos, insistem em assumir que 
todo desemprego é voluntário. Na “versão fraca” de sua doutrina, assumem que leva 
tempo para os trabalhadores ajustarem salários aos preços, através de expectativas 
adaptativas, podendo então haver trade-off em curto prazo entre inflação e 
desemprego. Na “versão forte”, os macroeconomistas novoclássicos assumem 
expectativas racionais e ajustamento instantâneo, excluindo mesmo o trade off em 
curto prazo. A doutrina das expectativas racionais é usada para negar a existência de 
desemprego involuntário. Por este argumento, alto desemprego é explicado pela taxa 
esperada de inflação, não pela deficiência de demanda agregada. 
A doutrina das expectativas racionais é o suporte conveniente para justificar a 
antipatia do “novo monetarismo” em relação à política ativa intervencionista do 
governo e a simpatia em favor da adoção de regras não-discricionárias, para orientar a 
conduta da política econômica. Sob a hipótese de expectativas racionais, não há espaço 
para a política ativa influenciar eventos, porque se tais eventos produzidos pela política 
são sistemáticos, os agentes privados adaptar-se-ão. Desse modo, tornarão ineficaz a 
política, neutralizando-a. 
Na realidade, quando os países transformaram-se em laboratórios para 
experimentar a doutrina do monetarismo, esta se mostrou ser um guia 
desencaminhador e custoso socialmente. Não há caso em que tenha conduzido a 
política econômica para cumprir a promessa de simultânea realização do pleno 
emprego, crescimento constante e estabilidade dos preços. 
Fernando Nogueira da Costa 
Texto para Discussão. IE/UNICAMP, Campinas, n. 154, fev. 2009. 26 
Conclusão 
Os dogmas do monetarismo, que se tornaram guia da condução da política 
econômica dos anos 70’s e pelo menos metade dos 80’s, podem ser reduzidos a quatro 
proposições-chaves. A primeira é que a inflação é apenas fenômeno monetário em 
sentido causal direto. Custos não causam inflação. A segunda vê o financiamento 
governamental como a maior fonte de expansão monetária. A condição necessária para 
controle da oferta de moeda é o controle dos gastos do governo. A terceira enxerga o 
gasto governamental afastando o gasto privado. Com isso, tira efetividade da política 
de estabilização, se ela não realizar corte de despesas do orçamento público. A quarta 
proposição-chave afirma que o gasto governamental não consegue criar empregos 
duradouros, porque desaparece, no longo prazo, a ilusão monetária e, com ela, o trade-
off entre inflação e desemprego. Ao contrário, há uma “taxa natural de desemprego” 
determinada por fatores reais e, se governos tentarem manter o desemprego abaixo 
dessa taxa, ocorrerá sempre aceleração da inflação. 
Para se superar o monetarismo, seria necessária a crítica radical ao seu alicerce 
teórico, ou seja, à Teoria Quantitativa da Moeda. Em época de depressão e deflação, 
Keynes contemporizou. O combate mais profundo à teoria e à prática do monetarismo, 
em conjuntura de elevação da inflação, foi iniciado pelo Relatório Radcliffe, no final 
dos anos 50´s, e dado continuidade, entre outros, por Kaldor, ao longo de três décadas, 
até sua morte em 1986. Sua luta ocorreu tanto em termos teóricos quanto no debate das 
implicações políticas. Presenciou o fracasso prático do monetarismo, mas não chegou a 
vivenciar a fase em que a política monetária, praticamente em todo o mundo, foi 
substituída pela adoção de regime de meta de inflação com uso privilegiado do 
instrumento taxa de juros e não mais do controle monetário. 
Da obra desses combatentes são deduzidos postulados da Teoria Alternativa da 
Moeda. São eles, resumidamente, a instabilidade da velocidade de circulação da 
moeda, a necessidade de validação monetária (ex-post) de decisões (ex-ante), a oferta 
de moeda endógena, a não-neutralidadeda moeda. Eles reúnem, conjuntamente, maior 
capacidade de convencimento a respeito dos limites colocados à política monetária. 
Não se deduz da teoria abstrata, diretamente, a prática de determinada política 
econômica. Mas a teoria pura adequada, depois de ser mediada por outros 
conhecimentos, propicia melhores condições ao exercício da arte da economia. 
 
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