Avaliação de Empresas e Governança

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Avaliação de Empresas e 
Governança Corporativa
Marcelo Cerqueira Silva
APRESENTAÇÃO
É com satisfação que a Unisa Digital oferece a você, aluno(a), esta apostila de Avaliação de Empresas 
e Governança Corporativa, parte integrante de um conjunto de materiais de pesquisa voltado ao apren-
dizado dinâmico e autônomo que a educação a distância exige. O principal objetivo desta apostila é 
propiciar aos(às) alunos(as) uma apresentação do conteúdo básico da disciplina.
A Unisa Digital oferece outras formas de solidificar seu aprendizado, por meio de recursos multidis-
ciplinares, como chats, fóruns, aulas web, material de apoio e e-mail.
Para enriquecer o seu aprendizado, você ainda pode contar com a Biblioteca Virtual: www.unisa.br, 
a Biblioteca Central da Unisa, juntamente às bibliotecas setoriais, que fornecem acervo digital e impresso, 
bem como acesso a redes de informação e documentação.
Nesse contexto, os recursos disponíveis e necessários para apoiá-lo(a) no seu estudo são o suple-
mento que a Unisa Digital oferece, tornando seu aprendizado eficiente e prazeroso, concorrendo para 
uma formação completa, na qual o conteúdo aprendido influencia sua vida profissional e pessoal.
A Unisa Digital é assim para você: Universidade a qualquer hora e em qualquer lugar!
Unisa Digital
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 5
1 AVALIAÇÃO E VALOR DE EMPRESA - VALUATION .......................................................... 7
1.1. Análise Detalhada do Risco da Atividade Empresarial .....................................................................................9
1.2 Fatores Determinantes do Risco das Empresas ...................................................................................................9
1.3 Visita às Empresas .........................................................................................................................................................13
1.4 Importância da Avaliação de Empresas ...............................................................................................................15
1.5 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................15
1.6 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................16
2 METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ......................................................... 17
2.1 Metodologia do Valor Contábil ...............................................................................................................................18
2.2 Metodologia do Valor Patrimonial e de Mercado ............................................................................................22
2.3 Metodologia do Valor de Liquidação ....................................................................................................................23
2.4 Metodologia do Preço por Lucro (P/L) .................................................................................................................23
2.5 Metodologia de Capitalização dos Lucros ..........................................................................................................24
2.6 Metodologia do Valor Presente Líquido ..............................................................................................................25
2.7 Taxa Interna de Retorno (TIR) ...................................................................................................................................27
2.8 Período Payback (PP) ................................................................................................................................................27
2.9 Metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados ..............................................................................................30
2.10 Resumo do Capítulo .................................................................................................................................................32
2.11 Atividades Propostas ................................................................................................................................................32
3 ANÁLISE DOS ATIVOS INTANGÍVEIS ...................................................................................... 33
3.1 O Fator Humano na Gestão do Negócio ..............................................................................................................33
3.2 Goodwill ............................................................................................................................................................................35
3.3 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................36
3.4 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................36
4 ALAVANCAGEM NAS EMPRESAS ............................................................................................. 37
4.1 Alavancagem Financeira ............................................................................................................................................37
4.2 Alavancagem Operacional ........................................................................................................................................40
4.3 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................43
4.4 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................43
5 CUSTO DE CAPITAL ............................................................................................................................ 45
5.1 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ......................................................................................................46
5.2 Custo Líquido do Capital de Terceiros (CLCT) do Capital Próprio (CAPM) .............................................47
5.3 Cálculo do CMPC ......................................................................................................................................................48
5.4 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................50
5.5 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................50
6 POLÍTICA DE DIVIDENDOS ........................................................................................................... 51
6.1 Procedimentos para o Pagamento de Dividendos ..........................................................................................52
6.2 Datas para o Pagamento dos Dividendos ...........................................................................................................52
6.3 Planos de Reinvestimentos de Dividendos ........................................................................................................53
6.4 Teoria Residual de Dividendos ...............................................................................................................................54
6.5 Tipos de Políticas de Dividendos ...........................................................................................................................55
6.6 Distribuição de Dividendos como Consequência da Faltade Projetos ...................................................58
6.7 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................59
6.8 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................59
7 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS COM EVA ................................................................................... 61
7.1 Cálculo do Valor Econômico Agregado (EVA) ....................................................................................................62
7.2 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................66
7.3 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................66
8 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS COM MVA ................................................................................. 67
8.1 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................69
8.2 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................69
9 TEORIA DA AGÊNCIA ........................................................................................................................ 71
9.1 Conflitos de Interesse ..................................................................................................................................................72
9.2 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................73
9.3 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................73
10 GOVERNANÇA CORPORATIVA ................................................................................................ 75
10.1 Medida de Governança Corporativa e do Impacto no Valor e Desempenho ....................................78
10.2 Conceitos de Governança Corporativa ..............................................................................................................82
10.3 Modelos de Governança Corporativa no Mundo ..........................................................................................83
10.4 Governança Corporativa no Brasil .......................................................................................................................87
10.5 Novo Mercado .............................................................................................................................................................88
10.6 Atuação do BNDEs ...................................................................................................................................................90
10.7 Resumo do Capítulo .................................................................................................................................................91
10.8 Atividades Propostas ................................................................................................................................................92
RESPOSTAS COMENTADAS DAS ATIVIDADES PROPOSTAS ..................................... 93
REFERÊNCIAS ............................................................................................................................................. 99
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INTRODUÇÃO
Caro(a) aluno(a),
O objetivo geral do curso é o de oferecer-lhe subsídios para um estudo sobre o processo de Ava-
liação de Empresas, analisando os principais fatores de risco presentes na atividade empresarial e des-
tacando a importância do gerenciamento efetivo de alguns desses fatores como forma de manter a so-
brevivência das organizações. Além disso, esta apostila e a disciplina, como um todo, buscam apresentar 
a importância da Governança Corporativa para as empresas no Brasil e no mundo como fonte de trans-
missão da confiabilidade aos diferentes stakeholders presentes no dia a dia das empresas. Além disso, 
apresentamos informações sobre os diferentes métodos de avaliação de empresas. 
Dentro dessa perspectiva, o conteúdo está organizado de forma a promover sempre o seu apren-
dizado através da fundamentação de conceitos a partir dos mais renomados autores. Dessa forma, ana-
lisaremos a importância da aplicação dos diferentes métodos de avaliação de empresas destacando a 
importância da composição dos ativos intangíveis e do fator humano nas organizações. 
Posteriormente, discutiremos a composição e o custo de capital para as empresas; a contribuição 
do EVA e MVA; a utilização do mecanismo da alavancagem financeira como fonte de crescimento da 
organização; e a distribuição dos resultados obtidos pelas empresas na forma de dividendos. Por fim, 
buscaremos a avaliação do seu aprendizado propondo a resolução de alguns exercícios. será um prazer 
acompanhá-lo ao longo deste trajeto.
Marcelo Cerqueira Silva
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AVALIAÇÃO E VALOR DE EMPRESA - 
VALUATION 1 
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, apresentaremos algumas das 
principais formas de se determinar o valor econô-
mico de uma empresa. Trataremos também sobre 
quanto a realização de visitas à empresa é um re-
curso complementar e fundamental para a deter-
minação do valor justo do negócio. Através desse 
recurso, os avaliadores podem levantar informa-
ções complementares e/ou esclarecer dúvidas 
gerais sobre a atividade operacional da empresa. 
Por fim, descrevem-se as principais informações 
da atividade operacional de uma empresa, que 
devem ser conhecidas pelos avaliadores de uma 
organização. Vamos iniciar a discussão? 
A determinação do valuation – ou o valor 
econômico de uma empresa – é uma mis-
tura de ciência e arte. As transações de 
compra e venda envolvendo pequenas e 
médias empresas possuem um compor-
tamento bastante distinto das transações 
com grandes empresas, pois muitas vezes 
o histórico de receitas e lucros apresenta 
variações significativas que dificultam ou 
mesmo inviabilizam certos métodos de 
avaliação. (sANTOs, 2008).
De acordo com Rosseti (2004), a determina-
ção do valor econômico de uma empresa pode 
ser feita genericamente por três famílias de meto-
dologias: a do Fluxo de Caixa Descontado (DCF – 
Discounted Cash Flow), a do Valor Patrimonial, e a 
Avaliação Relativa ou por Múltiplos. Outras meto-
dologias relevantes são o cálculo do Valor Econô-
mico Adicionado (EVA – Economic Value Added), 
o cálculo do Valor de Liquidação e o cálculo do 
Valor de Reposição. 
santos (2008) menciona ainda que a meto-
dologia EVA pode ser vista como uma derivação 
do cálculo do Fluxo de Caixa Descontado, e os 
cálculos do Valor de Liquidação e de Reposição 
como derivações do cálculo do Valor Patrimonial. 
A metodologia utilizada com maior frequ-
ência é a do Fluxo de Caixa Descontado, seguida 
pela Avaliação com uso de Múltiplos, que muitas 
vezes é usada como complemento da primeira. 
Porém, ao tratarmos de transações com empre-
sas pequenas e médias, a volatilidade inerente a 
esses negócios faz com que os cálculos com base 
no Valor Patrimonial ganhem grande importân-
cia, pois representam uma referência mais tan-
gível para o cálculo de valor da empresa, princi-
palmente quando os fluxos futuros de receita e 
lucros apresentam um elevado grau de incerteza. 
Gitman (2000) afirma que os métodos patri-
moniais de avaliação tipicamente são utilizadosquando o comprador percebe valor mais signifi-
cativo nos ativos do que no potencial de geração 
de lucros através desses ativos. Dentro dos mé-
todos patrimoniais de avaliação há três cálculos 
importantes que podem ser realizados: o Valor do 
Patrimônio Líquido Contábil, o Valor de Reposi-
ção e o Valor de Liquidação. 
O patrimônio líquido contábil é um valor 
fácil de ser apurado e corresponde à diferença 
entre os ativos e os passivos da empresa. Ao abrir-
mos uma empresa, esse valor é bastante preciso e 
equivale ao valor econômico da empresa, porém 
ao longo do tempo o valor do patrimônio líquido 
contábil e o valor econômico vão se distanciando, 
pois fatores, como obsolescência, envelhecimen-
to dos ativos e inflação, passam a distorcer os va-
lores constantes dos livros. Portanto, em muitos 
casos o Valor do Patrimônio Líquido é somente 
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referencial, não possuindo vínculo direto com a 
realidade operacional do negócio, o que o torna, 
portanto, em muitas situações, um parâmetro de 
baixa relevância na avaliação do valor econômico 
de uma empresa. 
Em diversas negociações, é comum apurar-
-se o Valor do Patrimônio Líquido Ajustado, con-
siderando reavaliações e contingências, portanto, 
gerando o chamado Valor de Reposição. Mas, o 
que significa o Valor de Reposição? Ele representa 
os recursos financeiros necessários para construir 
uma empresa idêntica à que está sendo avalia-
da, excetuando-se o valor dos ativos intangíveis, 
como a reputação da empresa, a qualidade do 
seu corpo gerencial, sua marca e sua carteira de 
clientes. 
segundo Brigham (2000), em transações de 
fusão de empresas, com ativos intangíveis de va-
lor comparável e negócios com características e 
níveis de rentabilidade similares, a determinação 
do Valor de Reposição é extremamente útil para 
calcular rapidamente o quanto cada parte está 
contribuindo para o novo negócio. 
Finalmente, o valor de liquidação é aque-
le que representa o valor da empresa caso esta 
necessite ser fechada. Esse é o valor mínimo que 
pode ser obtido por uma empresa através da ven-
da dos ativos tangíveis e do pagamento das obri-
gações com os credores, e é normalmente consi-
derado o valor de piso em qualquer negociação. 
Essa metodologia de cálculo de valor é indicada 
para casos em que o comprador está interessado 
somente nos ativos da empresa, desprezando a 
capacidade de geração de lucros futuros que os 
ativos ainda venham a possuir. É o caso típico dos 
processos de falência. 
Copeland (2002) menciona que além do 
cálculo do Valor Patrimonial, frequentemente 
discute-se o valor do goodwill, ou um valor intan-
gível que represente a capacidade da empresa de 
gerar lucros futuros com base nos ativos existen-
tes. Tecnicamente, o goodwill é a diferença entre o 
valor pago em uma transação de compra e venda 
de uma empresa e seu valor contábil. 
O cálculo do goodwill é sempre estimado. 
seu valor depende de fatores como o apetite do 
comprador, a definição do valor de um prêmio 
pelo controle da empresa, entre outros. 
O goodwill é uma representação econô-
mica dos ativos intangíveis da empresa, 
tais como seu patrimônio intelectual, 
suas marcas, seus recursos humanos e 
suas relações externas potencialmente 
geradoras de valor. (PINHEIRO, 2007).
A metodologia DCF (Demonstração do Fluxo 
de Caixa) tenta amarrar o cálculo do goodwill a uma 
estimativa bem embasada de potencial de contri-
buição de lucros do negócio. Porém, em pequenas 
e médias empresas, muitas vezes não há um sólido 
histórico de fluxo de caixa que permita uma proje-
ção de fluxos futuros com baixo nível de incerteza. 
O uso do DCF nessas situações equivale a 
construir um castelo de cartas: se as bases não 
são firmes, a construção cai facilmente perante 
os argumentos mais triviais. Nessas situações, a 
identificação do goodwill tende a ser um balanço 
entre o apetite do comprador e sua percepção de 
payback do investimento. 
De acordo com Padoveze (2000), o payback 
é um cálculo simples que o comprador faz e que 
indica em quantos anos seu investimento deverá 
retornar. Paybacks entre 3 e 5 anos são comuns na 
aquisição de pequenas e médias empresas. Pay-
backs acima de 5 anos tendem a gerar desinteres-
se e relutância por parte do comprador.
Na prática, segundo securato (1993), nem 
todas as pequenas e mesmo médias empresas 
possuem o mesmo rigor na apuração e gestão de 
seus balanços patrimoniais. Em vários casos, o ba-
lanço é construído informalmente, no momento 
da negociação, considerando a informação dis-
ponível, a experiência e a boa-fé das partes. 
AtençãoAtenção
Todas as metodologias de avaliação servem a um 
propósito principal: propor um valor econômico 
para o negócio que possa ser racionalmente de-
fendido, permitindo com isso uma base consis-
tente para a negociação (SANTOS, 2008).
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Todas as metodologias de avaliação servem 
a um propósito principal: propor um valor econô-
mico para o negócio que possa ser racionalmente 
defendido, permitindo com isso uma base consis-
tente para a negociação. sem essa base, muitas 
operações de compra e venda tornam-se inviá-
veis, uma vez que inexiste uma perspectiva cla-
ra dos parâmetros de avaliação de cada uma das 
partes. 
No procedimento de avaliação de empre-
sas, conforme santos (2007), entende-se por va-
lor o mais alto preço que poderia ser obtido se as 
cotas ou ações de uma empresa fossem vendidas 
em uma transação real de mercado. Nesse caso, 
um comprador, para reduzir ou eliminar a com-
petição, obter uma economia de escala e/ou uma 
sinergia em seu negócio, poderia pagar um preço 
maior do que outros compradores.
A estimativa do valor justo de uma empresa 
visa a orientar os investidores em suas estratégias 
de comprar e vender ativos. Trata-se de uma das 
principais e mais difíceis tarefas realizadas pelos 
profissionais da área financeira, uma vez que de-
pende da disponibilidade de informações deta-
lhadas da atividade operacional da empresa.
1.1. Análise Detalhada do Risco da Atividade Empresarial
1.2 Fatores Determinantes do Risco das Empresas
 Conforme a Figura 1, verifica-se uma série de 
dados fundamentais para a realização da estimati-
va adequada do valor financeiro de uma empresa. 
A seguir, descrevem-se as principais informações 
da atividade operacional de uma empresa, que 
devem ser conhecidas pelos avaliadores a partir 
das variáveis da Figura 1.
Figura 1 – Dados para análise detalhada do risco da atividade operacional.
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Os riscos presentes em cada uma das variá-
veis são respectivamente: 
♦ Objeto social: É fundamental conhecer 
a natureza da atividade operacional da empresa, 
ou seja, quais são os seus produtos e serviços – 
além de seus níveis de rotatividade em épocas de 
crescimento, estabilidade ou recessão econômi-
ca. Trata-se de informação importante para a pro-
jeção de resultados, uma vez que o consumo de 
produtos essenciais ou de primeira necessidade 
é menos afetado por fatores econômicos do que 
os classificados como supérfluos ou de segundo 
necessidade. Na primeira categoria de produtos, 
destaca-se, por exemplo, itens do setor alimentí-
cio e de higiene e limpeza, os quais, com ou sem 
recessão, continuam gerando fluxos de caixa. Em 
contrapartida, a venda de produtos de segunda 
necessidade sofre redução significativa em épo-
cas de recessão ou de queda do nível de ativida-
de econômica, uma vez que a redução de receita 
(total ou parcial) influencia os consumidores a 
postergar a compra de bens não imediatamente 
essenciais, como os procedentes dos setores de 
calçados e têxtil.
♦ Quadroadministrativo: Conhecer a 
administração é o ponto de partida para a ava-
liação (qualitativa e quantitativa) dos resultados 
financeiros da empresa. Entre as informações 
referentes aos gestores do negócio e proprietá-
rios, destacam-se as relacionadas à experiência, à 
sucessão administrativa e à idoneidade. Quanto 
à experiência, é fundamental verificar a data de 
início da atividade operacional da empresa e o 
respectivo tempo de atuação dos administrado-
res no negócio; em relação à sucessão administra-
tiva, é necessário saber se as decisões estratégicas 
sempre foram tomadas por uma única pessoa ou 
se por um quadro de administradores também 
experientes; já no que diz respeito à idoneidade, 
é preciso estabelecer se os administradores hon-
ram pontualmente suas dívidas pessoais no mer-
cado de crédito.
Embora as causas de dificuldades finan-
ceiras sejam numerosas, muitas falências são 
atribuíveis, direta ou indiretamente, às falhas da 
administração das próprias empresas, em suas 
estratégias de investimento, financiamento e cria-
ção de riqueza. Geralmente, problemas não finan-
ceiros levam a perdas que, por sua vez, resultam 
em dificuldades financeiras e, eventualmente, na 
falência. Dificilmente, uma única decisão errada 
constitui a causa da dificuldade; em geral, a causa 
é composta por uma série de erros, e a dificulda-
de vai aumentando gradativamente.
A competência dos proprietários, aliada à 
idade do negócio, representa uma importante 
informação no processo de avaliação de empre-
sas. Em estudo desenvolvido com esse fim, esse 
autor chegou à constatação de que a maioria das 
insolvências ocorre na faixa de três a seis anos da 
data de fundação. Comparativamente, um estu-
do apresentado por Barrickman (1995) concluiu 
que 50% das empresas norte-americanas recém-
-formadas quebram nos primeiros cinco anos de 
atividade e 80% quebram nos primeiros dez anos.
Acrescenta-se que as empresas novas, cuja 
potencialidade ainda é desconhecida, possuem 
níveis de risco superiores ao observado em em-
presas já maduras, cuja posição está consolidada 
no mercado. Aos riscos de intangibilidade de um 
novo produto, acresce-se o de pouca experiência 
gerencial do empresário (ou pequeno grupo de 
empresários) e da possível insuficiência de garan-
tias reais. Ou seja, os riscos administrativos e de 
mercado são maiores (e com menores possibili-
dades de diversificação) nas empresas menores, 
reduzindo-se à medida que a empresa cresce.
Em estudo realizado por uma das mais tra-
dicionais empresas no setor de informações so-
bre crédito, a Dun & Bradstreet, constatou-se que, 
dentre as causas responsáveis pela falência de 
empresas, a principal relacionou-se à inadequada 
gestão administrativa – observada em 89,9% dos 
casos pesquisados.
♦ Quadro funcional: Dados sobre os de-
mais funcionários da administração, produção 
e comercialização devem ser obtidos de forma 
detalhada, para se conhecer os desembolsos sa-
lariais, benefícios complementares (como planos 
de carreira, gastos com alimentação, educação, 
transporte etc.) e índice de rotatividade funcio-
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nal. Além disso, deve-se analisar a relação custo-
-benefício em contratos de terceirização de mão 
de obra; e os resultados da atuação de sindicatos 
de categorias profissionais da região.
♦ Carteira de clientes: A abertura da cartei-
ra de clientes possibilita o conhecimento do grau 
de diversificação e concentração de negócios da 
empresa. O ideal é que as vendas sejam detalha-
das em termos de produtos, valores, regiões ge-
ográficas, direcionamento (setores privado e pú-
blico e mercados interno e externo) e formas de 
recebimento. Quanto maior for a diversificação 
desses itens, menor será a exposição aos riscos 
sistemáticos, ou seja, aqueles de natureza exter-
na e, por isso, não controláveis, como os decor-
rentes de ações econômicas, governamentais e 
concorrenciais. Riscos sistemáticos oriundos de 
ações econômicas incluem aumento de inflação, 
taxa de juros e câmbio, que podem reduzir a ge-
ração de fluxos de caixa das empresas; ações de 
natureza governamental incluem a intervenção 
do governo na atividade econômica, por meio da 
redução do prazo de crédito, abertura de merca-
do e aumento da carga tributária – as duas pri-
meiras visam ao controle inflacionário, enquanto 
a terceira, a maior arrecadação de recursos; ações 
de caráter concorrencial compreendem medidas 
que afetam imediatamente o fluxo de caixa das 
empresas, tais como redução de preços e aumen-
to de prazos no crédito para aumentar a carteira 
de clientes.
♦ Carteira de fornecedores: similarmente, 
a abertura da carteira de fornecedores possibi-
lita o conhecimento do grau de diversificação e 
concentração de negócios da empresa. O ideal é 
que as compras sejam detalhadas em termos de 
produtos, valores, regiões geográficas, direcio-
namento (mercados interno e externo) e formas 
de pagamento. Quanto maior for a diversificação 
desses itens, menor será a exposição aos riscos 
sistemáticos, como os representados pela oscila-
ção cambial e escassez de matéria-prima ou mer-
cadoria no mercado.
♦ Participação de mercado: Avaliações 
baseiam-se no monitoramento da participação 
histórica de mercado da empresa diante de seus 
principais concorrentes. Além da constatação de 
evolução, manutenção ou involução da partici-
pação de mercado, é indispensável o diagnóstico 
preciso das causas, para que os cenários e proje-
ções sejam simulados corretamente.
 
Quadro 1 – Índices de desempenho.
Índices Conceito
Liquidez
Capacidade de pagamento de dívidas com recursos financeiros disponíveis e contas a 
receber.
Endividamento Montante de Dívidas ou passivos financiando os investimentos.
Imobilização
Montante de recursos financeiros permanentes (de longo prazo) que 
está sendo investido em ativos produtivos (máquinas, equipamentos, veículos, 
instalações etc.).
Lucratividade Margens de lucratividade obtidas no gerenciamento da atividade operacional.
Cobertura
Capacidade de pagamento de dívidas com a geração de lucro e fluxo de caixa 
operacional.
Rotatividade
Período médio de conversão de estoques em vendas e duplicatas a receber em caixa. 
Além disso, mostra o período médio de pagamento de dívidas com os fornecedores.
Rentabilidade Margens de retorno obtidas sobre os investimentos totais e o capital dos proprietários.
 
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♦ Situação financeira: Compreende o 
levantamento e a análise da situação contábil-
-financeira da empresa (retrospectiva e prospec-
tiva), baseando-se em informações extraídas do 
Balanço Patrimonial, da Demonstração de Resul-
tados e da Demonstração do Fluxo de Caixa do 
Exercício.
♦ Dívidas contingenciais: Dívidas ou res-
ponsabilidades contingenciais são exigibilida-
des que podem ou não ocorrer, decorrentes de 
eventos que acontecerão no futuro. Nesse item, 
enquadram-se os avais, ações legais, garantias 
prestadas em favor de terceiros (como bancos, 
fornecedores etc.). Embora representem riscos 
assumidos por assinaturas em contratos, podem 
afetar significativamente a situação financeira da 
empresa, quando os valores são desembolsados 
do caixa. Por isso, o investidor deve avaliar o ris-
co do negócio sempre considerando dívidas “fora 
balanço”, ou seja, não presentes numericamente 
nas demonstrações financeiras.
♦ Ativos intangíveis: Ativos intangíveis são 
recursos não materiais controlados pela empresa, 
capazes de trazer benefícios futuros ao negócio. 
Esses ativos não estão refletidos nas demonstra-
ções financeiras, mas se transformam em bene-
fícios quando estão associados à atividade ope-
racionalda empresa. são exemplos tradicionais 
de ativos intangíveis: marcas, patentes, softwares, 
direitos autorais, razão social, franquias, localiza-
ção, conhecimento técnico, capacidade de ino-
vação do capital humano etc. Em alguns casos, o 
valor atribuído aos ativos intangíveis é superior 
ao valor dos ativos tangíveis (refrigerantes Coca-
-Cola, por exemplo). Por isso, a sua quantificação 
é indispensável para a determinação do valor to-
tal da empresa, uma vez que, juntamente com os 
demais ativos de natureza tangível, contribuem 
para a geração de fluxo de caixa futuros.
A partir do conhecimento detalhado do ris-
co da atividade operacional da empresa, de seus 
índices de desempenho, de seu custo de capital, 
e das expectativas relacionadas aos rumos da ma-
cro e microeconomia, são projetados os resulta-
dos para as vendas, custos e despesas, conside-
rando os cenários de crescimento, estabilidade e 
recessão econômica. 
Para isso, são feitas análises de sensibilida-
de para simular o impacto de fatores sistemáticos 
sobre o fluxo de caixa das empresas. Por exemplo, 
aumentos sucessivos da taxa de juros podem de-
sencadear redução do nível de atividade econô-
mica e até recessão. Como resultado, as empresas 
geram fluxos de caixa líquidos cada vez menores, 
o que compromete a capacidade de pagamento 
de dívidas com todos os seus supridores de capital 
(fornecedores, funcionários, governos, instituições 
financeiras e acionistas). Para suportarem reduções 
de faturamento, as empresas se veem forçadas à 
reestruturação e reposicionamento no mercado, o 
que inclui o corte de funcionários e de investimen-
tos em novos produtos e imobilizações.
Outras situações adversas que devem ser 
levadas em consideração pelos avaliadores são:
ƒƒ As crises financeiras em economias de 
países (desenvolvidos e emergentes) 
que mantêm relacionamento comercial 
significativo com o Brasil. Nesse caso, 
ocorre redução de negócios entre em-
presas, governos e investidores;
ƒƒ A guerra de incentivos fiscais entre go-
vernos pode acarretar desemprego e 
fechamento de empresas, quando seus 
principais clientes decidem transferir 
suas instalações (administrativas e ope-
racionais) para outros locais, visando à 
redução de custos, aumento de receita 
e benefícios fiscais.
ƒƒ As valorizações da moeda local em rela-
ção ao dólar. Para as empresas exporta-
Saiba maisSaiba mais
O custo histórico possui diversas limitações como 
conceito a ser aplicado na avaliação patrimonial e 
sua aceitação ampla ocorre de preferência no âm-
bito da contabilidade tradicional (princípio contábil 
aceito), dada a sua relação bastante próxima com a 
receita realizada na operação do resultado contábil 
(ASSAF NETO, 2003).
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doras, trata-se de condição desfavorável, 
uma vez que seus produtos tornam-se 
mais caros que os de concorrentes sedia-
dos em países cujas moedas mantêm-se 
estáveis em relação ao dólar; 
ƒƒ As desvalorizações da moeda local em 
relação ao dólar. Para as empresas im-
portadoras, trata-se de condição desfa-
vorável, uma vez que o produto impor-
tado torna-se mais caro.
Saiba maisSaiba mais
O valor de realização de mercado determina o valor 
possível dos ativos da empresa de serem realizados 
individualmente em condições normais de transa-
ções dentro de um mercado organizado, ou seja, o 
preço razoável que se pode obter na alienação de 
cada um deles. Além das dificuldades naturais de 
avaliação, esse método não leva em consideração 
a possível sinergia dos ativos (ASSAF NETO, 2003).
A realização de visitas à empresa é um recur-
so complementar e fundamental para a determi-
nação do valor justo do negócio. segundo santos 
(2007), por meio desse recurso, os avaliadores po-
dem levantar informações complementares e/ou 
esclarecer dúvidas gerais sobre a atividade opera-
cional da empresa, como as descritas a seguir:
ƒƒ Acionistas/Quotistas:
 • Quem são os principais controlado-
res da empresa?
 • Qual é a experiência dos proprietá-
rios no negócio?
 • Quais são as causas das alterações 
no capital social?
ƒƒ Sucessão administrativa:
 • Existência de plano de sucessão ad-
ministrativa;
 • Identificação e idoneidade dos su-
cessores;
ƒƒ Riscos sistemáticos:
 • Quais são os principais fatores exter-
nos de risco à atividade operacional?
 • Quais são as medidas mitigadoras 
de riscos?
ƒƒ Número de funcionários:
 • Causas da redução ou aumento do 
quadro funcional;
ƒƒ Qualificação e motivação dos recur-
sos humanos:
 • Quais são os programas de desen-
volvimento profissional?
 • Quais são os benefícios oferecidos?
 • Rotatividade dos funcionários (da 
administração e da produção);
 • Retorno por funcionário;
ƒƒ Principais produtos:
 • Distribuição por natureza (1. neces-
sidade e 2. necessidade);
 • Distribuição do faturamento por 
produto e/ou serviço;
 • sazonalidade;
 • Descrição dos produtos mais rentá-
veis;
 • Participação no mercado;
 • Distribuição geográfica;
 • Prazo médio de estoques;
 • Causas da alteração no prazo mé-
dio de estoques;
ƒƒ Instalações administrativas e produ-
tivas:
 • situação dos imóveis (próprios e/
ou alugados);
 • Tecnologia utilizada;
ƒƒ Principais clientes:
 • situação da carteira de clientes em 
1.3 Visita às Empresas
Marcelo Cerqueira Silva
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14
valor e em concentração percentual;
 • Concentração de negócios com 
empresas privadas e públicas;
 • Carteira de pedidos;
 • Prazo médio de recebimento;
 • Causas da alteração do prazo mé-
dio de recebimento;
 • Causas da melhora ou deterioração 
da inadimplência;
 • Distribuição percentual da negocia-
ção das vendas (à vista e a prazo);
 • Distribuição e abertura do fatura-
mento por clientes (nacionais e es-
trangeiros);
ƒƒ Principais fornecedores:
 • situação da carteira de fornecedo-
res em valor e em concentração 
percentual;
 • Identificação dos fornecedores (na-
cionais e estrangeiros);
 • Prazo médio de pagamento;
 • Causas da alteração do prazo mé-
dio de pagamento;
 • Distribuição percentual da negocia-
ção das compras (à vista e a prazo);
ƒƒ Principais concorrentes por linha de 
produtos:
 • Participação de mercado;
 • Causas da conquista ou perda de 
participação de mercado;
ƒƒ Capacidade instalada:
 • Nível de ociosidade;
 • Causas do aumento ou da redução 
do nível de ociosidade;
 • Idade dos itens componentes das 
instalações;
ƒƒ Informações contábeis e financeiras:
 • Causas da alteração na capacidade 
de pagamento (liquidez);
 • Causas da alteração no endivida-
mento;
 • Causas da alteração na imobilização;
 • Causas da alteração nas margens 
de lucratividade e rentabilidade;
 • Critérios adotados na projeção de 
resultados;
ƒƒ Endividamento bancário:
 • Valor;
 • Modalidades;
 • Garantias vinculadas;
 • Prazo de amortização;
 • Causas do aumento ou da redução;
ƒƒ Investimentos realizados:
 • Previsão de novos investimentos;
 • Finalidade;
 • Montante;
 • Forma de financiamento;
ƒƒ Empréstimos com empresas do grupo:
 • Montante;
 • Finalidade;
 • Prazos de amortização;
ƒƒ Informações contábeis e financeiras 
do grupo empresarial:
 • Capital de giro, endividamento e 
lucratividade das principais empre-
sas;
 • Causas da alteração na situação fi-
nanceira;
 • Alterações significativas (fusões, 
aquisições, vendas e desinvesti-
mentos);
ƒƒ Situação tributária:
 • Impostos realizáveis ou a receber – 
modalidades e datas previstas de 
recebimento;
 • Impostos exigíveis ou a pagar – 
modalidades e datas previstas de 
pagamento;
ƒƒ Processos judiciais contra ou favorá-
veis à empresa, sócios e acionistas:
 • Causas;
 • Valor envolvido;• Previsão de conclusão;
ƒƒ Planejamento estratégico:
 • Principais ações estratégicas adota-
das e resultados;
 • Ações estratégicas a implementar;
 • Benefícios financeiros de novas 
ações estratégicas;
 • Forma de financiamento de novas 
ações estratégicas;
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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A avaliação de empresas por meio da coleta 
e análise de informações detalhadas no negócio 
visa a prover sinergias, reduzir impostos, garantir 
melhor economia de escala, melhorar as condi-
ções competitivas e expandir a participação de 
mercado da empresa investidora. 
Conforme Ross (2000), isso representa um 
meio para a empresa se fortalecer diante da cres-
cente internacionalização das operações corpora-
tivas.
O processo de avaliação de empresas para 
fins de fusão também tem por objetivo possibili-
tar a conquista de mercados externos, como, por 
exemplo, a associação entre as cervejarias Ambev 
e a Interbrew, em 2004. Outros exemplos destaca-
dos de fusões no mercado brasileiro foram:
ƒƒ Banco Francês e Brasileiro e Banco Itaú, 
em 1995: o Banco Itaú fortaleceu sua 
posição de mercado ao comprar uma 
carteira de clientes de pessoas físicas 
de alta renda;
ƒƒ Antártica e Brahma, em 1999: visou à re-
dução de custos em função dos ganhos 
previstos na sinergia das empresas;
ƒƒ Arisco e Best Foods, em 2000: a empresa 
compradora (Best Foods) desejava sim-
plesmente acabar com um nome que 
lhe roubava clientes, fortalecer o seu 
produto e até mesmo adquirir as faci-
lidades de produção (máquinas e rede 
de insumos) e a cadeia de distribuição;
ƒƒ Tam e Varig, em 2003: objetivava gerar 
economia de escala. Ambas buscavam 
uma saída para a situação financeira 
ruim que apresentavam por meio da re-
dução da capacidade ociosa.
Fundamental é que o mercado reaja favo-
ravelmente à associação entre empresas, ao ma-
ximizar o preço de suas ações – essa condição se 
traduz em expectativas favoráveis quanto aos be-
nefícios da sinergia e maior geração de fluxos de 
caixa operacionais.
1.4 Importância da Avaliação de Empresas
1.5 Resumo do Capítulo
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos que a avaliação de empresas por meio da coleta e análise de informações 
detalhadas no negócio tem como objetivos prover sinergias, reduzir impostos, garantir melhor economia 
de escala, melhorar as condições competitivas e expandir a participação de mercado da empresa inves-
tidora. Isso representa um meio para a empresa se fortalecer diante da crescente internacionalização das 
operações corporativas. Verificamos ainda os principais fatores de risco que envolvem as empresas, e por 
fim a importância de visitar a empresa que está sendo avaliada. Espero que tenha compreendido.
Vamos, agora, avaliar a sua aprendizagem.
Marcelo Cerqueira Silva
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1. Explique a importância da realização da análise detalhada do risco da atividade empresarial.
2. Explique a importância da realização de visitas à empresa como um recurso complementar e 
fundamental para a determinação do valor justo do negócio.
3. Explique a importância da participação de mercado de uma empresa como instrumento para 
sua avaliação de risco. 
1.6 Atividades Propostas
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17
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, trataremos das circunstân-
cias especiais em que se faz necessária a estimati-
va (total ou parcial) do valor de mercado de uma 
empresa, e apresentaremos as diferentes meto-
dologias existentes para a realização do processo 
de avaliação de uma empresa; entre elas, a Meto-
dologia do Valor Contábil, Valor de Liquidação, do 
Preço/Lucro, Capitalização dos Lucros, Valor Pre-
sente Líquido, da TIR e do Payback. Vamos iniciar 
a discussão? 
Nossa discussão inicia-se ressaltando que 
nos cursos de finanças ocorrem circunstâncias 
especiais em que se faz necessária a estimativa 
(total ou parcial) do valor de mercado de uma em-
presa. Entre elas destacam-se:
ƒƒ compra ou venda;
ƒƒ partilha entre herdeiros;
ƒƒ determinação do valor das participa-
ções sociais;
ƒƒ fusão de duas ou mais empresas;
ƒƒ divisão de uma sociedade em duas ou 
mais empresas;
ƒƒ privatização;
ƒƒ dissolução societária.
Além de todas essas situações específicas 
que, vez por outra, ocorrem no curso normal 
dos negócios empresariais, exigindo definição 
do valor de um empreendimento, uma situação 
se destaca pela sua importância: realizar periodi-
camente a avaliação de empresas com o intuito 
de verificar se está ocorrendo maximização da ri-
queza dos proprietários e demais supridores de 
capital. 
 Entre as diversas metodologias de ava-
liação de empresas, muitas vezes utilizadas em 
conjunto para determinação do valor do negócio, 
destacam-se as seguintes:
ƒƒ Metodologia do Valor Contábil;
ƒƒ Metodologia do Valor Patrimonial de 
Mercado;
ƒƒ Metodologia do Valor de Liquidação;
ƒƒ Metodologia do Preço/Lucro;
ƒƒ Metodologia de Capitalização dos Lu-
cros;
ƒƒ Metodologia dos Múltiplos de Fatura-
mento;
ƒƒ Metodologia do Valor Presente Líquido;
ƒƒ Metodologias da TIR e do Payback
ƒƒ Metodologia do Fluxo de Caixa Descon-
tado.
METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE 
EMPRESAS2 
AtençãoAtenção
Devido à falta de informação necessária, avaliação 
das decisões e o planejamento empresarial, mui-
tas empresas não têm obtido resultados necessá-
rios para o seu desenvolvimento, causando gran-
des transtornos para os gestores (SANTOS, 2008).
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Para Martins (2008), a avaliação de uma 
empresa normalmente se inicia pela leitura das 
demonstrações contábeis. Todavia, por causa da 
adoção dos princípios contábeis e da influência da 
legislação tributária, elas geralmente são incapazes 
2.1 Metodologia do Valor Contábil
de refletir, isoladamente, o valor econômico de um 
empreendimento. Essa metodologia assume que o 
Valor da Empresa (VE) corresponde ao valor do Pa-
trimônio Líquido registrado no Balanço Patrimonial 
(Quadro 2).
Quadro 2 – Estrutura de um balanço patrimonial.
ATIVO CIRCULANTE
ƒƒCaixas e bancos
ƒƒAplicações financeiras
ƒƒDuplicatas a receber
ƒƒEstoques
ƒƒAdiantamento a 
fornecedores
Recursos conversíveis 
em caixa no curto prazo 
(até 360 dias)
PASSIVO CIRCULANTE
ƒƒFornecedores
ƒƒEmpréstimos bancários
ƒƒsalários
ƒƒImpostos e contribuições
ƒƒAdiantamento a clientes
Dívidas
amortizáveis no 
curto prazo (até 
360 dias)
ATIVO REALIZÁVEL
EM LONGO PRAZO
Recursos conversíveis 
em caixa no longo prazo 
(superior a 360 dias)
PASSIVO EXIGÍVEL
EM LONGO PRAZO
Dívidas 
amortizáveis 
em longo prazo 
(superior a 360 
dias)
ATIVO PERMANENTE
ƒƒImobilizado
ƒƒDiferido
ƒƒInvestimentos
Ativo imobilizado, 
gastos com pesquisas, 
desenvolvimentos e 
investimentos em outras 
empresas
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
ƒƒ Capital
ƒƒ Reservas 
ƒƒ Lucros acumulados
Capital dos 
proprietários
Ativo Total = Passivo Total + Patrimônio Líquido
Baseando-se nessa metodologia, o valor da 
empresa é expresso pela equação: Valor da Em-
presa (Patrimônio Líquido) = Valor do Ativo To-
tal – Valor do Passivo Total.
Como se trata de metodologia baseada no 
valor de custo, apresenta deficiências por descon-
siderar as condições de mercado para a realização 
dos ativos e amortização das dívidas. Outra falha 
desse método é que os valores contábeis não refle-
tem os avanços da tecnologia que tanto alteram o 
valor de ativos, e não consideram as necessidades 
de investimento em capital de giro e imobilizações 
para a manutenção da capacidade competitiva da 
empresa para o próximo período.
De acordo com Martins (2008), como essa 
metodologia assume que o Patrimônio Líquidorepresenta o valor contábil da empresa, deve-se 
monitorar continuamente a capacidade de finan-
ciamento próprio da empresa por meio de índi-
ces de desempenho relacionados à Rentabilidade 
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do Patrimônio Líquido, Rotatividade das Vendas, 
Rotatividade do Lucro Operacional, Imobilização 
com Recursos Próprios, Alavancagem e Cobertu-
ra de Juros com o Patrimônio Líquido.
Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL)
Mensura a eficiência global da empresa em 
gerar lucros com os investimentos realizados pe-
los proprietários. Calcula-se pela fórmula:
RPL = LUCRO LÍQUIDO ÷ PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Quadro 3 – Cálculo e interpretação do RPL.
ÍNDICE Ano 1 Ano 2 Situação Técnica
Retorno sobre o 
Patrimônio Líquido
27% 34% Favorável
Retorno Sobre o Patrimônio Líquido
Para cada $ 1,00 investido pelos proprietários, a empresa 
gerou um retorno líquido de $ 0,34 ou 34%. Tecnicamente, 
sua situação melhorou em relação ao ano 1.
Rotatividade das Vendas (RVpl)
Mostra a contribuição do Patrimônio Líqui-
do para a geração do Faturamento ou Receita Lí-
quida da empresa. Calcula-se pela fórmula:
RVpl = RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS ÷ PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Quadro 4 – Cálculo e interpretação do índice de Rotatividade das Vendas.
ÍNDICE Ano 1 Ano 2 Situação Técnica
Rotatividade das 
Vendas
1,90 2,50 Favorável
Rotatividade das Vendas
Cada $ 1,00 de capital próprio financiado, o ativo está 
contribuindo, proporcionalmente, para a geração de $ 2,50 
de receita líquida de vendas. Tecnicamente, sua situação 
melhorou em relação ao ano 1.
 
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Rotatividade do Lucro Operacional (RLOpl)
Mostra a contribuição do Patrimônio Líqui-
do na geração do Lucro Operacional da empresa. 
Calcula-se pela fórmula:
RLOpl = LUCRO OPERACIONAL ÷ PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Quadro 5 – Cálculo e interpretação do índice de Rotatividade do Lucro Operacional.
ÍNDICE Ano 1 Ano 2 Situação Técnica
Rotatividade do Lucro 
Operacional
0,50 0,60 Favorável
Rotatividade do Lucro Operacional
Cada $ 1,00 de capital financiado, o ativo está contribuindo, 
proporcionalmente, para a geração de $ 0,60 de lucro 
operacional. Tecnicamente, sua situação melhorou em 
relação ao ano 1.
Imobilização com Recursos Próprios (Ipl)
Mostra em que proporção o capital próprio 
está financiando as imobilizações, ou seja, máqui-
nas, equipamentos, veículos e instalações. Calcu-
la-se pela fórmula:
IPL = (ATIVO IMOBILIZADO BRUTO – DEPRECIAÇÃO ACUMULADA) ÷ PATRIMÔNIO LÍQUIDO
O índice de Imobilização com Recursos Pró-
prios somente é considerado satisfatório quando 
constatado que investimentos em ativos imobili-
zados estão gerando contrapartida de aumento 
do lucro operacional e dos fluxos de caixa livres, 
durante e após o período de recuperação do ca-
pital investido (Período Payback).
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Quadro 6 – Cálculo e interpretação do índice de Imobilização.
ÍNDICE Ano 1 Ano 2
Imobilização 0,75 0,79
Imobilização
Para cada $ 1,00 de recursos próprios, $ 0,79 ou 79% 
estão investidos em imobilizações. Caso a empresa gere 
contrapartida de aumento do lucro operacional nos períodos 
seguintes, será verificado que se trata de investimento viável.
 
Alavancagem (Apl)
Mostra a proporção entre dívidas e capital 
dos proprietários no financiamento dos ativos. 
Calcula-se pela fórmula:
APL = PASSIVO TOTAL ÷ PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Quadro 7 – Cálculo e interpretação do índice de Alavancagem.
ÍNDICE Ano 1 Ano 2 Situação Técnica
Alavancagem 1,15 0,80 Favorável
Alavancagem
Para cada $ 1,00 de capital dos proprietários financiando 
o ativo, a proporção é de $ 0,80 de recursos de terceiros. 
Tecnicamente, sua situação melhorou em relação ao ano 1.
 
Cobertura de Juros com o Patrimônio Líquido 
(CJpl)
Mostra quantas vezes o capital próprio co-
bre o pagamento dos juros ou despesas financei-
ras. Calcula-se pela fórmula:
CJ = PATRIMÔNIO LÍQUIDO ÷ DESPESAS FINANCEIRAS
Quadro 8 – Cálculo e interpretação do índice de Cobertura de Juros.
ÍNDICE Ano 1 Ano 2 Situação Técnica
Cobertura de juros 2,50 4,00 Favorável
Cobertura de Juros
O capital próprio cobre quatro vezes as despesas financeiras. 
Tecnicamente, sua situação melhorou em relação ao ano 1.
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22
Caso essa metodologia venha a ser utiliza-
da para a determinação do Valor da Empresa (VE), 
a condicionante é que os valores contábeis do 
Ativo, Passivo e Patrimônio Líquido sejam com-
patíveis ou muito próximos aos seus valores de 
mercado. Isso pressupõe a reavaliação e/ou atua-
lização do valor dos ativos e passivos, consideran-
do efeitos de variáveis, como depreciação, amor-
tização, exaustão, inflação, taxa de juros, paridade 
cambial etc.
As três primeiras variáveis aplicam-se aos 
elementos do ativo imobilizado:
ƒƒ Depreciação: quando corresponder à 
perda do valor dos direitos que têm por 
objeto bens físicos sujeitos a desgastes 
2.2 Metodologia do Valor Patrimonial e de Mercado
Saiba maisSaiba mais
Ao administrar a estrutura de ativo da empresa, na 
realidade ele está determinando a formação do 
lado esquerdo de seu Balanço. Ao administrar sua 
estrutura financeira, está elaborando o lado direito 
do Balanço da empresa (GITMAN, 1997).
ou perda de utilidade por uso, ação da 
natureza ou obsolescência;
ƒƒ Amortização: quando corresponder 
à perda do valor do capital aplicado 
na aquisição de direitos da proprieda-
de industrial ou comercial e quaisquer 
outros com existência ou exercício de 
duração limitada, ou cujo objeto sejam 
bens de utilização por prazo legal ou 
contratualmente limitado;
ƒƒ Exaustão: quando corresponder à 
perda do valor, decorrente da sua ex-
ploração, de direitos cujo objeto seja 
recursos minerais ou florestais, ou bens 
aplicados nessa exploração.
Os ajustes da inflação, taxa de juros e a pari-
dade cambial são aplicados tanto em itens do ati-
vo quanto do passivo até a data de publicação do 
balanço. Por exemplo, as obrigações em moeda 
estrangeira, com cláusula de paridade cambial, 
serão convertidas em moeda nacional à taxa de 
câmbio em vigor na data do balanço.
Baseando-se nessa metodologia, o valor de 
mercado da empresa é expresso pela equação:
VALOR DA EMPRESA (PL) = VALOR DO ATIVO TOTAL AJUSTADO – VALOR DO PASSIVO TOTAL AJUSTADO
 
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Muitas dessas decisões são impostas por 
necessidade, mas algumas exigem uma análise 
profunda das alternativas disponíveis, de seus 
custos e de suas implicações em longo prazo.
Assista ao filme Wall Street 
– Poder e Cobiça. O filme 
aborda uma série de situa-
ções presentes no mercado 
de ações que ajudará no 
seu aprendizado. A histó-
ria se passa em Nova York, 
1985, onde Bud Fox é um 
jovem ambicioso corretor 
que trabalha no mercado 
de ações. O personagem Gordon Gekko é um 
inescrupuloso bilionário proprietário de uma 
corretora de valores que não mede esforços 
para obter informações privilegiadas que lhe 
proporcionam vantagem na tomada de decisão 
sobre a compra e venda de ações. Atores: Daryl 
Hannah, Michael Douglas, Charlie Sheen. Ano 
de lançamento: 1987.
MultimídiaMultimídia
Assume que o Valor da Empresa (VE) corres-
ponde ao preço possível de eventual venda dos 
bens e direitos no mercado, no estado em que se 
encontrarem, caso as atividades sejam encerradas. 
Martins (2008) menciona que, nessa situ-
ação,comumente verificam-se que os ativos da 
empresa são realizados em valores inferiores aos 
registrados nos relatórios gerenciais e demons-
trações contábeis. Isso decorre do poder de bar-
ganha dos compradores e necessidades imedia-
tas de caixa dos proprietários.
2.3 Metodologia do Valor de Liquidação
2.4 Metodologia do Preço por Lucro (P/L)
A premissa dessa metodologia baseia-se 
na condição de que, se duas empresas atuam no 
mesmo setor e possuem estrutura e porte seme-
lhantes (material, humana e financeira), poderá 
ser realizada uma comparação direta entre os 
seus resultados e indicadores de desempenho – 
neste caso, o índice Preço/Lucro ou P/L.
O índice P/L mensura quanto os investido-
res estão dispostos a pagar por unidade de lucro 
divulgado, e é calculado pela fórmula:
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IPL = PREÇO DE MERCADO POR AÇÃO ÷ LUCRO CONTÁBIL POR AÇÃO
LPA = LUCRO LÍQUIDO ÷ NÚMERO DE AÇÕES EMITIDAS
Quadro 9 – Cálculo e interpretação do Preço/Lucro.
ÍNDICE Ano 1 Ano 2 Situação Técnica
Preço/Lucro 2,00 3,00 Favorável
Preço/Lucro
Para cada $ 1,00 de lucro contábil, o investidor paga 
$ 3,00, ou o preço de mercado de ação corresponde 
a 3 vezes o valor contábil por ação. Isso sugere que 
os investidores estão considerando a empresa menos 
arriscada e, portanto, estão projetando perspectivas 
favoráveis sobre a capacidade de geração de fluxos de 
caixa futuros.
segundo Martins (2001), apesar de aceito 
pelo mercado, observam-se, nessa metodologia, 
as seguintes limitações:
ƒƒ considera o lucro contábil (limitações já 
comentadas);
ƒƒ ignora o valor do dinheiro no tempo e 
os riscos; 
ƒƒ considera implícita a ideia de eficiência 
de mercado.
O Valor da Empresa (VE) é calculado por 
meio da ponderação média e capitalização dos 
lucros históricos por uma taxa de retorno ou 
custo de capital (i) que corresponda ao risco do 
negócio e reflita as incertezas de mercado. Em 
seguida, soma-se o valor dos ativos não operacio-
nais ao valor operacional, para se chegar ao valor 
total da empresa.
Aqui, podem-se assumir dois valores para a 
empresa: o primeiro baseado na capitalização do 
lucro operacional (lucro antes dos juros e imposto 
de renda) e o segundo baseado na capitalização 
do lucro líquido (lucro após o imposto de renda).
O exemplo baseia-se no lucro operacional, 
uma vez que corresponde à geração de receitas 
diretamente relacionadas à atividade principal da 
empresa.
A M&M gerou os seguintes lucros operacio-
nais nos últimos cinco anos:
2.5 Metodologia de Capitalização dos Lucros
Lucro 
(milhões)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 A no 4 Ano 5
Histórico 105,70 111,41 117,65 124,47 131,32
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Considerando uma taxa de capitalização 
histórica ou custo de capital de 12,50% e Ativos 
Não Operacionais avaliados em $ 34,00, teríamos 
o seguinte valor estimado para a M&M:
2.6 Metodologia do Valor Presente Líquido
Período (1) Lucro Operacional (2) Fator de Ponderação
(3 = 1 x 2) Lucro 
Ponderado
Ano 1 105,70 1,0 105,70
Ano 2 111,41 2,0 222,82
Ano 3 117,65 3,0 352,95
Ano 4 124,47 4,0 497,88
Ano 5 131,32 5,0 656,60
Soma dos Lucros Operacionais Ponderados 1.835,95
÷ soma dos Fatores de Ponderação 15,00
= Lucros Operacionais Médios Ponderados 122,40
÷ Taxa de capitalização Histórica 12,50%
 = Valor Operacional da Empresa (122,40 ÷ 0,1250) 979,20
+ Ativos Não Operacionais 34,00
= Valor total da Empresa 1.013,20
A principal limitação atribuída a essa me-
todologia é que ela parte do lucro apurado pela 
contabilidade tradicional.
De acordo com a teoria tradicional de orça-
mento de capital, o Valor Presente Líquido (VPL) 
de um projeto é o valor presente de seus fluxos 
de caixa livres esperados no futuro, descontados 
a uma taxa que reflita o risco do negócio e as in-
certezas de mercado.
Algebricamente, o VPL é encontrado sub-
traindo-se o investimento inicial (FCL0) de um 
projeto do valor presente de suas entradas de 
caixa (FCLn), descontadas a uma taxa (i) igual ao 
custo de capital da empresa.
VPL = Valor Presente das Entradas de Caixa – Investimento Inicial
se o VPL é positivo, então, o projeto deve 
ser aceito, uma vez que os fluxos de caixa livres 
atualizados foram mais que suficientes para co-
brir o custo do investimento.
A Indústria Montadora de Veículos s.A. está 
analisando a viabilidade de aquisição de uma 
empresa produtora de autopeças, no final do Ano 
1. O investimento é estimado em $ 250 milhões, 
com expectativa de geração dos seguintes fluxos 
de caixa livres para os próximos cinco anos.
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FCLs (milhões) Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Projetado 12,00 12,96 13,93 14,95 15,98
Para o período pós-projetado, a empresa 
assumiu uma taxa de crescimento constante de 
6,25%. Com isso, seu Valor Residual para o final do 
último ano projetado é de $ 485,11, considerando 
um custo de capital de 9,75%:
VR ano 6 = (15,98 x 1,0625) ÷ (0,0975 – 0,0625) = $485,11 milhões
Valor da Empresa (VE) para o final do ano 1 é de $357,23 milhões.
VE ano 1 = 12,00 + 12,96 + 13,93 + 14,95 + (15,98 + 485,11) = 357,23
 (1,0975) (1,0975) (1,0975) (1,0975) (1,0975)
 
 VPL para o final do ano 1 é de $ 107,23 milhões.
VPL ano 1 = $ 357,23 - $ 250,00 = $ 107,23
O resultado positivo recomenda o investi-
mento, uma vez que as entradas atualizadas de 
caixa ($ 357,23 milhões) são superiores ao de-
sembolso com a aquisição da empresa ($ 250 
milhões). A viabilidade do projeto também seria 
reforçada pela sinergia entre as atividades opera-
cionais das empresas, que possibilitaria redução 
de custos. Ao comprar uma empresa produtora 
de autopeças, a montadora reduziria a depen-
dência de fornecedores e teria acesso mais rápido 
e barato às matérias-primas.
A principal deficiência da Metodologia do 
VPL é não levar em consideração as atitudes que 
podem ser tomadas depois que o projeto tenha 
sido aceito e colocado em operação e que podem 
fazer com que os fluxos de caixa mudem. 
Tratam-se das respostas imediatas ou adap-
tações às mudanças nas condições de mercado de-
correntes de efeitos de fatores sistemáticos, como 
recessão, desemprego, alterações nas taxas de risco 
(inflação, juros e câmbio), ações da concorrência 
(redução do preço, alongamento do prazo do crédi-
to, lançamento de novos produtos etc.), avanços da 
tecnologia, ações do governo (aumento da carga 
tributária, abertura de mercado etc.), entre outras. 
De acordo com Martins (2008), tais eventos 
podem influenciar os investidores a tomar atitu-
des diferenciadas, como encerrar e reiniciar ativi-
dades, adiar seu início, expandi-las, contraí-las ou 
abandoná-las. Apresentaremos a seguir as ferra-
mentas complementares à avaliação de empre-
sas, Taxa Interna de Retorno (TIR) e do Período de 
Pagamento (Período Payback).
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27
É a taxa de desconto que leva o valor presen-
te das entradas de caixa de um projeto a se iguala-
rem ao valor presente das saídas de caixa. Trata-se 
da taxa de rentabilidade periódica de um investi-
mento, geralmente definida para períodos anuais.
Para analisar a viabilidade de um projeto, a 
TIR deve ser comparada com o custo de oportu-
nidade vigente, ou seja, a taxa de retorno mínima 
exigida em face do risco do investimento. Essa taxa 
mínima também é conhecida como de capital da 
empresa. Conforme Gitman (2000), é muito simples 
avaliar a viabilidade de projetos com a utilização da 
TIR, adotando-se os seguintes critériosde decisão:
ƒƒ se a TIR for maior que o custo de capital, 
recomenda-se aceitar o projeto; 
ƒƒ se a TIR for menor que o custo de capi-
tal, recomenda-se rejeitar o projeto.
Isoladamente, esses critérios garantem que 
a empresa ganhe pelo menos seu retorno exigi-
do, o que contribuiria para o aumento de seu va-
lor de mercado.
2.7 Taxa Interna de Retorno (TIR)
2.8 Período Payback (PP) 
O Período de Payback (PP), também conhe-
cido como período de recuperação, é o tempo 
exigido para a empresa recuperar seu investimen-
to inicial em um projeto. Ao medir com que rapi-
dez a empresa recupera seu investimento inicial, 
o Período de Payback também considera implici-
tamente o timing dos fluxos de caixa e, portanto, 
o valor do dinheiro no tempo. 
Quanto mais amplo for o horizonte de tem-
po considerado, maior será o grau de incerteza 
nas previsões. Desse modo, propostas de investi-
mento com menor prazo de retorno – mantidas 
as outras variáveis constantes – podem apresen-
tar maior liquidez e, consequentemente, menor 
risco. 
O período máximo aceitável de Payback é 
determinado pela alta administração da empre-
sa. Inicialmente, propostas que ultrapassem esse 
limite de tempo são rejeitadas. O cálculo do Perí-
odo de Payback é simples:
ƒƒ 1° Passo: identifica-se o custo inicial ou 
valor atualizado do investimento para t0;
ƒƒ 2° Passo: descontam-se os fluxos de 
caixa projetados para t1, t2, t3,...tn, ao 
custo de capital ou taxa de desconto 
que represente o risco do negócio;
ƒƒ 3° Passo: somam-se os fluxos de caixa 
atualizados ano a ano;
ƒƒ 4° Passo: verifica-se até que ano a em-
presa recuperou a predominância do 
investimento inicial;
ƒƒ 5° Passo: calcula-se quanto falta recu-
perar e em que período ocorrerá;
ƒƒ 6° Passo: soma-se o número de anos 
necessários para a recuperação da pre-
dominância do investimento inicial ao 
resultado da divisão entre a quantia 
restante a recuperar e o valor do fluxo 
de caixa atualizado do período em que 
ocorrerá a recuperação do total do in-
vestimento inicial.
Marcelo Cerqueira Silva
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28
Exemplo – Calcule o payback dos projetos 
abaixo:
Meta para afirmação de viabilidade = 3 anos.
Período Projeto A Projeto B
0 50.000 50.000
1 15.000 8.000
2 28.000 8.000
3 19.000 8.000
4 5.000 12.000
5 7.000 35.000
6 10.000 10.000
Projeto A = 15.000 + 28.000 = 43.000
50.000 – 43.000 = 7.000
7.000 19.000 = 0,36842
0,36842 x 12 = 4,42
Resposta: 2 anos e 4 meses (aproveitamos somente o valor do lado esquerdo da vírgula).
Projeto B = 8.000 + 8.000 + 8.000 + 12.000 = 36.000
50.000 – 36.000 = 14.000
14.000 35.000 = 0,40
0,40 x 12 = 4,8 (aproveitamos somente o valor do lado esquerdo da vírgula)
Resposta: 4 anos e 4 meses.
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29
Resposta final de acordo com a meta do in-
vestidor: de acordo com a meta proposta pelo in-
vestidor, podemos afirmar, após a realização dos 
cálculos com a ferramenta Payback, que o Projeto 
A é viável, pois obtém a recuperação do investi-
mento inicial de acordo com o prazo estabeleci-
do pelo investidor, e que infelizmente o Projeto B 
não oferece viabilidade, pois o prazo de recupera-
ção do investimento supera o prazo determinado 
pelo mesmo.
Exemplo 2 – Calcule o payback dos proje-
tos abaixo: 
Meta para afirmação de viabilidade = 4 anos.
Período Projeto A Projeto B
0 150.000 150.000
1 45.000 38.000
2 28.000 57.000
3 19.000 28.000
4 35.000 72.000
5 7.000 35.000
6 12.000 19.000
7 30.000 10.000
8 10.000 22.000
Projeto A = 45.000 + 28.000 + 19.000 + 35.000 + 7.000 +...
...+ 12.000 = 146.000
150.000 – 146.000 = 4.000
4.000 ÷ 30.000 = 0,13333
0,13333 x 12 = 1,6 (aproveitamos somente o valor do lado esquerdo da vírgula)
Resposta: 6 anos e 1 mês.
Projeto B = 38.000 + 57.000 + 28.000 = 123.000
150.000 – 123.000 = 27.000
27.000 ÷ 72.000 = 0,375
0,3750 x 12 = 4,5 (aproveitamos somente o valor do lado esquerdo da vírgula)
Resposta: 3 anos e 4 meses.
Marcelo Cerqueira Silva
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30
Resposta final de acordo com a meta do in-
vestidor: de acordo com a meta proposta pelo in-
vestidor, podemos afirmar, após a realização dos 
cálculos com a ferramenta Payback, que o Projeto 
B é viável, pois obtém a recuperação do investi-
mento inicial de acordo com o prazo estabeleci-
do pelo investidor, e que infelizmente o Projeto A 
não oferece viabilidade, pois o prazo de recupera-
ção do investimento supera o prazo determinado 
pelo mesmo.
O valor operacional da empresa é calculado 
a partir da capitalização dos fluxos de caixa livres 
da atividade principal (FCLs) descontados a uma 
taxa de retorno (i) que corresponda ao risco do 
negócio e reflita as incertezas de mercado. Em se-
guida, soma-se o valor dos Ativos Não Operacio-
nais ao Valor Operacional, para se chegar ao valor 
total da empresa.
segundo santos (2008), essa taxa corres-
ponde ao custo médio ponderado de capital, ou 
CMPC, que vem a ser justamente a média ponde-
rada das diferentes formas de financiamento pre-
sentes na estrutura de capital da empresa.
Essa técnica é uma das mais utilizadas em 
cálculos de valor empresarial, porque incorpora 
os fatores que interessam na avaliação do valor: 
(1) fluxos de caixa (em vez de medidas contábeis) 
e (2) o custo de capital.
2.9 Metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados 
O Valor da Empresa (VE) é, então, calculado 
considerando-se o Valor dos Ativos Não Opera-
cionais (ano-ano 0) registrado no último ano de 
atividades da empresa (Ano 0), os Fluxos de Cai-
xa Livres Projetados (FCLs) e o Valor Residual (VR) 
no último ano projetado – os dois últimos atuali-
zados para o Ano 0 à taxa de desconto (i):
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 O Valor Residual representa o Valor da Em-
presa no final do último ano projetado, ou seja, 
o valor presente dos fluxos de caixa livres após o 
período de previsão explícita. Em condições de 
crescimento constante para o período pós-proje-
tado, o Valor Residual (VR) poderá ser calculado 
pelo Modelo de Gordon:
 
Sendo:
VR ano u = Valor Residual para o Último Ano 
do Período Projetado.
FCL ano u = Fluxo de Caixa Livre do Último 
Ano Projetado.
G = Taxa de Crescimento Constante para os 
Fluxos de Caixa Livres do Período Pós-Projetado.
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital 
ou Taxa de Desconto.
Alternativamente, Copeland, Koller e Mur-
rin (2002) sugerem que o Valor Residual para o úl-
timo ano projetado seja calculado considerando 
os Lucros Operacionais Ajustados (LOA):
Sendo:
LOA ano u = Lucro Operacional Ajustado do 
Último Ano Projetado.
Exemplo de Cálculo do Valor da Empresa 
pela Metodologia dos Fluxos de Caixa Descon-
tados – Considere que a empresa Apple s.A. ge-
rou os seguintes fluxos de caixa livres nos últimos 
cinco anos:
FCLs ($ Milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Histórico 94,00 100,58 106,82 112,90 120,47
Baseando-se em expectativas e em seu de-
sempenho histórico, a empresa está projetando o 
crescimento dos fluxos de caixa livres a uma taxa 
de 5,5% para os próximos cinco anos.
FCLs ($ Milhões) Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10
Projetado 127,10 134,09 141,46 149,24 157,45
Assim, têm-se os seguintes fluxos de caixa 
livres projetados:
Para o período pós-pojetado, assuma uma 
taxa de crescimento constante de 5%. Com isso, 
seu Valor Residual para o final do último ano pro-
jetado é de $ 2.543,41, considerando um custo de 
capital de 11,50%:
Valor da Empresa (VE) para o final do Ano 5 
é de $ 1.987,67 milhões.
Marcelo Cerqueira Silva
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32VE Ano 5 = $ 127,10 + $ 134,09 + $141,46 + $ 149,24 + ($ 157,45 + $ 2.543,41) = $ 1.987,67
 (1,115)¹ (1,115)² (1,115)³ (1,115) (1,115) 
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos as principais metodologias aplicadas no processo de avaliação de uma 
empresa. Entendemos a aplicação da técnica do Período de Payback (PP), também conhecido como pe-
ríodo de recuperação e que é o tempo exigido para a empresa recuperar seu investimento inicial em 
um projeto, e a importância da utilização da metodologia dos fluxos descontados. Espero que tenham 
compreendido. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
2.10 Resumo do Capítulo
2.11 Atividades Propostas
1. Explique o seu entendimento sobre o processo de avaliação de empresas através do método 
da capitalização dos lucros. 
2. Explique o seu entendimento sobre o processo de avaliação de empresas através do método 
do Valor Presente Líquido. 
3. Explique o seu entendimento sobre o processo de avaliação de empresas através do método 
da Taxa Interna de Retorno. 
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33
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, apresentaremos o concei-
to dos ativos intangíveis. Apresentaremos ainda 
a sua importância para as empresas e diversos 
exemplos dessa modalidade de ativos. Observa-
remos ainda a interferência do fator humano na 
gestão das empresas. Vamos iniciar a discussão? 
Os Ativos Intangíveis são recursos não ma-
teriais controlados pela empresa, que têm proba-
bilidade de trazer benefícios futuros ao negócio. 
Esses ativos não estão refletidos nas demonstra-
ções financeiras, mas se transformam em benefí-
cios quando estão associados a alguma atividade 
ou ação da companhia.
são exemplos de ativos intangíveis:
ƒƒ patentes de produtos;
ƒƒ patentes de processos industriais; 
ƒƒ marcas de fábrica (Grife);
ƒƒ marca registrada (Razão social);
ƒƒ softwares;
ƒƒ desenhos industriais;
ƒƒ direitos autorais;
ƒƒ contratos de transferência (Cessão de 
Tecnologia);
ƒƒ franquias;
ƒƒ Goodwill econômico etc.
Esses ativos são pertencentes a um titular 
legal e possuem um valor decorrente dos direi-
tos de propriedade a eles associados. Quando as 
empresas investem em ativos intangíveis, incor-
rem em custos de curto prazo visando à geração 
de maiores fluxos de caixa futuros (médio e lon-
go prazos). Embora possam envolver valores re-
levantes desembolsados do caixa, a maioria dos 
gastos não é reconhecida como investimento na 
contabilidade das empresas. O que ocorre é um 
lançamento como custo operacional que, conse-
quentemente, reduz o lucro e o pagamento do 
imposto de renda.
Essa condição é muito questionada nas co-
munidades acadêmica e empresarial, uma vez 
que, igualmente à função dos ativos tangíveis, vi-
sam a contribuir para a geração de maiores fluxos 
de caixa futuros.
3.1 O Fator Humano na Gestão do Negócio
ANÁLISE DOS ATIVOS INTANGÍVEIS3 
Os preços das ações de uma empresa refle-
tem as expectativas do mercado em relação à sua 
capacidade futura de gerar fluxos de caixa ope-
racionais para pagamento de todas as suas dívi-
das e maximização da riqueza dos proprietários. 
Para honrar tais compromissos, é indispensável 
que tanto os ativos tangíveis quanto os ativos 
intangíveis sejam utilizados eficientemente. Isso 
pressupõe a ação de profissionais qualificados, 
continuamente atentos ao comportamento dos 
fundamentos da economia e com ampla visão da 
saúde financeira da empresa e das necessidades 
potenciais de mercado.
Marcelo Cerqueira Silva
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34
Martins (2008) considera as pessoas como 
as principais responsáveis pelas estratégias de 
investimentos e financiamentos na gestão do 
negócio; dessa forma, fundamental seria que a 
elas fosse atribuído um valor nas demonstrações 
financeiras. De fato, são elas que criam ideias para 
o desenvolvimento de produtos, marcas, campa-
nhas comerciais, campanhas publicitárias e pro-
cessos produtivos. Além disso, são responsáveis 
pela contratação de funcionários, modernização 
tecnológica, captação de financiamentos e moti-
vação de toda a estrutura (administrativa e opera-
cional) para alavancar a lucratividade.
Mas, como atribuir valor à competência 
das pessoas nas demonstrações financeiras? A 
resposta deveria se centrar na geração de fluxos 
de caixa que possibilitassem a maximização da 
riqueza dos proprietários e demais supridores de 
capital à empresa (funcionários, clientes, fornece-
dores, bancos entidades governamentais etc.).
se as estratégias traçadas para atender às 
necessidades de todos esses agentes forem bem-
-sucedidas, a empresa receberá benefícios em 
contrapartida, como melhor reputação, maior 
credibilidade e menor custo para captar fundos 
para financiamento de capital de giro e imobili-
zação. Isso favorece os resultados de seus vários 
projetos, contribuindo para torná-los viáveis fi-
nanceiramente, ou seja, geradores de VPLs posi-
tivos.
Por exemplo, se a meta principal do perío-
do consiste em aumentar em 10% o número de 
empresas participantes da carteira de clientes e 
esse resultado é alcançado, ou, melhor, ultrapas-
sado, à equipe da área comercial caberia o rece-
bimento de uma recompensa arbitrada (fora o 
salário) pela alta administração. Caso o aumento 
da base de clientes contribuísse para o aumen-
to do faturamento, após análises qualitativas do 
risco de crédito, também seria atribuída uma re-
compensa aos profissionais da área de crédito e 
financiamento – isso já ocorre, na realidade. E as-
sim sucessivamente para as demais áreas da em-
presa (marketing, recursos humanos, produção, 
controladoria etc.).
Como podemos verificar, a quantificação 
desses resultados é possível, embora questioná-
vel por depender das políticas orçamentárias de 
cada entidade. sendo o foco principal de toda e 
qualquer empresa gerar lucro operacional, temos 
como monitorar o desempenho desses resulta-
dos periodicamente, por meio das demonstra-
ções financeiras divulgadas. 
A partir disso, podemos calcular o lucro 
(exato, aproximado ou médio) por funcionário, 
departamento, divisão, diretoria, linha de negó-
cio (produto ou serviço), segmento etc. Da mes-
ma forma, podemos desmembrar do salário dos 
funcionários quanto representa a parcela fixa e a 
parcela variável. 
Apresentamos a seguir um exemplo co-
mentado de Ativos Intangíveis para um Banco 
Comercial Múltiplo. Entre os ativos intangíveis O 
Banco ABC s.A., são destaques: sua marca, sua 
forte presença em todo o território brasileiro, sua 
expertise nos diversos mercados em que atua, seu 
sistema de gerenciamento de risco e, principal-
mente, a capacidade de inovação do seu capital 
humano. À sua marca são vinculados atributos in-
dispensáveis: tradição, confiança e solidez. 
A rede de distribuição do banco está posi-
cionada estrategicamente em todo o território 
brasileiro, proporcionando grande capacidade 
para colocação e venda de produtos e serviços. A 
cultura interna do banco é voltada para o desen-
volvimento de novas formas de relacionamento 
com parceiros e clientes, novos produtos e servi-
ços e novos processos, o que confere ao banco a 
vantagem competitiva pela constante renovação 
de seus negócios.
A expertise do banco nos mercados em que 
atua e a qualificação de seu capital humano o fa-
zem um dos bancos mais inovadores do país, com 
a mais completa carteira de produtos e serviços do 
mercado brasileiro. Baseando-se em constantes 
AtençãoAtenção
Na opinião de alguns autores, o reconhecimento da 
competência dar-se-ia pelo pagamento de prêmios 
ou bônus por metas atingidas (SANTOS, 2008).
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gastos com pesquisas e desenvolvimento, a ins-
tituição vem desenvolvendoprodutos e serviços 
inovadores, os quase vêm lhe conferindo aumen-
tos graduais de participação no mercado. A junção 
de todos esses fatores vem contribuindo continu-
amente para o aumento do faturamento, lucrati-
vidade e rentabilidade do banco diante de seus 
principais concorrentes. Consequentemente, vem 
apresentando índices P/L cada vez maiores, o que 
representa as favoráveis expectativas projetadas 
por seus investidores quanto à sua capacidade fu-
tura de gerar fluxos de caixa operacionais mais que 
suficientes para maximizar a riqueza de seus pro-
prietários e honrar as dívidas com os demais supri-
dores de capital.
Entende-se por Goodwill as vantagens in-
tangíveis que uma empresa tem sobre seus con-
correntes, tais como uma excelente reputação, 
localização estratégica, forte sinergia entre uni-
dades de negócios etc. Contabilmente, goodwill é 
visto como um prêmio pela compra de um negó-
cio. Quando uma empresa compra outra, a quan-
tia paga é chamada de preço de compra. Os con-
tadores calculam o goodwill subtraindo o valor 
contábil do preço de compra. segundo Iudícibus 
(1997), o goodwill pode ser analisado de acordo 
com as seguintes perspectivas:
ƒƒ excesso de preço pago na compra de 
um negócio sobre o valor de mercado 
de seus ativos líquidos;
ƒƒ nas consolidações, é o excesso de valor 
pago pela investidora por sua participa-
ção sobre os ativos da subsidiária; 
ƒƒ valor dos lucros futuros esperados, des-
contados de seus custos de oportuni-
dade.
As regras contábeis internacionais recomen-
dam que o valor do goodwill seja amortizado do 
lucro ao longo de 40 anos. Como exemplo, consi-
dere a compra da rede Wendy’s pelo McDonald’s. 
seguem os dados parciais da empresa:
3.2 Goodwill
McDonald’s
Lucro contábil $ 1.977.300.000
Ações emitidas 1,29 bilhões
Lucro contábil por ações emitidas $ 1,53
Wendy’s
Valor contábil $ 1.082.424.000
Valor contábil por ação $ 10,35
Ações emitidas 104.600.000
Lucro contábil $ 169.648.000
Lucro contábil por ações emitidas $ 1,62
Preço de mercado da ação $ 32
Marcelo Cerqueira Silva
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36
se o desembolso do McDonald’s pela aqui-
sição da Wendy’s se baseasse no valor da ação, de-
sembolsaria $ 3.347.200.000,00 (104.600.000 x 
32).
Como o valor contábil da Wendy’s é de so-
mente $ 1.082.424.000,00 e o Mcdonald’s pagas-
se $ 3.347.200.000, ocorreria o pagamento de um 
prêmio de $ 42.264.776.000. Esse prêmio apare-
ceria no balanço patrimonial como goodwill. 
Assumindo o período de amortização sobre 
o lucro de 40 anos, ter-se-ia que a cada ano, ime-
diatamente à aquisição, 1/40 do valor do goodwill 
deveria ser subtraído do lucro do McDonald’s, ou 
seja, $ 56.619.400,00.
Com a junção das empresas, assumindo a 
geração de uma lucratividade semelhante para 
o próximo ano, o McDonald’s geraria um lucro 
total de $ 2.146.948.000,00 ($ 1.977.300.000 + $ 
1.699.648.000,00) ou 1,66 de lucro por ação ($ 
2.146.948.000 ÷ $ 1.290.000.000).
Os ativos intangíveis referem-se a um desmem-
bramento do ativo imobilizado, que, a partir da 
vigência da Lei nº 11.638/2007, ou seja, a partir 
de 01/01/2008, passou a contar apenas com bens 
corpóreos de uso permanente. Deve ser ressaltado 
que, para as companhias abertas, a existência des-
se subgrupo “Intangível” já se encontra regulada 
pela Deliberação CVM nº 488/2005. Mensalmente 
deve ser contabilizada a amortização desses bens, 
em conta redutora específica (MARTINS, 2008).
CuriosidadeCuriosidade
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos que os ativos intangíveis são pertencentes a um titular legal e possuem 
um valor decorrente dos direitos de propriedade a eles associado. Observamos ainda que o Goodwill 
refere-se às vantagens intangíveis que uma empresa tem sobre seus concorrentes, tais como uma exce-
lente reputação, localização estratégica, forte sinergia entre unidades de negócios etc. Contabilmente, 
goodwill é visto como um prêmio pela compra de um negócio. Por fim, verificamos a importância das 
pessoas como as principais responsáveis pelas estratégias de investimentos e financiamentos na gestão 
do negócio; dessa forma, fundamental seria que a elas fosse atribuído um valor nas demonstrações finan-
ceiras. Espero que tenha compreendido. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
3.3 Resumo do Capítulo
3.4 Atividades Propostas
1. O que você entende por ativos intangíveis?
2. Cite 3 exemplos de ativos intangíveis.
3. O que você entende por goodwill?
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37
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, discutiremos os principais 
modelos de alavancagem utilizados pelas empre-
sas: a alavancagem financeira e a alavancagem 
4.1 Alavancagem Financeira
operacional. Veremos ainda, o processo de cálculo 
do grau de alavancagem e suas vantagens. Vamos 
iniciar a discussão? 
Um dos aspectos mais importantes do pro-
cesso de avaliação de uma empresa é o estudo da 
alavancagem financeira e operacional. 
ALAVANCAGEM NAS EMPRESAS4 
ATIVO PASSIVO
Alavancagem Operacional
Risco Operacional
Alavancagem Financeira
Risco Financeiro
 
A aplicação das alavancagens operacional e 
financeira na avaliação de uma empresa permite 
que se conheça sua viabilidade econômica, iden-
tificando-se claramente as causas que determina-
ram eventuais variações nos resultados. 
AtençãoAtenção
Na definição de Assaf Neto (1997), alavancagem 
financeira é o efeito de tomar, numa ponta, re-
cursos de terceiros a um custo y, aplicando-os na 
outra ponta (ativos) a uma taxa x; a diferença vai 
para os proprietários e altera seu retorno sobre o 
patrimônio líquido, para mais ou para menos do 
que aquele que seria obtido caso todo o investi-
mento fosse feito apenas com recursos próprios.
A Alavancagem Financeira significa a pos-
sibilidade de os acionistas da empresa obterem 
maiores lucros para suas ações com o uso mais in-
tensivo de capitais de terceiros, ou seja, emprés-
timos. O fundamento da alavancagem financeira 
é que os juros são custos fixos e, portanto, permi-
tem o fenômeno alavancagem. Como sempre, no 
dilema risco e retorno, todo fenômeno alavanca-
gem, com base em custos fixos, tem a sua contra-
partida negativa, que é o risco.
DicionárioDicionário
Risco: “está sempre presente na atividade humana. 
Quando os médicos realizam cirurgias ou diagnós-
ticos, engenheiros projetam novas construções, 
pessoas iniciam negócios, o risco é um parceiro 
inevitável. (BRIGHAM, 2001, p. 273).
Marcelo Cerqueira Silva
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Assim, a alavancagem financeira traz tam-
bém o risco financeiro.
Embora lidemos diariamente com as mais 
variadas formas de risco, sua conceitua-
ção não é fácil. Isto pode estar relaciona-
do com a dificuldade de estabelecermos 
a aversão ao risco, pois a atitude frente ao 
risco é diferente para cada pessoa. situ-
ações de alto risco para um pode ser de 
risco aceitável para outros. As diferentes 
perspectivas, geradas por diferentes con-
juntos de informações, é que estabelece-
rão o nível de risco para um evento. (BRI-
GHAM, 2001, p. 274).
A alavancagem financeira decorrente do 
aumento do volume é similar à alavancagem 
operacional e, dentro de expectativas de volumes 
maiores esperados, pode até aceitar taxas de ju-
ros maiores daquelas admissíveis dentro de volu-
mes menores de atividades e vendas.
A existência de capital de terceiros na estrutu-
ra de financiamento permite o fenômeno alavanca-
gem financeira para o capital próprio. Quando uma 
empresa não utiliza capital de terceiros, não existe 
a possibilidade de alavancagem financeira, e dize-
mos que se trata de uma empresa não alavancada. 
A alavancagem financeira está ligada ao passivo.
Fórmula de cálculo do Grau de Alavancagem 
Financeira:Grau de Alavancagem = Lucro Operacional = LOP 
Financeira GAF Lucro Operacional – Despesas financeiras LOP – DF
A expressão revela a alteração percentual 
no lucro líquido (disponível aos acionistas) deter-
minada por uma variação no lucro operacional. 
Por exemplo, se o GAF for igual a 1,5, indica que 
cada 1% de aumento no resultado operacional 
resulta num acréscimo de 1,5% no lucro líquido.
O grau de alavancagem pode também ser 
obtido por:
GAF = Variação Percentual no Lucro Líquido = LL 
 Variação Percentual no Lucro Operacional LOP
Exemplo: admita uma empresa com um 
ativo total de $ 300, o qual proporciona um lucro 
operacional de $ 45, o que equivale a uma renta-
bilidade de 15% sobre o investimento total (ati-
vo). A empresa está financiada por capital próprio 
(patrimônio líquido) de $ 200 e empréstimo ban-
cário de $ 100, cujo custo é 12%, ou seja, despesas 
financeiras de $ 12 (12% x 100).
Graficamente, tem-se a situação descrita:
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 LOP = $ 45
+ Lucro Operacional (LOP) $ 45
 - Despesas Financeiras (DF) (12)
= Lucro Líquido $33
A relação é maior que 1,00, indicando a exis-
tência de alavancagem financeira favorável. Qual-
quer variação no lucro operacional indica uma va-
riação 1,36 vezes maior que o resultado líquido dos 
proprietários. sendo assim, quanto maior for o grau 
de alavancagem financeira (GAF), mais elevada se 
apresenta a capacidade da empresa em elevar o re-
torno de seus proprietários mediante acréscimos no 
lucro operacional. Por exemplo, ao se supor um au-
mento de 20% no lucro operacional, é de se esperar 
um incremento de 27,2% no lucro líquido, ou seja:
Lucro Líquido = Lucro Operacional GAF
Lucro Líquido = 20% x 1,36 = 27,2%
Com isso, o novo resultado líquido deve 
passar de $ 33 para $ 42, indicando uma evolução 
de 27,2%, ou seja:
Lucro Operacional: 45 x 1,20 $ 54
Despesas Financeiras (12)
Lucro Líquido $ 42
Variação no Lucro Líquido (42 ÷ 33) – 1 = 27,2%
Saiba maisSaiba mais
“Existe uma distinção entre os conceitos de risco e incerteza, não podendo ser confundidos. Em Finanças, podemos 
dizer que o Risco existe quando o tomador da decisão pode embasar-se em probabilidade para estimar diferentes re-
sultados, e que a ocorrência da incerteza ocorre quando o tomador não dispõe de dados históricos acerca de um fato, 
o que exigirá a tomada de decisão apenas pela intuição.” (GITMAN, 1997, p. 127).
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Ao se desejar determinar o GAF após os efei-
tos do imposto de renda, é necessário apurar o lu-
cro operacional e o lucro líquido também após o 
imposto. Admitindo uma alíquota de imposto de 
renda de 40% temos:
Lucro Operacional Bruto $ 45,00
Imposto de Renda: 40% x $ 45 ($ 18,00)
Lucro Operacional Líquido: $ 27,00
Despesas Financeiras Brutas: ($ 12)
Economia IR: 40% x $ 12 $ 4,80 ($ 7,20)
Lucro Líquido após IR $ 19,80
 GAF = $ 27,00 ÷ $ 19,80 = 1,36
A Alavancagem Operacional é possível pela 
presença de custos e despesas fixas na estrutu-
ra de resultados de uma empresa. Esses custos 
(despesas) não sofrem, por definição, nenhuma 
variação diante de mudanças no volume de ati-
vidades, mantendo-se constantes no tempo. Para 
Martins (2008), o exemplo da depreciação de 
uma máquina ocorre independentemente de o 
volume de atividade – ou seja, de, em certo perí-
odo, ter ocorrido acréscimos ou reduções na pro-
dutividade. Da mesma forma, o aluguel, salários, 
honorários da administração, despesas de juros 
de empréstimos e financiamentos são exemplos 
de custos e despesas fixas. 
A expressão do grau de alavancagem ope-
racional pode ser assim obtida:
4.2 Alavancagem Operacional
Grau de Alavancagem = Variação do Lucro Operacional = LOP
Operacional Variação no Volume De Atividade VA
Por exemplo, se um aumento de 10% nas 
vendas de uma empresa determinar um acrés-
cimo de 35% nos lucros, tem-se um GAO de 3,5, 
que representa uma elevação de 3,5% nos resul-
tados operacionais para cada 1% de elevação das 
vendas.
Admitam-se como ilustração as empresas A 
e B, iguais em todos os aspectos exceto em sua 
estrutura de custos e despesas. A empresa A, por 
ser mais automatizada, tem uma relação custo e 
despesa fixa / custo e despesa total mais alta que 
B. seus resultados são apresentados a seguir:
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Descrição Empresa A Variação % Empresa B Variação %
Receitas de Vendas $ 100 100% $ 100 100%
Custos e Despesas Variáveis $ 30 (30%) $ 70 (70%)
Margem de Contribuição $ 70 70% $ 30 30%
Custos e Despesas Fixos $ 60 $ 20
Resultado Operacional $ 10 $ 10
Apesar de as duas empresas apresentarem 
o mesmo lucro operacional e volume de vendas, 
a capacidade da empresa A em alavancar seus re-
sultados operacionais é superior à demonstrada 
pela empresa B. se ocorrer um aumento no vo-
lume de vendas, por exemplo, o lucro operacio-
nal de A se incrementa percentualmente 7 vezes 
mais, e o de B somente 3 vezes.
 Volume de Atividade = 20%
Descrição Empresa A Variação % Empresa B Variação %
Receitas de Vendas $ 120 100% $ 100 100%
Custos e Despesas Variáveis $ 36 (30%) $ 84 (70%)
Margem de Contribuição $ 84 70% $ 36 30%
Custos e Despesas Fixos $ 60 $ 20
Resultado Operacional $ 24 $ 16
 Lucro Operacional +140% +60%
 Volume de Atividade +20% +20%
GAO 140% ÷ 20% = 7 60% ÷ 20% = 3
Para cada 1% de aumento nas vendas, a 
empresa A oferece uma elevação de 7% em seus 
resultados operacionais, e a empresa B somente 
3%. Por não sofrerem variações em seus valores, 
os custos e despesas fixas são diluídos pela eleva-
ção do volume de atividade, alavancando maio-
res variações nos lucros operacionais.
Agora veremos uma nova proposta, na qual 
haverá uma redução de 20% no volume de ven-
das para as duas empresas. Ao admitir tal redu-
ção, a empresa A revela-se incapaz de cobrir seus 
custos e despesas fixos mais elevados, apurando 
um prejuízo operacional. A empresa B, com uma 
participação bem mais reduzida de custos e des-
pesas fixos, ainda consegue manter-se em situa-
ção de lucro, conforme é demonstrado a seguir.
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 Volume de Atividade = - 20%
Descrição Empresa A Variação % Empresa B Variação %
Receitas de Vendas $ 80 100% $ 80 100%
Custos e Despesas Variáveis $ 24 (30%) $ 56 (70%)
Margem de Contribuição $ 56 70% $ 24 30%
Custos e Despesas Fixos $ 60 $ 20
Resultado Operacional ($ 4) $ 4
 Lucro Operacional -140% -60%
 Volume de Atividade -20% -20%
GAO (140%) ÷ (20%) = 7 (60%) ÷ (20%) = 3
O grau de alavancagem operacional (GAO) 
funciona nos dois sentidos, demonstrando maior 
alavancagem dos lucros e também dos prejuízos. 
Quanto maior o GAO, maior a participação dos 
custos e despesas fixos na estrutura dos resultados 
e também maior o risco operacional da empresa. 
Fórmula de cálculo do Grau de Alavanca-
gem Operacional:
 GAO = LOP ÷ VA
Sendo: 
LOP = variação no lucro operacional.
VA = variação no volume de atividade.
Outras maneiras de obtermos o resultado 
do Grau de Alavancagem Operacional são:
 GAO = QTD (RV – CDV) 
 QTD (RV – CDV) – CDF
Essa expressão apura o grau de alavanca-
gem operacional com base em unidades de vo-
lume de atividade. Para um volume expresso em 
valores monetáriostotais. sendo RV e CDV, res-
pectivamente, receitas de vendas totais e custos 
e despesas variáveis totais.
 GAO = (RV – CDV) 
 (RV - CDV) – CDF
 
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ƒƒ Empresa A 
ƒƒ Empresa B 
 Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos o conceito e a aplicação das alavancagens financeira e operacional. Ob-
servamos ainda a demonstração de um exemplo de cálculo do grau de alavancagem. Espero que tenham 
compreendido. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
4.3 Resumo do Capítulo
4.4 Atividades Propostas
1. Explique a importância da alavancagem no processo de avaliação de uma empresa. 
2. Explique o seu entendimento sobre alavancagem operacional.
3. Explique o seu entendimento sobre alavancagem financeira.
Assista ao filme Um Bom Ano. Tópicos explorados: mercados de capitais e análise técnica. A 
passagem desse filme retrata a associação entre os movimentos dos agentes no mercado 
financeiro e o comportamento dos preços dos ativos financeiros. Aos 11 anos, Max Skinner é 
cuidadosamente educado na arte de saborear vinhos por seu tio Henry. Adulto, Max torna-se 
um bem-sucedido homem de negócios e a trama segue. Ator principal: Russell Crowe. Ano 
de lançamento: 2006.
MultimídiaMultimídia
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Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, trataremos do impacto do 
custo de capital nas empresas. Apresentaremos 
também os componentes do custo de capital com-
preendidos em capital próprio e capital de terceiros. 
Como os investimentos são financiados por capital 
próprio e capital de terceiros, estudaremos o mode-
lo mais utilizado e de grande aceitação no mercado, 
que considera a contribuição de cada uma dessas 
fontes na estrutura de capital da empresa: o Custo 
Médio Ponderado de Capital, também conhecido 
como CMPC. Vamos iniciar a discussão? 
Iniciamos apresentando o Custo de Capital 
(i) como a média ponderada das taxas de custo das 
diversas fontes de financiamento em longo prazo 
que integram a estrutura de capital da empresa. 
sendo o Custo de Capital a taxa desejada de retor-
no que a empresa deve pagar para captar fundos, 
ele pode ser um parâmetro para medir a atrativida-
de de diferentes alternativas de investimentos.
Quando o Custo de Capital se eleva no perí-
odo, isso significa que o risco de atividade opera-
cional da empresa aumentou, em decorrência de 
uma série de fatores sequenciais, como os repre-
sentados pelas reduções do/a:
ƒƒ rotatividade dos produtos e serviços; 
ƒƒ faturamento;
ƒƒ lucro (operacional e líquido);
ƒƒ liquidez;
ƒƒ capacidade de cobertura de juros etc.
Tais fatores são fortemente influenciados 
por ações externas às empresas e afetam a gera-
ção dos seus fluxos de caixa livres. Por isso, pres-
supõe-se que os administradores estejam sempre 
atentos a ações de agentes de mercado (concor-
rentes, governos, fornecedores, bancos etc.), para 
que suas empresas possam sobreviver em épocas 
de recessão ou do nível de atividade econômica.
 Geralmente, quando ocorre aumento 
das taxas de juros e câmbio, em épocas de reces-
são, empresas com elevados índices de endivi-
damento (interno e externo) passam a enfrentar 
dificuldades para gerar fluxos de caixa suficientes 
para pagar dívidas com instituições financeiras e 
fornecedores. 
Como consequência do aumento do risco 
do negócio, os supridores de capital aumentam 
o custo do financiamento às empresas e/ou pas-
sam a exigir garantias reais como condição para 
concessão de crédito destinado às necessidades 
de capital de giro e imobilização. Trata-se de um 
prêmio adicional para cobrir o aumento de risco.
CUSTO DE CAPITAL5 
AtençãoAtenção
O Custo de Capital (i) é um instrumento utilizado 
para trazer os fluxos de caixa livres projetados a 
valor presente, refletindo o risco do negócio (GIT-
MAN, 1997).
Saiba maisSaiba mais
O custo de capital de terceiros é a taxa de retorno 
que os credores exigem para emprestar novos re-
cursos à empresa. Basta calcular a taxa de juros que 
a empresa deve pagar quando toma recursos em-
prestados (SANTOS, 2008).
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são exemplos reais:
ƒƒ bens patrimoniais (móveis e imóveis);
ƒƒ bens escriturais (duplicatas a receber);
ƒƒ bens financeiros (aplicações financeiras).
Como os investimentos são financiados por 
capital próprio e capital de terceiros, a quantida-
de de cada um na estrutura de capital terá um im-
pacto relevante no valor da empresa. O modelo 
mais utilizado e de grande aceitação no mercado, 
que considera a contribuição de cada uma des-
sas fontes na estrutura de capital da empresa, é o 
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC).
O CMPC corresponde à média ponderada 
das taxas de custos das diversas fontes de finan-
ciamento em longo prazo que integram a estrutu-
ra de capital da empresa. No balanço patrimonial, 
tais fontes são classificadas como itens do exigí-
vel a longo prazo, do passivo circulante quando 
incluir transferências de dívidas onerosas e/ou 
bancárias de longo prazo e do patrimônio líquido 
(capital próprio):
5.1 Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
Figura 2 – Fontes de financiamento a longo prazo no Balanço Patrimonial.
O passivo circulante operacional livre de 
juros, representando, principalmente pela fon-
te de financiamento, as atividades operacionais 
(fornecedores), é excluído do cálculo do CMPC 
para evitar incoerências, uma vez que seu custo 
será implícito no preço pago pelas mercadorias 
que geraram a dívida. A dívida bancária de curto 
prazo deve ser computada no cálculo do CMPC 
quando referir-se à parcela da dívida bancária de 
longo prazo.
O princípio mais importante a ser seguido 
quando se calcula o CMPC é que ele tem de ser 
consistente com o método de avaliação e com a 
definição do fluxo de caixa livre a ser descontado. 
Por isso, os avaliadores devem se ater aos seguin-
tes passos para calculá-lo:
ƒƒ considerar a média ponderada dos cus-
tos de todas as fontes de capital (dívidas, 
ações etc.), já que o fluxo de caixa livre 
representa o caixa disponível para remu-
nerar todos os provedores de capital;
ƒƒ ser calculado depois de todos os impos-
tos, já que o fluxo de caixa livre também 
é calculado depois dos impostos;
ƒƒ usar taxas de retorno nominais e deriva-
das de taxas de juros reais e da inflação 
esperada;
ƒƒ levar em conta os riscos sistemáticos as-
sumidos pelos investidores, tendo em 
vista que cada um deles espera um re-
torno que compense o risco assumido;
ƒƒ empregar valores de mercado ao se pon-
derar o custo de cada fonte de capital, já 
que os valores de capital refletem a verda-
deira composição do capital empregado, 
o que não ocorre com o valor contábil;
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ƒƒ poder variar ao longo do período de 
projeção do fluxo de caixa livre, em fun-
ção de mudanças esperadas nos fatores 
de natureza sistemática (inflação, juros, 
câmbio etc.) e na estrutura de capital da 
empresa.
5.2 Custo Líquido do Capital de Terceiros (CLCT) do Capital Próprio (CAPM)
O custo de capital de terceiros é calculado 
considerando o custo de emissão de dívida, ou 
seja, a que custo os agentes de mercado estão dis-
postos a emprestar recursos financeiros à empre-
sa. Como as despesas financeiras (juros da dívida) 
são dedutíveis para fins de impostos de renda, 
reduzindo com isso o custo do endividamento, o 
custo do capital de terceiros deve ser líquido da 
Alíquota do imposto de renda (i).
Conforme Assaf Neto (2003), essa vanta-
gem não existe na Distribuição de lucros aos acio-
nistas, os quais sãodefinidos após a respectiva 
provisão tributária. Com isso, o custo de capital 
de terceiros reduz-se pela economia do imposto 
de renda – efetivamente, o governo é quem paga 
parte do custo total, permitindo maior capacida-
de de alavancagem que venha a contribuir para o 
aumento do valor da empresa.
Embora se trate de importante alternativa de 
financiamento, muitos autores alertam para os efei-
tos negativos do uso excessivo de dívidas na estru-
tura de capital das empresas. Até certo ponto, o fi-
nanciamento por meio de dívidas é benéfico. Além 
desse ponto, entretanto, ocorre um aumento do ris-
co de insolvência e os supridores de capital acabam 
por elevar seu custo para compensar o aumento do 
risco em financiamentos às empresas.
Para mensurar custos de capital toleráveis, 
a teoria da estrutura de capital sugere que cada 
empresa tenha uma estrutura de capital ótima, 
ou seja, aquela que maximiza o valor total da em-
presa e minimiza seu custo de capital total. Maior 
aprofundamento sobre o assunto pode ser obti-
do em Brigham (2000).
De acordo com Martins (2008), o custo do 
financiamento com capital de terceiros, além de 
deduzir o pagamento de juros de impostos de ren-
da da empresa, tende a ser menos que o custo do 
financiamento com capital próprio porque os por-
tadores de títulos de dívida exigem menos retorno 
em relação ao retorno exigido pelos acionistas. Isso 
ocorre porque os credores da empresa têm prefe-
rência sobre os acionistas quando da sua liquidação 
financeira, portanto incorrem em um menor risco, 
já que a remuneração é fixa, enquanto a remune-
ração do capital próprio depende do desempenho 
da empresa.
É importante destacar que, quando o Passi-
vo Circulante incluir empréstimos bancários repre-
sentando transferências de dívidas de longo prazo, 
seus custos deverão ser computados no cálculo do 
Custo Total do Capital de terceiros e CMPC.
O CAPM (Capital Asset Pricing Model) ofere-
ce a oportunidade de se conhecer a taxa de retor-
no requerida pelos proprietários da empresa, ou 
seja, seu custo de capital próprio. O CAPM postu-
la que o custo de oportunidade do capital ordi-
nário seja igual ao retorno sobre os títulos livres 
de risco (Tlr) mais o risco sistemático da empresa 
(β), multiplicado pelo preço de mercado do risco, 
ágio ou prêmio pelo risco.
Fórmula de cálculo do CAPM:
CAPM = RF + beta (RM – RF)
Os componentes da fórmula do CAPM são 
descritos a seguir.
Taxa Livre de Risco (RF)
A taxa de remuneração isenta de risco é 
calculada em função do investimento de menor 
risco disponível no mercado. Nesse contexto, o 
parâmetro adotado em análises financeiras é o 
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U.s. Treasure Bonds de 30 anos, por ser conside-
rado, intencionalmente, como o indicador que 
apresenta um dos menores graus de risco, por es-
tar lastreado pelo aval da economia mais rica do 
mundo. Essa é a taxa que melhor reflete as expec-
tativas de longo prazo do mercado para a inflação 
e é a menos afetada por desbalanceamentos de 
oferta e demanda e intervenções de curto prazo.
Beta (β)
É uma medida estatística da volatilidade do 
preço de ações em relação à carteira referencial 
de mercado (Bovespa, Dow Jones, s&P 500 etc.). 
Representa o risco sistemático e específico da 
empresa e/ou de seu setor de atuação. Entende-
-se pelo risco sistemático ou não diversificável 
aquele atribuível a valores de mercado que afe-
tam todas as empresas e, por isso, não pode ser 
eliminado por meio da diversificação. Fatores, 
como guerra, inflação, taxas de juros, câmbios, 
eventos políticos etc., respondem pelo risco siste-
mático. Quanto maior o índice de volatilidade da 
empresa (β), maior o risco de investimento (GIT-
MAN, 1997). 
No caso de avaliação de empresas que se-
jam listadas e tenham negociação expressiva em 
bolsas de valores, o beta da ação é calculado re-
gredindo seus retornos (diários, semanais, men-
sais etc.) com relação ao índice de mercado sele-
cionado durante anos anteriores à data base da 
avaliação – recomenda-se entre três e cinco anos 
anteriores. A medição empírica do beta é efetua-
da pelo uso de Análise de Regressão de Mínimos 
Quadrados para encontrar o Coeficiente de Re-
gressão (bj). A equação Y = a + bX + ε é a forma 
padrão de uma regressão simples ou linear (KAZ-
MIER, 1982).
Tendo sido determinadas as taxas de cus-
tos das fontes de financiamentos a longo prazo, o 
passo seguinte consiste no cálculo da média pon-
derada dessas taxas que corresponderá ao Custo 
do Capital ou Custo Médio Ponderado de Capital 
(CMPC). A ponderação das taxas de custo deve 
refletir as proporções dos valores de cada tipo de 
fundos em relação ao seu total, de tal forma que a 
soma dos pesos corresponda a 1,0 ou 100%. sen-
do assim apresentamos a seguir alguns exemplos 
de cálculo do CMPC.
5.3 Cálculo do CMPC
Saiba maisSaiba mais
As ações preferenciais ou capital preferencial ofe-
rece preferência na distribuição de resultados ou 
no reembolso do capital, em caso de liquidação da 
companhia. O nome da empresa é seguido da no-
tação PN (PINHEIRO, 2005).
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49
Exemplo 1 – A Karlson s.A. apresenta as se-
guintes formas de financiamento a longo prazo e 
seus respectivos custos de capital. Pelos valores 
enunciados, pode-se mensurar o CMPC da em-
presa da seguinte forma:
Fontes de financiamento Montante ($) Proporção (%) Custo líquido anual
Empréstimos a l. prazo 1.200 30,00% 10,75%
Capital preferencial 1.100 27,50% 13,50%
Capital ordinário 1.700 42,50% 15,34%
Total de fundos a l. prazo 4.000 100%
Pelos valores enunciados, pode-se mensu-
rar o CMPC da empresa da seguinte forma:
CMPC = [ (30,00% x 0,1075) + (27,50% x 0,1534) ] = 13,46%
Exemplo 2 – A Albertini s.A. apresenta a se-
guinte estrutura de capital para financiamentos 
Fontes de financiamento Montante ($) Proporção (%) Custo líquido anual (%)
Empréstimos a l. prazo 1.800 30 7
Capital preferencial 600 10 12
Capital ordinário 3.600 60 16
Total de fundos a l. prazo 6.000 100
de longo prazo. Pelos valores enunciados, pode-se 
mensurar o CMPC da empresa da seguinte forma:
Pelos valores enunciados, pode-se mensu-
rar o CMPC da empresa da seguinte forma:
CMPC = [ (30,00% x 0,07) + (10,00% x 0,12) + (60,00% x 0,16) ] = 12,90%
Caso a empresa captasse mais $ 1.500 em 
debêntures para amortização em três anos ao 
custo líquido do imposto de renda de 9%, sua 
nova estrutura de capital e CMPC seriam:
Fontes de financiamento Montante ($) Proporção (%) Custo líquido anual (%)
Empréstimos a l. prazo 1.800 24 7
Debêntures 1.500 20 9
Capital preferencial 600 8 12
Capital ordinário 3.600 48 16
Total de fundos l. prazo 7.500 100
CMPC = [ (24% x 0,07) + (20% x 0,09) + (8% x 0,12) + (48% x 0,16) ] = 12,12%
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Agora o cálculo do CMPC, considerando:
ƒƒ índice de alavancagem das fontes de 
longo prazo = 0,72;
ƒƒ custo bruto da dívida = 15,00%;
ƒƒ CAPM = 12,00%;
ƒƒ Alíquota do IR = 34,00%.
Quando não são informados os valores de 
financiamento, a proporção é calculada por meio 
do desmembramento do índice de alavancagem:
Fontes de longo prazo Montante ($) Proporção (%)
Patrimônio líquido 1,00 58,14
Exigível a longo prazo 0,72 41,86
Fundos totais 1,72 100
CMPC = { (58,14% x 0,12) + [41,86% x 0,15 x (1 – 0,34) ] } = 11,12%
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos o conceito do custo de capital e verificamos ainda as diferentes fontes 
de financiamento. As diferentes fontes de financiamento utilizadas na estrutura financeira das empresas 
compõem as variáveis do custo médio ponderado de capital e que são divididas em dois grupos.são 
eles: o capital próprio e o capital de terceiros. Espero que tenham compreendido. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
5.4 Resumo do Capítulo
5.5 Atividades Propostas
1. Explique o seu entendimento sobre o custo médio ponderado de capital (CMPC). 
2. Explique o se entendimento sobre o custo de capital. 
3. Explique em quais condições o custo de capital de uma empresa se eleva.
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Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, trataremos sobre a importân-
cia da geração e pagamento dos dividendos. serão 
apresentados o conceito e os procedimentos para o 
seu pagamento. Vamos conhecer ainda as principais 
formas de pagamento de dividendos e os planos de 
reinvestimentos. Vamos iniciar a discussão?
Iniciamos mencionando que o pagamento 
de dividendos depende do conselho de diretoria 
e muitas empresas pagam-nos trimestralmente, 
em dinheiro, ações ou mercadorias. Os dividen-
dos em dinheiro são mais comuns, e dividendos 
em mercadoria, os menos comuns. 
De acordo com Gitman (2000), o acionista 
comum não tem certeza de receber um dividen-
do, porém espera certos pagamentos de dividen-
dos segundo o padrão histórico de dividendos da 
empresa. Antes de os dividendos serem pagos 
aos acionistas comuns, é preciso satisfazer as rei-
vindicações de todos os credores, do governo e 
dos acionistas preferenciais. 
Algumas pessoas acreditam que, por serem 
irrelevantes, os dividendos deveriam ser tratados 
como um resíduo – o montante que restaria após 
todas as oportunidades aceitáveis de investimen-
tos terem sido aproveitadas. Quais argumentos 
você utilizaria para justificar a relevância dos divi-
dendos para se alcançar os objetivos da empresa 
de maximização da riqueza dos acionistas? Antes 
de prosseguir a leitura, reflita alguns instantes so-
bre essa questão.
Lucros que são distribuídos como dividendos 
são uma forma de financiamento interno. O nível 
esperado de dividendos em dinheiro é variável bá-
sica do retorno, a partir da qual os proprietários e 
investidores determinam o preço da ação. Os divi-
dendos representam uma fonte de fluxo de caixa 
para os acionistas e fornecem informações a respei-
to da performance atual e futura da empresa. 
Como os lucros retidos – lucros que não são 
distribuídos como dividendos – são uma forma 
de financiamento interno, a decisão de investi-
mentos pode afetar significativamente as neces-
sidades de financiamentos externos da empresa. 
Em outros termos, caso a empresa necessite 
de financiamento, observa-se que quanto maio-
res os dividendos pagos em dinheiro, maiores os 
montantes de financiamento que devem ser leva-
dos externamente por meio de empréstimos ou 
da venda de ações preferenciais e/ou ordinárias. 
Como forma de entender os fundamentos da 
política de dividendos, serão discutidos os proce-
dimentos para o pagamento de dividendos em di-
nheiro, os planos de reinvestimentos de dividendos, 
as teorias acerca das políticas de dividendos e os fa-
tores básicos que afetam a política de dividendos.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS6 
DicionárioDicionário
Os dividendos são uma forma de rendimento de 
propriedade recebidos pelos proprietários de 
ações, aos quais os mesmos ganham direito em 
resultado da colocação de fundos à disposição 
das sociedades. Regulamento (CEE) nº 2.223/96 do 
Conselho, de 25/06/96 - JO L 310 de 30/11/1996; § 
4.53 e 4.54 (PINHEIRO, 2005).
AtençãoAtenção
Lembre-se de que, embora os dividendos 
sejam relacionados a lucros retidos, eles 
representam redução do ativo caixa (GIT-
MAN, 1997).
Marcelo Cerqueira Silva
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52
O pagamento de dividendos em dinheiro 
aos acionistas é decidido pelo conselho de admi-
nistração. Os diretores normalmente se reúnem 
trimestral ou semestralmente, quando avaliam o 
desempenho financeiro passado e as perspecti-
vas futuras da empresa, para determinar se e em 
que montante os dividendos devem ser pagos. 
Em geral, informações acerca de dividen-
dos pagos recentemente podem ser encontradas 
nos relatórios anuais da empresa. A data de pa-
gamento dos dividendos em dinheiro (se foram 
declarados) também precisa ser estabelecida.
O pagamento de dividendos e o montante 
a ser distribuído são decisões importantes que 
dependem muito da política de dividendos da 
empresa. A maioria das empresas paga um divi-
dendo em dinheiro a cada período. O montante 
é geralmente fixo, embora os aumentos e dimi-
nuições significativos no lucro possam justificar 
possíveis variações. Apesar de um número subs-
tancial de empresas assumir uma política defini-
da a respeito do montante dos dividendos, os di-
retores podem alterar o montante na assembleia 
sobre dividendos.
6.1 Procedimentos para o Pagamento de Dividendos
6.2 Datas para o Pagamento dos Dividendos
Data estabelecida pelos diretores da empresa 
na qual cada pessoa, cujo nome esteja registrado 
como acionista, receberá um dividendo declarado 
numa data futura. se o conselho administrativo 
declarar os dividendos a serem pagos, as datas de 
registro e de pagamento associadas aos dividen-
dos também serão decididas em assembleia. Geral-
mente, é emitida uma declaração determinando os 
dividendos, a data de registro e a data de pagamen-
to, sendo publicadas nos jornais.
Período que se inicia quatro dias úteis antes 
da data de registro, durante o qual a ação será ven-
dida sem o direito de recebimento do dividendo. 
Todas as pessoas cujos nomes contam como acio-
nistas no livro de registros de ações, na data de 
registro consignada pela assembleia, receberão 
um dividendo declarado. Esses acionistas muitas 
vezes são conhecidos por acionistas registrados. 
segundo Brigham (2001), devido ao tem-
po necessário para se fazerem os lançamentos 
quando uma ação é negociada, esta será vendida 
ex-dividendos quatro dias úteis antes da data de 
registro. Quando uma ação é vendida ex-dividen-
dos, os acionistas não os recebem. 
Por fim, caso se ignorem as possíveis flutua-
ções de mercado, espera-se que o preço da ação 
caia no montante do dividendo declarado, no dia 
em que a mesma se tornar ex-dividendo. A data 
do efetivo pagamento do dividendo aos acionis-
tas constantes no livro de registro de ações. 
A data de pagamento também é determi-
nada pela assembleia. Geralmente, ela é estabe-
lecida algumas semanas após a data de registro. 
A data de pagamento é a data efetiva em que a 
empresa remeterá por cheque nominativo os di-
videndos aos acionistas registrados. Um exemplo 
esclarecerá as várias datas e lançamentos contá-
beis associados ao pagamento de dividendos em 
dinheiro.
Na assembleia geral ordinária da Best Com-
pany, realizada em 10 de junho, declarou-se um 
dividendo de $ 0,80 por ação para os acionistas 
registrados em 1º de julho, segunda-feira. A em-
presa possuía 100.000 ações ordinárias em circu-
lação. A data de pagamento dos dividendos era 
1º de agosto e antes que estes fossem pagos, as 
contas da empresa, que nos interessam, eram:
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53
Caixa $ 200.000
Dividendos a pagar $ 0
Lucros retidos 1.000.000
6.3 Planos de Reinvestimentos de Dividendos
Quando os dividendos foram anuncia-
dos pela assembleia, $ 80.000 ($ 0,80 por ação x 
100.000 ações) dos lucros retidos foram transferi-
dos à conta dividendos a pagar. Assim, as contas 
em questão ficaram:
Caixa $200.000
Dividendos a pagar $ 80.000
Lucros retidos 920.000
A ação da Best Company foi vendida ex-
-dividendos quatro dias úteis antes da data de 
registro, dia 25 de junho, antes de receberem os 
direitos aos dividendos, e os que compraram no 
dia 25 ou após não os receberam. Desde que se 
suponha a estabilidade do mercado, o preço da 
ação deveria cair em $ 0,80, quandofosse vendida 
ex-dividendos em 25 de junho. Quando chegou a 
data de pagamento em 1º de agosto, a empresa 
remeteu os cheques aos acionistas de registro em 
1º de julho. Isso resultou nos seguintes saldos nas 
contas em questão:
Caixa $120.000
Dividendos a pagar $ 0
Lucros retidos 920.000.000
Atualmente, em torno de 900 empresas 
oferecem planos de reinvestimentos de dividen-
dos, os quais permitem aos acionistas o uso de 
dividendos recebidos sobre ações da empresa na 
aquisição de ações adicionais, a custos de transa-
ções reduzidos ou nulos. De acordo com as leis 
tributárias, os dividendos em dinheiro derivados 
desses planos são taxados como lucro comum. 
Além disso, quando as ações adquiridas forem 
vendidas e se as receitas obtidas superarem os 
valores originais, o ganho de capital também será 
taxado como lucro normal.
Os planos de reinvestimentos podem ser 
geridos de duas formas por uma empresa, sen-
do que em ambos permite-se que os acionistas 
reinvistam seus dividendos em ações da mesma. 
Na primeira abordagem, uma terceira parte (por 
exemplo, uma corretora) recebe uma compensa-
ção para comprar ações da empresa no mercado, 
em nome de acionistas que desejem reinvestir 
seus dividendos. 
Esse tipo de plano beneficia acionistas par-
ticipantes, na medida em que lhes permite usar 
seus dividendos na compra de ações com custos 
Marcelo Cerqueira Silva
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54
de transações menores do que conseguiriam nor-
malmente. A segunda abordagem envolve a com-
pra de novas emissões de ações da empresa, sem 
qualquer pagamento de custos de transação. 
Lodi (2000) demonstra a abordagem que 
possibilita à empresa levantar capital, ao mesmo 
tempo que os acionistas podem reinvestir seus di-
videndos, frequentemente a um custo 5% abaixo 
daquele de mercado. Obviamente, a existência de 
planos de reinvestimentos de dividendos pode 
aumentar a atratividade das ações de empresas.
Os planos de reinvestimentos são planos 
que permitem aos acionistas o uso de dividendos 
recebidos sobre ações da empresa na aquisição 
de adicionais de ações a custos de transações re-
duzidos ou nulos. Assim, o efeito líquido da decla-
ração e do pagamento de dividendo foi reduzir os 
ativos totais (e o patrimônio líquido) em $ 80.000. 
Inúmeras teorias e constatações empíricas 
acerca de políticas de dividendos têm sido relata-
das na literatura de finanças ao longo dos últimos 
35 anos, aproximadamente. Embora essas pesqui-
sas tenham propiciado alguns argumentos e elu-
cidações interessantes a propósito da política de 
dividendos, as decisões de investimentos e de fi-
nanciamento continuam sendo consideradas mais 
importantes do que as decisões de dividendos. 
Em outras palavras, decisões bem conduzidas 
de investimentos e financiamentos não deveriam 
ser sacrificadas por uma política de dividendos de 
importância questionável. Ademais, várias ques-
tões básicas ainda precisam ser resolvidas: a política 
de dividendos é importante? Qual o efeito da polí-
tica de dividendos nos preços das ações? A seguir, 
descreveremos a teoria residual de dividendos, a 
qual servirá de parâmetro para discussões acerca 
dos argumentos básicos que sustentam tanto a ir-
relevância quanto a relevância dos dividendos.
Postula-se que os dividendos seriam o mon-
tante que tenha sobrado, após terem sido em-
preendidas todas as oportunidades aceitáveis de 
investimentos por parte da empresa. Uma escola 
de pensamento – a da teoria residual de dividen-
dos – sugere que os dividendos pagos pela em-
presa sejam encarados como um resíduo, ou seja, 
o montante que tenha sobrado após terem sido 
empreendidas todas as oportunidades aceitáveis 
de investimentos. sob essa abordagem, a empre-
sa trataria a decisão de dividendos de acordo com 
as três etapas que se seguem:
1. A empresa determina seu nível ótimo 
de investimentos de capital, o qual será 
o nível indicado pelo ponto de inter-
seção do perfil de oportunidades de 
investimento (POI) com a função do 
custo marginal ponderado de capital 
(CMaPC);
2. Utilizando as proporções de estrutura 
ótima de capital, seria estimado o mon-
tante total de financiamento com capi-
tal próprio necessário para se sustentar 
os gastos indicados na etapa 1;
3. Como o custo dos lucros retidos, kr, é 
inferior ao custo de novas ações ordi-
nárias, kn, os lucros retidos seriam usa-
dos para atender à exigência de capital 
próprio determinada na etapa 2. se os 
lucros retidos forem inadequados para 
atender a essa exigência, devem ser 
vendidas novas ações ordinárias. se os 
lucros retidos disponíveis forem supe-
riores a essa necessidade, o montante 
excedente deve ser distribuído em for-
ma de dividendos.
6.4 Teoria Residual de Dividendos 
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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55
Deve ficar claro, dessa abordagem de Git-
man (2000), que se as necessidades de capital 
excedem os lucros retidos, nenhum dividendo 
em dinheiro será pago. Caso ocorra um excesso 
de lucros retidos, o montante residual será, então, 
distribuído. 
O argumento que sustenta essa abordagem 
é de que uma administração competente deveria 
6.5 Tipos de Políticas de Dividendos 
certificar-se de que a empresa tem o dinheiro que 
necessita para competir satisfatoriamente no mer-
cado e, portanto, conseguir elevar o valor de suas 
ações. Essa visão dos dividendos sugere que a taxa 
exigida não é influenciada pela política de dividen-
dos da empresa – premissa essa que sugere, por 
sua vez, que a política de dividendos é irrelevante. 
Os acionistas tendem a responder mais fa-
voravelmente a informações que lhes sinalizem 
que a empresa está indo bem e que minimize sua 
incerteza. À luz desse fato comportamental, quais 
as características gerais que você incluiria na po-
lítica de dividendos de sua empresa? Antes de 
prosseguir a leitura, reflita alguns instantes sobre 
essa questão.
A política de dividendos da empresa repre-
senta um plano de ação a ser seguido, quando for 
necessário tomar uma decisão sobre dividendos. 
A política de dividendos deve ser formulada com 
dois objetivos em mente: maximizar a riqueza dos 
acionistas e fornecer financiamentos suficientes. 
Esses dois objetivos não são excludentes, mas, 
sim, estão inter-relacionados. 
Eles precisam ser alcançados em função de 
inúmeras restrições – legais, contratuais, internas, 
crescimento, desejos dos proprietários e relacio-
nadas com o mercado – que limitam as alterna-
tivas de quem toma decisões, ao se estabelecer 
uma política de dividendos. Três das políticas de 
dividendos mais comumente usadas são descri-
tas a seguir, sendo que uma política específica 
pode conter elementos de cada uma delas.
Política de Dividendos com Índice de Payout 
Um tipo de política de dividendos que as 
empresas adotam eventualmente é o do uso 
de um índice de payout constante. O índice de 
payout de dividendos, calculado dividindo-se os 
dividendos por ação pelos lucros por ação, indica 
a porcentagem de cada unidade monetária ga-
nha que será distribuída para os proprietários na 
forma de dinheiro em cada período.
 Por sua vez, numa política de índice de 
payout constante, a empresa estabelece qual o 
percentual dos ganhos será pago em cada perío-
do de dividendos. 
O problema desse tipo de política é que se 
o lucro da empresa cair ou ocorrer um prejuízo 
de um determinado período, os dividendos serão 
baixos ou até inexistentes. Já que se considera 
que os dividendos fornecem certas informações 
acerca do futuro da empresa, será bem provável 
que a ação da empresa seja adversamente afeta-
da com uma ocorrência desse tipo. Um exemplo 
esclarecerá os problemas oriundos de uma políti-
ca de índice de payout constante.
Plano de ação a ser seguido, quando for ne-cessário tomar uma decisão sobre dividendos. O 
Índice de payout de dividendos: indica a porcenta-
gem de cada unidade monetária que é distribuída 
para os proprietários em dinheiro; é calculado pela 
divisão do dividendo em dinheiro por ação pelos 
lucros por ação; política de dividendos baseada no 
pagamento aos acionistas de uma certa porcenta-
gem dos ganhos, em cada período de dividendos.
Exemplo: A Peachtree Industries, de mine-
ração de potássio, assume uma política segundo 
a qual são distribuídos 40% do lucro em dinheiro. 
Em períodos em que ocorre um prejuízo, a políti-
ca da empresa é não pagar dividendos em dinhei-
ro. O LPA e os dividendos por ação, assim como o 
Marcelo Cerqueira Silva
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56
preço médio da ação, são dados abaixo, para um 
período de seis anos:
Os dividendos aumentaram em 1991-1992 
e 1992-1993, enquanto diminuíram em 1989-
1990, 1990-1991 e 1993-1994. Os dados mostram 
que, nos anos em que os dividendos aumenta-
ram, o preço da ação subiu. Os pagamentos es-
porádicos de dividendos da Peachtree podem 
deixar seus proprietários inseguros a respeito dos 
retornos esperados de seus investimentos na em-
presa e geralmente tendem a abaixar o preço da 
ação. Embora uma política de índice de payout 
constante seja usada por algumas empresas, ela 
não é recomendada.
Política de Dividendos Regulares 
Outro tipo de política de dividendos baseia-
-se no pagamento de um dividendo fixo em di-
nheiro, em cada período. A política de dividendos 
regulares fornece aos proprietários informações 
geralmente positivas, indicando que a empresa 
vai bem e, portanto, minimiza a incerteza. 
Muitas vezes, as empresas que usam essa 
política aumentaram o dividendo regular, após 
ter ocorrido um aumento comprovado nos lucros. 
Com essa política, os dividendos quase nunca são 
reduzidos. Um exemplo esclarecerá como opera 
uma política de dividendo regular. 
Exemplo: A política de dividendos da Woo-
dward Laboratories é pagar dividendos anuais de 
$ 1,00 por ação, até que o LPA tenha excedido $ 
4,00 durante três anos consecutivos, época em 
que o dividendo será elevado a $ 1,50 por ação 
e um novo plateau de lucros será estabelecido. A 
empresa não prevê um decréscimo nos dividen-
dos, a menos que sua liquidez esteja em perigo. 
O LPA e dividendos por ação da Woodward, assim 
como o preço médio por ação nos últimos doze 
anos, são dados abaixo:
Pode-se ver que, independentemente do 
nível de lucros, o Woodward Laboratories pagou 
dividendos de $ 1,00 até 1991. Em 1992, o divi-
dendo foi aumentado para $ 1,50 por ação, pois 
o LPA excedente de $ 4,00 havia sido atingindo 
durante três anos. Ainda com relação a 1992, a 
empresa deveria estabelecer um novo plateau 
para futuros acréscimos de dividendos. Apesar de 
um padrão pouco volátil dos lucros, o preço por 
ação da Woodward mostrou um comportamento 
crescente e estável.
Muitas vezes, uma política de dividen-
dos regulares baseia-se em um índice-meta de 
payout. A empresa tenta distribuir uma certa por-
centagem do lucro; porém, em vez de deixar os 
dividendos flutuarem, ela os paga em termos de 
unidades monetárias, ajustando em direção ao 
índice-meta de payout tão logo ocorram aumen-
tos comprovados no lucro. Por exemplo, a Woo-
dward Laboratories parece ter um índice-meta de 
payout de cerca de 35%. A Distribuição era apro-
ximadamente dessa magnitude ($ 1,00/$ 2,85), 
quando a política de dividendos foi estabelecida 
em 1983. Quando a política foi alterada em 1992 
(dividendo de $ 1,50), o índice de payout era de 
aproximadamente 33% ($ 1,50/$ 4,60).
O índice meta de payout é uma política se-
gundo a qual a empresa tenta distribuir uma cer-
ta porcentagem do lucro, ajustando-a em direção 
ao índice-meta de payout tão logo ocorram au-
mentos comprovados no lucro. 
Ao estabelecer uma política de dividendos, 
a empresa deve ter a preocupação básica de esta-
belecer uma política favorável à maximização da 
riqueza da maioria dos seus acionistas e manter a 
empresa capitalizada para que possa realizar suas 
atividades futuras. Além disso, uma considera-
ção importante é o conteúdo informacional dos 
dividendos, já que muitas vezes esses são vistos 
como indicadores de futuro sucesso da empresa. 
segundo Gitman (2000), a decisão sobre 
políticas de dividendos é uma decisão financeira 
fundamental que a empresa enfrenta. Como tal, 
pode ter um impacto significativo sobre a sua ca-
pacidade de atingir seu objetivo, admitindo ser 
o objeto da empresa a maximização do preço de 
mercado de suas ações. 
Contudo, considera-se que os objetivos das 
políticas de dividendos da empresa vão além da 
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maximização do valor das ações, ou seja, incluem 
também outras formas de maximizar a riqueza 
de seus proprietários. Portanto, deve a empresa 
tomar suas decisões sobre dividendos de forma 
a aumentar tanto quanto possível a riqueza dos 
proprietários e não somente o valor das ações.
Teoria do Pássaro na Mão
segundo Gitman (2003), a “Teoria do pássa-
ro na mão” é fundamental para aqueles estudio-
sos que defendem a relevância dos dividendos. 
O argumento-chave que apoia essa relevância é 
atribuído a Gordon e Lintner (1961), os quais su-
geriram haver uma relação direta entre o volume 
de dividendos distribuído pelas empresas e seu 
valor de mercado. Isso leva a crer que os investi-
dores veem o recebimento de dividendos corren-
tes como uma forma menos arriscada de auferir a 
remuneração sobre o investimento realizado em 
relação ao recebimento futuro de dividendos ou 
ganhos de capital. A esse raciocínio pode ser feita 
uma analogia com o dito popular: “mais vale um 
pássaro na mão do que dois voando”.
Para Gitman (2000), os pagamentos de di-
videndos correntes reduzem a incerteza dos in-
vestidores. Isso afeta a avaliação de uma empresa 
com base no seu fluxo de dividendos desconta-
dos. Esse tipo de avaliação é feito com base no 
valor de todos os dividendos a serem recebidos 
no futuro, descontando os juros neles embutidos 
para ajustá-los ao valor presente. 
Dessa forma, o valor presente do fluxo de 
dividendos de uma empresa, que distribui divi-
dendos de forma agressiva, será superior a outra 
que, embora distribua os mesmos valores aos 
seus acionistas, entregue a eles um percentual 
menor de seu lucro.
Exemplificando: a empresa X tem lucro de 
$ 110 e distribui $ 10 a título de dividendo, já a 
empresa Y tem um lucro de $ 100 unidades mo-
netárias e distribui $ 10 a título de dividendos. O 
acionista, segundo essa teoria, daria preferência 
à empresa Y, que distribui uma maior quantidade 
de dividendos em relação ao lucro obtido. 
Essa relação é conhecida por payout. Isso 
ocorre porque o acionista pode considerar que 
o rendimento oferecido pela empresa Y é de re-
cebimento mais certo que o da empresa X. Dessa 
forma, ele descontará o rendimento futuro a uma 
taxa de juros inferior, o que implica maior valor 
presente baseado no fluxo de caixa descontado. 
A Teoria da Indiferença
No início da década de 1960, a teoria que 
afirmava mais valer um dividendo certo hoje que 
um ganho de capital incerto no futuro, conheci-
da por “teoria do pássaro na mão”, foi contesta-
da por Modigliani e Miller (1961). Nascia, então, 
a corrente que defendia a irrelevância da política 
de dividendos para a maximização da riqueza dos 
acionistas. 
Uma política de dividendos irrelevante para 
o acionista significa que para ele seria indiferente 
o recebimento ou não de dividendos, pois sua ri-
queza não seria afetada pela decisão sobre qual 
política a empresa adotaria. Os defensores da irre-
levância dos dividendos concluem que, uma vez 
que estes são irrelevantes para o valor de uma 
empresa, esta nãoprecisa ter uma política de di-
videndo.
Para a defesa da irrelevância dos dividendos 
são empregados três argumentos: a avaliação da 
empresa se baseia em seus ativos, existe a valori-
zação semelhante dos diferentes ativos e o efeito 
clientela.
A avaliação da empresa é baseada em seus 
ativos, entretanto, Modigliani e Miller (1961) ar-
gumentam que, considerando um mercado per-
feito, o valor da empresa é determinado apenas 
pelo seu potencial de geração de lucros e risco de 
seus ativos (investimentos). 
O destino dos lucros, que podem ser retidos 
ou distribuídos, não afeta o valor da empresa. Os 
autores sugerem que, em um mundo perfeito, o 
administrador não seria capaz de influenciar o 
preço da ação apenas elevando ou reduzindo o 
nível de dividendos pagos aos investidores. 
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58
Ross e Westerfield (2000) partem das se-
guintes premissas para conceituar o mercado 
perfeito. Entretanto, essas premissas raramente 
são verificadas na prática:
ƒƒ Não há impostos ou corretagens; 
ƒƒ Nenhum participante do mercado é 
capaz de afetar o preço de mercado do 
título por meio de suas transações;
ƒƒ Todos os indivíduos têm as mesmas ex-
pectativas em relação a investimentos, 
lucros e dividendos futuros; 
ƒƒ A política de investimento da empresa 
é preestabelecida, não sendo alterada 
por mudanças de política de dividen-
dos. 
A valorização semelhante dos diferentes 
ativos é realizada em um mercado perfeito, onde 
o retorno esperado de todos os títulos ou inves-
timentos seriam iguais. Isso ocorre porque, em 
vista da simetria de informações, as taxas de ris-
co seriam iguais. Dessa forma, os fluxos de ren-
dimentos futuros seriam todos descontados das 
mesmas taxas.
Por fim, o efeito clientela, de acordo com 
Gitman (2000), dispõe que uma empresa atrairá 
acionistas que preferem a política de pagamento 
de dividendos por ela utilizada. Assim sendo, se 
a empresa adotar uma política de distribuição de 
dividendos “generosos”, deverá mantê-la, pois o 
valor das suas ações dependerá da manutenção 
dessa prática. 
Isso porque a redução do fluxo de dividen-
dos pode ser interpretada pelos acionistas como 
um indicador de mau desempenho da empresa. 
O mesmo vale para as empresas que adotam a 
política de reinvestimento de lucros. 
Essas visões de Modigliani e Miller (1961), 
com relação à irrelevância dos dividendos, servi-
ram como base para a teoria residual, que aborda 
a tomada das melhores decisões de investimento 
para maximizar o valor das ações. 
Teoria Residual
Para Gitman (2003), a Teoria Residual é uma 
escola de pensamento que sugere que o dividen-
do pago por uma empresa deve ser visto como 
resíduo. Entende-se por resíduo o montante dis-
ponível depois que todas as oportunidades acei-
táveis de investimento foram aproveitadas. 
De acordo com essa abordagem, enquanto 
a necessidade de capital da empresa exceder os 
lucros retidos, nenhum dividendo em dinheiro 
deve ser pago. se existir excesso de lucro, então 
o montante residual deve ser distribuído como 
dividendos. 
Essa abordagem baseia-se em uma admi-
nistração segura: deve-se certificar que a empre-
sa tenha o dinheiro necessário para competir de 
modo efetivo. Essa escola sugere que o retorno 
exigido de investidores não é influenciado pela 
política de dividendos da empresa – premissa 
que, por sua vez, implica que a política de divi-
dendos é irrelevante. 
6.6 Distribuição de Dividendos como Consequência da Falta de Projetos
Alguns autores levam as teorias de M&M ao 
extremo, distorcendo-as. Esses autores afirmam 
que a distribuição de dividendos seria prejudicial 
ao investidor. Isso ocorreria por dois motivos bá-
sicos, segundo sanvicente (1996). Entre as várias 
considerações feitas por aquele autor, “a distri-
buição de dividendos elevados pode prejudicar a 
empresa ao engessar a sua administração [...], im-
pedindo-a de aproveitar oportunidades de inves-
timento que beneficiariam os próprios acionistas.”
securato (1993) fundamenta sua colocação 
pelas oportunidades de investimentos à dispo-
sição dessas empresas no mercado de capitais e 
em outros projetos de investimento. Dessa forma, 
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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os acionistas, ao manterem seus recursos na em-
presa, ao invés de retirá-los na forma de dividen-
dos, teriam perspectivas de retorno superior ao 
de outras aplicações feitas de forma individual. 
Outro argumento contrário à distribuição 
de dividendos é decorrente do argumento ante-
rior. segundo esse argumento, as empresas que 
distribuem dividendo somente o fariam de forma 
racional, caso não tivessem novos projetos para 
investir os seus lucros de forma eficiente.
Alguns gestores podem usar tais argumentos 
para justificar a retenção de lucros. Essa postura re-
tira da mão do pequeno acionista a possibilidade 
de decidir o que fazer com a parte do lucro que a 
ele seria destinada. Essa decisão seria transferida 
para a assembleia de acionistas, na qual o minori-
tário nem sempre é adequadamente representado.
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos que os planos de reinvestimentos são planos que permitem aos acionis-
tas o uso de dividendos recebidos sobre ações da empresa na aquisição de adicionais de ações a custos 
de transações reduzidos ou nulos. Assim, o efeito líquido da declaração e do pagamento de dividendo 
foi reduzir os ativos totais. Verificamos ainda os principais tipos de pagamento de dividendos. Espero que 
tenha compreendido. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
6.7 Resumo do Capítulo
6.8 Atividades Propostas
1. O que você entende por dividendos?
2. Qual é a importância do pagamento de dividendos para as empresas?
3. Explique o seu entendimento sobre os procedimentos para o pagamento de dividendos. 
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61
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, apresentaremos o conceito 
do EVA e sua aplicabilidade no processo de avalia-
ção de empresas. Discutiremos ainda sobre o pro-
cedimento de cálculo do EVA. Por fim, apresenta-
remos um exemplo de cálculo e interpretação do 
conceito. Vamos iniciar a discussão? 
O EVA®1 (Economic Value Added) é uma me-
dida quantitativa que reflete o montante de valor 
que foi criado ou destruído, num determinado 
período, pela administração da companhia. O va-
lor Econômico Agregado é igual à diferença entre 
o Retorno sobre o Capital Investido (RCI) e o Custo 
Médio Ponderado de Capital (CMPC) multiplicada 
pelo volume de Capital Operacional Investido 
(COI) no início do exercício – ou a média entre o 
início e o fim do exercício.
Conforme santos (2008), várias são as ma-
neiras de se medir o aumento da “riqueza” de uma 
empresa, mas poucas são as que o fazem de modo 
eficaz. Nesse contexto, surge a ideia da busca pela 
maximização do valor, que se destaca como meio 
que melhor gera eficiência administrativa. 
O conceito de criação de valor está associa-
do à ideia de empregar recursos de modo mais 
produtivo e lucrativo possível. Para tanto, é neces-
sário mensurar esse valor criado (ou adicionado) 
ao negócio.
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS COM EVA7 
1 EVA é uma marca registrada da stewart & Co.
AtençãoAtenção
A administração deveria se focar na maximiza-
ção de uma medida chamada valor econômico 
adicionado (EVA®), que resulta da diferença entre 
o lucro operacional e o custo de todo o capital 
empregado para produzir esse lucro. O EVA® cres-
cerá se o lucro operacional puder ser aumenta-
do sem empregar mais capital, se novos capitais 
puderem ser investidos em projetos que rendam 
mais do que o custo total do capital e se o capital 
puder ser retirado das unidades de negócios que 
não gerem retornos adequados (SANTOS, 2008).
SaibamaisSaiba mais
O valor econômico agregado (EVA) é um conceito 
desenvolvido pela Stern Stewart, no início da dé-
cada de 1980, que recupera a antiga ideia de lucro 
econômico (ou lucro residual) adicionado ao pa-
trimônio dos proprietários, em um único exercício 
(GITMAN, 1997).
Marcelo Cerqueira Silva
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62
O Valor Econômico Agregado é igual à di-
ferença entre o Retorno sobre o Capital Investi-
do (RCI) e o Custo Médio Ponderado de Capital 
(CMPC) multiplicada pelo volume de Capital Ope-
racional Investido (COI) no início do exercício – ou 
a média entre o início e o fim do exercício.
7.1 Cálculo do Valor Econômico Agregado (EVA)
EVA = COI x (RCI – CMPC)
Capital Operacional Investido (COI)
O COI representa o volume de investimentos 
realizados na atividade operacional da empresa, no 
início do exercício, para suprir necessidades de ca-
pital de giro e de imobilizações.
O COI é calculado a partir dos dados do Ba-
lanço Patrimonial:
2 Exceto as contas de Empréstimos Bancários de Longo Prazo e de Imposto de Renda Diferido, que são utilizadas para calcular 
a Dívida Onerosa Total e para ajustar ou somar ao Patrimônio Líquido, respectivamente. 
Ativos circulantes a partir dos dados do Balanço Patrimonial (exclui as aplicações financeiras)
( – ) Passivos Circulantes Operacionais (exclui os empréstimos bancários)
= Capital de Giro Operacional
+ Ativo Imobilizado Líquido 
+/– saldo de Outras Contas de Longo Prazo (Outros Ativos – Outros Passivos2)
= Capital Operacional Investido (COI)
 
Retorno sobre o Capital Investido (RCI)
O RCI é calculado a partir da divisão entre o 
Lucro Operacional Ajustado (LOA), contabilizado 
no exercício (t + 1), e o Capital Operacional Inves-
tido (COI), no início do exercício (t).
RCI = LOA ÷ COI 
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63
O Lucro Operacional Ajustado (LOA) repre-
senta o lucro gerado nas operações da empresa, 
independentemente de como ela é financiada. 
seu objetivo é medir a geração de lucros dos ati-
vos da companhia, que é resultado das decisões 
operacionais de seus administradores.
Fórmula para calcular o LOA:
 LOA = LAJIR – IR + ΔIRD
Sendo:
LAJIR: Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda.
IR = Imposto de Renda Ajustado sobre o LAJIR.
ΔIRD = Variação na conta de Imposto de Renda Diferido no Exigível a 
Longo Prazo.
De uma maneira simples, o LOA é calculado 
a partir dos Dados de Demonstração de Resulta-
dos do exercício:
Receita Líquida de Vendas
( – ) Custos Operacionais 
( – ) Despesas Operacionais
( – ) Depreciação
 = Lucro Operacional (LAJIR)
( – ) Imposto de Renda Ajustado sobre o LAJIR
 + Variação na conta de Imposto de Renda Deferido no Exigível a Longo Prazo
 = Lucro Operacional Ajustado (LOA)
O Imposto de Renda Ajustado sobre o LA-
JIR representa os financiamentos que a empresa 
pagaria se não tivesse endividamento, caixa além 
das necessidades operacionais ou receitas ou des-
pesas operacionais, e é calculado a partir de dados 
da Demonstração de Resultados do Exercício.
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)
O CMPC é a taxa utilizada para descontar o 
valor do dinheiro no tempo, convertendo os flu-
xos de caixa futuros em valor presente para todos 
os investidores. Representa o retorno mínimo 
requerido da empresa, ou seja, o custo de opor-
tunidade de cada fonte de capital (acionistas e 
terceiros). 
O custo de oportunidade para uma classe de 
investidores é igual ao retorno que eles esperam re-
ceber em outras alternativas de risco semelhante.
Para determinação do Valor Econômico 
Agregado (EVA), o CMPC pode ser ajustado, con-
siderando-se apenas as fontes de financiamentos 
permanentes, ou de longo prazo, conforme mos-
tra a fórmula:
Marcelo Cerqueira Silva
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64
De uma maneira simples, o EVA é o resulta-
do operacional da empresa, após impostos, me-
nos um encargo pelo uso do capital fornecido 
por terceiros e acionistas. Assim, o EVA também 
pode ser calculado pela diferença entre o Lucro 
Operacional Ajustado (LOA) e os Encargos de Ca-
pital (EC), calculado pela multiplicação do capital 
empregado com o custo de capital (COI x CMPC).
Para a interpretação do EVA, deve-se consi-
derar que a agregação de valor somente ocorrerá 
quando a empresa gerar taxas de Retorno sobre 
o Capital Investido superiores ao seu Custo Médio 
Ponderado de Capital. Desse modo, o EVA mede 
quanto foi gerado em excesso ao retorno mínimo 
requerido pelos fornecedores da empresa (tercei-
ros e acionistas).
Os balanços, após todas as baixas de ativos 
e provisões para despesas futuras prováveis, não 
fornecem uma medida do caixa que os investido-
res aplicaram num empreendimento, ou seja, o 
que chamamos de capital. Em vez disso, eles ten-
dem a apresentar muito mais o valor mínimo que 
um liquidante poderia esperar obter na venda de 
ativos, num processo de liquidação de empresa.
Nesse mesmo sentido, a stern stewart ten-
ta melhorar o Lucro Residual ajustando o Capital 
Operacional Investido (COI) e o Lucro Operacional 
Ajustado (LOA), visando a corrigir aquilo que eles 
veem como distorções do modelo contábil.
Dessa forma, são necessários alguns ajustes 
nos demonstrativos contábeis para que reflitam 
mais adequadamente tanto o resultado econô-
mico quanto o capital efetivamente alocado nas 
operações da companhia. Apresentamos a seguir 
um exemplo hipotético.
A indústria de Alimentos ALPHA BETA s.A. 
apresentou as seguintes informações em suas de-
monstrações financeiras:
Saiba maisSaiba mais
A metodologia do EVA deriva, o seu aspecto prático 
e a sua relativa simplicidade, do fato de se basear 
nos demonstrativos contábeis tradicionais. Por ou-
tro lado, a utilização pura e simples desses demons-
trativos contábeis tradicionais não prove a adminis-
tração de uma ferramenta adequada para medir a 
performance, uma vez que a contabilidade tradicio-
nal se orienta de maneira acentuada pelo Princípio 
do Conservadorismo (GITMAN, 1997).
Cálculo do Capital Operacional Investido (COI)
Valores em $ Milhões Ano 1 Ano 2 Ano 3
Ativo Circulante Operacional 57 58 65
(- ) Passivo Circulante Operacional 43 42 47
Capital de Giro Operacional 14 16 18
+ Ativo Imobilizado Líquido 99 92 95
+/- Outros Ativos de L. P. – outros passivos de L. P. 8 8 7
= Capital Operacional Investido (COI) 121 116 120
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Cálculo do Lucro Operacional Ajustado (LOA)
Valores em $ Milhões Ano 1 Ano 2 Ano 3
Receita Líquida 181 190 203
( - ) Custo 94 103 107
= Lucro Bruto 87 87 96
( - ) Despesas Operacionais 50 47 49
( - ) Depreciação 10 10 11
= Lucro Operacional (LAJIR) 27 30 36
 ( - ) Impostos ajustados sobre o lucro operacional 8 9 13
+/- Variação na conta de impostos Diferidos Exig. 
Longo Prazo
- 4* -4 -1
= Lucro Operacional Ajustado (LOA) 15 17 22
* Como não foram apresentadas as informações do Ano 0, o valor atribuído à variação na coluna do ano 1 foi arbitrado.
Cálculo do Retorno sobre o Capital Investido (RCI) (para o final do ano 0, considere um valor de 
Capital Operacional Investido de $ 103 milhões)
RCI em % Ano 1 Ano 2 Ano 3
Lucro Operacional Ajustado (LOA) 15 17 22
Capital Operacional Investido (COI) 103 121 116
RCI 14,56% 14,05% 18,97%
Método 1: EVA = COI x (RCI – CMPC)
Valores em $ Milhões Ano 1 Ano 2 Ano 3
Capital Operacional Investido (COI) 103 121 116
Retorno Sobre o Capital Investido (RCI) 14,56% 14,05% 18,97%
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) 9,28% 9,28% 9,28%
Valor Econômico Agregado (EVA) 5,44 5,77 11,24
Método 2: EVA = LOA - (COI X CMPC)
Valores em $Milhões Ano 1 Ano 2 Ano 3
Lucro Operacional Ajustado (LOA) 15 17 22
Retorno Sobre o Capital Investido (RCI) 14,56% 14,05% 18,97%
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) 9,28% 9,28% 9,28%
Valor Econômico Agregado (EVA) 5,44 5,77 11,24
Análise dos Resultados: A indústria de Ali-
mentos ALPHA BETA atua em segmento de pro-
dutos de primeira necessidade (alimentício), de 
giro rápido e de preço acessível à população. seus 
dados contábeis revelam uma situação favorável e 
evolutiva em termos de liquidez, endividamento, 
lucratividade operacional, cobertura de juros, 
rotatividade, rentabilidade e agregação de valor 
(EVA). Ao associar as informações do negócio às 
informações contábeis, verifica-se como coerente 
que os índices P/L e P/VPA evidenciem as perspecti-
vas positivas dos investidores quanto à capacidade 
futura de geração de fluxos de caixa da empresa.
Marcelo Cerqueira Silva
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Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos o conceito do CMPC, que se trata da taxa utilizada para descontar o valor 
do dinheiro no tempo, convertendo os fluxos de caixa futuros em valor presente para todos os investi-
dores. Verificamos ainda que para a determinação do Valor Econômico Agregado (EVA), o CMPC pode ser 
ajustado, considerando-se apenas as fontes de financiamentos permanentes, ou de longo prazo; e, ainda 
que de uma maneira simples, o EVA é o resultado operacional da empresa, após impostos, menos um 
encargo pelo uso do capital fornecido por terceiros e acionistas. Espero que tenha compreendido. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
7.2 Resumo do Capítulo
7.3 Atividades Propostas
1. O que você entende por EVA?
2. O que deve ser considerado para a interpretação do EVA? 
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Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, abordaremos o conceito e 
o desenvolvimento do cálculo do MVA. Veremos 
ainda as diferenças entre as abordagens do EVA e 
MVA. Por fim, verificaremos as limitações do MVA. 
Vamos iniciar a discussão? 
Iniciamos reforçando a ideia de que a rique-
za do acionista é maximizada sempre que o valor 
de mercado do capital dos acionistas é superior 
ao montante de capital que eles investiram na 
empresa. Essa diferença é chamada de Market Va-
lue Added (MVA) ou Valor de Mercado Agregado. 
Trata-se de metodologia elaborada pela 
stern stewart para aferir as expectativas dos in-
vestidores quanto à capacidade futura da empre-
sa de gerar fluxos de caixa operacionais, cobrir as 
dívidas e maximizar a riqueza dos proprietários. 
Conforme as próprias palavras da stern 
stewart (1990, p. 153), “o MVA é a diferença em 
valor absoluto entre o valor de mercado da com-
panhia e o seu capital. Diferentemente da taxa de 
retorno que reflete o resultado de um período, o 
MVA é uma medida cumulativa da performance 
da empresa.”
De acordo com Pinheiro (2007), o MVA re-
presenta a avaliação feita pelo mercado de ca-
pitais, num determinado instante do tempo, do 
valor presente líquido de todos os projetos de in-
vestimentos da companhia, tanto os já realizados 
quanto os ainda a realizar. 
Ele reflete tanto o grau de sucesso da com-
panhia nos investimentos realizados no passa-
do quanto o provável grau de sucesso sobre os 
novos investimentos de capital no futuro. Assim, 
maximizar o MVA deveria ser o objetivo principal 
de toda empresa que se preocupa com o bem-
-estar de seus acionistas.
santos (2008, p. 82), por sua vez, faz o se-
guinte comentário:
 
O MVA constitui interessante forma de 
analisar a expectativa de crescimento do 
valor de uma empresa. Indica, em valor 
monetário, a expectativa de crescimen-
to que o mercado tem em relação a de-
terminada ação Quanto maior esse valor, 
melhor é o desempenho esperado da em-
presa no que diz respeito ao aumento de 
valor do investimento feito pelo acionista.
É importante destacar que as expectativas 
dos investidores se baseiam na disponibilidade 
de informações sobre as estratégias de investi-
mento e financiamento adotadas pelas empre-
sas, a fim de atingir metas de geração de fluxos de 
caixa operacionais, para que se possam atender 
às necessidades de todos os seus supridores de 
capital. 
Isso pressupõe que a empresa comercialize 
produtos de alta rotatividade, tenha baixa sensibi-
lidade à ocorrência de fatores sistemáticos negati-
vos (aumento das taxas de juros e câmbio – caso 
seja tomadora de recursos bancários e faça impor-
tação de matéria-prima), tenha uma administra-
ção eficiente, seja beneficiada pelas condições do 
cenário econômico e apresente histórico de resul-
tados contábeis-financeiros e EVA favoráveis.
O melhor caminho é gerenciar visando ao 
aumento de EVAs, porque EVA é a medida interna 
de desempenho mais estreitamente relacionada 
ao MVA e oferece a indicação mais confiável de 
saber se – e em quanto – as decisões da gerência 
contribuirão para a riqueza dos acionistas. 
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS COM MVA8 
Marcelo Cerqueira Silva
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68
Ao relacionar numericamente o EVA ao 
MVA, Franco (2001) comenta que o MVA nada 
mais é do que o valor presente de todos os EVAs 
futuros da empresa. 
A diferença básica entre essas duas meto-
dologias do valor agregado é que, enquanto o 
MVA reflete o desempenho ao longo da vida in-
teira da empresa e suas expectativas de geração 
de fluxos de caixa livres futuros, o EVA mostra o 
valor agregado durante determinado ano já fina-
lizado. Como se percebe, as duas se complemen-
tam, uma vez que as expectativas dos investido-
res se fundamentam nos desempenhos passados 
e futuros da empresa.
O MVA corresponde à diferença entre o Valor 
de Mercado do Patrimônio Líquido (VMPL) da em-
presa e a quantia de capital próprio que foi fornecida 
pelos acionistas, ou seja, o Capital Investido (CIA).
AtençãoAtenção
A limitação mais evidente do MVA é de 
que a sua aplicação só é possível para em-
presas de capital aberto, porque sua me-
todologia exige que as ações da empresa 
tenham um valor de mercado, ou seja, se-
jam negociadas em bolsas de valores (PI-
NHEIRO, 2008).
 MVA = VMPL – PL
VMPL = Quantidade das Ações em Circulação x Preço da Ação
 PL = Patrimônio Líquido Total
Conforme Brigham (2001), a interpretação 
do MVA é muito simples. É só confrontar o Valor 
de Mercado do Patrimônio Líquido com o seu 
respectivo Valor Contábil registrado no Balanço 
Patrimonial. É importante destacar que o MVA, ao 
sinalizar a riqueza dos proprietários, se baseia nas 
ações ordinárias. 
A indústria de Alimentos ALPHA BETA s.A. 
apresentou as seguintes informações em últi-
mas demonstrações financeiras: Cálculo do MVA, 
considerando que 100% do Patrimônio Líquido é 
composto por ações ordinárias:
Valores em milhões $ Ano 1 Ano 2 Ano 3
Preço da Ação $ 30,10 $ 37,70 $ 52,00
Número de Ações 5 5 5
Valor de Mercado do Patrimônio Líquido $ 150,50 $ 188,50 $ 260,00
Valor Contábil do Patrimônio Líquido $ 90,00 $ 95,00 $ 105,00
MVA $ 60,50 $ 93,50 $ 155,00
Valor de Mercado/Valor Contábil 1,67 1,98 2,48
MVA/Valor de Mercado do Patrimônio 
Líquido
0,40 0,50 0,60
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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Interpretação dos resultados: Os MVAs 
dos três períodos demonstram a capacidade de 
valorização crescente da empresa no mercado e 
maximização da riqueza dos acionistas ordiná-
rios, caso a companhia fosse vendida. 
Conforme se pode observar, o mercado 
cobra preços muito superiores aos registrados 
nos livros contábeis da empresa. Isso pressupõe 
que as expectativas dos investidores vêm sendo 
favoráveis à performance futura da empresa, de 
seu setor de atuação e do cenário econômico. Ao 
interpretar a relação MVA/Valor de Mercado Pa-
trimônio Líquido como uma margem de retorno,ter-se-ia o seguinte comentário a destacar:
Para cada $ 1,00 de Valor de Mercado, o re-
torno obtido é de $ 0,40, $ 0,50 e $ 0,60, respec-
tivamente. Isso demonstra geração de receita, ou 
melhor, maximização contínua do valor da em-
presa no mercado e da riqueza de seus acionistas 
ordinários.
 Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos o conceito do MVA. Observamos ainda que a interpretação do MVA é 
muito simples. Por fim, verificamos, na interpretação dos resultados obtidos no exemplo final, que o mer-
cado cobra preços muito superiores aos registrados nos livros contábeis da empresa, e isso pressupõe 
que as expectativas dos investidores vêm sendo favoráveis à performance futura da empresa, de seu 
setor de atuação e do cenário econômico. Espero que tenha compreendido. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
8.1 Resumo do Capítulo
8.2 Atividades Propostas
1. O que você entende por MVA?
2. Explique a diferença entre a metodologia de avaliação de empresa do EVA e do MVA. 
3. Apresente uma limitação da metodologia de avaliação de empresa pelo MVA. 
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71
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, trataremos sobre o surgi-
mento da teoria da agência. Observaremos ainda 
que o agente participante da organização, muitas 
vezes, preocupa-se com sua própria riqueza, sua 
segurança no emprego e outras vantagens pes-
soais. Ao abordar relações econômicas bilaterais 
entre o principal e o agente, a teoria da agência 
apresenta algumas condições que serão estuda-
das a partir de agora. Vamos iniciar a discussão? 
De acordo com Girman (2000), no início do 
século passado, os conflitos entre os diversos in-
teresses envolvidos nas empresas e os chamados 
custos de agência, que definiremos posteriormen-
te, não eram tão relevantes, pois a propriedade e o 
controle das grandes empresas estavam nas mãos 
dos indivíduos chamados de “capitães da indús-
tria“, entre os quais Rockfeller, Du Pont e Morgan.
A crise econômica de 1929, que acarretou 
grandes perdas para investidores, e os surgimentos 
das grandes corporações levaram à desconcentra-
ção da propriedade e à criação de um novo modelo 
de controle empresarial, em que o principal, o titu-
lar da propriedade, delega ao agente o poder de 
decisão sobre essa propriedade. Uma vez que os in-
teresses do primeiro nem sempre estão alinhados 
aos do último, podem ocorrer conflitos de agência.
Uma das teorias desenvolvidas para solucio-
nar tais conflitos foi a teoria da agência, formali-
zada por Jensen e Meckling, que também desen-
volveram um modelo de custos de agência para 
os acionistas. Com base nesse modelo, houve, nos 
anos 1980, um grande desenvolvimento da teoria, 
até então focada nas empresas americanas, que, a 
partir da década de 1990, expandiu-se para outros 
países.
Na teoria da agência, a sociedade é con-
cebida como uma rede de contratos, explícitos 
e implícitos, os quais estabelecem as funções e 
definem os direitos e deveres de todos os parti-
cipantes – principal e agente; sendo que o agen-
te se situa no centro das relações entre todos os 
interessados na empresa – empregados, fornece-
dores, clientes, concorrentes, acionistas, credores, 
reguladores e governos.
Dessa forma, segundo Brighan (2001), a fir-
ma pode ser analisada como uma ficção legal em 
que objetivos conflitantes de indivíduos são co-
locados em equilíbrio por meio de contratos. No 
entanto, estes não são perfeitos e completos, pois 
é impossível prever todos os conflitos que pos-
sam existir entre acionistas e diretores.
Como, devido à separação entre a proprie-
dade e a gestão, quem exerce, efetivamente, o 
controle são os administradores das companhias, 
ocorre uma assimetria de informações, pois o 
agente tem o acesso a dados a que o principal 
não tem. A hipótese fundamental dessa teoria é 
que as pessoas têm interesses diferentes e cada 
uma busca maximizar seus próprios objetivos. 
Embora se espere que as decisões do agen-
te visem aos interesses do principal, conflitos po-
dem surgir quando as ações do agente não estão 
de acordo com as expectativas dele. O agente, 
muitas vezes, preocupa-se com sua própria rique-
za, sua segurança no emprego e outras vantagens 
TEORIA DA AGÊNCIA9 
AtençãoAtenção
A elaboração do Ciclo Operacional auxilia o Ad-
ministrador Financeiro a gerenciar de forma mais 
confiável as entradas e recursos financeiros. 
Fonte: http//www.sebrae.br.
Marcelo Cerqueira Silva
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72
pessoais, o que pode levá-lo a agir contrariamen-
te à maximização de riqueza do principal.
Ao abordar relações econômicas bilaterais 
entre o principal e o agente, a teoria da agência 
apresenta três condições: o agente dispõe de vá-
rios comportamentos possíveis de adoção; a ação 
dos agentes afeta não apenas seu bem-estar, mas 
também o do principal; e as ações do agente di-
ficilmente são observáveis pelo principal, por ha-
ver assimetria informacional entre as partes.
As relações da agência estão presentes em 
inúmeras situações do cotidiano das empresas. 
Conforme shleifer e Vishny explicam, o conflito 
de agência ocorre, geralmente, quando os agen-
tes aplicam o fluxo de caixa da empresa antes de 
prestar contas aos proprietários.
Hoji (2007) exemplifica algumas ações que 
podem gerar o conflito entre agentes e principal: 
expectativa de prazo de retorno dos projetos; in-
vestimentos não lucrativos que absorvem grande 
parte do fluxo de caixa, o qual poderia ser distribuí-
do na forma de dividendos; uso de recursos da em-
presa para interesses individuais; exposição a riscos 
e conveniência de novos investimentos; remunera-
ção excessiva para os diretores da empresa; fusões 
e aquisições que não agregam valor; e compras de 
insumos com preços acima do valor de mercado.
Na teoria econômica tradicional, a gover-
nança corporativa surge com vistas a superar o 
conflito de agência. Na perspectiva da teoria da 
agência, a preocupação maior é criar mecanismos 
eficientes – sistemas de monitoramento e incen-
tivos – para garantir que o comportamento dos 
executivos esteja alinhado com o interesse dos 
acionistas.
O alinhamento dos interesses dos acionis-
tas e dos efetivos controladores da empresa não é 
automático; para tanto, são necessárias estruturas 
e sistemas que harmonizam os conflitos de inte-
resses entre eles. 
Conforme Pinheiro (2007), a governança 
corporativa deve se voltar para a análise de como 
o principal estabelece um sistema de monitora-
mento e incentivo (contrato) que motive outro in-
divíduo (agente) a agir de acordo com o interesse 
do primeiro.
Os conflitos de interesse geram custos, pois 
são necessárias medidas para monitorar os ad-
ministradores, as quais incluem: contratação de 
auditoria independente; implementação de me-
didas de controle; gastos com seguros contra da-
nos provocados por atos desonestos de adminis-
tradores; e estabelecimento da remuneração dos 
agentes vinculada ao aumento da riqueza dos 
acionistas, como concessão de ações ou opções 
de ações aos administradores e outros incentivos 
ao alinhamento dos interesses entre estes e a ad-
ministração. Os custos de minimização do conflito 
de agência são denominados custos de agência.
Mesmo que se incorra nesses custos, os 
problemas de agência não podem ser totalmente 
solucionados, pois nem sempre os agentes atua-
rão segundo os interesses dos acionistas. A perda 
de riqueza decorrente do conflito de agência foi 
chamada de perda residual por Jensen Meckling. 
Portanto, os custos de agência são a soma total 
dos gastos com monitoramento, por parte do 
principal, com a perda residual.
Os mecanismos de governança têm por 
objetivo controlar e monitorar a empresa de for-
ma que os administradores tomem suas decisões 
com vistas aos interesses dos proprietários. Por 
isso,uma boa estrutura de governança deve mi-
nimizar os conflitos e os custos de agência e ma-
ximizar o valor da empresa.
No Brasil, onde a propriedade das empresas 
é altamente concentrada nas mãos dos acionis-
tas controladores, que, geralmente, também fa-
zem parte da diretoria executiva, o conflito entre 
principal e agentes é relativamente reduzido. No 
9.1 Conflitos de Interesse
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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73
nosso país, ao contrário dos Estados Unidos e da 
Inglaterra, o centro do poder de controle corpo-
rativo não está com a diretoria, mas, sim, com o 
acionista controlador.
Nesse contexto, como existe um agente ca-
paz de influenciar o controle de uma companhia, 
um novo problema de agência pode surgir, dessa 
vez entre os acionistas controladores e os acionis-
tas minoritários. 
Nas companhias brasileiras, os maiores con-
flitos ocorrem entre o acionista controlador e os 
acionistas minoritários, uma vez que o primeiro 
detém a maioria dos votos e o poder de eleger 
grande parte dos administradores. Nesse caso, a 
governança corporativa deve se preocupar em 
resolver e em evitar os conflitos de interesse entre 
os acionistas.
A transparência das informações e os acor-
dos de acionistas podem ser usados para regular 
os conflitos entre acionistas controladores e mi-
noritários. Os acordos podem restringir os po-
deres do acionista controlador, estabelecer ma-
térias estratégicas que necessitam de aprovação 
de acionistas minoritários, prever o direito de os 
acionistas minoritários indicarem um determina-
do número de conselheiros.
Saiba maisSaiba mais
“O modelo de governança corporativa depende do 
ambiente cultural, legal e institucional em que está 
inserto. Nos países onde o mercado de capitais é 
ativo e desenvolvido, o conflito ocorre entre princi-
pal e agente. Em países com mercados de capitais 
menos líquidos e desenvolvidos, o conflito de agên-
cia ocorre entre acionistas controladores e acionis-
tas minoritários.” (PINHEIRO, 2007, p. 192).
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos que os conflitos de interesse geram custos para as organizações, pois 
são necessárias medidas para monitorar os administradores, as quais incluem: contratação de auditoria 
independente, implementação de medidas de controle; gastos com seguros contra danos provocados 
por atos desonestos de administradores; e estabelecimento da remuneração dos agentes vinculada ao 
aumento da riqueza dos acionistas, como concessão de ações ou opções de ações aos administradores 
e outros incentivos ao alinhamento dos interesses entre estes e a administração. Observamos ainda que 
a análise dos principais modelos de governança corporativa, presentes em diferentes países do mundo, 
passa a ter importância fundamental e será objeto de estudo no próximo capítulo. 
Vamos agora avaliar a aprendizagem. 
9.2 Resumo do Capítulo
9.3 Atividades Propostas
1. Apresente a principal hipótese para a existência da teoria de agência. 
2. Apresente as principais consequências para as empresas resultante dos conflitos de interesse. 
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75
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo, trataremos a respeito do for-
talecimento do mercado de capitais que possui 
uma relação direta com a retomada do ciclo de 
crescimento no país, com o aumento do investi-
mento e da criação de empregos diretos e indi-
retos. Estudaremos ainda a grande diversidade 
de conceitos sobre governança corporativa e os 
principais modelos utilizados (o anglo-saxão e o 
nipo-germânico). Por fim, trataremos da atuação 
do BNDEs no processo de auxílio ao desenvolvi-
mento do mercado de capitais brasileiro. Vamos 
iniciar a discussão? 
Iniciamos através da constatação de diver-
sos estudos empíricos publicados sistematica-
mente em vários países atestando a existência de 
uma relação positiva entre governança corporati-
va e valor e desempenho das empresas. 
Um dos estudos mais conhecidos sobre o va-
lor da governança corporativa foi conduzido pela 
McKinsey Company, para o qual foram entrevista-
dos diversos investidores na Europa, na Ásia e na 
América Latina com o objetivo de determinar se 
eles estariam dispostos a pagar mais por uma em-
presa com boas práticas de governança corporativa 
e de quanto seria esse prêmio pela boa governança.
Na América Latina, quase a metade dos in-
vestidores considerou a governança mais impor-
tante que o desempenho financeiro e, no que se 
refere ao valor da governança, o prêmio pago pe-
los investidores variou em relação ao país, confor-
me pode ser visto no Quadro 10.
GOVERNANÇA CORPORATIVA10 
AtençãoAtenção
De acordo com os resultados, mais de 80% dos 
entrevistados estariam dispostos a pagar mais 
por uma empresa com boas práticas de gover-
nança corporativa, enquanto 75% dos investido-
res consideravam a governança tão importante 
quanto o desempenho financeiro da companhia 
(PINHEIRO, 2005).
Marcelo Cerqueira Silva
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76
Quadro 10 – Prêmio de Governança Corporativa.
PAÍS Prêmio (%)
Reino Unido 17,9
Suíça 18,0
Suécia 18,2
Estados Unidos 18,2
Holanda 18,5
Espanha 19,2
Bélgica 19,6
França 19,8
Alemanha 20,2
Japão 20,2
Taiwan 20,2
Chile 20,8
Argentina 21,2
México 21,5
Itália 22,0
Brasil 22,9
Coreia 24,2
Malásia 24,9
Tailândia 25,7
Indonésia 27,1
Colômbia 27,2
Venezuela 27,6
 
O prêmio pela boa governança variou de 18 
a 28%; isso demonstra que para a maioria as prá-
ticas de governança podem trazer um aumento 
significativo no valor da ação da companhia no 
mercado. Em países onde o grau de proteção le-
gal aos investidores é maior, como Reino Unido, 
suíça, suécia e Estados Unidos, os prêmios de 
governança corporativa tendem a ser menores, 
uma vez que a maioria das empresas já mantém 
boas práticas. Já em países onde a qualidade das 
práticas de governança corporativa é precária, os 
prêmios de governança corporativa passam a ser 
maiores, o que beneficia as empresas que conse-
guem se diferenciar das demais por meio de boas 
práticas. 
Outra pesquisa, realizada pelo banco fran-
cês Credit Lyonnais, comparou o desempenho de 
115 companhias de acordo com suas práticas de 
governança corporativa. Para dividir as empresas 
em diferentes grupos, com melhores e piores prá-
ticas de governança, foi definido um padrão de 
boas práticas de governança. O Quadro 11 apre-
senta os resultados desse estudo.
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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77
Quadro 11 – Valorização das ações.
GC Empresas
Valorização das Ações
1 ano 3 anos 5 anos
Média 38,3 169,7 210,9
30 melhores 46,6 369,8 324,5
30 piores 21,4 113,5 105,0
As 30 empresas com melhores práticas de 
governança corporativa valorizaram-se significa-
tivamente em relação às empresas com as piores 
práticas (324,5% e 105% ao longo de cinco anos, 
respectivamente). 
No Brasil, desde a criação do Novo Mercado 
pela Bovespa, diversas companhias fizeram sua 
abertura de capital (IPO) diretamente nos níveis 
diferenciados de governança corporativa. 
O Quadro 12 ilustra as empresas que abriram 
o capital nos primeiros cinco anos de existência 
do Novo Mercado e também as valorizações das 
suas ações depois de 1,6 e 12 meses, nessa ordem. 
A maioria das empresas que abriu o capital dire-
tamente nos níveis diferenciados de governança 
corporativa valorizou-se significativamente nos 
primeiros meses após o lançamento das ações. 
A Natura Cosméticos, por exemplo, teve 
uma valorização de 30,1% no primeiro mês e de 
99,9% no final do primeiro ano. A Localiza Rent a 
Car começou com uma valorização mais modesta 
no primeiro mês (1,5%) e atingiu uma valorização 
recorde de292,7% no primeiro ano. 
No entanto, verificamos que algumas em-
presas, em virtude do setor em que estão e dos 
elevados preços de lançamento das ações, apre-
sentaram retornos negativos após a abertura de 
capital, mesmo com a adoção de boas práticas de 
governança corporativa. Apesar disso, a estraté-
gia de comprar ações de empresas que abriram 
o capital nos níveis diferenciados de governança 
corporativa teria rendido, em média, 1,8%, 31,7% 
e 81,9% no final de 1,6 e 12 meses.
Quadro 12 – Aberturas de capital no Brasil e Governança Corporativa.
Empresas
Valorização das Ações após o IPO
1 mês 6 meses 1 ano
Diagnósticos da América 16,0 50,0 100,0
Gol linhas aéreas - 4,8 56,2 38,3
Grendene 6,8 - 41,1 - 45,8
Localiza Rent a Car 1,5 108,4 292,7
Natura 30,1 72,8 99,9
Renar Maçãs - 18,8 - 53,8 - 55,6
submarino - 18,2 29,7 144,0
Média 1,8 31,7 81,9
Marcelo Cerqueira Silva
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78
O Quadro 13 apresenta a valorização de 
diversos ativos financeiros desde o lançamento 
do IGC pela Bovespa. Como reflexo da adoção de 
boas práticas de governança corporativa, o de-
sempenho do IGC é superior ao do Ibovespa em 
todos os períodos. Além disso, no médio e no lon-
go prazo, as ações do IGC tiveram desempenho 
significativo em relação ao certificado de depósi-
to interbancário (CDI) e ao dólar. 
Quadro 13 – Desempenho de ativos financeiros no Brasil.
Ativo
Valorização dos Ativos (%)
1 ano 3 anos 5 anos
IGC - 8,2 74,0 287,3
Ibovespa - 26,0 42,4 138,4
CDI 18,5 72,3 138,5
Dólar 22,9 34,9 - 2,3
De acordo com Pinheiro (2007), existe um 
grande debate no meio acadêmico e profissional 
sobre como medir a qualidade das práticas de go-
vernança corporativa de uma empresa. Carvalhal 
e Leal, em parceria com o Banco Interamericano 
de Desenvolvimento (BID), desenvolveram um 
índice de governança corporativa para avaliar a 
qualidade das práticas das empresas brasileiras 
(IGCBRA), que usa uma metodologia adotada em 
diversos estudos internacionais.
O IGCBRA consiste em 15 perguntas, que 
cobrem quatro categorias: transparência; conse-
lho de administração; conflitos de interesse; e di-
reitos dos acionistas. O número de perguntas foi 
estabelecido de forma a poder capturar a nature-
za multivariada da governança corporativa sem 
tornar a coleta de dados difícil ou trabalhosa.
A grande vantagem desse índice é sua obje-
tividade, uma vez que suas perguntas são respon-
didas por meio de dados públicos, entre eles, es-
tatutos sociais e relatórios anuais. Cada pergunta 
pode ter uma resposta: sim ou não. se a resposta 
for sim, atribui-se um ponto, caso contrário, o va-
lor é zero. O IGCBRA é a soma dos valores atribuí-
dos a todas as perguntas e tem um valor máximo 
de 15 pontos. O Quadro 14 mostra o IGCBRA e 
seus quatro subíndices.
10.1 Medida de Governança Corporativa e do Impacto no Valor e Desempenho 
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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79
Quadro 14 – IGCBRA e seus quatro subíndices.
 Transparência
1 A empresa publica seus relatórios financeiros no prazo estabelecido pela lei?
2 A empresa adota padrões internacionais de contabilidade (U.s. GAAP ou IAsB)?
3 A empresa contrata firmas de auditoria com reputação global?
4 A empresa divulga a remuneração do CEO e dos conselheiros?
Conselho de Administração
5 O presidente do conselho e o CEO são pessoas diferentes?
6 O conselho é formado claramente por membros independentes?
7 O conselho tem comitês especializados (auditoria, remuneração etc.)?
8 Existe um conselho fiscal permanente?
Conflitos de Interesse
9 A razão entre o percentual no capital votante e o percentual no capital total detido pelo acionista controlador é menor ou igual a um? 
10 A CVM nunca condenou ou investigou a empresa por más práticas de governança corporativa ou por violação à legislação do mercado de capitais?
11 A empresa utiliza arbitragem para resolver conflitos societários?
Direitos dos Acionistas
12 A empresa facilita o processo de votação além do exigido pela lei?
13 A empresa concede direitos adicionais de voto aos acionistas além do exigido pela lei?
14 A empresa concede direitos adicionais de tag along além do exigido pela lei?
15 Os acordos entre acionistas, se existirem, diminuem o poder dos acionistas controladores?
O subíndice transparência apresenta quatro 
quesitos: data de publicação dos relatórios finan-
ceiros; adoções de padrões internacionais de con-
tabilidade (U.s. GAAP ou IAsB); qualidade e repu-
tação global das firmas de auditoria; e divulgação 
da remuneração do CEO e dos conselheiros. 
No final do período analisado, 98% das 
empresas brasileiras publicaram seus relatórios 
financeiros no prazo estabelecido pela lei, 39% 
adotavam padrões internacionais de contabilida-
de, 83% contratavam firmas de auditoria com re-
putação global e 91% divulgavam a remuneração 
do CEO e dos conselheiros.
O segundo subíndice diz respeito ao con-
selho de administração e apresenta quatro que-
sitos: exercícios por pessoas diferentes dos cargos 
de chairman e CEO; presença de conselheiros in-
dependentes; comitês especializados (auditoria, 
remuneração etc.); e conselho fiscal permanente. 
Os resultados indicaram que 74% das empresas 
tinham o cargo de chairman e de CEO ocupados 
por pessoas diferentes, 35% possuíam conselhei-
ros independentes, 23% apresentavam comitês 
especializados e 38% instituíram um conselho fis-
cal permanente. 
Os três pontos do subíndice conflitos de 
interesse tentaram capturar possíveis atritos en-
tre os acionistas controladores e os minoritários: 
afastamento do princípio uma ação = um voto 
por parte do controlador; investigações ou con-
denações da CVM por más práticas de governan-
ça corporativa ou por violação à legislação do 
Marcelo Cerqueira Silva
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80
mercado de capitais; e utilização de arbitragem 
para resolver conflitos societários. A maioria das 
empresas brasileiras (86%) viola o princípio uma 
ação = um voto, 9% já foram investigadas ou con-
denadas pela CVM, e somente 3% utilizavam a ar-
bitragem para resolver conflitos societários. 
Outros resultados interessantes, não retra-
tados diretamente no IGCBRA, comprovam a se-
paração total entre controle (ações ordinárias) e 
propriedade (ações ordinárias e preferenciais) no 
Brasil. Em média, 59% das ações emitidas por uma 
empresa são ordinárias e 41% são preferenciais. 
O acionista controlador possui 72% das 
ações ordinárias, mas apenas 28% das preferen-
ciais e 56% do total de ações. Portanto, a violação 
ao princípio uma ação = um voto é evidente. A re-
lação entre o controle e a propriedade é de 1,29; 
isto é, cada ação detida pelo controlador lhe con-
fere 1,29 votos.
O subíndice direitos dos acionistas contém 
quatro quesitos, todos relacionados à concessão 
de direitos adicionais, além do exigido pela lei, aos 
acionistas. Entre esses direitos, destacamos: faci-
lidade no processo de votação (94%), não conce-
dem direitos adicionais de voto (88%) e tag along; 
e existência de acordos entre acionistas para dimi-
nuição do poder dos acionistas controladores. 
Em geral, as empresas não facilitam o pro-
cesso de votação (94%), não concedem direitos 
adicionais de voto (88%) e tag along (89%), e pou-
cos acordos entre acionistas diminuem o poder 
dos acionistas controladores (16%). As empresas 
brasileiras podem ser classificadas em três grupos 
de acordo com a qualidade de suas práticas de go-
vernança corporativa: práticas excelentes (IGCBRA 
de 11 a 15), práticas medianas (IGCBRA de 6 a 10) 
e práticas indesejáveis (IGCBRA de 0 a 5). No Brasil, 
3% das empresas possuem práticas de governan-
ça corporativa excelentes, 79% apresentampráti-
cas medianas e 18% adotam práticas indesejáveis. 
Existem diversos estudos internacionais que 
comprovam, empiricamente, a relação positiva 
entre as boas práticas de governança corporativa 
e o valor e o desempenho operacional da empre-
sa. No Brasil, há poucos estudos sobre o tema, e 
a maioria deles analisa um período limitado em 
virtude da ausência de dados históricos sobre prá-
ticas de governança corporativa. 
A construção do IGCBRA permite analisar a 
relação entre práticas de governança corporati-
va, valor de mercado e desempenho operacional 
desde o início do Plano Real, maior fase já anali-
sada no Brasil nesse tipo de estudo. Para captu-
rar o efeito dessa comparação em cada empresa 
ao longo do tempo, a técnica econométrica de 
painéis é a mais adequada, uma vez que permite 
combinar as análises cross-section (por empresa) 
e de time-series (por tempo).
No modelo de painéis, procuramos estudar 
como as variáveis independentes influenciam 
as variáveis dependentes. Assume-se, portanto, 
uma relação entre elas, de modo que a depen-
dente seja explicada pelas independentes. 
No nosso modelo, as variáveis dependentes 
são: o valor de mercado e o desempenho ope-
racional de cada empresa ao longo do tempo. O 
primeiro é medido pelo Q de Tobin, e o último é 
calculado pelo retorno sobre os ativos (ROA). A 
variável independente, utilizada para explicar as 
variáveis dependentes, é o IGCBRA. 
Os resultados indicam que as firmas brasi-
leiras que mantêm melhores práticas de gover-
nança corporativa têm valor de mercado maior e 
desempenho operacional superior. Na média, um 
aumento de um ponto no IGCBRA gera um au-
mento de 16,5% no preço da ação da empresa e 
de 0,75% em seu desempenho operacional. 
se a empresa fosse de um extremo (IGCBRA 
igual a zero) a outro (IGCBRA de 15), o aumento 
no preço da ação da empresa e no desempenho 
operacional seria de 247,5% e 11,25%, respectiva-
mente. O Quadro 15 ilustra o efeito de cada ponto 
de aumento do IGCBRA no preço da ação e no de-
sempenho operacional da empresa.
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81
Quadro 15 – Governança corporativa, valor e desempenho.
Aumento de pontos 
no IGCBRA
Aumento no
Preço da Ação
Aumento no
Desempenho
1 16,50% 0,75%
2 33,00% 1,50%
3 49,50% 2,25%
4 66,00% 3,00%
5 82,50% 3,75%
6 99,00% 4,50%
7 115,50% 5,25%
8 132,00% 6,00%
9 148,50% 6,75%
10 165,00% 7,50%
11 181,50% 8,25%
12 198,00% 9,00%
13 214,50% 9,75%
14 231,00% 10,50%
15 247,50% 11,25%
A relação positiva, portanto, entre boas prá-
ticas de governança corporativa, valor de mer-
cado e desempenho operacional da empresa é 
evidente e significativa no Brasil, equivalente às 
evidências encontradas em outros países. Pode-
mos afirmar, com forte embasamento teórico e 
empírico, que melhores práticas de governança 
corporativa levam a um valor de mercado maior e 
a um desempenho operacional superior das em-
presas brasileiras.
Nos últimos anos, a evolução das práticas 
de governança corporativa tem se intensificado 
bastante em nosso país, impulsionada pela aber-
tura da economia, pelo aumento dos investimen-
tos estrangeiros, pelo processo de privatização 
de empresas estatais e pelo crescente número de 
empresas brasileiras com acesso aos mercados in-
ternacionais. 
Conforme Pinheiro (2007), destacam-se 
diversas iniciativas de estímulo e de aperfeiçoa-
mento ao modelo de governança nas empresas 
no Brasil, entre elas a criação do Novo Mercado 
da Bovespa, a nova Lei das sociedades por Ações, 
o Código do IBGC, as recomendações da CVM e o 
ativismo do BNDEs e dos fundos de pensão. 
No entanto, embora se tenha desenvolvido 
bastante, o movimento de governança corporati-
va no Brasil é ainda reflexo da situação econômica 
dos últimos anos, caracterizada por uma taxa de 
juros elevada e pela falta de uma cultura de mer-
cado de capitais, o que se evidencia pelo baixo in-
vestimento em ativos de renda variável realizado 
no país. 
Muitas empresas brasileiras ainda têm uma 
estrutura não condizente com o que são conside-
radas as melhores práticas de governança corpo-
rativa: violação do princípio uma ação = um voto; 
dependência dos conselheiros de administração 
a grupos limitados de acionistas pelos quais são 
indicados; gestão familiar não profissional; falta de 
transparência; ausência de instrumentos adequa-
dos de supervisão das companhias; e restrições 
Marcelo Cerqueira Silva
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82
aos direitos dos acionistas minoritários, o que leva 
o investidor a desejar pagar menos pelas ações 
das companhias com esse perfil. 
Estes, entre outros aspectos, demonstram 
que o mercado não oferece custo de capital ade-
quado às empresas, as quais não se sentem entu-
siasmadas a emitir novas ações. 
O desenvolvimento do mercado de capitais 
está na raiz da expansão de economias saudáveis, 
pois um mercado de capitais forte significa mais 
crescimento econômico, como uma alternativa 
viável para financiar a expansão das empresas. 
Nos últimos anos, menos de 10% dos inves-
timentos feitos por companhias de capital aberto 
no Brasil foram tomados no mercado acionário; 
o restante veio de empréstimos bancários ou foi 
suportado com capital próprio, gerado pelos lu-
cros obtidos com a atividade empresarial. 
O fortalecimento do mercado de capitais 
tem relação direta com a retomada do ciclo de 
crescimento no país, com aumento do investi-
mento e da criação de empregos diretos e indi-
retos. O mercado acionário brasileiro é hoje uma 
sombra do que poderia representar em termos 
de financiamento da produção e de incentivo a 
novos investimentos.
Nesse contexto, é importante investir em 
boas práticas de governança corporativa, pois 
reduz o custo de capital, aumenta o valor da em-
presa e, consequentemente, o retorno para seus 
acionistas, além de ser medida salutar para forta-
lecer o mercado de capitais nacional.
Na comunidade acadêmica, o conceito de 
governança corporativa tem sido abordado des-
de o estudo de Berle e Means sobre o surgimento 
das modernas corporações, nas quais há separa-
ção entre controle e gestão. Entretanto, somen-
te a partir da década de 1980, o tema se tornou 
importante e o termo ‘governança corporativa’ 
ganhou força em diversos países, não somente 
no meio acadêmico, mas também em debates de 
interesse do público em geral. 
Etimologicamente, a palavra ‘governança’ 
está relacionada a governo; assim, governan-
ça corporativa refere-se ao sistema pelo qual os 
órgãos e os poderes são organizados dentro de 
uma empresa (corporation). A literatura apresenta 
diferentes definições sobre o termo. 
Hoji (2007) define governança corporativa 
como o sistema pelo qual as empresas são dirigi-
das e controladas, distribuindo direitos e respon-
sabilidades entre os diferentes participantes da 
empresa, tais como conselho de administração, 
diretoria, proprietários e outros stakeholders. 
Ross (2000, p.287) já a conceitua da seguin-
te forma: “sistema de controle e monitoramento 
estabelecidos pelos acionistas controladores de 
uma determinada empresa ou corporação, de tal 
modo que os administradores tomem suas de-
cisões sobre a alocação dos recursos de acordo 
com o interesse dos proprietários.” 
santos (2008) define governança como um 
conjunto de ações dos administradores e acionis-
tas com o intuito de negociar e determinar como 
o valor da firma será distribuído. 
Já securato (1993, p. 189) conceitua o siste-
ma como o “conjunto de instituições, regulamen-
tos e convenções culturais, que rege a relação 
entre as administrações das empresas e os acio-
nistas ou outros grupos aos quais as administra-
ções devem prestar contas.”
Copeland (2002) considera que o sistemade governança determina os termos de um con-
trato de acionistas, os quais mencionam que os 
administradores têm autonomia para gerir os ne-
gócios da companhia e os acionistas devem rece-
ber o lucro resultante das operações da empresa.
A Organização para a Cooperação e Desen-
volvimento Econômico (OCDE) diz que um bom 
regime de governança corporativa representa 
10.2 Conceitos de Governança Corporativa
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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83
uma forma eficaz de utilização de recursos, e as 
empresas devem levar em conta os interesses 
não só dos acionistas, mas também de uma gama 
maior de stakeholders.
O Instituto Brasileiro de Governança Corpo-
rativa (IBGC) define governança corporativa como 
o sistema que assegura aos sócios proprietários o 
governo estratégico da empresa e a efetiva moni-
toração da diretoria executiva. segundo o IBGC, 
governança corporativa é o conjunto de práticas 
e relacionamentos entre acionistas, conselho de 
administração, diretoria, auditoria independen-
te e conselho fiscal, cuja finalidade é otimizar o 
desempenho da empresa e facilitar o acesso ao 
capital.
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) con-
ceitua governança corporativa como o conjunto 
de práticas que tem por finalidade melhorar o de-
sempenho de uma companhia ao proteger todas 
as partes interessadas, por exemplo, investidores, 
empregados e credores, facilitando o acesso ao ca-
pital. segundo essa definição, a análise das práticas 
de governança corporativa aplicada ao mercado 
de capitais envolve principalmente: transparência, 
equidade de tratamento dos acionistas e prestação 
de contas.
O ponto comum entre todas essas defini-
ções permite-nos descrever a governança corpo-
rativa como um conjunto de princípios e práticas 
que procura minimizar os potenciais conflitos de 
interesse entre os diferentes agentes da compa-
nhia (stakeholders), com o objetivo de reduzir o 
custo de capital e aumentar tanto o valor da em-
presa quanto o retorno aos seus acionistas.
10.3 Modelos de Governança Corporativa no Mundo
Um marco no debate sobre governança 
corporativa é o trabalho de Berle e Means, que 
documentaram uma mudança significativa na 
estrutura societária das empresas norte-ameri-
canas, cuja base acionária passou a se apresentar 
mais dispersa. A partir dos anos 1970, o enfoque 
contratual das relações econômicas despertou 
interesse entre profissionais e acadêmicos em di-
versos países. A seguir apresentam-se os modelos 
de governança com base nas definições apresen-
tadas por Pinheiro (2007).
Os modelos de governança variam de país 
para país, mas, em geral, delimitam-se dois siste-
mas: o anglo-saxão, que prevalece nos Estados 
Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germânico, 
o qual predomina no Japão, na Alemanha e na 
maioria dos países da Europa Continental. O que 
diferencia esses dois sistemas são as estruturas de 
controle e de propriedade, as formas de monito-
ramento usadas pelos proprietários e suas visões 
a respeito dos objetivos finais das empresas. 
No modelo anglo-saxão, a propriedade 
relativamente pulverizada (outsider system) e a 
liquidez das ações são garantidas nas bolsas de 
valores, o que diminui os riscos dos acionistas. No 
modelo nipo-germânico, existe mais concentra-
ção da propriedade (insider system) e as participa-
ções acionárias são de longo prazo. 
Enquanto no primeiro modelo o objetivo 
principal das empresas é a criação de valor para 
os acionistas (shareholders), no segundo, as em-
presas buscam equilibrar os interesses dos acio-
nistas com os de outros grupos interessados na 
empresa; entre eles, empregados, fornecedores, 
clientes e comunidade em geral (stakeholders).
No modelo shareholder, a obrigação pri-
mordial dos administradores é agir em nome dos 
interesses dos acionistas, enquanto, no modelo 
stakeholder, além dos acionistas, há um conjunto 
mais amplo de interesses que deve ser contem-
plado pela ação e pelos resultados da corporação. 
Na prática, o modelo anglo-saxão é caracte-
rizado pelo sistema shareholder de controle exter-
no por equity, enquanto o modelo nipo-germâni-
co volta-se para o sistema stakeholder de controle 
interno por debt. Outros países, principalmente 
países em desenvolvimento, entre eles o Brasil, 
aplicam os sistemas intermediários.
Marcelo Cerqueira Silva
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Devido à importância dos Estados Unidos 
no cenário econômico mundial, a disseminação 
de sua cultura institucional, em termos de con-
trole corporativo, tende a apontar a hegemonia 
do modelo anglo-saxão. No entanto, esse modelo 
começou a ser questionado no final da década de 
1980, com o crescente ganho de competitivida-
de das empresas japonesas em comparação às 
norte-americanas, de modo que, atualmente, não 
encontramos os modelos anglo-saxão e nipo-
-germânico em sua forma pura. 
No modelo anglo-saxão, o principal conflito 
de interesse ocorre entre administração e acionis-
tas. O mercado de capitais é ativo e desenvolvido, 
responsável pelas funções de monitoramento da 
administração das empresas. Os investidores ins-
titucionais e os conselhos de administração têm 
um papel fundamental na governança corpora-
tiva, enquanto se reserva aos bancos um papel 
passivo na atividade de monitoramento das com-
panhias. 
No modelo nipo-germânico, o conflito de 
agência acontece entre acionistas controladores 
e acionistas minoritários. É comum a presença de 
estruturas acionárias cruzadas entre empresas e 
bancos; eles têm um papel importante nas ativi-
dades de monitoramento da administração das 
empresas, razão pela qual a alavancagem finan-
ceira é superior nesse sistema. Os mercados de 
capitais são menos líquidos e desenvolvidos, e os 
investidores institucionais não têm um papel tão 
ativo como no modelo anglo-saxão. 
Existem vantagens e desvantagens nos dois 
modelos. A globalização provoca modificações e 
certa convergência entre os dois sistemas, já que 
o modelo nipo-germânico adota algumas carac-
terísticas do anglo-saxão e vice-versa. No entanto, 
é difícil prever se haverá uma convergência total 
ou se algum sistema prevalecerá, pois suas diver-
gências são históricas, culturais e legais. O mais 
importante é que ambos os modelos podem ser 
eficientes desde que cumpram os critérios de efi-
ciência apropriados ao sistema e às particulari-
dades culturais, econômicas e históricas de cada 
país.
 Governança Corporativa nos Estados Unidos
O movimento de governança corporati-
va teve início nos Estados Unidos. Até a década 
de 1980, em virtude da pulverização do capital 
nas bolsas de valores – modelo anglo-saxão –, 
os acionistas eram passivos e não monitoravam 
intensamente as decisões tomadas pela adminis-
tração da empresa, que estava a cargo do CEO, o 
qual, muitas vezes, acumulava o cargo de presi-
dente do conselho de administração.
Na década de 1980, essa situação começou 
a mudar com o ativismo dos investidores institu-
cionais, em especial dos fundos de pensão, nos 
casos de expropriação dos acionistas e abuso de 
poder por parte dos executivos e dos conselhei-
ros.
Em 1989, o Calpers enviou à Securities and 
Exchange Commission (sEC) – órgão regulador do 
mercado de capitais nos Estados Unidos, equiva-
lente à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no 
Brasil – uma carta com recomendações para me-
lhorar a relação das empresas com o mercado, de 
forma a aumentar a transparência, a fiscalização 
e a comunicação. O fundo começou a publicar, 
também, a lista das companhias em que havia 
deixado de investir e quais os motivos que o leva-
ram ao desinvestimento. 
Na década de 1990, muitos investidores 
institucionais elaboraram códigos de governança 
corporativa, os quais deveriam ser seguidos pelas 
empresas da carteira como condiçãonecessária 
para investimentos. surgiu também o código de 
governança da National Association of Corporate 
Directors (NACD).
Em 1994, a General Motors publicou seu có-
digo de governança corporativa como reflexo di-
reto do movimento de acionistas e de conselhei-
ros para derrubar o executivo principal e também 
o presidente do conselho da empresa. Esse códi-
go causou tal impacto que se costuma dividir a 
história dos conselhos em duas eras: pré-General 
Motors e pós-General Motors. 
O movimento de governança corporativa 
seria novamente impulsionado, a partir de 2001, 
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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85
com uma série de escândalos de fraudes que en-
volvia a administração executiva de diversas em-
presas, como Enron, Worldcom, Qwest e Tyco In-
ternational. 
Um dos maiores escândalos atingiu a com-
panhia energética Enron, cuja fraude contábil 
escondeu um endividamento expressivo que 
ocasionou a falência da empresa. A Arthur Ander-
sen, na época uma das maiores empresas inter-
nacionais de auditoria, também faliu, acusada de 
compactuar com o esquema e de destruir provas 
durante o processo judicial. 
A causa da grande parte dos recentes es-
cândalos corporativos nos Estados Unidos foi o 
desejo desenfreado de aumento dos preços das 
ações das empresas, pois uma parcela considerá-
vel da remuneração dos executivos consistia em 
opções de ações (stock options).
Como resposta e como consequência ime-
diata desses escândalos, muitos executivos foram 
julgados e condenados à prisão, e o Congresso 
Americano publicou, no final de julho de 2002, 
a lei sarbanes-Oxley (sOx), que apresentou pu-
nições severas para quem levasse o mercado de 
capitais. 
O alcance dessa lei é amplo, pois dispõe de 
um conjunto extenso de regras sobre governança 
corporativa, que afetam não só a administração das 
empresas e as firmas de auditoria, mas também 
bolsas de valores, analistas de mercado, corretores 
advogados, empresas de rating, entre outros.
Governança Corporativa no Reino Unido
Berço da Revolução Industrial, a Inglaterra 
foi o primeiro país a industrializar-se. Em grande 
parte, seu processo de industrialização foi finan-
ciado pela acumulação do capital por grupos fa-
miliares e empresariais, com pouca intervenção 
estatal. Como reflexo desse padrão de industria-
lização e com o nível de acumulação e centraliza-
ção de capitais, no Reino Unido, é forte o modelo 
anglo-saxão de governança corporativa, no qual 
o capital acionário é diluído entre diversos pe-
quenos investidores. 
Apesar da industrialização precoce, o mo-
vimento de governança corporativa no Reino 
Unido iniciou-se somente no final da década de 
1980. Após alguns escândalos no mundo empre-
sarial, o Banco da Inglaterra criou o Comitê Cad-
bury, liderado por Adrian Cadbury e formado por 
representantes daquela instituição financeira, da 
Bolsa de Valores de Londres, do Conselho de Con-
tadores Certificados e do Conselho de Relatórios 
Financeiros, com o objetivo de analisar as práticas 
contábeis e de governança corporativa das em-
presas britânicas.
Em dezembro de 1992, esse comitê publi-
cou o primeiro documento sobre governança 
corporativa no país – The financial aspects of cor-
porate governance –, que contém seções sobre 
responsabilidade dos conselheiros, importância 
de conselheiros independentes, necessidade de 
comitês do conselho, principalmente comitê de 
auditoria, de nomeação e de remuneração, além 
de recomendações sobre composição, estilo de 
trabalho e normas de funcionamento do conse-
lho. 
Em 1995, o Comitê Greenbury elaborou um 
conjunto de regras de governança relacionadas à 
remuneração dos administradores, o que não ha-
via sido abordado pelo comitê Cadbury. Três anos 
mais tarde, o Comitê Hampel revisou o relatório 
dos dois comitês anteriores e destacou a impor-
tância da governança corporativa para a prospe-
ridade das empresas no longo prazo.
Em 1998, o Comitê Hampel publicou seu có-
digo de governança corporativa e, desde então, a 
observância das suas normas pelas companhias 
passou a ser uma das exigências para a listagem 
na Bolsa de Valores de Londres.
Governança Corporativa na Alemanha
O modelo nipo-germânico de governança 
corporativa é seguido na Alemanha, onde a pro-
priedade é muito concentrada, o mercado de ca-
pitais tem papel relativamente limitado em com-
paração ao modelo anglo-saxão e o mercado de 
crédito é bastante ativo, caracterizado pela forte 
Marcelo Cerqueira Silva
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participação acionária dos bancos nas empresas 
e pela busca de equilíbrio entre os interesses dos 
acionistas e os de outros grupos interessados na 
empresa (stakeholders). 
O sistema financeiro alemão sempre se ba-
seou no sistema bancário, ao proteger prioritaria-
mente os credores em detrimento dos acionistas. 
Esse sistema era favorecido pela regulação alemã, 
que permitia a participação acionária ilimitada 
dos bancos em diversos setores da economia, o 
que levava ao intenso financiamento, de longo 
prazo, da indústria pelos bancos. 
O alinhamento ao modelo stakeholder na 
Alemanha tem sua origem no sistema de indus-
trialização extremamente controlado pelo Es-
tado, somado aos fatos ocorridos no século XX, 
como as duas guerras mundiais e a reintegração 
com a Alemanha Oriental. A busca do equilíbrio 
dos interesses dos acionistas com os de outros 
grupos interessados na empresa fica clara na atu-
al lei alemã, que prevê o direito dos empregados 
em eleger representantes no conselho de super-
visão das empresas alemãs. 
Na década de 1990, muitas empresas ale-
mãs adotaram boas práticas de governança cor-
porativa, em especial as companhias com ADR 
e GDR, que precisavam se adequar aos padrões 
internacionais exigidos pelas bolsas de Nova York 
e de Londres.
Um marco importante no movimento de 
governança corporativa na Alemanha foi, em 
1997, a criação do Neuer Market (Novo Mercado), 
que, inicialmente, tinha o objetivo exclusivo de 
atrair empresas de setores de rápido crescimento 
e alta tecnologia, como internet, telecomunica-
ções, biotecnologia, e, posteriormente, passou a 
ter a finalidade de listar empresas que se compro-
metiam com regras fortes em termos de gover-
nança corporativa. 
Governança Corporativa no Japão
De forma semelhante à Alemanha, o Japão 
também teve seu processo de industrialização 
posterior aos países anglo-saxões, e a intervenção 
governamental foi bastante efetiva. Além da forte 
atuação estatal, a industrialização foi financiada 
por cartéis, associações de comércio e bancos, 
que passaram a administrar as grandes empresas. 
Como reflexo desse processo, o modelo de 
governança corporativa no Japão busca o equilí-
brio dos interesses de diversos stakeholders. A po-
lítica de emprego vitalício é bastante frequente, 
embora a globalização e o aumento da concor-
rência internacional ocasionem a diminuição do 
número de empresas que oferecem tal garantia 
aos funcionários. 
A governança corporativa no Japão pode 
ser retratada pela presença dos Keiretsu, conglo-
merados de bancos e empresas entrelaçados em 
estruturas indiretas de controle e de participa-
ções cruzadas. Os bancos domésticos têm signi-
ficativa participação acionária e exercem papel 
fundamental no financiamento das operações 
dos Keiretsu.
Com o objetivo de estimular os mecanis-
mos de governança e de adaptá-los aos padrões 
internacionais, a Japanese Federation of Econo-
mic Organizations divulgou, em 1997, o relatório 
Urgent Recommendations Concerning Corporate 
Governance, que apresenta recomendações ur-
gentes sobre a implementação de práticas de go-
vernança corporativa no Japão. 
Um ano depois, foram publicados os prin-
cípios japoneses de governança corporativa (Cor-
porategovernance principles – A japanese view) 
pelo Corporate Governance Forum of Japan, o 
qual, com base no código Hampel, apresenta re-
gras sobre o funcionamento do conselho de ad-
ministração, principalmente sobre a diminuição 
do número de seus membros.
Resumo dos Principais Modelos de Governan-
ça no Mundo
La Porta, shleifer, Lopez-De-silanes e Vishny 
(apud PINHEIRO, 2007) classificaram os modelos 
de governança corporativa em diversos países do 
mundo de acordo com os sistemas jurídicos de 
cada um. Basicamente, existem duas correntes 
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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87
principais: common law, seguida na maioria dos 
países de língua inglesa, e civil law, fundamenta-
da no direito romano e subdividida em três tipos: 
de origem francesa (baseada no código napole-
ônico de 1804), de origem germânica (seguindo 
o código de Otto Von Bismarck de 1896) e de ori-
gem escandinava.
Como vimos, nos Estados Unidos e no Reino 
Unido, a propriedade acionária é relativamente 
pulverizada, o mercado de ações desenvolvido, 
o papel dos bancos no monitoramento da gover-
nança não é tão forte e a proteção legal aos inves-
tidores é alta, característica marcante dos países 
que adotam o direito comum (common law), ba-
seado na jurisprudência.
No modelo nipo-germânico, a propriedade 
acionária é concentrada, o mercado de ações é me-
nos desenvolvido do que nos países anglo-saxões, 
o papel dos bancos é muito forte e a proteção legal 
aos investidores é baixa, reflexo da aplicação do di-
reito civil, baseado no direito codificado. O Japão, 
que tem um mercado de ações bem desenvolvido, 
situa-se entre os Estados Unidos e a Alemanha em 
relação ao grau de proteção aos investidores. 
No entanto, os sistemas básicos de gover-
nança corporativa fundamentados na proteção 
legal e em grandes investidores (Estados Unidos 
e Reino Unido) e nos bancos (Alemanha e Japão) 
não estão presentes na maioria dos demais paí-
ses, nos quais se veem sistemas fundamentados 
na propriedade familiar e com proteção legal aos 
investidores muito menos eficaz, em virtude da 
ausência de leis e da fragilidade do sistema judici-
ário no efetivo cumprimento da lei. 
O sistema de governança na América Lati-
na e no sudeste Asiático é caracterizado por uma 
estrutura de propriedade altamente concentra-
da nas mãos de poucos acionistas, a maioria fa-
miliares, e pela separação nítida entre os direitos 
de fluxo de caixa (propriedade) e voto (controle). 
Como consequência da adoção do direito civil 
francês, os sistemas de governança nesses países 
são caracterizados pela baixa proteção legal aos 
investidores. No Brasil, o sistema de governança 
corporativa está inserido nesse contexto e será 
avaliado detalhadamente nos próximos itens.
No Brasil, a governança corporativa evoluiu 
bastante na última década, como reflexo da aber-
tura da economia brasileira, do aumento dos in-
vestimentos estrangeiros no país, do processo de 
privatização de empresas estatais e do número 
crescente de empresas brasileiras com acesso aos 
mercados internacionais. 
Até a década de 1980, a presença do Esta-
do na economia tinha algumas características do 
modelo stakeholder, que foram sendo alteradas 
ao focar-se a rentabilidade com o objetivo de 
atrair investimentos para privatização. 
Após sucessivos escândalos em que os con-
troladores beneficiaram-se em detrimento dos 
minoritários, o movimento atual de governança 
corporativa no Brasil leva a uma mudança na es-
trutura da empresa, marcada por: ativismo dos 
investidores institucionais; maior proteção e res-
peito aos acionistas minoritários; fragmentação e 
compartilhamento do controle acionário; e foco 
na eficiência econômica e na transparência de 
gestão. 
Embora se tenha desenvolvido bastante, o 
movimento de governança corporativa no Brasil 
é ainda recente. A maioria das empresas ainda 
mantém uma estrutura de propriedade e tradição 
familiar, de conselhos e de gestão não profissio-
nal, de modo que a presença do acionista contro-
lador continue forte. 
No entanto, o esforço em busca das práti-
cas de governança corporativa tem sido enorme; 
nesse sentido, podem-se destacar as seguintes 
iniciativas: criação do Novo Mercado da Bolsa de 
Valores de são Paulo (Bovespa), a nova Lei das 
10.4 Governança Corporativa no Brasil
Marcelo Cerqueira Silva
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88
s.A., o código de boas práticas do IBGC, as reco-
mendações da CVM sobre governança corporati-
va e o ativismo do Banco Nacional de Desenvolvi-
mento Econômico e social (BNDEs) e dos fundos 
de pensão. Antes de detalhar cada iniciativa de 
governança corporativa, precisamos compreen-
der a estrutura dos órgãos e a divisão de poder 
nas sociedades por ações no Brasil. 
A governança corporativa refere-se às re-
gras que governam a estrutura e o exercício de 
poder e de controle na companhia. A sociedade 
por ações está dividida em diversos órgãos, como 
assembleia geral de acionistas, conselho de ad-
ministração, diretoria, auditoria independente e 
conselho fiscal. 
Os órgãos de uma sociedade por ações visam 
a garantir a democracia na tomada de decisões, pois 
suas deliberações afetam os interesses de diversos 
stakeholders. Podemos classificar esses órgãos em 
três categorias: deliberativa, que expressa a vonta-
de da sociedade (assembleia geral), executiva, que 
realiza a vontade social (administração) e controla-
dora, que fiscaliza a fiel execução da vontade social 
(conselho fiscal). Os princípios da boa governança 
corporativa visam a diminuir os potenciais conflitos 
entre esses diversos órgãos. 
Compete ao conselho de administração, 
se houver, ou à diretoria convocar a assembleia 
geral. Em casos excepcionais, previstos expressa-
mente na lei, visando a regular o funcionamento 
da sociedade e a tutela aos direitos dos acionistas 
minoritários, o conselho fiscal e os acionistas tam-
bém podem convocar a assembleia geral.
O Novo Mercado é um segmento especial 
da Bolsa de Valores de são Paulo (Bovespa), im-
plantado, em 11 de dezembro de 2000, com a 
atribuição de negociar ações emitidas por empre-
sas que se comprometem, voluntariamente, com 
a adoção de boas práticas de governança corpo-
rativa. Esse segmento, na verdade, é composto de 
três partes (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado), as 
quais seguem regras de governança corporativa 
mais exigentes do que a legislação vigente. Os Ní-
veis 1 e 2 foram criados com a finalidade de incen-
tivar e preparar gradativamente as companhias a 
aderirem ao Novo Mercado.
As empresas participantes devem seguir as 
normas diferenciadas de governança corporativa 
definidas pela Bovespa e consolidadas no regu-
lamento de listagem. Essas regras ampliam os di-
reitos dos acionistas e melhoram a qualidade das 
informações prestadas pelas companhias.
Os compromissos presentes no regulamen-
to de listagem do Nível 1, Nível 2 e Novo Merca-
do devem ser aprovados em assembleias gerais e 
incluídos no estatuto social da companhia. Além 
disso, controladores e administradores devem as-
sinar um contrato entre a Bovespa e a empresa, 
fortalecendo a exigibilidade do cumprimento das 
regras. 
As companhias que aderem ao Nível 1 com-
prometem-se com a transparência das informa-
ções do mercado e com a dispersão acionária. As 
principais práticas do Nível 1 são:
ƒƒ publicação trimestral das demonstra-
ções financeiras consolidadas e da de-
monstração dos fluxos de caixa;
ƒƒ divulgação anual da qualidade e das ca-
racterísticas dos valores mobiliários de 
emissão da companhia detidos pelos 
acionistas controladores, membros do 
conselho de administração, diretores e 
membros do conselho fiscal;
ƒƒ realização de reuniões públicas com 
analistas e investidores, ao menos uma 
vez por ano;ƒƒ apresentação de um calendário anual 
10.5 Novo Mercado
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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89
dos eventos corporativos, como assem-
bleias, divulgação de resultados etc.;
ƒƒ divulgação dos contratos firmados en-
tre a companhia e as partes relaciona-
das;
ƒƒ divulgação mensal das negociações 
de valores mobiliários e derivativos de 
emissão da companhia por parte dos 
acionistas controladores;
ƒƒ manutenção em circulação de uma par-
cela mínima de 25% do capital social da 
companhia (free float);
ƒƒ realização de ofertas públicas de colo-
cação de ações por meio de mecanis-
mos que favoreçam a dispersão do ca-
pital;
ƒƒ divulgação de acordos com acionistas e 
programas de stock options;
ƒƒ compromisso de não elevação do per-
centual de ações preferenciais sobre a 
totalidade do capital, comparativamen-
te ao percentual existente antes do in-
gresso no Nível 1.
Para classificar-se no Nível 2, a companhia 
deve cumprir todas as obrigações contidas no Ní-
vel 1 e comprometer-se com um conjunto bem 
mais amplo de práticas de governança e de direi-
tos adicionais para os acionistas minoritários. As 
obrigações do Nível 2 são:
ƒƒ divulgação de demonstrações financei-
ras de acordo com os padrões interna-
cionais (U.s. GAAP ou IAsB);
ƒƒ conselho de administração com o míni-
mo de cinco membros e mandato uni-
ficado de até dois anos, permitida a re-
eleição, formado por, pelo menos, 20% 
de conselheiros independentes;
ƒƒ direito de voto às ações preferenciais em 
matérias relevantes, como transformação, 
incorporação, fusão, cisão da companhia 
e aprovação de contratos entre a compa-
nhia e as empresas do mesmo grupo;
ƒƒ extensão, para todos os acionistas de-
tentores de ações ordinárias, das iguais 
condições obtidas pelos controladores 
quando da venda do controle da com-
panhia e de, no mínimo, 80% desse va-
lor para os detentores de ações prefe-
renciais;
ƒƒ realização de uma oferta pública de 
aquisição de todas as ações em circula-
ção, no mínimo, pelo valor econômico, 
nas hipóteses de fechamento do capital 
ou pelo cancelamento do registro de 
negociação no Nível 2;
ƒƒ adesão à câmara de arbitragem do mer-
cado para resolução de conflitos socie-
tários. 
A câmara arbitral, instituída com base na Lei 
nº 9.307/1996, oferece um foro adequado de dis-
cussão de matérias relativas à Lei das sociedades 
por Ações, aos estatutos sociais das companhias, 
e às normas editadas pelo Conselho Monetário 
Nacional (CMN), pelo Banco Central do Brasil (BA-
CEM), pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) 
e pela Bovespa. 
Para classificar-se no Novo Mercado, a com-
panhia deve cumprir todas as obrigações presentes 
nos Níveis 1 e 2 e emitir exclusivamente ações or-
dinárias, estendendo a todos os acionistas o direito 
de voto e iguais condições obtidas pelos controla-
dores, quando da venda do controle da companhia. 
A adesão aos níveis diferenciados de go-
vernança corporativa da Bovespa dá mais desta-
que aos esforços da empresa para a melhoria da 
relação com investidores e eleva o potencial de 
valorização dos seus ativos. A premissa básica do 
Novo Mercado é de que a valorização e a liquidez 
das ações são influenciadas positivamente pelo 
grau de segurança que os direitos concedidos 
aos acionistas oferecem e pela qualidade das in-
formações prestadas pelas empresas.
Cinco anos após seu lançamento, já exis-
tiam 71 companhias listadas nos segmentos es-
peciais de governança corporativa da Bovespa: 36 
no Nível 1, 12 no Nível 2 e 23 no Novo Mercado. 
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90
Com o objetivo de desenvolver o mercado 
de capitais brasileiro, o BNDEs lançou diversos 
programas para capitalizar empresas com boas 
práticas de governança corporativa. Em outubro 
de 2000, foi lançado o Programa de Apoio às No-
vas sociedades Anônimas, visando a capitalizar 
pequenas e médias empresas que adotem boas 
práticas de governança corporativa. O BNDEs 
subscreve ações ou debêntures conversíveis em 
ações no percentual máximo de 35% sobre o ca-
pital futuro da companhia. 
O BNDEs lançou também os chamados fun-
dos de liquidez ou de governança, com o objetivo 
de agrupar pequenos lotes de ações, pertencen-
tes a dois ou mais investidores institucionais, e 
formar blocos com tamanho suficiente para ele-
ger representantes nos conselhos de administra-
ção ou fiscal das empresas. O papel e a ação des-
ses fundos ajudam a disseminar e a desenvolver a 
governança corporativa no mercado nacional. 
O Programa de Incentivo à Adoção de Prá-
ticas de Governança Corporativa foi lançado, no 
final de 2002, com o objetivo de oferecer condi-
ções diferenciadas de financiamento aos clientes 
que adotassem, voluntariamente, melhores práti-
cas de governança corporativa. 
As empresas que aderissem ao programa 
receberiam um bônus de governança corpora-
tiva, que representava mais participação do BN-
DEs no valor total do investimento, ampliação do 
prazo de pagamento e/ou diminuição do custo 
financeiro, de acordo com os níveis de exigência 
do programa. 
O programa é composto de quatro pacotes, 
denominados bronze, prata, ouro e platina, que 
apresentam diferentes graus de exigência em re-
lação às práticas de governança corporativa. As 
companhias podem escolher, em cada pacote, o 
conjunto de práticas que devem adotar, mas, para 
migrarem para um pacote superior, têm de cum-
prir todas as exigências previstas no pacote em 
que estiverem classificadas. 
Além das exigências de cada pacote, foram 
implementadas algumas regras obrigatórias de 
governança corporativa aplicáveis a todas as em-
presas que obtiveram faturamento líquido anual 
médio superior a R$ 100 milhões nos últimos dois 
anos. As regras obrigatórias são:
ƒƒ vedação de mútuo, aval ou garantia da 
controlada para o controlador, caso as 
companhias tenham sócios diferentes;
ƒƒ apresentação de demonstrativos finan-
ceiros sujeitos a auditoria feita por em-
presa cadastrada na CVM;
ƒƒ vedação de partes beneficiárias em em-
presas fechadas, como já é previsto na 
lei para as empresas abertas;
ƒƒ transações com partes relacionadas 
devem ser descritas nos demonstrati-
vos financeiros, serem realizadas em 
condições de mercado, fazerem parte 
dos objetivos de negócios da empresa 
e serem submetidas ao voto de todos 
os acionistas em assembleia geral, caso 
a empresa seja aberta e os valores dos 
contratos sejam superiores a 10% do 
seu patrimônio líquido.
 
10.6 Atuação do BNDES 
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91
Caro(a) aluno(a),
Neste capítulo estudamos que ocorreu um fortalecimento do mercado de capitais brasileiro que 
ocasionou a retomada do ciclo de crescimento no país e que, como consequência, ocorreu o aumento 
dos investimentos e do número de empregos. Foi apresentada uma série de conceitos sobre a gover-
nança corporativa. Verificou-se ainda que os modelos de governança variam de país para país, mas, em 
geral, delimitam-se dois sistemas: o anglo-saxão, que prevalece nos Estados Unidos e no Reino Unido, e 
o nipo-germânico, o qual predomina no Japão, na Alemanha e na maioria dos países da Europa Conti-
nental. O que diferencia esses dois sistemas são as estruturas de controle e de propriedade, as formas de 
monitoramento usadas pelos proprietários e suas visões a respeito dos objetivos finais das empresas. No 
Brasil, a governança corporativa evoluiu bastante na última década, como reflexo da abertura da econo-
mia brasileira, do aumento dos investimentos estrangeiros no país, do processo de privatização de em-
presas estatais e do número crescente de empresas brasileiras com acesso aos mercados internacionais. 
O Novo Mercado é um segmento especialda Bolsa de Valores de são Paulo (Bovespa), implantado, em 11 
de dezembro de 2000, com a atribuição de negociar ações emitidas por empresas que se comprometem, 
voluntariamente, com a adoção de boas práticas de governança corporativa. Por fim, estudamos que, 
com o objetivo de desenvolver o mercado de capitais brasileiro, o BNDEs lançou diversos programas para 
capitalizar empresas com boas práticas de governança corporativa. 
Vamos agora avaliar a sua aprendizagem.
10.7 Resumo do Capítulo
Assita ao filme A Fraude, por meio do qual você terá a oportunidade de compreender melhor 
alguns conceitos apresentados sobe o Mercado de Futuros. Nick é um dos muitos emprega-
dos ambiciosos do Barings Bank. Ele se casa e vai para Singapura, quando o banco oferece 
a ele um emprego de corretor da bolsa para montar as opções de operação em mercado 
futuro. Seu primeiro ano de negócios é um grande sucesso. Assista ao filme e você descobrirá 
o que acontecerá com Nick. Ator principal: Ewan McGregor. Ano de lançamento: 1998.
MultimídiaMultimídia
Marcelo Cerqueira Silva
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1. Explique a importância da governança corporativa para as empresas. 
2. Explique o seu entendimento sobre o modelo de governança corporativa anglo-saxão. 
3. Explique a importância do BNDEs na implantação do modelo de governança para as empresas.
10.8 Atividades Propostas
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CAPÍTULO 1
1. Trata-se de uma das principais e mais difíceis tarefas realizadas pelos profissionais da área fi-
nanceira, uma vez que depende da disponibilidade de informações detalhadas da atividade 
operacional da empresa. Essa análise permite a redução dos riscos implícitos no processo de 
avaliação de empresas.
2. A realização de visitas à empresa é um recurso complementar e fundamental para a deter-
minação do valor justo do negócio. Por meio desse recurso, os avaliadores podem levantar 
informações complementares e/ou esclarecer dúvidas gerais sobre a atividade operacional da 
empresa.
3. Além da constatação de evolução, manutenção ou involução da participação de mercado, é 
indispensável o diagnóstico preciso no processo de avaliação de empresas. saber a quantidade 
de clientes, verificar se há concentração das vendas em poucos clientes ou se as vendas são 
pulverizadas influenciam no processo de avaliação da empresa.
CAPÍTULO 2 
1. Utilizando essa metodologia, o Valor da Empresa (VE) é calculado por meio da ponderação 
média e capitalização dos lucros históricos por uma taxa de retorno ou custo de capital (i) que 
corresponda ao risco do negócio e reflita as incertezas de mercado. Em seguida, soma-se o va-
lor dos ativos não operacionais ao valor operacional, para se chegar ao valor total da empresa. 
2. De acordo com a teoria tradicional de orçamento de capital, o Valor Presente Líquido (VPL) de 
um projeto é o valor presente de seus fluxos de caixa livres esperados no futuro, descontados 
a uma taxa que reflita o risco do negócio e as incertezas de mercado. Algebricamente, o VPL 
é encontrado subtraindo-se o investimento inicial (FCL0) de um projeto do valor presente de 
suas entradas de caixa (FCLn), descontadas a uma taxa (i) igual ao custo de capital da empresa. 
3. É a taxa de desconto que leva o valor presente das entradas de caixa de um projeto a se igua-
larem ao valor presente das saídas de caixa. Trata-se da taxa de rentabilidade periódica de um 
investimento, geralmente definida para períodos anuais. Para analisar a viabilidade de um pro-
jeto, a TIR deve ser comparada com o custo de oportunidade vigente, ou seja, a taxa de retorno 
mínima exigida em face do risco do investimento. 
RESPOSTAS COMENTADAS DAS 
ATIVIDADES PROPOSTAS
Marcelo Cerqueira Silva
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CAPÍTULO 3
1. Os Ativos Intangíveis são recursos não materiais controlados pela empresa, que têm probabili-
dade de trazer benefícios futuros ao negócio. Esses ativos não estão refletidos nas demonstra-
ções financeiras, mas se transformam em benefícios quando estão associados a alguma ativi-
dade ou ação da companhia.
2. são exemplos de ativos intangíveis:
ƒƒ patentes de produtos;
ƒƒ patentes de processos industriais; 
ƒƒ marcas de fábrica (Grife);
ƒƒ marca registrada (Razão social);
ƒƒ softwares;
ƒƒ desenhos industriais; 
ƒƒ direitos autorais.
3. Entende-se por Goodwill as vantagens intangíveis que uma empresa tem sobre seus concorren-
tes, tais como: uma excelente reputação, localização estratégica, forte sinergia entre unidades 
de negócios etc. Contabilmente, goodwill é visto como um prêmio pela compra de um negócio. 
CAPÍTULO 4 
1. A aplicação da alavancagem na avaliação de uma empresa permite que se conheça sua via-
bilidade econômica e operacional, identificando-se claramente as causas que determinaram 
eventuais variações nos resultados. 
2. A Alavancagem Financeira significa a possibilidade de os acionistas da empresa obterem maio-
res lucros para suas ações, com o uso mais intensivo de capitais de terceiros, ou seja, emprés-
timos. O fundamento da alavancagem financeira é que os juros são custos fixos e, portanto, 
permitem o fenômeno alavancagem. 
3. A Alavancagem Operacional é possível pela presença de custos e despesas fixas na estrutura 
de resultados de uma empresa. Esses custos (despesas) não sofrem, por definição, nenhuma 
variação diante de mudanças no volume de atividades mantendo-se constantes no tempo.
CAPÍTULO 5
1. O CMPC corresponde à média ponderada das taxas de custos das diversas fontes de financia-
mento a longo prazo que integram a estrutura de capital da empresa. No balanço patrimonial, 
tais fontes são classificadas como itens do exigível a longo prazo, do passivo circulante quando 
incluir transferências de dívidas onerosas e/ou bancárias de longo prazo e do patrimônio líqui-
do (capital próprio).
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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2. Entende-se como o Custo de Capital (i) a média ponderada das taxas de custo das diversas fon-
tes de financiamento a longo prazo que integram a estrutura de capital da empresa. sendo o 
Custo de Capital a taxa desejada de retorno que a empresa deve pagar para captar fundos, ele 
pode ser um parâmetro para medir a atratividade de diferentes alternativas de investimentos. 
3. Quando o Custo de Capital se eleva no período, significa que o risco de atividade operacional 
da empresa aumentou, em decorrência de uma série de fatores sequenciais, como os represen-
tados pelas reduções da rotatividade dos produtos e serviços, faturamento, lucro (operacional 
e líquido), liquidez, capacidade de cobertura de juros etc.
CAPÍTULO 6
1. Os dividendos são uma forma de rendimento de propriedade recebidos pelos proprietários de 
ações, aos quais os mesmos ganham direito em resultado da colocação de fundos à disposição 
das sociedades. 
2. É de extrema importância para as empresas o pagamento de dividendos. O nível esperado de 
dividendos em dinheiro é variável básica do retorno, a partir da qual os proprietários e inves-
tidores determinam o preço da ação. Os dividendos representam uma fonte de fluxo de caixa 
para os acionistas e fornecem informações a respeito da performance atual e futura da empre-
sa. É ainda uma forma de atração de novos investidores.
3. O pagamento de dividendos em dinheiro aos acionistas é decidido pelo conselho de adminis-
tração. Os diretores normalmente se reúnem trimestral ou semestralmente, quando avaliam o 
desempenho financeiro passado e as perspectivas futuras da empresa, para determinar se, e 
em que montante, os dividendos devem ser pagos. Em geral, informações acerca de dividen-
dos pagos recentemente podem ser encontradas nos relatórios anuais da empresa. A data de 
pagamento dos dividendos em dinheiro (se foram declarados)também precisa ser estabele-
cida. O pagamento de dividendos e o montante a ser distribuído são decisões importantes 
que dependem muito da política de dividendos da empresa. A maioria das empresas paga um 
dividendo em dinheiro a cada período. O montante é geralmente fixo, embora os aumentos e 
diminuições significativos no lucro possam justificar possíveis variações. 
CAPÍTULO 7
1. O EVA é o resultado operacional da empresa, após impostos, menos um encargo pelo uso do 
capital fornecido por terceiros e acionistas. 
2. Para a interpretação do EVA deve-se considerar que a agregação de valor somente ocorrerá 
quando a empresa gerar taxas de Retorno sobre o Capital Investido superiores ao seu Custo 
Médio Ponderado de Capital. Desse modo, o EVA mede quanto foi gerado em excesso ao retor-
no mínimo requerido pelos fornecedores da empresa (terceiros e acionistas).
Marcelo Cerqueira Silva
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CAPÍTULO 8
1. O MVA é a diferença em valor absoluto entre o valor de mercado da companhia e o seu capital. 
Diferentemente da taxa de retorno que reflete o resultado de um período, o MVA é uma medi-
da cumulativa da performance da empresa. Representa ainda a avaliação feita pelo mercado 
de capitais, num determinado instante do tempo, do valor presente líquido de todos os proje-
tos de investimentos da companhia, tanto os já realizados quanto os ainda a realizar.
2. A diferença básica entre essas duas metodologias do valor agregado é que, enquanto o MVA 
reflete o desempenho ao longo da vida inteira da empresa e suas expectativas de geração de 
fluxos de caixa livres futuros, o EVA mostra o valor agregado durante determinado ano já fina-
lizado. Como se percebe, as duas se complementam, uma vez que as expectativas dos investi-
dores se fundamentam nos desempenhos passados e futuros da empresa.
3. A limitação mais evidente do MVA é de que a sua aplicação só é possível para empresas de 
capital aberto, porque sua metodologia exige que as ações da empresa tenham um valor de 
mercado, ou seja, sejam negociadas em bolsas de valores
CAPÍTULO 9
1. A principal hipótese decorre da crise econômica de 1929, que acarretou grandes perdas para 
investidores, e os surgimentos das grandes corporações levaram à desconcentração da pro-
priedade e à criação de um novo modelo de controle empresarial, em que o principal, o titular 
da propriedade, delega ao agente o poder de decisão sobre essa propriedade. Uma vez que os 
interesses do primeiro nem sempre estão alinhados aos do último, podem ocorrer conflitos de 
agência.
2. Os conflitos de interesse geram custos, pois são necessárias medidas para monitorar os ad-
ministradores, as quais incluem: contratação de auditoria independente; implementação de 
medidas de controle; gastos com seguros contra danos provocados por atos desonestos de 
administradores; e estabelecimento da remuneração dos agentes vinculada ao aumento da 
riqueza dos acionistas, como concessão de ações ou opções de ações aos administradores e 
outros incentivos ao alinhamento dos interesses entre estes e a administração.
CAPÍTULO 10
1. A implantação da governança corporativa nas empresas é importante, pois constatou-se atra-
vés de diversos estudos empíricos publicados sistematicamente em vários países que há uma 
relação positiva entre governança corporativa e valor e desempenho das empresas. Um dos 
estudos mais conhecidos sobre o valor da governança corporativa foi conduzido pela McKin-
sey Company, para o qual foram entrevistados diversos investidores na Europa, na Ásia e na 
América Latina com o objetivo de determinar se eles estariam dispostos a pagar mais por uma 
empresa com boas práticas de governança corporativa e de quanto seria esse prêmio pela boa 
governança.
Avaliação de Empresas e Governança Corporativa
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2. No modelo anglo-saxão, a propriedade relativamente pulverizada (outsider system) e a liquidez 
das ações são garantidas nas bolsas de valores, o que diminui os riscos dos acionistas, e seu 
objetivo principal é a criação de valor para os acionistas (shareholders). 
3. Com o objetivo de desenvolver o mercado de capitais brasileiro, o BNDEs lançou diversos pro-
gramas para capitalizar empresas com boas práticas de governança corporativa. Entre eles des-
taca-se o Programa de Apoio às Novas sociedades Anônimas, visando a capitalizar pequenas e 
médias empresas que adotem boas práticas de governança corporativa. 
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99
ANDRADE, A.; ROssETTI, J. P. Governança corporativa. são Paulo: Atlas, 2004.
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REFERÊNCIAS
	Avaliação de Empresas e Governança_2013_3_online
	INTRODUÇÃO
	1 
	AVALIAÇÃO E VALOR DE EMPRESA - VALUATION 
	1.1. Análise Detalhada do Risco da Atividade Empresarial
	1.2 Fatores Determinantes do Risco das Empresas
	1.3 Visita às Empresas
	1.4 Importância da Avaliação de Empresas
	1.5 Resumo do Capítulo
	1.6 Atividades Propostas
	2 
	METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
	2.1 Metodologia do Valor Contábil
	2.2 Metodologia do Valor Patrimonial e de Mercado
	2.3 Metodologia do Valor de Liquidação
	2.4 Metodologia do Preço por Lucro (P/L)
	2.5 Metodologia de Capitalização dos Lucros
	2.6 Metodologia do Valor Presente Líquido
	2.7 Taxa Interna de Retorno (TIR)
	2.8 Período Payback (Pp) 
	2.9 Metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados 
	2.10 Resumo do Capítulo
	2.11 Atividades Propostas
	3 
	ANÁLISE DOS ATIVOS INTANGÍVEIS
	3.2 Goodwill
	3.3 Resumo do Capítulo
	3.4 Atividades Propostas
	4 
	ALAVANCAGEM NAS EMPRESAS
	4.2 Alavancagem Operacional
	4.3 Resumo do Capítulo
	4.4 Atividades Propostas
	5 
	CUSTO DE CAPITAL
	5.1 Custo Médio Ponderado de Capital (Cmpc)
	5.2 Custo Líquido do Capital de Terceiros (Clct) d do Capital Próprio (Capm)
	5.3 Cálculo do Cmpc
	5.4 Resumo do Capítulo
	5.5 Atividades Propostas
	6 
	POLÍTICA DE DIVIDENDOS
	6.1 Procedimentos para o Pagamento de Dividendos
	6.2 Datas para o Pagamento dos Dividendos
	6.3 Planos de Reinvestimentos de Dividendos
	6.4 Teoria Residual de Dividendos 
	6.5 Tipos de Políticas de Dividendos 
	6.6 Distribuição de Dividendos como Consequência da Falta de Projetos
	6.7 Resumo do Capítulo
	6.8 Atividades Propostas
	7 
	AVALIAÇÃO DE EMPRESAS COM EVA
	7.1 Cálculo do Valor Econômico Agregado (Eva)
	7.2 Resumo do Capítulo
	7.3 Atividades Propostas
	8 
	AVALIAÇÃO DE EMPRESASCOM MVA
	8.1 Resumo do Capítulo
	8.2 Atividades Propostas
	9 
	TEORIA DA AGÊNCIA
	9.1 Conflitos de Interesse
	9.2 Resumo do Capítulo
	9.3 Atividades Propostas
	10 
	GOVERNANÇA CORPORATIVA
	10.1 Medida de Governança Corporativa e do Impacto no Valor e Desempenho 
	10.2 Conceitos de Governança Corporativa
	10.3 Modelos de Governança Corporativa no Mundo
	10.4 Governança Corporativa no Brasil
	10.5 Novo Mercado
	10.6 Atuação do Bndes 
	10.7 Resumo do Capítulo
	10.8 Atividades Propostas
	RESPOSTAS COMENTADAS DAS ATIVIDADES PROPOSTAS
	REFERÊNCIAS