140502_SEMINARIO_AULAS

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A CRISE E OS NOVOS 
DILEMAS DE POLÍTICA 
ECONÔMICA 
Monica Baumgarten de Bolle 
 
AULA 7 
Monica Baumgarten de Bolle 
Roteiro 
• O grande rebuliço na regulação financeira: as origens das medidas 
“macroprudenciais”: 
• Metas de inflação e estabilidade financeira 
• As dificuldades de medir o risco sistêmico (Adrian e Brunnermeier (2011), 
“CoVar”; Jobst, A. (2012) 
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12209.pdf) 
• As Reformas Regulatórias e o Risco Sistêmico: Uma Agenda Perdida? 
• A Lei de Dodd-Frank e a Regra de Volcker nos EUA 
• Basileia III 
• As recomendações da Vickers Commission na Inglaterra 
• A “União Bancária” europeia… 
• A bagunça na política monetária… 
Prevenção das Crises (fim da aula passada) 
• Risco sistêmico no modelo canônico: supervisão e regulação de 
instituições. 
 
• Risco sistêmico sob a ótica das redes complexas: não é só o 
tamanho da instituição que importa, mas sobretudo o padrão de suas 
interconexões e se pertence ou não a um “hub” fundamental para 
o funcionamento da rede. 
• Regulador: capacidade de identificar os hubs fundamentais das redes de 
fluxos financeiros. 
• O. Issing e A. Krahnen (FT, 19/02/2009 – relatório Issing Commission) 
“Regulators must have a global risk map”. Esforço conjunto BIS, OECD, 
ECB, IMF. 
• Se mapeamento for possível, regular e supervisionar os “hubs”. Requer 
grande esforço de cooperação e coordenação internacional. 
As Dimensões do Risco Sistêmico 
• Tamanho das instituições 
• Interconectividade 
• Complexidade da Rede 
• Propriedades de Small World 
• Clustering -- coesão 
• Grau de Invariância de Escala 
 
• Medir o risco sistêmico é complexo! 
 
 
Decisões sob incerteza e Complexidade 
 
• “Take decision-making in a complex environment. With risk and 
rational expectations, policy should respond to every raindrop; it is 
fine-tuned. Under uncertainty, that logic is reversed. Complex 
environments often instead call for simple decision rules. That is 
because these rules are more robust to ignorance. Under uncertainty, 
policy may only respond to every thunderstorm; it is coarse-tuned.” 
 
Andrew Haldane 
“The Dog and the Frisbee”, JH (2012) 
 
Galanto Consultoria 6 
Decisões sob incerteza e complexidade 
• Decisões sob risco com agentes racionais: responder a 
cada gota de chuva; sintonia fina da política econômica, 
ou da regulação, já que risco é algo mensurável. 
• Decisões sob incerteza e complexidade: responder 
somente às trovoadas; sintonia “áspera”. Decisões 
simples são mais robustas à ignorância. 
• Exemplo: o Princípio do Bolão e os Rankings da Fifa 
• Rankings: algoritmos complicados que usam toda a informação 
passada sobre o desempenho dos times, jogadores, etc e não 
conseguem prever o ranking “fora da amostra”; 
• O Princípio do Bolão: regra de bolso – se um time é melhor do que 
outro, ele ganha. Se é mais ou menos igual, ele empata. 
O Princípio sa Simplicidade na Prática 
• Considere as seguintes alternativas para prever as 
chances de uma instituição falir: 
• Avaliar a razão capital/ativos ponderados pelo risco (risk-weighted 
capital ratio, um dos pilares de Basileia); 
• Avaliar o leverage ratio, isto é, a razão capital/dívida (equity to debt 
ratio).; 
 
• Qual deveria ser a medida mais apropriada para antever 
problemas financeiros numa instituição? 
 
• A tentação é dizer que a melhor é a que já é usada pelos 
reguladores há muito tempo, risk-weighted capital. 
Porém… 
 
Alavancagem é tudo! Haldane (2012) 
Mensuração do risco 
• Antes da crise, uso disseminado dos modelos VaR – value at risk – foco era no risco 
de uma instituição isolada. Media-se o q% VaR, isto é, a máxima perda dentro de um 
intervalo de confiança de q%. 
• Alternativa (Brunnermeier and Adrian) – CoVaR: o CoVaR da instituição i em relação 
ao sistema é igual ao VaR de todo o sistema condicionado ao evento de a instituição i 
estar com problemas financeiros. 
• A diferença entre o CoVar condicionado e o CoVaR normal (ΔCoVaR), isto é, quando a 
instituição não tem problema algum, mede o quanto ela contribui para o risco 
sistêmico. 
• Forma útil de pensar sobre o problema, já que o VaR individual nada diz sobre o risco 
sistêmico: duas instituições, A e B, podem ter o mesmo VaR, mas ΔCoVaR(A) = 0, 
enquanto ΔCoVaR(B)>0. Isto indica que a regulação de B deve ser mais rigorosa do 
que a regulação de A. 
• Este é o princípio da identificação das instituições sistêmicas, presente em todas as 
propostas de reforma regulatória com foco “macroprudencial”, isto é, salvaguardar-se 
do risco “agregado” e não só do risco microprudencial, ou institucional. 
• Mas a ideia de regulação ou monitoramento macroprudencial não é nova, não nasceu 
da crise de 2008… 
A Origem das Medidas Macroprudenciais 
• Desde o final da década de 90, sobretudo a partir do início dos anos 
2000 devido à crise da Argentina, os gestores de política econômica 
e a academia passaram a se dedicar ao entendimento das crises de 
balanço e dos multiplicadores financeiros, como já discutimos. 
 
• Surgiu uma literatura que tratava mais diretamente das interações 
entre crises financeiras e problemas macroeconômicos. 
 
• Havia já uma compreensão de que graves crises financeiras 
pudessem desencadear uma crise macroeconômica – a questão era 
mapear estes riscos. Foi no encalço desta discussão sobre o 
mapeamento de riscos que surgiu primeiro a expressão 
“macroprudencial”. 
Significado Original do Termo 
• Neste contexto, a ideia de ter um arcabouço 
macroprudencial era a de monitorar riscos financeiros 
que pudessem se transformar em riscos 
macroeconômicos: 
• Exemplo: monitorar o risco de uma crise bancária sistêmica era 
importante para afastar a possibilidade de uma crise 
fiscal/monetária/de balanço de pagamentos (Argentina e Uruguai). 
• Na prática: depois das crises bancárias da Ásia (1997/98), da 
Turquia (2000/01), da Argentina (2001), e do Uruguai (2002), o FMI 
e o Banco Mundial acharam necessário introduzir um mecanismo 
de acompanhamento dos riscos do sistema financeiro, chamado 
FSAP (Financial Sector Assessment Program, estabelecido em 
1999) 
O FSAP 1, em 1999, e o FSAP 2, 11 anos 
depois 
• Dois propósitos: (i) analisar, para cada país, o grau de estabilidade 
financeira e mapear os riscos por meio de testes de estresse micro e 
macroeconômicos; (ii) avaliar o grau de desenvolvimento financeiro. 
 
• Não havia preocupação com uma crise sistêmica global, mas sim 
com uma crise sistêmica local e suas implicações para a 
macroeconomia do país. 
 
• Tudo mudou em 2008… 
 
• Quando foi revisto, em 2010, o FSAP passou a mapear a rede 
bancária global. Nos documentos originais formulados há dois anos, 
há uma discussão detalhada sobre a teoria de redes, que 
apresentamos nas últimas aulas. 
FSAP 2: A Rede Bancária Global em 2010 
Em 2010… 
Ainda em 2010… 
EUA em terceiro lugar 
O Problema do Mapeamento do Risco 
Sistêmico permanece, apesar disso. 
• Característica da crise de 2008: turbulência simultânea nos mercados 
primários de liquidez. 
 
• A homogeneidade na exposição ao risco dos bancos, além de sua 
extrema dependência dos mercados de liquidez primária para o 
funding e a manutenção de altos índices de alavancagem 
(dívida/capital), propagaram o aumento do risco de contraparte – 
maior interdependência. 
 
• O risco de liquidez mal administrado se disseminou para outros 
mercados, ampliando os problemas de solvência e liquidez. 
 
• Como medir isso? 
Jobst (2012) – IMF Working Paper 
Contudo… 
• Enquanto setentava mapear os riscos sistêmicos atrelados aos mercados de 
liquidez primária, as autoridades foram pressionadas a dar uma resposta 
regulatória rápida… 
• Houve resgates de bancos, requerendo recursos dos contribuintes – 
pressão política. 
• Houve muita pressão para que os países passassem a tratar da 
estabilidade financeira como um dos principais pilares da política 
econômica – a ideia, que ainda persiste entre alguns economistas, é de 
que os regimes de metas de inflação, com seu foco único, perderam de 
vista a estabilidade financeira. 
 
• Mas, as voltas que o mundo dá…hoje, que o Fed “cuida” da estabilidade 
financeira, vejam o que está acontecendo com os preços do 
ativos…voltaremos a este tema adiante. 
Os QEs e o S&P 
As Reformas Regulatórias: Uma Agenda 
Perdida? 
• Lei de Dodd-Frank nos EUA (2010) 
• Tentativa de simplificar a rede financeira diminuindo o tamanho e a interconectividade das 
instituições com a elaboração da Regra de Volcker – em seu formato original, a Regra de 
Volcker era um “Glass-Steagall light”. 
• Glass-Steagall tinha pouco mais de 30 páginas 
• A Regra de Volcker, hoje, tem mais de 300 – e ninguém sabe implantá-la, tanto que a 
adequação dos bancos foi adiada para 2014. 
 
• Vickers Commission (UK): Ringfencing 
 
• União Bancária na Europa (??): não se sabe o que virá, mas alguns já disseram que querem 
ringfencing. Relatório Liikanen. 
 
• Todas têm um Financial Oversight Council, ou algo semelhante. Todas restituem ao banco central o 
poder de supervisionar as instituições sistêmicas – ninguém sabe medir o risco sistêmico. 
 
• Basileia III: algumas boas coisas, como os limites de alavancagem – mas a implantação é tardia – 
2017…??? 
AULA 8 
Monica Baumgarten de Bolle 
A Bagunça Monetária 
• Revolução neokeynesiana de meados da década de 90 introduziu a 
profissão ao arcabouço dos modelos estilizados com uma IS, uma 
Curva de Phillips, uma Regra de Taylor – com maior ou menor grau 
de sofisticação. 
 
• Não havia agregados monetários nestes modelos. Eles foram 
abandonados pela academia no início da década de 90 depois da 
instabilidade da demanda por moeda constatada nos anos 80 
(induzida pelas respostas de PM aos choques do petróleo). 
 
• Na prática, muitos bancos centrais continuaram usando os 
agregados monetários… BuBa e BCE, PBoC, além de outros. 
Pequeno Modelo Estilizado 
y
1) Função de Perda: 
 
πe = inflação esperada 
π* = meta de inflação 
 = produto potencial 
y = produto efetivo 
 i = taxa de juros básica (instrumento de política monetária) 
 
• Com credibilidade: E[ y] = 
 E[π] = π* 
• Último termo implica em suavização da taxa de juros, revelando 
prudência frente às incertezas e evitando exacerbar a volatilidade na 
economia real. 
y
25 
Modelo Keynesiano de Pequeno Porte 
• Uma curva IS: (y*-y)t = C + β(y*-y)t -1 + γ(i – π
e)t -1 
 
• Uma Curva de Phillips: π = πe – α(u-u*) 
 
• Uma Regra de Taylor: it = it -1 + δ(π – π*) – λ(u-u*) 
 
• Modelos deste tipo, com maior grau de sofisticação, passaram a ser 
usados pelos bancos centrais a partir do início dos anos 90. No 
Brasil, foi adotado em 1999, quanto implantamos o regime de metas 
de inflação. 
 
• Não era necessário estimar uma demanda por moeda para mapear 
as trajetórias inflacionárias…(em tese, ao menos). 
 
Mas o Monetarismo não morrera…(uma 
digressão) 
• Até meados dos anos 2000, o FMI ainda estabelecia as metas dos 
seus programas a partir do “monetary approach to the balance of 
payments”: 
 
 
 
 
 
 
 
• Para um determinado equilíbrio no mercado monetário, há um nível 
de reservas compatível com o equilíbrio no mercado de divisas 
(câmbio) e no de bens. 
Câmbio 
P 
y 
P 
RI 
M PPP 
P1 P1 
AS 
AD 
y* e1 
Mdem 
MS 
R* 
Como a meta de reservas era definida nos 
programas do FMI… 
• Estimava-se uma demanda por moeda e calibrava-se o balanço do Banco 
Central. 
 
 
 
 
 
 
 
 
• ΔBM teria de ser suficiente para, via multiplicador monet., equilibrar o 
mercado de moeda. Estabelecia-se um teto para ΔCD a fim de alcançar a 
ΔRI desejada. 
 
ATIVO PASSIVO 
Reservas Internacionais 
Crédito Doméstico 
Base Monetária 
ΔRI = ΔBM - ΔCD 
Crítica ao IT pós-crise 
• Depois da crise de 2008, passou-se a criticar os regimes de IT (inflation 
targeting) rigorosos dizendo que eles, ao enfocarem apenas a estabilidade 
de preços, haviam perdido de vista a estabilidade financeira. 
 
• A crítica é um pouco “self serving”, uma vez que o papel de preservar a 
estabilidade financeira cabia aos reguladores e estes falharam 
ostensivamente. 
 
• Além do mais, um regime de IT acomoda, sim, o objetivo da estabilidade 
financeira – desde que esteja definida na função objetivo do BC. Compare: 
• Função objetivo 1: -φ(lnPt+1 – lnPt) 
• Função objetivo 2: - φ(lnPt+1 – lnPt) + θf(Tamanho, CoVaR); f’>0 e f’’>0 
 
• Ou seja, deixar que o BC cuide da regulação pode ser uma boa coisa. O 
problema é quando a estabilidade financeira entra em conflito com a 
estabilidade de preços. 
Década de 80: Rules vs. Discretion – Barro & 
Gordon (1983) 
• A estagflação resultante das respostas de política econômica aos choques 
do petróleo, além da revolução das expectativas racionais do fim da década 
de 70 e da descoberta de que o trade-off entre inflação e desemprego da 
Curva de Phillips era instável e falacioso por causa do comportamento das 
expectativas, atiçou o debate sobre regras monetárias. 
 
• O impacto de ações futuras de política econômica sobre as variáveis 
correntes levou à ideia de quanto mais transparente fosse a política 
monetária, menor seia a incerteza sobre a trajetória futura dos instrumentos. 
Isso facilitaria o processo de formação de expectativas. Sabia-se que a 
Curva de Phillips não podia ser “explorada”. 
 
• Alguns usaram isso para argumentar que era melhor se comprometer com 
uma regra para impedir que as expectativas se desestabilizassem. Trade-off 
entre liberdade de ação e transparência – essência de “Rules, Discretion and 
Reputation in a Model of Monetary Policy”; Robert Barro e David Gordon, 
Journal of Monetary Economics. 
Rules vs. Discretion pós-2008... 
• As voltas que a Economia dá...do entendimento de redes, 
complexidade, fractais, e leis de potência para...o túnel do tempo. 
 
• Voltando ao Princípio da Simplicidade de Haldane: se o ambiente é 
complexo e há incerteza, a discricionariedade total pode ser subótima 
(corolário de Haldane, Princípio da Incerteza de Brainard), 
contribuindo para a incerteza. 
 
• Sintonia fina de modelos mais complicados (mesmo os 
neokeynesianos de pequeno porte) também pode não funcionar bem. 
 
• B. McCallum (2011): Como comparar um regime em que o BC tem 
uma meta separada para a inflação e o hiato (IT flexível) com outro 
em que a meta é o crescimento do gasto nominal? 
 
 
Galanto Consultoria 31 
Regras de Decisão na Política Monetária 
• É plausível que movimentos do gasto nominal possam ser melhor relacionados com as 
ações e os objetivos da política monetária. 
 
• Neste caso, BC não precisa usar modelos que tentam estabelecer relações entre 
variáveis nominais e reais (como a Curva de Phillips). Isto é importante pois, apesar do 
seu uso frequente, a Curva de Phillips ainda é controversa. 
 
• = e-(u-un) 
 
• Se Prob(=x)≈N(0,1), há risco. Risco é mensurável (numa primeira aproximação, é a 
variância). Se Prob(=x)=1/(xμ), a variância é infinita. Há incerteza. 
 
• Hoje, há incerteza sobre α, um parâmetro da economia, e, em menorgrau (?) sobre e. 
 
Galanto Consultoria 32 
Regras de Decisão na Política Monetária 
• Suponha que a função de reação do BC seja: 
• i = β(π-πmeta)-ϒ(u-u*), onde beta e gama são os pesos que a autoridade 
monetária atribui a cada um de seus objetivos. 
 
• Se πmeta= e, i = -(ϒ+ β)(u-u*) e a regra monetária ficou sujeita à incerteza 
devido à presença de alfa. Se a variância de alfa é infinita, a do instrumento i 
também é! 
 
• Numa regra de PIB nominal, basta que o BC faça: 
• i = φ(y-ymeta), onde y é a variação do PIB nominal. Não há incerteza! 
 
• Esta regra de PIB nominal é como a regra de bolso que Haldane advoga. 
Galanto Consultoria 33 
Como funciona? 
• BC escolhe nível de gastos nominais, setor privado decide quanto 
será devido às variações no crescimento da economia, e quanto à 
inflação. 
 
• Como no longo prazo a expansão média da demanda real provém de 
capital, trabalho e progresso tecnológico – nada disso é influenciado 
pela inflação – a escolha do BC, na média, alcança o nível desejado 
de inflação (desde que suas estimativas para o crescimento real de 
longo prazo estejam corretas). 
 
• Corolário: no curto prazo, pode haver bastante volatilidade 
inflacionária... Ou não. Depende das expectativas. 
Galanto Consultoria 34 
IT vs. PIB Nominal 
• Vol(inflação) 
Galanto Consultoria 35 
Vol (y) 
PIB Nominal desloca a curva no LP. Baixa vol de baixa frequência. 
IT não. Baixa vol de alta frequência, a depender do ponto escolhido. 
IT escolhe um ponto na curva 
PIB Nominal no curto prazo também 
Regras Monetárias para os EUA: Taylor 
Bernanke 
Galanto Consultoria 36 
Regras Monetárias para os EUA: Taylor 
Estimada 
Galanto Consultoria 37 
Regras Monetárias para os EUA: Taylor 
Original 
Galanto Consultoria 38 
E quando o instrumento não pode ser o 
juro? 
Galanto Consultoria 39 
QE, Recapitulando 
• QE 1: novembro de 2008, US$ 800 bi 
 
• QE 1 ampliado: março de 2009 a março de 2010, US$ 1,7 tri 
 
• QE 2: novembro de 2010 a junho de 2011, US$ 600 bi 
 
• Twist 1: setembro de 2011 a junho de 2012, US$ 400 bi 
 
• Twist 2: renovação até o fim do ano. 
 
• QE 3: 12/09/2012. 
 
EUA: Velocidade-Renda da Moeda (M2) 
Galanto Consultoria 41 
EUA: M2 
Galanto Consultoria 42 
Setembro de 2010 
EUA: PIB Nominal 
Galanto Consultoria 43 
TQM, de novo 
• PY = MV 
 
• M = mmB, onde mm é o multiplicador monetário e B é a base. 
 
• Seja mm = mm(i, re); mmi>0 e mmre<0; 
 
• Seja V = V(π, θ); Vπ >0 e Vθ <0; em que θ é o grau de incerteza. Se θ cair, 
V aumenta. Isto o Fed não controla. Na melhor das hipóteses, o Fed 
controla apenas o mm... 
 
• B mm(i, re)V(π, θ) = PY 
Galanto Consultoria 44 
Incerteza e Velocidade do M2 
Galanto Consultoria 45 
Regra de Evans (Presidente do Fed de 
Chicago) 
• Atrelar o comprometimento dos juros zero até 201X à um 
objetivo específico para a política monetária: desemprego 
como objetivo principal, inflação como meta intermediária. 
 
• Evans: desemprego de 7% com inflação de 3% (core), o 
que significaria uma inflação cheia mais elevada. 
 
• Problema da Regra de Evans: é como a Curva de Phillips 
– é necessário encontrar uma relação estável entre 
variáveis nominais e reais para implantá-la! Está muito 
sujeita ao problema de incerteza paramétrica. 
 
PIB Nominal nos EUA: Rezar e Torcer 
• Claramente, os QEs até agora não conseguiram gerar um aumento 
dos gastos nominais que se decompusesse “adequadamente” entre 
Y e P (2% com 2%). (E foram “ajudados” pela política fiscal). 
• Um caminho: meta mais ambiciosa para a expansão do PIB nominal 
– digamos, de 6% (fim dos anos 90). Rezar e torcer para que isso 
seja 4% de crescimento com 2% de inflação... 
• Se 4% de crescimento, com lei de Okun “tradicional”, 
• Δy = 0,03 - 2Δu, então queda de 1,5 pp na taxa de desemprego, tudo 
mais constante. 
• O problema é o tudo mais constante e a estabilidade da Lei de Okun. 
• Ou seja, de todo modo o Fed está atirando no escuro. 
 
 
Galanto Consultoria 47 
Lei de Okun desde 2007 
y = -0,419x + 0,9698 
R² = 0,891 
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
-6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0
Variação na taxa de desemprego (t/t-4) 
Variação no crescimento real (t/t-4) 
Um último comentário s/ EUA 
• Como afirmar que QE funciona ou não funciona quando o problema do 
sobreendividamento – os passivos excessivos do governo e das famílias americanas – 
se sobrepõe a todos os outros? 
 
• Se a economia cresce pouco por este motivo, a “insuficiência de demanda” derivada 
de um problema de estoque não será resolvida no curto prazo, ponto. Não importa que 
tipo de política se faça. 
 
• Quando a economia se auto-organizar novamente – como qualquer sistema dinâmico 
não-linear tende a fazer (os economistas com seus modelos reducionistas não sabem 
mapear isso) – o grau de incerteza vai cair e a velocidade-renda da moeda vai subir. O 
resgate sorrateiro do monetarismo, disfarçado de QE, deverá, então, gerar inflação. 
• Quanto de inflação? Depende de V, variável sobre a qual o Fed não tem controle. O Fed controla o multiplicador 
monetário, sobretudo por meio da remuneração das reservas livres. V é uma variável de comportamento dos 
agentes – depende da confiança que têm na moeda e do nível de incerteza econômica. 
 
Galanto Consultoria 49 
O Contraste entre o Reino Unido e os EUA na 
Resposta Monetária 
 
• EUA: levaram os juros para zero e iniciaram as rodadas de QE. 
 
• Reino Unido: não quiseram levar os juros para zero; julgamento de 
que isso poderia tornar os mercados bancários disfuncionais, 
comprimindo a rentabilidade e a lucratividade dos bancos, que já 
estavam substancialmente debilitados. 
 
• Resolveram, portanto, iniciar rodadas de compras de títulos públicos 
e privados, mas, diferentemente dos EUA, atrelaram essa ação a um 
objetivo específico: o PIB nominal. 
 
• “Money buys goods, and goods do not buy money”; Money, Interest, 
and Prices, Don Patinkin (1956). 
 
As Expansões de Balanço dos Principais 
Bancos Centrais 
... E em % do PIB 
Reino Unido: Ata de Março de 2009 
• Anúncio do QE (primeira rodada de 150 bilhões de libras), financiada pela 
emissão de reservas (passivo monetário), 50 bi em compras de ativos do 
setor privado e o restante de títulos do governo (Gilts) no mercado 
secundário. 
• MPC: “The Committee agreed that such purchases were necessary in order 
to increase nominal spending growth to a rate consistent with meeting the 
inflation target in the medium term. 
• “Given the Bank’s role as monopoly supplier of sterling central bank money, 
the Committee had previously chosen to influence the amount of nominal 
spending in the economy by varying the price at which it supplied central 
bank money in exchange for assets held by the private sector. Under the 
operations now under consideration, the Committee would instead be 
focusing more directly on the quantity of money it supplied in exchange for 
assets held by the private sector. By increasing the supply of money in the 
economy, these operations should, over time, cause nominal spending to 
rise”. 
Mecanismo descrito pelo BoE 
• Vendedores de ativos para o BoE ficariam com carteiras 
mais líquidas e menos arriscadas. Para rebalancear os 
porfólios, provavelmente comprariam outros ativos, o que 
tenderia a aumentar o seu preço relativo, e, por 
conseguinte, a riqueza. Isto estimularia a demanda por 
crédito. 
• As compras do BoE também resultariamnum aumento 
das reservas dos bancos, o que os estimularia a 
emprestar para o setor privado. 
• Impactos positivos sobre as expectativas e a confiança 
provenientes destas operações também seriam 
esperados. 
 
Funcionou? 
As Dificuldades e a Meta: Ata de Março de 
2009 
• “There was a high degree of uncertainty over the 
appropriate scale of purchases necessary to keep 
inflation at target in the medium term. The Committee 
noted that their February Inflation Report projections 
suggested that a significant shortfall in nominal GDP was 
possible over the forecast period. Nominal GDP had 
grown by, on average, around 5% since the inception of 
the MPC – a period over which inflation had been close to 
the target on average”. 
Reino Unido: Variação do PIB Nominal 
Galanto Consultoria 57 
Observações 
• Experiência britânica menos bem-sucedida do que se 
imaginava por diversas razões, inclusive: 
 
• Os problemas da economia americana em meados do ano 
passado – a desastrosa discussão sobre a elevação do teto da 
dívida; 
• O agravamento da crise europeia no fim do ano, com as ameaças 
de crise bancária que pairavam antes de o BCE elaborar as 
LTROS – os empréstimos de 3 anos para os bancos. 
• Os ventos contrários fiscais: enquanto o BoE tentava sustentar o 
PIB nominal, a política fiscal era contracionista para ajustar as 
contas públicas. 
 
Leituras 
• Barro, R. e Gordon, G. “Rules, Discretion and Reputation in a Model of 
Monetary Policy”; Journal of Monetary Economics, vol. 12, no. 1, julho de 
1983, pp. 101-121. 
• Bean, C. “Targeting Nominal Income: An Appraisal”; The Economic Journal, 
vol 93, no. 372, dez. 1983, pp. 806-819. 
• McCallum, B. “Nominal GDP Targeting”; http://shadowfed.org/wp-
content/uploads/2011/10/McCallum-SOMCOct2011.pdf 
• McCallum, B. “The Case for Rules in the Conduct of Monetary Policy: A 
Concrete Example”; 
http://www.richmondfed.org/publications/research/economic_review/1987/pdf/
er730502.pdf 
• Kydland, F. e Prescott, E. “Rules rather than Discretion: The Inconsistency of 
Optimal Plans” (1977) http://www.sfu.ca/~kkasa/prescott_77.pdf 
• Ata do BoE de março de 2009: 
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/20
09/mpc0903.pdf