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A CRISE E OS NOVOS 
DILEMAS DE POLÍTICA 
ECONÔMICA 
Nesta Aula: Brasil 
• Como estava a economia brasileira entre 2003 e 2010: uma 
narrativa com alguma evidência... 
 
• A grande virada depois de 2010 e as mudanças na política 
econômica brasileira; 
 
• Como pensar na política monetária brasileira: Qual é a meta? 
Qual é o regime? Qual é o papel das medidas 
macroprudenciais? 
 
• A política de juros e o espaço fiscal brasileiro. 
 
• Os grandes dilemas: a taxa de juros real neutra e a taxa 
natural de desemprego no Brasil – fatores cíclicos ou 
estruturais? 
Uma Narrativa para o Período 2003 a 
2010... 
• O crescimento brasileiro entre 2003 e 2010 foi facilitado pelos 
inéditos “choques” externos favoráveis: termos de troca 
(China), fluxos de capitais. 
 
• O “efeito riqueza” resultante possibilitou que o governo 
incentivasse o consumo, por meio das políticas de inclusão 
social e de crédito, e o investimento. Fala-se muito em 
“modelo de consumo” no Brasil, mas o passado não foi 
bem assim… 
 
• A estabilidade macroeconômica e as perspectivas de 
crescimento tornaram o País extremamente atraente para os 
investidores… 
 
• …até que o cenário mudou. 
 
PIB 
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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
PIB Anual - Contribuições ao Crescimento
Exportações líquidas Governo Consumo InvestimentoFonte: IBGE
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Termos de Troca 
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Um Diagnóstico sobre a situação da 
Economia Brasileira 
• Pleno emprego (mercado de trabalho, renda em alta), significa que estamos 
operando na curva de transformação. 
 
• O ponto em que estamos significa que há mais produção de serviços do que 
de bens industriais. Sob a fronteira de transformação, só produzimos mais 
bens industriais com menos serviços. Portanto, não há inconsistência na 
suposta “margem de ociosidade” da indústria. 
 
• Para produzir mais de tudo, é preciso deslocar a curva! 
 
• Como fomos parar em B, supondo que estivéssemos em A? Choque positivo 
de riqueza (TT) possibilitou políticas de estímulo ao consumo e ao 
investimento e valorizou o câmbio. Demanda por bens T externos aumentou, 
por bens NT domésticos também. Setor de serviços começou a empregar 
mais, indústria nacional foi ficando para trás... 
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Curva de Transformação 
Não Transacionáveis (Serviços) 
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7 Transacionáveis (Indústria) 
P(T)/P(NT): quantas unidades de 
T têm de ser sacrificadas para 
produzir mais NT. 
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P(T)/P(NT) 
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Brasil: Do Céu ao Inferno? 
• Crescimento médio entre 2003 e 2010, 5,5%. Em 2010, 
7,5%. 
 
• Crescimento em 2011: 2,7%. 
 
• Crescimento esperado em 2012: decerto pior do que o 
do ano passado. Algo entre 1,5% e 2%. 2013, 
2014…muitas dúvidas. G
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2011: A Grande Virada 
• Início do ano marcado por uma aceleração inflacionária 
derivada de: 
• Afrouxamento quantitativo nos países centrais 
(EUA, UK, Japão; BCE: compra de dívidas 
soberanas); 
• Crescimento da China – dois dígitos depois dos 
impulsos de 2010; 
• Resultado: forte alta das commodities, com 
reflexos na inflação brasileira. 
• Isto é, com a inflação de serviços já alta pelas 
razões que discutimos, o impulso inflacionário 
externo resultou numa forte alta do IPCA. 
 
A Inflação em 2011 e 2012 
2011: A Grande Virada 
• O diagnóstico do governo: inflação proveniente “apenas” 
de choques externos – o afrouxamento das condições 
de crédito derivado das entradas de capital associadas 
ao “tsunami monetário” suscitavam uma resposta 
macroprudencial (e não uma elevação imediata dos 
juros): 
• Instituição de controles de capitais; 
• Uso de medidas de restrição ao crédito: 
compulsórios e requerimentos de capital. 
• Problema: como as medidas de restrição ao 
crédito afetam a economia? 
 
O “Perigo” das 
Macroprudenciais 
• Efeitos sobre a demanda agregada e sobre a oferta 
agregada... 
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Efeito de medidas macroprudencias: Canal da 
AD – custo do crédito 
• Gráfico 
 Crédito 
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Medida 
macroprudencial Oferta 
Demanda 
Brasil (Wu. T. (2011)) 
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Selic e pré de 1 ano (%
 a.a.)
Taxa de aplicação, operações de crédito pessoa física Taxa Selic Taxa pré de 1 ano
Efeito de medidas 
macroprudencias: Canal da AS 
• Medidas Macroprudenciais restringem o crédito de forma 
generalizada. 
 
• Isto é, afetam tanto as empresas menos produtivas, quanto as 
mais produtivas ao racionar a disponibilidade de crédito para 
que invistam em seu projetos. 
 
• A redução indiscriminada do crédito provoca uma perda de 
eficiência econômica, o que desloca a curva de oferta 
agregada de forma adversa. 
 
• Evidências empíricas? Aghion et al. (2005) para os países 
desenvolvidos (“Volatility and Growth: Credit Constraints and 
Productivity-Enhancing Investments”, NBER WP, no 11349). 
O Resultado Macroeconômico de 
2011 
• Crescimento de 2,7% com inflação de 6,5%. Razões: 
• Choques inflacionários do início do ano; 
• Adoção de medidas macroprudenciais; 
• Choques adversos a partir de meados do ano: a conturbada 
discussão sobre a elevação do teto da dívida americana; o 
agravamento da crise europeia – da periferia para o núcleo. 
 
• Além disso, o BC não comunicou bem a sua estratégia de política 
monetária, perdendo credibilidade e desancorando as expectativas 
de inflação no início do ano: 
• Confusão em relação ao que queriam dizer quando falavam em 
“complementaridade” entre as medidas macroprudenciais e os 
juros...(ver aula 9 e o abandono do Princípio de Tinbergen); 
• Suspeitas de que a função de reação do BC mudara – havia um 
foco maior no crescimento em detrimento da inflação. Sobretudo 
depois do corte de juros de agosto de 2011, com inflação acima do 
teto da meta. 
Cortes de Juros 
Em que medida a PM mudara? Algumas 
ilustrações... 
• Bolle e Simões (2012 a): duas Regras de Taylor – backward e 
forward looking – e uma Regra de PIB Nominal, estimadas de 
2005 a 2012, dados mensais (IBC-Br). 
 
• i = C + φ(π-π*) + ρ(hiato) + ε 
• i = C + δ(E(π)-π*) + γ(hiato) + ε 
• i = C + β(y-y*) + ε; y* = 9% 
 
• De 2009 a 2012, as Regras de Taylor ficam com os coeficientes 
negativos e insignificantes. Testes de quebra estrutural 
apontam mudança em 2010 nas Regras de Taylor a 5% de 
significância, mas não na Regra de PIB nominal 
 
Testes de Chow 
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Outro exercício para a PM brasileira... 
• Bolle e Simões (2012 b) – testar a validade de: 
• Δi = α(π-π*) + β(g-g*), onde g é o crescimento real e g* 
é o crescimento real desejado. 
 
• Notar que: alfa é o peso que o BC atribui aos desvios da 
inflação em

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