Livro Texto - Unidade III Economia Internacional

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ECONOMIA INTERNACIONAL
Unidade III
7 CONTAS NACIONAIS DE UMA ECONOMIA ABERTA, BALANÇO DE 
PAGAMENTOS E TAXA DE CÂMBIO
A Macroeconomia tem como objetivo estudar a determinação e o comportamento dos grandes 
agregados nacionais. Apresentaremos de forma clara e didática os principais conceitos e agregados 
macroeconômicos que fazem parte da análise das finanças internacionais
Discutiremos fundamentalmente a questão da medida das variáveis macroeconômicas com 
o direcionamento para as contas nacionais de uma economia aberta ao comércio internacional. 
É importante observar que não procuramos explicar os fatores teóricos determinantes do 
comportamento dos agregados macroeconômicos nem as políticas que podem ser implementadas 
para determinação dos equilíbrios de curto e longo prazo.
Em linha com esses objetivos, trataremos dos seguintes temas:
• Primeiramente, apresentaremos as principais variáveis da Contabilidade Nacional, 
com destaque para aquelas que representam o fluxo de bens e serviços da economia 
internacional (produto agregado, consumo doméstico, investimento doméstico, 
exportações, importações etc.).
• Na sequência, analisaremos como os países realizam um resumo contábil de todas as suas 
transações com o resto do mundo, a partir do balanço de pagamentos.
• Por fim, compreenderemos o que é taxa de câmbio e quem são os agentes que transacionam 
moeda estrangeira no mercado cambial.
7.1 Contas Nacionais de uma economia aberta
7.1.1 Contas Nacionais e agregados macroeconômicos
Existem inúmeras formas de se medir o desempenho de uma economia. A mais comum 
delas envolve o cálculo do valor total de todos os bens e serviços produzidos em um país. A 
metodologia utilizada para se efetuar essa mensuração é compilada no chamado Sistema de 
Contas Nacionais.
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Unidade III
 Saiba mais
As Contas Nacionais ou Contabilidade Nacional têm como objetivo 
mensurar a totalidade das transações econômicas do país e são a base 
de informações mais importante para retratar a realidade econômica e 
social de países e regiões. O Sistema de Contas Nacionais foi criado pelo 
economista Richard Stone em 1947 e adotado, desde 1953, pela Organização 
das Nações Unidas (ONU). Esse sistema, compilado no normativo da 
ONU chamado SNA 93, baseia-se em quatro contas relativas à produção 
agregada, à apropriação da renda, à acumulação dos agentes econômicos 
(investimento e poupança) e a operações com o resto do mundo. No Brasil, 
o Sistema de Contas Nacionais é elaborado pelo IBGE de acordo com as 
normas previstas na SNA 93.
Para mais detalhes acerca do assunto, leia:
FEIJÓ, C.; OLINTO RAMOS, R. L. Contabilidade Social: a nova Referência 
das Contas Nacionais do Brasil. 3. ed. Rio de Janeiro: Campus, 2008.
O primeiro conceito a ser abordado no estudo das Contas Nacionais é o produto agregado (PA), 
definido como a soma do valor de todos os bens e serviços finais produzidos na economia:
PA PQ
i
n
i i=
=
∑
1
Onde:
• Pi: preço médio do produto i;
• Qi: bem ou serviço i;
• i: número de bens e serviços finais (i = 1, 2, ..., n).
Existe um procedimento alternativo para se apurar o valor do produto agregado. Podemos 
contabilizar os bens e serviços produzidos na economia com base no valor adicionado, definido a 
partir do valor de todos os bens e serviços finais produzidos na economia em cada etapa produtiva. 
Assim, o valor adicionado (VA) pode ser representado pelo valor bruto da produção (VP) subtraído do 
consumo de bens e serviços intermediários (CI), utilizados no processo produtivo:
VA = VP – CI
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ECONOMIA INTERNACIONAL
Para o cálculo do produto agregado, portanto, basta o valor final da produção ou, alternativamente, 
a soma do valor adicionado em cada etapa de produção. Não devem ser incluídos os insumos utilizados 
no processo produtivo, para que não sejam contados em dobro.
 Observação
Bens intermediários são descontados do valor adicionado à produção 
para não gerar dupla contagem. Por exemplo, os automóveis produzidos são 
parte do valor bruto da produção. No entanto seu preço final já contém o 
preço do aço que foi utilizado em sua produção. Para o cálculo da produção 
total, portanto, basta o valor do automóvel. Não são incluídos os insumos 
utilizados no processo.
Exemplo de aplicação
Valor adicionado
Suponha que a economia de um país apresente três segmentos econômicos: um de produção extrativa 
mineral – o óleo bruto – e dois de transformação – um de produção de plástico e outro de brinquedos.
Assim, esse país produzirá um único bem final que seja consumido por seus habitantes (o brinquedo). 
Para fabricar o brinquedo, entretanto, é necessário produzir óleo bruto e plástico. Suponha que o 
processo de produção possa ser representado pela tabela a seguir:
Tabela 20 
Produto
Valor bruto do 
produto ($)
(1)
Insumos ($)
(2)
Valor 
adicionado ($)
(3) = (1) − (2)
Óleo bruto 100 0 100
Plástico 150 100 50
Brinquedo 200 150 50
Soma 450 250 200
Assim, o valor do produto agregado dessa economia é de $ 200, o que corresponde à produção do 
único bem final dessa economia. Esse valor pode ser encontrado pela soma do valor adicionado em cada 
etapa do processo produtivo.
O valor bruto da produção é a soma de cada um dos bens produzidos na economia, que, pela tabela anterior, 
é igual a $ 450. Esse valor, no entanto, apresenta o problema da dupla contagem, pois está considerando a 
utilização de insumos (o consumo intermediário) na produção de cada produto no valor total de $ 200.
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A produção de uma economia pode ser avaliada por três óticas: produto agregado, renda agregada 
e demanda (ou despesa) agregada. Nessas óticas, o valor da produção ou da renda deve ser sempre o 
mesmo. As formas de mensuração do produto e da renda podem ser observadas na figura seguinte.
O produto agregado representa o valor da produção final de todos os bens e serviços (VA) nos 
diversos segmentos da economia, como:
I. O setor primário (que engloba o agronegócio e a indústria extrativa vegetal e mineral).
II. A indústria de transformação (siderurgia, metalurgia, alimentícia, têxtil, química, construção civil etc.).
III. Os serviços (comércio, serviços prestados às famílias e empresas, sistema financeiros, administração 
pública etc.).
A renda agregada (YY) é a soma dos rendimentos dos fatores de produção na economia. Esses 
rendimentos são tradicionalmente representados por salários (remuneração do fator trabalho), juros 
(remuneração do capital financeiro), aluguéis (remuneração do capital físico, por exemplo, a terra) e 
lucros (remuneração do capital de risco dos empresários).
A demanda (ou despesa) agregada (DA), por sua vez, representa o conjunto dos componentes 
de gastos (dispêndio) dos agentes econômicos com os produtos finais, ou seja, é o consumo desses 
agentes. Esses componentes são tradicionalmente descritos como consumo das famílias, investimento 
das empresas, gastos ou consumo do governo e exportações líquidas (exportações menos importações).
• Setor primário (agropecuária e extração)
• Indústria
• Serviços
• Consumo das famílias
• Investimentos
• Gastos do governo
• Exportaçãoes líquidas
• Salários
• Aluguéis
• Lucros
• Juros
Produto Agregado
(Valor da produção final)
Despesa Agregada
(Dispêndiocom o produto)
Renda Agregada
(Remuneração dos fatores)
Figura 46 – Formas de mensuração da renda e do produto
De modo geral, a figura anterior mostra que a produção de bens e serviços finais às famílias (o 
produto agregado) depende da utilização de fatores de produção (trabalho, capital e terra). Esses fatores 
devem ser remunerados, permitindo às famílias auferirem uma renda (a renda agregada), que será 
destinada ao consumo dos diversos bens e serviços produzidos. Com base nesse fluxo de produção e 
recebimentos, podemos estabelecer a identidade básica da macroeconomia:
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ProdutoAgregado DemandaAgregada Rend
PA DA
� ��� ��� � ���� ����= = aaAgregada
Y
� ��� ���
Portanto, na macroeconomia, os conceitos de produto, renda e despesa são equivalentes. 
Assumiremos, nesse momento, uma economia simples (que produza apenas bens de consumo e bens 
intermediários utilizados na produção), fechada (ou seja, sem relações com o resto do mundo) e sem 
governo. A identidade macroeconômica básica pode ser descrita simplificadamente pela igualdade entre 
a renda agregada (Y) e a demanda agregada (DA):
Y = DA
Seja C o consumo dos bens e serviços finais das famílias e SP a poupança privada. Supondo que parte 
da renda agregada não é consumida pelos agentes privados – ou seja, é poupada –, então, ela pode ser 
decomposta da seguinte forma:
 Y = C + SP (5.2)
Em uma economia fechada sem governo, a demanda agregada pode ser decomposta entre consumo 
das famílias (C) e investimento privado das empresas (IP):
 DA = C + IP (5.3)
Como pela relação fundamental apresentada em (5.1), renda agregada deve ser igual à demanda 
agregada, Y = DA, então:
C + SP = C + IP
 SP = IP (5.4)
Logo, a poupança privada deve ser igual ao investimento privado, ou seja, os recursos necessários 
para que as empresas possam investir na produção de bens e serviços são oriundos da poupança realizada 
pelas famílias.
Com a introdução do setor público e do setor externo, podemos chegar a outros dois conceitos de 
produto agregado: o Produto Interno Bruto (PIB) e o Produto Nacional Bruto (PNB). O PIB de um país 
(ou região) representa o valor de mercado de todos os bens e serviços finais produzidos no país (ou na 
região) em dado período.
 Lembrete
Como somar os diversos tipos de bens em uma única medida? Medir 
o PIB pelo peso das mercadorias ou por unidades de um bem pode trazer 
consequências desagradáveis. A valoração em termos monetários – a preços 
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de mercado – permite que se agreguem quantidades heterogêneas. Assim, 
ao somar os valores de mercado, os preços refletem quanto as pessoas 
estão dispostas a pagar por um bem, ou seja, seu valor.
Agora passaremos a incluir o governo e o resto do mundo em nossa economia. O governo é representado 
pelas funções típicas do Estado que demandam os diversos bens e serviços necessários para a sua manutenção. O 
resto do mundo são todos os agentes de outros países, também chamados de não residentes, que transacionam 
com os residentes do país. As principais transações efetuadas pelo governo e o resto do mundo são:
• Gastos públicos ou consumo do governo.
• Exportações que correspondem à venda de parte da produção interna para não residentes.
• Importações que correspondem à compra de parte da produção do resto do mundo por residentes.
A produção interna na economia aberta com governo é igual à soma dos gastos de todos os agentes 
econômicos, domésticos e estrangeiros, em bens produzidos domesticamente:
 
PIB C I G X
DA
= + + +� �� ��
 (5.5)
Onde:
• C: consumo privado de bens e serviços produzidos domesticamente.
• I: investimento privado em bens e serviços produzidos domesticamente.
• G: consumo governamental de bens e serviços produzidos domesticamente (gasto do governo).
• X: consumo externo de bens e serviços produzidos domesticamente (exportações).
Portanto, o PIB deve ser igual à demanda agregada global pelos bens e serviços produzidos 
domesticamente. As importações (M) de uma economia são representadas da seguinte forma:
M = C* + I* + G*
Onde:
• C*: consumo privado de bens e serviços produzidos externamente.
• I*: investimento privado em bens e serviços produzidos externamente.
• G*: consumo governamental de bens e serviços produzidos externamente.
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As importações devem ser acrescentadas ao produto agregado para formar a oferta agregada global, 
que deve se igualar à demanda agregada global:
 
PIB M C I G X
OA DA
+ = + + +��� � �� �� (5.6)
A oferta e a demanda agregadas são ditas globais, pois representam a soma de rendimentos e gastos 
de todos os agentes econômicos residentes e não residentes no país.
A equação (5.6) nos informa que o produto agregado mais as importações devem ser consumidos por 
todos os agentes econômicos internos e do resto do mundo. Por questões de praticidade, os componentes 
da demanda agregada (C + I + G + X) não excluem os componentes importados. Dessa forma, devemos 
rearranjar a equação (5.6) de forma que a renda agregada seja igual à demanda agregada interna total:
 PIB = C + I + G + X – M (5.7)
A equação (5.7) mostra como o consumo do produto interno é distribuído entre os diversos agentes 
(ótica do dispêndio).
O Produto Nacional Bruto (PNB) mede o valor da produção e renda associada ao uso de fatores 
produtivos nacionais, operando dentro ou além das fronteiras de um país. O valor correspondente ao 
PNB nas contas nacionais permite corrigir:
• A parcela da produção interna do país efetuada utilizando os serviços gerados pelos fatores de 
produção (capital e trabalho) estrangeiros.
• A parcela da produção gerada no exterior utilizando os serviços gerados pelos fatores de produção 
(capital e trabalho) nacionais.
A produção nacional bruta, além de igualar-se à renda agregada (Y), deve igualar-se à produção 
interna bruta (PIB) acrescida das receitas líquidas de fatores recebidas do resto do mundo (RLE):
 Y = PIB + RLE (5.9)
 Lembrete
Receitas líquidas de fatores do exterior (RLE) são rendimentos 
que residentes recebem sobre o capital (físico, financeiro ou humano) que 
mantêm em outros países menos pagamentos feitos a não residentes pelo 
capital (físico, financeiro ou humano) que mantêm no país. Seu saldo pode 
ser positivo ou negativo.
Alternativamente, a equação (5.8) pode ser reescrita para demonstrar que o PIB deve ser igual à 
renda nacional menos a renda líquida de fatores:
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 PIB = Y – RLE (5.9)
Em contrapartida, substituindo o PIB na equação (5.8) pelo resultado equivalente em (5.7), obtemos:
 Y = C + I + G + X – M + RLE (5.10)
A identidade demonstrada em (5.10) revela como os agentes econômicos, domésticos e estrangeiros 
utilizam sua renda agregada (ótica da renda).
Portanto, a equação (5.10) sintetiza a identidade macroeconômica fundamental (Y = DA). Como ilustração, 
a tabela a seguir mostra a composição do valor do produto no Brasil, definido pelo Produto Interno Bruto sob 
as três óticas (produto, despesa e renda). Note que o valor do PIB é idêntico em todas as formas de mensuração.
Tabela 21 – Formas de mensuração da renda e do produto no Brasil
Componentes do Produto Interno Bruto
Produto Interno Bruto (1.000.000 R$) – 
Valores Correntes
2007 2008 2009A – Ótica do Produto
Produto Interno Bruto 2.661.344 3.032.203 3.239.404
Produção 4.624.012 5.308.961 5.480.741
Impostos sobre produtos 374.744 453.038 448.326
Subsídios aos produtos (–) (1.258) (1.284) (3.301) 
Consumo Intermediário (–) (2.336.154) (2.728.512) (2.686.362)
B – Ótica da Despesa
Produto Interno Bruto 2.661.344 3.032.203 3.239.404
Despesas de consumo final 2.133.128 2.398.945 2.666.752
Despesas de consumo de famílias 1.562.359 1.751.853 1.940.522
Despesa de consumo das ISFL 31.708 34.987 39.229
Despesa de consumo da administração pública 539.061 612.105 687.001
Formação Bruta de Capital Fixo 487.761 627.497 577.846
FBKF 464.137 579.531 585.317
Variação de estoque (+/-) 23.624 47.966 (7.471)
Exportação de bens e serviços 355.672 414.295 355.653
Importação de bens e serviços (–) (315.217) (408.534) (360.847)
C – Ótica da Renda
Produto Interno Bruto 2.661.344 3.032.203 3.239.404
Remuneração dos empregos (inclusive salários e benefícios) 1.099.903 1.267.673 1.412.999
Rendimento misto bruto (rendimento dos autônomos) 240.717 265.305 260.424
Excedente operacional bruto 914.913 1.007.424 1.075.844
Impostos sobre a produção e importação 411.629 495.048 495.944
Subsídios a produção e importação (–) (5.818) (3.247) (5.807)
Fonte: Adaptado de IBGE/Sistema de Contas Nacionais, Diretoria de Pesquisas, Coordenação de Contas Nacionais.
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7.1.2 Conta-corrente
A equação (5.10) mostra que o produto/renda nacional é obtido ao adicionar as receitas líquidas do 
exterior à produção/renda interna. Ao combinar as equações (5.9) e (5.10), o PIB pode ser desdobrado 
nos componentes absorção (A) e saldo de transações em conta-corrente (CA):
 
PIB C I G X M RLE
absor o A conta corrente CA
= + +( ) + − +( )
çã -( ) ( )
� �� �� � ���� ��� = +A CA
 (5.11)
O saldo de transações em conta-corrente representa a diferença entre as exportações e importações 
de bens e serviços não fatores mais a renda líquida de fatores recebida do exterior:
 CA = X – M + RLE (5.12)
 Lembrete
As transações com o resto do mundo classificadas de não fatores são 
aquelas que correspondem à compra e venda de bens (tangíveis) e serviços 
(intangíveis) entre residentes e não residentes. Em geral, os serviços não 
fatores estão associados às transações de um bem tangível. São exemplos 
de serviços de não fatores os fretes, os seguros e as viagens internacionais. 
Tradicionalmente, as transações externas com bens são classificadas 
na balança comercial e os serviços de não fatores são classificados na 
balança de serviços.
A diferença entre as exportações (X) e as importações (M) de bens e serviços não fatores fornece o 
saldo em conta-corrente primário, comumente conhecido como balança comercial de mercadorias e 
serviços (BCS):
 BCS = X – M (5.13)
Raramente o comércio entre nações é equilibrado. De modo geral, observamos as seguintes situações:
• CA = X – M + RLE > 0: o país apresenta superávit em conta-corrente.
• CA = X – M + RLE < 0: o país apresenta déficit em conta-corrente.
O saldo em conta-corrente e suas variações indicam o tamanho e a direção dos empréstimos 
internacionais. Dessa forma, quando temos:
• CA > 0 ⇒ o superávit local financia o déficit em conta-corrente dos estrangeiros. Logo, superávit 
em conta-corrente implica aumento da riqueza externa líquida.
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• CA < 0 ⇒ o superávit dos estrangeiros financia o déficit em conta-corrente local. Logo, déficit em 
conta-corrente implica aumento da dívida externa líquida.
Além disso, o saldo em conta-corrente, e suas variações, indica a diferença entre a produção nacional 
(Y) e os gastos, ou absorção (A), correntes dos residentes. De modo geral, se:
• CA Y A
exporta consumo presente
importa consumo futuro
= − > ⇒0



• CA Y A
importa consumo presente
exporta consumo futur
= − < ⇒0
oo



Os desequilíbrios em conta-corrente e os empréstimos e os investimentos internacionais que os 
financiam são veículos para transacionar poder de compra entre diferentes datas, de modo que explore 
as oportunidades de ganhos advindos do comércio intertemporal. Em outras palavras:
• Quando um país receber um empréstimo externo, ele importará consumo presente e se 
comprometerá a exportar consumo futuro quando pagar o empréstimo: o endividamento externo 
líquido corrente demanda um superávit futuro como contrapartida do desequilíbrio presente.
• Quando um país conceder um empréstimo externo, ele exportará consumo presente e importará 
consumo futuro quando o empréstimo for saldado: o investimento externo líquido corrente 
permite um déficit futuro como contrapartida do desequilíbrio presente.
Tais trocas de possibilidades de consumo em diferentes momentos podem gerar incrementos no 
bem-estar, ao permitir um perfil de consumo mais elevado e estável ao longo do tempo.
7.1.3 Poupança e conta-corrente
A poupança nacional (S) é o excesso de produção e renda (Y) sobre o consumo público (G) e privado (C):
 S = Y – C – G (5.14)
Visto que a renda nacional foi definida em (5.11) como igual à demanda interna (absorção interna e 
saldo em conta-corrente), então, devemos reescrever (5.14) como:
S = (C + I + G + EX – IM + RLE) – (C + G)
 S = I + CA (5.15)
A equação (5.15) também pode ser reescrita em termos do saldo em transações correntes, ou seja:
CA = S – I
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Assim, na economia aberta, o superávit em conta-corrente deve igualar-se à diferença entre poupança 
e investimento. Logo, nem a poupança está restrita pelo investimento doméstico, nem o investimento 
doméstico está restrito pela poupança doméstica. Em suma, S e I podem divergir, ao contrário do que 
acontece na economia fechada, em que devemos observar sempre a restrição S = I.
Uma economia aberta pode direcionar sua poupança para:
• Um aumento de seu estoque de capital interno por meio de uma elevação nos investimentos (↑I).
• Um aumento do investimento externo líquido por meio de um crescimento no superávit de 
conta-corrente (↑CA).
Uma economia aberta também pode ser utilizada para financiar um aumento do nível de investimento:
• Por meio de um aumento na poupança (↑S).
• Por meio de um maior déficit em conta-corrente (↓CA).
Por fim, a economia aberta pode melhorar o saldo em conta-corrente:
• Por meio de um menor nível de investimento (↓I).
• Por meio de um maior nível de poupança (↑S).
No curto prazo, um país pode auferir vantagens derivadas da possibilidade de incorrer em 
desequilíbrios na conta-corrente. Por exemplo, um país que deseja aumentar suas possibilidades 
futuras de consumo não necessita sacrificar o consumo corrente para aumentar o nível de poupança e 
investimento, podendo recorrer à poupança externa para financiar o incremento no investimento.
No entanto, uma economia sujeita a flutuações nos seus níveis de produção e renda, decorrentes 
de mudanças nos termos de troca, produtividade ou outros fatores, pode atenuar o impacto dessas 
mudanças sobre o perfil de consumo ao longo do tempo. Nesse caso:
• Uma mudança permanente no fluxo de renda requer um ajuste permanente no perfil de consumo, 
sem maiores impactos sobre a conta-corrente.
• Um choque transitório sobre o fluxo de renda requer um ajuste menos drástico no perfil de 
consumo, com a diferença entre o impulso (na renda) e a resposta (no gasto) se traduzindo num 
desequilíbrio em conta-corrente.
7.1.4 Poupançaprivada e poupança do governo
Primeiramente, vamos definir renda disponível como aquela que as famílias podem realmente utilizar 
para os gastos após o recolhimento dos tributos (T):
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 Yd = Y – T (5.16)
A renda das famílias, agora, deve ser destinada, uma parte, para o consumo; outra parte para o 
pagamento dos impostos; e uma terceira parte para a poupança. Assim, a identidade (5.2) pode ser 
reescrita da seguinte forma:
 Y = C + SP + T (5.17)
A poupança privada, portanto, é o excesso de renda disponível sobre consumo:
 
S Y T CP
Yd
= − −�
 (5.18)
O governo, para atender às suas funções primordiais (administração pública, justiça, defesa 
nacional, saúde, educação etc.), depende de uma dotação orçamentária. Espera-se que esse orçamento 
seja composto de receitas (os impostos recolhidos) e despesas (os gastos públicos com as funções 
constitucionais). A poupança do governo é representada pelo excesso de receitas com arrecadação de 
impostos (T) sobre gastos públicos (G):
SG = T – G
Ao combinar as equações (5.18) e (5.19), definimos a poupança nacional (S) como a soma da 
poupança privada (SP) mais a poupança pública (SG):
S = SP + SG
S = (Y – T – C) + (T – G)
S = Y – C – G
Portanto, a poupança nacional pode ser definida pelo excesso de renda sobre consumo privado e 
público, conforme definido pela identidade (5.14).
Exemplo de aplicação
Suponha que as contas nacionais de uma economia sejam descritas pelos seguintes números: o 
produto interno bruto, PIB = 100; o consumo, C = 70; o investimento, I = 40; os gastos do governo, 
G = 20; as receitas líquidas de fatores, RLE = 0; e as exportações X = 20. Como Y = PIB + RLE e 
RLE = 0, resulta que Y = PIB.
a) Usando a identidade das contas nacionais, determine o valor das importações, M.
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Resposta:
A identidade das contas nacionais estabelece que:
Y = C + I + G + X – M + RLE
Os números fornecidos implicam que:
100 = 70 + 40 + 20 + 20 – M + 0
M = 50
b) Qual o saldo de transações em conta-corrente?
Resposta:
O saldo de transações em conta-corrente é obtido por meio da fórmula:
CA = X – M + RLE
CA = 20 – 50 + 0 = –30
Logo, o saldo de transações correntes é negativo (déficit em conta-corrente). Portanto, o 
endividamento externo do país teve um aumento de $ 30 no período.
c) Qual é a taxa de poupança, ou seja, a fração do produto que é poupada?
Resposta:
Em uma economia aberta, o nível de poupança iguala a soma do investimento e do saldo da conta-corrente:
S = I + CA
S = 40 – 30 = 10
Logo, a taxa de poupança (S) será:
s
S
Y
= = =
10
100
10%
d) Quais seriam as taxas de poupança pública, privada e total se o governo lograsse arrecadar impostos 
no montante T = 10, sob a suposição de que as demais variáveis permaneçam inalteradas?
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Unidade III
Resposta:
Se T = 10 e permanecendo tudo o mais constante:
S Y T C s
S
Y
P P
P
= − − = − − = ⇒ = = =100 10 70 20
20
100
20%
S T G s
S
Y
G G
G
= − = − = − ⇒ = =
−
= −10 20 10
10
100
10%
S S S s
S
Y
P G= + = − = ⇒ = = =20 10 10
10
100
10%
Pela equação (5.15), S = I + CA, a poupança nacional pode ser definida também como:
S = SP + SG = I + CA
Segue que:
 SP = I + CA – SG = I + CA – (T – G) = I + CA (G – T) (5.20)
Portanto, os usos potenciais da poupança privada são:
• Financiar o investimento doméstico.
• Financiar o superávit em conta-corrente com o resto do mundo (o investimento externo líquido).
• Financiar o déficit do governo (G –T).
Podemos rearranjar (5.20) da seguinte forma:
 CA = (I – SP) + (G – T) (5.21)
A identidade (5.21) mostra que a poupança global é decomposta em poupança privada (I – SP), 
poupança do governo (G – T) e poupança externa (CA). Essa identidade também mostra que para ocorrer 
superávit em conta-corrente (CA > 0) deverá ocorrer um superávit no setor privado (SP – I > 0), ou um 
superávit das contas públicas (T – G > 0), ou ambas as situações ao mesmo tempo.
Por sua vez, o déficit em conta-corrente espelha um déficit de poupança privada para o financiamento 
do investimento nacional (SP – I > 0) e/ou um déficit governamental associado a um volume de gastos 
que excede as receitas fiscais (T – G > 0). Quando os três déficits (contas externas, privado e público) 
ocorrerem simultaneamente, nós chamaremos esse fenômeno de déficits trigêmeos.
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Sobre a qualidade de um déficit ou superávit em conta-corrente, é possível afirmar, em primeiro lugar, 
que uma posição deficitária pode refletir um nível de consumo corrente, quer privado, quer público, 
excessivamente elevado para um dado nível de renda, resultando num nível de poupança relativamente 
baixo e numa trajetória de endividamento externo que não é sustentável.
Uma posição deficitária pode resultar, por sua vez, de um nível de investimento excessivamente 
alto: um volume elevado de investimentos poderá ser salutar se refletir maior produtividade e tiver 
por base avaliações criteriosas sobre a rentabilidade dos projetos. Porém, quando resultar de cálculos 
excessivamente otimistas (ou irrealistas) sobre a evolução futura da demanda e dos lucros, o déficit 
externo resultante terá uma avaliação negativa.
Uma posição superavitária, por sua vez, pode refletir um nível de investimento doméstico 
excessivamente baixo, com impactos negativos sobre o emprego local. Dessa forma, a posição 
superavitária pode significar um nível de investimento público excessivamente limitado.
As análises anteriores serviram para mostrar que os países podem se endividar, desde que haja 
sustentabilidade para o endividamento. No entanto, algumas perguntas decorrem da possibilidade de 
um país se endividar:
• Há um limite para o endividamento externo de um país?
• Pode um país incorrer em sucessivos déficits na balança comercial impunemente?
• Pode um país incorrer em sucessivos déficits na conta-corrente sem necessitar de um ajuste?
Para essas respostas, é necessária uma análise da solvência e da liquidez dos países. Problemas nos 
pagamentos de obrigações internacionais podem ser resultados de:
• Adversidades momentâneas que afetem a disponibilidade de recursos líquidos.
• Choques mais duradouros ou de incapacidades estruturais que resultam num valor presente de 
seus superávits externos insuficiente para fazer face às obrigações correntes.
A linha divisória entre solvência e liquidez é tênue, dependendo da (sempre incerta) avaliação de cenários 
futuros, das respostas de política econômica etc. Entretanto é possível destacar indicadores alternativos de 
solvência e liquidez que podem dar pistas quanto à trajetória do endividamento externo de um país, como:
• Relação entre dívida externa e produto e/ou exportações.
• Relação entre o crescimento das exportações e a taxa de juros dos financiamentos externos.
• Relação entre receitas em conta-corrente e obrigações externas.
• Relação entre reservas internacionais e importações.
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• Relação entre reservas internacionais e o serviço da dívida externa (juros e amortizações).
• Relação entre reservas internacionais e ativos financeirosde curto prazo.
• Relação entre reservas internacionais e a parcela da dívida pública doméstica denominada em 
moeda estrangeira.
Exemplo de aplicação
Observe a equação:
SP = I + CA +(G – T)
Ela nos diz que, para reduzir o déficit em transações correntes, o país deve aumentar sua poupança 
privada, reduzir o investimento doméstico ou cortar seu déficit orçamentário. Na década de 1980, 
muitos afirmavam que, para reduzir seu déficit em transações correntes, os Estados Unidos deveriam 
impor restrições sobre importações do Japão (e de outros países).
Como as barreiras à importação mais elevadas por parte dos Estados Unidos afetariam sua poupança 
privada, seu investimento doméstico e seu déficit do governo? Será que as restrições à importação 
necessariamente reduziriam o déficit norte-americano em transações correntes?
Reescrevendo a equação da seguinte maneira:
CA = (SP – I) + (T – G)
Podemos relacionar o déficit em conta-corrente ao déficit de poupança privada em relação ao nível 
de investimento doméstico e ao déficit público. No início dos anos 1980, os Estados Unidos estavam 
presenciando o fenômeno dos déficits trigêmeos. Dessa forma, restrições às importações têm pouco 
ou mesmo nenhum impacto sobre a poupança privada, o investimento ou o déficit público. Se essas 
variáveis não forem afetadas, a imposição de tarifas ou cotas de importação não levará a uma melhora 
na conta-corrente.
No entanto é possível construir cenários alternativos e identificar tanto impactos positivos 
quanto negativos sobre as transações correntes, decorrentes de ações protecionistas. Por exemplo, 
o investimento pode crescer em setores protegidos por uma tarifa, tendendo a piorar a conta-
corrente – com efeito, um argumento frequentemente utilizado como justificativa para a imposição 
de tarifas é a necessidade de dar tempo e condições às indústrias defasadas tecnologicamente para 
que modernizem suas plantas e seus equipamentos.
Em contrapartida, o investimento pode cair em setores que se deparam com um custo mais 
elevado na importação de insumos intermediários por causa da tarifa. Além disso, tarifas temporárias e 
permanentes terão impactos distintos. A ideia por trás dessa questão é que a previsão acerca dos efeitos 
de diferentes políticas sobre a conta-corrente requer uma análise macroeconômica de equilíbrio geral.
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7.2 Balanço de pagamentos
7.2.1 Características gerais e estrutura
O balanço de pagamentos é o instrumento da Contabilidade Nacional que registra as transações que 
os residentes de um país efetuam com o resto do mundo durante certo período de tempo, abrangendo 
os fluxos de pagamentos efetuados a não residentes e de receitas oriundas do exterior. Tais fluxos estão 
associados aos diversos tipos de trocas internacionais de bens, serviços e ativos, conforme podemos 
observar no esquema da figura a seguir.
País
doméstico
• Bens e Serviços • Bens e Serviços
• Ativos • Ativos
País
estrangeiro
Figura 47 – Modalidades de trocas internacionais
 Saiba mais
No Brasil, o balanço de pagamentos é elaborado pelo Banco Central 
com base nos registros das transações efetuadas entre residentes no país e 
residentes de outras nações. A série temporal de balanço de pagamentos do 
Brasil foi elaborada de acordo com as diretrizes conceituais estabelecidas 
na 5ª edição do Manual de Balanço de Pagamentos do Fundo Monetário 
Internacional (FMI). Os registros relativos a serviços, renda, transferências 
internacionais e movimento de capitais são registrados pelo Banco Central 
por meio do sistema Sisbacen. As transações com bens (importações e 
exportações) são abastecidas pelo sistema Siscomex do Ministério do 
Desenvolvimento, Indústria e Comércio (MDIC).
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Para mais informações acerca do assunto, acesse:
BRASIL. Banco Central do Brasil. Notas Metodológicas do Balanço 
de Pagamentos, Brasília, n. 1, jun. 2001. Disponível em: <http://www.
bcb.gov.br/pec/notastecnicas/port/2001nt01bpm5p.pdf>. Acesso em: 
14 set. 2016.
Seguindo o esquema da figura anterior e levando-se em consideração o que aprendemos neste 
livro-texto, podemos destacar várias motivações para que ocorram as trocas internacionais. Por exemplo, 
as trocas de bens e serviços produzidas por um país doméstico por bens e serviços de um país estrangeiro 
podem ocorrer em razão da existência de:
• vantagens comparativas;
• ganhos de escala;
• diferenciação de produtos.
Entretanto os países também podem efetuar trocas de ativos (financeiros ou físicos) por outros 
ativos. Essas trocas em particular são motivadas por:
• diferenciais de taxas de retorno;
• diversificação de carteiras de investimento.
Os países também podem efetuar trocas de ativos por bens e serviços. Nesse caso, as 
motivações podem estar relacionadas ao comércio intertemporal (troca de consumo futuro por 
consumo presente).
Portanto, todos os tipos de transações previstos na figura anterior entram no balanço de pagamentos, 
mas a confecção do balanço de pagamentos deve seguir duas regras básicas.
• Fato gerador
No balanço de pagamentos, toda transação que representa um recebimento do exterior (entrada 
de divisas) constitui um crédito (transação positiva). Contudo, as transações que representam um 
pagamento ao exterior (saída de divisas) constituem um débito (transação negativa). No quadro a seguir 
são apresentados alguns exemplos de lançamentos que podem ocorrer no balanço de pagamentos 
classificados quanto a crédito e débito.
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Quadro 1 – Classificações de registros lançados no balanço de pagamentos
Crédito (+)
Fonte de recursos
Débito (−)
Uso dos recursos
Exportações de bens e serviços Importações de bens e serviços
Renda recebida do exterior Renda paga do exterior
Transferência do exterior (recebimento de 
doações e indenizações)
Transferência para o exterior (pagamento 
de doações e indenizações)
Adições aos passivos externos 
(recebimento de empréstimos)
Reduções dos passivos externos 
(pagamento de empréstimos)
Reduções dos ativos externos (venda de 
ativos estrangeiros)
Adições aos ativos externos (compra de 
ativos estrangeiros)
 Observação
Os lançamentos registrados no balanço de pagamentos seguem o método 
das partidas dobradas. Por esse método, toda transação internacional 
entra automaticamente duas vezes no balanço de pagamentos: uma vez 
como crédito e outra vez como débito.
• Classificação taxonômica
A forma de apresentação do balanço de pagamentos resume os diferentes tipos de transações 
internacionais de um país. Essas transações podem ser divididas de dois modos: autônomas e 
compensatórias.
As transações autônomas são aquelas realizadas espontaneamente, ou seja, acontecem por 
interesse dos agentes econômicos (firmas, famílias e governo). As transações autônomas são registradas 
em dois campos da balança de pagamentos: na conta-corrente e na conta capital e financeira.
As transações compensatórias possuem a finalidade de financiar o saldo das transações 
autônomas caso, ao final de um determinado período, o saldo destas não esteja equilibrado ou zerado. 
Logo, o saldo das transações autônomas pode apresentar superávit (ou déficit), que deve ser zerado 
(equilibrado) por meio de transações compensatórias conduzidas pelo Banco Central. Essas transações 
devem ser lançadas num campo específico do balanço de pagamentos destinado ao financiamento 
oficial compensatório.A estrutura do balanço de pagamentos é apresentada no quadro seguinte. Nessa forma de 
apresentação, procura-se resumir as diferentes transações realizadas pelo país. As transações 
autônomas estão registradas nos itens A e B do quadro. As transações compensatórias estão 
alocadas no item D.
 
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Quadro 2 – Estrutura do balanço de pagamentos
Balanço de pagamentos
A. Conta corrente (transações correntes) B. Conta capital e financeira
A.1 Balança comercial (bens tangíveis) B.1 Conta capital
 Importações (fob) Transferência de patrimônio (migração)
 Exportações (fob) B.2 Conta financeira
A.2 Serviços Investimentos diretos
 Transportes (fretes) Inclui empréstimos intercompanhia
 Viagens internacionais Investimentos em carteira (portfólio)
 Seguros Emissão de títulos de crédito (drs, bdrs, bônus, notes etc.)
 Serviços governamentais Derivativos financeiros (swaps, opções, forwards)
 Royalties Outros investimentos (empréstimos, moeda, depósitos)
 Aluguel de equipamentos Saldo da conta capital e financeira (B.1 + B.2)
 Serviços financeiros C. Erros e omissões
A.3 Rendas Saldo do balanço de pagamentos (A + B + C)
 Juros 
 Lucros e dividendos D. Transações compensatórias (financiamento oficial compensatório)
 Salários D.1 Variação de reservas internacionais
A.4 Transferências unilaterais D.2 Operações de regularização
Saldo em transações correntes (A.1 + A.2 + A.3 
+ A.4) D.3 Atrasados comerciais
A conta-corrente exibe todos os fluxos que afetam diretamente a renda nacional presente do país. 
São componentes do balanço de transações correntes (CA):
• Balança comercial: inclui basicamente as exportações e as importações de mercadorias na categoria 
FOB. As transações com mercadorias são geralmente contabilizadas pelo seu valor de mercado no 
local de embarque, excluindo o valor dos fretes, das taxas portuárias, do seguro e das corretagens.
• Balança de serviços: inclui os serviços associados às transações relacionadas na balança 
comercial (fretes e seguros) e outras transações de serviços, como turismo (viagens 
internacionais), royalties, aluguéis, serviços financeiros, serviços governamentais, serviços 
computacionais e de informação etc.
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• Balança de rendas: inclui os pagamentos de fatores, como rendas do trabalho (salários) e juros, 
lucros e dividendos de investimentos diretos, de portfólio e outras modalidades.
• Balança de transferências unilaterais: inclui os pagamentos sem contrapartida. Os principais 
lançamentos realizados aqui são os recursos destinados a reparações de guerra, doações 
internacionais (públicas e/ou privadas), pagamentos de pensões a cidadãos nacionais residindo 
no exterior, remessas enviadas por imigrantes que trabalham no exterior etc.
 Observação
Transações FOB (Free On Board): são as exportações e as importações 
cujas despesas incluídas no valor da mercadoria são as incorridas até o 
embarque da mercadoria.
Transações CIF (Cost, Insurance and Freight): são as despesas (de fretes, 
seguros e outros custos) incluídas no valor da mercadoria após o embarque 
para o seu destino final.
O saldo de transações correntes do país corresponde à soma líquida dos saldos das balanças comercial, 
de serviços, de renda e de transferências unilaterais:
CA = A1 + A2 + A3 + A4
O saldo de transações correntes é totalmente financiado com a entrada de recursos externos 
autônomos. Nesse caso:
• Se CA > 0 ⇒ acumulação de ativos externos ou redução de passivos ou obrigações.
• Se CA < 0 ⇒ desacumulação de ativos externos ou aumentos em passivos externos, aumentando 
o endividamento externo.
Exemplo de aplicação
Suponha os seguintes cenários sobre a balança de transações correntes e o PIB (valores medidos em 
US$ bilhões) apresentados na tabela a seguir:
Tabela 22 
Discriminação Cenário I Cenário II Cenário III
1. Balança comercial 30 5 -10
1.1. Exportações (+) 150 60 50
1.2 Importações (-) 120 55 60
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2. Balança de serviços e renda 40 -8 -20
2.1 Receitas (+) 60 8 15
2.2 Pagamentos (-) 20 16 35
3. Transferências unilaterais -10 1 2
Saldo de transações correntes (1 + 2 + 3) 60 -2 -28
PIB 1.000 400 600
Com base nessas informações, é possível tecer os seguintes comentários a respeito dos cenários:
Cenário I:
O país apresenta um superávit na balança comercial, na balança de serviços e renda e, 
consequentemente, saldo positivo nas suas transações correntes com o exterior em torno de 6% do PIB.
Como o saldo de transações corrente é positivo (CA > 0), o país vendeu a estrangeiros bens e serviços 
em valor superior ao que comprou.
Uma parcela da renda do país estará disponível, como poupança em moeda estrangeira, para ampliar 
as suas reservas internacionais e financiar déficits na conta-corrente de outros países.
Cenários II e III:
Os dois cenários apresentam balança de serviços e renda negativo, transferências unilaterais positivas 
e saldo de transações corrente deficitário (CA < 0). No Cenário II, o saldo negativo de transações corrente 
representa 0,5% do PIB. No Cenário III, esse saldo negativo chega a 4,7% do PIB.
Nos dois cenários, os países realizam grandes pagamentos de encargos financeiros ao exterior.
O Cenário II, em particular, registra um substancial saldo comercial (1,3% do PIB), compensando, em 
parte, o déficit em serviços e rendas.
O Cenário III, por sua vez, apresenta quadro externo desfavorável com volumoso déficit na conta 
comercial (1,7% do PIB) que, somado ao da conta de serviços e rendas, vai resultar no enorme déficit de 
transações correntes.
A conta capital e financeira (CK) registra os fluxos de todos os ativos internacionais que irão afetar 
a renda nacional futura. Seus principais componentes são:
• Conta capital: envolve as transferências líquidas de patrimônio (propriedade) de migrantes 
internacionais. Portanto, nessa conta são lançados os movimentos de bens e ativos que 
acompanham as pessoas e as transferências de ativos fixos.
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• Conta financeira: registra os fluxos decorrentes de transações internacionais com ativos e 
passivos financeiros entre residentes e não residentes. Abrange:
— Investimentos estrangeiros diretos: compreendem ativos e passivos detidos por nacionais 
(ativos) e estrangeiros (passivos), como: participação no capital de empresas, empréstimos 
intercompanhias e outros ativos reais.
— Investimentos em carteira: registram os fluxos de ativos e passivos constituídos pela emissão 
de títulos de crédito de curto prazo (ações e títulos de renda fixa), negociados em mercados 
secundários de papéis, como títulos de participação no capital e títulos de dívida (bônus, notes 
e commercial papers cujo prazo de vencimento original seja de um ano ou menos).
— Derivativos financeiros: compreendem os fluxos relativos à liquidação de haveres e obrigações 
decorrentes de operações de swaps, opções e futuros (forwards), bem como os fluxos relativos 
aos prêmios de opções.
— Outros investimentos: compreendem uma diversidade de outros instrumentos financeiros, 
como os empréstimos diretos com instituições financeiras ou sindicalizados.
O saldo da conta capital e financeira corresponde à soma líquida das contas de capital (B1) e 
financeira (B2). Logo: CK = B1 + B2.
Coma finalidade de corrigir os diversos erros estatísticos provenientes dos lançamentos das 
operações do país com o exterior, são contabilizados acertos na conta erros e omissões. Assim, o 
saldo da balança de pagamentos corresponde à seguinte soma líquida: BP = A + B + C. Com base nesse 
resultado, podemos obter:
• Se BP > 0 ⇒ superávit no balanço de pagamentos.
• Se BP < 0 ⇒ déficit no balanço de pagamentos.
Caso o saldo do balanço de pagamentos seja diferente de zero, será necessário equalizar os débitos 
e créditos a partir de transações compensatórias. Esses registros são lançados no item D do balanço de 
pagamentos. Os principais itens da conta de transações compensatórias são os seguintes:
• Variação de reservas internacionais: registra a variação de haveres em moeda estrangeira, 
metais preciosos (ouro) e títulos representativos de outras moedas mantidos em reservas no 
Banco Central. Assim:
— Quando BP < 0 ⇒ ele deverá ser coberto por uma saída de divisas do país, que corresponde a 
uma variação negativa no volume de reservas internacionais.
— Quando BP > 0 ⇒ haverá entrada de divisas no país, que implicará variação positiva no volume 
de reservas internacionais.
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Unidade III
• Operações de regularização: quando as reservas internacionais forem insuficientes para 
compensar a ocorrência de déficits na balança de pagamentos, serão necessárias operações de 
empréstimos com organismos institucionais voltados para esse fim, como o Fundo Monetário 
Internacional (FMI).
• Atrasados comerciais: são as operações de não pagamento de um compromisso (importação, 
amortização e empréstimos etc.) no prazo determinado quando o país não possuir nem reservas 
internacionais disponíveis, nem acesso a empréstimos de regularização.
7.2.2 Identidade fundamental do balanço de pagamentos
Por definição, o saldo do balanço de pagamentos é igual a zero, uma vez que as transações 
internacionais possuem duas entradas que se compensam. Logo:
i
itransa o∑ =çã 0
Dessa forma, admitindo que os erros e as omissões sejam desprezíveis no balanço de pagamentos, 
é possível traçar uma linha divisória arbitrária separando as transações em conta-corrente (CA) das 
transações da conta de capital e financeira (CK):
Conta corrente Conta Capital Conta Financeira
CA CK
-� ��� ��� �+ +������� ������ = 0
Isso resulta na identidade fundamental do balanço de pagamentos:
 CA = – CK (5.22)
A identidade (5.22) é conhecida como o saldo da balança de pagamentos. Assim, supondo um 
saldo positivo do lado direito, implicará acúmulo de reservas pelo país. Um saldo negativo, por sua vez, 
resultará em perda de reservas. A identidade fundamental do balanço de pagamentos também pode ser 
exemplificada a partir do esquema demonstrado na figura a seguir.
CA CK
Consumo dos estrangeiros de bens e 
serviços domésticos
(–)
Bens e serviços estrangeiros 
consumidores pelos locais
= –
Venda aos estrangeiros de ativos 
domésticos
(–)
Compra pelos locais de ativos 
estrangeiros
Figura 48 – Identidade fundamental do balanço de pagamentos
De acordo com a figura anterior, a conta-corrente registra os fluxos de entrada e saídas de transações 
que envolvem bens e serviços. Dessa conta, podemos destacar que:
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• Saldo de conta-corrente = consumo dos estrangeiros de bens e serviços domésticos – bens e 
serviços estrangeiros consumidos pelos residentes.
• Consumo dos estrangeiros de bens e serviços domésticos implica entrada de divisas (contabilizada 
com sinal positivo → pagamento a residentes).
• Bens e serviços estrangeiros consumidos pelos residentes implica saída de divisas (contabilizada 
com sinal negativo → pagamento a não residentes).
A conta financeira e de capital registra os fluxos de entradas e saídas de capital associados às 
transações com ativos. Por esse aspecto:
• Saldo da conta financeira e de capital = venda de ativos aos estrangeiros − compra de ativos externos.
• Venda de ativos aos estrangeiros implica entrada de capital (contabilizada com sinal positivo → 
pagamento a residentes).
• Compra de ativos externos gera uma saída de capital (contabilizada com sinal negativo → 
pagamento a não residentes).
7.2.3 Transações com reservas oficiais
Quando o equilíbrio representado pela identidade (5.22) não ocorrer, o país sofrerá variação em suas 
reservas externas. As reservas internacionais oficiais são representadas pelos ativos estrangeiros mantidos 
pelo Banco Central em carteira. As reservas de um país podem ser compostas da seguinte maneira:
• Ativos financeiros (títulos ou moeda) denominados em moeda estrangeira (normalmente dólares ou euros).
• Metais preciosos (principalmente ouro).
• Direitos Especiais de Saque no FMI (DES).
As reservas externas constituem um colchão de liquidez internacional para enfrentar momentos 
adversos, como saldar importações e obrigações financeiras num período de queda das receitas de 
exportação ou de retração da liquidez internacional.
Haverá variação de reservas externas, também, quando ocorrerem intervenções oficiais do Banco 
Central no mercado de câmbio.
 Lembrete
Para efeito de política monetária, o Banco Central compra ou vende 
ativos mantidos como reservas internacionais com o objetivo de: buscar 
alterações das condições macroeconômicas; injetar ou retirar moeda de 
circulação; administrar o saldo líquido das transações oficiais.
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Unidade III
A transação com reservas representa um balanço de compensações oficiais com o objetivo de saldar:
• O hiato de pagamentos que as transações de reservas oficiais devem cobrir.
• O hiato entre o déficit em conta-corrente e a fração do superávit da conta de capital que não 
decorre de movimentos de reservas oficiais.
Dessa forma, sempre que tivermos saldo do balanço de pagamentos diferente de zero (BP ≠ 0) haverá 
movimentação de reservas internacionais oficiais, conforme é destacado no esquema da figura a seguir.
Balanço de
Pagamentos Conta Capital 
e Financeira
∆ Reservas 
Internacionais
Conta-Corrente
+= 
Figura 49 – Variação de reservas internacionais
É importante para as análises conjunturais monitorar o movimento das reservas, pois representa 
uma medida de desequilíbrio de pagamentos internacionais. Além disso, em caso de saldos de balanço 
de pagamento consistentemente negativo, a variação negativa de reservas externas pode sinalizar uma 
crise, pois significa que o país está liquidando suas reservas de ativos internacionais.
Exemplo de aplicação
A tabela a seguir apresenta três cenários alternativos a respeito da balança de pagamentos de um 
país (valores medidos em US$ bilhões):
Tabela 23 
Discriminação Cenário I Cenário II Cenário III
1. Saldo de transações correntes (1+2+3) 60,0 -2,0 -28,0
1.1 Balança comercial 30,0 5,0 -10,0
1.2 Balança de serviços e renda 40,0 -8,0 -20,0
1.3. Transferências unilaterais -10,0 1,0 2,0
2. Conta financeira e capital -60,0 2,0 20,0
2.1 Investimento direto -15,0 0,5 5,0
2.2 Investimento em carteira -20,0 0,5 5,0
2.3 Empréstimos e financiamentos -25,0 1,0 10,0
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ECONOMIA INTERNACIONAL
3. Financiamento oficial compensatório 0,0 0,0 8,0
3.1 Empréstimos governamentais 0,0 0,0 3,0
3.2 Financiamentos do FMI 0,0 0,0 2,0
3.3 Variação de reservas 0,0 0,0 3,0Saldo do balanço de pagamentos 0,0 0,0 0,0
Com base nessas informações, poderão ser produzidos os seguintes comentários a respeito 
desses cenários:
Cenário I:
O superávit de 60 bilhões nas transações correntes possibilita ao país manter uma posição de 
investidor líquido no exterior. Portanto, esse país poderá manter saldos negativos na conta financeira e 
de capital.
Os dois outros países apresentam situação exatamente oposta à do primeiro caso: precisam recorrer 
a recursos externos para financiar parte dos seus gastos domésticos.
Cenários II e III:
No Cenário II, o país pode financiar todo o seu déficit em conta-corrente recorrendo exclusivamente 
a capitais externos privados. Nesse caso, observa-se a importância de fluxos positivos de investimento 
direto e em carteira.
Já no Cenário III, o país registra um fluxo líquido de recursos externos privados insuficientes para 
cobrir o seu déficit em conta-corrente, sendo obrigado a realizar operações de regularização para 
equilibrar o balanço de pagamentos. Adicionalmente, no Cenário III, o país ainda utiliza parte de suas 
reservas internacionais para reequilibrar o balanço de pagamentos.
7.3 Taxa de câmbio
Para que as transações internacionais sejam viáveis, os preços das mercadorias e/ou ativos praticados 
nos diferentes países devem ser comparáveis. A melhor forma de comparação é a conversão da moeda 
de um país na moeda do outro. Dessa forma, a partir da existência de transações internacionais e da 
possibilidade de existência de diversas moedas é que surge a taxa de câmbio.
 Observação
Taxa de câmbio é o preço da moeda de um país em termos da moeda 
de outro país, ou seja, é o preço relativo entre as diferentes moedas.
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Unidade III
Na maioria dos países, incluindo o Brasil, a taxa de câmbio é expressa como o preço de uma unidade 
da moeda estrangeira (me) em termos da moeda doméstica (md). Assim, o método direto de cálculo da 
taxa de câmbio deve obedecer a seguinte fórmula:
 
E
unidade de moeda dom stica
unidade de moeda estrangeime
md =
é
rra (5.23)
Assim, por exemplo, no Brasil consideramos quantos reais (R$) – a moeda doméstica – valem 
um dólar norte-americano (US$) – a moeda estrangeira. Nesse caso, se a cotação R$/US$ estiver 
em R$ 3,30, quer dizer que:
E
R
US
R USUS
R
$
$ $ ,
$ ,
$ , / $ ,= =
3 30
1 00
3 30 1 00
São necessários R$ 3,30 para adquirir US$ 1,00.
 Observação
Em alguns países do mundo, a cotação da taxa de câmbio nominal 
segue o método indireto, ou seja, a taxa de câmbio é definida como o 
preço de uma moeda nacional em termos da moeda estrangeira. Assim, 
quando se diz que na Grã-Bretanha a taxa de câmbio está US$ / £ 1,33, 
significa dizer que 1,00 dólar norte-americano vale 1,33 libras esterlinas.
A fórmula expressa em (5.23) é chamada, também, de taxa de câmbio nominal. Essa taxa de câmbio 
pode aumentar (ou diminuir) dependendo de como a moeda doméstica vai se tornando relativamente 
mais barata (ou mais cara) em comparação à moeda estrangeira. Essa variação da taxa de câmbio pode 
ocorrer em virtude de flutuações de mercado (oferta e demanda de moeda) ou de intervenções do 
Banco Central no mercado de câmbio.
Os regimes cambiais que um país pode adotar variam entre extremos caracterizados pela irrestrita 
flutuação e completa rigidez cambial, como podemos verificar no fluxograma da figura seguinte. Mas 
a maioria dos países segue arranjos cambiais intermediários que se diferenciam não só pela maior ou 
menor intervenção, mas também pelo respaldo institucional de que desfruta a política cambial.
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ECONOMIA INTERNACIONAL
Menos
intervenção
Mais
intervenção
Livre
flutuação
(free floating)
Flutuação 
administrada 
(dirty floating)
Câmbio 
fixo
Bandas cambiais:
• Banda móvel
• Minidesvalorizações
• Banda fixa
Casos especiais: currency board,
Conselho Monetário, dolarização
Câmbio Administrado
Figura 50 – Os diferentes regimes cambiais
Quando o país adota regimes de câmbio flexível, ou seja, o Banco Central não intervém (em geral) do 
mercado de câmbio, a taxa de câmbio se ajusta de modo que equilibre a oferta e a demanda de moeda 
estrangeira. No caso de países como o Brasil, que adotam regimes cambiais flexíveis:
• Se EUS$
R$ > 0 ⇒ observamos uma depreciação da moeda doméstica (real) em relação à moeda 
estrangeira (dólar).
• Se EUS$
R$ < 0 ⇒ observamos uma apreciação da moeda doméstica (real) em relação à moeda 
estrangeira (dólar).
Quando o país adota regimes de câmbio fixo, o Banco Central intervém no mercado 
determinando o valor da taxa de câmbio e se compromete a comprar e a vender divisas à taxa 
estipulada. O Brasil já adotou regimes cambiais fixos em várias oportunidades no passado. Com 
base nesse arranjo cambial:
• Se EUS$
R$ > 0 ⇒ observamos uma desvalorização da moeda doméstica (real) em relação à moeda 
estrangeira (dólar).
• Se EUS$
R$ < 0 ⇒ observamos uma valorização da moeda doméstica em relação à moeda estrangeira (dólar).
 Saiba mais
A maioria dos países adota regimes cambiais de flutuação administrada, 
também conhecida como dirty floating (ou flutuação suja). Nesse caso, o país 
declara manter regime cambial flutuante, mas o Banco Central intervém no 
mercado de câmbio, de tempos em tempos, comprando e vendendo divisas 
com o objetivo de balizar e suavizar as oscilações da taxa de câmbio.
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Unidade III
Para saber mais acerca do assunto, leia:
KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M.; MELITZ, M. J. Sistema Monetário Internacional, 
1870-1973. In: Economia internacional. 10. ed. São Paulo: Pearson, 2015. Cap. 18.
Exemplo de aplicação
Você é dono de uma empresa que produz asfalto no Brasil. Um insumo importante na fabricação de 
asfalto é o petróleo, mas é preciso comprá-lo no mercado mundial, que tem sua cotação denominada 
em dólares.
a) Como os lucros de sua empresa serão afetados quando ocorrer uma apreciação do real?
Resposta:
Como o petróleo é um insumo importante para a empresa e ela precisa adquiri-lo no mercado 
mundial, uma apreciação do real, permanecendo tudo o mais constante, diminuirá o preço relativo de 
suas importações, o que acarretará aumento nos lucros da empresa.
b) Como sua resposta em (a) seria alterada se sua empresa fosse importadora de petróleo e 
exportadora de asfalto?
Resposta:
Caso essa mesma empresa fosse importadora de petróleo e exportadora de asfalto, uma apreciação 
do real, permanecendo tudo o mais constante, não afetaria o lucro da empresa, pois a diminuição do 
preço relativo das importações seria compensada por uma elevação nos preços relativos das exportações 
desta empresa, tornando seu produto menos competitivo.
No mercado de câmbio transacionam-se tanto moedas quanto títulos representativos de ativos ou 
de crédito. Especificamente o mercado de câmbio de um país é composto de:
• Moeda doméstica e estrangeira.
• Ativos e exigibilidades denominados em moeda doméstica e estrangeira.
O mercado de câmbio também permite que se realizem diversos tipos de transações com títulos e 
moedas estrangeiras. Os tipos de transações efetuadas mais frequentes são os seguintes:
• Mercado spot ou à vista: representa a troca de moedas com liquidação imediata à taxa de câmbio corrente.
• Mercado forward ou a termo: tipo de mercado em que há compromisso de troca de moedas numa 
data futura a um preço predeterminado. São características desse mercado:
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ECONOMIA INTERNACIONAL
— Geralmente os contratos são negociados em balcão, ou seja, não há contratos padronizados.
— Os termos (taxas) e os prazos (vencimentos) são negociados entre as partes.
— A liquidação financeira se dá na data de vencimento.
• Mercado de futuros: similar ao mercado forward, no sentido de que também se define a obrigação 
de troca de moedas numa data futura a um preço predeterminado, porém:
— Os contratos são padronizados e negociados em bolsas de negócios futuros.
— Os termos (taxas) e os prazos (vencimentos) são padronizados (em geral: 30 dias, 60 dias e 1 ano).
— Os contratos possuem maior liquidez, podendo ser revendidos antes da liquidação.
— Estão sujeitos a chamadas de depósito de margem para ajustes em caso de flutuações bruscas.
• Swap cambial: são acordos de troca de moedas numa data com o compromisso de reverter a 
transação numa data futura. Um exemplo de swap cambial pode ser representado por uma venda 
à vista conjugada com uma compra a termo.
• Opções: são contratos que envolvem direitos (mas não a obrigação) de compra ou venda a um 
preço predeterminado numa data futura preestabelecida.
As transações com moedas e títulos estrangeiros vistas anteriormente podem envolver diversos 
participantes. De modo geral, participam do mercado cambial, além do Banco Central, empresas 
(importadoras e exportadoras de mercadorias), pessoas físicas (que recebem ou remetem divisas), bancos 
comerciais, empresas não financeiras e empresas financeiras não bancárias.
A grande quantidade de agentes envolvidos no mercado cambial, distribuídos em todos os centros 
financeiros internacionais, acarreta inúmeras oportunidades de ganhos com as taxas cambiais. Se, por 
exemplo, o euro (€) estiver sendo vendido na Bolsa de Nova York por US$ 1,12 e em Londres por £ 0,83, 
então um operador financeiro numa terceira praça (São Paulo) poderá observar uma oportunidade de 
ganho por meio de arbitragem.
Entretanto, como inúmeros operadores financeiros interagem ao mesmo tempo, as oportunidades 
de ganho são limitadas, pois todos poderão observá-las, implicando que as diferenças nas cotações 
passam a ser pouco significativas. A arbitragem pode ser:
• Espacial: se não há controles sobre a movimentação internacional de capital, a taxa de câmbio 
entre duas moedas deve ser a mesma, independentemente do local em que a moeda seja cotada 
e transacionada.
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Unidade III
• Triangular: nesse caso, a lei do preço único deve garantir que as taxas de câmbio diretas entre 
duas moedas devem ser equivalentes às taxas de câmbio cruzadas (ou indiretas) envolvendo uma 
terceira moeda. Nesse caso, a arbitragem triangular deve garantir que:
 E E Eb
a
c
b
a
c× × =1 (5.24)
 Lembrete
A lei do preço único afirma que em mercados perfeitamente 
competitivos – livres de custos de transação e barreiras (como impostos de 
importação e tarifas alfandegárias) – mercadorias idênticas, vendidas em 
diferentes países, deverão ser vendidas pelo mesmo preço quando este for 
expresso na mesma moeda.
Exemplo de aplicação
Suponhamos a situação observada anteriormente em que € 1,00 pode ser vendido na Bolsa de Nova 
York por US$ 1,12 e em Londres por £ 0,83. Qual a cotação £ / US$ em que um operador financeiro numa 
terceira praça (por exemplo, São Paulo) deve se basear para que não haja nenhum lucro?
Resposta:
Pelos dados anteriores, a libra em termos de dólares seria cotada em São Paulo a partir da seguinte 
arbitragem triangular:
E E EUS US�
�$
£ $× × =
£ 1
112 0 83 1, , $× × =EUS
£
EUS$ ,
£ =1 075
Portanto, qualquer diferença na cotação de £ 1,075 / US$ 1,00 proporcionaria uma oportunidade de 
ganho para o operador do mercado de câmbio na terceira praça.
8 MERCADO DE CÂMBIO, MERCADO DE MOEDA E TAXA DE JUROS
Nosso objetivo primordial é demonstrar como a taxa de câmbio é determinada a partir da definição 
das principais variáveis que compõem os agregados monetários: a oferta e a demanda por moeda. 
Apresentaremos, ainda, a formação do mercado de câmbio com base na relação entre a taxa de câmbio 
nominal e o retorno dos diversos ativos monetários.
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ECONOMIA INTERNACIONAL
Com isso você poderá relacionar as mudanças na taxa de câmbio tanto em razão de alterações 
nos preços relativos das exportações (ou importações) quanto a partir das taxas de juros domésticas e 
estrangeiras. Além disso, aprenderemos que as taxas de câmbio servem para calcular e comparar ativos 
denominados em moedas diferentes.
Por fim, explicaremos a relação entre a formação das taxas de juros domésticas e a taxa de câmbio 
e traçaremos os efeitos de curto e longo prazo da política monetária sobre a taxa de câmbio nominal 
corrente do país.
8.1 Equilíbrio do mercado de câmbio
Vimos anteriormente como bancos, empresas e outros agentes trocam moedas e títulos denominados 
em moedas estrangeiras, formando um mercado cambial mundial. Para entender como as taxas de 
câmbio são determinadas, devemos perguntar por que os agentes demandam ativos monetários (moeda 
e títulos) estrangeiros.
A demanda por ativos monetários estrangeiros é influenciada por diversas variáveis (renda, risco, 
liquidez, por exemplo), sendo o retorno o principal desses títulos no futuro. O valor futuro de um ativo 
depende, por sua vez, dos seguintes fatores:
• Rt = taxa nominal de juros doméstica corrente (na data t).
• Rt
*
 = taxa nominal de juros estrangeira corrente (na data t).
• Et = taxa nominal de câmbio corrente (na data t).
• Et
e
+1 = expectativa na data t da taxa nominal de câmbio futura em t+1.
• Ft+1 = taxa de câmbio a termo na data t para cotação em t+1.
Na sequência demonstraremos que a condição básica de equilíbrio do mercado cambial envolve as 
variáveis, citadas anteriormente, e é chamada de condição de paridade de juros.
8.1.1 Paridade descoberta de juros
A paridade descoberta de juros envolve a comparação de retornos esperados de investimento 
denominados em distintas moedas. As taxas de juros oferecidas por um título em dólar ou em 
reais refletem como os valores do dólar e do real mudarão durante determinado período de tempo. 
Nesse caso, a regra básica que rege a relação entre taxa de câmbio e taxa de juros implica que a 
taxa de retorno em reais do ativo denominado em dólares é aproximadamente igual à taxa de juros 
do dólar mais a taxa de câmbio do real em relação ao dólar. Essa relação pode ser verificada no 
fluxo da figura a seguir.
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Unidade III
R$ 1,00
Compra de 
dólares à vista
Venda de dólares 
no futuro
Compra de título 
denominado em 
reais
Compra de título 
denominado em 
dólares
1
E
d lares
t
ó
1+( )R
E
t
t
*
1 1
1
+( )⇒ +( ) +R R E Et t t
e
t
?
*
Figura 51 – Paridade descoberta de juros
A figura anterior mostra que certa quantidade de reais (R$ 1,00 é o padrão) pode ser transformada 
em uma quantidade de dólares a partir da taxa de câmbio nominal corrente (Et). Essa quantidade de 
dólares pode ser remunerada à taxa de juros estrangeira (Rt
* ) caso o investidor decida adquirir um 
título denominado em dólares (por exemplo, um título da dívida dos Estados Unidos). Para transformar 
novamente esse resultado em reais, ele deverá transformar o montante em dólares do investimento em 
reais pela taxa de câmbio que vigorará ao final do investimento (porexemplo, um ano).
No entanto não existe garantia de qual será essa taxa de câmbio no futuro, apenas a expectativa 
de qual será essa taxa (Et
e
+1 ) baseada nas negociações que ocorrem no corrente momento. Nesse 
caso, o investidor vende os dólares a partir dessa cotação futura, de modo a assegurar o retorno 
do investimento.
Condição de equilíbrio apresentada na figura anterior afirma que o retorno esperado é o do mesmo 
valor investido (R$ 1,00), mas devido a uma compra de um título denominado em reais (por exemplo, 
um título da dívida do governo brasileiro), deverá ser equivalente ao resultado encontrado quando o 
investidor comprar um título em dólares. No entanto, essa igualdade não pode ser garantida, pois existe 
risco quanto à depreciação cambial que poderá ocorrer até o final do investimento.
Portanto, a condição de paridade de juros assegura que os retornos esperados de investimentos 
denominados em distintas moedas são equalizados quando expressos na mesma moeda:
 
1 1 1+( ) = +( ) +R R EEt t t
e
t
*
 (6.1)
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A expressão da taxa de retorno esperada de um depósito em reais, medida em dólares, também pode 
ser descrita da seguinte forma aproximada:
 
R R
E E
Et t
t
e
t
t
= +
−+* 1
 (6.2)
Quando a diferença de taxas de retorno (R Rt t− <
* 0) for negativa, os depósitos em dólares (Rt
* ) renderão 
a maior taxa de retorno esperada. Quando a diferença for positiva (R Rt t− >
* 0 ), os depósitos em reais 
(Rt) renderão a maior taxa de retorno esperada. A depreciação cambial E E Et
e
t t+ −( ) 1 / , por sua vez, 
compensará o diferencial de juros pagos por investimentos denominados em moedas diferentes.
A condição descrita em (6.2), conhecida como paridade descoberta de juros (PDJ), é fundamental 
para a terminação do equilíbrio no mercado de câmbio. Ela é tida como “descoberta”, pois envolve risco 
cambial, ou seja, as posições de cada tipo de investimento não são cobertas quanto à variação da taxa 
de câmbio no futuro.
Da PDJ descrita pela equação (6.2) é possível descrever, também, a taxa de equilíbrio do mercado 
de câmbio:
E
E
R R
t
t
e
t t
=
+ −
+1
1 *
Exemplo de aplicação
Suponha que as taxas de juros nominais vigentes no Brasil e nos Estados Unidos sejam, 
respectivamente, 1,6% ao mês e 0,5% ao mês, e que a taxa de câmbio à vista vigente no mercado seja 
de R$ 3,00 / US$. Se houver oportunidade de arbitragem perfeita, ou seja, na ausência de custos de 
transação e de barreiras à movimentação de capitais, qual será a expectativa da taxa de câmbio, para 
a compra e a venda de dólares com prazo de um mês?
Resposta:
Sabendo-se que pela PDJ a taxa de juros doméstica é igual à taxa de juros estrangeira acrescida da 
expectativa de depreciação da taxa de câmbio, aplicando a fórmula (6.1):
1 1 1+( ) = +( ) +R R EEt t t
e
t
*
1 0 016 1 0 005
3 00
1+( ) = +( ) +, ,
,
Et
e
Et
e
+ =1 3 033,
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Unidade III
Portanto, os agentes econômicos, com base nas informações anteriores, estão projetando uma taxa 
de câmbio, para daqui a um mês, de R$ 3,033 / US$.
A condição descrita em (6.3) atesta que o mercado de câmbio estará em equilíbrio quando 
depósitos de todas as moedas oferecerem a mesma taxa de retorno esperada. Nesse caso, E Et t
e= +1, 
ou seja, a taxa de câmbio nominal corrente, é igual à expectativa da taxa de câmbio nominal futura. 
A figura seguinte ilustra como a taxa de câmbio de equilíbrio em reais/dólares é determinada.
Retorno do ativo
em reais
E2
ER$/US$
E0
E1
1
0
2
R0 Rmd
Excesso de oferta de
R$
Excesso de oferta de
US$ 
Retorno nominal 
do ativo em moeda 
externa
Rmd* = R* + (Et-1 – Et)/Et
Expectativa de 
mudança de preço da 
moeda estrangeira
Retorno esperado 
dos depósitos em 
US$   
Figura 52 – Determinação da taxa de câmbio de equilíbrio real/dólar
A reta vertical do gráfico indica que o nível dado do retorno em reais dos títulos domésticos (Rt). Rmd
*
 é retorno esperado em moeda doméstica de um investimento denominado em moeda estrangeira, 
dado pela soma:
• Do retorno nominal do ativo em moeda externa: R*
• Da expectativa de mudança no preço da moeda estrangeira: E E Et
e
t t+ −( )1 /
A curva negativamente inclinada indica o retorno esperado dos títulos denominados em dólares e 
mostra a relação inversa entre a taxa de juros em dólares (Rt
* ) e a expectativa de variação esperada da 
taxa de câmbio E E Et
e
t t+ −( ) 1 / . A taxa de câmbio nominal de equilíbrio é indicada no Ponto 0 do gráfico 
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ECONOMIA INTERNACIONAL
(E0). Com essa taxa de câmbio, os retornos esperados dos títulos em reais e em dólares são iguais, de 
forma que a condição de paridade de juros da equação (6.2) é satisfeita.
No Ponto 1, a taxa de câmbio igual a E1 indica uma apreciação do real em relação ao dólar. Nessa 
situação, qualquer detentor de títulos em dólares deseja trocá-los pelos títulos em reais mais lucrativos 
(↑RT). O mercado de câmbio está fora do equilíbrio porque os agentes não estão dispostos a manter títulos 
em dólares em virtude de um excesso de oferta destes papéis. O mercado tende a voltar ao equilíbrio, 
no ponto 0, à medida que, com o processo de troca, o estoque de títulos em dólares vai diminuindo 
(aumentando Rmd
* ) e o estoque de títulos em reais disponíveis vai aumentando (diminuindo Rt).
O mesmo processo se apresenta no Ponto 2, quando a taxa de câmbio é igual a E2. Esse caso indica 
uma depreciação do real em relação ao dólar, ou seja, os detentores de títulos em reais desejam trocar 
esses papéis pelos títulos em dólares mais lucrativos que Rt. O mercado de câmbio está fora do equilíbrio 
porque os agentes não estão dispostos a manter títulos em reais em virtude de um excesso de oferta 
desses papéis. Dessa forma, o mercado tende a voltar ao equilíbrio à medida que a quantidade de títulos 
em reais diminui (elevando Rt) e a quantidade de títulos em dólares aumenta (reduzindo Rmd
* ).
A figura a seguir mostra o que acontece caso haja um aumento no retorno dos títulos em 
reais (de R0 para R1). Um aumento na taxa de juros, oferecida para os títulos em reais, provocará 
um deslocamento da linha que indica os retornos em reais para a direita. Nesse caso, os títulos 
em reais ficarão mais atraentes do que os títulos em dólares, fazendo o equilíbrio deslocar-se do 
Ponto 0 para o Ponto 1.
Dessa forma, a taxa de câmbio se reduzirá de E0 para E1, provocando uma apreciação do real diante do dólar.
ER$/US$
E0
E1
1
0
R0 R1 Rmd
R* + (Et-1 – Et)/Et
Figura 53 – Efeito de um aumento na taxa de juros em reais
156
Re
vi
sã
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 A
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Di
ag
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26
/0
9/
20
16
Unidade III
A figura a seguir mostra o efeito de uma elevação na taxa de juros que remunera os títulos 
em dólares (de R0
* para R1
* ). Esse aumento faz o real sofrer uma depreciação de E0 (Ponto 0) para 
E2 (Ponto 2). Esse efeito seria o mesmo se, em vez de um aumento na taxa de juros, paga pelos 
títulos em dólares, houvesse um aumento na taxa de câmbio R$ / US$, esperada para o futuro.
ER$/US$
E0
E2
0
2
R0 R1 Rmd
R0* + (Et-1 – Et)/Et
R1* + (Et-1 – Et)/Et
Figura 54 – Efeito de um aumento na taxa de juros em dólares
Portanto, são fatores que alteram a taxa de câmbio de equilíbrio:
• Expectativa da