Mercado Futuro - I - Livro-Texto - Unidade IV

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MERCADO FUTURO I
Unidade IV
7 MERCADOS ESPECIALIZADOS, DE DERIVATIVOS E DE FUTUROS
Derivativos são instrumentos financeiros que dependem do valor de outros ativos de referência, os 
quais devem ter seus preços livremente determinados pelos mercados. Entre os benefícios atribuídos a 
eles, podem ser citados:
• Maior atração ao capital de risco.
• Garantia de preços futuros para os ativos.
• Criação de defesas às variações adversas nos preços dos ativos.
• Estímulo à liquidez do mercado físico.
• Melhor gerenciamento do risco.
• Redução dos preços dos bens.
• Realização de negócios de maior porte com um volume relativamente pequeno de capital e nível 
conhecido de risco.
Há uma terminologia diferenciada, específica, adotada pelos investidores que operam em mercados 
de futuros, alguns mais do que outros, como é o caso do mercado de opções.
Uma grande parte dessa terminologia utiliza expressões ou denominações em inglês, influenciada 
pela globalização cada vez mais crescente.
É muito antiga a história envolvendo os mercados futuros, tendo iniciado o seu desenvolvimento 
visando o atendimento às necessidades de produtores e comerciantes de produtos agrícolas.
Um produtor, em determinado período do ano, espera mais dois meses, por exemplo, para iniciar a 
colheita de certas quantidades de grãos. Esse período intermediário traz muitas incertezas e riscos para 
o produtor, no que tange ao preço que obterá no momento da colheita do produto. Isso dependerá da 
safra ser escassa ou abundante, dos estoques do produto que existe de períodos anteriores e dos fatores 
climáticos, entre outros.
Assim, é natural que o fazendeiro queira fazer um hedge (isto é, obter uma proteção) para diminuir a incerteza 
e os riscos até o momento da colheita. Mas este não se refere especificamente a uma operação com commodities.
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Unidade IV
Se, por exemplo, o investidor que possuir mil ações da empresa A em maio de 2000, com preço 
unitário (spot) de R$ 73,00, estiver preocupado com a queda das cotações desses papéis, poderá adquirir 
na bolsa 10 opções de venda (puts) com as seguintes características:
• Preço de exercício: R$ 65,00.
• Vencimento do exercício: 19/7/2000.
• Custo (prêmio) do contrato, por ação: R$ 2,50.
• Lote de ações: 100.
O custo total da estratégia de hedge será 10 × 2,50 × 100 = R$ 2.500,00. Com essa operação, será 
beneficiado com uma garantia de vender as mil ações por R$ 65.000,00 (1.000 × R$ 65,00), o que, 
deduzido do valor da compra (prêmio), ou seja, de R$ 2,50 por ação, equivalerá a R$ 62.500,00.
Naturalmente, ele exercerá o seu direito (opção) se o preço de mercado do papel for inferior no 
momento de exercer a sua opção, em termos unitários, a R$ 65,00. Em caso contrário, não exercerá o 
seu direito adquirido com a compra da respectiva opção de venda, considerando que as ações podem 
ser vendidas por preço maior, no mercado à vista (na Bolsa de Valores).
Esse exemplo ilustra as alternativas de decisão para quem está à procura de hedge contra perdas nas 
suas transações com ativos (ações, no caso).
Os mercados futuros constituem exemplo bastante evidente das possibilidades de operação com 
derivativos, pois neles, é possível distinguir as participações dos investidores que procuram hedge ou 
aumentar seus lucros, ou, ainda, arbitrar preços diferentes em vários mercados.
A seguir, apresentamos um tipo de estratégia com ações que pode ser alvo da operação de quem 
pratica arbitragem de preços entre diferentes mercados em que o particular ativo é negociado.
Quadro 7 
Da mesa de operações
A ação é negociada na New York Stock Exchange e na London 
Stock Exchange. Foram obtidas as seguintes cotações:
• New York Stock Exchange: US$172 por ação;
• London Stock Exchange: £100 por ação.
O valor da libra é de US$1,7500. 
Estratégia do arbitrador
• Comprar 100 ações em Nova Iorque.
• Vender as ações em Londres.
• Converter a receita da venda de Iibras para dólares.
Lucro
100 × [(US$1,75 × 100) – US$172] = US$300
Adaptado de: Hull (2009, p. 15)
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MERCADO FUTURO I
Antes de abordar os aspectos relacionados com os mercados futuros (contratos a termo, futuros, 
opções e swaps), vamos tratar das especificidades de dois mercados altamente especializados, como são 
os de ouro e de câmbio.
7.1 Mercado de ouro
É muito relacionado com a conjuntura econômica, envolvendo, por exemplo, situações de 
crises econômica, política e social. Afinal, o ouro é, acima de tudo, uma reserva de valor nessas 
situações de instabilidade.
O preço interno do ouro, no País, é calculado consoante as diferenças de preços verificadas quanto 
ao dólar norte‑americano, no mercado flutuante, e, também, quanto aos preços desse metal na Bolsa 
de Nova York.
É forte a função de hedge desempenhada pelo ouro nos momentos de incertezas, por exemplo, do 
comportamento da taxa de câmbio. O ouro pode ser negociado tanto nos mercados de balcão quanto 
nas bolsas de mercadorias.
7.2 Mercado de câmbio
Esse mercado relaciona‑se com as negociações com moeda estrangeira (com ênfase para o dólar 
norte‑americano).
Operam nesse mercado, bancos, sociedades de crédito, financiamento e investimento, corretoras e 
distribuidoras de títulos e valores mobiliários e agências de turismo.
Um dos novos operadores é o banco de câmbio, que tem entre suas responsabilidades as atividades de:
• compra e venda de moeda estrangeira;
• transferências de recursos de e para o exterior;
• financiamento de exportação e importação;
• adiantamentos sobre contratos de câmbio (ACE).
Seu funding para as operações é formado por:
• recursos próprios;
• repasses interbancários;
• captações no exterior.
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Unidade IV
Nesse mercado, podemos separar os que ofertam divisas e os que as demandam. No primeiro caso, 
incluímos os exportadores, os tomadores de empréstimos e quem resgata investimentos no exterior e 
quem obtém recursos financeiros de lá. Demandam dólares os importadores, quem toma empréstimos 
ou aplica em investimentos no exterior e quem remete recursos financeiros para lá.
No Brasil, as divisas constituem monopólio do Estado, mais especificamente do Banco Central, que 
estabelece as condições em que os bancos podem operar nessa modalidade.
 Observação
O Manual de Normas e Instruções (MNI) do Bacen estabelece as normas 
operacionais de todas as instituições financeiras.
Nesse mercado, atua também o corretor de câmbio que intermedeia essas operações entre os clientes 
e os bancos. Entre as operações de câmbio, podem ser mencionadas:
• Compra: recebimento de moeda estrangeira contra entrega de moeda nacional.
• Venda: entrega de moeda estrangeira contra o recebimento de moeda nacional.
• Arbitragem: entrega de moeda estrangeira contra o recebimento de outra moeda estrangeira.
Todas as transações do mercado de câmbio repercutem (e muito) sobre os números das balanças, 
comercial, transações correntes, capitais e de pagamentos do País.
Hull (2016) compara a balança de pagamentos a um livro‑caixa, que registra criteriosamente todas as 
transações econômicas que os residentes do País fazem com o resto do mundo durante o período de um ano.
Os capitais estrangeiros são movimentados sob as formas de:
• Empréstimos: constituindo‑se em capital transitório e restituível.
• Investimentos diretos (IDE): o chamado capital fixo ou capital de risco externo que veme se 
instala no país.
• Financiamentos: quando se trata das chamadas operações de portfólio (carteira), que visam aos 
lucros com a variação das cotações, em bolsa ou balcão.
São influenciados por esse mercado a compra ou venda de mercadorias, bens ou máquinas a médio 
ou longo prazos, vinculando‑se, assim, às exportações ou importações.
A formação das taxas de câmbio no regime flutuante, adotado pelo Brasil a partir de 1999, considera 
a moeda estrangeira como uma mercadoria e, portanto, sujeita às forças da oferta e da demanda.
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MERCADO FUTURO I
A taxa de câmbio é medida pela relação de valor entre duas moedas, correspondendo, pois, ao preço 
da moeda da divisa estrangeira expresso na moeda nacional.
Se, por exemplo, a taxa de câmbio é de R$ 3,70 por dólar, significa que são necessários R$ 3,70 para 
adquirir um dólar. Se a taxa de câmbio tem a sua relação alterada (aumentada) para R$ 4,00 por dólar, 
houve uma desvalorização do real, que torna a moeda brasileira mais fraca, comparativamente com 
a estrangeira (menor poder aquisitivo). Com isso, há um encarecimento das importações, tornam‑se 
mais caras as viagens ao exterior e estabelece‑se uma tendência ao surgimento da inflação.
Se, por outro lado, a taxa de câmbio tem a sua relação alterada (diminuída) para R$ 3,20 por dólar, 
ocorre uma valorização do real, o que torna a moeda brasileira comparativamente com a estrangeira, 
mais forte (maior poder aquisitivo). Com isso, há um incentivo às exportações, visto que os produtos 
brasileiros se tornam mais baratos para os compradores estrangeiros e há uma tendência à diminuição 
da inflação.
Embora tenha o seu valor regulado livremente pela demanda e a oferta, como ocorre com qualquer 
outra mercadoria no sistema de livre funcionamento dos mercados, há intervenções das autoridades 
monetárias (Banco Central), de tal sorte que:
• se a taxa de câmbio cai a um nível muito abaixo do desejado pelo governo, considerando suas 
políticas e expectativas econômicas, configurando uma oferta de moeda estrangeira superior à 
demanda, o Banco Central entra no mercado e compra o excesso de divisas, provocando pela sua 
força de atuação uma elevação da taxa;
• se, por outro lado, a taxa de câmbio sobe, acima das expectativas oficiais, revelando uma 
demanda maior do que a oferta de divisas estrangeiras, o Banco Central vende, no mercado, 
valores componentes do seu estoque de divisas, o que, pela força de sua atuação, tende a 
reduzir a taxa de câmbio.
Esse mecanismo é conhecido como flutuação suja, de forma que o preço da moeda estrangeira não 
é, completamente, livre, consoante às forças de mercado.
Há ainda a se considerar a existência do mercado interbancário de divisas, praticado pelos bancos para 
regularizarem suas posições diárias, conforme os requerimentos/limites estabelecidos pelo Banco Central.
A posição de câmbio dos bancos pode apresentar‑se comprada, vendida ou nivelada. Diariamente, o 
Banco Central supervisiona os bancos para que mantenham uma função nivelada, com base nos limites 
estabelecidos para as operações.
Além das operações efetuadas diretamente com o Banco Central, os bancos podem recorrer aos 
mercados interbancários de câmbio para solucionar os problemas de excesso de compra ou venda cambiais.
Finalmente, é importante frisar que as operações no mercado de câmbio, tal como no caso das ações, 
podem ser realizadas à vista ou a prazo/futuro.
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E, também, que as operações são formalizadas por um contrato de câmbio.
Indica Fortuna (2011, p. 419):
O contrato de câmbio visa à prestação de serviço por um banco ao seu 
cliente. Quando este cliente for um exportador, o serviço bancário será 
a cobrança, no exterior, de cambiais sacadas pelo exportador nacional 
contra o importador residente em outro país. Quando for um importador, 
o serviço bancário prestado será o recebimento, em moeda local, com 
o respectivo pagamento ao fornecedor no exterior, do valor referente à 
mercadoria importada.
7.3 Mercado a termo
Esse mercado, assim como o futuro, envolve um acordo de compra e venda de determinado ativo 
para entrega em data futura e liquidação em prazo determinado e a um preço previamente estabelecido 
de certo ativo‑objeto.
Contudo, nas diferenças entre os dois tipos de mercados, é importante citar que a termo não 
precisa, obrigatoriamente, seguir padrões determinados pelas bolsas. Afinal, trata‑se de um acordo 
particular, estabelecido entre dois investidores e normalmente não é negociado em bolsas. Também não 
é padronizado o prazo de vigência do contrato, que é estabelecido de comum acordo entre as partes 
que o estão negociando.
Outra importante distinção é que os contratos a termo não estão sujeitos a ajustes periódicos a 
valores de mercado. O preço a termo, por exemplo, de uma determinada ação, é obtido pelo ajuste de 
juros a sua cotação à vista no mercado.
Vamos exemplificar as operações, considerando um investidor que pode adquirir na bolsa cem ações, 
cotadas no mercado à vista, unitariamente a R$ 20,00, e efetiva um contrato a termo assumindo o 
compromisso de entregar as cem ações na data de vencimento do contrato a termo.
O resultado da operação, se positivo (lucro) ou prejuízo (negativo), dependerá, obviamente, da 
cotação à vista da respectiva ação na data de vencimento do contrato.
Cabe ressaltar, também, que, no contrato a termo, há a obrigatoriedade de o comprador 
pagar o preço previamente estabelecido. Da mesma forma, o vendedor deve, obrigatoriamente, 
entregar o ativo‑objeto (ações, metais, alimentos etc.). Todas as ações listadas na B3 podem ser 
objeto dessa modalidade.
Essas operações também demandam o cumprimento das exigências de garantia dos investidores, 
considerando a adimplência em termos de cobertura, margem (diferença entre os preços à vista e a 
termo/prazo das ações), e todos os direitos e proventos distribuídos à ação‑objeto são de propriedade 
do comprador do contrato a termo, sendo pagos na data de liquidação do contrato.
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Assaf Neto (2011, p. 300‑301) elenca as seguintes justificativas para a aquisição de ações a prazo:
• Proteção de preços.
— O investidor pode ser beneficiado por uma valorização dos preços das 
ações, se adquirir um contrato a Termo a um preço preestabelecido.
• Diversificação de risco.
— O investidor pode reduzir seu risco, com a aquisição de novas ações 
via contratos a Termo, com o desembolso apenas da Margem de 
Garantia, admitindo que não dispusesse dos recursos financeiros 
para operar no mercado à vista.
• Geração de caixa.
— Isso é possível, por exemplo, se o investidor vender suas ações no 
mercado à vista e comprá‑las, novamente, via contrato(s) a Termo.
• Alavancagem do retorno.
— O mercado a Termo permite que um investidor aplique em ações um 
montante de recursos superior ao que teria disponível se operasse 
somente à vista, conseguindo auferir um retorno maior.
Fica o comentário final de que tanto as aplicações mais conservadoras a prazo, como, principalmente, 
aquelas aplicações descobertas e, inegavelmente, oferecem riscos mais significativos, não sendo 
recomendadas, que sejam arcadas por investidores com menor experiência e renda disponível para a 
cobertura de eventuais perdas, que, também, dependendo do porte/volume da operação, podem ser 
bastante significativas.
7.4 Mercado de opções
Os primeiros negócios envolvendo opções começaram na Europa e nos Estados Unidos no século 
XVIII. No início, havia muita preocupação contra a lisuradas operações.
Hull (2009, p. 8) cita:
Em 1973, a Chicago Board of Trade criou a Chicago Board Options 
Exchange, especificamente com o objetivo de negociar opções sobre ações. 
Desde então, os mercados de opções se tornaram cada vez mais populares 
entre os investidores […].
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Nos anos de 1980, desenvolveram‑se, nos Estados Unidos, mercados de opções sobre taxas de 
câmbio, índices de ações e contratos futuros. Elas possuem diferentes características em relação aos 
contratos futuros e a termo. Há dois tipos de determinado ativo‑objeto:
• De compra (conhecidas como call).
• De venda (lembradas como put).
A data de vencimento da opção é a de exercício do direito nela expresso. O preço especificado no 
mercado é denominado preço de exercício (strike price). O prêmio é constituído pela soma dos seus 
valores intrínseco e extrínseco.
• Valor intrínseco: preço do ativo (–) valor de exercício.
• Valor extrínseco: valor do tempo, somado à volatilidade do ativo (sensibilidade em relação ao 
preço do ativo).
O assunto opções pode ser melhor visualizado com um exemplo prático, do dia a dia.
Exemplo de aplicação
Suponha que você queira adquirir um carro, no valor atual de R$ 50.000,00, mas, nesse momento, 
dispõe apenas de R$ 5.000,00.
Poderá conversar com o vendedor e pagar‑lhe um prêmio de R$ 5.000,00, para ter o direito de comprar 
o carro em, digamos, 3 meses, que é quando espera ter o dinheiro para fazê‑lo. Isso equivale a comprar 
uma opção de compra, e o ativo‑objeto é o carro que deseja possuir. Numa opção de compra, teremos o 
seu comprador (o titular) e o seu vendedor (dito lançador). O mesmo ocorre com a opção de venda.
O comprador de uma opção de compra ou titular desta tem o direito (e não a obrigação) de comprar 
certo ativo, por exemplo, determinada quantidade de ações, a um preço especificado e até uma data 
determinada. Quem adquire uma opção de compra tem a expectativa de que o valor da ação, no mercado 
à vista, subirá de preço entre o momento em que se adquire e aquele em que se pretende exercitar o 
direito propiciado pela opção.
O comprador de uma opção de venda ou titular desta tem o direito (mas não a obrigação) de vender 
uma certa quantidade de ações, a um preço especificado, até uma data determinada. Quem adquire 
uma opção de venda tem a expectativa de que o valor da ação, no mercado à vista, caia de preço entre 
o momento em que se adquire e aquele em que exercita o direito propiciado por ela.
O vendedor de uma opção de compra (o seu lançador) tem sempre a obrigação de vendê‑la, a um 
preço especificado, até uma data determinada. Ele tem sempre a obrigação de comprá‑la, a um preço 
especificado, até uma data determinada.
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Assim, os direitos pertencem, sempre, ao titular da opção, enquanto as obrigações são, sempre, do 
seu lançador.
7.5 Formação dos preços das opções
Então, no mercado de opções, são negociados esses direitos e obrigações, de compra e venda de 
ações, mas não as ações propriamente ditas, as quais são negociadas nos mercados à vista.
Há um preço a ser pago para que se obtenha esses direitos, que é o prêmio da opção, devido pelo 
titular e recebido pelo lançador.
Como é praxe dos livres mercados, o valor do prêmio guarda relação com o resultado da oferta 
e da procura pela opção, e sua variação depende do preço da ação (a que o contrato se refere) no 
mercado à vista.
Após sua aquisição pelo titular, a opção pode ser por ele exercida a partir do dia seguinte ao da compra, 
a qualquer momento, até a data de vencimento (para as opções americanas que adotamos aqui no Brasil). 
Se não for exercida, o titular perde, integralmente, o valor que aplicou com o pagamento do prêmio.
Outro tipo de opção é a europeia, em que o titular (comprador) exerce o seu direito de compra (no 
caso de uma opção de compra) ou de venda (se for uma opção de venda) do ativo‑objeto apenas na 
data de vencimento do contrato.
7.6 A disponibilização das opções no mercado
Com o objetivo de gerar liquidez no mercado, a bolsa define séries de opções. Cada uma corresponde 
a um tipo de ação (isto é, da mesma empresa emissora, espécie, classe e forma, determinada data de 
vencimento e preço de exercício previamente definido).
Para qualquer contrato, independentemente do ativo subjacente, podem ser negociados muitos e 
diferentes contratos de opções.
A seguir exemplos de séries de Puts:
Exemplo de aplicação
Código da opção Preço do exercício (Strike)
PETRN14 14,00
PETRN44 14,50
PETRN15 15,00
PETRN35 15,50
PETRN16 16,00
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O comprador da opção PETRN15 tem direito de vender as ações de PETR4 ao valor de R$ 15,00, 
e o vendedor da opção tem obrigação de comprar as ações pelo PETR4 a R$ 15,00, se e quando o 
comprador da opção quiser em 20/2/2017.
Embora seja mais comumente mencionado, além das opções de ações, encontram‑se contratos de 
opções baseados em vários ativos:
• Índices de ações.
• Moedas estrangeiras.
• Contratos futuros.
Quando o ativo‑objeto (também denominado ativo subjacente) for um contrato futuro, admite‑se 
que este vença antes da data de expiração (vencimento) da opção.
Composição das opções
A opção é formada por:
• 4 letras (que informa o ativo base).
• 1 letra (indica se é call (compra) ou put (venda, e o vencimento).
• 1 ou 2 números (que informa o strike – o preço de exercício).
Exemplo: PETRB‑16.
7.7 Posições que podem ser assumidas no mercado de opções
Vimos, então, que há dois lados envolvidos com as operações de um contrato de opções.
• Para o investidor que a adquiriu (seja de compra ou de venda), diz‑se que ele tomou a posição long.
• Quem a vendeu (seja de compra ou de venda) assumiu a posição short.
Apresentamos, a seguir, um exemplo de hedge com o emprego de opções.
Exemplo de aplicação
Vamos admitir o caso em que um investidor possui mil ações da empresa X e deseja proteger‑se 
contra possível queda de preço desses títulos nos próximos dois meses.
A cotação atual da ação da empresa X no mercado é R$ 73,00.
Por outro lado, o preço para o exercício num contrato de opção de venda a R$ 65,00, a ação de 
prêmio é R$ 2,50, por ação.
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O investidor pode optar, por exemplo, pela compra de dez contratos de opções de venda com cem ações.
O investidor teria, então, o direito de vender as mil ações por, pelo menos R$ 65,00, ou seja, 
R$ 65.000,00.
Apresentamos, a seguir, outro exemplo de estratégia envolvendo opções de ações.
Exemplo de aplicação
Vamos admitir que, em determinado mês, a cotação da ação da empresa X, que, no mercado à vista 
é, naquele momento, R$ 40,00, poderá subir nos próximos dois meses. E há um contrato de opção cujo 
preço de exercício é R$ 45,00, com prêmio de R$ 2,00 por ação.
O investidor, dispondo de R$ 4.000,00, possui a expectativa de que a cotação da ação da empresa X 
aumentará nos próximos dois meses.
Há duas estratégias alternativas de compra de opções cujo custo é de R$ 4.000,00:
• Comprar cem ações da empresa X no mercado à vista.
• Comprar 2.000 calls da empresa X, cujo prêmio é de R$ 2,00 por ação, com vencimento em dois 
meses e preço de exercício de R$ 45,00 por ação.
Consideremos que, no momento do exercício, a cotação da ação da empresa X, no mercado à vista, 
aumente para R$ 70,00, permitindo ganho de R$ 3.000,00 na primeira estratégia (venda porR$ 7.000,00 
e compra, anterior, por R$ 4.000,00) e de R$ 46.000,00 na segunda.
Houve gastos de R$ 4.000,00 (com prêmios das opções) e R$ 90.000,00, com a compra no momento 
da opção, mas o investidor receberá R$ 140.000,00 pela venda das duas mil ações.
Vê‑se que a estratégia com o uso de opções é 15 vezes mais lucrativa que a operação que envolve a 
compra das ações no mercado à vista.
Agora, se essa cotação diminuir de R$ 40,00 para R$ 30,00, o investidor perderá R$ 1.000,00 se 
adotar a primeira estratégia, e R$ 4.000,00 se escolher a segunda.
As opções, todavia, podem conduzir a perdas significantemente maiores, comparativamente ao da 
primeira estratégia. Com a compra do lote de ações no mercado à vista, teríamos um prejuízo de:
100 × (R$ 40,00 – R$ 30,00) = R$ 1.000,00.
A segunda alternativa levaria ao prejuízo de R$ 4.000,00, que corresponde ao valor do prêmio pago 
pelos respectivos contratos de opções.
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Isso é decorrente do efeito alavancagem, obtido com a estratégia de compras das calls.
O próximo exemplo mostra a obtenção de lucro pelo titular da opção.
Exemplo de aplicação
Admitamos que o titular tenha adquirido em 28/6/2018, com base nas alternativas disponíveis para 
negociação na bolsa, uma opção de compra da empresa X, com as seguintes características:
• Quantidade de ações: 100.
• Preço de exercício: R$ 100,00 por ação.
• Prêmio a ser pago pela aquisição do direito de compra: R$ 5,00 por ação.
• Data de vencimento: 28/8/2018.
Vamos supor que, no momento da aquisição, isto é, em 28/6/2018, a ação da empresa X (adjacente 
ao contrato de opções) esteja sendo cotada no mercado à vista a R$ 98,00.
Na data de expiração/vencimento da opção (28/8/2018), ou quando ela estiver sendo exercida, o 
preço da ação da empresa X, no mercado, é R$ 115,00.
Nesse caso, ao exercer o direito de comprá‑la, o titular apurará o seguinte resultado, por ação:
Preço de exercício (ditado pelo contrato de opções): R$ 100,00.
Cotação, no mercado, no momento do exercício: R$ 115,00.
Custos (prêmio pago para adquirir a opção): R$ 5,00.
O titular obterá, nesse caso, um resultado positivo (lucro), por ação, de:
R$ 115,00 – R$100,00 – R$ 5,00 = R$ 10,00.
Esse valor unitário, multiplicado pela quantidade de ações, equivale a:
R$ 10,00 × 100 = R$ 1.000,00
Obviamente, esse resultado somente será alcançado quando o titular efetuar as vendas das ações 
que adquiriu no mercado à vista, recebendo a cotação daquele momento.
Nem sempre o aumento do preço do ativo‑objeto da opção permitirá a obtenção de um resultado 
positivo, por ocasião do seu exercício.
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Mantidos os dados da opção exemplificada, se a cotação no mercado à vista da ação for R$ 103,00, 
por ação, no momento do seu exercício pelo titular, não haverá lucro, dado que o resultado final, por 
ação, nesse caso, será:
R$ 103,00 – R$100,00 – R$ 5,00 = – R$ 2,00.
Considerando a mesma quantidade de ações (100), o titular sofrerá uma perda de R$ 200,00.
Foram desconsiderados nos cálculos desse exemplo efeitos de inflação ou outros custos de operações.
Pode parecer, portanto, que não vale a pena ao titular exercer seu direito de compra na data de 
exercício, mas note que ele teria uma perda maior em função do prêmio pago pela opção (R$ 500,00, 
isto é, R$ 5,00 × 100) se não a exercesse.
Em geral, as opções de compra sempre devem ser exercidas se o preço da ação‑objeto estiver sendo 
cotado no mercado acima do de exercício, estipulado na opção.
O aluno fica convidado a aplicar exemplo semelhante, mas, agora, tratando‑se de opção de venda.
Os contratos de opções, além das bolsas, podem ser negociados no mercado de balcão, com 
negociações diretas entre os agentes envolvidos (titular e lançador).
A maior desvantagem das opções de balcão é que o lançador pode tornar‑se inadimplente, sujeitando 
o comprador (o titular) a risco de crédito, o que, na prática, procura‑se resolver com a entrega de 
garantias pelo primeiro.
Diferentemente das bolsas que preparam pacotes padronizados, os instrumentos negociados no 
mercado de balcão são estruturados por instituições financeiras, visando ao atendimento às necessidades 
específicas de seus clientes, relacionadas à escolha de preços de exercício, datas de vencimento e 
tamanhos de contratos, diferentemente dos padrões das opções negociados em bolsas. Um bolsa define 
os termos dos contratos de opções nela negociados, considerando:
• Tamanho do contrato.
• Data de expiração/vencimento da opção.
• Preço de exercício.
 Observação
Em geral, o preço de exercício é próximo do preço corrente da ação (no 
mercado à vista) quando se inicia negociação da opção.
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Unidade IV
Em todo o mundo, praticamente, as negociações com opções, que antes eram realizadas fisicamente, 
estão sendo efetuadas por meios eletrônicos, tal como ocorre com as transações do mercado à vista.
7.8 Oferecimento de opções como benefícios para executivos e empregados 
de empresas
Tais medidas objetivam criar novas formas de remuneração do pessoal interno à empresa, 
substituindo (ou complementando), com menores custos, os salários regulamentares e apresentam as 
seguintes características:
• São emitidas por uma empresa a partir do seu próprio estoque de ações.
• Seus valores refletem os de mercado, por ocasião de sua emissão.
• Seu prazo de expiração pode ser de até dez anos.
• Há um longo período em que elas não podem ser exercidas.
• Podem ser canceladas na saída do empregado ou executivo durante o período de carência de exercício.
• São exercidas automaticamente na saída do empregado ou executivo.
• Os empregados não podem vender as opções.
• Quando são exercidas, a empresa emite novas ações.
Muitos consideram ser inconveniente essa forma de remuneração ao pessoal interno, dado que:
• Ganhos dos executivos por bom desempenho costumam superar as penalidades em casos de adversidades.
• Mesmo quando a empresa não está tão bem, os executivos ganham com as valorizações das ações 
no mercado.
• Os executivos são mais encorajados a atuar no curto do que no longo prazo.
• Podem ser gerados incentivos para que os executivos tomem decisões que, apesar de poderem gerar 
lucros de curto prazo, tendam, muitas vezes, a agir em detrimento da empresa, ao maximizarem 
o valor das ações (opções), obtendo, por exemplo, de drástica redução de custos de mão de 
obra (com a dispensa de pessoal que possa exercer um papel‑chave, por exemplo, na criação e 
desenvolvimento de novos produtos para a empresa).
7.9 Efeitos dos dividendos e bonificações durante a vigência da opção
As opções negociadas em mercados de balcão costumam ser protegidas para dividendos.
Sandroni (1999, p. 181) caracteriza dividendo, como:
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MERCADO FUTURO I
Renda atribuída a cada ação de uma sociedade anônima. É obtida dividindo‑se 
o lucro do exercício financeiro pelo número total de ações. Em sentido amplo, 
dividendo é toda espécie de cota, porcentagem ou contribuição obrigatória 
em qualquer rateio, divisão ou repartição.
Se a empresa emissora da ação anunciar o pagamento de dividendos, o preço de exercício das ações 
referenciadas seria reduzido no dia em que a ações tivessem sendo negociadas sem o dividendo, pelo 
valor deste.
Assim, quando ocorre o anúncio de um dividendo, não há ajustes nos termos do contrato de opção 
quando negociadas no mercado de balcão.Mas isso não ocorre com as opções negociadas em bolsa.
Exemplifiquemos para uma opção de venda de 100 ações da empresa X, ao preço de exercício de 
R$ 15,00, por ação.
Suponhamos que a empresa X anuncie o dividendo em ações de 25 %. Os termos do contrato 
de opções são modificados de tal sorte que o titular passa a ter o direito de vender 125 ações ao 
preço de exercício de R$ 12,00.
Todavia, as opções negociadas em bolsa são ajustadas para bonificações.
Hull (2009, p. 211), ao referir‑se às bonificações, comenta:
A bonificação ocorre quando as ações são divididas em mais ações. 
Por exemplo, na bonificação 3 por 1, são emitidas três novas ações para 
substituir a ação existente. Como a bonificação muda os ativos ou o 
potencial lucro de uma companhia, é de se esperar que não haja qualquer 
efeito na situação financeira dos acionistas. Como todas as ações são iguais 
entre si, a bonificação de 3 por 1 faria o preço da ação cair a um terço do 
seu preço anterior.
7.10 Cotações das opções em jornais e na mídia especializada
São apresentadas, frequentemente, tanto no País quanto no exterior, refletindo os comportamentos 
dos mercados de opções na localidade. Os jornais costumam mostrar, também, o volume total de opções 
(de compra e de venda) e os saldos das posições em aberto para cada bolsa.
7.11 O market maker
É importante que se conheça a atuação desse profissional no mercado de opções, o que visa facilitar 
o processo de negociação. Trata‑se de um profissional que, quando solicitado, cota tanto os preços de 
oferta de compra quanto de venda para a opção.
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A existência do market maker assegura que as ordens de compra e de venda podem ser sempre 
executadas a determinado preço sem qualquer demora. Portanto, fundamentalmente, os market makers 
trazem liquidez ao mercado. 
 Saiba mais
No capítulo 7 de Hull, é possível obter informações mais detalhadas 
sobre o assunto:
HULL, J. C. Fundamentos dos mercados futuros e de opções. 4. ed. São 
Paulo: BM&FBovespa, 2009.
7.12 Estratégias com opções
Um dos atrativos das aplicações nos mercados futuros (e, particularmente no de opções, é de fato 
a possibilidade de preparar estratégias, que visam atender às expectativas de hedge ou de especulação 
com os contratos e os ativos‑objeto.
Há, portanto, um grande número de combinações que podem ser feitas, com o objetivo de atingir os 
propósitos esperados nas aplicações. Não trataremos aqui, de detalhes das diferentes estratégias.
Lembrando que, acima de tudo, as aplicações em futuros (e em opções) são sujeitas a riscos e, assim, 
é necessário que sejam as estratégias conduzidas por investidores mais experientes, com significativa 
participação no mercado e, claro, com renda e suporte suficientes para eventuais perdas (muitas delas 
de porte, dependendo das características das operações).
 Saiba mais
Hull apresenta, no capítulo 9 comentários mais detalhados 
sobre as estratégias, que, inclusive, podem ser consultadas em sites 
especializados de corretoras e instituições financeiras que operam com 
essas modalidades de operações.
HULL, J. C. Fundamentos dos mercados futuros e de opções. 4. ed. São 
Paulo: BM&FBovespa, 2009.
Uma estratégia denominada spread envolve a tomada de posição em duas ou mais opções do mesmo 
tipo (duas ou mais calls ou duas ou mais puts).
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MERCADO FUTURO I
Ainda conforme indica Hull (2009, p. 267):
Spreads […] podem envolver tanto posições em duas ou mais opções de 
compra ou posições em duas ou mais opções de venda. O spread de alta 
pode ser criado pela compra de call (ou put) com baixo preço de exercício e 
a venda de call (ou put) com alto preço de exercício.
As combinações implicam a tomada de posição tanto em calls quanto em puts da mesma ação.
As cotações dos mercados futuros são publicadas em muitos jornais, revelando:
• preço de abertura;
• preço mais alto de negociação, no dia;
• mínima do dia;
• preço de ajuste (média dos preços ao qual o contrato foi negociado pouco antes do encerramento 
do pregão). O preço de ajuste é muito importante para calcular, diariamente, os ganhos, as perdas 
e os requerimentos de margem.
À medida que o mês de entrega de um contrato futuro se aproxima, o preço futuro converge para o 
do mercado à vista do ativo subjacente.
A propósito da regulação dos mercados futuros, é importante salientar que visam:
• proteger o interesse público;
• prevenir práticas não adequadas nas negociações entre os agentes econômicos – dentro e fora 
das bolsas:
Se dois investidores entrarem em contato e decidirem negociar diretamente 
entre eles um contrato de futuro de determinado ativo por certo preço, haverá 
obviamente riscos envolvidos. Um dos investidores pode arrepender‑se do 
negócio e tentar voltar atrás, ou pode simplesmente não ter capacidade 
financeira para honrar os pagamentos (HULL, 2016, p. 24).
7.13 Compras e vendas de opções a descoberto
Os mercados de opções propiciam, desde que oferecidas as adequadas garantias, que os investidores 
possam comprar ou vender opções (de compra ou de venda) sem dispor do ativo‑objeto, como as ações.
Dependendo da evolução do contrato, essa é uma alternativa com bastante risco, valendo, pois, 
as mesmas observações que fizemos, anteriormente, para a utilização de estratégias com esses 
instrumentos financeiros.
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7.14 Contratos de mercado futuro
Tratam‑se de operações também enquadradas no conjunto das que se valem de derivativos 
financeiros, que são aplicações financeiras cujos resultados são derivados dos ativos que os compõem.
Assim, por exemplo, o contrato futuro de café tem o seu comportamento, notadamente em termos 
de preços, relacionados com os mercados dessa commodity nos mercados à vista.
Esses contratos são operações de compra e venda de um outro ativo (tais como commodities como 
ouro, petróleo, trigo, milho, soja etc.) que estabelecem um preço para a liquidação no prazo estabelecido 
entre as partes ou no lote padronizado junto à bolsa de mercadorias.
Um contrato futuro de compra (venda) de ouro estabelece o valor que deverá ser praticado no seu 
vencimento, pago (recebido) pela contrapartida na operação.
Tem sido cada vez mais ampliado o leque de alternativas para contratos futuros disponíveis para 
negociações, conferindo cada vez mais dinamismo ao mercado e, entre os tipos de ativos cobertos 
pelos mercados futuros, podem ser mencionados: ações; commodities agropecuárias (alimentos, grãos 
particularmente etc.); ouro etc.
Fundamentalmente, nesses mercados, as partes se obrigam a comprar ou vender determinado ativo 
em data futura, a um preço preestabelecido. Eventuais variações no preço ajustado são cobradas ou 
pagas pelos compradores e vendedores.
 Observação
Os contratos futuros diferem das opções, visto que, nesse último, não há 
a obrigação, apenas o direito, de seu exercício pela contraparte da operação.
O investidor crê na elevação de sua cotação no mercado à vista, comprando hoje para entrega futura um 
determinado ativo‑objeto, como, por exemplo, ações para entrega futura por um preço acordado previamente.
De outra parte, o vendedor acredita que, no futuro, pode comprar a ação a preço inferior à sua atual 
cotação no mercado, permitindo‑lhe obter lucro com a operação.
Geralmente, as operações a futuro são liquidadas financeiramente, sem que ocorra a entrega física 
do ativo negociado, com base na diferença entre o valor fixado de compra e de venda.
 Lembrete
Derivativo é um contrato noqual se estabelecem pagamentos futuros, 
calculados a partir do valor assumido por uma variável, tal como o preço 
de um outro ativo, inflação acumulada no período, taxa de câmbio, ou 
qualquer outra variável econômica.
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7.15 Como são negociados os contratos de mercados futuros
Os contratos futuros podem ser negociados em balcão ou pela bolsa de futuros, em que, tais como 
as opções, são padronizados em termos de quantidade de negociação, lote‑padrão, data de vencimento 
e forma de cotação.
Devido à forte volatilidade desses mercados, é possível ocorrer grandes diferenças nos preços de um 
dia para o outro, estimulando a atuação dos especuladores.
Basicamente, o mercado se vale dessa modalidade de operações para:
Fazer hedge
Isto é, obter proteção ou um seguro contra eventuais problemas, usualmente de formação e preços, 
que possam vir a ocorrer com os ativos até o momento de sua comercialização.
Essas operações têm por objetivo reduzir (ou eliminar) os riscos inerentes a determinados ativos. Por 
exemplo, um importador brasileiro, poderia ter de pagar US$ 10 milhões por mercadorias adquiridas de 
empresas dos EUA em certa data futura. Sabe‑se que a taxa de câmbio atual é de R$ 0,975 da moeda 
nacional para cada US$ 1.00. O preço futuro dos contratos em dólar, por outro lado, indica uma relação 
de R$ 1,05 da moeda nacional para cada US$ 1.00.
A empresa brasileira importadora, com o intuito de proteger‑se do risco de uma desvalorização 
cambial da moeda nacional, poderá adquirir um contrato futuro de dólar com vencimento na data da 
liquidação da dívida de importação, de maneira que garanta a cotação do dólar americano (moeda de 
referência para o pagamento da importação. Ao não se proteger dos riscos por meio de uma operação 
de hedge, o importador poderá apurar melhores resultados se não ocorrerem as variações esperadas no 
câmbio, ou piores resultados se, efetivamente, verificar‑se uma desvalorização da moeda nacional.
Podem ser identificados dois tipos de hedges: de compra e de venda. O investidor que compra ativos 
no mercado à vista e os vende com base em contratos no mercado futuro é denominado financiador. O 
seu ganho é calculado pela diferença entre a receita de venda a futuro e o valor pago na operação à vista.
Assaf Neto (2011, p. 285) afirma:
Sempre que ocorrerem expectativas de que essa rentabilidade irá superar a 
taxa de retorno oferecida pelos títulos de renda fixa entendida como o custo de 
oportunidade do investidor, tem‑se um atrativo para a realização da operação.
Sandroni (1999, p. 153) define custo de oportunidade como:
Conceito de custos utilizado por Marshall. Segundo esse conceito, os custos 
não devem ser considerados absolutos, mas iguais a uma segunda melhor 
oportunidade de benefícios não aproveitada. Ou seja, quando a decisão 
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para as possibilidades de utilização de A exclui a escolha de um melhor B, 
podem‑se considerar os benefícios não aproveitados decorrentes de B como 
opportunity costs, custos de oportunidade.
Arbitrar com os preços do produto
Trata‑se da arbitragem, que procura aproveitar‑se de certas diferenças de preços (notadamente) de 
ativos em diferentes mercados.
De modo inverso ao financiamento descrito anteriormente, outra operação de arbitragem consiste 
em adquirir um ativo no mercado futuro e vendê‑lo à vista, o que permite manter caixa para o exercício 
do mercado futuro, equivalendo a uma operação de captação.
Essa última operação torna‑se atraente sempre que a relação entre os preços futuros e à vista (o 
custo de captação) seja menor do que as taxas de juros que podem ser conseguidas em operações 
financeiras disponíveis no mercado.
Especular com os preços do produto
Tentar obter lucro maior nas negociações com esses instrumentos financeiros.
Cita Assaf Neto (2011, p. 284):
A presença do especulador no mercado futuro, apesar de muitas vezes ser 
mal compreendida e criticada, é importante no sentido de atribuir liquidez 
às operações. Ao assumir o risco dos contratos futuros, o especulador 
colabora ainda mais com as operações de hedging, as quais visam proteger 
os investidores das variações adversas nas cotações de mercado.
Vamos admitir que determinado produtor de uma commodity, como, por exemplo, soja, deseja 
garantir o preço em vigor no mercado por ocasião em que foi firmado o contrato futuro desse produto.
Acompanhando a evolução dos preços da soja no mercado, desenvolve expectativas de redução desse 
valor no momento em que ocorrerá a sua colheita e negociação. Procurará, então, firmar um contrato 
para a venda da soja no futuro, em prazo estabelecido, de forma a não correr riscos de transacionar a 
preços menores do que os que vigorarão quando da assinatura do contrato.
Certamente, tal produtor, ao assinar o contrato, sabe que estará desistindo de eventuais aumentos 
de preços no futuro/no momento da liquidação do contrato. Mas, de fato, estamos admitindo que seu 
objetivo primário é assinar o contrato futuro de venda da soja de forma a não ter perdas posteriores 
decorrentes de flutuação negativa.
No caso do especulador, o interesse é lucrar com eventual aumento de preços até que ocorra o 
vencimento do contrato, consoante suas expectativas para o produto. Assim ele faz a contraparte de 
quem pretende obter hedge (no nosso exemplo, de expectativas de diminuição dos preços do produto).
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Os contratos futuros são padronizados pela bolsa (no nosso caso, a B3) no que tange:
• à quantidade de negociação;
• ao lote padrão;
• à data de vencimento;
• à forma de cotação.
Trata‑se de mercado com alta volatilidade e, como garantia da operação, as bolsas exigem dos investidores 
que tenham sofrido desvalorização em seus contratos depósitos correspondentes ao valor de suas perdas.
As bolsas de valores exigem dos investidores que sofreram desvalorizações em seus contratos que 
façam depósitos de garantia equivalentes ao valor de suas perdas. A bolsa estabelece níveis mínimos 
para a margem inicial e a de manutenção.
Há brokers (corretores) que pagam juros ao investidor sobre o saldo positivo de sua conta‑margem.
O investidor long (vendido) de um contrato de maio de 2001, poderia, por exemplo, ter, ao saldo de 
sua conta, margem reduzida em US$ 350.00, entre 14/3 e 15/3/2001, no caso de aumento do valor spot 
do ativo. O que mantivesse a posição short (comprada) teria o saldo de sua margem aumentado nesse 
mesmo valor, entre essas duas datas.
O investidor está autorizado a retirar qualquer saldo que esteja em excesso ao valor da margem 
original. Para garantir que este nunca fique negativo, estabelece‑se a margem de manutenção, que é 
um pouco menor que a inicial.
Se o saldo da conta ficar abaixo da margem de manutenção, o investidor recebe a chamada de 
margem, de forma a igualá‑lo à margem inicial, estabelecida para a operação.
Se, por exemplo, a sua margem inicial for de $ 4.000, e a de manutenção, $ 1.500 e as movimentações/
oscilações diárias dos valores do ativo, no mercado spot, levarem o saldo de sua conta margem para, 
digamos, $ 2.660, deverá depositar mais $ 1.340, de forma a retornar à margem inicial de $ 4.000.
A marcação de mercado faz com que o contrato tenha o seu valor diariamente ajustado. Ao final de 
cada dia, o ganho (ou a perda) é creditado (ou debitado) em sua conta‑margem.
7.16 Liquidação de contrato futuro
Todo contrato futuro pode ser anulado pela recompra ou revenda no mercado secundário.
Fechar uma operação demandaa realização de uma operação de natureza oposta à original. Assim, 
a grande maioria dos contratos futuros acaba por não ter entrega do ativo em seu vencimento.
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Alguns futuros financeiros – índices de ações, por exemplo – são liquidados em dinheiro, dado que 
é inconveniente ou até impossível entregar o ativo‑objeto.
7.17 Garantias de contratos futuros
Essas operações também demandam o cumprimento das exigências de garantia dos investidores, 
considerando a adimplência em termos de cobertura, margem (diferença entre os preços à vista e a 
termo/prazo das ações).
Há, também, a chamada garantia de margem adicional, se ocorrer uma queda da cotação, no 
mercado à vista, da ação‑objeto ou daquela que compõem o conjunto de garantia da operação.
7.18 Comportamento dos preços no mercado futuro
Normalmente, superam aqueles que são praticados no mercado à vista, dado que é preciso 
considerar, no primeiro caso, os custos de carregamento de uma posição até a data de vencimento 
do contrato.
Esse custo de carregamento inclui, entre outros, o armazenamento do produto envolvendo o aluguel 
apropriado para a sua conservação, transportes, seguros etc. Ademais, deve ser incluído o valor do 
prêmio pela incerteza quanto ao comportamento dos preços no mercado.
Assaf Neto (2011, p. 286) salienta que “os preços no mercado futuro podem apresentar grandes 
variações durante o período de vigência dos contratos, permitindo que se realizem ganhos ou 
perdas expressivos”.
Isso faz com que seja sempre útil e prudente, recomendar‑se a realização dessas operações por 
investidores maduros e com capacidade de renda para o suporte a eventuais perdas.
O mesmo autor (2011, p. 287 a 294) ainda apresenta bons exemplos de operações e estratégias que 
podem ser adotadas com diferentes contratos de futuros, para ações, índices de ações e as arriscadas 
operações a descoberto.
7.19 Mercados de swaps
Swap, no sentido geral, significa troca. É um acordo usualmente entre duas empresas, visando à 
troca de fluxos de caixa, no futuro, por um certo período de tempo. Sobre isso, alerta Assaf Neto (2011, 
p. 301): “É interessante ressaltar que os agentes trocam indexadores das operações de captação ou 
aplicação de recursos, sem interferir sobre o principal das operações”.
A operação de swap é feita entre duas partes (usualmente, duas empresas) e montada por uma 
instituição financeira, além de ser registrada na B3/Cetip.
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São materializados por contratos que admitem a troca de obrigações de pagamentos periódicos, 
indexados a determinado índice com diferentes tipos de reajustes. Uma operação de swap possibilita, 
por exemplo, transformar uma dívida pós em prefixada, um ativo de renda variável em fixo etc.
Os dois tipos mais comuns de contratos de swaps são de taxas de juros e de moedas.
No caso de um contrato de swap relacionado com taxas de juros, é possível:
• Converter uma dívida de:
— taxa fixa para flutuante;
— taxa flutuante para fixa.
• Converter uma aplicação de:
— taxa fixa para flutuante;
— taxa flutuante para fixa.
• Converter uma aplicação de:
— taxa fixa para flutuante;
— taxa flutuante para fixa.
Sintetizando exemplo apresentado por Assaf Neto (2011, p. 301), admitamos que a empresa A 
obtenha um empréstimo de R$ 15 milhões por cinco anos, à taxa prefixada de 12 % ao ano, com 
pagamentos semestrais de juros de 6 % e resgate do principal no vencimento da operação.
Por outro lado, a empresa B contraiu um empréstimo de mesmo valor e duração, pagando taxas 
flutuantes de juros definidos por um percentual variável acrescido a um fixo de 2,4 % ao ano.
Nessas condições, as empresas (A e B) poderiam permutar entre si os seus fluxos de caixa, 
assumindo uma a obrigação da outra. Assim, a empresa A deveria pagar à B taxas flutuantes de 
juros definidos por um percentual variável acrescido a um fixo de 2,4 % ao ano e a empresa B 
pagaria à A a taxa fixa de 2,4 % ao ano.
Evidentemente, tal contrato de swap seria motivado por diferentes expectativas de comportamento 
da taxa de juros nesses cinco anos e/ou de descasamentos entre as taxas aplicadas sobre os ativos e os 
passivos de cada uma das empresas.
Há muitas e variadas alternativas, inclusive sofisticadas, de firmação de contratos de swaps, 
detalhadas por Fortuna (2011, p. 713 a 717).
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Unidade IV
 Saiba mais
Questões de fixação de preços de swaps, como, por exemplo, de taxa de 
juros ou de moedas, são bem discutidos no capítulo 6 de Hull.
HULL, J. C. Fundamentos dos mercados futuros e de opções. 4. ed. São 
Paulo: BM&FBovespa, 2009.
Por envolverem negociações privadas entre duas entidades, os contratos de swaps estão sujeitos 
a riscos de crédito. Há chances de que uma parte possa ficar em situação financeira difícil e 
tornar‑se inadimplente.
A instituição financeira – intermediadora – terá de honrar o contrato que tem com a outra parte.
8 TÓPICOS COMPLEMENTARES
8.1 Acordo de Basileia e as regras prudenciais
As questões relacionadas com Governança Corporativa (GCO) das instituições financeiras ou não 
financeiras vêm ganhando cada vez mais destaque em função dos problemas verificados na economia 
mundial, notadamente neste século.
As organizações estão cada vez mais sendo escrutinadas com base em conceitos de responsabilidade, 
ética e sustentabilidade.
A maior projeção da GCO se deu a partir dos escândalos promovidos por executivos de empresas 
norte‑americanas, como a Enron, principalmente na primeira década do século XXI.
 Saiba mais
Os escândalos verificados em um caso de muito destaque, como o da 
empresa americana Enron, foram alvo de um documentário, que alerta 
para os problemas gerados pela frouxidão e insegurança nos controles 
internos e externos, que levaram a essa situação que causou grandes 
danos à economia financeira e real norte‑americana e, por extensão, 
aos demais países.
ENRON: The Smartest Guys in the Room. Dir. Alex Gibney. EUA: 2005. 
109 minutos.
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MERCADO FUTURO I
Uma legislação especial foi implementada (Sarbanes‑Oxley Act) de forma acelerada pelo congresso 
dos Estados Unidos, visando estabelecer novos procedimentos de segurança para as empresas, a fim de 
combater fraudes e conflitos de interesse no âmbito das organizações, materializados por:
• Delitos administrativos.
• Contabilidade criativa.
• Práticas de corrupção.
O quadro a seguir ilustra o panorama de preocupações fundamentais, relacionadas com 
Governança Corporativa.
Quadro 8
Governança Corporativa
Transparência Equidade Prestação de contas Responsabilidade corporativa
A boa comunicação interna 
e externa gera o ambiente 
de confiança fundamental 
para a criação de valor. A boa 
comunicação deve ter como 
características: sinceridade, 
espontaneidade, tempestividade, 
entre outras. Deve ser efeito não 
só do dever, mas, sim, do desejo 
sincero de informar tudo o que 
possa ser indispensável para as 
partes interessadas.
É de suma importância 
tratar de forma justa e igual 
todas as partes interessadas, 
principalmente grupos 
minoritários (colaboradores, 
clientes, fornecedores e 
investidores). Desse modo, 
atitudes ou políticas 
discriminatórias, sob qualquer 
justificativa, serão inaceitáveis.
Os administradores 
e outros agentes da 
governança devem 
prestar contas 
de sua atuação a 
quem os elegeu e 
devem responderintegralmente 
por todos os atos 
e fatos sob sua 
responsabilidade. 
Os negócios devem ser 
conduzidos com o objetivo 
de perpetuar a organização. 
Assim, considerações de 
ordem socioambiental 
devem orientar a definição 
dos negócios e operações e, 
portanto, decisões que possam 
causar impacto negativo 
na sociedade ou no meio 
ambiente devem ser evitadas.
Adaptado de: IBGC (2015).
O estabelecimento das metas e providências de Governança Corporativa estenderam‑se, naturalmente, 
às instituições financeiras. Afinal, sucessivas crises bancárias, de crédito e financeiras, exacerbadas pela 
globalização, e o que muitos autores consideram uma liberdade excessiva nas transações dos livres 
mercados financeiros, levaram às proposições de regras e propostas mais rígidas de controle e supervisão 
das entidades financeiras.
O Comitê de Basileia é uma instância de discussão e coordenação informais entre reguladores bancários, 
originalmente apenas de países mais avançados. É patrocinado pelo Banco de Compensações Internacionais 
(BIS), responsável por sua secretaria e pelos meios materiais necessários ao seu funcionamento
Desde o final da década de 1980, o comitê tem sido o principal formulador de propostas de 
regulação bancária internacional de natureza prudencial, sendo suas recomendações propostas 
pelo BIS (tido como o Banco Central dos bancos centrais, sediado em Basileia, na Suíça). Agrupadas 
sob o título de acordos de Basileia, foram se tornando mais contundentes a partir da crise mundial 
de 2007/2008.
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Unidade IV
A crise que estourou em 2008 mostrou que títulos carimbados com AAA (praticamente sem risco) de um 
dia para o outro passaram a ser considerados “lixo tóxico”, e bancos sólidos, de repente, se viram na bancarrota.
Desde o início, porém, os acordos de Basileia manifestavam a preocupação com o descasamento 
entre ativos e passivos dos bancos e a manutenção de reservas.
Com relação ao descasamento de ativos e passivos, considera‑se:
• Trata‑se do grande risco de qualquer banco.
• Deve‑se aos depositantes e aos aplicadores operarem à vista ou, em geral, a prazos curtos, 
enquanto os bancos emprestam a prazos quase sempre mais longos.
Se um grande número de credores se atira para buscar seu dinheiro de volta, ele pode não estar lá, 
porque os devedores do banco têm prazo para devolvê‑lo. Conforme indica o Banco Central do Brasil:
Em 1930, foi criado o BIS (Bank for International Settlements), o Banco 
de Compensações Internacionais (www.bis.org). O BIS é uma organização 
internacional que fomenta a cooperação entre os bancos centrais e outras 
agências, em busca da estabilidade monetária e financeira.
Em 1975, foi estabelecido o Comitê de Supervisão Bancária da Basileia 
(Basel Committee on Banking Supervision – BCBS), ligado ao BIS, que 
funciona como um fórum mundial para discussão e cooperação em matéria 
de regulação bancária prudencial; seu objetivo consiste em reforçar a 
regulação, a supervisão e as melhores práticas no mercado financeiro.
Em 1988, o BCBS divulgou o primeiro Acordo de Capital da Basileia, 
oficialmente denominado International Convergence of Capital Measurement 
and Capital Standards, com o objetivo [de] criar exigências mínimas de capital 
para instituições financeiras como forma de fazer face ao risco de crédito. 
Em 1996, o Comitê publicou uma emenda ao Acordo de 88, incorporando ao 
capital exigido cobertura dos riscos de mercado (Emenda de 96).
Em 2004, o BCBS divulgou revisão do Acordo de Capital da Basileia, 
conhecida como Basileia II, com o objetivo de buscar uma medida mais 
precisa dos riscos incorridos pelos bancos internacionalmente ativos. 
Essa versão, juntamente com as anteriores de 1988 e 1996 e alguns itens 
adicionais sobre risco de mercado e de crédito, foi compilada e publicada em 
2006 como uma Comprehensive Version.
Esse acordo era direcionado aos grandes bancos tendo como base, além 
dos Princípios Essenciais para uma Supervisão Bancária Eficaz (Princípios da 
Basileia), três pilares mutuamente complementares:
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a. Pilar 1: requerimentos de capital para risco de crédito, mercado e operacional;
b. Pilar 2: revisão pela supervisão do processo de avaliação da adequação de 
capital dos bancos; e
c. Pilar 3: disciplina de mercado.
Após a Crise Financeira Global, em 2009 o BCBS efetuou algumas alterações 
na exigência de capital para risco de mercado (com destaque para a 
incorporação de um componente relacionado a período de estresse) e em 
determinações relacionadas ao apreçamento de instrumentos financeiros 
ilíquidos (BANCO CENTRAL DO BRASIL, [s.d.]d).
O Acordo de Basileia III seguiu‑se à crise financeira mundial iniciada em 2007, considerando 
que as recomendações propugnadas nos acordos anteriores (Basileia I e II) pareciam não atender às 
preocupações relacionadas com o impedimento da excessiva alavancagem dos bancos.
Esse fato, aliado à baixa qualidade do capital e à baixa margem de liquidez, mantidos pelas instituições, 
moldavam um cenário de fragilidade do sistema bancário.
O Acordo de Basileia III objetiva o aperfeiçoamento da capacidade de as instituições financeiras 
absorverem choques provenientes do próprio sistema financeiro ou dos demais setores da economia, 
reduzindo o risco de transferência de crises financeiras para a economia real. E começou a ser implantado 
no Brasil a partir de 1º de outubro de 2014.
 Lembrete
O Acordo de Capital de Basileia é um tratado entre os bancos 
de mais de cem países firmado em 1988, para melhorar o sistema 
financeiro do mundo.
8.2 O novo mercado da bolsa brasileira
O novo mercado está diretamente relacionado com as medidas de Governança Corporativa, 
informadas no item anterior.
Considera o Bovespa:
Lançado no ano 2000, o Novo Mercado estabeleceu desde sua criação 
um padrão de governança corporativa altamente diferenciado. A partir 
da primeira listagem, em 2002, ele se tornou o padrão de transparência e 
governança exigido pelos investidores para as novas aberturas de capital, 
sendo recomendado para empresas que pretendam realizar ofertas grandes 
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Unidade IV
e direcionadas a qualquer tipo de investidor (investidores institucionais, 
pessoas físicas, estrangeiros etc.).
Na última década, o Novo Mercado firmou‑se como um segmento destinado 
à negociação de ações de empresas que adotam, voluntariamente, práticas 
de governança corporativa adicionais às que são exigidas pela legislação 
brasileira. A listagem nesse segmento especial implica a adoção de um 
conjunto de regras societárias que ampliam os direitos dos acionistas, 
além da divulgação de políticas e existência de estruturas de fiscalização e 
controle (BM&FBOVESPA, 2016).
As empresas listadas nesse segmento podem emitir apenas ações com direito de voto, as chamadas 
ações ordinárias. Entre as regras do novo mercado relacionadas à estrutura de governança e direitos dos 
acionistas, podem ser mencionados o que segue.
• No caso de alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender suas ações pelo mesmo 
preço (tag along de 100%) atribuído às ações detidas pelo controlador.
• Instalação de área de auditoria interna, função de compliance e comitê de auditoria (estatutário 
ou não estatutário).
• Em caso de saída da empresa do Novo Mercado, realização de oferta pública de aquisição de ações 
(OPA) por valor justo, sendo que, no mínimo, 1/3 dos titulares das ações em circulação devem 
aceitar a OPA ou concordar com a saída do segmento.
• O conselhode administração deve contemplar, no mínimo, 2% ou 20% de conselheiros 
independentes, o que for maior, com mandato unificado de, no máximo, dois anos.
• A empresa se compromete a manter, no mínimo, 25% das ações em circulação (free float), ou 
15%, em caso de Average Daily Trading Volume (ADTV) superior a R$ 25 milhões.
• Estruturação e divulgação de processo de avaliação do conselho de administração, de seus comitês 
e da diretoria.
• Elaboração e divulgação de políticas de (i) remuneração; (ii) indicação de membros do conselho 
de administração, seus comitês de assessoramento e diretoria estatutária; (iii) gerenciamento 
de riscos; (iv) transação com partes relacionadas; e (v) negociação de valores mobiliários, com 
conteúdo mínimo (exceto para a política de remuneração).
• Divulgação simultânea, em inglês e português, de fatos relevantes, informações sobre proventos 
e press releases de resultados.
• Divulgação mensal das negociações com valores mobiliários de emissão da empresa pelos 
acionistas e controladores.
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8.3 Mercado de seguros
Compõem o Sistema Nacional de Seguros Privados (SNSP):
• Conselho Nacional de Seguros privados (CNSP);
• Superintendência de Seguros privados (Susep);
• Instituto de Resseguros do Brasil (IRB).
As companhias seguradoras são instituições que recebem prêmios pagos pelos segurados que visam 
garantir a cobertura financeira do bem objeto do seguro.
Estas constituem reservas técnicas com base nos recursos acumulados e cobrados no valor dos 
prêmios pagos pelos segurados, as quais são aplicadas em títulos de renda variável e fixa, e objetivam 
garantir a segurança e atender aos aspectos de rentabilidade e liquidez que propiciem as condições para 
que sejam honradas as indenizações estipuladas nos contratos de seguros.
As propostas de seguros demandam a participação de corretores habilitados, profissionais autônomos, 
sem vínculos com a seguradora, que são remunerados com base em percentual sobre o prêmio, recebido 
por esta.
Entre os tipos de seguros, podemos citar seguros de pessoas relativos à vida, a acidentes pessoais e à 
saúde; e outros seguros, que permitem a cobertura de danos materiais (patrimoniais) e de prestações de 
serviços relativos a despesas médico‑hospitalares, gastos de assessoria jurídica, viagens etc.
O seguro de vida (individual, em conjunto ou em grupo) visa garantir determinado pagamento a 
um beneficiário que seja indicado em caso de morte do segurado, seja natural ou acidental. O prêmio é 
calculado com base na faixa etária do segurado e no valor do benefício que escolhe.
Figura 21 – Seguro de Vida
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O seguro de acidentes pessoais faz a cobertura do segurado em termos de danos físicos, devidos 
a acidentes e/ou despesas médico‑hospitalares, com pagamentos a beneficiário(s) indicado no seguro 
(em caso de morte) ou ao próprio segurado, em se tratando de invalidez permanente.
O seguro‑saúde visa cobrir as despesas médico‑hospitalares (cirurgias, consultas e tratamentos médicos 
e internações em hospitais), sendo usualmente pagas ao segurado ou aos que executam tais serviços.
Figura 22 – Seguro‑saúde
O seguro‑educação cobre os pagamentos das despesas de educação para as pessoas indicadas pelo 
segurado, como, por exemplo, de seus beneficiários até que se alcance o nível superior.
Figura 23 – Seguro‑educação
O seguro de automóveis cobre o capital investido na aquisição do veículo, podendo cobrir perdas 
e danos (adicionais a acessórios se assim for previsto no contrato) causados por incêndio, roubo 
e colisão. Pode prever, também, pagamentos de indenizações a prejuízos causados a terceiros em 
função de acidentes.
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MERCADO FUTURO I
Figura 24 – Seguro Automóveis
O contrato de seguro pode prever também um valor a ser pago pelo segurado, adicional ao contratado, 
chamado de franquia (quanto maior ela for, menor será o prêmio da operação), visando cobrir parte dos 
custos de reparo do veículo.
Os seguros de automóveis podem ser contratados pelo valor de mercado ou por um valor explicitado 
na apólice de seguros.
O seguro de incêndios cobre danos como os causados por quedas de raios, explosão de botijão de gás 
doméstico e outros, podendo (se assim for explicitado) cobrir também danos motivados por acidentes 
naturais (terremotos, vendavais, tornados, quedas de avião etc.).
O seguro de responsabilidade civil faz a cobertura de danos ou lesões corporais (ou danos materiais) 
promovidos involuntariamente a outras pessoas. Esse seguro também cobre danos causados por defeitos 
de fabricação de produtos, falhas profissionais ou lesões causadas por ataques de animais domésticos.
O seguro de fiança locatícia permite a substituição de fiadores e avalistas em contratos de locação 
e imóveis, dando garantias ao locador para o cumprimento do contrato, como o pagamento do 
imóvel e sua manutenção.
O seguro de lucros cessantes visa cobrir paralisações (total ou parcial) no movimento dos negócios 
da empresa segurada, por incêndio, explosão ou qualquer outra causa, prevista em contrato.
Até por se constituírem em produtos bastante similares, as seguradoras/entidades de previdência 
privada, que podem ser abertas ou fechadas, atuam com operações relacionadas com a previdência privada, 
uma alternativa de aposentadoria complementar à oficial.
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Unidade IV
 Observação
As sociedades de previdência fechada são mais conhecidas como fundos 
de pensão.
Assaf Neto (2011, p. 314) comenta:
A sociedade de previdência privada aberta é oferecida a todas as pessoas 
que desejam aderir a seus planos de benefícios, apresentando um caráter 
mais individual. Estas sociedades abertas podem ser organizadas com fins 
lucrativos (ou não).
[…]
É classificado como um seguro de renda, oferecendo diversos planos de 
benefícios de aposentadoria, morte e invalidez, todos lastreados no pecúlio 
formado por seus participantes.
A adesão à previdência privada é opcional, tendo como objetivo a subsistência e a manutenção 
do padrão de vida do segurado e seus dependentes. O plano mais conhecido prevê a arrecadação de 
parcelas mensais, por determinado período de anos, com pagamentos, no final, ao participante.
Os valores das parcelas mensais são calculados com base na expectativa futura de renda 
desejada pelo participante e na idade definida para o início do recebimento dos benefícios. Estes 
podem ser pagos por toda a vida do participante, por um período limitado de tempo ou em uma 
única oportunidade.
Destacam‑se, na atualidade, o Plano Gerador de Benefícios Livres (PGBL) e o Fundo de Aposentadoria 
Programada Individual (Fapi).
O PGBL é uma alternativa de aplicação financeira direcionada preferencialmente para a aposentadoria 
das pessoas. Trata‑se de um fundo de investimento comum, com a aplicação dos recursos recebidos no 
mercado financeiro e crédito de todos os rendimentos auferidos para os investidores. O patrimônio 
acumulado pelo fundo irá garantir uma renda de aposentadoria aos seus contribuintes.
Assaf Neto (2011, p. 314) ainda salienta:
A carteira de investidores do PGBL pode ser formada por ações, títulos 
de renda fixa, cotas de fundos de investimentos e imóveis. Não há uma 
garantia mínima de rendimentos para os investidores, e maiores excedentes 
financeiros possibilitam que se aumente a renda da aposentadoria.
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MERCADO FUTURO I
 Observação
As cotas de fundos de investimento representam a fração do patrimônio 
líquido dessas entidades. Vários cotistas se reúnem e centralizam os seus 
recursos visando obter vantagens no momento de sua aplicação e/ou 
reduzir seus custos e prazos. A cota identifica a participação de cada um 
dos cotistas do respectivo fundo de investimento.
As reservas do plano podem oscilar conforme as turbulências do mercado financeiro e permitem ao 
investidor escolher, além do plano, o valor e o tempo de contribuição, o benefício esperado e seus beneficiários.
A maioria dos fundos de investimento é administrada por bancos de investimento e corretoras 
ou distribuidoras.
Entre os tipos de benefícios do PGBL, indicam‑se:
• Renda vitalícia (extinta no falecimento do beneficiário ou extensível ao beneficiário designado 
no plano.
• Renda temporária.
• Renda vitalícia com prazo mínimo.
Outro plano bastante conhecido é o Vida Gerador de Benefício Livre (VGBL), que, assim como o PGBL, 
é indicado para objetivos de longo prazo, como poupar para a aposentadoria, formar uma poupança 
para quando os filhos pequenos chegarem à maioridade, atingir a independência financeira ou qualquer 
outra meta que possa levar oito anos ou mais para ser alcançado.
A diferença entre eles reside nas formas de tributação de cada um dos planos.
8.4 Fundos de pensão
Os fundos de pensão são constituídos por patrocinadores, empresa e empregado que contribuem 
para a formação de reservas a fim de possibilitar o pagamento futuro de um benefício, podendo ser, 
nesse caso, patrocinados por uma empresa (ou grupo coligado) ou por várias empresas que não tenham 
qualquer vínculo entre si (fundos multipatrocinados).
Outra possibilidade é que as entidades de classe, como sindicatos, centrais sindicais e conselhos de 
profissionais liberais (advogados, médicos, engenheiros, contadores, taxistas, corretores de imóveis, entre 
outras), cooperativas, associações etc., possam instituir entidades fechadas de previdência complementar 
para seus associados.
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O instituidor é a entidade que cria (institui) o plano para seus filiados ou associados, cabendo a 
estes realizar as contribuições necessárias à formação de suas reservas matemáticas que, ao fim de 
determinado período, permitirá o pagamento de uma renda adicional, na forma e no período previsto 
no regulamento do plano. A legislação faculta ainda que o empregador realize contribuições para os 
planos instituídos além das realizadas pelos associados.
 Saiba mais
Para a obtenção de mais informações sobre essa modalidade de 
investimentos, consulte:
PONTUAL, H. D. Fundos de Pensão. Senado Notícias, Brasília, [s.d.]. 
Disponível em: <https://www12.senado.leg.br/noticias/entenda‑o‑assunto/
fundos‑de‑pensao>. Acesso em: 7 fev. 2019.
8.5 Mercado de financiamento rural
Presta‑se atendimento de recursos financeiros necessários ao desenvolvimento das atividades 
agropecuárias. Entre os seus objetivos, podemos mencionar:
• Estimular os investimentos rurais, dos agentes que atuam no setor (inclusive as cooperativas).
• Permitir o custeio da produção, considerando o armazenamento e posterior comercialização.
• Fortalecer de modo global o setor rural, propiciando o aumento de sua competitividade.
• Incentivar o aperfeiçoamento dos meios de produção, aumentando a produtividade rural e 
melhorando o padrão de vida dos agentes envolvidos com as atividades rurais.
• Permitir o uso racional dos recursos naturais.
A legislação requer o uso obrigatório de parte dos recursos dos bancos comerciais (e múltiplos), 
originados pelos depósitos à vista de seus clientes para aplicação no crédito rural, e quem não 
o fizer fica obrigado a depositar o total dessa exigibilidade no Banco Central, sem qualquer tipo 
de remuneração.
Além desses recursos, são aplicados no crédito rural os recursos do Tesouro Nacional e os da Caderneta 
de Poupança Rural.
Também são utilizados como funding para o crédito rural recursos não controlados, como os livres e 
os do Fundo do Amparo ao Trabalhador (FAT), além dos obtidos em captações no exterior.
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MERCADO FUTURO I
Um dos títulos que constituem o funding dessas operações e goza de alta popularidade no mercado 
é a Letra de Crédito do Agronegócio (LCA).
Sob a ótica do investidor, o atrativo é representando por isenção fiscal (imposto de renda) sobre 
os rendimentos da operação. O empréstimo concedido com esse funding é atendido por garantia de 
alienação fiduciária do bem.
Não são considerados como produtores rurais que possam ser amparados pelo crédito rural:
• estrangeiros residentes no exterior;
• sindicalizados rurais ou parceiros;
• pessoas físicas ou jurídicas que tenham explorações rurais sem caráter produtivo;
• criadores de cavalos.
O crédito rural com recursos controlados, financia:
• Custeio agrícola e pecuário: visa atender ao ciclo operacional produtivo dessas atividades.
• Investimento agrícola e pecuário: visa prover recursos que se estendam por vários ciclos produtivos, 
incluindo tratores, colheitadeiras etc., além de investimentos fixos, como armazéns, estábulos etc.
• Comercialização agrícola e pecuária: visa prover recursos para a comercialização dos produtos.
São títulos utilizados no crédito rural: Cédula Rural Pignoratícia (CRP): título de crédito lastreado em 
garantia real (penhor rural ou mercantil).
• Cédula Rural Hipotecária (CRH): também baseada em garantia real, dada por hipoteca de imóveis.
• Cédula Rural Pignoratícia e Hipotecária (CRPH): garantida por penhor e hipoteca.
• Nota de Crédito Rural (NCR): não requerem garantia real.
• Nota Promissória Rural (NPR): promessa de pagamento, representativa de vendas a prazo, tal 
como ocorre com a nota promissória tradicional, sendo o devedor usualmente uma pessoa física.
• Duplicata Rural (DR): promessa de pagamento, também representativa de vendas a prazo, tal 
como a duplicata tradicional, em que deve estar caraterizado o produto rural, objeto da transação, 
sendo o devedor usualmente uma pessoa jurídica.
Tanto as NPRs quanto as DRs podem ser descontadas caso sejam emitidas por produtores rurais e 
suas cooperativas de produção.
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Unidade IV
Dado o interesse do agronegócio, pela sua importância cada vez mais crescente no Brasil, é importante 
mencionar alternativas especiais de financiamentos, que contam com subsídios governamentais.
Começamos com os Empréstimos do Governo Federal (EGF), voltados à comercialização de 
determinados produtos financiáveis, que estão subdivididos em:
• EGF com opção de venda: visam atender o produtor rural na comercialização de seus produtos 
em épocas de preços favoráveis e vendê‑los à Companhia Nacional de Abastecimento (Conab).
• EGF sem opção de venda: objetivam permitir ao produtor rural condições de armazenar 
e conservar seus produtos para venda futura, quando melhorarem as condições de 
mercado/comercialização.
Merecem menção neste tópico, também, os chamados novos títulos de captação rural, como:
• Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA): emitidos por empresas especializadas, 
constituídas para atuação, exclusivamente, como companhias securitizadoras de direitos 
creditórios do agronegócio.
• Certificados de Depósito Agropecuário (CDA): lastreados em produtos e emitidos quando o 
produtor entregar as mercadorias, representando a promessa de entrega desses produtos e que 
possam