A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL

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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS 
ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
RICARDO MOLARI ESPINDOLA 
 
 
 
 
 
A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
SÃO PAULO 
2015 
 
 
RICARDO MOLARI ESPINDOLA 
 
 
 
 
 
 
 
 
A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL 
 
 
 
 
Dissertação apresentada à Escola de Economia 
de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas como 
requisito para obtenção do título de Mestre em 
Finanças e Economia. 
 
Campo de Conhecimento: Finanças 
 
Orientador: Professor Samy Dana 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
SÃO PAULO 
2015 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Espindola, Ricardo Molari. 
 A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL / Ricardo Molari 
Espindola. – 2015. 
 67 f. 
 
 Orientador: Samy Dana 
 Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo. 
 
 1. Crise financeira global, 2008-2009. 2. Política monetária - Brasil. 3. Estabilização 
econômica - Brasil. I. Dana, Samy. II. Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de 
São Paulo. III. Título. 
 
CDU 336.74(81) 
 
 
 
 
RICARDO MOLARI ESPINDOLA 
 
 
A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL 
 
 
Dissertação apresentada à Escola de Economia 
de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas como 
requisito para obtenção do título de Mestre em 
Finanças e Economia. 
 
Campo de Conhecimento: 
Finanças 
 
Data de Aprovação: _____/_____/_____ 
Banca Examinadora: 
 
_______________________________________ 
Prof. Dr. Samy Dana (Orientador) 
EAESP-FGV 
 
_______________________________________ 
Prof. Dr. Alkimar Ribeiro Moura 
EESP-FGV 
 
_______________________________________ 
Prof. Dr. Carlos Kawall Leal Ferreira 
EESP-FGV 
 
 
 
 
 
 
Dedicatória 
Dedico este trabalho de dissertação de mestrado aos meus pais Fernanda e Paulo 
Espindola, que me transmitiram os valores do amor e da razão, nem sempre nesta 
mesma ordem. 
 
 
Agradecimentos 
Agradeço ao meu orientador, Samy Dana, pelo apoio e pelos sinceros e fundamentais 
conselhos para aprumar a minha bússola na busca deste trabalho. 
Agradeço ao professor Carlos Kawall, suas aulas sobre macroeconomia e crises 
financeiras também serviram de inspiração para este trabalho. 
Agradeço ao meu colega de trabalho Guilherme Attuy, pela ajuda e conselhos na 
aplicação dos modelos. 
Agradeço a minha amada, Bianca Zancaner, que nos meus momentos de maior 
ansiedade esteve ao meu lado e deixou-me mais leve. 
Foram dois anos gratificantes, agradeço aos professores e colegas da FGV. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
RESUMO 
 
A crise financeira iniciada em 2007 gerou uma grande recessão nos Estados Unidos 
e abalou a economia global com consequências nefastas para o crescimento e a taxa 
de desemprego em vários países. Os principais Bancos Centrais do mundo passaram 
a dar maior importância para políticas que garantam a estabilidade financeira. É 
consensual a necessidade de avanços regulatórios e de medidas prudenciais capazes 
de reduzir os riscos financeiros, mas existem divergências quanto ao uso da taxa 
básica de juros, não só como um instrumento necessário para garantir a estabilidade 
de preços, como também para garantir a estabilidade financeira e evitar a formação 
de bolhas. 
O Brasil viveu nos últimos vinte anos um período de grande expansão do mercado de 
crédito, fruto das estabilidades econômica e financeira. O Banco Central do Brasil teve 
atuação exitosa durante a crise e demonstrou habilidade em utilizar instrumentos de 
política monetária e medidas macroprudenciais de forma complementar. 
Nos últimos quatro anos, as condições macroeconômicas se deterioraram e o Brasil 
atravessou um período de crescimento baixo, inflação próxima ao teto da meta e 
aumento do endividamento. Enquanto as políticas macroprudenciais foram capazes 
de evitar a formação de bolhas, as políticas fiscal e monetária foram demasiadamente 
expansionistas. Neste período houve um enfraquecimento na função-reação do Banco 
Central, que deixou de respeitar o princípio de Taylor. 
 
Palavras-Chave: Crise Financeira, Política Monetária, Função-Reação 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ABSTRACT 
 
The financial crisis that began in 2007 generated a major recession in the United States 
and affected the global economy with disastrous consequences for the growth and the 
rate of unemployment in several countries. The major Central Banks of the world have 
to give greater importance to policies that ensure financial stability. There is a 
consensus regarding the need for advanced regulatory and prudential measures 
capable of reducing the financial risks. However, there are differences in the use of the 
basic interest rate, not only as a necessary tool to ensure price stability, but also to 
ensure financial stability and prevent the formation of financial bubbles. 
In the last twenty years, Brazil has experienced a period of great expansion of its credit 
market, fruit of the economical and financial establishments. The Central Bank of Brazil 
had a successful performance during the crisis and demonstrated its ability in using 
instruments of monetary politics and prudential measures in a complementary manner. 
Over the past four years, the macroeconomic conditions have deteriorated and Brazil 
has gone through a period of low growth, a level of inflation that reaches its target 
ceiling and a rise in national debt. While macro-prudential policies were able to prevent 
the formation of financial bubbles, the fiscal and monetary policies were far too 
expansionary. In this period there was a weakening in the reaction function of the 
Central Bank, which has failed to comply with the principle of Taylor. 
Keywords: Financial Crisis, Monetary Policy, Reaction Function 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
 
Introdução ............................................................................................................................................. 10 
Evolução Recente do Papel do Banco Central ...................................................................................... 11 
A crise financeira de 2007 - 2009 .......................................................................................................... 14 
Tabela – “A grande moderação” ....................................................................................................... 14 
Gráfico – Preços de Imóveis nos EUA ................................................................................................ 17 
Gráfico – Spread de Créditos de Alto Risco ....................................................................................... 19 
Gráfico – Taxas de Juros de 5 anos ................................................................................................... 21 
Lições e medidas adotadas ................................................................................................................... 21 
Como o Brasil atravessou a crise ........................................................................................................... 22 
Gráfico – Volume de Crédito ............................................................................................................. 23 
Gráfico – Endividamento das Famílias .............................................................................................. 23 
Gráfico – Estoque de DPGEs ..............................................................................................................26 
Gráfico – Índices de Commodities e Taxa de Câmbio ....................................................................... 27 
Tabela – Macroprudenciais, dezembro de 2010 ............................................................................... 28 
Gráfico – Preços de Imóveis No Brasil ............................................................................................... 29 
O período de 2011 à 2014 ..................................................................................................................... 29 
Gráfico – Endividamento Público ...................................................................................................... 32 
Gráfico – Índice de Taxa de Câmbio Real .......................................................................................... 32 
Gráfico – Metas de Inflação, Expectativas e Inflação 12 meses ....................................................... 33 
A Função-Reação do Banco Central ...................................................................................................... 34 
Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 ................................................................ 37 
Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 ..................................................................... 39 
Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 2 ................................................................ 40 
Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 3 ................................................................ 41 
Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 1, 2 e 3 ......................................................... 42 
Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 4 ................................................................ 43 
Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 5 – Taylor com mudança de regime de 
Governo ............................................................................................................................................. 44 
Gráfico – Indicadores de Risco .......................................................................................................... 45 
Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 6 – Taylor com mudança de regime de 
Governo e crises ................................................................................................................................ 46 
Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 4, 5 e 6 ......................................................... 47 
Considerações e implicações para o futuro .......................................................................................... 49 
Gráfico – Resultado Primário ............................................................................................................ 51 
 
 
Gráfico – Crescimento do Crédito ..................................................................................................... 52 
Gráfico – Brasil, PIB anual ................................................................................................................. 53 
Gráfico - Queda do preço do Petróleo .............................................................................................. 56 
Conclusão .............................................................................................................................................. 56 
Referências Bibliográficas ..................................................................................................................... 58 
ANEXO ................................................................................................................................................... 64 
Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 com defasagem de nove meses no Hiato
 ........................................................................................................................................................... 64 
Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-9) .......................................................................................... 64 
Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-6) .......................................................................................... 64 
Teste de Wald, modelo 2 .................................................................................................................. 65 
Teste de Wald, modelo 3 .................................................................................................................. 65 
Teste de Wald, modelo 4 .................................................................................................................. 65 
Teste de Wald, modelo 5 .................................................................................................................. 65 
Teste de Wald, modelo 6 .................................................................................................................. 66 
Teste LM Breusch-Godfrey de autocorrelação dos resíduos ............................................................ 67 
 
10 
 
 
Introdução 
 
Minsky (1992) já havia alertado que os momentos de estabilidade econômica 
geram otimismo e maior tomada de risco por parte dos investidores que tendem a 
migrar de investimentos protegidos para especulativos e ponzi. O sistema financeiro 
se torna instável no momento em que a inflação sobe e as autoridades contraem as 
condições monetárias para combatê-la. Investimentos especulativos tornam-se ponzi 
e investimentos ponzi passam a trazer perdas. No momento de adversidade em que 
os investidores tem que vender seus ativos para cobrir suas obrigações já não 
encontram compradores, o preço dos ativos cai, o que faz com que tenham que vendê-
los em maior quantidade, entrando assim em um ciclo vicioso (Fisher, 1933; 
Kindleberger, 1978). O autor foi relembrado durante a crise financeira da Rússia em 
1998 e após a crise financeira iniciada em 2007, os episódios foram classificados 
como o “Momento Minsky”1. 
 A grande crise financeira iniciada em 2007 trouxe consequências drásticas para 
a economia mundial com a quebra de várias instituições financeiras sistemicamente 
importantes (IFSI)2 e causou uma recessão global gerando altas taxas de desemprego 
e problemas econômicos que se arrastam até hoje. A avaliação das causas da crise 
foi estudada por grandes economistas e tem contribuído para a evolução das políticas 
econômicas. Importantes mudanças foram feitas nos principais Bancos Centrais do 
mundo desde então. 
 Neste trabalho, irei revisitar todo o período da crise financeira, a fim de ilustrar 
as críticas de outros estudos e apontar as mudanças que ocorreram na condução da 
política monetária desde então. A partir daí, traçarei um paralelo com a evolução da 
economia brasileira desde o período da crise e verificarei se a política monetária foi 
adotada de forma adequada no período recente. Através disso, concluirei analisando 
até onde estamos alinhados com as melhores práticas adotadas pelos principais 
Bancos Centrais para garantir a estabilidade monetária e financeira. 
 
 
 
 
 
 
 
 
1 A expressão "momento Minsky" foi inventada por Paul McCulley, da PIMCO 
2 O comitê de estabilidade financeira do BIS (Bank for International Settlements), define as instituições financeiras 
suficientemente importantes como: instituições suficientemente grandes, suficientemente complexas e 
interconectadas o suficiente com o resto do sistema financeiro, que o fim de uma delas teria as consequências 
externas negativas associadas a isso. Isso teria impacto sobre outras instituições financeiras, impacto sobre o 
sistema financeiro e, potencialmente, sobre a economia real. 
11 
 
 
Evolução Recente do Papel do Banco Central 
 
O Mundojá viveu muitas crises econômicas e financeiras e estas deixaram 
lições e contribuíram para o aprimoramento das estratégias de condução da política 
monetária. A grande depressão evidenciou que os Bancos Centrais ainda não 
estavam preparados para reagir diante de uma crise financeira (Friedman e Schartz, 
1963; Bernanke, 1982), apesar disso foi necessária mais uma grande crise financeira 
para que se aprendesse que é melhor prevenir do que remediar. 
 
Wicksell (1907) foi o primeiro economista a trazer a ideia de uma taxa de juros 
natural (esta determinada pela produtividade marginal do capital real da economia) e 
do mecanismo das taxas de juros nominais controladas por um banco central sendo 
capaz de influenciar a demanda e os preços. Um aumento dos juros acima da taxa 
natural, reduz a propensão marginal ao consumo e consequentemente desestimularia 
o investimento, trazendo assim um efeito deflacionário para a economia e deveria ser 
feito num momento em que os preços estivessem subindo. O inverso também é 
verdadeiro, quando ocorre redução nas taxas de juros para abaixo da taxa natural e 
poderia ser utilizado em períodos onde os preços na economia real estivessem 
caindo. 
No passado recente, os Bancos Centrais reconheceram a sua responsabilidade 
e capacidade em manter a estabilidade de preços, principalmente após as lições 
aprendidas após o período inflacionário nos anos 60 e 70. Além de difundir-se a ideia 
de uma taxa de desemprego natural, capaz de estabilizar a inflação, Friedman (1968) 
apontou que não existe trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego. 
No início dos anos 70, os trabalhos de Robert Lucas (1972, 1973 e 1976) sobre 
expectativas racionais mostraram que as expectativas dos agentes e do mercado 
sobre políticas monetárias futuras tem influência sobre a evolução da atividade 
econômica. A partir daí, a gestão das expectativas ganhou relevância na condução da 
política monetária (Mishkin, 2011). A credibilidade e reputação do Banco Central como 
instituição é de suma importância, dado que os agentes respondem não só as ações 
de curto prazo, como também à expectativa de ações futuras. Sem credibilidade o 
Banco Central é incapaz de atingir seus objetivos de forma eficiente. Evidencias 
empíricas corroboram a visão de que um Banco Central independente, potencializa a 
performance macroeconômica e o controle da inflação (Calvo, 1978). Apesar da 
independência operacional, a meta a ser atingida é definida pelo governo. Vários 
trabalhos (Goodfriend, 1993; Goodfriend e King, 1997; Woodford, 2003) apontaram a 
importância da definição de uma meta de inflação crível, capaz de não só estabilizar 
a inflação a médio e longo-prazo, como estabilizar a taxa de desemprego e reduzir a 
volatilidade do crescimento. 
A popular “Regra de Taylor” (Taylor 1993, 1999), sugere que as variações da 
inflação acima do nível desejado ou da meta estabelecida devem ser combatidas com 
o uso da taxa de juros interbancária e que o Bancos Central só será capaz de 
estabilizar a inflação com o aumento do juro real. Taylor (1993) mostra que os 
períodos em que a política monetária reagiu mais fortemente aos desvios da inflação 
sobre a meta e do produto sobre o produto potencial, tiveram mais sucesso e os 
períodos de inflação elevada e prolongada e baixa utilização da capacidade instalada 
12 
 
 
estão associados à uma má condução da política monetária. Apesar disso, as 
variáveis produto potencial e a taxa de juros real neutra não são observáveis e trazem 
um fator de incerteza para os formuladores da política monetária. 
Muitos trabalhos já apontavam que crises financeiras eram capazes de gerar 
grandes impactos nas economias, como em Fisher (1933) e os trabalhos posteriores 
sobre a Grande Depressão (Mishkin, 1978; Bernanke, 1983). Quedas nos ciclos 
econômicos estão sempre associados com a instabilidade financeira (Mishkin, 1991, 
1996). Apesar de reconhecerem isto, os modelos de avaliação e previsão utilizados 
pelos principais formuladores de política monetária não incorporavam o impacto da 
instabilidade financeira na atividade econômica (Mishkin, 2011). 
Os modelos econométricos DSGE (dynamic stochastic geral equilibrium) tem 
sido uma importante ferramenta para tomada de decisão dos Bancos Centrais, afim 
de atingir objetivos de estabilidade de preços, minimizando os desvios do crescimento 
sobre o potencial da economia. Mishkin (2011) critica o fato destes modelos não 
incorporarem fricções financeiras, simplesmente por violarem o princípio de que a 
informação é uniforme para todos os agentes. Outra crítica é que os modelos lineares-
quadráticos atuais subestimam os riscos caudais, que apesar da baixa probabilidade 
de ocorrência, oferecem grande risco para a economia, como visto na grande crise 
financeira. Taylor (2008), Cúrdia e Woodford (2010) sugerem aumentar a regra padrão 
de Taylor e incluir mudanças nos spreads de juros bancários e assim incorporar 
variações em ativos financeiros. 
Os principais Bancos Centrais hoje concordam com a visão de que as políticas 
monetárias e as de estabilidade financeira tem que ser tratadas com instrumentos 
distintos, podendo ser adotadas coordenadamente e complementarmente. No 
entanto, existem visões diferentes, que sugerem que a estabilidade financeira deveria 
ser comtemplada nos objetivos de política monetária, especificamente quando se trata 
de formação de bolhas financeiras. 
Hoje prevalece a visão de que os riscos financeiros devem ser monitorados 
separadamente e estes são divulgados em relatórios específicos, que discutem e 
avaliam seus riscos potenciais para a economia. A supervisão e regulação prudencial 
tem sido utilizada para prevenção destes riscos de instabilidade financeira. Diante de 
riscos financeiros, os Bancos Centrais utilizam instrumentos macro e 
microprudenciais, que são mais específicos e tendem a concentrar seus efeitos no 
segmento desejado, diferentemente da taxa básica de juros. 
Como deveriam os Bancos Centrais reagir diante de uma potencial formação 
de bolha? Existe hoje um grande debate acadêmico entre as visões “lean” – que 
defendem uma atuação preventiva contra bolhas de ativos e as visões “clean” – que 
defendem uma atuação após a ocorrência das bolhas. Antes da crise prevalecia a 
visão clean, que defendia que a política monetária deveria focar na estabilidade de 
preço e do produto, para obter o melhor resultado atingível (Bernanke e Gertler (1999, 
2001)), mas outros economistas já haviam se declarado a favor da atuação preventiva 
(Cecchetti et al, (2000); Borio & Lowe (2002); Borio et al (2003) Borio & White (2004)), 
defendendo a utilização das taxas de juros para desinflar bolhas e prevenindo uma 
perda maior para a economia. Borio (2012) aponta que evidencias empíricas 
comprovaram que os ciclos financeiros são melhores capturados através da inclusão 
do comportamento do crédito e dos preços de imóveis e compreendendo melhor estes 
ciclos, pode-se através das políticas prudencial, monetária e fiscal evitar a formação 
e estouro de bolhas. 
13 
 
 
A Era Greenspan, foi marcada por uma visão e efetiva atuação clean. Alan 
Greenspan era declaradamente contra uma atuação preventiva e acreditava que dada 
as dificuldades de se identificar uma bolha, dado que o Banco Central não tem esta 
vantagem de informação sobre os agentes da economia. Além disso os custos de uma 
atuação preventiva e a questionável efetividade do aumento da taxa de juros para 
contenção da bolha, justificavam que a atuação reativa seria a melhor estratégia 
(Greenspan, 2002; Blinder & Reis, 2005). 
Em Gruen et al (2005), Hamilton (1987), Cargill et al (2000) Jinushi et al (2000) 
e Posen (2003), os autores argumentam que um aumento da taxa de juros poderia 
causar uma explosão ainda mais severa da bolha e ter um efeito mais adverso na 
economia. Os defensores da posiçãoclean também argumentam que existem 
instrumentos capazes de mitigar os efeitos do estouro de uma bolha, mesmo no caso 
da taxa de juros chegar a zero. Pelo canal da expectativas, com um comprometimento 
em manter as taxas baixas por um tempo prolongado, reduzindo assim as taxas de 
juros de longo prazo. Também via quantative easing, com compra de ativos. 
Após a crise financeira a atuação dos Bancos Centrais migrou para uma 
posição lean, mas ainda existem divergências de como as medidas preventivas 
devem ser utilizadas. Janet Yellen (2014), atual presidente do FED, aponta as 
limitações da política monetária em relação a riscos financeiros como a alavancagem 
excessiva e que medidas regulatórias e de supervisão tem impacto direto e deveriam 
ser o primeiro instrumento a ser utilizado. Ciente dos ciclos financeiros que 
enfraquecem os padrões de risco, as medidas regulatórias deveriam assegurar a 
cobertura dos riscos associados a todas as instituições sistemicamente relevantes. 
Estas medidas seriam complementadas por medidas macroprudenciais. Apesar disso, 
ela admite que tais medidas ainda são limitadas e que ainda existe uma curva de 
aprendizado de como utilizá-las de uma forma efetiva. 
 Países como o Canadá, Suíça e Reino Unido apontaram que as taxas de juros 
poderiam ser utilizadas como instrumento de estabilidade financeira, mas que as 
políticas macroprudenciais devem ser seu primeiro instrumento para atingir este 
objetivo. O Banco Central do Canadá, adotou medidas macroprudenciais como limites 
de empréstimos imobiliários, valores máximos para empréstimo em relação ao valor 
do imóvel e de dívida sobre a renda. A Suécia e a Noruega citaram as preocupações 
quanto a estabilidade financeiras nas justificativas de alterações nas taxas de juros. 
Em 2010 a Noruega subiu a taxa de juros, apesar da inflação estar abaixo da meta 
(Yellen, 2014). 
 Economistas como Stanley Fischer, que presidiu o Banco Central de Israel e é 
atualmente vice-presidente do Federal Reserve (Banco Central Norte Americano), 
apontam o problema de economias pequenas e abertas como a de Israel, que tem 
que lidar com o influxo de capitais estrangeiros de curto prazo e defendem a estratégia 
do BC de compra de moedas estrangeiras para esterilizar este fluxo de capitais, além 
de apontar que o controle de capital pode ser necessário e também ficar atento a 
variação dos preços de ativos (e não só da inflação). 
 
14 
 
 
A crise financeira de 2007 - 2009 
 
 No final dos anos 80 até o período anterior à crise financeira, muitos Bancos 
Centrais adotaram um regime flexível de metas de inflação. Através das taxas de juros 
de curto prazo e atuando nas taxas mais longas através do canal das expectativas, os 
Bancos Centrais perseguiam uma meta explícita ou não e ao mesmo tempo 
minimizavam as flutuações na atividade econômica. O mundo atravessou um círculo 
virtuoso de crescimento da demanda agregada e expansão do crédito, que ficou 
caracterizado como “A Grande Moderação”. (Bernanke, 2004; Blinder & Reis, 2005). 
 
Tabela – “A grande moderação” 
 
Fonte: Blinder & Reis, 2005, p. 47 
 
Também neste período ocorreram várias crises financeiras em países 
emergentes, fruto da maior interconectividade do sistema financeiro mundial e a maior 
vulnerabilidade destas economias. Como a crise do México em 1994-95 e a crise 
monetária dos Tigres Asiáticos, em 1997, que iniciada na Tailândia, se espalhou pelo 
sudeste Asiático, posteriormente atingindo outros países emergentes como a Rússia 
e o Brasil e cujos efeitos tiveram uma proporção global. Os aumentos de spreads da 
dívida destes países e o default da dívida da Rússia abalaram a indústria de fundos 
americanos, mas não chegaram a causar uma crise financeira no país. 
Nos Estados Unidos, a indústria de fundos vinha crescendo e se sofisticando. 
Os retornos extraordinários nos anos anteriores e altos índices de risco-retorno, 
ajudaram a aumentar a demanda pelos Hedge Funds. Com o crescimento rápido, as 
oportunidades de arbitragem ficaram cada vez menores, mas a falta de regulação 
permitia que os gestores tomassem maiores riscos de crédito em mercados globais, 
maior alavancagem e baixo controle sobre o risco de liquidez. Um renomado fundo de 
arbitragem, o LTCM (Long-Term Capital Management), gerido por dois economistas 
prêmio Nobel, formuladores do modelo Black & Scholes, com U$ 5 bilhões de 
patrimônio, alavancagem superior a 20 vezes (U$ 100 bilhões em ativos), começou a 
sofrer perdas, que geraram saques e uma crise de liquidez (o fundo precisava vender 
seus ativos, gerando a queda do preço dos ativos e aumentando a necessidade de 
(1) 
1960-1983
(2) 
1984-2005
Razão 
(2)/(1)
Crescimento do PIB 2,8 1,6 0,57
Taxa de desemprego 1,7 1,1 0,65
Inflação 3,7 1,1 0,3
Inflação Núcleo 3,3 1,1 0,33
Crescimento de produtividade do trabalho 2,1 1,3 0,62
Crescimento do custo unitário do trabalho 3,9 1,5 0,38
Desvio padrão (em porcentagem)
A volatilidade da macroeconomia: antes e depois de 1984
15 
 
 
venda). O pânico se espalhou no mercado, porque suas exposições no mercado de 
derivativos chegavam a U$ 1 trilhão e as contrapartes eram diversos intermediadores 
financeiros. Como a legislação não permitia ao FED injetar liquidez em um fundo de 
investimento, foi necessária a ação coordenada com dezesseis bancos americanos e 
europeus para capitalizar o fundo. O episódio revelou que a gestão de risco por parte 
dos bancos foi falha e que o crescimento dos derivativos de balcão e a inovação 
financeira tem riscos de difícil regulação, geram externalidades e podem vir a causar 
novos riscos sistêmicos. Além disso, a atuação do FED só elevava o moral hazard 
(Edwards, F. 1999; Lowenstein, R. 2001). 
Os ano de 2000 foi marcado pela quebra de grandes corporações envolvidas 
em fraudes (a Enron, do setor de energia e a WordCom, do setor de 
telecomunicações) e pelo estouro da bolha das empresas de internet “DOT-COM”. E 
o ano de 2001 foi marcado pelo ataque terrorista de 11 de setembro. Naquela ocasião, 
a atuação do Federal Reserve acalmou os mercados iniciando um ciclo de 
flexibilização monetária. A taxa básica de juros (federal funds) vinha de 6,5% no final 
de 2000, chegou a 1,75% no início de 2002 e a 1% em 2003 e sinalizou que manteria 
esta taxa por um período prolongado, atuando assim nas taxas de juros mais longas 
determinadas pela expectativa do mercado. A ação do FED foi eficiente não só para 
controlar a crise, como para reanimar a economia. As lições da grande depressão de 
como combater uma crise financeira, foram aprendidas. Ainda faltava aprender como 
evita-la. Entre junho de 2004 e junho de 2006 o FED já havia aumentado os fed funds 
de 1% para 5,25%. 
O crescimento econômico robusto e esse ambiente de aparente estabilidade 
financeira contribuíram para um enorme influxo de capitais nos Estados Unidos, 
contribuindo também para a enorme valorização dos ativos financeiros e dos preços 
de imóveis. Criou-se a ideia de que o FED era capaz de evitar novos ciclos 
econômicos, atuar após choques financeiros (através das taxas de juros de curto 
prazo), promovendo um ambiente propício ao desenvolvimento interrupto. Alan 
Greenspan, presidiu o Federal Reserve durante dezessete anos e ao longo da sua 
gestão aumentou a transparência, implementando o comunicado sobre as decisões 
sobre a taxa básica de juros, a justificativa formal das decisões, balanço de riscos, 
votos dos participantes, sinalizações e previsões para futuras decisões e assim 
contribuiu para aumentar a confiança dos investidores. À luz da época, era aclamado 
por muitos como o maior banqueiro central da história (Blinder & Reis, 2005; Krugman 
2009). 
Greenspan era um grande defensor do livre mercado e crítico da regulação 
financeira, para ele o mercado eracapaz de se auto-regular através do avanço da 
engenharia financeira, além de ser o próprio interessado em mitigar os riscos 
financeiros. O expressivo aumento dos derivativos de balcão (não padronizados) era 
alvo de muitas críticas, por colocar em risco a estabilidade financeira do sistema, mas 
ele foi explicitamente contra o aumento de margens nas operações de alavancagem 
e da regulação do mercado de derivativos e argumentava que estas traziam benefícios 
como o aumento da liquidez e eficiência para os mercados. Diante da expressiva 
valorização dos preços de imóveis, tanto Alan Greenspan quanto Ben Bernanke 
defendiam que a política monetária não seria necessária, desde que não afetassem o 
16 
 
 
objetivo de crescimento e estabilidade do índice de preços. Eles acreditavam que o 
aumento de preços era reflexo dos avanços no mercado financeiro, que facilitaram o 
acesso ao crédito e haviam reduzido o risco financeiro (Reinhart & Rogoff, 2009). Em 
Rajan (2010), reforça esta crítica ao Federal Reserve e mostra que muitos 
economistas alertavam dos riscos eminentes, mas que vinham sendo ignorados pelos 
reguladores e formuladores de política econômica (Shiller, 2008). 
Os incentivos gerados desde o governo Clinton em 1993, ajudaram a fomentar 
políticas de estímulo ao crédito imobiliário ao público de menor renda e a pressão 
governamental levou aos bancos adotarem padrões de analises de crédito mais 
complacentes com indivíduos que não poderiam dar entrada ou que tinham problemas 
no fluxo de pagamentos. O principal meio de pressão eram as multas aplicadas nos 
casos discriminatórios nos critérios de concessão de empréstimos. Além disso, no ano 
2000 o CFMA (Commodities Futures Modernization Act), levou a flexibilização da 
regulamentação dos derivativos de balcão, principalmente os CDS (credit default 
swaps), derivativos de seguros de papéis privados, onde foi retirada a restrição da 
compra por contrapartes que não detentinham. O volume de CDS teve um 
crescimento exponencial e muitas vezes com valores muito superiores ao ativo 
assegurado, isto é, no caso da inadimplência de determinados emissores o valor da 
perda do emissor seria muito menor do que o ganho dos detentores do seguro. Os 
ativos securitizados se espalharam, os originadores vendiam os títulos, sem assumir 
o risco do crédito, os ativos se sofisticaram, as agências de risco tinham altas 
comissões, mas foram falhas nas avaliações. A falha nos controles de risco dos Hedge 
Funds e a falta de regulação, permitiram a alavancagem excessiva destes fundos e o 
aumento da interconectividade dos riscos do sistema financeiro (McDonald and 
Robinson, 2009). 
Reinhart & Rogoff (2009) apontam o aumento excessivo da alavancagem, 
gerado tanto pelo grande influxo de capitais como a flexibilização da regulação 
financeira neste período. Em 2007 o comportamento de algumas variáveis 
macroeconômicas já davam sinais de uma crise. Durante o governo de George W. 
Bush o déficit em conta corrente dos EUA chegou a 6,5%, acima do nível que 
precedeu crises em outros países desenvolvidos, as ações se sustentavam em nível 
elevado, os spreads de dívidas estavam em níveis muito baixos e os preços de 
imóveis com valorização superior à observada na média das crises bancarias 
anteriores. Apesar disso, instituições como o FMI acreditavam que os riscos para 
atividade econômica global eram muito baixos. Criou-se a ideia que “desta vez seria 
diferente”. Rajan (2010) aponta que a crise vai além das falhas regulatórias e que a 
origem estaria no financiamento do mercado imobiliário através de juros 
excessivamente baixos, da criatividade financeira e do subsequente boom de crédito. 
Ele também critica o controle da inflação via aumento das importações e déficits em 
conta corrente. 
O papel de empresas financeiras não bancárias ou bancos sombra (“shadow 
banks”) havia crescido muito. Através destas instituições, ativos de longo prazo muitas 
vezes eram financiados por passivos de curto prazo, como no caso do Asset Backed 
Commercial Paper Conduits e as SIVs (Structured Investment Vehicles), veículos de 
curto prazo para investidores que compravam vários ativos lastreados em hipotecas. 
17 
 
 
Apesar de carregarem alguns ativos sem classificação de risco por agências, estes 
veículos foram majoritariamente classificados como AAA (melhor avaliação de risco) 
pelas agências de risco independentes (Adrian, 2012). Além destes veículos, Hedge 
Funds de crédito privado e os fundos de curto prazo (Money Market) também eram 
grandes compradores destes títulos. Duas grandes agências patrocinadas pelo 
governo, Freddie Mac e Fannie Mae, contribuíram para o grande aumento da 
demanda por estes títulos, dado que eram grandes compradoras de hipotecas e 
vendedoras de MBS, ativos derivados das hipotecas, mas com um risco visto como 
governamental. Estas operações de securitização aumentaram a liquidez do mercado 
e ao mesmo tempo geraram um efeito moral hazard dado que os investidores exigiam 
um prêmio menor para papéis com risco associado ao governo federal. A demanda 
por estes títulos se espalhou pelo mundo chegando a ponto de dentistas na Alemanha 
financiarem créditos imobiliários para pessoas de baixa renda (subprime) em Las 
Vegas (Rajan 2009). Num período de grande aumento do consumo americano e 
deterioração da conta corrente, os grandes países exportadores (e poupadores) 
contribuíram bastante para o aumento da demanda por estes títulos. 
Shiller (2008) aponta o intenso aumento do preço dos imóveis entre 1997 e 
2005 (85% em termos reais), principalmente entre 2004 e 2005 onde a taxa de 
expansão ficou entre 15 e 17%. O aumento de preços foi generalizado, tanto em 
diferentes faixas de renda, localização geográfica e grupos étnicos, sendo mais 
intensa nos grupos de baixa renda de hispânicos e negros. Em 2006 o mercado 
imobiliário já dava sinais de desaceleração e em meados de 2007 os preços caíram 
3% em Los Angeles. O autor aponta aspectos comportamentais e emocionais que 
fogem da racionalidade e sugere que o aumento do preço cria uma expectativa de 
aumento futuro. 
 
 
Gráfico – Preços de Imóveis nos EUA 
 
Fonte: FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis 
Nota: Dados trabalhados pelo autor 
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Preços de Imóveis no EUA - Índice Case-Shiller
Índice jan/00=100 Variação 12 meses
18 
 
 
 
A desvalorização dos ativos financeiros com lastros imobiliários começou a 
afetar a rentabilidade dos fundos que eram os grandes compradores destes ativos. A 
queda na rentabilidade destes fundos, começou a gerar insegurança aos investidores 
e iniciou-se um período de saques. Os gestores precisavam vender os títulos para 
pagarem os resgates, mas com o aumento da insegurança no mercado, os ativos de 
crédito privado perderam liquidez (não haviam compradores para estes ativos) 
aumentando a dificuldade em precifica-los e vende-los. O anedótico episódio nos 
fundos Money Market do BNP Paribas ocorreu em julho de 2007, com a suspensão 
temporária dos pagamentos de resgate. Apesar do stress gerado nos mercados 
financeiros, os EUA voltaram a crescer no segundo trimestre de 2008 e esperava-se 
apenas uma pequena recessão. 
Em março de 2008, esta crise de liquidez resultou no colapso do Bear Stearns. 
Um agravante foi o fato dos bancos de investimento não poderem ser legalmente 
socorridos pelo Federal Reserve, necessitando acordos com outros participantes do 
sistema bancário para fazer o socorro através da injeção de liquidez nestas 
instituições. Já as securitizadoras foram capitalizadas pelo FED e passaram a ser 
controladas pelo governo. No terceiro trimestre de 2008 a economia dos EUA havia 
encolhido 1,3% anualizado e no último trimestre de 2008 caia 5,4% e no primeiro 
trimestre de 2009, 6,4% anualizado.A taxa de desemprego subiu além de 10% em 
outubro de 2009. O mundo entrou em recessão, caindo em taxas anualizadas de 6,4% 
e 7,3% no último trimestre de 2008 e primeiro trimestre de 2009 respectivamente. 
Em setembro de 2008, ocorreu a quebra do banco de investimento Lehman 
Brothers, que tinha U$ 600 bilhões em ativos e 25.000 empregados. Com a redução 
da liquidez no mercado, as instituições com maior alavancagem (com valor de ativos, 
muitas vezes superiores a do seu patrimônio) e cujos ativos tinham pouca liquidez, 
encontraram cada vez mais dificuldade para se financiar. Como dependiam de 
financiamentos de curto prazo e já não encontravam contraparte disposta a financia-
las, não tinham como honrar mais suas obrigações. A partir daí, a crise se intensificou 
rapidamente com o colapso da seguradora AIG e consequente corrida no sistema 
financeiro não bancário. Com o aumento dos resgates de fundos de curto prazo 
(money markets) os fundos começaram a se desfazer dos ativos de curto prazo 
gerando uma queda no preço destes ativos. Além disso, os empréstimos de um dia 
passaram a requerer uma quantidade maior de lastro e aumentando a necessidade 
de desalavancagem, gerando mais venda de ativos e entrando em um círculo vicioso 
(Mishikin, 2010). 
 
19 
 
 
Gráfico – Spread de Créditos de Alto Risco 
 
Fonte: FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis 
 
Após a crise ficou evidenciada a total complacência, tanto dos tomadores de 
crédito que assumiram riscos exagerados, como dos emprestadores na falta de 
analise na concessão do crédito chegando ao extremo de conceder financiamento de 
imobiliários para pessoas que jamais teriam condições de pagamento, caracterizados 
como NINJAS (no income, no job or assets) e da facilitação através de ativos cada 
vez menos padronizados (exóticos) e com fluxos de pagamentos mais suaves no 
início e por incentivos perversos de originar e distribuir (sem assumir o risco de 
crédito). Além das agências de rating e as agências securitizadoras, que não 
trabalhavam com cenários de risco onde os preços de imóveis poderiam cair. 
 Taylor (2007) critica a atuação do FED antes da crise, citando que entre 2005 
e 2007 a política monetária foi excessivamente expansionista. Para ele, as taxas de 
juros muito baixas por muito tempo contribuíram para reduzir os custos dos 
empréstimos e aceleraram a bolha do mercado imobiliário. Bernanke (2010) refuta a 
tese de Taylor (2007), justificando que, apesar de expansionista à luz das informações 
da época e de suas expectativas futuras, o FED não foi leniente. Além disso, 
evidências empíricas apontam que o nível das taxas de juros não influem nos preços 
de imóveis, alavancagem e descasamento entre ativos e passivos financeiros. O fato 
da taxa de juros ter sido excessivamente baixa no período anterior à crise, não quer 
dizer que este foi o fator gerador da crise. Alguns estudos apontam que uma parcela 
do aumento dos preços de casas nos EUA nos anos 2000, pode ser explicada pelas 
taxas de juros excessivamente baixas, mas foram os componentes “não-
fundamentais” que eclodiram a bolha. Além disso, taxas de juros mais altas poderiam 
contribuir para o aumento do desemprego e também aumentar os juros das dívidas 
imobiliárias, dificultando o seu pagamento. Muitos estudos apontam que medidas 
regulatórias e de supervisão teriam sido mais efetivas em conter a bolha imobiliária. 
(Bernanke, 2010; Dokko et al, 2009; Yellen, 2014; Saiz, 2014). Taylor (2010) faz uma 
tréplica dizendo que as expectativas de inflação futuras do FED estavam muito baixas 
e abaixo da inflação corrente e mesmo utilizando as expectativas do mercado, o 
resultado seria o mesmo. Também afirma que os alguns estudos encontraram 
evidência significativa dos efeitos da política monetária sobre os aumentos de preços 
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Spread de Créditos de Alto Risco
BofA Merrill Lynch US High Yield Master II Option-Adjusted Spread©
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de imóveis em 2004 e 2005 e aponta que no período anterior o juro real ficou 
persistentemente abaixo de zero, subsidiando os tomadores de empréstimo. Por fim, 
o autor concorda que excessos de riscos dentro e fora dos balanços bancários tem 
que ser supervisionados pelo FED, mas critica o uso de novas regulações para evitar 
novas bolhas, pelo fato destas políticas não terem sido testadas. 
A crise financeira global e a posterior crise da Eurozona evidenciaram que 
crises financeiras podem gerar desequilíbrios macroeconômicos devastadores com 
consequências negativas no emprego e crescimento econômico e que todas as 
economias (não somente as menores) estão sujeitas a atravessar tais crises. 
Portanto, mesmo que um Banco Central tenha como objetivo principal a estabilidade 
macroeconômica, a estabilidade financeira é condição necessária para se atingir este 
objetivo e o inverso não é verdadeiro. 
Afim de implementar medidas preventivas, o principal instrumento dos Bancos 
Centrais, tem sido o uso de medidas macroprudenciais. Alguns economistas 
defendem que a estabilidade financeira deveria ser incorporada à função-reação do 
Banco Central, afim de atingir um objetivo duplo de estabilidade macroeconômica e 
financeira (Mishikin, 2010). Também ficou evidente que as políticas microprudenciais 
até então adotadas eram insuficientes e que seria necessário a adoção de políticas 
macroprudenciais robustas e anticíclicas, como o aumento de requerimento de capital 
em momentos de expansão da economia. Estas medidas ajudariam a conter a 
formação de bolhas de ativos relacionadas a expansão do crédito (Pereira e Harris, 
2012). 
 Em 2010, no Comitê de do Sistema Financeiro Global do BIS, foram sugeridas 
várias medidas a serem adotadas prudencialmente como maiores requerimentos de 
capital e de liquidez, regulação de provisão mais rigorosa e “forward-looking”, limites 
de concentração, tamanho dos empréstimos, regras de alavancagem (dívida máxima 
sobre a renda), exposição cambial, todas visando garantir que as economias fossem 
capazes de absorver choques financeiros. 
 Em 2011 se deu o início da crise financeira da Eurozona. Desde a criação da 
zona do Euro, os spreads das dívidas dos países periféricos havia caído muito devido 
a uma percepção por parte dos investidores de que a união fiscal do bloco econômico 
reduzia o risco específico de cada país. A crise de 2007 se espalhou não só para os 
países que também enfrentaram bolhas imobiliárias, como o caso da Espanha, mas 
para todos os países periféricos dado o excesso de alavancagem de dívidas 
soberanas e uma perspectiva de crescimento que deteriorava a trajetória das dívidas. 
Desde então, o Banco Central Europeu vem enfrentando a crise com políticas 
monetárias expansionistas, mas também tem cobrado uma postura fiscal mais 
responsável dos países e dada a pouca agilidade na tomada de decisões e a 
necessidade de desalavancagem dos países, a recuperação vem acontecendo muito 
lentamente. 
 Se por um lado as taxas de juros excessivamente baixas (como é o caso hoje 
nos países desenvolvidos como os EUA, Japão e na Eurozona), contribuíram para a 
recuperação da crise, incentivando os investimentos tanto das famílias como das 
corporações, por outro lado os efeitos da política monetária para a tomada de risco 
21 
 
 
contribui para tornar o sistema financeiro mais fragilizado e criar potenciais 
desequilíbrios, como apontado por Minsky (1992). 
 
Gráfico – Taxas de Juros de 5 anos 
 
Fonte: Bloomberg 
 
Lições e medidas adotadas 
 
Os estudos acadêmicos apontaram diversos fatores quecontribuíram para a crise 
financeira: o expansionismo monetário, a desregulamentação do sistema financeiro, 
principalmente o sistema não-bancário, a sofisticação dos produtos financeiro, falta 
critérios de avaliação de risco de crédito pelas agências e gestores, incentivos 
perversos (originar e distribuir), incentivos ao moral hazard (através dos ativos 
securitizados), o aumento da interconectividade do sistema e a falha do Banco Central 
em identificar e atuar na prevenção da formação de bolhas financeiras. 
A grande lição desta crise é que o custo da remediação da crise pode ser muito 
alto e que é necessário prevenir. A segunda lição é que a estabilidade de preços e do 
produto geram um aumento da confiança dos investidores, mas não asseguram a 
estabilidade financeira. 
A efetividade das medidas macroprudenciais já foi comprovada e estas podem 
reforçar a política monetária na mitigação de efeitos adversos de choques na 
economia (Lim et al., 2011). As medidas macroprudenciais já foram adotadas em 
vários países como o Brasil e mostraram ser efetivas no sentido de reduzir riscos 
financeiros e complementar a política monetária. As medidas microprudenciais estão 
relacionadas a riscos específicos de instituição e não tem o enfoque sistêmico e 
também estão no escopo das medidas de regulação prudencial. Em geral, tais 
políticas estão associadas ao crédito, a liquidez e ao capital. Uma série de medidas 
de controle foram adotadas desde a crise financeira: 
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- Requerimentos de capital, suficiente para absorver perdas e garantir a solidez 
das instituições em eventos inesperados; 
- Definição mais abrangente das instituições sistemicamente importantes e maior 
requerimento, afim de mitigar que crises pontuais se espalhem para todo o 
sistema financeiro 
- Regulação e supervisão das instituições sistemicamente importantes 
- Requerimentos de margens e centralização de clearing para derivativos 
financeiros, mitigando os riscos da interconexão do sistema financeiro; 
- Testes de stress periódicos, detectando quais instituições estão mais 
suscetíveis a crises; 
- Adoção da Basileia III, com requerimentos de liquidez, reduzindo o risco de 
descasamento de funding dos bancos e requerimento de capital contracíclico, 
servindo de amortecedor de ciclos financeiros e mais requerimentos para as 
IFSI, reduzindo assim a necessidade de capitalização das empresas “too big to 
fail”; 
- Inclusão de instituições não bancarias, como os fundos de investimento, no 
escopo das instituições sistemicamente importantes, colocando-as sob a 
supervisão do Banco Central 
 
Como o Brasil atravessou a crise 
 
Após um passado de grande instabilidade financeira e períodos 
hiperinflacionários, nos anos 90 o Brasil atravessou uma transformação no campo 
econômico, através do plano real em 1994, a Lei de Responsabilidade Fiscal, criação 
das agências reguladoras, as privatizações e a adoção do sistema de metas de 
inflação e câmbio flutuante em 1999. Todas estas medidas contribuíram para a 
redução da vulnerabilidade do país e para a criação de um ambiente econômico mais 
favorável ao investimento de longo prazo. 
O Banco Central do Brasil implementou no sistema bancário a adoção dos 
padrões globais do Comitê de Supervisão Bancária de Basiléia e uma séries de 
medidas prudenciais afim de aumentar a transparência e segurança do sistema. Dado 
o passado de instabilidade do sistema financeiro, foram necessárias adoções de 
medidas de fortalecimento através do Proer (programa de estímulo à reestruturação 
e ao fortalecimento do sistema financeiro) e Proes (programa de estímulo à redução 
do setor público no setor financeiro), que além de reestruturar e consolidar o sistema 
financeiro, fortaleceram os mecanismos regulatórios e de segurança do sistema, como 
por exemplo, através da criação do FGC (fundo garantidor de crédito) que deu maior 
segurança às principais aplicações financeiras, como a poupança. 
A redução da volatilidade do produto e do emprego e a redução e controle da 
inflação contribuíram para a redução dos juros reais e o aumento do crédito na 
economia. Entre 2004 e 2014 o Brasil passou por um período de inclusão financeira e 
o crédito às famílias cresceu significativamente, a razão crédito pessoa física/PIB 
passou de 9,3% para 26%. Neste período houve expansão do emprego e da renda, 
redução das taxas de juros e ampliação dos créditos imobiliários e consignado. 
23 
 
 
 
Gráfico – Volume de Crédito 
 
Fonte: Banco Central do Brasil 
 
É interessante notar que neste período houve um crescimento expressivo do 
endividamento das famílias, enquanto que o crescimento do comprometimento da 
renda foi bem inferior. Isto indica uma combinação de prazos mais longos e taxas 
menores nos empréstimos e financiamentos que possibilitaram um aumento 
sustentável do endividamento. 
 
Gráfico – Endividamento das Famílias 
 
Fonte: Banco Central do Brasil 
 
Mesquita & Torós (2010) constataram que, no período antecedente à crise, os 
países emergentes vinham sofrendo um boom de ativos, mesmo aquelas cujo regime 
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Endividamento
Endividamento das Famílias Comprometimento da Renda
24 
 
 
cambial era flexível como o Brasil. Parte deste boom pode ser explicado pelo fato de 
que o mercado de capitais já se antecipava a uma provável elevação do grau de risco 
para grau de investimento, pelas principais agências internacionais (confirmada em 
abril de 2008). A economia brasileira vinha se acelerando, com crescimento do PIB 
atingindo o ápice de 7% em doze meses no terceiro trimestre de 2008. A demanda 
doméstica também vinha em grande aceleração e a conta-corrente passou a ser 
deficitária. A inflação subiu e ultrapassou o centro da meta e as expectativas para o 
futuro também subiram. Neste contexto, o BCB iniciou um processo de aperto 
monetário, afim de levar a inflação de volta para o centro da meta de 4,5%a.a.. 
Com a quebra do Lehman Brothers e a intensificação da crise financeira 
mundial no quarto trimestre de 2008, o Brasil foi fortemente afetado. Apesar disso, o 
país estava mais preparado do que em episódios anteriores. A queda do preço de 
commodities afetava os termos de troca do Brasil e a aversão a risco e queda de 
liquidez fizeram com que o real se desvalorizasse rapidamente. As consequências 
foram a queda da confiança e da atividade econômica. 
A exposição de empresas brasileiras a derivativos cambiais, ampliou o efeito 
no câmbio e intensificou a crise que já se espalhava para o Brasil. Além disso, durante 
a crise havia muita especulação sobre o tamanho total das empresas e quais bancos 
seriam potencialmente afetados. Estimativas apontaram para US37 bilhões ao final 
de setembro de 2008(Mesquita, M.; Torós M., 2010). Este episódio evidenciou que o 
Brasil também estava exposto a uma crise financeira pela falta de regulação, dado 
que muitas empresas (como os emblemáticos casos da Aracruz e da Sadia) utilizaram 
os derivativos exóticos de cambio que geraram uma exposição potencial que não 
poderiam ser justificadas como posições de proteção. Este caso também mostrou a 
interconectividade do sistema, porque a quebra de uma empresa de grande porte 
poderia afetar também várias instituições financeiras. Os sistemas bancário e não-
bancário necessitam de supervisão financeira e para isso é necessário uma 
coordenação de adoção de medidas regulatórias entre a CVM (órgão responsável por 
regular as empresas abertas e fundos de investimentos) e o Banco Central 
(responsável pelas instituições financeiras). 
As instituições de menor porte tinham se beneficiado de um período de grande 
liquidez global, fazendo captações via emissão de dívida e de emissão de ações, que 
reforçavam o capital, no momento em que suas carteiras de crédito estavam em 
expansão. Com a crise, o cenário se inverteu. Enquanto os grandes bancos tinham 
fonte de captação pulverizada em depósitos a vista, a captação dos bancos médios e 
pequenos era muito mais concentrada. Além disso, em momentos de maior incerteza 
e aversão a risco, os investidores tendem a migrar suas aplicações de instituições 
menores para os grandes bancos e para ativos menor risco (flight-to-quality). Com 
poupadores pessoa física e institucionais como os fundos de investimento, resgatando 
seus recursos das instituições menores para aplicar em ativos mais seguros, a liquidez 
que até então era abundante, logo se tornou escassa. 
O Brasil mostrou que estava preparado, pois em agosto de 2008 a dívida 
pública (bruta e líquida) vinha em trajetória de queda e encontrava-se próxima das 
mínimas históricas e as reservas internacionais somavam US$ 205 bilhões, a 
25 
 
 
demanda doméstica estava robusta e o PIB crescia acima de 6% a.a.. Soma-se a isto 
a ação rápida e efetiva do Banco Central em promover a liquidez no mercado cambial 
através dos leilões de swaps cambiais, leilões de linhas para exportadores e venda 
de dólares no mercado a vista e a atuação no mercado de crédito e interbancário 
através da redução dos depósitos compulsórios e pela provisão de liquidez 
direcionada aos bancos pequenos e médios. 
No terceiro trimestre de 2008, o fluxo de comercio havia contraído 6,9% em 
relação ao mesmo trimestre de 2007, a produção industrial caiu 27% no trimestre, as 
saídas de capital subiram 36% no trimestre e causaram uma depreciação cambial de 
32% em relação ao ano anterior. O crescimento do crédito foi negativo em 35% ano 
contra ano. O financiamento de comércio e a rolagem de dívidas também caíram 
abruptamente, assim como o índice de liquidez dos bancos brasileiros (Pereira e 
Harris, 2012). 
Em setembro de 2008 o BCB passou a prover liquidez no mercado de câmbio, 
através de leilões de venda e de venda com recompra. Isto não inibia os movimentos 
estruturais de desvalorização da moeda, mas reduzia a volatilidade e trazia maior 
segurança para o mercado. O BCB vendeu um total de U$14,5 bilhões até o final de 
agosto de 2008 e em fevereiro de 2009, com a melhora da liquidez, o programa foi 
descontinuado. Diante da crise, novos instrumentos foram utilizados no mercado de 
câmbio, como leilões de empréstimos e o swap de moedas com o Federal Reserve. 
Além dos tradicionais swaps, assumindo a posição passiva em dólares e ativa em 
reais. Em outubro de 2008, diante das incertezas sobre a exposição do setor 
corporativo aos derivativos cambiais, o BCB realizou um leilão de U$50 bilhões, 
correspondente a 25% das reservas disponíveis (Mesquita, M.; Torós M., 2010). 
Diante da expectativa de inflação ainda acima da meta o BCB decidiu manter 
as condições monetárias inalteradas e preferiu adotar apenas medidas 
macroprudenciais e de gerenciamento de liquidez. As três frentes foram o 
recolhimento de compulsório, operações com o Fundo Garantidor de Crédito (FGC) e 
redesconto. 
O volume exigível no momento da crise, sob as regras do pré-crise, superava 
o volume efetivo de recolhimento de compulsório em R$ 179 bilhões ou 4% do PIB. 
Além da flexibilização da exigência de depósitos compulsórios, o BCB criou regras de 
abatimento do recolhimento, pela criação de incentivos de compra de ativos de bancos 
de pequeno e médio portes, por parte dos bancos grandes. Também houve avanços 
na regulação do redesconto, para torna-lo mais tempestivo e eficiente. 
Em março de 2009 foi criado o Depósito a Prazo com Garantia Especial 
(DPGE). Título de emissão financeira, semelhante a um CDB, mas com garantia do 
FGC de até R$20 milhões e com prazo mínimo de seis meses, sem condição de 
liquidez pelo emissor até a data de vencimento, podendo ser negociado no mercado 
secundário. Este instrumento levou à recuperação mais rápida das emissões de 
bancos médios e de pequeno porte, que haviam sofrido uma crise de liquidez com 
resgates de depósitos à vista e CDBs com condição de liquidez diária. 
 
26 
 
 
Gráfico – Estoque de DPGEs 
 
Fonte: Cetip 
 
A atuação teve êxito em promover a liquidez e permitiu a retomada do crédito. 
As ações dos bancos públicos também favoreceu esta retomada e estes aumentaram 
sua fatia de mercado durante a crise. 
As políticas contracíclicas surtiram efeito e em 2010 o Brasil apresentou uma 
recuperação em “V”. Em 2010 e 2011 o mundo apresentava um excesso de liquidez 
causado pela política monetária ultraexpansionista nos EUA. Afim de evitar uma 
queda da demanda agregada e estimular o crédito, o Banco Central americano além 
de levar as taxas de juros para zero e encontrando-se numa armadilha de liquidez, 
iniciou uma série de novas políticas não convencionais (quantitative easing), que 
incluiu a compra de papéis mais longos da dívida e emissão de papéis mais curtos 
afim de reduzir as taxas de juros mais longas (operação twist) e a expansão do 
balanço do FED através da compra de ativos financeiros privados. Todas estas 
políticas haviam sido estudadas após a grande depressão e visaram estimular os 
agregados monetários e o canal do crédito, evitando assim que a crise financeira se 
espalhasse para a economia real. 
A atuação agressiva dos Bancos Centrais no mundo, principalmente o FED, 
teve impacto direto nos ativos dos mercados emergentes, porque estimulou a tomada 
de risco dos investidores dado que os juros reais nas economias maduras ficaram 
próximos de zero e o retorno dos títulos soberanos ficaram muito baixos, isto aliado 
as políticas de suporte a economia pelo FED e em menor escala pelo ECB, criaram 
maior confiança de que a crise não se aprofundaria. Além do diferencial de taxas de 
juros, os mercados emergentes vinham crescendo a taxas elevadas, liderados pela 
China, e o diferencial de crescimento econômico contribuiu para este movimento de 
influxo de capitas. 
Como consequência deste forte influxo de capitais externos, as moedas dos 
países emergentes se apreciaram, principalmente os países exportadores de 
 R$ -
 R$ 5
 R$ 10
 R$ 15
 R$ 20
 R$ 25
 R$ 30
B
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DPGE - Depósito a Prazo com Garantia Especial
27 
 
 
commodities que se beneficiaram do aumento dos preços internacionais, devido 
principalmente à grande demanda da China. 
 
Gráfico – Índices de Commodities e Taxa de Câmbio 
 
Fonte: Bloomberg 
 
Em 2010 o Brasil recebeu um vultuoso influxo de capitais e podemos fazer um 
paralelo com o período vivido pelos EUA em 2004-2006. O excesso de liquidez na 
economia mundial e um otimismo em relação ao crescimento econômico e a 
estabilidade financeira ajudaram a acelerar o crédito e valorizar os ativos reais. O 
crescimento do crédito, especialmente o crédito voltado ao consumo e as políticasde 
valorização do salário mínimo contribuíram para uma rápida expansão do consumo 
dos bens não comercializáveis. Neste ano, o crédito para aquisição de veículos 
crescia a 49% e o crédito pessoal crescia a 25% a.a.. 
Em dezembro de 2010, pode-se dizer que o Brasil passou por uma pequena 
bolha de crédito no segmento de veículos, chegando a um limite em que os créditos 
eram aprovados para prazos superiores a vida do útil do veículo (cuja garantia era o 
próprio veículo) e sem entrada. Com a desaceleração da renda houve um aumento 
expressivo da inadimplência. Não chegamos ao nosso “momento Minsky”, porque 
esta crise de crédito não chegou a abalar a estabilidade financeira de todo o sistema. 
Identificados os riscos, o Banco Central adotou medidas macroprudenciais 
restringindo os critérios para a concessão de crédito, com o aumento do fator de 
ponderação de risco dos bancos na maioria das operações e criando incentivos para 
que os bancos aumentassem o valor de entrada conforme alongassem o prazo de 
concessão do crédito. Afim de reduzir o estímulo do crédito em outros segmentos, o 
BCB também aumentou o compulsório sobre depósito à vista, de 8% para 12% e 
tomou medidas específicas para os empréstimos consignados, aumentando o capital 
1,6
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CRY Index (USD) CRY Index (BRL) BRL
28 
 
 
mínimo para operações de prazos superiores a 36 meses, de 11% para 16,5%, além 
de ter restringido o limite para empréstimos a pessoas físicas acima de 24 meses. 
 
Tabela – Macroprudenciais, dezembro de 2010 
 
Fonte: Banco Central do Brasil 
 
O preço dos imóveis no Brasil passou por um período de forte valorização e a crise 
nos EUA aumentou a percepção de que estaríamos vivendo uma bolha imobiliária. O 
crédito imobiliário crescia a uma taxa de 56% em 2010 e 44% em 2011, apesar disso 
o argumento utilizado pelo Banco Central é que apesar do crescimento o nível ainda 
é muito baixo, dado que o crédito hipotecário representava 4,6% do PIB, muito abaixo 
das economias maduras. (Pereira e Harris, 2012). 
Nos EUA, dada a falta de estatísticas de qualidade para medir a tendência dos 
preços de imóveis, os economistas Karl Case e Robert Shiller criaram o índice S&P 
Case-Shiller. No Brasil, o índice IVG-R é divulgado mensalmente pelo BC e reflete a 
tendência do valor da garantia dos imóveis no Brasil ou a tendência de longo prazo 
dos imóveis. Outro índice muito utilizado é o FipeZap, que utiliza o valores anunciados 
de venda de imóveis no site Zap Imóveis, que são estratificados para o Brasil. Apesar 
de suas limitações, o índice FipeZap consegue medir melhor as tendências de curto 
prazo. 
 
29 
 
 
Gráfico – Preços de Imóveis No Brasil 
 
Fonte: Banco Central do Brasil e FIPE 
 
 Ambos os índices refletem a grande valorização dos preços de imóveis no 
Brasil no período recente. Em agosto de 2011 o IVG-R e o FipeZap cresciam 
respectivamente a 19% e 30% a.a.. Um ano depois, o crescimento já havia 
desacelerado, assim como a diferença de crescimento entre os dois índices, 
crescendo respectivamente a 11,5% e 16,3% a.a.. Mais recentemente, em 2014 a 
taxa de crescimento dos dois índices quase que convergiu para um crescimento mais 
modesto de 8% e 10% respectivamente. 
 Os dados não são suficientes para avaliar se estávamos diante de uma 
potencial bolha imobiliária, que vem sendo desinflada. Avaliando qualitativamente os 
dados de comprometimento da renda no Brasil, podemos ver que estamos numa 
situação muito diferente da dos EUA durante a crise econômica. 
Em Chamon e Garcia (2014), os autores avaliam que os controles de capitais 
adotados no período de 2009 e 2010 talvez tenham evitado a formação de uma bolha 
e citam o fato de que mesmo com os controles adotados o crédito em relação ao PIB 
teve aceleração no período. Por outro lado, também podem ter contribuído para o pífio 
resultado do crescimento e da taxa de poupança doméstica. 
 
O período de 2011 à 2014 
 
Na primeira reunião do ano de 2011, o BCB iniciou um novo ciclo de aperto 
monetário que, sob o comando de Henrique Meirelles, havia sido iniciado em abril de 
2010 com a Selic em 8,75 a.a. e interrompido em julho de 2010 com a Selic em 10,75 
a.a.. Esta reunião foi a primeira sob a presidência do Alexandre Tombini no Banco 
Central e logo após a posse de Dilma Rousseff à presidência da república. 
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Preços de Imóveis no Brasil
Índice IVG-R ago/10=100 Índice FipeZap ago/10=100
IVG-R variação 12 meses FipeZap variação 12 meses
30 
 
 
Em 2010 a inflação fechou o ano em 5,9% e na última reunião do ano, em 
dezembro, a mediana das projeções do mercado apontava para uma inflação de 5,2% 
para 2011 e 4,5% para 2012 (as projeções refletiam uma ancoragem das expectativas 
da inflação à meta em 2012). As projeções do BCB também apontavam uma inflação 
acima do centro da meta em 2011 e que convergiriam em 2012.3 Na reunião seguinte4, 
em janeiro, as projeções do mercado subiram para 5,40% em 2011 e a projeção do 
BCB utilizando o cenário de referência (taxa de câmbio em 1,70 R$/US$ e Selic em 
10,75% a.a.) passou a apontar a inflação acima do centro da meta em 2011 e 2012. 
No primeiro trimestre de 2011 o Conselho Monetário Nacional (CMN)5 voltou a 
implementar6 medidas de controle de capitais, através do IOF (imposto sobre 
operações financeiras) sobre ingressos de capitais destinados a investimento em 
portfólio de renda fixa, de taxações sobre gastos em cartões de crédito no exterior e 
uma série de outras medidas sobre empréstimos no exterior. Além de implementar o 
recolhimento de compulsório para atenuar posição vendida em dólar superior a US$ 
1 bilhão. Estas medidas visavam evitar a deterioração nas contas externas (o déficit 
em conta correntes estava próximo de 2% do PIB) e a formação de bolhas de ativos.7 
Em agosto, a crise se espalhava para os países da Zona do Euro, quando o 
mercado começou a questionar a solvência de alguns países cujas dívidas 
encontravam-se muito elevadas ao mesmo tempo em que a atividade econômica se 
contraia. Temendo uma contaminação da crise para o Brasil, o BCB reagiu 
rapidamente à crise da Eurozona e em agosto reverteu o ciclo de aperto e iniciou um 
ciclo de flexibilização da política monetária. A decisão não foi unanime e surpreendeu 
o mercado, dado que a inflação acumulada em doze meses estava acima do teto da 
banda e as projeções para a inflação, tanto para 2011 quanto para 2012, 
encontravam-se bem acima do centro da meta. Num comunicado mais extenso que o 
usual, o BCB justificou não só pela crise nas economias maduras como também a 
revisão para baixo do crescimento econômico e do cenário para a política fiscal 
(supostamente mais restritiva). Em novembro o BCB flexibilizou algumas das medidas 
macroprudenciais adotadas no ano anterior e, em dezembro, o Ministério da Fazenda 
reduziu a zero o IOF até então incidente nas aplicações de não residentes em títulos 
privados de longo prazo. 
 
3 155ª Reunião, 7 e 8/12/2010 
4 156ª Reunião, 18 e 19/12/2010 
5 O Conselho Monetário Nacional (CMN), que foi instituído pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, é o órgão 
responsável por expedir diretrizes gerais para o bom funcionamentodo SFN. Integram o CMN o Ministro da 
Fazenda (Presidente), o Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão e o Presidente do Banco Central do 
Brasil. Dentre suas funções estão: adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia; 
regular o valor interno e externo da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; orientar a aplicação dos 
recursos das instituições financeiras; propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos 
financeiros; zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras; coordenar as políticas monetária, 
creditícia, orçamentária e da dívida pública interna e externa. 
6 Em outubro de 2010 o Ministério da Fazenda elevou o IOF sobre fluxos de investidores estrangeiros para renda 
fixa de 2% para 6% e também elevou o IOF de 0,38% para 6% sobre os fluxos de investidores estrangeiros 
dirigidos a depósitos de margem para negociações no mercado futuro e restringiu sua participação no mercado 
de derivativos (Decreto nº 7.330, de 19 de outubro de 2010, Resoluções nº 3.914 e nº 3.915, de 20 de outubro 
de 2010). 
7 Relatório de Estabilidade Financeira, Abril de 2011, página 11 
31 
 
 
A inflação em 2011 ficou em 6,5%, limite superior da banda. A partir de 2012, 
a inflação continuou em uma tendência de reversão a meta ao mesmo tempo que a 
atividade continuava fraca. Apesar disso, as expectativas do mercado para doze 
meses à frente, mantiveram-se próximas de 5,5%, acima do centro da meta. O Banco 
Central manteve o ciclo de redução da taxa Selic e apontava que a queda de inflação 
iria contribuir para melhorar as expectativas dos agentes econômicos (168ª Reunião, 
10 e 11/7/2012). 
Em outubro de 2012 o BCB reduziu a Selic de 7,50% a.a. para 7,25% a.a. em 
uma decisão dividida, com cinco votos a favor da redução e três votos a favor da 
manutenção. As expectativas do mercado para o ano de 2012 e de 2013 ainda 
encontravam-se próximas de 5,5% a.a.. Em novembro o BCB manteve a taxa 
inalterada e utilizou o comunicado para influenciar as expectativas do mercado quanto 
as taxas futuras, conforme abaixo: 
“... a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo 
suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a 
convergência da inflação para a meta, ainda que de forma não linear”8. 
No ano de 2012, o real reverteu a tendência de valorização do período de 2009 
à 2010, que aliado as políticas de crédito voltadas ao consumo, vinham agravando a 
situação de deterioração da conta corrente. A continuidade da crise na Zona do Euro 
começou a afetar as moedas dos países emergentes, mas o Brasil liderou este 
movimento, devido ao contexto de um ciclo de redução da Selic e a imposição de 
restrições aos fluxos de capitais, assim como o aumento do endividamento público 
que reduziram a atratividade do país para os investidores estrangeiros. Pode-se notar 
que em 2012 houve uma forte reversão da tendência histórica de redução da dívida 
pública brasileira. Devido as manobras contábeis utilizadas pelo governo e o aumento 
do endividamento através dos bancos públicos, o mercado passou a olhar a dívida 
bruta, mesmo indicador utilizado pelas agências de risco. 
 
 
8 171ª Reunião, 27 e 28/11/2012 
32 
 
 
Gráfico – Endividamento Público 
 
Fonte: Banco Central do Brasil 
 
No início de 2013, diante da flexibilização do crédito, através de medidas 
macroprudenciais, da política fiscal do governo mais expansionista do que a premissa 
do Banco Central, da desvalorização cambial e dos efeitos defasados da política 
monetária, a inflação começou a subir mais fortemente do que se esperava. Somado 
a isso, o câmbio passou a se desvalorizar mais rapidamente, fruto de uma piora na 
percepção de risco dos investidores ao mesmo tempo que a economia americana 
começou a dar sinais de uma recuperação mais rápida e a China a desacelerar o 
crescimento. 
 
Gráfico – Índice de Taxa de Câmbio Real 
 
Fonte: Banco Central do Brasil 
 
Todos os vetores foram para o mesmo lado: desvalorização cambial, política 
fiscal e monetária expansionistas, no mesmo momento que as expectativas de 
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Índice de Taxa de Câmbio Real
33 
 
 
inflação não convergiam para o centro da meta. Em abril de 2013, diante do forte 
aumento da inflação (a inflação acumulava 6,6% em doze meses, 1,1% acima da 
inflação dos doze meses anteriores e 2,1% acima do centro da meta) e da inflação 
esperada que divergia cada vez mais do centro da meta, o BCB iniciou um ciclo de 
aperto monetário. 
Em junho de 2013 o governo retirou todos os controles de capitais adotados 
em 2011. Assim como em 2008, em 2014 o BCB iniciou um programa de swap 
cambial, com objetivo de reduzir a volatilidade diante do aumento da aversão a risco. 
Nesse período o COPOM subiu a taxa Selic da mínima histórica de 7,25% a.a, 
gradualmente chegando em 11% a.a. em abril de 2014, quando fez uma pausa, no 
ano da eleição. 
Nessa reunião onde decidiu encerrar o ciclo de aperto monetário, a mediana 
das projeções dos agentes do mercado apontava para uma inflação de 6,5% em 2014, 
ante a 6,3% na reunião anterior e de 6,0% para 2015, ante a 5,8% na reunião anterior. 
Nas projeções do BCB no cenário de referência (câmbio em R$2,20/US$ e da taxa 
Selic em 11%a.a.) e no cenário de mercado, a inflação para 2014 caia em relação a 
reunião anterior mas permanecia acima do centro da meta. Para 2015 a projeção de 
inflação também recuava em relação ao valor considerado na reunião do Copom de 
abril, mas encontrava-se acima da meta. Já no cenário de mercado, a projeção de 
inflação para 2015 manteve-se relativamente estável, ainda acima da meta. Mesmo 
diante deste quadro, o COPOM indicou que “neste momento” havia decidido por 
unanimidade manter a taxa Selic inalterada em 11%a.a.. 
 
Gráfico – Metas de Inflação, Expectativas e Inflação 12 meses 
 
Fonte: BCB, IBGE 
 
 
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5
IPCA 12 Meses Piso da Banda
Teto da Banda Centro da Meta
Expectativa de Inflação Selic
34 
 
 
A Função-Reação do Banco Central 
 
 Uma maneira de avaliar a função-reação do Banco Central é através da “Regra 
de Taylor”, que relaciona as respostas da política