Resumo Cap 5 e 6 do Cardim - Economia Monetária e Financeira

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Capítulo 5 – Keynesianos e Demanda por Moeda
	Enquanto Keynes definia – como visto no capítulo anterior – as demandas precaucionária e especulativa por moeda em função da incerteza quanto ao futuro, no modelo de Tobin os agentes passam a tomar decisões orientados por cálculos probabilísticos de risco.
	Keynes formula sua teoria da PPL de um modo dicotômico: agentes são ursos (retêm apenas moeda) ou touros (retêm apenas títulos). Tobin, contudo, elaborou seu modelo de composição de carteira partindo da premissa de que a maior parte das pessoas prefere reter alguma combinação de moeda e títulos (carteiras mistas).
O modelo de Composição de Carteira de Tobin
Crítica de Tobin à Keynes
Tobin propõe a ideia de que a Demanda Transacional por moeda não é afetada apenas pela Renda, mas também pela taxa de juros. 
Para Keynes, a Demanda Especulativa por Moeda assume que quando os investidores esperam que a taxa de juros vá subir, eles preferem reter moeda e comprar papéis (ações, títulos, etc) a preços menores mais tarde. O contrário ocorre quando a expectativa é de alta nos juros. Segundo ele, as expectativas dependiam da taxa de juros que um agente considerasse normal. Se um agente considera que a taxa de juros corrente está abaixo do normal, e que, portanto, tende a subir (fazendo cair o preço dos títulos), ele retém moeda esperando uma alta na taxa de juros para comprar títulos (Urso), enquanto um agente que espera uma queda na taxa de juros prefere investir tudo em títulos (Touro). Para Tobin, enquanto a lógica deste raciocínio está fundamentalmente correta, o detalhamento do argumento feito por Keynes é falho. Tobin critica dois aspectos da proposta de demanda especulativa de Keynes:
O motivo especulativo deve desaparecer em equilíbrio
Tobin argumenta que, em uma situação de equilíbrio, na qual se observasse por longos períodos de tempo uma taxa de juros estável na economia, em que os agentes considerariam a taxa corrente como a “taxa normal”, não existiria demanda especulativa por moeda como proposta por Keynes.
A implicação empírica da teoria de Keynes parece contrariar a realidade
Na prática, verifica-se que há carteiras mistas (títulos e moeda) dos investidores, não havendo “apenas ursos” ou “apenas touros.
O modelo de Tobin
Comecemos considerando que a remuneração esperada de um título para o seu detentor resulte de duas fontes:
a) o rendimento do título, A, sob a forma do pagamento que ele recebe como juros, normalmente expresso como uma percentagem do seu valor nominal;
b) o ganho de capital potencial, g, relacionado a um possível aumento do preço do título entre o momento da compra e o da venda.
A taxa de retorno de mercado do título, r, é a razão entre o seu rendimento e o seu preço, Pt. Deste modo, como visto, a taxa de mercado (r) é dada por:
Pt = A / r
O ganho de capital percentual esperado,g, é o aumento de preço, em percentagem, entre o preço de compra (Pt) e o preço de venda esperado (Pe). Após manipulações na fórmula, o ganho de capital g é dado por: g = (r / re) – 1.
A taxa de retorno total de um título, e, será a soma da taxa de juros de mercado com o ganho de capital. Assim, e = r + g. Substituindo pela equação acima, temos que: e = r + (r/re) – 1.
Considerando uma remuneração esperada das obrigações, e, e uma remuneração nula dos ativos monetários, será de se esperar que o detentor de ativos aplique a sua riqueza líquida em títulos se ele esperar uma remuneração ‘e’ superior a zero ou a aplique em ativos monetários se esperar “e” inferior a zero.
Tobin chama de Taxa de Juros de mercado crítico (rc) à taxa que zera a remuneração dos títulos, em que e = 0. Para Tobin, o indivíduo aplicará toda sua riqueza em títulos quando r > rc, e aplicará tudo em ativos monetários quando r < rc. Esta seria basicamente a abordagem de Keynes.
Gráfico Individual de Demanda por Moeda
	Temos r (taxa de juros) no eixo vertical e M/P (demanda por moeda em termos reais) no eixo horizontal. O gráfico indica que quando r > rc, o agente aplicará tudo em títulos, e quando r < rc, o agente investirá tudo em moeda. O gráfico tem a forma de um degrau.
Gráfico Agregado de Demanda por Moeda:
O gráfico mostra a relação inversa entre a taxa de juros e a demanda por moeda especulativa. Além disso, mostra que é possível, em algum momento, que haja uma economia composta simultaneamente de touros e de ursos.
Algumas características básicas do modelo de composição de carteira:
Agente escolhe a cesta (combinação composta por moeda – ativo que maximiza a segurança – e título – ativo que maximiza o retorno esperado) que maximiza sua satisfação.
Quanto maior a proporção de títulos mantidos pelo agente, maior sua expectativa de lucros. Quanto maior a proporção de moedas retidas pelo agente, menor seu risco.
Os agentes expressam suas preferências entre rendimento esperado e risco por intermédio de um conjunto de curvas de indiferença. Os pontos destas curvas correspondem às diferentes combinações entre rendimentos e riscos (tratados como bens) que proporcionam aos indivíduos um mesmo grau de satisfação. Supõe-se, como é usual, que o objetivo do indivíduo é o de alcançar a curva de indiferença mais alta possível, dentre as disponíveis. Estas cestas também estão sujeitas à uma restrição orçamentária.
A maximização da satisfação dos agentes econômicos com relação a uma carteira que proporciona uma determinada combinação de rendimentos e riscos ocorre no ponto de tangência entre a curva de oportunidade e a mais alta curva de indiferença possível.
Chamemos de A1 e A2 as proporções em que uma carteira é dividida entre moeda e títulos, respectivamente. Naturalmente, A1+A2 = 1. Nem A1 e nem A2 podem ser negativas, mas uma pode ser nula. Tobin supõe que estas proporções são independentes do volume total de riqueza a ser investido. O retorno total de uma carteira constituída de moeda e títulos é dado por:
R = A1. 0 + A2(r + g) = A2(r + g)
Dado que moeda não paga juros (isto é , a taxa de juros sobre a moeda é zero) nem oferece ganhos de capital, seu retorno é nulo. Por isso, o retorno total R de uma carteira é gerado apenas pelos juros e ganhos de capital pagos pela proporção investida em títulos, A2.
O risco deste portfólio, por sua vez, é gerado pela parcela investida em títulos. Este risco é medido pelo desvio-padrão da distribuição de g, já que esta é uma medida de dispersão dos resultados possíveis quanto a ganhos de capital. Assim,
σR= A2σg, onde σR = Risco e σ = risco do título.
Para um dado σg, pode-se traçar a relação entre riscos e retornos através da curva de oportunidades mostrada no quadrante superior do Gráfico 5.2. Esta curva descreve o trade-off entre riscos e retornos que cada investidor tem de considerar ao tomar sua decisão de aplicação.
Tipos de Preferências Individuais Possíveis, segundo Tobin:
	Tobin considera que o risco será um bem. Com base nisso, aponta diferentes tipos de agentes com base nas suas preferências de investimento em situações de risco. São eles:
I) Avesso ao Risco
	Este agente irá considerar o risco como um bem mal ((∂U/∂Rt < 0). A curva de indiferença será positivamente inclinada e convexa em relação à restrição orçamentária, indicando que o agente exige uma remuneração cada vez maior à medida que os fatores de risco aumentam.
II) Não Diversificador
	Também conhecido como “jogadores” por investirem “tudo ou nada”. Para estes agentes o risco também é um bem mal, sendo a curva de indiferença positivamente inclinada. A diferença em relação aos agentes avessos ao risco é que, nesse caso, a curva de indiferença é côncava em relação à Restrição Orçamentária. Esses agentes irão aplicar tudo em títulos ou tudo em moeda, não havendo diversificação de ativos (solução de canto). Podem ser de dois tipos:
(i) Jogador que investe tudo em dinheiro:
Também chamado de Urso em Keynes, possui curvas de indiferença mais inclinadas em relação à Restrição Orçamentária, de modo que detenha exclusivamente moeda.
(ii) Jogador que investetudo em títulos:
	Também chamado de Touro em Keynes, possui curvas de indiferença menos inclinadas do que a Restrição Orçamentária. Com isso, no ponto ótimo o agente detém apenas títulos.
	
III) Amante do Risco
	Este jogador, diferentemente dos expostos anteriormente, considera o risco um bem normal (∂U/∂Rt > 0). Desta forma, as curvas de indiferença serão negativamente inclinadas. Este agente aceita uma menor remuneração esperada a fim de obter ganhos futuros e capital elevados, e, por isso, resolve deter somente títulos, ainda que correndo um risco maior (kamikaze).
	
É possível dizer que Tobin chega ao mesmo resultado Macro proposto por Keynes, mas com uma Micro fundamentação diferente.
Demanda Transacional: A Abordagem de Estoques Baumol-Tobin
	Como visto no capítulo anterior, Keynes considerou que a demanda por moeda para transações é proporcional à renda. A abordagem de Baumol-Tobin da demanda transacional procura mostrar que esta demanda é função não somente da renda, mas também da taxa de juros. O pressuposto básico é que o indivíduo, maximizador de uma função utilidade, durante um período de renda, terá um desejo de aplicar parte de sua renda em títulos (que rendem juros), deixando apenas uma parcela sob a forma de moeda para fazer frente às necessidades imediatas de transação, já que ele pode vender títulos quando necessário para efetuar os seus pagamentos correntes. 
Portanto, um indivíduo que aja racionalmente se comportará de modo a manter retenções mínimas de estoque monetário, que possibilitem ao mesmo tempo o giro normal de suas transações, mas também aproveitará os ganhos resultantes da aplicação do restante em títulos que rendem juros – já que os agentes buscarão minimizar os custos de oportunidade relacionados à manutenção de saldos monetários ociosos. Como as aplicações em títulos proporcionam um rendimento ao seu detentor, quanto maior for a taxa de juros que os títulos rendem, mais os indivíduos reduzirão os seus saldos monetários retidos para atender o motivo transação, de modo a poderem aumentar as suas aplicações em títulos, já que isto permitirá um rendimento maior vis-à-visos custos da carteira. Consequentemente, a demanda por moeda para transações é sensível, em alguma medida, à taxa de juros, pois a elevação desta provoca uma redução da demanda por moeda para fins transacionais.
Como determinar o número ótimo de transações títulos-moeda para atender o motivo transação?
	
a) No primeiro gráfico o indivíduo faz uma única transação no início do período (de um mês, por exemplo), transferindo seus recursos aplicados em títulos para a forma de dinheiro. Neste caso, ele inicia o período com Yn, que vai sendo gasto ao longo do mês até atingir a zero ao final deste. A média de caixa é, portanto, Yn/2.
b) No segundo gráfico o indivíduo faz duas retiradas de suas aplicações em títulos, sendo a primeira Yn/2 transformada em dinheiro no início do mês, reduzida a zero na metade deste, quando então uma outra retirada de Yn/2 é transformada em dinheiro e totalmente gasta no decorrer do restante do mês. Neste caso a detenção média é Yn/4, que é o valor médio retido nas duas metades do mês.
Com tudo, qual seria o número de transações ótimo que maximizaria a satisfação do indivíduo? É possível afirmar que a receita marginal (RMg) resultante do aumento do número de transações (n) é positiva, mas decrescente quando deste número se eleva. À medida que n aumenta a queda em RMg se atenua.
Assimetria de Informação e Racionamento de Crédito
O ponto de partida dessa abordagem, conhecida como teoria do racionamento de crédito, é analisar por que o mercado de crédito não funciona como um mercado competitivo de bens e serviços, onde os desajustes entre oferta e demanda são “resolvidos” através do movimento do preço da mercadoria. Ou seja, por que a taxa de juros cobrada nas operações de crédito não se comporta como o preço de uma mercadoria qualquer, se elevando sempre que a demanda pela mesma aumenta? A resposta a esta pergunta é a existência de assimetria de informações nos mercados financeiros, na medida em que um participante deste mercado com frequência não sabe o suficiente sobre outro participante para tomar uma decisão mais precisa com respeito à transação.
Isso ocorre, por exemplo, porque um tomador de empréstimo tem mais informações sobre seus rendimentos futuros e riscos do que o emprestador. A assimetria ligada à este exemplo gera um racionamento no crédito, situação em que os emprestadores se recusam a fazer empréstimos mesmo que os tomadores estejam dispostos a pagar a taxa de juros estabelecida ou mesmo uma taxa maior. Em outras palavras, o racionamento de crédito é uma condição no mercado de empréstimos em que a oferta de fundos do emprestador é menor que a demanda do tomador, às taxas de juros e termos contratuais correntes.
A seleção adversa, decorrente de uma elevação da taxa de juros, é o caso em que a informação assimétrica pode causar um problema antes que a transação ocorra. Ela decorre do fato de que o banco não consegue distinguir com precisão os bons dos maus tomadores, ou seja, um tomador de empréstimo de alto risco de um de baixo risco. Por isso, os tomadores potenciais que normalmente produzem um resultado indesejável (com um elevado risco de crédito) são os que mais ativamente demandam crédito e são aqueles que normalmente são selecionados. Quanto maior a taxa de juros que um determinado demandante se dispõe a pagar, maior o grau de risco associado ao mesmo, já que o tomador honesto, perante uma taxa de juros excessivamente elevada, capaz de tornar seu retorno líquido negativo, abdica do empréstimo.
O risco moral, por sua vez, é o caso em que a informação assimétrica pode causar um problema depois que a transação ocorre. Ele surge porque os tomadores individuais escolhem realizar projetos mais arriscados a taxas de juros maiores, diminuindo a probabilidade de que os empréstimos sejam pagos de volta. Isto acontece porque à medida que a taxa de juros se eleva só as firmas que desejam executar os projetos mais arriscados irão demandar crédito.
O Risco Moral e a Seleção adversas são fatores que influenciam bastante no racionamento de crédito, acarretando problemas ao bom funcionamento do sistema financeiro. O racionamento de crédito pode ocorrer de duas formas:
A primeira ocorre quando um emprestador se recusa a fazer um empréstimo a qualquer taxa de juros a um tomador, mesmo que o tomador esteja desejoso de pagar uma taxa de juros mais elevada. Isso se deve ao problema da seleção adversa, e elevar a taxa d juros só agrava os riscos desse problema.
A segunda ocorre quando um emprestador deseja fazer um empréstimo mas restringe o tamanho do empréstimo a menos do que o tomador gostaria. Neste caso, as instituições financeiras garantem crédito aos tomadores, mas não na magnitude que eles gostariam. Tal racionamento de crédito é necessário porque quanto maior for o empréstimo, maior o benefício do risco moral, ou seja, cresce o incentivo de o tomador se engajar em atividades que diminuem a possibilidade de pagamento de empréstimo.
Capítulo 6 – A Nova Teoria Quantitativa da Moeda
Milton Friedman propõe-se a construir uma teoria da demanda por moeda como se ela fosse um ramo da teoria do capital: trata-se de abordar a moeda como uma forma de riqueza, a ser retida da mesma forma que outras formas de riqueza. Que proporção de sua riqueza um indivíduo desejará reter em forma monetária dependerá: (a) do valor do próprio estoque de riqueza a ser retido (indivíduos pobres podem preferir meios seguros, para evitar a perda do pouco que têm, enquanto ricos podem ser mais ousados, porque têm menos, relativamente, a perder); (b) dos atributos da moeda diante dos atrativos das formas alternativas de riqueza.
Friedman considera a riqueza, W, como um dos determinantes da demanda por ativos em geral, e por moeda, em particular. Temos que: Y = r.W, onde r é a taxa de juros e que indica que a renda (permanente, não é a renda observada paraum determinado período, a exemplo do PIB) (Y) de uma sociedade é o retorno que se pode obter da sua riqueza acumulada (W).
Enquanto a renda na TQM tradicional era um indicador do volume de bens e serviços a ser transacionado em um dado período, na nova TQM de Friedman, a renda se torna uma variável usada para se obter uma aproximação do valor da riqueza social.
Segundo Friedman, a riqueza total é composta de riqueza humana, relacionada à capacidade produtiva dos seres humanos, e de riqueza não humana, que engloba riqueza material, como moeda, ativos financeiros.
Variações positivas na taxa de inflação são um fator que afeta a utilidade dos saldos monetários, reforçando o efeito negativo de uma inflação mais alta sobre a quantidade de moeda demandada. Deste modo, se a inflação esperada for positiva, o valor real dos saldos monetários retidos diminui. Consequentemente, o custo de oportunidade de se manter moeda aumenta.
Função Demanda por Moeda
M/P = f (w, ra, rb, (1/P . dP/dt), y, u);
Onde:
M = estoque de moeda (desejada)
P = nível de Preços
Y = riqueza real total (Y/P, renda permanente)
Ra = taxa esperada de retorno dos títulos de renda fixa (títulos)
Rb = taxa esperada de retorno dos títulos de renda variável (ações)
1/P . dP/dt = taxa esperada de variação dos preços dos bens
u = gostos e preferências e outros fatores que podem afetar a utilidade da moeda
	A função acima é uma equação M=kPy (equação de Cambridge) na forma expandida. Em princípio, uma mudança na oferta de moeda altera o equilíbrio preexistente, podendo resultar em mudanças compensatórias em qualquer das outras variáveis. Na prática, contudo, o impacto inicial normalmente ocorre sobre a riqueza total (y) e sobre as taxas esperadas de retorno dos ativos, mas o impacto final se dá predominantemente sobre o nível de preços (P), tal como estabelecido pela teoria quantitativa. Isto ocorre porque, de acordo com Friedman, sob a hipótese de os preços permanecerem estáveis, as expectativas de mudanças na taxa de inflação são praticamente nulas, e ainda, tal como os estudos empíricos revelaram no caso da economia americana, a elasticidade da demanda por moeda em relação à taxa de juros é próxima de zero. Assim, a função demanda por moeda depende principalmente do nível de riqueza total dos agentes (em nível agregado pode-se considerar a renda nacional como um indicador aproximado da riqueza total).
Diferenças da Teoria Monetarista com relação à Teoria Keynesiana (no que se refere a Demanda por Moeda)
Os keynesianos consideram uma mudança na quantidade de moeda como afetando em primeira instância “a” taxa de juros, identificando esta última como uma taxa de mercado sobre uma classe estreita de obrigações financeiras, e consideram o gasto como afetado somente “indiretamente”, uma vez que a nova taxa de juros altera a lucratividade e, assim, o gasto em investimentos reais, que através do multiplicador afeta, por sua vez, o gasto total. Já os teóricos quantitativistas ressaltam um impacto “direto” mais amplo do gasto, em que indivíduos procuram dispor de seus saldos monetários em excesso pagando uma soma maior para compra de títulos, bens e serviços e ainda para o pagamento de suas dívidas.
A diferença entre teóricos quantitativistas e keynesianos seria, assim, menos de concepção da natureza do processo e mais do espectro de ativos considerados. Os keynesianos tendem a se concentrar em um espectro estreito de ativos negociáveis (moeda e títulos de renda fixa) e taxa de juros, enquanto os quantitativistas consideram um espectro maior de ativos e de taxa de juros que devem ser levadas em conta, tais como bens duráveis e semiduráveis e outros ativos reais. 
Há divergências quanto ao papel da taxa de juros na função demanda por moeda: enquanto keynesianos criticam a TQM dizendo que mudanças na oferta de moeda e na velocidade de circulação (demanda por moeda) não são independentes e que a mudança na oferta de moeda leva a uma alteração na quantidade de moeda demandada, como resultado de mudanças na taxa de juros, quantitativistas em geral não enfatizam o papel da taxa de juros e consideram-na como tendo um pequeno papel na função demanda por moeda.