Aula 11 a 16: Demanda por moeda e política monetária

Prévia do material em texto

1 
 
 
 
 
CAMPUS SANTANA DO LIVRAMENTO 
CURSO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS 
 
 
Economia Monetária 
 
 
 
Aula XI, XII 
Demanda por Moeda e Política Monetária 
Cap. 3 e 4: CARVALHO ET AL. 
 
 
 
 
 
Prof.: Pierre Joseph NELCIDE 
 
 
2 
 
Conteúdo do capítulo: 
Cap. 3: A TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA 
 Introdução 
 Teoria quantitativa: versão de transações de fisher; 
 A teoria quantitativa na versão dos saldos monetários de cambridge; 
 A teoria quantitativa da moeda e seus postulados básicos; 
 Wicksell e o processo cumulativo; 
 Era wicksell um quantitativista? 
Cap. 4: A DEMANDA POR MOEDA, A ESCOLHA DE ATIVOS E A 
PREFERÊNCIA PELA LIQUIDEZ EM KEYNES 
 Introdução; 
 Economia monetária de Keynes; 
 Demanda por moeda e preferência pela liquidez; 
 Resumo. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3 
 
INTRODUÇÃO 
 
Este capítulo analisa as teorias de 
demanda por moeda em sua versão 
clássica, mais conhecida como teoria 
quantitativa da moeda. 
 
Em realidade, tal teoria já havia sido 
formulada por vários autores no decorrer 
dos séculos XVIII e XIX, e esteve por 
detrás de vários debates ocorridos na 
Inglaterra, como, por exemplo, na 
famosa controvérsia bullionista que 
envolveu o Relatório da Comissão do 
Ouro em 1810. 
 
Contudo, foi na elaboração do 
economista americano Irving Fisher, em 
1911, através das equações de troca, que 
 
 
4 
 
a teoria quantitativa ficou conhecida e 
popularizada. 
 
Este capítulo analisa ainda os 
desenvolvimentos teóricos realizados pelo 
economista sueco Knut Wicksell (1851-
1926), que desenvolveu uma teoria 
monetária, ainda que dentro da tradição 
da teoria quantitativa clássica, mas mais 
sofisticada do que esta. 
 
Wicksell realizou uma análise das 
operações de uma economia dotada de 
um sistema bancário, em que os bancos 
tinham um papel importante no processo 
cumulativo que ele viria a desenvolver. 
Em particular, identificou na taxa de 
juros o elo entre o setor real e o setor 
monetário na economia. 
 
 
5 
 
 
TEORIA QUANTITATIVA: VERSÃO DE 
TRANSAÇÕES DE FISHER 
 
A teoria quantitativa da moeda (TQM) 
estabelece que os preços variam 
diretamente com a quantidade de moeda 
em circulação, considerando que a 
velocidade de circulação da moeda e o 
volume de transações com bens e serviços 
não se alteram. 
 
Outra forma de expressar a TQM é dizer 
que uma mudança no estoque de moeda, 
num certo período de tempo, não tem 
efeito permanente sobre as variáveis 
reais, mas resulta em uma mudança 
proporcional nos preços dos bens e 
serviços. 
 
 
6 
 
 
Ou seja, o valor da moeda ou poder de 
compra varia inversamente com o nível 
de preços, pois quanto mais baixos (ou 
altos) forem os preços dos bens e serviços, 
maiores (menores) as quantidades que 
podem ser compradas por uma dada 
quantia de moeda e, portanto, mais alto 
(baixo) o poder de compra da moeda. 
 
A TQM veio sendo desenvolvida desde o 
século XVIII, mas sua versão mais 
famosa foi a versão de transações 
formulada inicialmente por Simon 
Newcomb, em 1885, e popularizada por 
Irving Fisher, em seu famoso livro de 
1911, The Purchasing Power of Money. 
 
 
 
7 
 
Seu ponto de partida é estabelecer a 
identidade entre o total de pagamentos 
em moeda e o total de bens e serviços 
transacionados. 
 
Parte-se, portanto, de que, em cada ato 
de compra e venda de bens e serviços, os 
pagamentos em moeda e o valor dos bens 
e serviços trocados são idênticos. Assim, 
o total de moeda paga nas transações é 
igual ao valor total dos bens e serviços 
comprados. 
 
O evento elementar é uma transação, 
uma troca em que um agente econômico 
transfere bens e/ou serviços para outro 
agente e recebe uma transferência de 
moeda em troca. A equação de troca é 
uma relação, na forma matemática, do 
total de transações efetivadas em um 
 
 
8 
 
certo período, sendo obtida somando as 
equações envolvidas em todas as trocas 
individuais no período. Assim temos que: 
 
𝑀𝑉 = 𝑃𝑇 (1) 
𝑀𝑉 + 𝑀′𝑉′ = 𝑃𝑇 (2) 
 
em que 
M = quantidade de moeda em circulação; 
V = velocidade de circulação da moeda; 
M’ = total de depósitos sujeitos a transferência de cheque; 
V’ = velocidade de circulação correspondente a M’; 
P = preços correspondentes dos bens e serviços; 
T = quantidade de transações físicas de bens e serviços. 
 
 
O lado direito da equação, 
correspondente aos bens e serviços 
transacionados, é composto pelas 
quantidades de transações de bens e 
serviços trocados multiplicado pelos seus 
 
 
9 
 
respectivos preços, num determinado 
período de tempo. 
 
O lado esquerdo, correspondente ao total 
de moeda utilizada para pagamentos 
durante um certo intervalo de tempo, é 
composto pela quantidade de moeda 
multiplicada por sua velocidade de 
circulação. 
 
A equação de troca representa, portanto, 
uma aplicação da contabilidade de 
partidas dobradas, em que cada 
transação é registrada simultaneamente 
em ambos os lados da equação. 
 
Segundo Fisher, a inclusão de depósitos 
bancários, que ele denominou de crédito 
circulante, na equação de troca, tal como 
 
 
10 
 
na equação 2, não perturba a relação 
quantitativa entre moeda e preços, na 
medida em que a quantidade de 
depósitos ou crédito em circulação M’ 
tende a manter uma relação definida com 
M, a quantidade de moeda em circulação. 
Em outras palavras, os depósitos são 
normalmente mais ou menos um 
múltiplo definido da moeda. 
 
 
Uma versão modificada da equação de 
trocas foi formulada posteriormente, em 
que, para lidar com problemas 
conceituais e estatísticos envolvidos na 
determinação do nível de preços e das 
quantidades transacionadas, substitui-se 
o volume total de transações reais na 
economia com bens finais pelo Produto 
Interno Bruto (PIB). Assim: 
 
 
11 
 
𝑀𝑉 = 𝑃𝑦 (3) 
𝑀𝑉 = 𝑃𝑇 
 
em que 
M = oferta de moeda; 
V = velocidade renda da moeda; 
y = PIB real; 
P = nível de preços. 
 
Na TQM, de forma geral, a moeda é 
tratada como um estoque e não como um 
fluxo. 
 
A velocidade de circulação ou a rapidez 
de giro (turnover) da moeda representa a 
taxa de utilização da moeda, ou seja, o 
quão rápido ou quantas vezes a moeda 
muda de mãos durante um período de 
tempo nas transações realizadas. 
 
 
12 
 
 
Instituições e hábitos determinam a 
velocidade agregada, cuja magnitude é 
fixada pelas taxas de velocidade de 
circulação dos retentores individuais de 
moeda. 
 
Ela pode ser calculada pelo quociente 
obtido pela divisão do total de 
pagamentos de bens em moeda no curso 
de um período (um ano) pela quantia 
média de moeda em circulação através do 
qual estes pagamentos são efetuados: 
 
 
𝑉 =
𝑃𝑇
𝑀
 Ou 𝑉 =
𝑃𝑦
𝑀
 (4) 
 
Os preços devem, como um todo, variar 
proporcionalmente com a quantidade de 
 
 
13 
 
moeda (M) e com a velocidade de 
circulação (V) e inversamente com as 
quantidades de bens trocados. 
𝑃 =
𝑀𝑉
𝑦 = 𝑇
 
Ao se dobrar a velocidade de circulação 
da moeda, o mesmo ocorrerá com o nível 
de preços, caso a quantidade de moeda 
em circulação e a quantidade de bens 
trocados por moeda permaneçam 
constantes. 
 
Ao se dobrar a quantidade de bens 
trocados, o nível de preços cairá pela 
metade, se a quantidade de moeda e sua 
velocidade de circulação permanecerem 
as mesmas. 
 
 
 
14 
 
Caso haja uma mudança simultânea em 
duas ou todas as três variáveis, 
quantidade de moeda, velocidade de 
circulação e quantidade de bens 
transacionados, o nível de preços 
resultará dessas três influências. 
 
Ex: a quantidade de moeda é duplicada, e 
sua velocidade de circulação diminui à 
metade, enquanto a quantidade de bens 
transacionados permanece constante, o 
nível de preços não se alterará. 
 
𝑃 =
𝑀𝑉
𝑦 = 𝑇
 
 
A equação de trocas mostra que umaumento em uma das variáveis de um 
lado da equação requer, de modo a 
 
 
15 
 
preservar a igualdade, um aumento 
proporcional no outro lado. 
 
A TQM considera que, no equilíbrio de 
longo prazo, o volume dos bens 
transacionados é determinado ao nível de 
sua plena capacidade por forças reais, 
incluindo a qualidade e quantidade da 
força de trabalho, a magnitude do 
estoque de capital e o nível de tecnologia. 
 
A Lei de Say, que estabelece que “a 
oferta cria sua própria procura”, e que 
portanto toda produção gera o seu poder 
de compra correspondente, assegura que 
o produto y estará no nível de pleno 
emprego a longo prazo. Assim, salvo em 
períodos de transição, quando todas as 
variáveis da equação de trocas podem 
interagir, as forças reais e o nível de 
 
 
16 
 
negócios são independentes das outras 
variáveis da equação. 
 
A velocidade da moeda é considerada 
uma variável estável, que muda 
vagarosamente (lentamente) no tempo, 
dependente que é de fatores 
institucionais, como frequência, 
regularidade e correspondência entre 
recebimentos e gastos. 
𝑃𝑦 = 𝑀𝑉 
 
Deste modo, tal como o volume de 
negócios, ela (A velocidade da moeda) é 
independente das outras variáveis da 
equação de troca. Daí segue-se que as 
mudanças de equilíbrio no nível de 
preços ocorrem devido a mudanças no 
estoque de moeda. O nível de preços P, 
 
 
17 
 
portanto, é considerado uma variável 
passiva determinada pela oferta de 
moeda. 
 
Em síntese, a teoria quantitativa diz que, 
uma vez que a velocidade de circulação e 
o volume de comércio sejam constantes, 
um aumento na quantidade de moeda em 
circulação faz com que os preços 
aumentem na mesma proporção. 
 
A TQM se apoia, portanto, na ideia 
fundamental de que a moeda não tem 
nenhum poder de satisfazer os desejos 
humanos, exceto o poder de comprar 
bens e serviços. A moeda é apenas um 
meio de troca usado como ponte do hiato 
entre recebimentos e gastos dos agentes. 
 
 
 
18 
 
A TEORIA QUANTITATIVA NA 
VERSÃO DOS SALDOS MONETÁRIOS 
DE CAMBRIDGE 
 
O aspecto principal da moeda enfatizado 
na abordagem de transações é que, para 
um ato de venda poder ser separado de 
um ato de compra, é preciso haver 
alguma coisa que sirva como moeda, que 
todos os agentes aceitem como poder de 
compra geral. 
 
Na abordagem dos saldos monetários 
(“cash-balance”), por outro lado, a 
moeda serve como uma residência 
temporária para o poder de compra, no 
intervalo de tempo entre a venda e 
compra de mercadorias. 
 
 
 
19 
 
Para qualquer agente individual, seja um 
consumidor ou uma empresa, 
pagamentos e recebimentos não têm por 
que se dar nas mesmas datas. Isto torna 
necessária a existência de um objeto que 
cada um de nós possa usar para 
transportar poder de compra da data em 
que o recebemos (Ex: quando vendemos 
alguma coisa) para aquela em que o 
gastaremos (na compra de bens e 
serviços, ou de ativos financeiros, ou de 
pagamento de impostos etc.). A moeda é 
exatamente este veículo na abordagem 
dos saldos monetários da TQM. 
 
Pergunta: Quanta moeda as pessoas ou 
empresas irão querer reter em média, 
como uma residência temporária do 
poder de compra? 
 
 
 
20 
 
Como uma primeira aproximação, supõe-
se normalmente que a quantidade retida 
de moeda deva ter alguma relação com a 
renda, no pressuposto de que a renda 
afeta o volume de compras potenciais em 
razão das quais o indivíduo ou a empresa 
desejam reter saldos de caixa. Assim: 
 
𝑃𝑦 = 𝑀𝑉 (3) 
𝑀𝑉 = 𝑃𝑦 (4) 
𝑀 = 𝑃𝑦 ∗
1
𝑉
 
𝑀 = 𝑘𝑃𝑦 (5) 
em que 
k = razão do estoque de moeda em relação à renda 
nominal (𝑘 =
1
𝑉
, 0 ≤ 𝑘 ≤ 1) 
M = quantia desejada de moeda. 
 
 
 
21 
 
A variável k é conhecida como constante 
marshalliana (a proporção da renda 
nominal que os indivíduos desejam reter 
sob a forma de moeda) e é 
numericamente igual ao inverso de V. 
 
A equação 5 é na realidade derivada da 
equação 3. Note-se que, em qualquer das 
equações 3, 4 ou 5, M representa um 
estoque de moeda (medido, por Ex., em 
reais) e Py um fluxo (reais por unidade 
de tempo). 
 
Segundo Friedman, a equação 5 pode ser 
considerada como uma função demanda 
por moeda, com P e y do lado direito 
sendo duas das variáveis de que a 
quantidade de moeda demandada 
depende e k simbolizando todas as outras 
variáveis. 
 
 
22 
 
𝑀 = 𝑘𝑃𝑦 
 
A versão de Cambridge expressa a 
demanda por moeda como uma 
proporção k do nível de renda. A relação 
proporcional entre moeda e preços 
depende da estabilidade da velocidade de 
Circulação ou k. 
 
Como a oferta de moeda (MS) é 
considerada exógena pela TQM, para que 
haja equilíbrio no mercado de moeda, a 
quantidade ofertada deve ser igual à 
quantidade demandada: 
 
𝑀 = 𝑀𝑠 = 𝑀𝑑 
 
 
 
23 
 
Como visto, uma das diferenças entre a 
versão de transações e a abordagem dos 
saldos monetários refere-se a ênfases 
distintas na definição da moeda. Tal 
diferença, contudo, é mais metodológica 
do que de resultados, pois a versão de 
Cambridge parte também da Lei de Say, 
argumentando que y deverá estar no 
nível de pleno emprego a longo prazo e 
que k é estável e independente da oferta 
de moeda. 
 
Como k permanece constante, tal versão 
resulta na mesma relação proporcional 
entre oferta de moeda e nível de preços, 
uma vez que mudanças na oferta de 
moeda causam mudanças diretas nas 
decisões de gasto dos agentes. 
 
 
 
24 
 
Assim, a oferta de moeda deveria crescer 
de modo suave ao longo do tempo, para 
satisfazer as necessidades básicas da 
economia representada pelo crescimento 
da renda real. Qualquer aumento maior 
no estoque de moeda do que aquele 
determinado pelo crescimento da renda 
real acarretaria um aumento 
correspondente no nível de preços. 
 
Pela teoria quantitativa, o único motivo 
para uma economia experimentar 
inflação ou deflação resulta de desvios na 
oferta de moeda de seu nível de equilíbrio 
de longo prazo. 
 
Eis é a razão pela qual se pode 
interpretar a TQM como uma teoria da 
inflação, em que a taxa de crescimento de 
preços é determinada pela expansão dos 
 
 
25 
 
meios de pagamento acima do 
crescimento do produto real. 
 
A taxa de inflação pode ser obtida pela 
diferença entre a taxa de expansão 
monetária e a taxa de crescimento do 
produto real. 
 
 
A TEORIA QUANTITATIVA DA 
MOEDA E SEUS POSTULADOS 
BÁSICOS 
 
Os principais postulados que estão 
implícitos na teoria quantitativa da 
moeda são: 
 Equiproporcionalidade entre moeda e 
preços; 
 
 
26 
 
 Causalidade da moeda para preços; 
 Não neutralidade de curto prazo e 
neutralidade da moeda no longo 
prazo; 
 Independência entre oferta e 
demanda por moeda; 
 Dicotomia preços relativos / preços 
absolutos. 
 
Equiproporcionalidade entre moeda e 
preços 
 
A proposição básica da TQM é que “uma 
mudança na quantidade de moeda 
normalmente causa uma mudança 
proporcional no nível de preços”, pois 
como visto, o volume de bens 
transacionados e a velocidade de 
circulação da moeda são independentes 
do estoque de moeda no longo prazo. 
 
 
27 
 
 
Ex: A oferta de moeda aumenta 10%, o 
nível de preços aumentará também em 
10%, porque V e y são independentes da 
oferta de moeda no longo prazo e 
permanecerão constantes. 
 
A proporcionalidade entre moeda e 
preços se assenta na proposição de que o 
comércio e a velocidade são mantidos 
fixos. 
 
A proporcionalidade refere-se mais 
propriamente ao efeito da moeda sobre 
preços. 
 
 
 
 
 
28 
 
Causalidade da moeda para preços 
 
A causalidade da moeda para preços é 
assegurada à medida que nenhuma das 
variáveis da equação de trocas, V e y, 
pode absorver permanentemente o 
impacto da mudança em M. 
 
A variação da oferta de moeda transmite 
seu efeito completo aos preços através deum mecanismo de ajustamento como o 
discutido na seção anterior: em um 
esforço para restaurar a velocidade da 
moeda ao seu nível desejado, os 
possuidores de moeda aumentarão sua 
taxa de gasto; o gasto aumentado 
exercerá, posto que o produto é fixado 
em seu nível de plena capacidade, uma 
pressão para cima dos preços. 
 
 
29 
 
 
Não neutralidade de curto prazo e 
neutralidade da moeda no longo prazo 
 
Para a TQM, um aumento na oferta de 
moeda não pode aumentar de forma 
permanente o nível de produto, já que 
este depende da disponibilidade dos 
fatores de produção. Assim, a 
independência entre o nível de produto e 
a quantidade de moeda significa que a 
moeda não pode influenciar de forma 
permanente a atividade real. 
 
Independência entre oferta e demanda por 
moeda na versão Fisher 
 
Para economias operando no padrão-
ouro, tal como era o caso da Inglaterra 
 
 
30 
 
na ocasião em que a TQM foi elaborada 
por Fisher e outros, o estoque de moeda 
em uma economia aberta é determinado 
exogenamente por um dado estado do 
balanço de pagamentos, resultante de um 
certo nível de preços externos em relação 
ao doméstico. 
 
Por isso, a oferta é considerada 
independente da demanda por moeda. 
 
Dicotomia preços relativos/preços 
absolutos 
 
Esta dicotomia está vinculada ao fato de 
que se atribuía a variações nos preços 
relativos mudanças nas variáveis reais 
(PIB, emprego etc) enquanto que os 
 
 
31 
 
movimentos nos preços absolutos eram 
atribuídos a causas monetárias. 
 
As mudanças no nível de preços não 
podem ser causadas por alterações nos 
custos de produção, como em caso de 
forte militância sindical, de poder de 
monopólio das firmas, de escassez de 
mercadorias etc. Tais forças afetam 
preços relativos, mas não preços 
absolutos. 
 
Em outras palavras, dado o estoque de 
moeda, a velocidade da moeda e o nível 
de troca de bens, as mudanças induzidas 
por um choque real em preços relativos 
produzem mudanças compensatórias em 
outros, deixando o nível de preços 
absolutos inalterado. 
 
 
32 
 
WICKSELL E O PROCESSO 
CUMULATIVO 
 
O processo cumulativo de Wicksell 
considera tanto o mecanismo direto de 
transmissão monetária quanto o indireto, 
o que lhe permitiu uma apresentação da 
teoria quantitativa da moeda de forma 
mais refinada do que aquela 
desenvolvida por seus contemporâneos. 
 
Mecanismo direto: efeito do aumento 
da oferta de moeda diretamente sobre a 
demanda por bens. 
 
Este mecanismo será suposto funcionar 
do seguinte modo: vamos assumir que 
consumidores e empresas, ao decidir a 
quantidade de moeda que desejam reter, 
 
 
33 
 
levem em conta apenas o seu valor real, 
isto é, apenas o poder de compra efetivo 
representado por uma dada quantia de 
dinheiro. 
 
Quando a oferta de moeda é aumentada, 
estes consumidores e empresas veem-se 
com mais poder de compra do que 
desejariam, dados os preços correntes dos 
bens. Assim, estarão retendo saldos reais 
em excesso. Estes agentes tentarão 
livrar-se do poder de compra excedente 
ao desejado do modo mais simples: 
gastando-o na compra de bens e serviços. 
 
Como estamos assumindo que o produto 
desta economia já esteja em seu máximo, 
o aumento da demanda causado pelo 
gasto dos saldos reais excessivos fará os 
preços subirem. A esta sequência de 
 
 
34 
 
acontecimentos chamaremos efeito 
saldos reais. 
 
Ex: a descoberta de ouro (em um país sob 
o regime padrão-ouro) acarreta uma 
demanda excedente de bens, que, por sua 
vez, eleva os preços internos. 
 
Já o mecanismo indireto se apoia no 
reconhecimento da existência de uma 
relação entre a demanda por moeda (e 
sua velocidade) e a taxa de juros, na qual 
um aumento (diminuição) na oferta de 
moeda reduz (aumenta) primeiro a taxa 
de juros, elevando-se depois a demanda 
por bens, causando então um aumento 
(diminuição) do nível de preços. 
 
 
 
 
35 
 
A ECONOMIA DE MOEDA PURA 
 
Em uma economia hipotética de moeda 
pura, de pagamento à vista em meio 
circulante, onde não existe nenhum 
banco para emitir depósitos transferíveis 
por cheque e todas as transações são 
mediadas inteiramente por moeda 
metálica, o aumento da oferta de saldos 
reais de ouro assegura que os preços 
movem-se proporcionalmente à 
quantidade de moeda no equilíbrio de 
longo prazo. 
 
Assim, a descoberta de ouro em uma 
economia fechada tornaria, aos preços 
inicialmente vigentes, os saldos reais 
maiores que desejados. 
 
 
 
36 
 
Os detentores de moeda gastarão este 
poder de compra excedente (efeito saldo 
real), pressionando para cima os preços, 
que acabam por aumentar 
proporcionalmente ao aumento do 
estoque de ouro monetário. Em outras 
palavras, numa economia hipotética de 
moeda pura, valem inteiramente todas as 
premissas da teoria quantitativa da 
moeda, expostas nas seções precedentes. 
MV=Py 
 
A ECONOMIA MISTA DE MOEDA-
CRÉDITO E O PROCESSO 
CUMULATIVO 
 
Para Wicksell, a teoria quantitativa 
clássica, aplicável às economias de moeda 
pura, parecia estreita e antiquada, pois 
 
 
37 
 
omitia a existência de bancos e de 
depósitos criados como contrapartida de 
empréstimos. 
 
Tratava-se, portanto, de adotar uma 
premissa mais realista do que a de uma 
economia hipotética de moeda pura. 
 
Sua análise atribui os movimentos no 
nível de preços às discrepâncias entre 
duas taxas de juros: 
 
a) Uma taxa de juros de empréstimos ou 
de mercado, cobrada pelos bancos pelos 
créditos que oferecem, que é determinada 
no mercado de crédito pelo sistema 
bancário; 
 
 
 
38 
 
b) Uma taxa natural de juros, que é a 
taxa de equilíbrio que iguala ex-ante a 
poupança desejada com o investimento 
planejado a pleno emprego, sendo, 
portanto, determinada pela demanda 
existente de capital e pelo volume de 
poupança, e que corresponde à 
produtividade marginal ou taxa interna 
de retorno sobre unidades novas criadas 
de capital físico. 
 
Como à taxa natural de juros a poupança 
será igual ao investimento, a oferta 
agregada da economia será igual à 
demanda agregada, e o nível de preços 
será estável. 
 
No Gráfico 3.1, quando a taxa de juros 
de mercado é igual a essa taxa natural de 
juros (rn, intercepção entre as curvas S e 
 
 
39 
 
I), a economia estará em equilíbrio 
monetário. 
 
 
Quando a taxa de empréstimo permanece 
abaixo da taxa natural (r0, o custo do 
capital é menor que a produtividade 
marginal do capital) o investimento 
planejado excederá a poupança. 
 
Os empresários investidores procurarão 
financiar os novos projetos de 
 
 
40 
 
investimento, desejando tomar 
emprestado dos bancos em um valor 
maior do que aquele que o público 
depositou nos bancos. 
 
Os bancos podem acomodar esta 
demanda adicional de crédito, por 
exemplo expandindo o volume de 
depósitos. 
 
Pergunta: O que levaria a taxa de juros 
de mercado a ficar abaixo da taxa 
natural? 
 
Resposta: Segundo Wicksell, a condição 
indispensável era que afluísse 
permanentemente novo ouro para o 
sistema bancário, ou, mais 
modernamente, que o Banco Central, por 
 
 
41 
 
algum motivo, expandisse 
endogenamente a oferta de moeda na 
economia (aumento de M). 
 
Consequentemente, haveria um aumento 
no nível de reservas dos bancos, que, 
assim desejariam ampliar sua oferta de 
empréstimos e de depósitos bancários; só 
poderiam fazê-lo, no entanto, baixando a 
taxa de juros que cobram sobre os 
empréstimos em relação à taxa natural. 
 
Esta queda da taxa de juros provoca 
uma variação cumulativa no volume de 
moeda bancária e nos preços. Isto porque 
a taxa de juros menor torna mais 
rentável a contratação de empréstimos 
para o empresário investidor comprar 
bens de capital, gerando um excesso de 
demanda no mercado de bens, que 
 
 
42 
 
resultaria em um aumento no nívelde 
preços. 
 
Da mesma forma, os bancos podem 
teoricamente provocar uma queda 
ilimitada dos preços, mantendo uma taxa 
de juros acima da normal (taxa de 
empréstimo acima da taxa natural, r1). 
Neste ponto, o custo do capital é maior 
que a taxa de retorno esperada do 
capital, a poupança excederá o 
investimento planejado. 
 
De acordo com o funcionamento do 
mecanismo indireto de transmissão, o 
resultado final será uma demanda 
agregada menor e, consequentemente, 
um nível de preços menor, já que haveria 
mais estímulo a poupar do que a investir. 
 
 
 
43 
 
Pergunta: Seria, todavia, o processo 
cumulativo do mecanismo indireto de 
Wicksell explosivo? 
 
Resposta: A resposta é negativa, pois 
Wicksell supôs a existência de um fator 
estabilizador. 
 
Para Wicksell, o fator responsável pelo 
qual a taxa de empréstimos converge 
eventualmente para o nível de equilíbrio 
natural é a perda de reservas, que acaba 
afetando a oferta de empréstimos e de 
depósitos bancários, já que os bancos se 
defrontam com a necessidade de elevar a 
taxa de juros para proteger suas reservas. 
 
 
 
 
44 
 
Contudo, para Wicksell, a taxa natural 
de juros não é fixa, na medida em que ela 
flutua conjuntamente com as causas 
reais das flutuações econômicas. 
 
A taxa natural de juros pode baixar 
quando aumenta o volume de capital 
devido à acumulação da poupança; pois 
sendo cada vez mais difícil o emprego 
rentável de capital novo, a concorrência 
com o capital existente reduz a taxa de 
juros, ao mesmo tempo em que se elevam 
os salários e outras rendas. 
 
A taxa natural de juros pode se elevar, 
quando diminui o volume de capital, seja 
relativamente, por exemplo, devido a um 
incremento da demanda de capital maior 
do que a poupança normal, seja 
absolutamente, como consequência de 
 
 
45 
 
uma guerra destrutiva ou qualquer 
catástrofe natural, ou ainda por causa de 
uma descoberta técnica que abra novas 
perspectivas para o emprego de capital. 
 
A ECONOMIA DE CRÉDITO PURO 
 
O processo cumulativo será explosivo 
somente no caso especial e extremo de 
uma economia de crédito puro ou 
dinheiro endógeno em sua totalidade. 
 
A economia de crédito puro é um caso 
hipotético e extremado, em que todo o 
dinheiro assume a forma de depósitos 
bancários e os bancos não conservam 
ouro nem nenhuma outra forma de 
dinheiro como reserva, ou seja, todos os 
 
 
46 
 
pagamentos são feitos por transferências 
nos registros bancários. 
 
Consequentemente, os bancos seriam 
capazes de fornecer a qualquer momento 
empréstimos a qualquer taxa de juros, 
sem serem constrangidos por qualquer 
perda de reservas, podendo conservar 
permanentemente sua taxa de juros por 
debaixo da taxa natural. 
 
Ou seja, os bancos poderiam satisfazer 
sempre qualquer demanda por 
empréstimos com juros baixos, o que 
significa que a quantidade de moeda é 
determinada endogenamente pela sua 
demanda. 
 
 
 
 
47 
 
Resumo: Wicksell desenvolveu uma 
teoria monetária muito peculiar, em que 
diferenças entre a taxa de juros de 
empréstimos e a taxa natural de juros 
afetam o equilíbrio monetário da 
economia, com impacto sobre o nível de 
preços. 
 
Ainda que dentro do processo cumulativo 
haja forças que fazem com que a taxa de 
empréstimos não se afaste 
indefinidamente da taxa natural, nada 
garante que estas duas coincidam. 
 
Para Wicksell, as mudanças no nível de 
preços derivam diretamente do 
diferencial de taxa de juros ao invés de 
causas monetárias primárias. 
 
 
 
48 
 
ERA WICKSELL UM 
QUANTITATIVISTA? 
 
Como visto na seção anterior, Wicksell 
desenvolveu uma formulação teórica bem 
mais complexa e refinada do que aquela 
desenvolvida pela teoria quantitativa 
clássica. 
 
Autores de matrizes teóricas distintas, 
como o monetarista Milton Friedman e o 
keynesiano James Tobin encontraram 
similaridades entre seus argumentos 
teóricos sobre moeda e taxa de juros e os 
de Wicksell. 
 
Mas, afinal, era Wicksell um 
quantitativista? 
 
 
 
49 
 
Há controvérsia se Wicksell foi ou não 
um teórico quantitativista. 
 
Aqueles que acham que sim, como 
Humphrey, dizem que o diferencial de 
taxas só resulta em inflação se houver 
emissão monetária para satisfazer a 
demanda real de transação. 
 
Aqueles que pensam que não, como 
Steiger, destacam que num sistema misto 
de moeda-crédito a velocidade de 
circulação da moeda torna-se variável, 
não se estabelecendo uma relação exata 
entre a quantidade de moeda e o nível de 
preços. 
 
 
 
 
 
 
 
50 
 
CAPÍTULO 4 
 
A DEMANDA POR MOEDA, A 
ESCOLHA DE ATIVOS E A 
PREFERÊNCIA PELA LIQUIDEZ EM 
KEYNES 
 
INTRODUÇÃO 
 
Neste capítulo analisa-se a teoria da 
preferência pela liquidez formulada pelo 
economista inglês John Maynard Keynes 
(1883-1946), que trata, segundo o próprio 
autor, de uma visão alternativa à teoria 
monetária clássica, dominante na época 
em que estava escrevendo suas obras. 
 
 
 
51 
 
Foi no Tratado sobre a Moeda que o 
autor desenvolveu o embrião de sua 
teoria monetária. 
 
O economista inglês identificou dois 
circuitos de circulação monetária, o 
industrial e o financeiro. O 
reconhecimento deste último circuito 
distinguia claramente a abordagem de 
Keynes da teoria quantitativa da moeda, 
ao reconhecer que reter moeda era uma 
alternativa a acumular outros ativos, e 
que, portanto, não deveria ser vista 
somente como uma forma temporária de 
riqueza. 
 
Este insight fundamental de Keynes 
seria desenvolvido na Teoria Geral, onde 
o autor formula explicitamente sua 
teoria da preferência pela liquidez. 
 
 
52 
 
 
Neste livro, Keynes formulou uma 
abordagem mais geral em que procurou 
enfatizar os motivos (transação, 
precaução e especulação) pelos quais o 
público demanda liquidez. 
 
ECONOMIA MONETÁRIA DE KEYNES 
 
Na economia monetária desenvolvida por 
Keynes, ao contrário do que preceituava 
a teoria quantitativa da moeda, não é 
possível definir posições de equilíbrio, 
seja no curto ou no longo períodos, sem 
se considerar o comportamento da moeda 
e da política monetária. 
 
Isto porque a moeda na concepção dele 
não é apenas um meio de troca, mas 
 
 
53 
 
também uma reserva de valor, pelo seu 
atributo de transportar a riqueza no 
tempo. 
 
A moeda é mais do que uma forma 
conveniente de estabelecer a ponte entre 
os fluxos de entrada e saída de recursos, 
como estabelecia a teoria clássica. Para 
Keynes, a moeda desempenha um papel 
duplo de meio de pagamento e forma de 
riqueza. Seu retorno vem na forma de um 
prêmio de liquidez em vez de uma 
compensação pecuniária, já que possui o 
maior prêmio de liquidez entre os ativos. 
 
Keynes desenvolveu sua teoria da 
preferência pela liquidez como uma 
teoria alternativa à tradição clássica, 
incluindo nesta a teoria dos fundos 
 
 
54 
 
emprestáveis e a teoria quantitativa da 
moeda. 
 
Para a tradição clássica, a taxa de juros é 
o preço que equilibra a demanda por 
recursos para investir (determinada pela 
produtividade potencial do investimento) 
e a propensão de abster-se do consumo 
imediato enquanto para Keynes ela é um 
fenômeno fundamentalmente monetário, 
determinado pela preferência pela 
liquidez dos agentes e pela política das 
autoridades monetárias. 
 
Para Keynes, a moeda não é um mero 
veículo temporário das transações que se 
dão entre mercadorias, mas um ativo 
com atributos específicos (entre eles o de 
ter o maior prêmio de liquidez entre os 
ativos), que lhe permite transportar a 
 
 
55 
 
riqueza no tempo. A moeda é um ativo, 
uma forma específica de reter riqueza. 
 
A teoria da preferência pela liquidez 
mostra que quando as expectativas dos 
agentes são pessimistas, eles podem 
demandar segurança e flexibilidade no 
presente para enfrentar o futuro,representado por um ativo seguro que é a 
moeda. A posse da moeda permite aos 
agentes manter opções abertas perante a 
incerteza sobre o futuro. 
 
 
 
 
 
 
 
56 
 
DEMANDA POR MOEDA E 
PREFERÊNCIA PELA LIQUIDEZ 
 
CIRCUITOS INDUSTRIAL E 
FINANCEIRO 
 
Foi visto que, segundo a teoria 
quantitativa da moeda (TQM), a 
quantidade de moeda requerida para 
desempenhar a função de meio de troca 
ou depositário temporário de valor 
dependia da retenção média dos saldos 
monetários por parte do público, isto é, 
da velocidade da moeda. 
 
Keynes (Tratado sobre a Moeda, 1930) 
começou a desenvolver sua teoria 
monetária alternativa à TQM, dando os 
primeiros passos para a superação da 
 
 
57 
 
teoria clássica marshalliana, então 
prevalecente. 
 
No Tratado sobre a Moeda, Keynes 
distinguiu dois circuitos de circulação 
monetária: 
 
a) Circulação industrial: quantidade de 
moeda necessária para dar suporte ao 
giro de bens e serviços produzidos na 
economia. Esta quantidade, por sua vez, 
depende do intervalo médio durante o 
qual a moeda é retida entre transações 
por parte do público, isto é, da 
velocidade da moeda. 
 
A circulação industrial incorpora uma 
visão de moeda e suas funções muito 
próximas às da TQM, ao destacar a 
 
 
58 
 
necessidade da existência de meios de 
circulação na economia para permitir que 
as transações com bens e serviços 
ocorram. A moeda não é apenas um meio 
de circulação. 
 
b) Circulação financeira: Inclui operações 
com ativos financeiros, isto é, cobre as 
necessidades de moeda para a realização 
de compras de ações, títulos de dívida 
etc., não relacionadas ao giro da renda 
corrente. Neste circuito, porém, ao 
contrário do anterior, a moeda não é 
apenas um meio de circulação, podendo 
tornar-se ela própria objeto de retenção, 
como um ativo. 
 
Confrontados com a expectativa de 
perdas de capital sobre os ativos 
financeiros, caso se espere uma alta das 
 
 
59 
 
taxas de juros no horizonte de decisão, os 
agentes preferirão reter moeda a títulos, 
de modo a evitar as perdas esperadas de 
capital; enquanto aqueles que esperam 
uma queda nas taxas futuras de juros 
preferem comprar títulos agora, ao invés 
de reter moeda para obter ganhos de 
capital, mesmo que tenham que se 
endividar para fazê-lo. 
 
O circuito financeiro não tem lugar na 
TQM, uma vez que a abordagem clássica 
ignorava a possibilidade de 
entesouramento ou retenção de saldos 
inativos por duração indefinida, sendo a 
moeda vista somente como uma forma 
temporária de riqueza, uma 
conveniência, mas não como um ativo. 
 
 
 
 
60 
 
MOTIVOS PARA DEMANDAR MOEDA 
 
Na Teoria Geral (TG), Keynes deixou de 
lado a dicotomia entre circulação 
industrial e circulação financeira em 
favor de uma abordagem mais geral, em 
que procurou enfatizar os motivos pelos 
quais o público demanda moeda. 
 
No novo enfoque, a circulação industrial 
dá lugar à demanda transacional por 
moeda, como demanda por saldos ativos, 
enquanto que a circulação financeira é 
transformada nas demandas 
precaucionária e especulativa por moeda, 
próximas à noção de saldos inativos. 
 
 
 
 
61 
 
Motivo Transação 
 
Relacionado ao intervalo entre 
recebimentos e despesas de renda 
(pagamentos contratuais, como 
pagamentos de salários pelas empresas, 
os juros e aluguéis ou despesas 
relacionadas à aquisição de bens ou 
serviços), o motivo transação refere-se à 
retenção de moeda para realização de um 
ato definido de compra numa data 
especificada. 
 
O motivo transação, tal como na 
circulação industrial, incorpora uma 
visão de moeda e de suas funções muito 
próxima da TQM, ou seja, de que a 
moeda é necessária para que se façam 
compras e vendas de bens e serviços, 
 
 
62 
 
sendo a demanda por moeda para tais 
fins uma fração da renda. 
 
Motivo Precaução 
 
Os agentes podem reter moeda por 
precaução para atender às contingências 
inesperadas e às oportunidades 
imprevistas na realização de negócios 
vantajosos, já que a moeda é um ativo 
seguro que serve para atravessar um 
futuro incerto e nebuloso. 
 
Quando Keynes sugeriu que a moeda é 
uma defesa contra a incerteza que 
domina os agentes quando simplesmente 
nós não sabemos o que pode vir à frente e 
que a moeda acalma nossa inquietude, 
ele estava certamente se referindo ao 
 
 
63 
 
sentimento de segurança que a moeda 
confere ao seu possuidor diante das 
dificuldades imprevistas no futuro. 
 
A demanda precaucionária relaciona-se 
ao grau de ignorância sobre o futuro, com 
a moeda sendo o ativo que permite aos 
agentes refazerem rapidamente suas 
estratégias, caso desejem ou julguem 
necessário. 
 
Enquanto todos os saldos mantidos para 
o motivo transação são gastos dentro do 
período em que a renda é recebida e, por 
isso, não são considerados poupança, a 
característica distintiva dos saldos por 
precaução é que eles não são gastos no 
mesmo período de renda em que são 
acumulados. 
 
 
64 
 
Em outras palavras, a intenção de 
acumular saldos monetários por motivo 
precaução é uma intenção de transportar 
a moeda de um período de renda para 
outro. 
 
Seguidores de Keynes, tais como Richard 
Kahn, explicitamente afirmaram que a 
quantidade de moeda demandada para o 
motivo-transação depende da renda 
nominal, enquanto aquela relativa ao 
motivo precaução depende das incertezas 
em relação ao futuro. 
 
Motivo Especulação 
 
Este motivo é o canal por onde agirá a 
política monetária, está relacionado à 
incerteza quanto ao comportamento 
 
 
65 
 
futuro da taxa de juros. Deste modo, a 
demanda por moeda para satisfazer o 
motivo especulação varia de modo mais 
ou menos contínuo sob o efeito de 
alterações graduais na taxa de juros de 
mercado. 
 
Uma primeira aproximação ao motivo 
especulação se encontra no Gráfico 4.1. 
Esta curva (do graf. 4.1) relaciona as 
variações na demanda por moeda para 
satisfazer o motivo especulação com 
aquelas que ocorrem na taxa de juros, 
devidas às variações no preço dos títulos 
e nas dívidas de vencimento diversos. 
 
A curva de preferência pela liquidez 
mostra que a demanda por moeda 
aumenta à medida que a taxa de juros se 
reduz. 
 
 
66 
 
 
Note-se, contudo, que a curva de 
preferência pela liquidez, a partir de um 
determinado ponto, torna-se horizontal, 
ou seja, a demanda por moeda torna-se 
infinitamente elástica a algum patamar 
baixo da taxa de juros, fenômeno que 
ficou conhecido como armadilha da 
liquidez. 
 
Isto (armadilha da liquidez) pode 
ocorrer porque há a possibilidade de que 
tão logo a taxa de juros tenha baixado a 
certo nível, a preferência pela liquidez 
dos agentes se torne absoluta, no sentido 
de que os mesmos provavelmente irão 
preferir manter recursos líquidos a 
conservar uma dívida que rende uma 
taxa de juros tão baixa. 
 
 
 
67 
 
 
 
A incerteza quanto às variações futuras 
na taxa de juros é o fator determinante 
que explica a demanda especulativa por 
moeda e, consequentemente, justifica a 
conservação de recursos líquidos. 
 
Para Keynes, o que importa não é o nível 
absoluto da taxa de juros, mas o seu grau 
de divergência quanto ao que se 
 
 
68 
 
considera um nível razoavelmente seguro 
dos juros. 
 
Essa taxa funciona como uma âncora 
para suas expectativas com relação aos 
movimentos futuros da taxa de juros de 
mercado (ou corrente). Ela define se o 
agente será urso ou touro, diante das 
taxas de juros correntes e, portanto, se 
demandará moeda ou títulos. 
 
Considere um agente que tenha dois 
ativos a escolher para aplicar seus 
recursos: moeda, que é um ativo seguro, e 
títulos, que não são tão seguros, mas 
rendem juros. 
 
Conforme a taxa de juros corrente esteja 
situada acima ou abaixo da taxa normal, 
 
 
69 
 
os agentes procurarão venderou comprar 
títulos: eles compram títulos quando 
esperam que seu preço suba (e os juros 
caiam) e os vendem, obtendo dinheiro em 
contrapartida, quando esperam que o seu 
preço caia (os juros subam). 
 
Assim, sendo rc a taxa (corrente) de juros 
de mercado, rn a taxa normal de juros e 
E(dr/dt), a expectativa em relação à taxa 
de juros, pode-se estabelecer as seguintes 
regras de decisão para a demanda 
especulativa (Ms): 
 
𝑈𝑟𝑠𝑜𝑠: 𝑟𝑐 − 𝑟𝑛 < 0 𝑒 𝐸 (
𝑑𝑟
𝑑𝑡
) > 0 → 𝑀𝑠 > 0 (𝑎𝑔𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑚 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑟 𝑚𝑜𝑒𝑑𝑎) 
 
Neste caso, se os agentes têm 
expectativas de que a taxa de juros suba 
no horizonte de decisão, eles podem 
 
 
70 
 
preferir moeda a aplicar em títulos. Se a 
taxa normal de juros (rn) for maior que a 
taxa de juros de mercado (rc), e assim, rn 
> rc, o agente reterá moeda ao invés de 
comprar títulos. Logo, a demanda por 
moeda por motivo especulativo é uma 
demanda de ursos; 
 
𝑇𝑎𝑢𝑟𝑜𝑠: 𝑟𝑐 − 𝑟𝑛 > 0 𝑒 𝐸 (
𝑑𝑟
𝑑𝑡
) < 0 → 𝑀𝑠 = 0 (𝑎 𝑚𝑜𝑒𝑑𝑎 é 𝑢𝑠𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑟 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜𝑠) 
 
Neste caso, se os agentes esperam uma 
queda nas taxas futuras de juros, 
tenderão a comprar títulos a reter 
moeda. Se a taxa normal de juros (rn) for 
menor que a taxa de juros de mercado 
(rc), e assim, rn < rc, o agente usará 
dinheiro para comprar títulos. 
 
 
 
71 
 
Combinando-se os motivos especulativo e 
precaucionário, observa-se que, enquanto 
a demanda especulativa está relacionada 
com as expectativas específicas com 
respeito ao comportamento futuro da 
taxa de juros, o motivo precaucionário 
vincula-se ao grau de confiança nessas 
expectativas. 
 
Pode-se dizer que tanto a demanda 
precaucionária quanto a especulativa se 
definem por causa de incerteza quanto ao 
futuro e, neste sentido, a demanda 
precaucionária seria a demanda gêmea 
da demanda especulativa e não da 
demanda transacional. 
 
Por outro lado, como visto, Keynes 
estabeleceu que a demanda 
 
 
72 
 
precaucionária depende da incerteza dos 
agentes quanto ao futuro. 
 
Portanto, sejam M1 o montante de 
recursos líquidos conservado para 
satisfazer o motivo transação, M2 o 
montante conservado para satisfazer o 
motivo especulação e M3 o montante 
para satisfazer o motivo precaução, 
correspondente a três funções de liquidez 
L1, L2 e L3, em que a primeira depende 
principalmente do nível da renda, a 
segunda da relação entre a taxa corrente 
de juros (e o estado de expectativas 
quanto ao comportamento futuro da 
taxa de juros), e a terceira das incerteza 
quanto ao futuro. 
 
 
 
 
73 
 
Assim, temos que: 
 
𝑀𝑑 = 𝑀1 + 𝑀2 + 𝑀3 = 𝐿1(𝑌) + 𝐿2(𝑟) + 𝐿3(•) 
 
Onde L1 (demanda por moeda para fins 
de transação) é a função de liquidez 
correspondente à renda Y, que determina 
M1; L2 (demanda por moeda para fins 
especulativos) a função de liquidez 
referente à taxa de juros r, que determina 
M2; e L3 (demanda de moeda para fins 
precaucionais) a função de liquidez 
relacionada diretamente à incerteza 
quanto ao futuro, aqui representada por 
(•), que determina M3. 
 
 
 
 
 
74 
 
 Motivo Financeiro
 
Este motivo foi introduzido por Keynes 
após a publicação da Teoria Geral, em 
resposta a uma crítica feita por Bertil 
Ohlin à TG, ambos publicados na revista 
The Economic Journal em 1937. 
 
O motivo financeiro refere-se à demanda 
por moeda antecipada a alguma despesa 
discricionária planejada, sendo o gasto 
deste tipo mais vultoso e menos rotineiro, 
o investimento em bens de capital. 
 
Neste caso, saldos monetários são 
mantidos em antecipação à compra de 
bens de investimento. Esta demanda 
pode ser satisfeita pela venda de bens e 
serviços ou de ativos líquidos por parte 
 
 
75 
 
do empresário ou com dinheiro tomado 
emprestado junto aos bancos. 
 
O pressuposto é que o investimento 
planejado (ex-ante) pode precisar garantir 
sua provisão financeira antes que ocorra 
o investimento, gerando uma demanda 
temporária e antecipada de moeda para 
uma despesa excepcional. 
Consequentemente, a demanda por 
moeda pelo motivo financeiro resulta, ao 
nível agregado, da taxa de investimento. 
 
A retenção de fundos por parte das 
empresas é provisória, uma vez que o 
dinheiro retorna à circulação monetária 
logo que a máquina ou equipamento são 
comprados. 
 
 
 
76 
 
Parte deste dinheiro volta aos bancos, 
formando um fundo rotativo, onde, em 
sua maior parte, o fluxo de novos 
recursos requeridos para o investimento 
ex-ante é suprido pelo financiamento 
liberado pelo investimento ex-post. 
 
Caso o investimento esteja se 
processando a uma taxa constante, o 
financiamento pode ser provido por um 
fundo rotativo de quantidade mais ou 
menos constante, com o empresário 
tendo o seu financiamento restabelecido 
para fins de um investimento projetado, 
enquanto que um outro empresário está 
pagando pelo investimento que 
completou. 
 
Contudo, se as decisões de investimento 
estiverem crescendo, o financiamento 
 
 
77 
 
adicional envolvido constituirá uma 
nova demanda por moeda. 
 
O motivo financeiro tem um elemento de 
demanda transacional, uma vez que, tal 
como esta, relaciona-se a um gasto 
planejado, um plano definido de gastos, 
mas com um comportamento diferente, 
dada a natureza não rotineira das 
despesas. 
 
Neste sentido, Keynes afirmou que a 
demanda financeira fica a meio caminho 
entre os saldos ativos, tal como a 
demanda transacional por moeda, e os 
saldos inativos, tais como as demandas 
precaucional e especulativa. 
 
 
 
78 
 
A demanda financeira por moeda cresce 
quando os gastos discricionários 
prospectivos (como bens de capital) 
aumentam, e não a renda corrente, como 
no caso da demanda transacional. 
 
A introdução do motivo financeiro 
(função do investimento I) não altera a 
proposição fundamental da teoria da 
preferência pela liquidez de que a taxa de 
juros é um fenômeno monetário, sendo 
determinada pela interação entre 
demanda e oferta de moeda. 
 
Agora a demanda por moeda é descrita 
pela equação: 
 
𝑀𝑑 = 𝑀1 + 𝑀2 + 𝑀3 + 𝑀4
= 𝐿1(𝑌) + 𝐿2(𝑟) + 𝐿3(•) + 𝐿4(I) 
 
 
79 
 
 
O equilíbrio no mercado monetário é 
dado por 
 
𝑀𝑑 = 𝑀𝑠 
 
Se Ms é fixada pela autoridade 
monetária, o nível de renda (Y) é 
determinado pela demanda agregada 
esperada pelos empresários, e os planos 
de investimento (I) são dados, então 
pode-se resolver a equação acima para o 
valor de r de equilíbrio. 
 
 
 
 
 
 
80 
 
PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS E 
 PREFERÊNCIA PELA LIQUIDEZ
 
Na análise feita na seção anterior, tal 
como desenvolvida na maior parte da 
TG, trabalhou-se num mundo 
dicotômico, onde existem apenas duas 
classes de ativo: moeda e títulos. Neste 
contexto, há somente uma escolha para 
quem aceita abrir mão da liquidez, que é 
o título, remunerado por uma taxa de 
juros. 
 
Dependendo do nível da taxa de juros, o 
público desejará reter uma dada 
quantidade de moeda. 
 
A taxa de juros é tida como o prêmio 
cobrado pelos agentes para abrir mão da 
 
 
81 
 
liquidez. É, portanto, o preço que guia a 
escolha entre forma líquida e menos 
líquida de riqueza, sendo os juros pagos 
pelos títulos uma compensação pelo seu 
menor grau de liquidez, comparado com 
a moeda. 
 
Keynes elaborou uma teoria de 
precificação de ativos (TG, Cap. 17), 
utilizando uma estrutura mais 
diversificada de ativos, em que uma dada 
quantidade de ativos é demandada de 
acordo com sua taxa própria de juros, 
calculada segundo o preço corrente (à 
vista) dos ativos. 
 
Sua análise parte do mesmo princípio 
geral da teoria da preferência pela 
liquidez de que diferentes graus de 
liquidez devem ser compensados por 
 
 
82 
 
retornos pecuniários que definem a taxa 
de retorno obtida pela posse dos 
diferentes ativos, de modo a compensar 
sua relativailiquidez comparada a um 
ativo de referência. 
 
Neste sentido, a teoria da preferência 
pela liquidez não somente pode ser 
compatibilizada, mas também 
generalizada para uma teoria de 
precificação de ativos. 
 
Cada ativo oferecerá uma dada taxa 
própria de juros e os investidores 
escolherão aqueles que oferecerem as 
mais altas taxas de retorno possíveis. A 
competição entre os possuidores de 
riqueza para obter os melhores ativos 
determinará os preços destes ativos. 
 
 
83 
 
 
Os preços dos ativos sinalizarão quais 
ativos são relativamente escassos e quais 
estão com oferta excedente, 
determinando, assim, a composição da 
riqueza total acumulada por uma 
comunidade em um determinado 
período. 
 
O retorno total esperado oferecido por 
um ativo (a sua taxa própria de juros) é 
calculado através dos valores assumidos 
por quatro atributos: 
 
a) Taxa esperada de quase-renda ou, 
mais simplesmente, taxa de 
rendimentos que se espera ganhar pela 
posse ou uso do ativo. 
 
 
84 
 
Ex: máquinas dando origem a bens 
negociáveis que gerarão lucros, os juros 
pagos nos títulos, dividendos de ações 
etc.; 
 
b) Custo de carregamento incorrido na 
retenção dos ativos, como estocagem, 
custos de seguro etc., de modo a 
manter o ativo em seu estado original; 
 
c) Prêmio pela liquidez, que mede a 
facilidade de negociação de um ativo 
no caso de desejo de mudança da 
composição do portfólio, já que alguns 
ativos são mais facilmente negociáveis 
do que outros, dando ao seu possuidor 
um retorno importante na forma de 
flexibilidade diante das mudanças 
inesperadas na economia; 
 
 
 
85 
 
d) Taxa esperada de apreciação do 
ativo ao final de um período, uma vez 
que o possuidor de riqueza pode 
ganhar (ou perder) com a apreciação 
(ou depreciação) dos preços de mercado 
daquele ativo entre a compra e o fim 
do período de retenção do mesmo. 
 
Partindo da hipótese de que cada classe 
de ativos possui sua taxa própria de juros 
(ra), o retorno total esperado de um ativo, 
durante um certo período, pode ser 
definido, como a soma das seguintes 
taxas esperadas: 
𝑟𝑎 = 𝑎 + 𝑞 − 𝑐 + 𝐼 
Onde 
 
a: apreciação do valor de mercado do 
ativo (taxa de apreciação); 
 
 
86 
 
q: rendimento do ativo; 
c: custo de carregamento incorrido na 
conservação do ativo; 
I: prêmio pela liquidez. 
 
Nesta abordagem, a preferência pela 
liquidez é refletida em termos do trade-off 
entre retornos esperados (a + q – c) e o 
prêmio pela liquidez (I), causando 
substituições na estrutura de demanda 
por ativos. 
 
Estas substituições se diferenciam de 
acordo com combinações de retornos 
esperados e prêmio de liquidez que eles 
oferecem, sendo a liquidez valorizada 
quando a incerteza aumenta. 
 
 
 
87 
 
A fórmula acima permite a comparação e 
escolha entre ativos que oferecem algum 
rendimento (q – c), ganhos de capital (a) 
ou simplesmente segurança e 
flexibilidade conferida pela liquidez (I). 
 
O mais original dos atributos 
identificados acima por Keynes é o 
prêmio pela liquidez. Portanto, um ativo 
é líquido quando o tempo requerido para 
negociá-lo é pequeno e a mudança 
esperada em seu valor também é 
pequena. 
 
Combinando os atributos acima, pode-se 
simplificadamente estabelecer a seguinte 
taxonomia de ativos, tal como está 
sintetizada no Quadro 4.1: 
 
 
 
88 
 
o Bens de capital têm nos rendimentos 
sua principal característica, mas são em 
geral ilíquidos e apresentam 
normalmente uma taxa de apreciação 
de capital negativa. 
o Moeda tem rendimento nulo (e seu 
custo de carregamento é insignificante), 
uma taxa de valorização também nula, 
porém um prêmio de liquidez 
substancial. 
o Por fim, os títulos e outros ativos 
financeiros são retidos por gerarem 
renda e possibilidade de apreciação de 
capital (o que não é garantido), mas 
com grau de liquidez variável 
(dependente da existência de mercados 
secundários organizados), ainda que 
maior que a dos bens de capital e 
menor que o da moeda. 
 
 
 
89 
 
 
 
A ideia central é que, em equilíbrio, os 
rendimentos esperados a serem obtidos 
pelos proprietários dos ativos (não 
monetários) devem ser iguais à sua 
liquidez relativa quando comparados à 
moeda, de modo a igualar as vantagens 
marginais entre os ativos. 
 
Os preços se moverão até que as 
vantagens relativas de um ativo sobre 
qualquer outro desapareçam. 
 
Em termos da fórmula da taxa própria 
de juros, para aqueles ativos que 
oferecem melhores retornos prospectivos, 
 
 
90 
 
os preços correntes (que são o 
denominador de todos os elementos) 
aumentarão até que a e q – c sejam então 
reduzidos de forma que os ganhos extras 
que eram antecipados desapareçam. 
Naturalmente, o oposto ocorre com 
ativos de baixo rendimento: os preços 
caem de forma que os valores de a e q – c 
se elevem. 
 
Em geral, quando as expectativas dos 
agentes estão otimistas, e a incerteza é 
baixa, o atributo de liquidez não é tão 
importante quanto a possibilidade de ter 
ganhos monetários. A taxa própria de 
juros de ativos líquidos torna-se mais 
baixa que as taxas próprias daqueles 
ativos que são esperados render ganhos 
em a ou em q – c, tais como bens de 
capital. 
 
 
91 
 
 
Os agentes econômicos tentarão se livrar 
de moeda para obter bens de 
investimento, os preços à vista destes se 
elevarão e nova produção será 
estimulada. 
 
Alternativamente, se a incerteza é alta, o 
prêmio de liquidez da moeda será 
provavelmente mais alto que os 
rendimentos monetários oferecidos para 
outros ativos, tais como bens de capital e 
títulos. Agentes tentarão manter 
portfólios líquidos, deprimindo os preços 
dos bens de capital e levando a uma 
contração no setor produtor deste bem. 
 
 
 
 
 
 
 
92 
 
RESUMO 
 
1. Keynes desenvolveu sua teoria da 
preferência pela liquidez como uma teoria 
alternativa à tradição clássica, incluindo 
nesta a teoria dos fundos emprestáveis e a 
teoria quantitativa da moeda. 
 
Para a tradição clássica, a taxa de juros é o 
preço que equilibra a demanda por recursos 
para investir (determinada pela 
produtividade potencial do investimento) e a 
propensão de abster-se do consumo imediato 
enquanto para Keynes ela é um fenômeno 
fundamentalmente monetário, determinado 
pela preferência pela liquidez dos agentes e 
pela política das autoridades monetárias. 
 
2. Para Keynes, a moeda não é um mero 
veículo temporário das transações que se dão 
entre mercadorias, mas um ativo com 
 
 
93 
 
atributos específicos (entre eles o de ter o 
maior prêmio de liquidez entre os ativos), 
que lhe permite transportar a riqueza no 
tempo. 
 
A moeda é um ativo, uma forma específica 
de reter riqueza. A teoria da preferência pela 
liquidez mostra que quando as expectativas 
dos agentes são pessimistas, eles podem 
demandar segurança e flexibilidade no 
presente para enfrentar o futuro, 
representado por um ativo seguro que é a 
moeda. A posse da moeda permite aos 
agentes manter opções abertas perante a 
incerteza sobre o futuro. 
 
3. No seu Tratado sobre a Moeda, Keynes 
distinguiu dois circuitos de circulação 
monetária: 
 
 
 
94 
 
o circuito industrial, relacionado à 
quantidade de moeda necessária para dar 
suporte ao giro de bens e serviços produzidos 
na economia, que incorpora uma visão de 
moeda e suas funções muito próximas da 
TQM; 
 
Circuito financeiro, que inclui operações com 
ativos financeiros, não sendo relacionado 
diretamente à renda corrente. Neste circuito 
a moeda não é apenas um meio de circulação, 
podendo tornar-se objeto de retenção como 
um ativo, o que é um primeiro passo para 
Keynes se diferenciar da TQM, já que esta 
ignorava a possibilidade de entesouramento 
ou retenção de saldos inativos. 
 
4. Na Teoria Geral, Keynes formulou os 
motivos para demandarmoeda: os motivos 
transação, precaução e especulação. 
 
 
 
95 
 
O motivo transação está relacionado ao 
intervalo entre recebimentos e despesas de 
renda e depende do montante da renda e da 
duração normal do intervalo entre o seu 
recebimento e o seu desembolso, ou seja, das 
compras projetadas e dos hábitos de 
pagamento dos agentes. 
 
O motivo precaução, por sua vez, refere-se ao 
fato de que os agentes podem reter moeda 
por precaução para atender às contingências 
inesperadas e às oportunidades imprevistas 
na realização de compras vantajosas, já que 
a moeda é um ativo seguro que serve para 
atravessar um futuro incerto e nebuloso. 
 
Por fim, o motivo especulação está 
relacionado à incerteza quanto ao 
comportamento futuro da taxa de juros, 
como resultado de uma mudança nas 
informações no mercado. A expectativa dos 
 
 
96 
 
agentes quanto às variações futuras na taxa 
de juros, que os definem como “ursos” e 
“touros”, é o fator determinante que explica 
a preferência pela liquidez dos agentes e, 
consequentemente, justifica a conservação de 
recursos líquidos para o motivo especulativo. 
 
Em artigo publicado pouco depois da TG, 
Keynes introduziu um novo motivo para 
demandar moeda: o motivo financeiro 
(finance), relacionado à demanda por moeda 
antecipada a alguma despesa discricionária 
planejada, mas não rotineira, como é o caso 
do investimento em bens de capital. 
 
5. A teoria da preferência pela liquidez pode 
ser vista como integrante da teoria de 
precificação de ativos, formulada no capítulo 
17 da TG. 
 
 
 
97 
 
Nesta abordagem, a preferência pela liquidez 
é refletida em termos do trade-off entre 
retornos monetários (a + q – c) e o prêmio 
pela liquidez (I), determinantes da estrutura 
de demanda por ativos, que se diferenciam 
de acordo com combinações de retornos 
monetários e prêmio de liquidez que eles 
oferecem, sendo a liquidez valorizada quando 
a incerteza aumenta (e vice-versa).