Importancia de politica de dividendos

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Mauro Tereso Juvandes da Silva 
E-mail: maurosilva.ms7@gmail.com, Contacto: +258 849397600 
Mestrado em Administração de Negócios - Gestão Financeira 
Docente: João Ribaué, MSC 
 
Estudo do impacto da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa 
 
1. Introdução 
A partir da segunda metade do século XX, o crescente cenário económico mundial marcado pela 
presença de múltiplos actores dinâmicos, trouxe a consciência das transformações significativas 
que vem ocorrendo no mundo empresarial que por sua vez trouxeram consigo uma necessidade 
intensa de formulação de estratégias que se traduzam no sucesso organizacional. Dentre elas 
estratégias ligadas as finanças empresariais. 
As finanças empresarias são entendidas como sendo o processo de tomada de decisões financeiras, 
que são o cerne da gestão estratégica das organizações e um importante elemento para o 
comportamento, estrutura e desempenho empresarial. 
A maior parte das decisões estratégicas das empresas, tem como objectivo o crescimento da 
mesma, com o principal foco de aumentar o valor da empresa, expandir a capacidade produtiva, 
bem como maximizar o interesse dos detentores do capital. 
De acordo com Pacheco (1999), as finanças empresariais centram-se na tomada de três tipos de 
decisões financeiras: de investimento, de financiamento e de distribuição de resultados. Por sua 
vez a politica de dividendos está ligada a um conjunto de decisões, com impacto em termos 
económico-financeiro, no que diz respeito a alocação dos resultados líquidos entre duas aplicações 
alternativas: a distribuição de resultados aos accionistas e a retenção de resultados para 
reinvestimento na empresa. 
Os dividendos são para o accionista uma forma de retorno do investimento efectuado. Por sua vez, 
o valor da empresa não somente é influenciado pela expectativa de crescimento, mas também pelos 
riscos envolvidos em cada tipo de financiamento. Risco e retorno, são, portanto, as bases 
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fundamentais que são utilizadas para determinar o valor da empresa e a política de dividendos a 
ser implementada 
A problemática do impacto da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa tem 
sido objecto de estudo ao longo de varias década, no entanto, até hoje não há consenso quanto a 
política de dividendos mais adequada que maximiza o valor da empresa para o accionista. É 
pensando nestas constatações, que o presente artigo tem como objectivo aprofundar em torno do 
impacto da politica de dividendos sobre o valor de mercado, trazendo referenciais teóricos que 
foram formulados e que são amplamente aceites para dar resposta a esta problemática. 
Para a elaboração deste trabalho, foi feita uma pesquisa exploratória, de revisão bibliográfica, com 
dados secundários olhando essencialmente nas diversas teorias formuladas que explicam o 
comportamento e a acção das empresas em termos de políticas de dividendos. 
 
2. Enquadramento Teórico 
Para Gitman (2010), a política de dividendos de uma empresa representa um plano de acção a ser 
seguido sempre que houver uma decisão a respeito do pagamento de dividendos e que é 
desenvolvida de forma a maximizar os objectivos organizacionais. 
Menezes (2012) acrescenta que a política de distribuição de dividendos da empresa está ligada a 
um conjunto de aspectos de natureza diversa, e de entre os quais destacam-se: aspectos legais e 
estatutários, estratégicos, económicos e financeiros. 
Existem várias linhas de pensamento quanto a questão da politica de dividendos: alguns 
consideram os dividendos atractivos, tendo uma influência positiva sobre os preços das acções 
(essencialmente devido à sua maior certeza relativamente à componente de remuneração ganhos 
de capital); alguns acreditam que os preços sofrem uma influência negativa com a distribuição dos 
dividendos (essencialmente, pelo efeito dos impostos sobre os dividendos) e outros afirmam que 
a política de dividendos é irrelevante, ou seja, não influencia o preço das acções e, 
consequentemente, o valor da empresa. (Leite, 2011). 
Nesta ordem de ideias, podemos então perceber que os dividendos estão ligados a distribuição dos 
lucros da empresa e que existem vários factores que contribuem para a politica de dividendos 
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elevada, reduzida ou até mesmo irrelevante. Isto porque o pagamento ou não de dividendos são 
decisões importantes que determinam o valor de mercado de uma empresa. 
A política de dividendos não é apenas uma decisão sobre quanto pagar ao accionista, sobretudo é 
também uma decisão sobre o quanto deverá ser retido na empresa, bem como as razoes que 
justifiquem a esta retenção. 
Dentre várias teorias desenvolvidas, podemos encontrar diversas evidências a respeito da política 
de dividendos. 
De acordo com Brealey e Myers (1992), nos anos 50, Jonh Litner realizou inquéritos a diversos 
administrados de empresas norte americanas, que contribuíram para que fosse desenvolvido um 
modelo que justifica uma politica de dividendos. A sua descrição da forma como os dividendos 
são determinados pode resumir-se a quatro factos: 
1. As empresas têm objectivos a longo prazo para rácios de distribuição de dividendos; 
2. Os gestores dão mais importância aas alterações dos dividendos do que aos seus níveis 
absolutos; 
3. As alterações dos dividendos seguem aa logica de longo prazo dos lucros sustentáveis. 
4. Os gestores mostram relutância em proceder a alterações dos dividendos que possam ser 
reversíveis. 
Gitman (2010), acrescenta que um elemento central desta ideia é o argumento do pássaro na mão, 
segundo o qual os investidores consideram os dividendos correntes menos arriscados que os 
dividendos futuros: “mais vale um pássaro na mão que dois a voar”. 
Para estes autores, o pagamento corrente dos dividendos reduz a incerteza dos investidores, 
fazendo com que descontem os lucros da empresa a uma taxa menor, e em igualdade das demais 
condições, atribuam um valor mais elevado das suas acções, contribuindo assim para a elevação 
do valor da empresa no mercado. 
Contrariamente, a teoria anterior, em 1961, foi publicado um artigo, Mogdiliani e Miller, 
mostrando a irrelevância da politica de dividendos, sob certas circunstâncias, segundo os quais o 
valor do mercado de uma empresa é determinado exclusivamente pelo retorno e risco dos seus 
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activos (investimentos) e a maneira como os seus lucros são divididos entre dividendos e fundos 
internamente retidos para serem reinvestidos (Brealey & Myers, 1992). 
Para Gitman (2010) a teoria de Mogdiliani e Miller sugere que em um mundo perfeito (ausência 
de incertezas, impostos, custos de transacção e outras imperfeições do mercado), o valor da 
empresa não é afectado pela distribuição de dividendos. Segundo esta teoria, o que deve importa 
aos investidores, em termos de valorização das acções, é o aproveitamento dos projectos de valor 
presente líquido positivo (VPL+). 
Por exemplo, se uma empresa paga baixos dividendos hoje, pode financiar seus projectos com as 
retenções (neste caso, os accionistas actuais financiam) e pagar dividendos maiores em data 
posterior. Por outro lado, se a empresa paga mais dividendos hoje, poderá financiar seus projectos 
por meio da entrada de novos investidores e pagar menos dividendos aos actuais investidores em 
data posterior. Cada unidade monetária paga a menos na forma de dividendos representa uma 
unidade monetária a mais em ganho de capital, e vice-versa. 
DeAngelo e DeAngelo, (2006) argumentam que como não vivemos num mundo perfeito, várias 
são as anomalias do mercado, como por exemplo, a questão dos impostos, a assimetria de 
informação e os custos de transacção, daí que o valor da empresa passa a ser função da política dedividendos. 
Neste contexto, foram elaborados vários trabalhos que criticaram as conclusões de Mogdiliani e 
Miller (1961), sobretudo devido ao irrealismo dos seus pressupostos. Para esses autores a política 
de investimento por si só não determina a riqueza dos accionistas e que as decisões de 
financiamento e pagamento de dividendos na presença de diversos factores têm o seu impacto no 
valor da empresa. 
O primeiro factor a considerar é o imposto. Os impostos constituem uma das imperfeições dos 
mercados financeiros. Como os dividendos são sujeitos a impostos, empresas podem adoptar 
politicas restritivas de dividendos com objectivo de conseguir ganhos de capital, de forma a evitar 
custos fiscais com os dividendos. Nestas condições o preço das acções tende a se elevar, elevando 
assim o valor de mercado da empresa, através do benefício da vantagem fiscal (Barros, 1999). 
Esta ideia é também sustentada por Brennan (1970) de que os accionistas têm uma certa tendência 
de maximizar os seus rendimentos após os impostos, sempre que a taxa de imposto sobre o 
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dividendo excede a taxa de imposto que incide sobre os ganhos de capital. Desta forma, o valor da 
empresa é maximizado seja com a distribuição de dividendos, ou com ganhos de capital, sempre 
que houver uma vantagem fiscal. 
Outro factor que afecta a política de dividendos e consequentemente o valor de mercado das 
empresas é a assimetria de informações entre os diversos stackeholders intervenientes e o efeito 
de sinalização. 
Segundo Pacheco (1999) o efeito-sinalização decorre do fenómeno da assimetria de informação e 
da procura de pistas pelo investidor para apoiar decisões de investimento no mercado. Este 
fenómeno assenta no facto inequívoco de que nem todos os agentes económicos possuem a mesma 
capacidade para recolher, processar e utilizar a informação relevante para o processo de tomada 
de decisão financeira. 
Diante deste facto, a ausência de perfeita informação no mercado financeiro, as políticas de 
dividendos podem conter informações relevantes para o investidor, uma vez que se traduz num 
sinal para o mercado de títulos. Por exemplo, um aumento de dividendos constitui uma informação 
para o mercado de títulos que a empresa espera elevados fluxos de caixa futuros. 
Barros (1999) realça a importância da política de dividendos como sinal decorrente do facto dos 
gestores terem mais acesso a informação do que os accionistas e do mercado, pelo que eles têm 
interesse em informar o mercado sobre o verdadeiro desempenho da empresa. No entanto, na 
medida em que esses sinais não possuem custo associado, é sempre possível falsificá-los dai que 
há necessidade de incluir mais um factor importante que afecta a política de dividendos: os custos 
de agência. 
Assim sendo, existe uma certa propensão para se gerarem conflitos de interesse entre gestores e 
accionistas, bem como entre credores e accionistas, denominados custos de agência. 
Para Pacheco (1999), os conflitos de agência podem surgir quando o accionista prefere dividendos, 
na medida em que os gestores e os credores geralmente preferem sempre a alternativa de retenção 
dos resultados para a obtenção de ganhos de capital. Os motivos típicos para estas preferências dos 
gestores são basicamente: 
 A procura de autonomia face aos accionistas e à chamada “disciplina de mercado”; 
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 A tentativa de evitar penalizações na cotação das acções no caso de necessidade de 
reduções nos dividendos; 
 A procura da maximização do prestigio, do poder e da sua remuneração relacionados 
positivamente com a dimensão da empresa; 
 A postura de aversão ao risco típico de gestão. 
Um conflito de agência que se estabelece entre gestores e accionistas é o que respeita às decisões 
relativas à distribuição de dividendos, em alternativa à sua retenção para a obtenção de ganhos de 
capital, que podem gerar conflitos entre eles sempre que exista uma separação entre a propriedade 
e a gestão. Nesta ordem de ideias, a política de dividendos surge como um meio de diminuir os 
custos de agência. 
Jensen (1986) acrescenta que os conflitos entre accionistas e gestores assumem particular 
relevância quando as empresas geram fluxos de caixa elevados. Afirma também que, embora os 
gestores tendem a preferir a retenção dos resultados gerados pela empresa, esta decisão pode não 
ir ao encontro da maximização do valor da empresa, como é desejado pelos accionistas, 
especialmente quando a dimensão e o valor das suas oportunidades de investimento são pequenas. 
Assim, podemos constatar que numa perspectiva de custos de agência, o acréscimo (decréscimo) 
de dividendos contribui para a redução (aumento) dos fluxos de caixa disponíveis e, 
consequentemente, para o acréscimo (decréscimo) do valor das acções, e por fim do valor de 
mercado da empresa. 
Segundo Barreto (2011) estudos recentes revelaram a existência de uma relação positiva entre o 
valor da acção e a dimensão da empresa ou a cobertura de investimentos. Os investidores apreciam 
empresas de maior dimensão, o que pode ser explicado por questões de reputação (empresas 
maiores são mais conhecidas e inspiram mais confiança nos investidores) e/ou por questões 
meramente económicas, como uma maior capacidade concorrencial ou menor probabilidade de 
falência. 
Entretanto, como o objectivo principal deve ser a maximização da riqueza dos accionistas da 
empresa, o gestor terá que estabelecer, através da política de dividendos, a melhor combinação 
entre o pagamento de dividendos e a retenção dos lucros. 
 
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3. Considerações finais 
Em suma, podemos concluir que as decisões de uma empresa sobre os dividendos misturam-se 
frequentemente com outras decisões de financiamento e de investimento, daí que a política de 
dividendos constitui uma alternativa entre a retenção de lucros e o pagamento de dividendos qu 
tem um impacto no valor de mercado da empresa. 
Brealey e Myers (1992) concluíram que a política de dividendos tem um efeito positivo sobre o 
valor de mercado da empresa, sugerindo que os investidores capitalizam os dividendos futuros no 
preço das acções. Isto quer dizer que quanto maior for o dividendo, maior tenderá a ser o preço da 
acção 
Destacamos também, que teoricamente existem razões que justifiquem ou não uma política de 
dividendos, dentre elas destacam-se a teoria da irrelevância da política de dividendos que se 
posicionava numa postura indiferente na determinação do valor das empresas defendendo a 
hipótese de que o pagamento dos dividendos não afecta o valor da empresa e a riqueza total de 
seus accionistas, declarando que o valor da firma é determinado pela política de investimentos e 
pelo retorno proporcionado por seus activos. Consequentemente, os investidores são indiferentes 
quanto à origem de seus lucros, sejam eles em dividendos ou em ganhos de capital na valorização 
das suas acções. 
Contrariamente, outra teoria defendia a relevância da política de dividendos, que era originada 
pelas imperfeições de mercado e que por sua vez era considerada a mais importante. Segundo esta 
teoria estabelece-se assim uma relação directa entre a política de dividendos e o valor de mercado 
da empresa: o pagamento de dividendos leva à redução das incertezas, o que por sua vez conduz 
ao aumento dos preços das acções e do valor de mercado da empresa. 
Por fim, problemática do impacto da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa 
tem sido alvo de estudo ao longo de várias décadas. No entanto, ainda hoje não há um consenso 
de posições quanto à política de dividendos mais adequada, ou seja, aquela que melhor contribui 
para a maximização do valor da empresa para os accionistas. 
 
 
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4. Referências BibliográficasBarreto, A. T. (2011). O Impacto da política de dividendos no valor de mercado da empresa: O 
caso das empresas cotadas na Euronext Lisbon. Algarve; Portugal: Universidade Do 
Algarve 
Barros, C. P. (1999), Avaliação financeira de projectos de investimento. Lisboa; Portugal: Editora 
Vulgata 
Brealey, R. A. & Myers, S. C. (1992), Princípios de finanças empresariais (3ª ed.). Lisboa; 
Portugal: McGraw-Hill 
Brennan, M. J. (1970). Taxes, market valuation and corporate financial policy. Recuperado em 
http://www.albany.edu/faculty/faugere/PhDcourse/BrennanCAPM.pdf 
DeAngelo, H., & DeAngelo, L. (2006). The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem. 
Journal of Financial Economics, 79, 293 – 315. 
Gitman L. J. (2010), Princípios de administração financeira (12ª ed.). São Paulo; Brasil: Pearson 
Prentice Hall 
Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. The 
American Economic Review, 76, 323 – 329. 
Leite, S. M. (2011), Sinalização dos dividendos. Aveiro; Portugal: Universidade de Aveiro 
Meneses, H. C. (2012), Princípios de gestão financeira (12ª ed.). Lisboa; Portugal: Editorial 
Presença. 
Pacheco, L. P. K. (1999), O estado da arte em politica de dividendos. Porto; Portugal: associação 
da bolsa de derivados do Porto.