sustentabilidade da divida e supervit primario

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SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA E SUPERÁVIT PRIMÁRIO: RESTRIÇÕES 
FISCAIS E FINANCEIRAS AO DESENVOLVIMENTO 
 
 
Resumo 
 
A convergência da política fiscal brasileira com os marcos teóricos do Novo Consenso 
Macroeconômico colocou-se em oposição à natureza da presença do Estado na 
economia brasileira, gerando uma restrição ao dinamismo do aparelho produtivo. O uso 
de conceitos e instrumentos de medida das variáveis fiscais (NFSP, DLSP e superávit 
primário) produziram uma inserção estatal caracterizada pela restrição ao crescimento 
do produto e do emprego. Em sua face financeira, a política fiscal, tolhida pela 
necessidade de reduzir a relação dívida/PIB produziu um quadro de vulnerabilidade, 
com elevado endividamento junto a fontes internas, tornando mais delicada a gestão da 
riqueza em moeda nacional e a capacidade de comando e articulação de trajetórias de 
desenvolvimento. Repensar a forma de inserção do Estado e reorganizar os instrumentos 
de mensuração da política fiscal são tarefas essenciais para o rompimento dos impasses 
rompimento dos impasses com os quais a economia se defronta. 
 
Abstract 
 
 
The convergence of Brazilian fiscal policy with theoretical frameworks of New 
Consensus Macroeconomics placed in opposition to the nature of the state's presence in 
the Brazilian economy, generating a restriction on the dynamism of the productive 
apparatus. The use of concepts and measuring instruments of fiscal variables (PSBR, 
DLSP and primary surplus) produced a state insertion characterized by restriction to the 
growth of output and employment. In your face financial, fiscal policy, hampered by the 
need to reduce the debt / GDP produced a state of vulnerability, with high exposure to 
the internal sources, making it more sensitive to wealth management in local currency 
and the ability to command and articulation development trajectories. Rethink the state 
insertion and rearrange the measurement instruments of fiscal policy are essential tasks 
for the breakup of the obstacles which the economy faces. 
2 
 
SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA E SUPERÁVIT PRIMÁRIO: RESTRIÇÕES 
FISCAIS E FINANCEIRAS AO DESENVOLVIMENTO 
 
Geraldo Biasoto Junior1 
 
1. Introdução 
 
A emergência do Novo Consenso Macroeconômico possibilitou aos críticos da 
intervenção estatal na economia, um bem organizado modelo de coordenação entre as 
distintas faces da política macroeconômica, onde o papel da política fiscal ficou muito 
bem definido. Entre as equações fundamentais do modelo do Novo Consenso, a política 
fiscal nem aparece explicitamente, o que denuncia a irrelevância dos movimentos fiscais 
para a determinação das variáveis macro e da própria dinâmica da renda e do emprego2. 
O Novo Consenso Macroeconômico encapsulou a política fiscal na lógica da 
esterilização. A política fiscal não é decidida por si, mas em função da evolução do 
endividamento público. A relação entre os juros e a evolução do produto indica um 
montante a ser poupado das receitas públicas, como tributo não gasto, justamente para 
estabilizar a relação dívida/PIB. 
O número mágico do superávit primário emerge da equação, largamente 
difundida, de sustentabilidade da dívida pública: 
Bt = (1 + r) Bt-1 + Gt - Tt 
Onde, B é o estoque de dívida nos momentos inicial e final, r é a taxa de juros que 
incide sobre a dívida e G – T é o superávit primário.3 
Em si, a ideia de que um número de superávit, medido a partir de um todo 
altamente heterogêneo (administrações diretas, Banco Central, fundos, empresas estatais 
etc), numa temporalidade estritamente corrente, sem distinguir custeio de capital ou 
receitas vinculadas de receitas livres é, no mínimo, temerária. No entanto, o acúmulo de 
questões de estoques de ativos e mudanças patrimoniais frente a variáveis tipicamente 
relacionadas a fluxos, como a gestão dos orçamentos, torna ainda mais insólita a situação. 
 
1 Professor do Instituto de Economia da Unicamp. 
2 Ver: ARESTIS, P., The new consensus macroeconomic, a critical appraisel, Levy Economics Institute of 
Bard Colledge, WP 564, 2009. 
3 BLANCHARD, O., Macroeconomia, Rio de Janeiro, Campus, 2001, cap. 27. 
3 
 
Vale dizer, o estreitamento da política fiscal ao número do superávit primário é 
sua negação enquanto política. Quando avaliado no movimento cíclico, todo o 
despropósito ganha evidência. A retração das receitas, deveria ser seguida de redução das 
despesas, de modo a preservar as condições de equilíbrio fiscal. Logicamente, o que o 
mundo presenciou entre 2008 e 2010 foi o abandono desse paradigma em prol de uma 
política anti-cíclica sustentada por enormes mobilizações de recursos públicos de caráter 
discricionário4. Mas a deterioração de expectativas, decorrente da preservação dos antigos 
instrumentos e critérios de aferição da solidez dos chamados fundamentos 
macroeconômicos, recolocou muito rapidamente as concepções dominantes no pré-crise. 
O impacto do Novo Consenso Macroeconômico sobre a política econômica 
brasileira é conhecido e evidente por todo o arcabouço de política utilizado, especialmente 
a partir de 1999, e pelas diferentes metodologias de aferição das contas públicas. Ocorre 
que a economia brasileira tem uma presença constitutiva do Estado em sua formação e 
desenvolvimento. A neutralização da presença estatal tem efeitos dinâmicos muito mais 
poderosos do que em outras formações econômicas. 
O objetivo deste texto é mostrar como os instrumentos de análise da política fiscal 
são equivocados e pouco elucidam sobre os impactos que as políticas governamentais 
exercem sobre a economia real e sobre as condições de gestão da riqueza financeira. Vale 
dizer, uma perspectiva teórica insuficiente gera instrumentos para formulação e execução 
de políticas que aprofundam os erros. 
Este artigo divide-se em quatro seções, além desta introdução. Na primeira, 
discute-se o conceito relevante de moeda, com especial atenção para a criação de moeda 
pelo Estado e para a identificação da moeda como elo na cadeia hierárquica de ativos 
financeiros internacionais. Na segunda seção, o foco da análise é o conceito de superávit 
primário, derivado do déficit nominal, na forma de mensuração de necessidades de 
financiamento do setor público não financeiro, cujo hibridismo entre o real e o financeiro 
produz um conceito ruim para ambas análises. Na terceira seção, a dívida governamental 
é destacada, notadamente em seu caráter dual de ativo financeiro do setor privado e 
passivo do Estado, cuja evolução é muito mais fruto das condições econômicas gerais do 
que do esforço fiscal. 
Por fim, a última seção busca consolidar os argumentos para demonstrar que a 
política fiscal que o país persegue, há vários anos, dispõe de instrumentos ruins de 
mensuração e está ancorada numa concepção de dinâmica público-privada que não condiz 
com a formação e o desenvolvimento da economia brasileira. Dessa forma, a política 
fiscal, paralisada em sua condição de impactar a economia real e fragilizada em 
desempenhar suas tarefas na gestão da riqueza em moeda nacional, é um polo que se 
coloca contra a consolidação de trajetórias de desenvolvimento. 
 
 
4 ARESTIS, P.; SAWYER, M. The return of fiscal policy. Journal of Post Keynesian Economics, 32:3, 327-346, 
2010. 
 
4 
 
2. Elementos para uma identificação da natureza da política fiscal 
 
Desde os primórdios da análise econômica, a tese do orçamento equilibrado é 
cláusula pétrea do pensamento conservador. O mais interessante é que as roupagens 
teóricas vão sendo alteradas mas a ideia persiste. As formulações iniciais eram muito 
simples, o gasto do Estado, dotado de poder emissor, quando excessivo em relação às 
despesas, defrontava-se, no mercado, com um volume dado de produção. Evidentemente, 
o déficit só poderia gerar inflação, semalterar o nível de atividade. 
A longa discussão sobre a possibilidade do Estado financiar seus déficits com 
emissão de títulos, o que não ocasionaria expansão monetária inflacionária, acabou 
finalizada no consórcio entre os novo-clássicos e os novo-keynesianos. A aplicação da 
abordagem da equivalência ricardiana foi trazida para o centro da discussão de política 
fiscal e encaminhada para a execução das políticas. No modelo mais completo de BARRO 
(1979), a inconsistência, quando percebida pelos agentes, resultará, mais cedo ou mais 
tarde, no colapso do endividamento que se desdobra na monetiza da dívida. 
A frase que se segue é emblemática para as políticas fiscais sob esta inspiração e 
operacionaliza a restrição orçamentária intertemporal proposta conceitualmente por 
Barro: 
“O governo é considerado solvente se o valor descontado presente de seus 
dispêndios primários correntes e futuros não é maior que o valor descontado presente de 
suas receitas atuais e futuras, líquidas de qualquer endividamento inicial. Uma posição de 
débito do governo é considerada sustentável se ela satisfaz o valor presente do limite 
orçamentário (isto é, é solvente) sem qualquer correção maior no futuro que seja inviável 
ou indesejável por razões econômicas ou políticas”.5 
A construção acima é uma forma mais sofisticada de dizer que o equilíbrio 
orçamentário tem que ser permanente para que os agentes econômicos estejam seguros 
com respeito à solvência da dívida hoje e no futuro. Deste modo, a adoção de regras para 
o comportamento do Estado e para suas ações fiscais é premente, de vez que desajustes 
poderiam impactar a política monetária6. 
A concepção acima referida, em termos muito gerais, ganha concretude e metas 
de política por meio da difundida fórmula de sustentabilidade da dívida. Ocorre que a 
fórmula espelha um conjunto de condições macroeconômicas: taxa de juros, taxa de 
câmbio, crescimento esperado do produto. Como variável determinada, surge o superávit 
primário a ser realizado pela política fiscal para garantir que a restrição orçamentária 
intertemporal seja atendida. Ou seja, a fórmula da sustentabilidade da dívida determina a 
 
5 IMF, Assessing Sustenability, Washington, IMF, 2002, citado em: GOLDFAJN, I; GUARDIA, E. R., Regras 
fiscais e sustentabilidade da dívida no Brasil. Notas Técnicas do Banco Central do Brasil, n. 39, Brasilia, 
BCB, 2003. 
6 Nos últimos dois anos, a expressão jornalística desta abordagem foi insistentemente veiculada na forma 
da objeção de que o Banco Central não poderia carregar o ônus de uma política fiscal inconsistente. 
5 
 
política fiscal e, ao mesmo tempo, neutraliza toda a sua capacidade de interação com a 
economia real. 
Seja qual nível de sofisticação da análise, a questão essencial é o conceito de 
moeda e sua forma de existência no processo produtivo. Aceitar a tese do equilíbrio 
orçamentário é decorrência natural do enfoque da moeda como mero meio de troca, 
exterior ao processo de decisão da produção. Com o espaço econômico definido pelos 
fatores produtivos e a moeda como lubrificante das trocas, realmente não há o que dizer 
sobre política fiscal. Apenas que ela não deve atrapalhar a economia com seus arroubos 
de gasto. 
O caminho para o entendimento do que é a política fiscal numa economia 
capitalista passa, não cabem dúvidas, por um outro percurso. Seguindo os passos de 
Keynes em sua abordagem de uma economia monetária da produção, não há como 
questionar o papel constitutivo da moeda na dinâmica econômica, inclusive na definição 
dos níveis de produção, emprego e utilização da capacidade produtiva7. Ponto menos 
explorado por Keynes, mas logicamente presente na mesma concepção, as decisões sobre 
produção e emprego integram expectativas sobre os gastos públicos e privados na 
sucessão de períodos de produção. 
Esta forma de entender as contas públicas, no contexto da dinâmica das decisões 
dos agentes que formatam a demanda efetiva, possibilita romper a exterioridade do Estado 
frente à economia. Uma noção arraigada em toda a discussão sobre política fiscal, que é 
uma decorrência natural da crença em uma economia cujo determinante da produção e do 
emprego é a composição dos fatores produtivos. De fato, trata-se de uma economia onde 
a moeda é elemento central de decisão econômica. Mais que isso, afinal o Estado é um 
agente que toma decisões nos mais diversos horizontes temporais e cujo peso repercute 
em ampla gama de posicionamentos da grande maioria dos agentes privados. Só por isso, 
é impossível tratar o Estado como agente exterior ao processo de decisões de produção 
no curto prazo e das trajetórias do desenvolvimento econômico. 
Os criadores de moeda, nos marcos de uma economia monetária da produção, são 
o sistema bancário e o Estado8. Mas analisando a capacidade de alavancagem do 
desenvolvimento econômico, trata-se de duas formas distintas de criação de poder de 
compra. Na criação de moeda pelo sistema financeiro, ocorre a sanção de uma decisão 
tomada por um agente produtivo que busca uma expansão de crédito em função de um 
investimento. No caso da moeda criada pelo Estado, as decisões são dotadas de 
relativamente autonomia, refletindo condições sociais e políticas e a própria disputa no 
seio do aparelho de Estado.9 Mas, sem dúvida, é uma decisão de política. 
 
7 KEYNES, J. M., Collected writings of John Maynard Keynes, vol 5, Cambridge University Press, pp. 217-
230 
8 WRAY, L. R., Estado e moeda hoje, Contraponto/UFRJ, Rio de Janeiro, 2003, capitulo 7. WRAY, L. R., From 
the state theory of Money to the modern money theory. The Levy Economics Institute of Bard College, 
WP 792, march, 2014. 
9 Longe de ser um agente coeso, o Estado é um palco de disputa permanente entre capitais, classes e 
frações de classe, com interesses muitas vezes antagônicos. Ver: HIRSCH, J. Observações teóricas sobre 
6 
 
Numa economia monetária da produção, a moeda está longe de ser um mero meio 
de troca. Ao contrário, sua faceta de unidade de conta é decisiva, dado que a produção é 
construída na rede de relações de crédito e débito que usam a moeda como referência de 
preços e promessa de pagamento no futuro. Justamente por isso, a tese de Lerner10 sobre 
a precedência do gasto público relativamente à arrecadação de recursos tributários é 
facilmente integrável a uma avaliação da dinâmica conjunta dos gastos públicos e 
privados. Vale observar que o empenho orçamentário11 independe da existência de 
recursos tributários em caixa, mas mobiliza a engrenagem das decisões de produção como 
se encomenda de agente privado fosse. 
O desenvolvimento das ideias de Lerner nos trabalhos de Randall Wray e 
Stephanie Bell-Kelton, dentre outros, indicam caminhos importantes para compreender 
esta presença da moeda de Estado na dinâmica da economia. Em linhas muito gerais, 
dado que os autores da Modern Money Theory12 construíram um extenso modelo de 
relações para a compreensão da economia, trata-se de buscar o poder de comando mais 
essencial sobre a criação de poder de compra e de regular a sanção da criação de poder 
de compra por agentes individuais do sistema financeiro. Ao contrário de ser subordinada 
a um circuito de transações comerciais, a moeda constrói sua legitimidade social na teia 
de relações de crédito própria a uma economia capitalista. O Estado aparece como 
garantidor da ordem no circuito da produção e da circulação e reforça seu poder 
assumindo a regulação da moeda nacional, tanto pela via do poder emissor como pela 
coordenação do sistema bancário. 
Deter o poder emissor significa, nos termos acima colocados, ter capacidade de 
comando sobre o poder de compra e sua criação. Significa poder impactar a demanda 
corrente, forçando decisões adicionais de emprego e produção pelos agentes econômicos. 
Olhada no curtoprazo, esta lógica implica decisões expansivas na definição da demanda 
efetiva. Vislumbrada num prazo mais longo, a densidade desta promoção de políticas 
ativas de gasto resulta numa percepção, pelo conjunto dos agentes econômicos, de uma 
trajetória do produto alavancada pelas decisões autônomas da política pública13. 
Removida a tese da moeda como mero lubrificante das trocas, não há como 
sustentar que a presença do Estado seja neutra do ponto de vista do produto. A política 
fiscal é efetiva no curto prazo, com poderes reais sobre o nível de atividade, dado que a 
moeda estatal é o próprio poder de compra dando ritmo para a economia monetária da 
produção. Em prazos mais longos, sua capacidade de determinação do investimento, 
 
o estado burguês e sua crise. In: POULANTZAS, N. O estado em crise. Rio de Janeiro: Graal, 1977, p. 85-
111 
10 LERNER, A., Functional Finance and Federal Debt. Selected Economic Writings of Abba P. Lerner, New 
York, 1983 (o texto é de 1943) 
11 Empenho orçamentário é conceituado dentro do processo orçamentário como o passo inicial da 
despesa pública. Dada a existência de um orçamento aprovado pelo Legislativo, o Executivo libera as 
unidades orçamentárias para realização de contratos que geram promessas de pagamento futuro, quando 
o bem ou serviço for entregue. 
12 WRAY, R. L., Modern Money Theory, Palgrave Macmillan, 2012. 
13 O conceito de autonomia tem que ser visto com reservas, afinal o Estado é uma arena onde a disputa 
de interesses econômicos e sociais é que resulta em políticas (por vezes, resulta em paralisia política). 
7 
 
público e privado, e do ritmo de expansão da capacidade produtiva, é ainda mais 
inquestionável, dado que as estruturas produtivas mais complexas exigem participação 
mais forte do Estado. 
Se a potência da moeda estatal para determinar produto e capacidade produtiva é 
uma realidade para uma economia capitalista qualquer, ainda muito mais intensa a sua 
força no caso de uma economia de desenvolvimento capitalista retardatário. 
Diferentemente das formações capitalistas originárias e de segunda geração, países como 
o Brasil tiveram processos de desenvolvimento muito mais dependentes do Estado14. 
O poder emissor para o Estado brasileiro significa uma capacidade imensa de 
comando sobre a economia. Mas a realidade cobra um preço para o exercício deste poder. 
Esse preço apresenta duas faces primordiais. 
A primeira delas está em função da hierarquia de moedas15. A não ser nos casos 
onde o Estado detém o padrão monetário internacional ou em um número bastante 
limitado de moedas onde características financeiras e de balanço de pagamentos 
proporcionam grande autonomia, a regra é a permanente administração das relações de 
paridade e fluxos especulativos entre posições cambiais e ativos em moeda nacional. A 
realidade brasileira, seja quando o monopólio cambial era completo, seja nos regimes de 
câmbio flutuante, mostra a luta cotidiana na tentativa de administração da paridade 
cambial em função dos objetivos de política. Logicamente, a administração de uma 
moeda situada numa posição de hierárquica inferior impõe limites à gestão da moeda e à 
política fiscal. 
A segunda é relativa à gestão da riqueza. Na grande maioria das realidades 
nacionais, a manutenção de riquezas tem uma relação direta com o Estado e a forma como 
isto se manifesta tem no instrumento dívida pública seu ingrediente essencial. Seria 
normal que os agentes líquidos de economias mais frágeis fizessem suas poupanças 
financeiras ou acumulassem suas riquezas em moeda forte, o que até ocorre em muitos 
casos. No Brasil, ocorre de maneira limitada mas, dadas as fragilidades nos mercados 
financeiro e de câmbio, há uma desproporcionalidade singular entre o volume de 
poupança financeira e sua aplicação em títulos públicos. A massa de riqueza em Reais, 
na forma dívida pública, demanda uma complexa administração de taxas de juros. 
É crucial observar que as duas faces acima identificadas são elementos 
nevrálgicos da disputa que o aparelho de Estado tem que arbitrar entre, de um lado, a 
valorização da riqueza velha e, de outro, o preço da criação de riqueza nova. No campo 
externo, a discussão não é só do valor de estoques, mas abarca o preço dos fluxos 
comerciais e a remuneração dos fluxos de capitais. 
 
14 Essa dependência se materializou em distintos campos: formação do mercado de trabalho, definição 
do espaço do mercado nacional, regulação da taxa de salário, monopólio cambial, barreiras não 
tarifárias, produção de insumos básicos, dentre outros. 
15 BELL, S., The role of the state and the hierarquy of Money. Cambridge Journal of Economics 2001, 25, 
pp. 149-163. 
8 
 
Os elementos acima explicitam a paradoxal situação em que se encontra um país 
como o Brasil. O poder emissor confere à política econômica grande poderio para intervir 
na realidade com políticas de curto e médio prazos e impacto sobre o nível de atividade, 
o investimento e a evolução da capacidade produtiva. No entanto, a administração de taxa 
de juros e taxa de câmbio acabam por determinar enormes entraves ao uso do potencial 
de alavancagem da economia. 
Não bastasse a delicadeza da gestão de variáveis de tão complexo manejo, a 
realidade dos instrumentos e formas de monitoramento das políticas emaranharam-se na 
fragilidade do lado fiscal do Novo Consenso Macroeconômico e nas enormes distorções 
entre conceitos e formas efetivas de medida. 
 
3. O conceito de déficit e seus equívocos. 
 
Esta seção busca identificar os indicadores da política fiscal e seu poder de 
explicação da condução da política. Como as faces da intervenção estatal são múltiplas, 
não é uma tarefa fácil. No entanto, o papel secundário reservado à política fiscal pelo 
Novo Consenso Macroeconômico reflete-se na ausência de maiores preocupações com as 
medidas e significados dos instrumentos de análise. Em verdade, quase nem é possível 
usar o plural porque o esforço do Novo Consenso é limitar política fiscal a um indicador: 
o número do superávit primário. 
Importante resgatar um pouco da história para elucidar questões que permanecem 
abertas até hoje. Nas primeiras tentativas de mensuração das contas fiscais brasileiras de 
uma forma ampla, pelo Fundo Monetário Internacional, realizadas ainda no início dos 
anos oitenta, não há dúvida de que a captura de uma informação de grande abrangência 
era muito relevante. O Estado egresso das reformas do período militar era gigantesco, 
administrado de forma altamente descentralizada e executava políticas com alto grau de 
incentivos e subsídios, sem a menor transparência do ponto de vista contábil e decisório. 
Não resta dúvida de que o esforço realizado pelo FMI e por diversos segmentos da 
burocracia pública era importante para conhecer o impacto da política fiscal, coisa que 
seria impossível fazer naquele quadro institucional. 
O regime militar montou uma máquina de crescimento baseada numa fortíssima 
presença do Estado e numa política fiscal altamente ativa. Do ponto de vista quantitativo, 
a miríade de gastos, incentivos e subsídios de preço e de crédito levou a medidas de déficit 
de cerca de 8% do PIB, apenas para o conjunto formado pelos Orçamentos Fiscal e 
Monetário, em 198016. A questão é que, se forem agregados os desequilíbrios de Estados 
e Municípios, os gastos em investimentos das estatais e os avais concedidos ao setor 
privado por um sem número de autarquias e fundos, o número do déficit deveria se situar 
 
16 O cálculo, que se tornou clássico, foi realizado por Carlos Von Doellinger. Ver: DOELLINGER, C. V., 
Déficit público: suas causas e consequências, Febraban, Rio, 1984. 
9 
 
em algo entre 12 e 14% do PIB17. A frase lapidar do ex-Ministro Simonsen, durante a 
década desetenta: “só eu e Edésio (diretor do Banco Central) sabemos o que ocorre com 
Orçamento Monetário”, não poderia ser mais emblemática da dificuldade de dar números 
e formato institucional à condução da política fiscal naqueles anos. 
Os anos se passaram e a medida do déficit sempre foi tratada como uma meta de 
importância relativa. Mas as mudanças institucionais foram profundas, desarmando a 
própria estrutura da máquina de crescimento forjada no regime militar. A chamada 
reforma financeira extinguiu a conta movimento do Banco do Brasil no Banco Central, 
reduziu programas e transferiu o que restou da política de crédito agrícola e de estoques 
reguladores à Secretaria do Tesouro Nacional. O Banco Central deixou de executar 
políticas de fomento, como o crédito ao investimento na agricultura, e diversas operações 
de socorro financeiro a entidades públicas, além dos subsídios de preço aos combustíveis 
e ao trigo. 
A Constituição de 1988 prosseguiu com as reformas, onde despontou a unificação 
orçamentária, com o agrupamento das contas públicas num Orçamento Geral da União 
dividido em três partes dentro: fiscal, seguridade social e investimento das empresas 
estatais. O rompimento das facilidades de acesso à expansão das reservas bancárias pelos 
bancos estaduais veio em 1993, com o Plano de Ação Imediata (PAI), primeiro passo da 
extinção dos bancos estaduais e da renegociação das dívidas dos Estados, que seria 
realizada em 1997. Vale notar o papel do processo de privatização, que ganhou 
intensidade em 1995 e reduziu sensivelmente o poder de intervenção do Estado. 
Mas o ponto de ruptura mais efetiva foi o final da década de noventa. As crises 
russa e asiática produziram uma nova ida do país ao FMI, com o retorno ao 
monitoramento detido das variáveis de política, inscritas em carta de intenções. Nesse 
momento, ganhou corpo a utilização da medida de superávit primário, como expressão 
em política econômica do percurso teórico, acima descrito, de identificação do superávit 
primário necessário para gerar uma trajetória cadente da relação dívida/PIB. Note-se que 
coube à Lei de Responsabilidade Fiscal o papel de determinar o arcabouço institucional 
para as regras fiscais especialmente caras ao arcabouço de política econômica do Novo 
Consenso18. 
Infelizmente, o debate de política econômica presenciou duas décadas de 
reorganização das contas públicas sem saber o que se estava medindo - e para quê 
exatamente se estava medindo - com os conceitos que emergiram da crise do Estado 
autoritário. Hoje, números e usos dos conceitos de medida de política fiscal mais 
confundem do que permitem uma avaliação dos impactos das contas públicas. Embora 
sejam diversas as críticas, nos limitaremos, aqui, a três aspectos que são especialmente 
importantes. 
 
17 Esta estimativa tem em vista que o déficit aferido por Von Doellinger nos Orçamentos Fiscal e Monetário 
seria de 8% do PIB. Como o grande conjunto de empresas estatais investia cerca de 6% do PIB nos anos 
70 e ainda existiam diversas entidades autárquicas e fundações com grande poder de gasto, a projeção 
de o déficit seria de 12 a 14% encontra enorme respaldo na realidade da época. 
18 A expressão mais forte disso é a previsão, na LDO, das metas de déficit nominal e superávit primário. 
10 
 
 
3.1. A abrangência da medida de déficit entre as entidades públicas 
Conquanto tenha sido legítima a mensuração do déficit do setor público num 
conceito extremamente amplo, não é correto manter o mesmo conceito no longo prazo. 
Nos anos oitenta, o conceito de NFSP respondia a uma percepção de desequilíbrio nas 
contas públicas que realmente contaminava as decisões econômicas. O gigantismo do 
Estado autoritário em sua fase de deterioração não poderia deixar de produzir esqueletos 
e passivos podres que precisavam ter sua extensão reconhecida. Vale dizer, o Estado dos 
anos oitenta também foi o emprestador de última instância dele próprio, porque todo o 
seu desdobramento na economia acabou sendo resgatado pelo Banco Central e pelo 
Tesouro Nacional. 
A institucionalidade da política fiscal brasileira, como indicado acima, mudou 
radicalmente. As reformas colocaram enormes obstáculos a que o descontroles dos gastos 
de empresas e administrações estaduais e municipais pudessem gerar impactos de 
expansão monetária ou endividamento. Os limites para expansão de dívida têm, hoje, uma 
regulação muito rigorosa e previsões legais estritas. 
O formato institucional em vigor, já há alguns anos, possibilita que sejam 
delimitados os distintos agentes do setor público. Empresas estatais não dependentes do 
Tesouro, como a Petrobras ou a Eletrobrás, não podem fazer parte do conceito de déficit, 
dado que suas operações de endividamento têm a ver com projetos que terão seus 
encargos financeiros remunerados por receitas futuras advindas do próprio 
investimento19. Governos estaduais e municipais podem tomar recursos junto à rede 
bancária interna ou externa. Em caso de não pagamento, há sequestro de receitas 
diretamente das contas onde são depositadas as transferências constitucionais (Fundos de 
Participação e cota parte do ICMS). Da mesma forma, já foram descartadas da 
institucionalidade brasileira as formas de assunções de responsabilidades em nome do 
Tesouro Nacional, antes utilizadas por diversas entidades públicas da administração 
descentralizada. 
Trata-se de redefinir um conceito que separe a política fiscal relativa ao poder 
emissor do Estado da parcela relativa a entes públicos que estão submetidos a regras de 
mercado em suas operações passivas. As entidades públicas que estão submetidas a regras 
institucionalmente definidas e ao mercado de crédito, como qualquer agente privado, não 
devem constar de uma medida de aferição permanente das contas públicas. Vale notar 
que os agentes econômicos, em sua percepção sobre o valor de sua riqueza em títulos de 
emissão do Tesouro, não tomarão atitudes defensivas em suas gestões de portfólio se um 
Estado, Município qualquer estiver tomando um crédito junto a um grande banco nacional 
dentro de seus limites de endividamento20. 
 
19 Esta mudança de critério, retirando as duas holdings e suas coligadas, foi realizada e completamente 
assimilada pelo mercado e pelos analistas de agências de rating e organismos internacionais. 
20 Mas o pior é que a permanência de uma concepção equivocada sobre a mensuração do déficit custou 
ao país décadas de paralisia na remontagem dos padrões de financiamento a governos estaduais e 
municipais e às empresas estatais dos três níveis de governo 
11 
 
O que importa para a política macroeconômica é o núcleo do NFSP e não sua 
periferia, justamente porque é a gestão da riqueza, mantida em títulos, que está em causa. 
Importa o centro da emissão de moeda de Estado que está localizado no Tesouro Nacional 
e no Banco Central. Esta parcela nuclear do NFSP tem capacidade de criar poder de 
compra e de comandar a economia. Ao mesmo tempo, acaba tendo o dever de suportar as 
crises da produção e das finanças nacionais e de suas relações externas21. 
 
3.2. O déficit e medida do impacto sobre a demanda e o mercado financeiro 
A mensuração do déficit público tem um duplo caráter. O lado financeiro, onde se 
afere a pressão sobre as posições de portfólio dos agentes privados, e o lado real, onde o 
foco é a pressão sobre a capacidade de oferta de bens da economia. O conceito NFSP 
acaba sendo um híbrido porque a medida das evoluções de dívidas é feita por um critério 
de caixa, ou seja, pagamento efetivo, mas a contabilização das dívidas usa o critério de 
competência. A diferenciação é justamente para incorporar ao estoque de riqueza dos 
credores a renda que, embora não transformada em pagamento, já é devida.22 Esta forma 
de aferição visa conectar o conceito às repercussõesda renda permanente sobre a 
demanda agregada. 
Vamos nos ocupar, primeiramente, da questão do impacto sobre a demanda. O 
senso comum identifica a medida do déficit com a aferição do quanto a demanda agregada 
está sendo ampliada ou reduzida por meio da presença do Estado na economia. O déficit 
pode significar que a demanda está sendo ampliada pela intervenção estatal, o que, 
suposto o pleno emprego dos fatores produtivos, poderia gerar inflação e/ou modificação 
na proporcionalidade entre consumo privado e consumo do setor público. O suposto de 
pleno emprego é importante, porque sua aceitação conduz à inexorabilidade do impacto 
do gasto do Estado sobre o sistema de preços e a composição da produção, na melhor 
tradição de monetaristas e da economia convencional.23 
Conquanto a perspectiva acima seja equivocada, avaliar o tipo de respostas que as 
medidas de déficit podem proporcionar é crucial para a formulação da política fiscal. A 
questão é ainda mais relevante devido à recorrente recolocação da hipótese de que o 
déficit nominal deve ser a meta da política fiscal.24 
 
21 Cabe notar, inclusive, que as formulações de Barro sempre foram referidas à dívida mobiliária, nunca 
ao conjunto das dívidas dos governos. Parecer ter sido uma adaptação livre a utilização do conceito de 
dívida com um escopo amplo. 
22 JALORETTO, C., Seis Décadas de Déficit Público no Brasil, STN, Brasília, 2009. OLIVEIRA, F. A.; Política 
Econômica, Estagnação e Crise Mundial: Brasil, 1980-2010. São Paulo, Azougue, 2012. 
23 Diversos economistas sustentaram que o estado habitual da economia não é de pleno emprego, mas o 
funcionamento com capacidade ociosa, que poderia suportar, sem pressões de custos demandas 
adicionais derivadas de expansão do gasto público. Por exemplo: LERNER, A. Op. Cit. 
24 Ver: DELFIM NETTO, A. Déficit nominal zero. Boletim de Conjuntura Economia e Tecnologia, ano 1, vol. 
2. Agosto, 2005, pp. 5 a 12. Para uma posição crítica: MOLLO, M. L. R.; LOPES, M. L. M.; O debate sobre a 
redução do déficit fiscal no Brasil: uma crítica pos-keynesiana. Nova Economia, Belo Horizonte 21 (1) 67-
103, janeiro-abril de 2011. 
12 
 
Quando teve início a aferição do NFSP, as condições de mensuração eram 
bastante desfavoráveis, em decorrência da alta inflação. Como todas as metas eram 
inscritas nas Cartas de Intenção, assinadas com o FMI, em termos de moeda corrente e 
inflação subestimada, o estouro, e descumprimento, era inevitável. O conceito de NFSP 
operacional, ou déficit operacional, como ficou mais conhecido, foi introduzido 
justamente para atenuar os problemas contábeis gerados pela inflação e contornar as 
dificuldades postas pelo recorrente descumprimento das metas fixadas em termos 
nominais. 
O déficit operacional foi esquecido nos anos noventa e as tabelas divulgadas pelo 
Banco Central e pelo Tesouro nem o mencionam desde que o Plano Real foi 
implementado. Note-se que a mensuração do superávit primário é um reflexo do resultado 
nominal. 
Infelizmente, a prevalência do superávit primário como medida exclusiva da 
política fiscal eliminou a discussão do impacto real das contas públicas. E nesta discussão 
importa confrontar o déficit nominal ao operacional. Calibrar a política fiscal para obter 
um resultado nominal zerado significa retirar mais da economia em impostos do que a 
devolução na forma de gastos (inclusive juros) na exata medida da inflação. Ou seja, um 
mecanismo de contração da demanda agregada. 
Quando este processo de redução da demanda, derivado de uma política fiscal de 
déficit nominal zerado, é compreendida do ponto de vista da formatação da demanda 
efetiva pelos agentes econômicos, a situação é ainda mais complexa. A decisão de zerar 
o déficit nominal significa que as decisões sobre o nível de produção e emprego para os 
próximos períodos tomarão em conta que haverá uma restrição sobre um conjunto de 
despesas que tem um peso entre 30 e 35% da demanda agregada. 
Buscar a neutralidade das contas públicas no seu impacto sobre a demanda 
agregada e as decisões sobre a demanda efetiva significa, no mínimo, olhar para o 
conceito de déficit operacional. Zerar o déficit operacional significa retirar tributos e 
devolver gastos (inclusive juros) na mesma medida real para a economia. Logicamente, 
uma imensa discussão poderia se abrir acerca da relação entre os perfis de tributos e gastos 
em seus impactos dinâmicos, mas isso vai muito além do objetivo aqui proposto. 
Mas uma palavra sobre juros é importante. A depender do momento do ciclo, o 
gasto na forma de juros tem impacto diferenciado. Certamente, na retração, os juros pagos 
pelo governo são primordialmente preservados num circuito financeiro, pouco influindo 
no circuito da produção. Portanto, uma análise da política circunstanciada pela evolução 
do produto no ciclo traria grandes ganhos. 
Como já frisado, o conceito NFSP nos encaminha a um instrumento analítico 
híbrido: financeiro e real. Por isso, é necessário enfocar a diferenciação entre o déficit 
nominal e o operaconal também no campo financeiro. A racionalidade financeira que está 
por trás do déficit operacional é simples. Se os agentes econômicos mantêm a composição 
de seus portfólios inalterada durante certo período de tempo, será natural que o resultado 
relativo à inflação e à taxa de juro real verificadas seja reinvestido proporcionalmente, 
tomado o conjunto das aplicações. Portanto, o refinanciamento da atualização monetária 
(a inflação passada), que é a diferença entre o déficit nominal e o operacional, está 
13 
 
garantido pela própria lógica de gestão de portfólio dos agentes detentores de riquezas e 
aplicações financeiras. 
Embora os movimentos financeiros não respeitem os movimentos da economia 
real, dado que geralmente a massa financeira avança proporcionalmente mais que a 
evolução do produto, podemos supor, com alto grau de segurança, que a massa de 
aplicadores terá, no mínimo, de um ano para outro, recursos adicionais equivalentes ao 
percentual de expansão do PIB. Ou seja, o somatório dos portfólios privados será igual 
ao existente no ano anterior, incrementado pelo mesmo percentual crescimento do 
produto. Se houver crescimento real do PIB, o espaço para endividamento público será 
ampliado, mesmo com a mesma repartição entre títulos públicos e privados nas carteiras 
dos aplicadores, que será expandida com o crescimento real. 
A lógica acima exposta altera a perspectiva de monitoramento da relação 
dívida/PIB. No entanto, estranhamente, ela não é utilizada pelas formulações da política 
fiscal, no seio da política macroeconômica. Em verdade, a obsessão em torno da medida 
nominal, inclusive com o indicativo de equilíbrio, repõe, em novo formato, a velha 
abordagem monetarista, desprezando até mesmo as reflexões de Olivier Blanchard acerca 
da dívida pública. Sua posição é inequívoca na defesa de que o déficit operacional é o 
conceito relevante para a análise da política fiscal.25 
Por fim, vale notar que a contenção real e financeira que a zeragem do déficit 
nominal na presença de taxa de juros elevada produz um circuito de retração de produto 
e expansão de ativos. A decisão de mirar o déficit nominal zero retira recursos da 
economia e promove uma retração da demanda global. O volume de ativos cresce com a 
taxa de juros nominal gerando um excedente de demanda por aplicações que, numa 
economia como a brasileira, serão, basicamente, realizadas em títulos públicos. O 
resultado é que o gasto público cai, o circuito produtivo se fragiliza e a dívida pública 
aumenta. A valorização da riqueza velha, decorrente deste processo, torna ainda mais 
difícil o reordenamento da economia para um novo processo de expansão. 
 
3.3. O déficit e o financiamento em moeda estrangeira 
A natureza de uma dívida contraída em moeda nacional é muito distinta de uma 
outra realizada em moedade outro país. Embora o conceito de Necessidades de 
Financiamento do Setor Público faça uma adição das duas formas de endividamento, suas 
condições de solvência e pagamento são completamente diferentes. 
Quando o governo se endivida em moeda local, ou seja, de sua própria emissão, 
as condições para pagamento de juros e amortizações estão garantidas pelo poder emissor. 
O Tesouro e o Banco Central, por meio de seus canais de colocação de títulos, pela gestão 
das reservas bancárias e pelo mecanismo de overnight sempre serão capazes de pagar pela 
 
25 BLANCHARD, O. Op. Cit. 
14 
 
dívida contraída.26 Logicamente, problemas de descrédito poderão se colocar quanto à 
solvência da dívida, mas estas são situações limite onde uma ampla gama de aspectos 
produz a deterioração das condições de execução da política econômica. 
O endividamento externo envolve uma condição adicional para seu pagamento. A 
produção de divisas pela economia, no âmbito do balanço de pagamentos, que possam 
ser adquiridas pelo Tesouro ou pelo Banco Central com a moeda que estes emitem. 
Portanto, o pagamento das dívidas externas não pode ser confundido com os pagamentos 
da dívida interna. Vale notar que as dívidas internas denominadas em outras moedas não 
passam de endividamento interno com indexação específica, mas seu pagamento é 
realizado em moeda nacional. O centro da questão é: em que moeda a fonte do crédito 
espera receber o pagamento? 
O endividamento interno do setor público é passivo do governo mas é ativo da 
sociedade. Sendo esta dívida a riqueza dos agentes internos, o confronto pelo valor desta 
riqueza e por sua valorização (dada pela taxa de juros) é elemento chave da política 
econômica. É por isso que uma dívida interna em crescimento descontrolado terá grandes 
efeitos sobre os agentes credores do Estado e suas decisões. 
Já o endividamento externo não tem esta característica, pelo menos para players 
que não têm tamanho suficiente para afetar os mercados financeiros globais. Um credor 
externo de uma dívida governamental não se preocupa com as condições de solvência do 
governo brasileiro, a menos que as contas externas do país de cujo governo é credor 
mostrem sinais de dificuldade na geração de divisas para liquidação em moeda forte. 
Em verdade, o que realmente importa na análise da política fiscal é a chamada 
moeda de Estado, o bloco de recursos que expressa a riqueza capitalista em moeda 
nacional. A dívida externa governamental deve ser, evidentemente, monitorada, mas não 
dispõe do mesmo grau de essencialidade na política macroeconômica porque não possui 
relação direta com riqueza dos agentes internos. 
 
3.4. Os conceitos e dados fiscais e novas formas de leitura 
Numa situação de normalidade da economia e passadas as reformas que 
imprimiram uma institucionalidade consistente à política fiscal e aos aparelhos de Estado, 
no campo do gasto público, é necessário buscar formas de mensuração das contas públicas 
que sejam compatíveis com a operacionalidade da política econômica27. 
 
26 ARESTIS, P.; SAWYER, M. The return of fiscal policy. Journal of Post Keynesian Economics, 32:3, 327-
346, 2010. 
27 Importante observar que esta reflexão não se detém sobre a fundamental questão do investimento 
público e das parcerias com o setor privado. O tema é essencial para presente discussão, mas não seria 
possível tratá-lo nos limites deste texto. Para uma reflexão sobre o assunto ver: BIASOTO, G.; AFONSO, J. 
R., Um novo paradigma para o investimento público: parcerias, formas de gestão e ampliação das fontes 
de financiamento. In: OLIVEIRA, G.; OLIVEIRA FILHO, L. C. Parcerias Público Privadas: Experiências, 
Desafios e Propostas. Rio de Janeiro, GEN/LTC, 2013. pp. 181 a 198. 
15 
 
Os elementos acima discutidos encaminham a construção de um conceito 
alternativo em relação ao tradicional NFSP. Logicamente, o ensaio aqui apresentado 
consiste de deduções a partir dos números existentes, sendo que haveria a necessidade de 
uma apuração mais concreta de valores e metodologias específicas. Mas, ainda que numa 
visão preliminar, diversos elementos emergem com grande potencial de explicação das 
dificuldades que a economia encontra para reencontrar trajetórias de desenvolvimento. 
A dedução do déficit operacional pode ser realizada a partir do conceito NFSP, 
como explicitado na Tabela 1. Do NFSP tradicional (déficit nominal) foi deduzida a 
atualização monetária, que é reportada pelo Banco Central por meio da tabela de Usos e 
Fontes das NFSP. Com a dedução do que seria a inflação embutida no principal das 
dívidas, os números seriam bem diferentes. Dentre os treze anos compreendidos entre 
2002 e 2014, seis anos apresentaram superávit operacional. Como discutido acima, o 
superávit operacional das contas públicas implica em redução da demanda agregada em 
decorrência da da intervenção estatal.28 
 
 
Tabela 1 
Déficit Nominal e Déficit Operacional 
Em % do PIB 
 
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco de Dados do Site do BCB 
 
Este instrumento de análise, o déficit operacional, possibilita uma avaliação dos 
impactos do conjunto do setor público sobre a demanda agregada e também indica a 
forma como são impactados os portfolios dos agentes líquidos da economia. Vale notar, 
também, que implementar uma política que tivesse por objetivo zerar o déficit nominal 
implicaria em corte de gastos de 2 a 6,7% do PIB, a depender de cada ano, com efeitos 
efetivamente contracionistas sobre a economia. Os números da Tabela 1 também mostram 
o ano da série onde o déficit operacional foi realmente expressivo (2014), sem que isso 
implicasse em crescimento do produto29. 
A discussão de abrangência do conceito de déficit merece uma nota especial e um 
novo instrumento analítico. A moeda de Estado é o núcleo da capacidade governamental 
em criar poder de compra e comandar uma ampliação do nível de atividade. Ao mesmo 
tempo, especialmente enquanto títulos da dívida pública, a moeda de Estado é o 
 
28 É importante notar, no entanto, que há dúvidas quanto aos valores consignados como atualização 
monetária pelo Banco Central. A volatilidade é bem superior à registrada nos índices de preços e o ano 
de 2009 causa especial interrogação, de vez que a atualização é negativa em 0,32% do PIB. 
29 Ou seja, não há automaticidade na análise econômica, que muitas vezes respondem a outros fatores, 
congelando os efeitos da intervenção estatal. 
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Primário -3,22 -3,27 -3,72 -3,79 -3,20 -3,31 -3,42 -2,00 -2,70 -3,11 -2,39 -1,88 0,64
Juros Internos 6,59 7,44 5,75 6,71 6,48 6,09 5,54 5,28 5,16 5,74 4,89 5,13 6,06
 Juros Reais -0,04 5,37 1,99 6,20 5,00 2,67 1,99 5,61 0,64 3,80 1,41 2,75 4,31
 Atualização Monetária 6,62 2,07 3,76 0,51 1,49 3,41 3,55 -0,32 4,52 1,94 3,48 2,39 1,75
Juros Externos 1,08 1,07 0,87 0,65 0,35 0,02 -0,08 -0,01 0,02 -0,02 -0,02 0,00 0,02
NFSP (déficit nominal) 4,45 5,24 2,90 3,58 3,63 2,80 2,04 3,28 2,48 2,61 2,48 3,25 6,71
Déficit Operacional -2,18 3,17 -0,86 3,07 2,14 -0,62 -1,51 3,60 -2,04 0,67 -1,00 0,87 4,96
16 
 
instrumento que representa a riqueza acumula em ativos financeiros. Como já apontado, 
o mercado e os possuidores de riqueza são sensíveis a uma parcela do que ocorre nas 
NFSP, o que não é válido nem para as dívidas bancárias de Estados, Municípios e estatais, 
nem para as dívidas externas. 
O NFSP Núcleo é o conceito que procura expressar a moeda que o poder emissor 
do Estado administra e que pode agir como propulsor do crescimento, mas pode, também, 
gerar a instabilidade pelo descrédito junto aos possuidores da riqueza. A diferença entre 
o conceito tradicional de NFSP e o NFSP Núcleo é justamente a eliminação de tudo que 
é referido amercados de crédito (internos e externos) institucionalmente constituídos e 
com regulação em plena vigência. Note-se que o conceito é próximo ao que os teóricos 
da Modern Money Theory utilizam para exprimir a moeda de Estado, contemplando os 
passivos do Tesouro, as operações em mercado aberto do Banco Central, as reservas 
bancárias e outros depósitos de instituições financeiras na Autoridade Monetária. 
O NFSP Núcleo é quantificado a partir dos dados oficiais do NSFP, conforme 
pode ser observado por meio da Tabela 2. Os dados da NFSP são os oficiais, no conceito 
que congrega as contas do Banco Central, toda a Administração Direta do Governo 
Federal, Estados e Municípios e suas empresas, à exceção da Petrobras e Eletrobrás. Para 
chegar ao NFSP Núcleo foram computados os dados do Banco Central e do Governo 
Federal em suas operações mais sensíveis, a saber, dívida mobiliária, operações no open 
e reservas bancárias. 
A comparação entre os dois conceitos mostra que o NFSP Núcleo é 
sistematicamente superior ao NFSP. Isto apenas não é verdade para os anos de 2002 e 
2013, mas em todo o restante da série as diferenças são consistentes e expressivas, 
chegando a representar mais de 7% do PIB no ano de 2007. 
 
Tabela 2 
NFSP e NFSP Núcleo 
Em % do PIB 
 
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco de Dados do Site do BCB 
Novamente, é necessário ler os dados com o ciclo como pano de fundo. Entre 
2005 e 2009, o padrão foi de uma forte alavancagem da economia pela via da moeda de 
Estado, dado que o NFSP Núcleo foi muito superior ao NFSP tradicional. Mas o ano de 
2014, onde as contas públicas mostraram desequilíbrio mais acentuado que o normal dos 
últimos anos, mostra um NFSP Núcleo quase 50% superior ao NFSP tradicional. 
Entretanto, isto ocorreu de forma passiva, em decorrência do estacionamento da 
preferência pela liquidez no overnight, que cresceu muito expressivamente. 
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
NFSP 4,45 5,24 2,90 3,58 3,63 2,80 2,04 3,28 2,48 2,61 2,48 3,25 6,71
Governo Federal
 Dívida Mobiliária 1,31 9,40 4,71 8,55 5,14 4,86 1,11 4,20 5,34 4,12 2,94 2,25 3,01
 Demais 1,15 0,19 0,55 0,68 0,88 1,07 0,11 0,60 1,13 0,28 0,55 0,39 0,38
Banco Central
 Dívida Mobiliária -1,04 -2,22 -1,20 -1,24 1,43 4,14 4,54 4,00 -4,40 1,28 4,15 0,10 5,47
 Demais 1,36 0,00 0,80 0,58 0,84 0,96 0,03 0,57 1,08 0,18 0,44 0,33 0,27
NFSP Núcleo 2,78 7,36 4,86 8,57 8,29 11,02 5,79 9,36 3,14 5,86 8,07 3,08 9,13
17 
 
4. A política fiscal e a evolução das dívidas do Estado 
 
Faz parte do senso comum e do discurso corrente dos economistas que a dívida 
governamental é a somatória dos déficits passados. Infelizmente, o mundo capitalista é 
muito mais caracterizado por uma incessante criação e destruição de ativos e passivos. 
Em verdade, as relações entre a dívida pública e os déficits incorridos pelo governo não 
são, de nenhuma forma, evidentes. Muito mais fortes parecem ser os elos que a dívida 
tem com a gestão da riqueza e da paridade cambial. 
O histórico de prevalência do superávit primário como elemento chave da política 
fiscal tem relação direta com a elevação da sustentabilidade da dívida pública a uma 
posição de grande destaque no Novo Consenso Macroeconômico. De fato, a identificação 
de um padrão de sustentabilidade intertemporal para a evolução da dívida, numa 
composição entre a taxa de juros e a taxa de crescimento do produto, exigia que o lado 
fiscal fosse calibrado. O que, na verdade, já apontava para a precedência do lado 
financeiro sobre o lado real no regime de contas públicas. 
O conceito de NFSP já estava pronto e, há tempos, em utilização, sendo 
rapidamente adotado para aferir o superávit primário realizado. A definição do conceito 
de dívida pública foi, a partir daí, quase automática. A peça de análise da qual o NFSP 
foi um espelho, desde sua criação, em 1986, era a Dívida Líquida do Setor Público 
(DLSP), cujo objetivo inicial era cotejar ativos e passivos do Estado. Ela não logrou 
complementar seus objetivos, limitando-se a incorporar créditos do setor público em seu 
ativo, mas foi rapidamente eleita para a tarefa de medir a dívida pública a utilizada como 
balizador para a quantificação do superávit primário necessário. 
A Dívida Líquida do Setor Público é um conceito de abrangência semelhante ao 
NFSP, incluindo dívidas em moeda estrangeira (bônus e bancária), dívidas bancárias 
internas, reestruturações, renegociações, títulos da dívida mobiliária (interna e externa), 
aplicações diversas de instituições financeiras no Banco Central, posições em mercado 
aberto e atrasos junto a fornecedores. No lado do ativo, encontram-se os créditos 
fornecidos ao setor privado e público financeiro e os haveres junto a uma gama ampla de 
relações entre o setor público e a economia. 
O conceito de DLSP pode ser sintetizado pela fórmula: 
DLSP = M + B + EI - A + EF – ER; 
sendo que M é a base monetária; B é o saldo da dívida interna corrigida por juros 
internos ou por índices domésticos; E, a taxa de câmbio; I corresponde a dívida interna 
indexada à variação da taxa de câmbio; A são os ativos financeiros do setor público e F 
e R representam a dívida externa e as reservas internacionais, respectivamente. 
A evolução da Dívida Líquida mostra uma violenta redução. Ao final 2002, como 
pose ser observado por meio da Tabela 3, a DLSP situava-se em 60,4% do PIB. A queda 
foi contínua até chegar a 33,6% do PIB, em 2013. Em 2014, com a deterioração da 
situação fiscal e das condições macroeconômicas, o estoque de dívida voltou a subir, 
18 
 
fixando-se em 36,8% do PIB, mas ainda mais de 23% do PIB inferior ao verificado em 
2002. Vale notar que este movimento de retração do endividamento é derivado da queda 
da dívida do Governo Federal, em 13,5% do PIB, e dos Governos Estaduais, em 6,7% do 
PIB. 
Tabela 3 
DÍVIDA LÍQUIDA DO SETOR PÚBLICO 
Em % do PIB (posição em dezembro de cada ano) 
 
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco de Dados do Site do BCB 
Os dados da DLSP escondem, no entanto, uma alteração radical na origem das 
fontes de crédito. Como pode ser comprovado por meio da Tabela 4, a DLSP interna, que 
atingia o montante de 44,7% do PIB, em 2002, foi a 52,1% do PIB, em final de 2014. Ou 
seja, avançou de menos de três quartos da DLSP para 120% da mesma. O caminho inverso 
foi trilhado pela DLSP externa, que saiu, no mesmo período, de um montante de 
obrigações equivalente a 15,7% do PIB, para uma posição credora de 15,4% do PIB, 
sendo a variação, em 14 anos, de 31,1% do PIB. Note-se que não foram apenas as 
Reservas Internacionais, em forte movimento expansivo, que determinaram este 
comportamento, posto que outras dívidas (Clube de Paris, BIRD, BID) tiveram retração 
mais que proporcional às reservas com queda de 20,7% do PIB, o que significou duas 
terças partes do movimento geral de queda da dívida externa líquida. 
 
Tabela 4 
DLSP interna e externa 
Em % do PIB (posição em dezembro de cada ano) 
 
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco de Dados do Site do BCB 
A constatação tem grande relevância do ponto de vista das relações de riqueza e 
posse de ativos na economia e especialmente das relações entre os agentes e a política 
fiscal. Como já apontado, a dívida interna traduz os movimentos de débito e crédito frente 
aos agentes que aceitam receber em moeda nacional30. O poder emissor implica maiores 
responsabilidades sobre o valor da moeda (e da riqueza). No caso das dívidas externas, 
 
30 No caso dos swaps cambiais ofertados pelo BCB, o pagamento será realizado em moeda nacional, 
embora indexado ao dólar, caso supere o CDI. Por isso, o seu tratamento é como dívida interna. 
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Dívida líquida total (A) 60,4 54,8 50,6 48,4 47,3 45,5 38,5 42,1 39,1 36,4 35,333,6 36,8
 Governo federal 38,3 34,4 31,4 30,7 30,7 30,4 25,1 30,0 27,7 25,6 24,2 22,5 24,8
 Banco Central do Brasil -0,4 -0,3 -0,4 0,2 0,4 0,3 -1,1 -1,2 -1,2 -1,3 -1,4 -1,3 -1,4
 Governos estaduais 17,5 16,4 15,8 14,2 13,4 12,2 11,9 10,8 10,3 9,8 10,0 10,0 10,8
 Governos municipais 2,4 2,3 2,3 2,1 2,0 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8
 Empresas estatais 2,6 2,2 1,5 1,2 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,8
 Federais -0,2 -0,1 -0,3 -0,4 -0,4 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1
 Estaduais 2,6 2,0 1,7 1,4 1,1 1,1 1,0 0,9 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8
 Municipais 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Dívida líquida total (A) 60,4 54,8 50,6 48,4 47,3 45,5 38,5 42,1 39,1 36,4 35,3 33,6 36,8
Dívida interna líquida 44,7 43,7 42,7 45,3 48,4 53,0 49,5 51,1 48,7 49,4 49,4 48,3 52,1
Dívida externa líquida 15,7 11,2 7,9 3,2 - 1,2 - 7,5 - 11,0 - 9,0 - 9,5 - 13,0 - 14,1 - 14,8 - 15,4
 Reservas Internacionais - 9,0 - 8,4 - 7,2 - 5,9 - 7,7 - 12,0 - 15,9 - 12,8 - 12,7 - 15,9 - 17,6 - 18,2 - 19,4
 Demais 24,7 19,5 15,1 9,0 6,6 4,5 5,0 3,8 3,2 2,9 3,5 3,4 4,0
19 
 
os pagamentos não serão recebidos em moeda brasileira e, portanto, a condição de 
geração de dólares, e não de Reais, é que estará em causa para os credores externos. 
Forma extremamente relevante para entender a interação entre a macroeconomia 
e a Dívida Líquida é a análise de seus fatores condicionantes. A Tabela 5 resume os dados 
publicados pelo Banco Central e deixa clara uma paradoxal falta importância da variável 
fiscal justamente num conceito que tem por objetivo fazer sua mensuração. Os fatores 
que movem o estoque de dívidas públicas são diversos e fazem do superávit primário um 
elemento de ajuste apenas. Os outros fatores condicionantes como o nível da taxa de juros, 
o crescimento do PIB e a evolução da paridade cambial repercutem muito mais sobre a 
variação da dívida do que o próprio superávit primário. 
Em alguns anos da série de 2002 a 2014, nem seria necessário fazer um superávit 
primário, porque outros elementos já exerceriam pressão sobre a dívida no sentido de 
barrar o crescimento do cociente dívida/PIB. As duas últimas linhas da Tabela 5 mostram 
as relações entre o fator crescimento (fg), o fator juros nominais (fr) e o fator cambial 
(fe). Nos anos de 2004, 2008 e 2010, apenas o fator crescimento já teria superado o fator 
juros nominais. Em 2002, 2003 e 2007, o fator crescimento daria conta de mais de 80% 
dos juros nominais, o que torna grande parte do superávit primário desnecessário. 
Quando o ajuste cambial é incorporado à análise a desnecessidade do superávit 
primário ganha cores ainda mais densas. Em nove anos da série, o efeito conjunto do 
crescimento com a valorização do Real representaram mais de 70% do fator juros 
nominais, sendo que em quatro destes anos a relação foi maior que a unidade. Ou seja, o 
superávit primário poderia ser muito inferior e ainda assim o objetivo de estabilização da 
dívida seria cumprido. E ainda vale notar que nosso cálculo ateve-se aos juros nominais, 
que incorporam a atualização monetária, aspecto que já foi discutido na avaliação do 
NFSP. 
Efeitos completamente distintos tiveram os ajustes cambiais com sinal trocado: a 
desvalorização do Real. Em 2002 e 2009, ajustes cambiais e dívida externa exerceram 
pressão expansionista sobre a DLSP, de 9,9% e 2,8% do PIB, respectivamente. Ou seja, 
os esforços fiscais foram incinerados pelo comportamento do câmbio. Note-se que, como 
já colocado acima, a utilização da variação cambial num conceito de dívida que quer 
aferir o financiamento frente aos agentes que estão referidos à moeda nacional é bastante 
problemática. Mas a observação é importante para que tenhamos presente a dimensão da 
ausência de conexão entre a teoria e os conceitos e instrumentos de medidas que temos 
utilizado. 
Tabela 5 
Fatores condicionantes da DLSP 
 
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco de Dados do Site do BCB 
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Primário -3,2 -3,3 -3,7 -3,8 -3,2 -3,3 -3,4 -2,0 -2,7 -3,1 -2,4 -1,9 0,6
Juros nominais 7,7 8,5 6,6 7,4 6,8 6,1 5,5 5,3 5,2 5,7 4,9 5,1 6,1
Ajuste cambial 9,9 -3,8 -0,9 -0,9 -0,3 0,8 -2,6 2,5 0,5 -1,6 -1,3 -2,0 -1,9
Dívida externa - outros ajustes 0,0 0,9 0,3 -0,1 0,1 -0,1 -0,9 0,3 0,0 -0,2 -0,1 0,4 0,2
Efeito do cresc. PIB sobre a dívida -6,2 -7,9 -6,8 -4,8 -4,5 -5,2 -5,6 -2,5 -5,9 -3,5 -2,1 -3,3 -1,8
Outros 0,2 0,0 0,3 0,1 -0,1 -0,1 0,0 -0,1 0,0 0,0 -0,1 -0,1 -0,1
Variação da Dívida 8,4 -5,5 -4,2 -2,2 -1,2 -1,7 -7,0 3,5 -2,9 -2,7 -1,1 -1,7 3,2
fg / fr 0,81 0,93 1,03 0,66 0,66 0,85 1,02 0,47 1,14 0,62 0,42 0,64 0,30
(fg + fe) / fr -0,48 1,27 1,12 0,80 0,69 0,73 1,65 -0,07 1,04 0,94 0,71 0,96 0,57
20 
 
As observações sobre a forma de encarar a política fiscal feitas para o conceito de 
Necessidades de Financiamento do Setor Público também são válidas para a Dívida 
Líquida do Setor Público. O conceito relevante para os agentes econômicos que avaliam 
a solvência do Estado e de suas contas não é a Dívida Líquida do Setor Público como um 
todo, mas as dívidas sensíveis, aquelas que se constituem na moeda de Estado. Num 
exemplo singelo, se um Estado vai pagar a amortização de sua dívida com um banco 
privado isso pouco interessa a quem tem quantidades expressivas de títulos longos do 
Tesouro Nacional, mas a rolagem da dívida pública, esta sim é monitorada 
sistematicamente por este agente econômico. 
Com o intento de identificar os elementos relevantes dentro da Dívida Líquida do 
Setor Público, buscou-se construir um conceito de núcleo do endividamento que tem 
como referência teórica a moeda de Estado. A Tabela 6 limita a DLSP aos seguintes itens: 
dívidas mobiliárias do Tesouro e do BCB, base monetária, operações compromissadas e 
depósitos no Bacen. Assim, temos o que chamamos de DLSP Núcleo. A constância da 
relação dívida/PIB, em base deste conceito é muito forte, sempre girando em torno de 
50% do PIB. Vale notar que, justamente o ano de 2008 é o único onde o padrão é rompido, 
com um coeficiente de 42,6% do PIB. 
O conceito DLSP Núcleo não seria, no entanto, completo na ausência de 
considerações sobre a forma de apropriação das Reservas Internacionais. Como elas 
fazem parte do ativo do BCB, são abatidas para apuração da Dívida Líquida. Fazendo um 
exercício sem abater as Reservas Internacionais, o que chamamos de “DLSP Núcleo sem 
Reservas” (última linha da Tabela 6) avança muito rapidamente para chegar a 68,9% do 
PIB, em 2014, ou seja, 15% do PIB a mais que o verificado no início da série 2002/03. É 
verdade que a redução das Reservas, em razão de déficits no balanço de pagamentos, 
produziria uma queda na dívida interna em mercado, no volume das operações 
compromissadas ou nas reservas bancárias, mas o fato é que houve uma decisão de 
governo em mantê-las elevadas e isso gera um custo para o Tesouro, dado pelo diferencial 
entre o custo da dívida interna e a rentabilidade da aplicação das Reservas. Assim, 
trabalhar com as duas medidas é importante. 
O aspecto mais significativo que emerge do conceito de DLSP Núcleo é, sem 
dúvida, a forma como a dívida governamental tem evoluído. A Tabela 6 mostra que a 
dívida mobiliária do Tesouro Nacional em poder do público desfruta de certa estabilidade, 
situando-se em torno dos 42% do PIB. O movimento de expansão vem por uma via 
paralela. As operações compromissadas do Banco Central, que eram de 3,0% do PIB, em 
200431, chegam a 15,8% do PIB, em dezembro de 201432. 
 
 
 
31 O ano de 2004 é o mais adequado para a comparação, porque é nele que ocorrem os vencimentos mais 
expressivos dos títulos de emissão do Banco Central, cuja emissão se viu encerrada pela Lei de 
Responsabilidade Fiscal de 2000. 
32 Diversosanalistas têm lido a expansão das operações compromissadas como o espelho do acúmulo de 
reservas. Acreditamos que isto não é correto, dado que as Reservas são constituídas de influxo de capitais 
cujas aplicações são realizadas em títulos do TN de duração longa (LTN e NTN-B). 
21 
 
Tabela 6 
DLSP e DLSP Núcleo 
 
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Banco de Dados do Site do BCB 
Os elementos acima elencados permitem sustentar que a política fiscal brasileira 
e a gestão do endividamento público permanecem enredadas em enormes equívocos 
conceituais e baseiam sua formulação em instrumentos de medição e análise de 
baixíssima consistência. Na ânsia em buscar medidas sintéticas da política fiscal, o poder 
de análise é que sai prejudicado. Pior, o próprio conceito formulado para indicar o 
superávit primário necessário mostra que a questão é a composição das políticas fiscal, 
monetária e cambial com a evolução do produto e isto passa desapercebido do mercado e 
dos analistas econômicos. 
Conquanto os conceitos e instrumentos de análise sejam frágeis, não há como 
deixar de registrar que a economia brasileira padece de uma crônica incapacidade em 
remontar um padrão de financiamento do gasto público. As dívidas bancárias internas e 
externas, as dívidas com organismos internacionais, os créditos junto a fundos de recursos 
permanentes estão, há anos, em trajetória descendente. A dívida concentra-se, cada vez 
mais no núcleo, na moeda de Estado. Logicamente, a moeda de Estado sempre cumprirá 
um papel essencial em qualquer sistema econômico. Mas deixar que a estrutura de 
financiamento de todo o setor público seja focada apenas nela é um compromisso com 
uma fragilidade financeira permanente do Estado. 
 
5. Conclusões e comentários finais 
 
Desde os anos oitenta, a economia brasileira não conseguiu reorganizar um padrão 
de crescimento articulado a partir dela própria. Expansões ocorreram, é verdade, mas a 
falta de sincronia entre consumo, investimento, financiamento e setor externo estancou 
precocemente a trajetória de expansão. Mesmo os motores do crescimento acabaram 
sendo primordialmente externos. O último movimento de crescimento onde o consumo 
interno teve grande papel, padeceu da ausência do engate com uma expansão da 
capacidade de oferta pela indústria, produzindo um crescimento totalmente 
desequilibrado. 
O presente texto procurou mostrar que a economia brasileira, que sempre teve no 
Estado o agente coordenador da expansão e do desenvolvimento econômico, adotou 
instrumentos de mensuração da política fiscal que reduziram drasticamente sua 
capacidade de alavancagem da economia. Inspiradas nas abordagens do Novo Consenso 
Macroeconômico, as autoridades econômicas brasileiras retomaram os velhos 
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Dívida mobiliária do Tesouro Nacional 36,1 40,0 39,6 44,3 45,2 45,1 41,1 42,7 42,2 42,7 43,4 41,6 42,4
Base monetária 5,0 4,3 4,6 4,7 5,1 5,5 4,9 5,1 5,5 5,2 5,3 5,2 5,1
Dívida mobiliária do Bacen 4,5 1,8 0,7 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Operações compromissadas 5,2 3,9 3,0 1,7 3,3 7,0 10,7 14,0 7,7 8,3 11,9 10,9 15,8
Depósitos no Bacen 3,7 3,4 3,4 3,4 3,5 3,8 1,8 2,0 8,4 9,0 6,2 6,4 5,5
 Banco Central do Brasil -4,0 -3,4 -3,8 -5,8 -7,7 -12,0 -15,9 -12,6 -12,6 -15,7 -17,1 -17,9 -19,2
DLSP Núcleo 50,5 49,9 47,5 48,7 49,3 49,5 42,6 51,2 51,1 49,4 49,7 46,2 49,7
DLSP Núcleo sem Reservas 54,5 53,3 51,3 54,5 57,1 61,5 58,5 63,8 63,7 65,1 66,9 64,2 68,9
22 
 
instrumentos de medida do déficit público, as Necessidades de Financiamento do Setor 
Público e a Dívida Líquida do Setor Público, desenhados a partir dos acordos com o 
Fundo Monetário Internacional numa situação de grave crise do próprio aparelho de 
Estado. Infelizmente, os conceitos desenhados para enfrentar a crise ganharam caráter 
permanente. 
Em paralelo, grandes reformas foram promovidas no arcabouço institucional 
brasileiro33. O encerramento do Orçamento Monetário significou o rompimento da 
simbiose entre as políticas monetária e fiscal. Certamente, um rompimento necessário 
porque a má condução das políticas havia gerado um grande descrédito e porque o 
desenvolvimento dos mercados financeiro e de capitais já não era compatível com aquele 
arranjo institucional. As reformas, no entanto, limitaram a capacidade de avanço de 
crédito e gasto por parte do Estado. A máquina de crescimento do período autoritário foi 
desmontada e não se conseguiu construir outro estilo de presença do Estado na economia. 
Como demonstrado, o débil entendimento dos impactos do déficit na economia e 
o uso de instrumentos equivocados como o déficit nominal, ao invés do operacional, 
resultam em drenagem de recursos da economia, reduzindo a demanda corrente e 
produzindo impactos deletérios sobre as decisões dos agentes com respeito aos níveis de 
emprego e produção. Olhando para o impacto além do curto prazo, este tipo de restrição 
fragiliza as condições para as decisões de investimento no conjunto da economia. 
Numa economia como a brasileira, o Estado tem uma dupla interface com a 
economia: a real, acima indicada, e a financeira e patrimonial. O campo financeiro 
apresenta traços tão complexos quanto os do circuito real. Aqui, o instrumento de medida 
parece inadequado para a teoria. O conceito de DLSP abrange posições financeiras 
diferentes daquelas que são sensíveis aos detentores da riqueza em moeda nacional. Como 
visto, a DLSP despenca, mas a dívida interna sobe violentamente e a DLSP Núcleo sem 
as Reservas encaminha-se para quase 70% do PIB. 
Dois movimentos são urgentes na organização das contas públicas e da moeda do 
Estado para que seja possível dar suporte a uma estratégia de desenvolvimento 
minimamente sustentável. O primeiro é a reorganização dos instrumentos de mensuração 
da política fiscal, no sentido de produzir números que espelhem as diversas faces da 
política fiscal e permitam avaliar o seu impacto sobre a demanda agregada e as 
repercussões sobre o endividamento e a gestão da riqueza, numa visão que contemple o 
movimento cíclico. Logicamente, os mecanismos de transmissão da política fiscal são 
muito mais complexos e incluem o formato do sistema tributário e o perfil de gastos, 
questões perdidas na supremacia do sintético superávit primário. 
O segundo movimento é o que poderíamos chamar de campo financeiro da política 
fiscal. O Brasil é um país que ainda não possui um sistema financeiro desenvolvido em 
sua integralidade, embora possua instituições financeiras de dimensões expressivas. Em 
 
33 Vale notar que, os últimos eventos na discussão da contabilidade criativa trabalham no sentido de 
corroer as condições da remontagem de uma nova forma de inserção do Estado. O duplo caráter, real e 
financeiro, aqui enfatizado e a necessidade de que o Estado consolide convenções aceitas pelos agentes 
econômicos apontam no sentido da premência de solidez institucional. Medidas que produzem dúvidas 
na condução da política fiscal apenas aumentam o poder de fogo dos que advogam pela sua esterilização. 
23 
 
grande medida, o crescimento econômico do “milagre” do período autoritário tem 
explicação na montagem de estruturas financeiras que garantiram condições para o 
financiamento de investimentos elevados a diversos segmentos da economia, tanto 
públicos como privados. Montar uma estrutura que dê lastro à inserção estatal e garanta 
funding ao investimento, no mundo do século XXI, certamente é diferente e muito mais 
complexo do que foi nos anos sessenta. Mas a tarefa de organizar a moeda do Estado é 
dele próprio e não pode ser terceirizada, até porque os agentes privados não têm dimensão 
e legitimidade para tanto. 
Os dois movimentos são necessários, embora insuficientes. O fundamental é 
entender que o desenvolvimento é uma composição de atores econômicos e sociais num 
processodinâmico, onde o risco de descontinuidades sempre está colocado. Esta 
composição, em economias capitalistas de desenvolvimento retardatário, necessita que a 
mediação do Estado seja ainda mais densa. O Estado assume uma tríplice função: regular 
o circuito da produção por meio da sua presença na determinação da demanda, garantir o 
preço da moeda estrangeira em moeda nacional, em suas dimensões comercial e de fluxo 
de capitais, e. por fim, assegurar a manutenção da riqueza em moeda nacional. 
A compreensão do papel da política fiscal terá que deixar os marcos do superávit 
primário do Novo Consenso Macroeconômico, para reintroduzir o Estado como parte 
integrante das dinâmicas da economia. Evidentemente, a solidez da institucionalidade 
fiscal é um ingrediente crucial deste processo, até porque a essência da moeda de Estado 
é a confiança dos agentes nas relações econômicas, sociais e políticas que o Estado 
coordena. 
 
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