3- Adm. Fin. e Orç. II - Estrutura de Capital

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Gestão Financeira e Orçamentária II
inanças
Prof. Daniel Mendes
Administrador - CRA/CE 9259
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
	Qual a participação de recursos de terceiros no financiamento dos investimentos das empresas brasileiras? 
	Qual capital tem o menor custo, recursos próprios ou de terceiros? 
	As taxas de juros brasileira são elevadas? 
	O capital próprio tem custos ? 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
A estrutura de capital de uma empresa refere-se à composição de suas fontes de financiamentos, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio líquido). 
Introdução a Estrutura de Capital; 
A estrutura de capital é fundamental para as decisões financeiras. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
O capital de uma empresa está todo investido no ativo, com o objetivo de gerar retorno adequados.
Introdução a Estrutura de Capital; 
A estrutura de capital é fundamental para as decisões financeiras. 
Para fins de análise e tomada de decisões sobre estruturas de capital, são considerados somente os fundos permanentes (PL) e de longo prazo (PELP), pois as estruturas de capital, não são frequentemente alteradas. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
A melhor estrutura de capital para uma empresa é aquela que a relação entre o PELP e o PL produza o menor custo do capital. 
Introdução a Estrutura de Capital; 
Porém, na literatura financeira ainda NÃO existem teorias conclusivas sobre uma estrutura ótima de capital. 
A alavancagem financeira ocorre quando o capital de terceiros produz efeitos sobre o patrimônio líquido (PL). Ou seja, o capital de terceiros aumenta o ROE. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
Capítulo 20:Estrutura de Capital 
Introdução a Estrutura de Capital; 
O capital total de uma empresa é decomposto em duas partes: capital próprio e capital de terceiros.
Na busca do objetivo de maximização da riqueza, a empresa deve selecionar uma composição de fontes de financiamento que promova a minimização do custo médio ponderado de capita (WACC). 
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 O Custo do Capital de Terceiros é mais baixo que o do capital próprio em razão principal de:
Capital de terceiros inclui todos os fundos levantados pela empresa junto a CREDORES, e representados basicamente por empréstimos, financiamentos e debêntures.	
 A) O credor tem menos riscos que o acionista, podendo assim ser remunerado por uma taxa mais baixo. 
Introdução a Estrutura de Capital; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 O Capital Próprio (Patrimônio Líquido), consiste nos recursos investidos pelos acionistas da empresa. 
B) As despesas de juros pagas pelos passivos (oneroso) são dedutíveis para efeitos do imposto de renda, reduzindo o custo financeiro. 	
Esses fundos não tem prazo de reembolso estabelecido, permanecem na empresa por 	tempo indeterminado. 
Introdução a Estrutura de Capital; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Desde o início da década de 1980, os negócios empresariais no Brasil têm-se desenvolvido em ambiente de elevado custo do dinheiro. 
Uma das grandes preocupações das empresas brasileiras é com o alto nível das taxas de juros de mercado, que inviabiliza investimentos. 
Taxa de Juros no Brasil; 
Nessas condições, as empresas brasileiras adotam uma postura mais conservadora em relação as decisões financeiras, priorizado os investimentos com capital próprio. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Taxa (Ki) = Despesas Financeiras = 
 Passivo Oneroso (Financiamento) 
Uma empresa apresenta Balanço Patrimonial e DRE a seguir, considerando 10% a.a o custo do financiamento (antes do IR) e tributada IR=40% a.a.
 Qual o CUSTO EFETIVO do Capital de 			Terceiro (Ki) ? 
1 - Cálculo do CUSTO do CAPITAL DE TERCEIROS (Ki) 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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	Ki (após IR)=Ki (antes IR) x (1 – IR). 
	Ki = 10% a.a x (1 – 0,40) = 0,06 ou 6% 
Taxa (Ki) = $ 50,00 - $20,00= 0,06 ou 6%
 $ 500,00 
 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Ki (após IR)=Ki (antes IR) x (1 – IR). 
O custo do capital de terceiros é representados (Ki), e podem ser apurado após a provisão IR, reduzindo seu custo: 
Expressão de cálculo: 	
Ex: Admita um financiamento de $100.000,00 tomado a uma taxa de 12% a.a. Sendo de 34% a alíquota do IR. 
 Qual a TAXA (Ki) após IR? 
 
 Ki (após IR)=12% x (1 – 0,34) = 7,92%
Introdução a Estrutura de Capital; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 Analise a demonstração de resultados, sob duas hipóteses: A) ativo total, no valor de $500.000, financiado integralmente pelo capital próprio (PL); B) 60% do ativo total ($300.000) financiado pelo capital de terceiros e 40% ($200.000) financiado pelos acionistas. 
Introdução a Estrutura de Capital; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 Sobre o capital de terceiros incide juros de 35% a.a (despesas financeiras), antes da dedução do benefício fiscal. A tributada do IR 25% a.a. Qual apresenta maior alavancagem? 
ROA = ? ROE =? GAF (1) = ?
Introdução a Estrutura de Capital; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 A demonstração de resultados, desdobrada em lucro líquido gerado pelo capital próprio e terceiros, facilita a compreensão da alavancagem financeira. O capital de terceiro gerou um lucro adicional de $ 11.250.
Ki (após IR)=35% x (1 – 0,25) = 26,25%
Introdução a Estrutura de Capital; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Sabe-se que o Ativo Total $ 500.000, e o PL $200.000. 
ROA = $ 150.000 = 30% / ROE = $ 71.250 = 35,625%
 $ 500.000 $ 200.00
Ki = $ 105.000 - $ 26.250= 26,25%
 $300.000
GAF=ROE/ROA = 35,625% / 30% = 1,1875
O GAF significa que a alavancagem financeira é favorável em 18,75%, ou seja, para cada $ 1,0 de capital de terceiros o acionistas tem um retorno de 
$ 1,18, o capital de terceiro está contribuindo 18,75% adicional para os acionistas. 
Introdução a Estrutura de Capital; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 O custo do capital próprio (Ke) equivale ao rendimento mínimo que a empresa deve obter para remunerar seus acionistas e manter o preço de mercado de suas ações.
O custo do capital próprio (Ke) é o retorno mínimo que os acionistas exigem de seu capital investido na empresa.
Estrutura de Capital – Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Empiricamente, sabe-se que os investimentos com prazo de retorno longo de alto grau de risco devem ser financiados com capital próprio, pois haveria maior liquidez no caso de 			insucesso. 
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 Uma empresa precisa manter equilíbrio entre capital próprio (Ke) e o capital de terceiros (Ki). 
O capital próprio é obtido basicamente por meio das fontes: integralização de ações preferenciais; ordinárias e retenção de lucros.
Estrutura de Capital – Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
No cálculo do custo do capital próprio, há de considerar os custos das ações e dos lucros retidos.
Considerando que os dividendos esperados pelos acionistas maximizam o valor de mercado da companhia, devem ser distribuído 			periodicamente. 
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 As ações preferenciais, no Brasil, não é comum dividendos fixos, varia de acordo com a política da empresa, diferente de outros países. Os acionistas não tem direito sobre os lucros remanescentes. 
A Lei nº 6.404/76 determina a distribuição de um dividendo mínimo de 25% do lucro líquido do exercício, bem como a possibilidade de créditos aos acionistas na forma de juros sobre o capital próprio. 
Ações preferenciais, não dá direito a voto em assembléias, mas tem preferências na distribuição dos lucros. 
Ações preferenciais– Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 As ações ordinárias, no Brasil, embora não tenha prioridade na distribuição de dividendos, geralmente, têm os mesmos direitos aos lucros das ações preferenciais. 
A Lei nº 6.404/76 determina a distribuição de um dividendo mínimo de 25% do lucro líquido do exercício.
Ações ordinárias, além de ter direito à distribuição dos lucros (após a distribuição preferencial), confere o direito a voto ao acionista na escolha dos dirigentes (diretores). 
Ações ordinárias– Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Portanto, a retenção de lucros, somente se justifica se a expectativa de retorno sobre os fundos fosse pelo menos igual ao retorno que os acionistas obteriam em investimento de mesmo risco. 
O art. 193 da Lei nº 6.404/76 determina a Reserva Legal de lucro líquido anualmente à razão de 5% do apurado em cada exercício social, até o 			limite de 20% do capital social.
Lucros acumulados, os lucros são retidos por diversos motivos. Pela visão dos acionistas, os lucros não distribuídos equivalem a um reinvestimentos na empresa. 
Retenção de Lucros– Custo do Capital Próprio (Ke). 
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Reserva Legal 5% do lucro líquido do exercício. 
Dividendos mínimos 25% do lucro líquido do exercício (ações preferenciais e ordinárias). Conforme a Lei nº 6.404/76. 
Demonstrativo da Companhia M. Dias Branco S/A 
Retenção de Lucros– Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Equivalem ao rendimento mínimo que a empresa deve obter para remunerar seus acionistas e manter o preço de mercado de suas ações. 
A determinação do custo de capital próprio envolve dificuldade prática. O modelo mais utilizado para calcular o custo do capital próprio é o CAPM (modelo de precificação de ativos). 
Capital Asset Pricing Model - CAPM
 
O custo do capital próprio é o retorno mínimo que os acionistas exigem de seu capital investido na empresa.
Modelo de CÁLCULO – Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Capital Asset Pricing Model - CAPM
 
O Modelo de precificação de ativos – CAPM. 
Ke = Custo do capital próprio (taxa de retorno mínimo). 
Rf = Taxa de retorno de ativos livre de risco. 
ß = Coeficiente Beta, medida do risco sistemático (não diversificável). 
Rm = Retorno sobre a carteira de ativos do mercado (Índice Preço/Lucro (P/L). 
ß = Coeficiente Beta, é calculado por empresas especializadas (ex: Damodaran Online / www.damodaran.com, Standard & Poor's, 		www.standardandpoors.com, etc.). 
 
Modelo de CÁLCULO – Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Ke (CAPM)= Rf + ß (Rm – Rf)
* Em março de 2014 a agência de classificação de risco Standard & Poor's rebaixou a nota de crédito soberano do Brasil de "BBB" para "BBB-". 
	Em setembro 2014  agência Moody`s manteve a nota dos títulos do governo brasileiro em seu nível atual Baa2. 
	Em julho 2014, a agência de classificação de risco Fitch Ratings decidiu manter a nota de risco da economia do Brasil em BBB – acima, portanto do grau de investimento. 
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Coeficiente Beta (ß): É entendido como a medida de risco sistêmico (não diversificável). Para sua determinação, é identificado uma amostra de empresas do mesmo setor, com características semelhantes. 
Ação com ß > 1 retrata um risco mais alto 
que o da carteira de mercado, considerado 
um investimento agressivo. 
β < 1, temos um ativo 
caracteristicamente 
defensivo, menor risco. 
<www.damodaran.com > acesso 14/04/2014
Taxa livre de risco (Rf): São geralmente as taxas de juros dos títulos públicos dos EUA. 
Modelo de CÁLCULO – Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Qual a remuneração mínima exigida pelo custo de oportunidade do capital próprio ?
Ke (CAPM)= 6% + 1,15 (15% - 6%) => 
Ke (CAPM)= 6% + 1,15 (9%) => 6% + 10,35 = 
 Ke (CAPM)= 16,35%
 
Exemplo de CAPM. Admita uma ação de empresa do setor de vestuário que apresenta um beta ß = 1,15. A taxa livre de risco Rf = 6% e a expectativa de retorno de mercado Rm = 15%.
Modelo de CÁLCULO – Custo do Capital Próprio (Ke). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Ke (CAPM) = Rf + ß (Rm – Rf)
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A teoria convencional admite que, mediante uma combinação adequada de suas fontes de financiamento, uma empresa pode definir valor mínimo para seu custo total de capital. 
Teoria Convencional; 
É possível uma estrutura empresa alcançar uma estrutura ótima de capital, na qual minimizaria seu custo de capital (WACC) e maximizaria a riqueza de seus acionistas. 
Ao minimizar seu custo total de capital, a empresa torna seus projetos de investimentos mais rentáveis e, desse modo, pode maximizar o seu valor de mercado. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Graficamente, o comportamento da Teoria Convencional; 
Estrutura ótima de capital: o ponto X do gráfico, em que o valor do WACC é minimizado e o valor de 	mercado da empresa é maximizado. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Custo Total de Capital (WACC). 
WACC = (Ke x W pl) + (Ki x W p) = 
Ke; Custo do Capital Próprio.
W pl; Participação do Capital Próprio (PL). 
Ki; Custo do capital de terceiros (custo da dívida). 
W p; Participação do capital de terceiros (dívida); 
	Admita que uma empresa tenha um total de investimento (giro + fixo) de $ 2.000,00. Sabe-se que 25% dos investimentos são financiados pelos bancos, que cobra uma taxa de 10% a.a (NÃO deduzido o benefício fiscal), e os 75% dos investimentos representados com recursos próprios, com uma expectativa de retorno de 15% a.a. 
Teoria Convencional; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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	Admita que uma empresa tenha um total de investimento (giro + fixo) de $ 2.000,00. Sabe-se que 25% dos investimentos são financiados pelos bancos, que cobra uma taxa de 10% a.a (NÃO deduzido o benefício fiscal), e os 75% dos investimentos representados com recursos próprios, com uma expectativa de retorno de 15% a.a. 
Taxa (Ki) = $ 50 – 20 = $ 30 = 0,06 ou 6% a.a
 $ 500 $ 500 
Teoria Convencional; 
Custo Total de Capital (WACC). 
WACC = (Ke x W pl) + (Ki x W p) =
WACC = (15% x75%) + (6% x 25%) = 
WACC = (0,1125) + (0,015) = 0,1275 ou	 		 		WACC=12,75% 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Teoria Convencional; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Teoria Convencional; 
	Obs: Até 40% de endividamento, o custo do capital (WACC) reduz-se, indicando um crescimento da riqueza. Entre 40% e 60% de capital de terceiros, o WACC atinge o seu percentual mínimo, ou seja, a estrutura ótima 			de capital. 
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Uma empresa brasileira de capital aberto tem a estrutura de capital composta por R$ 20 milhões em ações ordinárias e R$ 10 milhões em dívidas. O custo de capital de terceiros é de 12% ao ano e suaalíquota de imposto de renda de 30%. O beta estimado da ação dessa empresa é 1,5. Se o retorno anual da carteira de mercado é de 15% e a taxa livre de risco é de 10% ao ano, o custo médio ponderado de capital da empresa é de: a) 10% b) 12% c) 15% d) 16% e) 17% 
	
Teoria Convencional; 
 Ki (após IR)=Ki (antes IR) x (1 – IR)
 Ke = Rf + ß (Rm – Rf)
 WACC = (Ke x W pl) + (Ki x W p) =
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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PL/ações = 20 milhões IR = 30% a.a 
Dívidas = 10 milhões Beta= 1,5. 
Ki = 12% a.a (antes do benefício fiscal). 
Rm = 15% a.a Rf= 10% a.a 
Ki (após IR)=Ki (antes IR) x (1 – IR)
Ki= 12% a.a x (1-0,30) => ki = 8,40 a.a
 
Ke = Rf + ß (Rm – Rf)
Ke = 10% + 1,5 (15% - 10%) => Ke=17,5% a.a
WACC = (Ke x W pl) + (Ki x W p) =
WACC= (0,175 x 0,67)+( 0,084x 0,33)=>WACC=14,45% a.a
 
 a) 10% b) 12% c) 14,45% d) 16% e) 17% 
	
Teoria Convencional; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
	Opositores a Teoria Convencional; 
Teoria Modigliani e Miller (MM) ou Teoria MM
	Franco MODIGLIANI e Merton MILLER apregoam, de maneira contrária à teoria convencional. Para eles o custo de total de capital (WACC) de uma empresa não se altera, independente da proporção de recursos de terceiros e capital próprio.
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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	Pela abordagem de Modigliani e Miller (MM), “sem considerar os impostos” o custo total de capital não se altera, mesmo que haja alteração no nível de alavancagem, pois não existe uma estrutura ótima de capital. 
Teoria de Modigliani – Miller (MM); 
Modigliani e Miller (MM) baseia-se em duas em duas preposições fundamentais: 
	o valor da empresa não depende da composição fontes de recursos, mas de risco associado à geração de lucros operacionais:
	O custo de capital total (WACC) mantém-se constante, independente da relação entre capitais de terceiros e recursos totais. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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A Proposição da abordagem de Modigliani e Miller (MM), sugere que o WACC permanece inalterado qualquer que seja a sua alavancagem financeira. 
Teoria de Modigliani – Miller (MM); 
Para Modigliani e Miller (MM), o custo do capital de terceiros NÃO se altera, contribuindo para o WACC permanecer constante (mercado perfeito). 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
Teoria de Modigliani – Miller (MM); 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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	À medida que o endividamento se eleva e, e em consequência, o risco financeiro, o acionista eleva o custo do capital próprio (para compensar o risco). 
Teoria de Modigliani – Miller (MM); 
Esse acréscimo (no custo do capital próprio) elimina o benefício fiscal (Ki= Ki antes x (1-IR) da dívida, permanecendo inalterado o custo da dívida. 
O WACC, qualquer que seja a composição do financiamento, não se altera, indicando inexistir uma estrutura ótima de capital. 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
 A maior participação de dívidas gera menor custo de capital, portanto, gera menor custo total de capital (WACC). 
Quanto maior for a participação de dívidas (capital de terceiros) na estrutura de capital, maior o risco da empresa. 
 A preocupação do administrador financeiro é definir a melhor composição da estrutura de capital, para minimizar o seu custo total .
O Endividamento das empresas brasileiras; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
 Fonte: <www.institutoassaf.com.br>
O Endividamento das companhias abertas (dados – CVM); 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 Fonte: <www.institutoassaf.com.br>
O Endividamento das companhias abertas (dados – CVM); 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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 Fonte: Elaborado pelo autor, a partir 		dos dados do Instituto Assaf
O Endividamento das companhias abertas (dados – CVM); 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
Curso de Administração Financeira – ASSAF NETO
Os passivos onerosos (passivos de financiamentos) financiaram em 2012 somente 35% dos ativos das companhias abertas. 
 Aspectos diferenciador do endividamento no Brasil: Em razão das elevadas taxas de juros praticadas no mercado, a maior parte das dívidas brasileira é formado por dívidas sem ônus (passivo de funcionamento). 
O Endividamento das empresas brasileiras; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital 
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Os quadros a seguir ilustra o endividamento das companhias abertas brasileiras com relação com ações negociadas em bolsas de valores. 
 As dívidas sem ônus (passivo de funcionamento), como salários, contribuições, impostos, entre outros, cobrem 24,60% dos ativos em 2012. 
O Endividamento das empresas brasileiras; 
Capítulo 20: Estrutura de Capital