analise de investimento sistema financeiro

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Análise de Investimento
Professor: Ng Haig Wing
Leitura recomendada
Modelos de avaliação
• Modelo relativo ou por múltiplos – aquele que 
calcula alguns múltiplos, a partir dos quais a 
empresa se compara com outras do mesmo setor 
ou de setores diferentes, criando um valor alvo.
• Modelo intrínseco ou Fluxo de Caixa Descontado 
(FCD) – aquele que apura os Fluxos Futuros de 
Caixa a Valor Presente.
Aplicação de Modelo por
Múltiplos
• A avaliação de empresas por múltiplos, ou
avaliação relativa, procura descobrir o valor
corrente dos ativos através de sua comparação
com outros valores de empresas entendidas como
comparáveis.
• A avaliação por múltiplos exige dois conjuntos de
informações:
1. Valor de uma empresa comparável
2. Padrão de referência
Modelo de múltiplos
• Empresa comparável
❑ Entende-se por empresa comparável aquela que atua
no mesmo setor de atividade e apresenta porte, riscos e
retornos similares àquela que está em avaliação.
• Padrão de referência
❑ Vendas;
❑ Lucro;
❑ EBITDA;
❑ EBIT;
❑ Em alguns casos múltiplos específicos do setor de
atividade, como valor da tonelada por cana moída
para avaliar uma usina de açúcar e álcool, valor por
aluno matriculado em uma instituição de ensino para
estimar o valor de uma universidade e assim por diante.
Vendas
• Uma das vantagens do múltiplo de vendas em relação 
a outros indicadores é que a medida pode ser utilizada 
em caso de a empresa apresentar prejuízo.
• O múltiplo de vendas apresenta menor volatilidade, 
apesar das vendas não se refletirem em lucros.
• O preço de uma empresa pode ser equivalente a 2,5 
vezes o seu faturamento. Assim se as vendas da 
empresa atingirem 10 milhões, seu valor é calculado 
em R$ 25,0 milhões.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑅$ 𝑥 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑅$ 𝑥
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟á𝑣𝑒𝑙
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 10 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠 × 2,5 = 25 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠
P/L (Preço de mercado da 
ação / Lucro por ação)
• A medida P/L expressa a relação entre o preço da 
ação (cotação da ação) e seu lucro por ação 
(LPA).
• É um dos índices mais utilizados pelo mercado.
• O valor da empresa para o acionista (valor do 
Patrimônio líquido) é determinado pela 
multiplicação do lucro líquido por ação (LPA) 
apurado e o índice P/L adotado como padrão 
múltiplo.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 =
𝑃
𝐿
𝑃𝑎𝑑𝑟ã𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟á𝑣𝑒𝑙 × 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 (𝐿𝑃𝐴)
EBITDA
• O EBITDA é tido como um dos melhores múltiplos de 
valor, pois desconsidera a depreciação e outras 
despesas operacionais sem reflexo no caixa, os 
impostos sobre os lucros e as despesas financeiras 
geradas pelo endividamento da empresa.
• O EBITDA permite a comparação entre empresas 
de diferentes economias. 
Exemplo avaliação de múltiplos 
(EBITDA)
Empresa Valor de 
mercado/EBITDA
A 3,97x
B 4,15x
C 4,28x
Média 4,14x
• A empresa em avaliação apresenta um EBITDA de 
R$ 197,4 milhões, tendo seu valor calculado em:
Empresa em avaliação
Valor do EBITDA 197,4 milhões
Múltiplo do EBITDA 4,14x
Valor da empresa 817,2 milhões
Valor das dívidas 423,5
Valor do Patrimônio Líquido 397,7 milhões
Avaliação de Múltiplos
• Apesar da popularidade no mercado, os múltiplos 
são usados na avaliação de empresas como uma 
medida adicional, visando confrontá-lo com o 
método do FCD.
Avaliação de Empresas
Fluxo de caixa descontado
• Apesar da existência de outras metodologias de
avaliação, o método do fluxo de caixa
descontado (FCD) é o que apresenta maior rigor
técnico e conceitual, sendo por isso o mais
indicado na avaliação de empresas.
• Baseia-se no conceito de que o valor de um ativo é
determinado pelo valor presente de seus
benefícios futuros esperados de caixa,
descontados por uma taxa de atratividade que
reflete o custo de oportunidade dos donos do
capital.
• A medida mais utilizada para o FCD é o fluxo de
caixa disponível da empresa
Fluxo de caixa disponível 
da empresa (FCDE)
• O fluxo de caixa disponível da empresa (FCDE) é
calculado pelo fluxo de caixa operacional (FCO),
obtido pela soma do NOPAT e das despesas não
desembolsáveis (depreciação e amortização) e
deduzido todos os investimentos necessários para
suportar o crescimento da empresa.
• Os investimentos previstos no FCDE são o CAPEX e o
investimento em giro.
Fluxo de caixa disponível 
da empresa (FCDE)
Fluxo de caixa disponível da empresa R$ milhões
LUCRO BRUTO (Receita líquida de vendas –Custos) 870
Despesas Operacionais desembolsáveis (487,2)
EBITDA 382,8
Despesas de depreciação e amortização (120)
EBIT 262,8
IR (34%) (89,4)
NOPAT 173,4
Despesas de depreciação e amortização 120
Fluxo de caixa operacional 293,4
CAPEX (194)
Investimento em giro (80)
Fluxo de caixa disponível da empresa (FCDE) 19,4
CAPEX – Capital 
expenditures
• O CAPEX representa todos os gastos de capital da 
empresa, tangíveis ou intangíveis com vida útil 
esperada superior a um ano.
❑ Edificações
❑Máquinas e equipamentos
❑ P&D
❑ Patentes
❑ Tecnologias e sistemas
CAPEX – Capital 
expenditures
• Os ativos tem por objetivo a alavancagem
tecnológica da empresa, crescimento dos
negócios e de sua capacidade produtiva,
modernização e substituição dos ativos existentes.
• Algumas despesas de capital, que muitas vezes são
tratadas como despesas operacionais como
treinamento de pessoal, P&D e investimentos na
imagem da empresa podem produzir benefícios
por vários anos e podem ser classificados como
CAPEX
Necessidade de investimento 
em giro (NIG)
• A NIG (necessidade de investimento em giro) é
toda a variação que ocorre no capital circulante
líquido (CCL) da empresa em razão das alterações
do volume da atividade (produção e vendas) e
nos prazos operacionais (Ciclo de caixa).
• Normalmente a NIG é expressa como um % sobre
as vendas.
Exemplo
• Informe a variação na receita das vendas e do 
investimento em giro dado:
✓ As vendas atuais são de R$ 63.750
✓ As vendas crescerão 6% a.a
✓ O crescimento do investimento do giro pode ser 
calculado pela proporção do CCL em relação as 
vendas
✓ Estoques: 15.000
✓ Contas a pagar aos fornecedores: 8.200
✓ Salários e encargos: 3.500
✓ Valores a receber: 4.600
✓ Impostos sobre as vendas a pagar: 2.800
Exemplo
• Para o cálculo do CCL considere: CCL = AC-PC
• AC=15.000+4.600
• PC=8.200+3.500+2.800
• CCL=5.100
•
𝐶𝐶𝐿
𝑉𝐸𝑁𝐷𝐴𝑆
=
5.100
63.750
= 8%
Ano 1 Ano 2 Ano 3
A- Receita com vendas 67.575 71.629,5 75.927,3
B – Variação das Vendas 3.825 4.054,5 4.297,8
C – Investimento adicional em giro (Bx8%) 306 324,4 343,3
Estrutura da avaliação do 
FCD
• A estrutura da avaliação do método do FCD 
envolve essencialmente as seguintes etapas:
❑ Projeção dos fluxos futuros
❑ Definição da maturidade explícita da empresa 
(previsível)
❑ Valor da perpetuidade (ou continuidade)
❑ Definição do custo de capital
Maturidade da avaliação
• No processo de avaliação, admite-se que a 
empresa tenha uma duração indeterminada. A 
avaliação considera dois períodos para os fluxos de 
caixa: explícito e contínuo (perpetuidade).
• Os fluxos de caixa explícitos cobrem um período 
previsível da empresa, nos quais se tem uma 
razoável capacidade de prever as variáveis 
relevantes de seu comportamento:
❑ Demanda
❑ Preços
❑ Custos
❑ Necessidades de investimento, etc.
Fluxos de caixa – Período 
explícito
• O período explícito tem duração determinada e se 
estende até atingir a estabilidade operacional e 
pode variar de empresa a empresa (no brasil 
costuma-se usar períodos de 10 a 12 anos)
• Os fluxos de caixa do período explícito são 
descontados individualmente a valor presente pela 
taxa de custo de capital, apurando o valor 
explícito da empresa:
𝑉𝐸𝑋𝑃𝐿 =
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝑘)
+
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝑘)2
+
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝑘)3
+⋯+
𝐹𝐶𝐹
(1 + 𝑘)𝑛
𝑉𝐸𝑋𝑃𝐿=Valor explícito
𝐹𝐶𝐹= Free cash flow (FCD)
K= taxa de desconto (custo decapital)
Fluxos de caixa – Período 
contínuo
• O período da perpetuidade (ou contínuo) da empresa inicia-
se no final do período de projeção (explícito). O valor 
presente desses fluxos de caixa indeterminados de caixa é 
denominado de valor da perpetuidade, valor contínuo ou 
valor residual da empresa. Seu cálculo pode ser dados 
através das formulações de fluxo de caixa indeterminados:
• Fluxo de caixa constante
𝑃𝑉 =
𝐹𝐶𝐹
𝑘
• Fluxo de caixa crescente a uma taxa “g”
𝑃𝑉 =
𝐹𝐶𝐹1
𝑘 − 𝑔
• Valor residual de uma empresa com taxa de crescimento 
constante “g”:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙 = ൗ
𝐹𝐶𝐹𝑛+1
𝑘 − 𝑔
(1 + 𝑘)𝑛
Valor total da empresa -
𝑉𝑜
• A formulação do valor total da empresa apresenta 
a seguinte estrutura:
𝑉𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑥𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙(𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙)
Lei do Valor Único
• Independente do modelo empregado para 
calcular o valor da empresa-alvo, cada um deve 
chegar ao mesmo valor. Essa é a proposta da Lei 
do valor único.
• Para isso, as premissas devem ser consistentes no 
Fluxo de Caixa, no custo de capital e na taxa de 
crescimento em perpetuidade
EXEMPLO
• Admita uma empresa comercial cuja avaliação está 
sendo realizada em um período de 5 anos (explícita)
• Admita um custo de capital de 12% a.a
• No ano 6 o FCDE deverá crescer 40% em relação ao 
resultado do ano 5
• A empresa possui 130 milhões de passivos (empréstimos 
e financiamentos)
• Situação (A) - Os fluxos de caixa são mantidos 
constantes na perpetuidade, apresentando 
crescimento anual nulo (g=0)
• Situação (B) – os fluxos de caixa crescem 
indeterminadamente a uma taxa anual constante 
g=1,5%a.a
Valor explícito
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
NOPAT 38,9 44,2 57,1 66,4 72,9
Depreciação 8,1 9 13,6 13,9 15,3
FCO 47 53,2 70,7 80,3 88,2
CAPEX (1,7) (1,8) (2,3) (2,4) (2,6)
Necessidade de giro (28,9) (32,2) (33,8) (34,6) (35,1)
FCDE 16,4 19,2 34,6 43,3 50,5
𝑉𝐸𝑋𝑃𝐿 =
16,4
1,12
+
19,2
(1,12)2
+
34,6
(1,12)3
+
43,3
(1,12)4
+
50,5
(1,12)5
Valor explícito = 110,7 milhões
Valor Residual – A 
𝐹𝐶𝐷𝐸6 = 50,5 × 1,4 = 70,7 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠
• Considerando um crescimento nulo g=0:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙 = ൗ
70,7
0,12
(1,12)5
334,3 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠
Valor Residual – B 
• Admitindo um crescimento constante de 1,5% ao 
ano:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙 = ൗ
70,7
0,12 − 0,015
(1,12)5
382,1 𝑚𝑖𝑙ℎõ𝑒𝑠
Valor do PL - A
R$ 
(milhões)
Valor explícito 110,7
Valor contínuo (com crescimento) 334,3
Valor total da empresa 445
Valor do passivo (empréstimos e 
financiamentos)
(130)
Valor do PL 315
Valor do PL - B
R$ 
(milhões)
Valor explícito 110,7
Valor contínuo (com crescimento) 382,1
Valor total da empresa 492,8
Valor do passivo (empréstimos e 
financiamentos)
(130)
Valor do PL 362,8
Exercício
• Uma determinada empresa apresentou projeções 
de fluxo de caixa para 4 anos, respectivamente: 
700 mil, 780 mil, 850 mil e 900 mil. Após este período 
a empresa crescerá perpetuamente a taxa 
constante de 2,5% ao ano. Sabendo que este fluxo 
será descontado por uma taxa de 14% a.a, qual o 
valor desta empresa?
Exercício II
• Uma empresa quer saber qual o valor de seu ativo, 
considerando uma taxa anual de crescimento de 
sus fluxos de caixa de 3,7%, que a taxa de 
atratividade é de 17% e que seus fluxos de caixa 
operacionais montam em R$ 68.300.
Bibliografia 
• ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. 
São Paulo: Atlas, 2012. (pág 207 a 209)
• DAMODARAN, A. Valuation: como avaliar 
empresas e escolher as melhores ações. Rio de 
Janeiro: LTC, 2012 (cap 4)
• Bibliografia complementar:
• Gitman, Lawrence J. Princípios de Administração 
Financeira 12.ed. 
• COSTA, L. G. T. A.; COSTA, L. R. T. A.; ALVIM, M. A. 
Valuation: manual de avaliação e reestruturação 
de empresas. São Paulo: Atlas, 2010.