Resenha da Bolsa - COPOM IDI Preço

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EDIÇÃO 1 | AGO/2015resenhadabolsa.com.br
RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 
SWAPS CAMBIAIS 
MÁRCIO GOMES PINTO GARCIA | TONY VOLPON | 
WENERSAMY RAMOS DE ALCÂNTARA
A INTEGRAÇÃO DAS CLEARINGS E O NOVO SISTEMA 
DE ADMINISTRAÇÃO DE RISCO CORE DA 
BM&FBOVESPA 
CÍCERO AUGUSTO VIEIRA NETO
IMPACTO DAS REUNIÕES DO COPOM NO PREÇO 
DE OPÇÕES DE ÍNDICE DE TAXAS DE JUROS (IDI) 
ERICK WAKAMOTO TAKARABE | MARCOS EUGÊNIO 
DA SILVA
FUTUROS DE BOI GORDO 
NAASSON REIS FERREIRA | JAIRO CAVALCANTE DE SOUZA | 
WILSON NASCIMENTO DE FREITAS
IMPACTO DOS INVESTIDORES HFTS NA FORMAÇÃO DE 
PREÇO NO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO 
ÁLVARO DE LIMA VEIGA FILHO | ANA BEATRIZ VIEIRA DE MATTOS
Artigos técnicos
Entrevista
MARCOS LISBOA 
DIRETOR-PRESIDENTE 
DO INSPER
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EXPERTISE DO 
MERCADO PARA 
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Educacional BM&FBOVESPA oferece diversas opções de 
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Inovação e conhecimento
A BM&FBOVESPA é um centro de inovação e conhecimento para o mer-
cado financeiro e de capitais. Em sua história centenária, a Bolsa sempre teve 
como princípio a indução de boas práticas e o desenvolvimento dos mercados. 
A base desse compromisso institucional da Bolsa é inovar sempre, seja por meio 
da produção de estudos e pesquisas, seja com soluções e produtos que tornam 
mais eficaz o funcionamento dos mercados.
A renovação da revista quadrimestral da Bolsa, que orgulhosamente apresen-
tamos agora aos leitores, é um exemplo desses princípios que são tão caros à com-
panhia. A RESENHA traz conteúdos que faziam parte da Revista da Bolsa, mais 
focada em assuntos de interesse geral para os públicos que orbitam em torno da 
instituição, a exemplo da publicação que era feita pela antiga BOVESPA. Destaca 
também elementos que fizeram da sua congênere na antiga BM&F uma referência.
Assim, estarão presentes na RESENHA artigos técnicos focados em mensu-
ração e gestão dos riscos de mercado, de crédito, de liquidez, legal e operacional; 
apreçamento de ativos e derivativos; modelos econométricos; tributação e contabi-
lidade; regulação dos mercados financeiro e de capitais; e governança corporativa.
Um conselho editorial formado por seis profissionais de renome e com longa 
história de contribuições para a disseminação de conhecimento e para o desenvol-
vimento dos mercados financeiro e de capitais – Cláudio Haddad, José Roberto 
Mendonça de Barros, Gustavo Franco, Samuel Pessoa, Márcio Gomes Pinto 
Garcia e Marcos Eugênio da Silva – vai zelar pela qualidade da publicação, que 
terá também uma entrevista, uma agenda, uma seção com a memória da Bolsa e 
uma coluna com notas sobre o setor. Nesta edição, o entrevistado é o economista 
Marcos Lisboa, diretor-presidente do Insper e ex-secretário de política econômica 
do Ministério da Fazenda. O Conselho estará encarregado ainda de escolher e pre-
miar, uma vez ao ano, o melhor artigo técnico publicado pela RESENHA.
É emblemático que a RESENHA volte a se aprofundar no conhecimento 
técnico. A BM&FBOVESPA está concluindo o maior plano de investimentos de 
sua história, que resultou em uma infraestrutura tecnológica no estado da arte 
e no CORE, um sistema de gerenciamento de risco inovador e pioneiro. Diante 
do cenário desafiador que os mercados apresentam no momento, a inovação e 
o conhecimento vão mostrar as alternativas para que o país volte a apresentar o 
crescimento que faz jus a seu potencial.
Boa leitura.
RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 
Conselho editorial
Cláudio Haddad, Gustavo Franco, 
José Roberto Mendonça de Barros, 
Márcio Gomes Pinto Garcia, 
Marcos Eugênio da Silva e Samuel Pessoa
Editores Executivos
Edemir Pinto, Cícero Augusto Vieira Neto, 
Eduardo Refinetti Guardia, André d’Almeida 
Monteiro e Fabio Dutra
Coordenação Editorial
FSB Comunicação
Equipe Comunicação
Marita E. Bernhoeft, Ana Lúcia Matos Branco, 
Fernanda Kiyoko Nakao, Flavia Mangini, 
Jenifer Corrêa, Naum Alves Correia, 
Raphael Straub e Rogério Guerra 
Cláudio Haddad
José Roberto 
Mendonça de Barros
Márcio Gomes 
Pinto Garcia
Gustavo Franco
Marcos Eugênio 
da Silva
 Samuel Pessoa
A Resenha da Bolsa é uma publicação gratuita 
com o objetivo de promover o conhecimento 
e o debate técnico sobre os mercados 
administrados pela BM&FBOVESPA, difundindo 
as melhores práticas de gestão de risco e de 
trading. O conteúdo desta publicação não 
representa a opinião da Bolsa, nem deve ser 
interpretado como recomendação de compra 
ou de venda de ativos. Os artigos assinados 
expressam a opinião de seus autores. É 
proibida a reprodução parcial ou integral de 
textos contidos nesta publicação.
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SWAPS CAMBIAIS 
MÁRCIO GOMES PINTO GARCIA | TONY VOLPON | 
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A INTEGRAÇÃO DAS CLEARINGS E O NOVO SISTEMA 
DE ADMINISTRAÇÃO DE RISCO CORE DA 
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DE OPÇÕES DE ÍNDICE DE TAXAS DE JUROS (IDI)
ERICK WAKAMOTO TAKARABE | MARCOS EUGÊNIO 
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FUTUROS DE BOI GORDO
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PREÇO NO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO
ÁLVARO DE LIMA VEIGA FILHO | ANA BEATRIZ VIEIRA DE MATTOS
Artigos técnicos
Entrevista
MARCOS LISBOA
DIRETOR-PRESIDENTE 
DO INSPER
Agosto 2015 
 Edição 1
carta ao leitor
Ago/2015
RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 
Artigo técnico
MARCOS LISBOA 
DIRETOR-PRESIDENTE 
DO INSPER
49
IMPACTO DOS INVESTIDORES 
HFTS NA FORMAÇÃO DE 
PREÇO NO MERCADO 
CAMBIAL BRASILEIRO
28 
IMPACTO DAS REUNIÕES DO 
COPOM NO PREÇO DE OPÇÕES 
DE ÍNDICE DE TAXAS 
DE JUROS (IDI)
Entrevista
18
SWAPS 
CAMBIAIS
06
FUTUROS DE 
BOI GORDO 
40
A INTEGRAÇÃO DAS CLEARINGS 
E O NOVO SISTEMA DE 
ADMINISTRAÇÃO DE RISCO CORE 
(CLOSEOUT RISK EVALUATION) 
DA BM&FBOVESPA
22
índice
Ago/2015
RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 
DA RIQUEZA DAS NAÇÕES 
AO DESFILE DE MARTHA 
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Notícias Agenda Memória do mercado Especial
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Ago/2015
RESENHA 
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DA BOLSA 
A agenda perdida
Em 2002, em meio à corrida eleitoral que 
resultou na vitória de Luiz Inácio Lula da Silva 
para a Presidência da República, o economis-
ta José Alexandre Scheinkman aceitou convite 
do candidato Ciro Gomes para trabalhar na sua 
campanha. Scheinkman não queria se licenciar 
da Universidade de Princeton (EUA), onde dava 
aulas. Chamou para ajudá-lo no Brasil o econo-
mista Marcos Lisboa, doutor pela Universidade 
da Pensilvânia (EUA), com mestrado e gradua-
ção na Universidade Federal do Rio de Janeiro 
(UFRJ). Na ocasião, Lisboa era professor na Escola 
Brasileira de Economia e Finanças da Fundação 
Getulio Vargas (EPGE/FGV).
“Eu propus que, em vez disso, fizéssemos 
um documento que ficasse disponível para to-
dos os candidatos. Nós dois defendíamos uma 
agenda de desenvolvimento muito diferente 
do debate da campanha e para a qual já havia 
boa evidência e trabalhos. Arrumamos toda a 
literatura e organizamos a estrutura do texto. 
Na sequência, fizemos uma reunião com alguns 
economistas apenas para tratar de temas espe-
cíficos, pontos em que haviaalguma controvér-
sia ou que a literatura não era precisa. Em se-
guida, eu e o Scheinkman escrevemos o texto 
preliminar, que depois se beneficiou de alguns 
comentários e sugestões.”
entrevista
Ago/2015RESENHA 
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DA BOLSA 6
MARCOS LISBOA
Diretor-presidente do Insper
Esse documento ficou conhecido como 
“agenda perdida”. O material delineava a visão 
de desenvolvimento que ele e Scheinkman de-
fendiam. Mas era ainda um documento bastante 
genérico. Depois, quando Lisboa aceitou convite 
do então ministro Antonio Palocci Filho e assu-
miu o cargo de secretário de política econômica 
do Ministério da Fazenda, entre os anos de 2003 
e 2005, houve um detalhamento das propostas e 
uma consolidação do diagnóstico, publicado em 
abril de 2003. Pouco antes de deixar o governo, 
Lisboa coordenou outro documento, em que sis-
tematizou o que foi feito e com novas propostas, 
agenda institucional e de crescimento de longo 
prazo. Ambos os documentos estão disponíveis 
na internet.
Passados pouco mais de dez anos, o Brasil se 
vê às voltas com a necessidade de um novo ajuste 
de grandes proporções, como o realizado na vira-
da de 2002 para 2003, destaca Lisboa, para evitar 
uma “crise aguda”, segundo suas palavras. Desta 
vez, na sua opinião, o gosto será mais amargo. 
Primeiro, pela magnitude. O setor público gastou 
mais R$ 200 bilhões entre 2010 e 2013, engolindo 
boa parte da expansão da economia no período, 
que cresceu R$ 300 bilhões. Recuperar o superá-
vit primário, portanto, será mais difícil. Segundo, 
porque a equipe econômica terá que contornar a 
ampliação da carga e da complexidade tributária, 
além de um amplo conjunto de privilégios que fo-
ram concedidos a vários setores com a intenção, 
frustrada, de recuperar a economia após a crise 
financeira de 2008. 
“O governo ampliou o crédito subsidiado, ex-
pandiu as regras de conteúdo nacional, criou uma 
série de proteções para setores que pressionavam 
com mais eficácia em Brasília e o resultado foi o 
agravamento da nossa complexidade institucio-
nal, com prejuízo da produtividade das empresas. 
Ela vai da estrutura tributária ao comércio exte-
rior, às regras de crédito e de proteção setorial.” 
Além de aumentar o custo do ajuste, esse quadro, 
avalia Lisboa, dificulta a retomada do crescimento 
econômico. “Do ponto de vista da economia real, 
o país tem a produtividade estagnada há quatro 
anos. Sem produtividade não tem crescimento”, 
afirma.
Nesta entrevista concedida à RESENHA, em 
maio deste ano, Marcos Lisboa, atual diretor-
presidente do Insper, faz um paralelo histórico 
entre as tentativas de recuperação da economia 
após choques externos nos governos de Juscelino 
Kubitschek (presidente de 1956 a 1961), Ernesto 
Geisel (presidente de 1974 a 1979) e Dilma Rousseff. 
O “nacional-desenvolvimentismo”, como ele 
qualifica, não vê distinção entre partidos, direita 
e esquerda. Mas sempre teve o mesmo resultado: 
depois de um período de crescimento, um cenário 
de desequilíbrios fiscais, inflação elevada, pressão 
sobre as contas externas, baixa produtividade e 
reduzido crescimento. Com raízes na colonização 
extrativista, a ideologia por trás do nacional-
desenvolvimentismo não analisa os custos dos 
benefícios distribuídos. “Essa ideia de que você 
pode distribuir benefícios por parte do Estado 
e que isso não tem um custo para a sociedade 
é uma falácia, simbolizada pela meia-entrada”, 
diz, em referência a um artigo de sua autoria, 
com a economista Zeina Latif (economista-
chefe da XP Investimentos), que se tornou um 
clássico sobre a indústria de privilégios no país. 
“Você sai distribuindo meia-entrada para vários 
privilegiados, como no caso do crédito subsidiado, 
sem analisar os impactos sobre o restante da 
sociedade. Agora, quem paga a conta?” 
Leia a seguir os principais trechos da entrevista: 
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 7
RESENHA – O senhor recentemen-
te escreveu um artigo sobre o que 
chamou de “custos da ambigui-
dade” na gestão da política eco-
nômica. Poderia discorrer sobre 
isso e como avalia a tentativa em 
andamento de fazer uma reversão 
da política macro? O senhor acha 
que a reversão será efetiva?
MARCOS LISBOA – O Brasil teve uma 
grave deterioração fiscal nos últimos 
quatro anos. Passou de um superávit 
primário de 3% para um déficit de 0,6%, 
em um ano de muita receita extraordi-
nária. Cada ponto do PIB equivale a 
cerca de R$ 50 bilhões. Estamos falan-
do de quase R$ 200 bilhões. Para se ter 
uma noção do que significa isso, tudo o 
que o Brasil cresceu entre 2011 e 2013 
não chega a R$ 300 bilhões. Pois bem, 
a piora fiscal é quase dois terços disso. 
Para agravar o problema, teve uma série 
de gastos públicos que não transitaram 
pelo orçamento e que não fazem par-
te dessa conta. Nós nos endividamos 
sem registrar formalmente que fizemos 
dívida. Um exemplo é o Programa de 
Sustentação do Investimento [PSI], 
em que o BNDES [Banco Nacional de 
Desenvolvimento Econômico e Social] 
empresta a juros abaixo da TJLP [Taxa 
de Juros de Longo Prazo], que já é uma 
taxa bastante subsidiada. Como o BN-
DES se financia pela TJLP, o governo 
anuncia que vai compensá-lo no futuro, 
pagando a diferença entre a TJLP e a 
taxa pela qual o BNDES emprestou. En-
tão é uma dívida, só que não aparece na 
dívida pública. No balanço do BNDES 
há um crédito a receber do Tesouro, 
mas no balanço do Tesouro não há uma 
dívida com o BNDES. Então, para além 
de toda a piora que aparece no superávit 
primário, ainda tem uma piora adicio-
nal que não aparece nas contas públicas 
imediatamente, que é uma dívida que 
não está contabilizada como dívida. O 
caso do PSI é apenas um exemplo. Essa 
grave piora das contas públicas levou ao 
aumento da dívida bruta do governo e 
gerou pressões inflacionárias. A crise e 
seu possível agravamento forçaram o 
governo a reverter o que vinha fazendo 
há seis anos, período em que ele foi gas-
tando, dizendo que, ao gastar, iria gerar 
renda e estimular o crescimento. O cres-
cimento não veio, mas a dívida veio. O 
governo teve que fazer o ajuste fiscal sob 
o risco de uma crise mais grave nas con-
tas externas. É claro que isso gera uma 
dificuldade imensa por tudo que o go-
verno fez nos últimos anos, além do que 
disse na campanha. Desde a segunda 
metade do governo Lula e no primeiro 
mandato do governo Dilma havia um 
discurso numa direção, e a campanha 
eleitoral radicalizou esse discurso. Deu 
errado. A realidade forçou a contramão, 
porém com várias dificuldades para im-
plantar um ajuste fiscal organizado. Infe-
lizmente, estamos tendo um ajuste fiscal 
bastante desorganizado, uma tentativa 
de equilibrar as contas públicas com 
uma série de medidas que não auxiliam 
a eficiência econômica. Pelo contrário, 
prejudicam. 
RESENHA – São medidas que a mé-
dio prazo prejudicam o crescimen-
to econômico?
MARCOS LISBOA – Sim. Mas acho 
que são as medidas possíveis pelo de-
sastre político deste governo. Até pela 
campanha que fez, pelo discurso e pe-
Equilibrar a relação 
dívida-PIB requer um 
ajuste fiscal entre 
2,5% e 3,5% do PIB. A 
magnitude do ajuste 
fiscal é igual ou um 
pouco maior que a 
do de 1999, que foi 
bastante grande. 
Contudo, as condições 
são muito diferentes. O 
Brasil tinha uma carga 
tributária muito menor 
em 1999. Hoje, paga-
se no Brasil muito mais 
impostos do que em 
países semelhantes.
entrevista
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 8
las dificuldades com a base aliada, o go-
verno tem dificuldade de organizar um 
plano estruturado de ajuste fiscal equi-
librado, de longo prazo, um ajuste fiscal 
que minimize os impactos sobre a ati-
vidade e o crescimento. O que vemos 
é uma série de medidas que, do ponto 
de vista da eficiência econômica e do 
crescimento, são ruins, impostos sobre 
o crédito e impostos sobre as aplica-
ções das empresas. A desoneração da 
folha, em princípio, é uma boa ideia, 
mas a maneira como foi feita resul-
tou em umdesastre do ponto de vista 
da eficiência da economia. A maneira 
como estão tentando corrigir essa me-
dida equivocada não é das melhores, 
mas pelo menos reduz o mal maior que 
foi a forma incompetente da medida 
anterior. Devo ressaltar, porém, que o 
ajuste fiscal que está sendo feito, apesar 
da qualidade não ser boa, é melhor do 
que a alternativa de não fazer o ajus-
te. Continuar a trajetória dos últimos 
anos significaria manter a deterioração 
da economia: estagnação, inflação ele-
vada e piora ainda maior do mercado 
de trabalho por muitos anos. Além dis-
so, havia o risco de uma grave crise nas 
contas externas, com saída expressiva 
de recursos. O ajuste gera custos para 
o país, mas a alternativa de não fazê-lo 
geraria custos anda maiores.
RESENHA – Seria melhor outro tipo 
de ajuste fiscal?
MARCOS LISBOA – Seria melhor um 
ajuste fiscal mais estruturado, de longo 
prazo, balanceado, que fosse condizen-
te com a retomada do crescimento. Isso 
significaria um ajuste que não aumente 
as distorções tributárias e realize ajustes 
sustentáveis nas despesas públicas. Infe-
lizmente, estamos essencialmente ape-
nas reduzindo o investimento público 
neste ano, com aumentos de impostos 
que elevam as distorções da nossa eco-
nomia. A despesa corrente, por exem-
plo, deve aumentar 4% acima da infla-
ção neste ano. Mesmo as boas medidas 
de longo prazo e que reduziriam diver-
sas distorções, como na aposentadoria 
por viuvez, estão saindo bem menores 
do que entraram no Congresso. Cada 
vez que aprovam uma medida, ela sai 
pela metade e no dia seguinte vem uma 
contramedida. Eu espero que se consi-
ga fazer algum ajuste fiscal que reduza o 
risco de uma crise aguda. Não acredito 
que o governo conseguirá entregar o 
que prometeu, mas espero que pelo me-
nos consiga algo no meio do caminho, 
revertendo parte do que foi feito nos 
últimos anos, e evite o risco, repito, de 
uma crise aguda. E que medidas benéfi-
cas para o longo prazo sejam aprovadas.
RESENHA – Por exemplo.
MARCOS LISBOA – As de dezembro. 
Infelizmente, o Congresso tem desfei-
to várias dessas medidas. O Brasil tem 
uma série de distorções na previdência 
e no seguro-desemprego que não se 
encontram em outros países. Então, a 
parte boa do ajuste está sendo menor 
do que o prometido, e o remédio está 
sendo mais amargo do que o neces-
sário, pela má qualidade das medidas 
adotadas, talvez as únicas possíveis 
pela retórica de campanha e pelo qua-
dro político que o atual governo cons-
truiu. Espero, ao menos, que consiga-
mos o ajuste mínimo para evitar uma 
crise aguda.
RESENHA – O senhor acha que a 
situação não está clara?
MARCOS LISBOA– Não está nada cla-
ro. É só olhar a discussão sobre as medi-
das no Congresso. Não está claro. Acho 
que é um momento de grande preocu-
pação. A nova equipe econômica, os 
anúncios que foram feitos e as intenções 
que foram divulgadas deram o benefício 
da dúvida a um governo que faz o con-
trário do que sempre afirmou que iria 
fazer. Voltamos a falar em equipe eco-
nômica porque é um governo que disse 
uma coisa e tem um grupo na economia 
que diz outra. Então, o que pensa o go-
verno e o que pensa a equipe econômi-
ca não parecem ser a mesma coisa. Essa 
esquizofrenia é herança da campanha 
eleitoral e do primeiro governo Dilma. 
Então, não está claro para onde nós va-
mos. O que é importante enfatizar é que 
o Brasil já teve algumas crises agudas, 
como em 1999 e em 2002. Em ambos 
os casos, foi feito um ajuste fiscal firme e 
a economia, após o ajuste, voltou acerta-
da. Mas 2015 não é igual a 1999 e 2002.
RESENHA – Por quê?
MARCOS LISBOA – Porque o ajuste 
fiscal é maior. Equilibrar a relação dívida-
-PIB requer um ajuste fiscal entre 2,5% e 
3,5% do PIB. A magnitude do ajuste fiscal 
é igual ou um pouco maior que a do de 
1999, que foi bastante grande. Contu-
do, as condições são muito diferentes. O 
Brasil tinha uma carga tributária muito 
menor em 1999. Hoje, paga-se no Brasil 
muito mais impostos do que em países 
semelhantes. Por que as empresas brasi-
leiras não se internacionalizam, por que 
os bancos brasileiros não se internacio-
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 9
nalizam, como seria esperado? Porque 
têm dificuldade de competir, porque vão 
pagar muito mais impostos do que os 
concorrentes. A carga tributária sobre ati-
vidades produtivas e financeiras no Brasil 
é muito maior do que em outros países. 
Esta é uma dificuldade para o país se in-
ternacionalizar e crescer. E internamente 
temos não apenas uma quantidade muito 
elevada de impostos, mas também uma 
péssima qualidade da estrutura tributária. 
O Brasil consegue a façanha de ter vários 
impostos sobre valor adicionado só no 
governo federal, com regimes tributários 
muito diferentes – PIS-Cofins, IPI, Sim-
ples –, além da imensa complexidade 
das legislações estaduais sobre ICMS. 
Quando você vai no detalhe da legislação, 
é inacreditável a quantidade de regimes 
especiais, regras para cada setor, e a im-
pressionante ambiguidade sobre como 
devem ser pagos os impostos. Não é à toa 
que temos esse imenso passivo tributário. 
Isso significa um custo operacional e uma 
insegurança que perturbam o ambiente 
de negócios, prejudicam a produtividade 
e o crescimento.
RESENHA – Uma Babel.
MARCOS LISBOA – Basta comparar 
as horas que uma empresa brasileira 
gasta para cumprir suas obrigações 
tributárias com uma empresa no exte-
rior, é impressionante. E pior: temos 
não apenas uma quantidade imensa 
de regras variando de setor para setor, 
como também elas são ambíguas. Isso 
gera esse impressionante contencioso 
tributário. Você vê no balanço das em-
presas de capital aberto o quanto elas 
têm de contencioso tributário, as mul-
tas aplicadas pelo Fisco. 
RESENHA – É o paraíso dos advo-
gados.
MARCOS LISBOA – Mas é um infer-
no para o Brasil, é um prejuízo para o 
país. Quem perde com isso é o Brasil. 
Vou dar um exemplo simples: o impos-
to sobre valor adicionado. Em geral, 
nos demais países, você vai calcular 
faturamento menos despesas e paga o 
imposto. No Brasil, temos a distorção 
do crédito produtivo, só o que entrou 
diretamente na produção pode ser 
descontado. Mas o que entrou direta-
mente na produção? O que entra na 
produção do iPhone ou do automóvel? 
Entra a peça que está no carro, mas e a 
energia? Como separar o que vai para 
o escritório? E o uniforme do funcio-
nário? O que você pode deduzir? Essa 
opção pelo crédito produtivo é muito 
ruim no Brasil. Nós somos diferentes 
do resto do mundo. E isso vale tanto 
para os tributos federais quando para 
os estaduais. Ainda temos o regime 
do lucro presumido, que agrava ainda 
mais o sistema tributário, e o Simples 
sobre faturamento com várias tabelas 
diferentes, que está cada vez mais com-
plexo e com distorções inacreditáveis. 
RESENHA – Então, o ajuste fiscal 
ficou mais difícil. Além da grande 
magnitude, a complexidade au-
mentou muito de 20 anos para cá.
MARCOS LISBOA – Temos uma carga 
tributária muito maior que no passado e 
uma estrutura tributária ainda pior em 
qualidade do que era antes, que prejudi-
ca a produtividade e o crescimento. Para 
além disso, há ainda um aumento das 
distorções setoriais no Brasil. Alguns se-
tores têm a desoneração da folha, outros 
não têm, depende de a empresa estar ou 
não no Simples, lucro real, lucro presu-
mido, além de diversas regras tributárias 
específicas para cada setor. Essa mesma 
complexidade da estrutura tributária 
acontece ainda na estrutura de importa-
ção. Compare importar um bem nos Es-
tados Unidos e no Brasil. Não é apenas 
o nível da tarifa ou o nível das proteções 
não tarifárias. É a complexidade, a bu-
rocracia. Isso é custo Brasil, é perda de 
produtividade. Todas as proteções seto-
riais foram ampliadas nos últimos seis 
anos, como as regras de conteúdo na-
cional para óleo e gás, por exemplo. Por 
que é preciso proteger os bens de capi-
tal nacionais? Os defensores da medida 
argumentam que sem a proteção não 
conseguem competir com osestrangei-
ros que produzem mais barato e melhor. 
Mas isso significa que o resto dos seto-
res que compram esses bens de capital 
vai pagar mais caro ou adquirir bens de 
capital menos produtivos. Estimular a 
produção nacional pode ser uma opção, 
mas vai ter um custo para o país, e pode 
torná-lo mais pobre.
RESENHA – Alguém vai pagar.
MARCOS LISBOA – Quem comprar 
uma máquina ou equipamento vai 
comprar algo mais caro e talvez de pior 
qualidade. A Petrobras hoje vive esse 
dilema, ela está submetida ao conteú-
do nacional e tem que comprar equipa-
mentos nacionais para a sua produção. 
Isso significa perda de produtividade. 
A Petrobras está pagando a conta do 
conteúdo nacional que privilegia algu-
mas empresas. Isso não quer dizer que 
precisamos ser necessariamente contra 
entrevista
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 10
as regras de proteção nacional. Afinal, 
todos os países as praticam em alguma 
medida. O que se discute é a escala e a 
forma de fazê-lo. Muitos países fizeram 
políticas de proteção e deram errado. 
Políticas de proteção nacional desen-
volvimentistas ocorreram na Índia, 
no Paquistão, na Turquia, no México, 
no Brasil. Não é a melhor companhia. 
Simplesmente, as políticas deram er-
rado. Em alguns poucos países, deram 
certo na segunda metade do século 
passado. Nesses países, isso foi feito de 
maneira muito cuidadosa, em setores 
selecionados, com metas de desem-
penho e prazo para acabar. Porque, se 
dá errado, empobrece o país, em vez 
de enriquecê-lo. A incompetência téc-
nica dos últimos seis anos não deixa 
de surpreender. O governo ampliou o 
crédito subsidiado para empresas sele-
cionadas num volume impressionante, 
expandiu as regras de conteúdo nacio-
nal, criou uma série de proteções para 
setores que pressionavam com mais 
eficácia em Brasília da forma mais ata-
balhoada e ineficaz. Não havia metas 
claras de desempenho, avaliação por 
mais elementar que fosse do custo e 
benefício das medidas, incluindo o 
seu custo de oportunidade e o que o 
país perde ao fazê-las. O resultado foi 
o agravamento da complexidade insti-
tucional, que vai da estrutura tributária 
ao comércio exterior e às regras de cré-
dito e de proteção setorial.
RESENHA – Esse cipoal micro difi-
cultou o ajuste macro. 
MARCOS LISBOA – E dificulta a re-
tomada do crescimento. Esse cipoal 
micro significa que a nossa produti-
vidade, que crescia a 1,6% ao ano até 
2010, estagnou desde então. Do pon-
to de vista da economia real, há uma 
produtividade estagnada há quatro 
anos. Sem produtividade não há cres-
cimento. O país está limitado a crescer 
ao que cresce a população. O Brasil 
sofreu muito mais com a crise externa 
que os demais países. O mundo crescia 
4% antes da crise. Os países emergen-
tes cresciam 4% antes da crise. O Bra-
sil também. Depois da crise, de 2010 
para cá, o mundo cresce 3,3%, alguns 
emergentes crescem 3,5%, outros 4%. 
O Brasil está crescendo zero. Nós es-
tancamos o nosso crescimento. O 
Brasil sofreu mais os efeitos da crise, e 
mais por responsabilidade nossa, pelas 
escolhas que nós fizemos. Vendemos a 
ilusão de que juros para baixo, câmbio 
para cima, crédito subsidiado e prote-
ção à produção local seriam a rota do 
crescimento. Infelizmente, isso foi a 
rota da estagnação. O pior é que o cus-
to do que foi feito ainda será sentido 
pelo país por muitos anos. 
RESENHA – Essa estagnação começa 
a ter efeitos sociais?
MARCOS LISBOA – A desigualdade 
de renda, que caiu entre 2001 e 2009 
de forma impressionante, estagnou a 
partir de 2011. E o número de extre-
mamente pobres começa a aumentar, 
o que é preocupante. Então, há um de-
sequilíbrio macroeconômico que tem 
que ser enfrentado no curto prazo para 
evitar uma crise aguda. Teremos algu-
mas consequências caso não consiga-
mos fazer esse ajuste fiscal, mesmo de 
má qualidade. Uma vez feito, evita essa 
crise aguda, mas não me parece que re-
O Brasil está crescendo 
zero. Nós estancamos 
o nosso crescimento. 
O Brasil sofreu mais os 
efeitos da crise, e mais 
por responsabilidade 
nossa, pelas escolhas 
que nós fizemos. 
Vendemos a ilusão de 
que juros para baixo, 
câmbio para cima, 
crédito subsidiado e 
proteção à produção 
local seriam a rota 
do crescimento. 
Infelizmente, isso foi a 
rota da estagnação.
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 11
tomaremos o crescimento. Na melhor 
das hipóteses, em tudo dando certo, o 
Brasil parece um país condenado a uma 
estagnação da renda per capita, uma 
economia que vai crescer 1%, 1,5%, tal-
vez 2%, em um ano bom. 
RESENHA – Por quê? 
MARCOS LISBOA – Porque tem uma 
agenda extremamente difícil, que foi 
agravada pelas políticas nos últimos 
seis anos. A questão do custo Brasil já 
era difícil, e ficou pior. A questão do 
comércio exterior no Brasil já era com-
plexa, e ficou pior. A agenda de prote-
ção setorial já era difícil aqui, e ficou 
pior. Enfrentar essa agenda é dificíli-
mo, porque criou grupos de interesse. 
Vou dar um exemplo: como você lida 
com a indústria naval? As atividades 
produtivas no Brasil foram condena-
das a pagar mais caro por transporte 
de navio, o que prejudicou diversas 
empresas. Hoje, no Brasil, a regra de 
conteúdo nacional implica navios mais 
caros, quem compra vai pagar mais 
caro, quem vai transportar por navio 
vai pagar mais caro. Não deu muito 
certo. Mas as empresas investiram aqui, 
trabalhadores deixaram de fazer o que 
faziam para se deslocar e trabalhar na 
indústria naval. As empresas que po-
diam estar construindo estradas redu-
ziram o que podiam em infraestrutura 
para fazer navios. Deixamos de fazer 
diversos investimentos relevantes para 
o país a fim de fazer algo que até agora 
não fazemos bem. Quem compra paga 
mais caro do que precisa. E o Brasil é 
carente de investimentos tão relevantes 
em outras áreas. Como se desarma esse 
problema? Existem grupos que depen-
dem da proteção, do resto da sociedade 
pagando um custo elevado para viabili-
zar a indústria naval no Brasil. São em-
presas e trabalhadores que dependem 
da proteção para sobreviver, criamos 
grupos de interesse e não parece haver 
solução simples para resolver o proble-
ma. É como no drama da Zona Franca 
de Manaus.
RESENHA – Isso nos leva a um ou-
tro artigo seu intitulado “O país da 
meia-entrada”. Na sua avaliação, por 
que o modelo político brasileiro leva 
à construção de tantos privilégios?
MARCOS LISBOA – Por que a América 
Latina ficou para trás? Por que temos tan-
tas distorções em comparação com ou-
tros países? Em meados do século XVIII, 
diversos países latino-americanos eram 
bem mais ricos do que o norte dos EUA. 
O que houve para que, 200 anos depois, 
os Estados Unidos enriquecessem tanto 
em comparação à América Latina? Este 
tem sido o tema dominante do pensa-
mento sobre desenvolvimento desde 
meados do século passado. Infelizmente, 
temos muitas teses, porém pouca evidên-
cia com dados robustos. Desde os anos 
1990, surgiu uma nova literatura com 
base nos trabalhos de Stanley Engerman 
e Kenneth Sokoloff [economistas ame-
ricanos]. A tese deles tem a ver com o 
processo de colonização. A América do 
Norte era uma colônia povoada por pes-
soas que estavam fugindo ou imigrando 
da Europa, mas, para reproduzir a vida 
que tinham na Europa, produziam coisas 
muito parecidas. Em uma região de cli-
ma muito parecido com o europeu, elas 
reproduziam as instituições e os hábitos. 
Eram agricultores que dependiam do co-
A partir da década 
de 1930, esse 
projeto nacional 
desenvolvimentista, 
que ocorreu no 
mundo inteiro, vem 
com uma força 
impressionante ao 
Brasil. Aconteceu 
na Itália fascista, na 
Argentina, na Turquia. 
Mas a escala que isso 
teve no Brasil durante 
50 anos foi realmente 
impressionante.
entrevista
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 12
mércio, dependiam da vida local numa 
região equivalente geograficamente à 
Europa. Como era para produzir, trocar e 
perenizar na região, havia a preocupaçãocom o estado de direito, com a consti-
tuição de uma infraestrutura pública de 
educação, estradas e cidades.
RESENHA – E a América Latina?
MARCOS LISBOA – A América Lati-
na, por outro lado, era uma região mui-
to diferente da Europa, uma região que 
produzia coisas que a Europa não pro-
duzia. A migração para cá era temporá-
ria, de exploração. As pessoas vinham 
aqui para produzir o que a Europa não 
tinha, exploravam o que a região podia 
produzir e enviavam para a Europa. 
Acabaram desenvolvendo instituições 
muito diferentes aqui, instituições ex-
trativistas, o trabalho escravo e regras 
para extrair os recursos diferentes em 
relação à Europa. Isso funcionou mui-
to bem do ponto de vista da geração de 
riqueza nos séculos XVII e XVIII. Ob-
viamente, não nos processos sociais. 
Quando o mundo muda, esse sistema 
se revela ineficaz. As instituições extra-
tivistas eram opressoras. Enquanto isso, 
no Norte havia instituições políticas 
mais igualitárias e preocupação com o 
capital social, com a educação. A pri-
meira estrada norte-sul do Brasil é do 
século XX. Tudo era voltado para fora. 
E não havia preocupação com educa-
ção. Vinham para cá adultos, que extra-
íam e voltavam para a Corte. Não havia 
preocupação com um sistema político 
mais igualitário. Não existia preocupa-
ção com o estado de direito, ao contrá-
rio. Não é à toa que o Brasil foi o último 
país a acabar com a escravidão. 
RESENHA – Então, o Brasil herdou 
as instituições extrativistas?
MARCOS LISBOA – Sim, como 
também um sistema político que não 
prima pela igualdade. Herdou ainda a 
ausência de educação. Os modelos de 
educação no Brasil são lamentáveis, e 
da América Latina em geral, quando 
comparados aos da América do Norte 
e da Europa. Na qualidade dos direitos 
políticos, a mesma coisa. Tem um bre-
ve interregno um pouco mais liberal no 
Brasil durante o começo da República 
Velha, mas de vida curta. Aqui, o termo 
liberal costuma ser utilizado apenas na 
concepção mais imediata de ser con-
tra ou a favor do mercado. Mas eu falo 
aqui no sentido mais amplo, liberal no 
sentido político do termo, de igualda-
de de direitos, igualdade de condições, 
ausência de privilégios, de tratar os 
iguais como iguais. Houve um período 
um pouco mais liberal no começo da 
República Velha e que terminou com 
a Primeira Guerra Mundial. A partir da 
década de 1930, esse projeto nacional 
desenvolvimentista, que ocorreu no 
mundo inteiro, vem com uma força 
impressionante ao Brasil. Aconteceu 
na Itália fascista, na Argentina, na Tur-
quia. Mas a escala que isso teve no Bra-
sil durante 50 anos foi realmente im-
pressionante. Herdamos desse período 
a Justiça do Trabalho, o monopólio das 
representações sindicais dos trabalha-
dores e dos patrões, com contribuições 
compulsórias. Por que existem as con-
federações e federações no Brasil, de 
onde saíram? Por que as empresas têm 
que contribuir obrigatoriamente para 
os sindicatos patronais, as federações 
e as confederações? Se você tentar en-
tender que recursos são esses que eles 
recebem, é extremamente complicado, 
sem nenhuma transparência. E todos 
os conflitos são mediados pelo Esta-
do. Esse imenso aparato público que 
foi feito no Brasil tem como marco o 
governo Vargas [Getúlio Vargas, pre-
sidente de 1930 a 1945 e de 1951 a 
1954]. Seria ótimo se tivesse dado cer-
to e o Brasil, a partir de Vargas, tives-
se tido desenvolvimento com justiça 
social. Infelizmente, todo esse instru-
mental parece ter contribuído com a 
perpetuação do nosso atraso. 
RESENHA – É quando começa esse 
processo?
MARCOS LISBOA – É concomitante 
a um processo semelhante que ocorre 
nos países em desenvolvimento naquele 
período, mas em uma escala impressio-
nante, uma escala que realmente é espe-
cífica nossa. Isso dura ao longo de uma 
boa parte do século XX. Essa herança 
do Estado varguista é a herança desse 
país que não conseguiu se desenvolver. 
Paradoxalmente, apesar de todo o apelo 
popular do governo Vargas, essa estra-
tégia desenvolvimentista tem algumas 
características. Eu estou usando o termo 
nacional-desenvolvimentismo para isso, 
qualificando uma visão de que cabe ao 
Estado coordenar as decisões de inves-
timento e estimulá-las. Crescimento é 
industrialização, que passa por essa pro-
teção do poder público. Cabe ao Estado 
mediar as relações privadas e coorde-
ná-las. Vamos tomar como exemplo o 
governo Juscelino Kubitschek, ou o de 
Getúlio Vargas. É um tripé, uma perna 
do Estado, as grandes corporações, as 
multinacionais. Mas o Estado faz a me-
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 13
diação e delineia para onde vai. Parado-
xalmente, apesar do apelo popular dessa 
estratégia, é uma estratégia que não pri-
vilegia a política social. A política social 
não foi um ponto relevante nos princi-
pais trabalhos sobre desenvolvimento 
econômico entre os anos 1950 e 1980, 
incluindo educação. Simplesmente não 
se considerava educação como relevan-
te para o desenvolvimento econômico 
do Brasil, por economistas de esquerda 
e de direita.
RESENHA – Isso é curioso.
MARCOS LISBOA – É um projeto 
que está nos governos Vargas, Juscelino 
e Geisel. Juscelino era mais democra-
ta; Vargas, em seu primeiro mandato, e 
Geisel não. A diferença entre esquerda 
e direita não está no projeto de desen-
volvimento. Está na coalizão política de 
governo. Para a esquerda, distribuição 
de renda aqui não tem a ver com educa-
ção e produtividade. A renda da maio-
ria da população não depende de cres-
cimento sustentável por muitos anos, 
decorrentes de incentivos adequados 
para o setor privado, com políticas so-
ciais que garantam a crescente e melhor 
formação das novas gerações. O proble-
ma, em uma visão à esquerda no Brasil, 
é distributivo, como aliás em muitos 
países da América Latina. Alguns têm 
pouco porque outros têm muito. E 
daí o ativismo das intervenções legais, 
medidas normativas, o excesso de re-
gras e intervenções que se propõem a 
proteger os mais frágeis. Esse discurso 
tem uma imensa dificuldade em dis-
cutir com base em fatos e dados, em 
fazer análise aplicada para verificar se 
as teses são corroboradas pelos dados, 
ou se seu diagnóstico pode estar equi-
vocado. E intervenções bem-inten-
cionadas acabam prejudicando quem 
pretende proteger. Será que depois de 
tantas décadas de legislação trabalhista 
que se propõe a proteger o trabalhador 
da forma como foram feitas no Brasil e 
em outros vizinhos não estão na causa 
do problema? Existem muitos dados e 
bons trabalhos acadêmicos feitos e ou-
tros tantos que poderiam ser realizados. 
Quando as intervenções são bem-suce-
didas e quando prejudicam? Quando, 
por exemplo, uma política de salário 
mínimo pode ser eficaz para reduzir a 
desigualdade e quando pode prejudi-
car o emprego? Infelizmente, parte da 
esquerda demoniza o debate aplicado, 
a divergência. E as razões do fracasso 
da América Latina, inclusive nos países 
que fizeram as políticas propostas por 
essa visão, são sempre os interesses es-
trangeiros. A tese conspiratória atribui 
ao outro, aos grupos contrários, o fra-
casso do que fizemos por tanto tempo. 
Por isso, Cuba e Venezuela fracassaram. 
Conta-se uma história que sempre va-
lida as conclusões que desejam, que 
acreditam ser corretas. Trata-se de um 
argumento mais próximo da religião do 
que da ciência, em que se procura tes-
tar com cuidado as conjecturas, em que 
se a evidência vai ao encontro da tese, 
muda-se a tese. A história não tem sido 
favorável ao nacional-desenvolvimen-
tismo. Durante alguns anos o país cres-
ce mais, acumulam-se os desequilíbrios 
fiscais, e aí vem a conta de inflação alta 
e crise externa. O governo Juscelino 
Kubitschek, tão celebrado, terminou 
com forte desequilíbrio fiscal, inflação 
acelerando, moratória e economia em 
processo de estagnação.
RESENHA – E depois de Juscelino?
MARCOS LISBOA – O curioso é que, 
após o governo Juscelino, teve um de-
sastre político, que foi o golpe de 1964. 
Mas veio uma agenda liberal também,que já vinha sendo discutida no Brasil 
desde o fim da década de 1950. Den-
tro dessa agenda relativamente liberal, 
criam-se o Banco Central, instrumen-
tos do mercado de capitais, instrumen-
tos de crédito, faz-se o equilíbrio fiscal. 
É a primeira agenda mais moderna que 
o Brasil vive de forma consolidada. No 
fim dos anos 1960, vivenciamos os 
resultados de uma extensa agenda de 
reformas, além de um choque externo 
favorável, um boom de commodities. 
O resultado foi rotulado do milagre 
brasileiro. Ditaduras são nefastas e in-
compatíveis com uma agenda liberal. 
O Banco Central nasceu independen-
te, mas com [o governo de Arthur da] 
Costa e Silva rapidamente deixou de 
sê-lo. Mais ainda: na medida em que 
o ciclo de crescimento vai começan-
do a se esgotar, o governo começa a 
retomar o velho instrumento do estí-
mulo, do incentivo, gerando pressões 
inflacionárias. É o fim do mandato 
de Delfim Netto como ministro da 
Fazenda e veio a crise externa com o 
choque do petróleo, quando o mundo 
faz o ajuste das contas. O Brasil resol-
veu que a crise não podia afetar nosso 
crescimento. Cria-se o segundo PND 
[Plano Nacional de Desenvolvimento] 
e retoma-se a velha agenda de Vargas 
e Juscelino. Nada mais semelhante ao 
desenvolvimentismo de esquerda do 
que o desenvolvimentismo de direita 
no Brasil. Novamente, é retomado o 
forte intervencionismo discricionário, 
entrevista
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 14
a expansão do crédito subsidiado e a li-
derança do governo sobre as priorida-
des do investimento. Com a retomada 
do desenvolvimentismo vêm a perda 
do controle fiscal, o descontrole infla-
cionário, que chega a 100% na virada 
da década dos 1980, a crise externa, a 
moratória em 1982, uma herança de 
distorções setoriais, uma baixa produ-
tividade e uma longa estagnação.
RESENHA – É o mesmo resultado 
de Juscelino.
MARCOS LISBOA – O resultado da 
retomada do nacional-desenvolvimen-
tismo nos anos 1970 foi a longa década 
e meia perdida seguinte, com distor-
ções gerando produtividade estagnada. 
Renascem mais uma vez as regras de 
conteúdo nacional, como agora, mais 
uma vez o setor naval. Naquela ocasião, 
o setor naval quebrou. A Lei de Infor-
mática deu errado. Criaram-se várias 
proteções, no setor de açúcar e álcool 
e no de café. Estagnou a produtivida-
de. Vieram os desequilíbrios macroe-
conômicos, inflação crescente e uma 
economia estagnada, com aumento da 
desigualdade social. Essa é a herança 
do nacional-desenvolvimentismo nos 
anos 1960 e nos anos 1980. A grave 
crise nos anos 1960, assim como nos 
anos 1990, forçou o Brasil a fazer uma 
agenda liberal: tratar os iguais como 
iguais, abrir a economia, parar com a 
concessão de privilégios. Vêm a agen-
da de privatização, o maior equilíbrio 
das contas públicas no governo Itamar, 
a estabilização da economia. O Brasil 
começa a deixar de ser essa economia 
peculiar, fechada, do velho projeto, e 
torna-se uma economia mais parecida 
com a do resto do mundo.
RESENHA – Tem um reforço insti-
tucional importante.
MARCOS LISBOA – Regras e proce-
dimentos. Uma agenda de Estado. Não 
é a política discricionária do iluminado 
de plantão que está lá no Executivo, que 
tem uma ideia para resolver o problema 
do setor elétrico e sai fazendo interven-
ção desastrada, como vimos há poucos 
anos. Nos anos 1990 e primeira meta-
de dos anos 2000, convergíamos para 
a institucionalidade dos países desen-
volvidos, com progressiva retomada do 
crescimento, ainda que com avanços e 
retrocessos. O primeiro governo de Fer-
nando Henrique Cardoso não foi bem 
na parte fiscal. Deu na crise de 1999. A 
reação, porém, foi muito saudável, com o 
ajuste fiscal de 1999 e a Lei de Responsa-
bilidade Fiscal. Na sequência, ocorreram 
os erros na regulação do setor elétrico, e 
tivemos a crise de 2001. Com avanços e 
retrocessos, o Brasil foi, ao fim, avançan-
do nesse período. Inclusive na política 
social. Houve um grande avanço na polí-
tica educacional a partir da Constituinte 
de 1988, que resultou na massificação 
do ensino fundamental. A qualidade do 
nosso ensino ainda é lamentável, mas, ao 
menos, todas as crianças têm acesso. A 
partir de 2001, começou a queda da de-
sigualdade, sobretudo pela melhora do 
mercado de trabalho, com as novas ge-
rações mais educadas chegando à idade 
de trabalhar, o maior crescimento eco-
nômico, a formalização do mercado de 
trabalho e a política de salário mínimo 
em uma economia em expansão. A partir 
de 1994, começamos a ter maior quali-
dade na política social, com a criação de 
diversos programas de transferência de 
renda, alguns dos quais foram unificados 
no Bolsa Família uma década depois. 
A história não tem sido 
favorável ao nacional-
desenvolvimentismo. 
Durante alguns anos 
o país cresce mais, 
acumulam-se os 
desequilíbrios fiscais, 
e aí vem a conta de 
inflação alta e crise 
externa. O governo 
Juscelino Kubitschek, 
tão celebrado, 
terminou com forte 
desequilíbrio fiscal, 
inflação acelerando, 
moratória e economia 
em processo de 
estagnação.
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 15
Infelizmente, depois da crise de 2008, 
mudamos de rota. Abandonamos a traje-
tória que vínhamos seguindo desde 1990 
e retomamos o velho desenvolvimentis-
mo de Vargas, Juscelino e Geisel. Veio 
uma crise externa e conseguimos repetir 
os mesmos equívocos dos anos 1950 e 
1970. 
RESENHA – A que o senhor atribui a 
repetição desse erro?
MARCOS LISBOA – Acho que a ideolo-
gia desempenha um papel fundamental. 
A defesa do nacional-desenvolvimentis-
mo é mais próxima da religião do que do 
debate acadêmico. Para dar um exemplo, 
pode-se ser mais ou menos cético sobre 
intervenções no câmbio, sua efetivida-
de e benefícios para o país. A economia 
tradicional procura definir com cuidado 
os conceitos e testar as conjecturas com 
os dados disponíveis. Como se define in-
tervenção cambial? Quais os impactos a 
serem testados? Quais as bases de dados 
disponíveis e os testes estatísticos pos-
síveis? Caso se verifique que, em deter-
minadas circunstâncias, as intervenções 
podem ser benéficas, muito bom. Que 
sejam feitos com cuidado e controle dos 
resultados. A abordagem desenvolvimen-
tista, porém, segue outra lógica, parte do 
princípio de que a intervenção é bené-
fica. Os autores cujos trabalhos apoiam 
a intervenção devem ser celebrados, os 
que não são favoráveis devem ser des-
cartados. Escolhem-se os trabalhos pelos 
resultados, não pela robustez do método 
de análise. Afinal, o desenvolvimentismo 
sabe o correto. Por isso, o excesso de adje-
tivos e a carência de análise empírica e de 
dúvidas. Todo o debate se resume a gru-
pos de interesse. O que estamos pagando 
nesta década, e vamos pagar em termos 
sociais, é o custo do nacional-desenvol-
vimentismo. O Brasil que reduziu a de-
sigualdade foi o Brasil que veio dos anos 
1990 e 2000. Não é o Brasil pós-2009, é 
o Brasil anterior, é o Brasil que investiu 
em educação, é o Brasil que fez o Bolsa 
Família, é o Brasil da inflação baixa, é o 
Brasil de uma economia mais aberta, que 
não estatiza serviços desnecessários. Eu 
sou de uma geração em que telefone cus-
tava milhares de dólares, era presente de 
casamento. A nova geração não entende 
isso. Mas esta ideologia no Brasil persiste.
RESENHA – Por que o senhor acha 
que o nacional-desenvolvimentis-
mo não morre?
MARCOS LISBOA – A ideologia não 
conversa com a estatística. E aqui, talvez 
por ingenuidade, não atribuo essa agen-
da a interesses escusos. O governo não 
atende a indústria naval apenas pela pres-
são de grupos de interesses. Eu acho que 
muitos compartilham a crença de que o 
país se desenvolve protegendo a indús-
tria naval. Seus defensores, no entanto, 
não primam por análises quantitativas 
dos custos dessa iniciativa, análises com 
grupos de controle e metas claras de de-
sempenho. Pelo contrário, parte-se da 
premissa de que a conclusão está correta 
e que você pode distribuir benefícios por 
parte do Estadosem custo para a socie-
dade. Como no caso da meia-entrada. 
Distribui-se crédito subsidiado de roldão. 
Agora, quem paga a conta do crédito? O 
Brasil que paga juros altos com spread 
de 20% e o Brasil que paga juros muito 
baixos de 3% – e o spread médio é 11%. 
Juro no Brasil é caro? Depende. É caro 
para alguns e muito barato para outros. 
Muitos setores no Brasil pagam juros me-
nos do que a inflação. É só pegar dinheiro 
Quando se distribui 
meia-entrada para 
uma quantidade 
crescente de grupos 
sociais, alguém paga 
a entrada inteira. Essa 
capacidade de captura 
do Estado por grupos 
organizados é histórica 
no Brasil e se expandiu 
ainda mais. De onde 
vem isso? Primeiro, da 
falta de transparência 
dos benefícios do 
Estado. Um grupo se 
organiza no aparelho 
de Estado e gera uma 
pressão política.
entrevista
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 16
emprestado e aplicar em títulos públicos 
que você ganha mais dinheiro. Quan-
do se distribui meia-entrada para uma 
quantidade crescente de grupos sociais, 
alguém paga a entrada inteira. Essa ca-
pacidade de captura do Estado por gru-
pos organizados é histórica no Brasil e se 
expandiu ainda mais. De onde vem isso? 
Primeiro, da falta de transparência dos 
benefícios do Estado. Um grupo se or-
ganiza no aparelho de Estado e gera uma 
pressão política. O custo é difuso para 
a sociedade, que apenas vê que o país é 
caro e que importar no Brasil é difícil. 
Mas de onde vem essa dificuldade? Vem 
de um somatório de pequenas medidas 
que distorcem. Vários setores consegui-
ram criar barreiras e regras no comércio 
externo. Para importar você tem que che-
car um “catálogo telefônico” para enten-
der exatamente quais são as regras e os 
procedimentos para evitar burla. Então 
gera um custo, mas esse custo é difuso.
RESENHA – Já o benefício é na veia 
de quem recebe o privilégio.
MARCOS LISBOA – Isso vem de um 
Estado que concede esses benefícios de 
uma maneira pouco transparente. Agora, 
a sociedade é permeável a isso. Ela não 
fica indignada com os benefícios tribu-
tários. Por que a empresa A paga menos 
pelo crédito que a empresa B? A socieda-
de reclama dos 20 centavos de aumento 
no ônibus. Mas quantos por cento da 
população pagam a tarifa cheia de ôni-
bus em dinheiro? Oito por cento. Tem 
vale-transporte, gratuidade para diversos 
grupos. É a ilusão fácil de achar que, ao 
conceder benefícios para alguns, a conta 
é paga pelos proprietários de ônibus e 
não pelo restante da população. A socie-
dade brasileira acha razoável a mulher se 
aposentar por tempo de contribuição aos 
52 anos e homem aos 54. Como se apo-
sentar aos 52 anos de idade? Isso não é 
sustentável do ponto de vista das contas 
públicas. Quem vai pagar essa conta?
RESENHA – O senhor acha que esses 
nossos retrocessos, esses retornos 
ao nacional-desenvolvimentismo, 
sempre são motivados por crises 
externas?
MARCOS – Foi assim nos anos 1930, 
em 1974 e com a crise de 2008. Eu 
acho que a crise externa pode auxiliar 
no gatilho político. Esse é um tema que 
domina uma parte relevante da socie-
dade brasileira, que acha aceitável que 
o Estado fique distribuindo privilégios 
e benefícios. E tem sempre alguém 
para pagar essa conta, não é muito 
claro quem é. O setor produtivo acha 
razoável pedir benefícios, proteções e 
privilégios, e não que ele está pagando 
a conta. A indústria nacional está se 
enfraquecendo exatamente porque o 
governo seguiu a agenda que muitas li-
deranças da própria indústria pediram.
RESENHA – O senhor acha pos-
sível, com esse cenário político 
atual, retomar aquela “agenda 
perdida”, expressão que se usou 
quando o senhor esteve no go-
verno para as reformas liberais 
que foram feitas então? 
MARCOS LISBOA – O preconceito é 
tão forte no debate brasileiro que tenho 
que precisar bem as palavras. Esse ter-
mo liberal é usualmente tratado como 
refletindo uma visão de mundo em que 
só o mercado funciona e o Estado deve 
ser mínimo. Não é bem isso. Eu digo 
que o Brasil foi virando um país mais 
normal nos anos 1990 e na primeira 
metade dos anos 2000, funcionan-
do como a grande maioria dos países 
funciona, dos Estados Unidos aos pa-
íses nórdicos, países que têm diferen-
ças importantes na política social e na 
proteção dos mais pobres. Os Estados 
Unidos são mais parcimoniosos com a 
intervenção do poder público e na polí-
tica social. Os países nórdicos têm uma 
visão de maior proteção social e maior 
carga tributária. Em grandes temas 
institucionais, no entanto, os Estados 
Unidos e os países nórdicos são relati-
vamente semelhantes. A função do Es-
tado é prover saúde, educação e auxílio 
social aos mais pobres. A questão é o 
quanto prover, qual a extensão da polí-
tica social, essas são as diferenças. Uma 
diferença de grau, não dos principais 
aspectos do desenho institucional. Em 
todos esses países temos agências de 
Estado fortes, regras e procedimentos 
para a intervenção pública, orçamento 
público concentrado em políticas so-
ciais, intervenções setoriais limitadas e 
controladas, pesos e contrapesos insti-
tucionais, estabilidade macroeconômi-
ca. Esses países funcionam de forma si-
milar, apenas com peso distinto na po-
lítica social. E em nenhum desses países 
temos a escala de intervenções discri-
cionárias e concessão disseminada de 
benefícios públicos a grupos privados, 
lideradas muitas vezes por ideólogos à 
esquerda bem-intencionados e que ter-
minam por agradar a grandes interesses 
privados. Claro que existem lobbies e 
pressão por concessão de benefícios a 
grupos de interesse em outros países. 
Não conheço, porém, país desenvolvi-
do que os tenha na escala e amplitude 
que temos no Brasil.
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 17
MÁRCIO GOMES 
PINTO GARCIA 
Ph.D. por Stanford e Professor do 
Departamento de Economia da PUC-Rio
TONY VOLPON 
Diretor de Assuntos Internacionais e 
Gestão de Riscos Corporativos do 
Banco Central do Brasil
WENERSAMY RAMOS 
DE ALCÂNTARA 
Economista do Banco Central do Brasil
Swaps 
Cambiais
Introdução 
Em maio de 2013, o então presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, surpreendeu os 
mercados indicando, muito antes do esperado pelo mercado financeiro, a intenção de o FED re-
duzir (ou “taper”) suas compras de ativos dentro do programa conhecido como “quantitative ea-
sing”. O anúncio dessa intenção, que começou a ser concretizada no final de 2013 e terminou em 
outubro de 2014, foi o suficiente para iniciar um movimento de vendas em cadeia de ativos dos 
mercados emergentes, fazendo com que várias moedas se desvalorizassem (Gráfico 1).
Gráfico 1: Efeitos do Taper Tantrum sobre Juros e Moedas
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Real / Dólar 
Rand Sul-africano / Dólar 
Yuan Chinês / Dólar 
Peso Chileno / Dólar 
Lira Turca / Dólar 
Rupia Indiana / Dólar 
Rublo Russo / Dólar 
Peso Colombiano / Dólar 
Peso Mexicano / Dólar 
UST-10-yr yield 
0,00% 
0,50% 
1,00% 
1,50% 
2,00% 
2,50% 
3,00% 
3,50% 
Fonte: Bloomberg
artigo técnico
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 18
A reação do Banco Central do Brasil (BC), que já tinha 
iniciado um processo de aperto monetário em abril, foi a de co-
meçar a oferecer, em junho de 2013, swaps cambiais e linhas de 
crédito em dólar. Inicialmente as intervenções foram discricio-
nárias, atingindo pouco mais de US$ 40 bilhões. A partir do fi-
nal de agosto, passaram a ser administradas de forma sistemáti-
ca, no que ficou conhecido como “ração diária”. Tal programa de 
intervenção hoje ultrapassaUS$ 110 bilhões (vide Gráfico 2), 
representando o maior programa de intervenção de qualquer 
país emergente, na ponta de provisão de hedge contra deprecia-
ção da moeda doméstica.
Este artigo visa descrever o programa, analisar sua espe-
cificidade em relação às intervenções cambiais normalmente 
realizadas por bancos centrais ao redor do mundo, e estudar os 
limites do mesmo.
O programa de intervenções 
cambiais do Banco Central do Brasil
Posteriormente ao anúncio de agosto de 2013, o progra-
ma foi estendido três vezes: para o fim do primeiro semestre de 
2014, para o fim de 2014, e para 31 de março de 2015, embora 
com volumes decrescentes de vendas de swaps. A tabela 1 re-
sume o programa. O Gráfico 2 assinala os quatro anúncios. O 
gráfico deixa claro que o primeiro anúncio foi o único a produzir 
efeitos claros sobre a taxa de câmbio.1
1Souza, Chamon e Garcia (2015), usando técnica de controle sintético, concluem que o primeiro anúncio afetou o nível, mas não a volatilidade da taxa de câmbio. Já o segundo, não afetou nem 
o nível, nem a volatilidade.
Tabela 1: Anúncios dos Programas de Swaps Cambiais
Gráfico 2: Intervenções Cambiais do Banco Central do Brasil (US$ bilhões)
Anúncio de Swaps
Data de 
anúncio
Final do 
Programa 
Ração diária de 
swaps
Dias da semana de 
intervenção
Total de Intervenção 
semanal Linha de crédito
22/08/2013 31/12/2013 US$ 500 milhões Segunda - Quinta US$ 2 bilhões US$ 1 bilhão toda sexta-feira
18/12/2013 30/06/2014 US$ 200 milhões Segunda - Sexta US$ 1 bilhão Em função das condições de liquidez do mercado
24/06/2014 31/12/2014 US$ 200 milhões Segunda - Sexta US$ 1 bilhão Em função das condições de liquidez do mercado
30/12/2014 31/03/2015 US$ 100 milhões Segunda - Sexta US$ 500 milhões Em função das condições de liquidez do mercado
Fonte: AC Pastore e BCB
1,9 
2,1 
2,3 
2,5 
2,7 
2,9 
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Intervenções Cambiais e Taxa de Câmbio 
Acumulado Swap em bi Acumulado Linha de Crédito em bi Taxa de Câmbio Volatilidade Implícita (1 mês, número índice)
bi
lh
õe
s 
de
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ól
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es
 
 
 
BC anuncia extensão 
do programa em 2014 
(US$ 1 bilhão semanal) 
BC estende programa 
até o �m do ano
(US$ 1 bilhão semanal) 
BC estende programa de swaps 
até �nal de março, reduzindo a 
ração diária (US$ 0,5 bilhão semanal) 
Tombini anuncia 
ração diária de 
intervenções 
(US$ 2 bilhões 
semanais) 
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 19
Inicialmente, cabe notar que o instrumento usado pelo BC é 
bastante singular. Na grande maioria dos casos em países emergentes, 
ocorrem intervenções (esterilizadas ou não) no mercado cambial, via 
venda de reservas internacionais, ou, mais raramente, usando instru-
mentos derivativos (vendas a termo ou opções) liquidados em moeda 
forte. O BC brasileiro é o único banco central que usa instrumentos 
derivativos liquidados em sua própria moeda para vender dólares.
Os limites do programa de 
intervenções com swaps cambiais
O fato de os swaps cambiais serem liquidados em reais abre uma 
intrigante questão: há limites para o tamanho da intervenção? Afinal, 
o BC pode, em tese, imprimir uma quantidade ilimitada de reais para 
pagar este passivo. Claro que há limites fiscais, mas além desses, há 
algum outro limite mais estrito?
Em recente artigo, defendemos que sim.2 A eficácia do swap 
cambial depende, em última instância, da crença dos agentes que eles 
podem, quando quiserem, trocar os reais que vão receber pelos swaps 
do BC por dólares. A variável chave é o risco de convertibilidade, isto 
é, o risco de não poder trocar livremente reais por dólares à taxa de 
câmbio vigente. Avaliando que o risco de convertibilidade é baixo, os 
agentes financeiros estariam dispostos a trocar sua demanda por dó-
lares “de verdade” pelo “dólar PTAX” que recebem quando liquidam 
um swap cambial com o Banco Central. Portanto, as reservas interna-
cionais funcionam como garantia aos swaps vendidos pelo BC.
Há, ainda, outro efeito importante da estratégia de intervenção 
do BC. Fora prover “dólar PTAX” para aqueles que querem exposição 
ao dólar, a venda de swaps cria incentivos para agentes financeiros, nor-
malmente os bancos comerciais, vender dólares no mercado de câmbio 
spot. Assim, os bancos ajudam a financiar o déficit em conta corrente, 
que infelizmente tem traçado uma trajetória de alta nos últimos anos.
O mecanismo funciona porque a venda de swap na verdade é 
uma venda de um dólar a termo. Essa oferta diminui a diferença entre 
um dólar no futuro e o preço do dólar hoje (o preço spot), reduzindo 
o preço do dólar a termo. Assim, se um banco toma dólares empresta-
dos fora do Brasil, vende os dólares no mercado spot, investe os reais 
que recebe em um investimento de renda fixa, e compra um dólar a 
termo (que a intervenção do BC tornou mais barato) para se proteger 
do risco cambial, este banco consegue ter um retorno positivo garan-
tido, incorrendo no risco de convertibilidade.
Assim, a intervenção do BC faz subir o retorno de uma apli-
cação em renda fixa com “dólares PTAX” no Brasil, que conhe-
cemos como “cupom cambial”. Em nosso estudo, apresentamos 
evidências estatísticas de que a intervenção do BC tem efeito 
sobre o cupom cambial e também sobre a posição vendida em 
dólares dos bancos comerciais. Ou seja, os bancos trazem dó-
lares para abastecer o mercado spot, protegendo-se do risco de 
desvalorização do real comprando os swaps cambiais.
Cabe enfatizar que os bancos constituem um elo fundamen-
tal na difusão do hedge cambial provido pelos swaps entre os di-
versos agentes econômicos. À posição comprada nos swaps cam-
biais pelos bancos, contrapõe-se uma série de posições vendidas 
dos bancos com outros agentes, sob a forma de ativos financeiros 
ou derivativos cambiais. E dentre essas, destaca-se a posição ven-
dida dos bancos no mercado spot, que representa, grosso modo, o 
volume de crédito de curto prazo captado no exterior pelos bancos 
para suprir o mercado spot, na estratégia descrita anteriormente. 
Tais empréstimos estão sujeitos a limites quantitativos 
impostos pela avaliação realizada pelos bancos estrangeiros 
dos riscos de contraparte representados pelos bancos brasilei-
ros. Historicamente, a posição vendida dos bancos no mercado 
spot não costumava ultrapassar US$ 20 bilhões. Entretanto, 
em dezembro de 2014, a posição vendida dos bancos alcançou 
US$ 33,7 bilhões (Gráfico 3). Deste total, US$ 10,5 bilhões ha-
viam sido emprestados pelo BC, via repos (linhas de crédito em 
dólar), sendo o restante, US$ 23,2 bilhões, tomado empresta-
do junto a bancos estrangeiros. O Gráfico 3 mostra a evolução 
da posição cambial spot vendida dos bancos, das linhas (repos) 
emprestadas pelo BC, e a posição cambial ajustada, que é a dife-
rença entre as duas primeiras séries. A posição cambial ajustada 
é uma estimativa do crédito de curto prazo tomado pelos bancos 
brasileiros no exterior.
Ou seja, para que a intervenção do BC via swaps transmita-
se ao mercado spot, em um contexto de “déficit” de dólares no 
mercado spot, é necessário que os bancos endividem-se no exte-
rior para arbitrar o spread do cupom cambial em relação ao cus-
to de captação (aproximadamente a Libor). Esse endividamento 
de curto-prazo, contudo, encontra limite no risco de contrapar-
te (crédito) agregado dos bancos brasileiros. Quando se chega 
próximo a tal limite, como parece ter ocorrido em dezembro de 
2014, o cupom cambial tende a aumentar e a taxa de câmbio a 
depreciar, e o BC tem que prover os dólares “faltantes”, como o 
fez oferecendo linhas de crédito (vide Gráfico 2).
2Garcia,Volpon e Alcântara
artigo técnico
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 20
Conclusão
No final de março de 2015, o BC anunciou que não iria 
mais renovar o programa de swaps. Esta foi uma excelente notí-
cia, pois seria um erro de política econômica o BC tentar impe-
dir eventuais correções no câmbio real via intervenções cambiais. 
O programa, concebido para fins de estabilidade financeira, não 
pode ser usado para tentar evitar os ajustes cambiais necessários 
para reduzir o déficit em conta corrente do balanço de pagamen-
tos. Neste momento, a melhor opção é deixar de adicionar novos 
swaps, rolando integralmente o estoque, até que as condições de 
mercado permitam gradual extinção do programa. Os swaps cons-
tituem uma ferramenta útil para intervenções, desde que usados 
esporadicamente, em situações excepcionais de mercado.
Gráfico 3: Posição Vendida dos Bancos Brasileiros no Mercado à Vista de Câmbio (US$ milhões)
V. Referências Bibliográficas
Calvo, Guillermo. 1998. “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops.” Journal of Applied Econo-
mics (CEMA) 1(1): 35–54. Reprinted in Guillermo A. Calvo, Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy, Cambridge, 
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Chamon, M. e M. Garcia (2013). Capital Controls in Brazil: Efficient? . Mimeo, PUC-Rio. Available at http://www.economia.puc-rio.br/
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Du, W. e J. Schreger (2013). Local Currency Sovereign Risk. Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance 
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Garcia, M., M. Medeiros e F. Santos (2014). Tail Wagging the Dog: Price Discovery in Brazilian FX Markets. Mimeo, PUC-Rio.
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Disponível em http://www.econ.puc-rio.br/biblioteca.php/trabalhos/show/1666 .
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Posição Spot Vendida dos Bancos Posição dos Bancos Ajustada (Posição-Linhas) Linhas do BC 
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UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 21
CÍCERO AUGUSTO 
VIEIRA NETO
BM&FBOVESPA
A Integração das Clearings 
e o Novo Sistema de 
Administração de Risco CORE 
(Closeout Risk Evaluation) 
da BM&FBOVESPA
No dia 18 de agosto de 2014 foi concluída a primeira etapa do projeto de 
integração das clearings da BM&FBOVESPA. Os derivativos do segmento 
BM&F migraram para a nova plataforma de clearing integrada e o novo 
sistema de cálculo de risco CORE (Closeout Risk Evaluation) foi implan-
tado, gerando redução de cerca de R$ 20 bilhões no valor das garantias 
depositadas. Em termos de sofisticação, abrangência e benefícios a 
serem gerados para os participantes do mercado, o projeto de integração 
das clearings da BM&FBOVESPA só encontra paralelo na implantação 
no novo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), projeto conduzido e 
implantado pelo Banco Central do Brasil (BCB) em 2002. Os mercados 
nacionais ganharão em termos de robustez e competitividade.
O papel das clearings e sua importância para os 
mercados financeiro e de capitais
As clearings são grandes máquinas de administrar e controlar riscos. O principal papel de 
uma clearing é garantir a correta liquidação de todas as operações cursadas em seu ambiente. 
Pode-se dizer que a clearing atua, para fins de liquidação, como a compradora de todos os ven-
dedores e a vendedora de todos os compradores no mercado. Para cumprir adequadamente a sua 
função de garantir a liquidação de todas as operações perante o mercado, inclusive em caso de ina-
dimplência de uma ou mais contrapartes, as clearings administram o risco e exigem o depósito de 
garantias de todos os investidores que atuam em seu âmbito. Há relevantes benefícios econômicos 
associados à atividade das clearings:
artigo técnico
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 22
Se, de um lado, as clearings mitigam os riscos de contraparte 
e geram benefícios relevantes para o mercado e a economia, de 
outro concentram o risco de todo o sistema, transformando seu 
bom funcionamento, inclusive em períodos de crise, em condição 
necessária para a preservação da estabilidade do sistema financei-
ro. Por essa razão, as clearings devem contar com sistemas de ad-
ministração de riscos bem desenhados, sólidos e constantemente 
testados, além de adequadas regulação e supervisão por parte dos 
órgãos reguladores.
Regulação
O alicerce legal e regulatório das clearings nacionais foi esta-
belecido há 13 anos, em 22 de abril de 2002, com a entrada em vi-
gor do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro, e com a aprovação 
da Lei 10214, a “Lei do SPB”, no ano anterior. 
Essa lei, fruto de excelente trabalho técnico desenvolvido 
pela equipe do BCB sob as lideranças de Armínio Fraga Neto 
e Luiz Fernando Figueiredo – à época presidente e diretor de 
Política Monetária do Banco Central, respectivamente –, trouxe 
a segurança jurídica necessária ao adequado funcionamento dos 
sistemas de clearing no Brasil, reconhecendo o procedimento de 
liquidação por meio de compensação multilateral e estabelecendo 
regime jurídico em que as garantias depositadas em favor das cle-
arings são “blindadas” contra atos de terceiros, sendo impenho-
ráveis e livres de arresto ou de qualquer outro ato de constrição 
judicial, e destinando-se exclusivamente ao cumprimento das 
obrigações assumidas pela clearing na qualidade de contraparte 
das operações realizadas em seu âmbito.
O BCB e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pos-
suem competência para regular e supervisionar a atuação das 
clearings nacionais. Os órgãos reguladores recebem informações 
Clearing
Mitigação do risco sistêmico – uma clea-
ring bem administrada e regulada atua como 
amortecedora do risco sistêmico. Isso se dá 
por ela não permitir que a inadimplência de 
um ou mais participantes afete os demais, li-
mitando os impactos da quebra sobre o 
mercado como um todo e evitando a 
propagação de problemas em efeito 
dominó.
Aumento da liquidez e democratização 
do acesso ao mercado – em mercados 
com clearings, os investidores não preci-
sam preocupar-se com o risco de crédito 
das diferentes contrapartes com as quais 
transacionam, tampouco estabelecer e admi-
nistrar limites de risco bilaterais. Como consequên-
cia, é possível ampliar o número de contrapartes 
com as quais podem operar. O acesso ao mercado 
e à liquidez é facilitado e democratizado. Ao mes-
mo tempo, o preço do negócio deixa de ser influen-
ciado pela percepção acerca do risco de crédito da 
contraparte. Essas características tornam o merca-
do dotado de clearing mais líquido e seu processo 
de formação de preços mais eficiente.
Viabilização da compensação multilateral – o mecanis-
mo de clearing permite a adoção do procedimento de com-
pensação multilateral na liquidação das operações. Imagi-
ne-se um investidor que tenha feito negócios com diversas 
contrapartes, com diferentes saldos a liquidar – valores cre-
dores e devedores – com cada uma delas. Na ausência de 
compensação multilateral, o investidor tem de transferir os 
valores devedores para as contrapartes credoras e receber 
os valores credores das contrapartes devedoras. Na pre-
sença da clearing,débitos e créditos podem ser liqui-
dados por meio de compensação, sendo somente o 
saldo líquido – devedor ou credor – movimentado 
entre o investidor e a clearing. 
Transparência – as operações garanti-
das por uma clearing são devidamente 
registradas em seus sistemas de informa-
ção e diariamente atualizadas e marcadas 
a mercado. As estatísticas agregadas de cada 
mercado são divulgadas ao público. Os ór-
gãos reguladores têm acesso às informações 
detalhadas de cada participante, podendo 
conhecer e avaliar a exposição individualiza-
da a risco.
Ago/2015 RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 23
diárias sobre o funcionamento das clearings e realizam auditorias 
anuais em seus sistemas e processos, com destaque para a avaliação 
da eficácia dos modelos de administração de risco, a governança 
das entidades e o funcionamento de seus ambientes tecnológicos. 
Devido à importância das clearings para a estabilidade dos 
sistemas financeiros internacionais, o Banco de Compensações 
Internacionais e a Organização Internacional das Comissões de 
Valores Mobiliários (BIS e IOSCO, nas respectivas siglas em in-
glês) publicaram, em abril de 2012, o documento Principles for 
Financial Market Infrastructures (PFMI), o qual apresenta um 
conjunto de 24 princípios a serem observados pelas organizações 
que compõem a infraestrutura dos mercados financeiros, ou seja, 
as clearings (CCPs), os sistemas de compensação e liquidação, os 
sistemas de registro de títulos e valores mobiliários, e as centrais 
depositárias de ativos. Tais princípios estabelecem diretrizes e re-
comendações para a base legal necessária a dar suporte às opera-
ções das referidas entidades; a sua governança; à administração 
dos riscos de crédito, de liquidez, de custódia, de transferência de 
valores e operacionais por elas incorridos. Em 10 de janeiro de 
2014, por meio do Comunicado 25.097, o BCB anunciou que, 
considerando sua missão de assegurar um sistema financeiro só-
lido e eficiente, utiliza os princípios estabelecidos no documento 
PFMI no monitoramento e na avaliação da segurança, eficiência e 
confiabilidade dos sistemas de clearing integrantes do SPB.
O acordo de Basileia III estabeleceu a obrigatoriedade de 
alocação de capital pelos bancos em função da exposição ao risco 
de crédito das clearings. Também estabeleceu o conceito de “cle-
aring qualificada” (QCCP, na sigla em inglês). QCCP é a clearing 
que cumpre, substancialmente, os princípios de governança e de 
administração de risco estabelecidos no documento PFMI. Na 
maior parte das jurisdições, a alocação de capital dos bancos é fun-
ção de fator de ponderação de risco, que pode variar de 2 a 150%. 
Somente a clearing considerada qualificada faz jus ao fator míni-
mo de 2%. No Brasil, por meio da Circular 3644, de 4 de março 
de 2013, o BCB definiu o fator de ponderação de risco de 2% para 
a exposição dos bancos nacionais às clearings por ele autorizadas 
a funcionar. 
O modelo de identificação do 
beneficiário final
A regulação brasileira e os sistemas de clearing e de central 
depositária de ativos da BM&FBOVESPA destacam-se no cená-
rio internacional devido à adoção do modelo de beneficiário final, 
mais robusto em termos de administração de riscos e de preven-
ção de fraudes. Os investidores acessam a Bolsa e seus sistemas 
de liquidação por meio de corretoras autorizadas a funcionar 
pelo BCB e pela CVM. Apesar da intermediação realizada pelas 
corretoras, os contratos e os ativos negociados e detidos pelos 
investidores, assim como as garantias por eles depositadas, são 
segregados e identificados, nos sistemas da clearing e da central 
depositária, individualmente, ou seja, por investidor. A existência 
COM A FUSÃO ENTRE AS BOLSAS DE VALORES (BOVESPA) E 
DE DERIVATIVOS (BM&F) EM 2008, A BM&FBOVESPA PASSOU 
A SER RESPONSÁVEL PELA ADMINISTRAÇÃO DE QUATRO 
CLEARINGS SISTEMICAMENTE IMPORTANTES.
UM DOS PRINCIPAIS DESAFIOS DO PROJETO DE INTEGRAÇÃO 
DAS CLEARINGS FOI O DESENVOLVIMENTO DO NOVO 
SISTEMA DE CÁLCULO DE RISCO. ACIMA DE TUDO, O NOVO 
SISTEMA DE RISCO DEVERIA SER EXTREMAMENTE CONFIÁVEL 
E SEGURO, PRESERVANDO A SOLIDEZ DO AMBIENTE DE 
CLEARING DA BM&FBOVESPA.
artigo técnico
Ago/2015RESENHA 
UMA PUBLICAÇÃO TÉCNICA DA BM&FBOVESPA
DA BOLSA 24
de informações completas sobre a titularidade dos ativos e das 
posições proporciona maior robustez à administração de risco, 
ao monitoramento da alavancagem do sistema e ao controle de 
limites prudenciais. Também facilita o tratamento de situações de 
quebra de intermediários, em que os ativos, as posições e as garan-
tias dos clientes têm de ser transferidos para a responsabilidade 
de outras instituições. Por fim, mitiga enormemente os riscos de 
fraude em custódia.
Em contraposição, a maior parte dos sistemas de clearing e 
de central depositária internacionais não adota o modelo de be-
neficiário final. Em tais sistemas, cada intermediário possui uma 
“conta de cliente” junto à clearing e à central depositária. A “conta 
de cliente” é utilizada para registrar a quantidade total de negócios 
realizados e de contratos, ativos e garantias detidos pelos clien-
tes do intermediário, mas sem a identificação e a segregação de 
cada um deles. As informações sobre cada cliente são conhecidas 
e controladas, exclusivamente, pelos intermediários. A ausência 
de informações sobre os investidores finais limita a atuação das 
clearings e das centrais depositárias internacionais na administra-
ção de riscos e na prevenção de fraudes financeiras, além de tornar 
mais desafiadores o monitoramento de risco e a obtenção de in-
formações pelos órgãos reguladores.
O projeto de integração das 
clearings e o novo sistema de 
cálculo de risco CORE
Com a fusão entre as bolsas de valores (BOVESPA) e de 
derivativos (BM&F) em 2008, a BM&FBOVESPA passou a ser 
responsável pela administração de quatro clearings sistemicamen-
te importantes, ou seja: (i) de ações e renda fixa privada (antiga 
CBLC), (ii) de derivativos financeiros e de commodities, (iii) do 
mercado interbancário de câmbio pronto e de (iv) títulos públicos 
federais.
Logo após a fusão, a nova Bolsa percebeu que a integração 
das clearings – a partir daquele momento sob a administração de 
uma única entidade – era uma necessidade e, também, uma gran-
de oportunidade para o desenvolvimento da infraestrutura dos 
mercados financeiro e de capitais do País. A Bolsa entendeu que 
a integração – nos planos regulatório, operacional, tecnológico e 
de administração de risco – das clearings dos diferentes merca-
dos seria uma empreitada longa, complexa e cara (exigindo vários 
anos de dedicação e centenas de milhões de reais em investimen-
tos), mas que geraria efeitos permanentes em termos de aumento 
da eficiência e da segurança desses mercados, beneficiando-os 
ao longo de décadas. Os principais benefícios percebidos foram: 
1
A redução dos custos dos participantes do mercado e da 
Bolsa, relacionados aos diversos processos de clearing e 
back-office, em virtude da padronização de regras e pro-
cedimentos, unificação de sistemas e maior automatiza-
ção de processos;
2
A maior eficiência na gestão de caixa dos participantes, 
como resultado da unificação dos processos de liquida-
ção das quatro clearings e da compensação de débitos 
e créditos dos diferentes mercados em um único saldo 
líquido (economia diária de liquidez estimada em R$ 500 
milhões, com base nos fluxos históricos);
3
A maior eficiência na alocação de capital pelos partici-
pantes, diante da implantação do novo sistema de cál-
culo de risco baseado em portfólio, capaz de reconhecer 
a compensação de riscos entre ativos, contratos e ga-
rantias distintos, e com diferentes perfis de liquidez, dos 
quatro mercados (economia estimada em R$ 20 bilhões 
somente na primeira fase do projeto);
4
Modernização tecnológica completa, com simplificação 
da “arquitetura de TI” e redução de riscos operacionais e 
sistêmicos, em decorrência da substituição de todos os 
sistemas de clearing