Viabilidade Econômico-Financeira de Projetos

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CEDERJ – CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO 
 
 
 
 
 
CURSO: Administração 
DISCIPLINA: Análise Econômico-financeira de investimentos 
CONTEUDISTA: Pítias Teodoro 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Setembro de 2011 
 2 
Curso: Administração 
Disciplina: Análise Econômico-financeira 
Conteudista: Pítias Teodoro 
 
UNIDADE 1: Fundamentos da Gestão de Projetos 
AULA 4 – VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE PROJETOS 
 
META 
Apresentar como os conceitos básicos de administração financeira são utilizados para gerar 
informações para apoio à tomada de decisão acerca da viabilidade econômica financeira de 
projetos. 
 
OBJETIVOS 
1. Descrever o sistema financeiro empresarial por meio das áreas de decisão financeira 
2. Determinar os fluxos de caixa relevantes associados a um empreendimento: fluxo de 
caixa inicial, fluxos de caixa operacionais e fluxo de caixa terminal 
3. Demonstrar as técnicas aplicadas à avaliação econômico-financeira de projetos 
 
PRÉ-REQUISITOS 
Ter cursado as disciplinas: Contabilidade; Matemática Financeira e Administração 
Financeira. 
 
1 SISTEMA FINANCEIRO EMPRESARIAL 
1.1 Introdução 
Todo empreendimento pode ser descrito como um sistema de relações e de 
movimentos de caixa – entradas e saídas de recursos financeiros – acionado por decisões 
administrativas. A importância deste conceito cresceu a partir da década de 1990, quando a 
geração de valor para o proprietário do negócio emergiu como um desafio crítico e que 
depende de um volume maior de entradas de recursos do que de saídas. 
Nesse contexto, situa-se a análise da viabilidade econômico-financeira de 
investimentos, destacados aqui os projetos. É por meio dos resultados obtidos nessa análise 
que os interessados em um negócio direcionam seus esforços e tomam a decisão de constituir 
um novo empreendimento, ou ainda, modernizar e ou expandir aqueles já existentes. 
 3 
A grande variedade de assuntos enfrentados pelos gestores de qualquer 
empreendimento pode ser agrupada em três áreas básicas de decisão quando a referência é a 
área da administração financeira: 1) Decisões de investimento; 2) Decisões de financiamento 
e 3) Decisões de operações. 
Estas áreas de decisão estão relacionadas entre si e podem ser associadas aos 
principais demonstrativos contábil-financeiros
1
: Balanço Patrimonial, Demonstrativo do 
Resultado do Exercício e do Demonstrativo de Fluxo de Caixa. 
 
 
 
 
 
 
 
FIGURA 4.1 – Decisões empresariais básicas 
Fonte: Helfort, 2004, pág.19 
 
1) Decisões de investimentos: trata-se da fonte de crescimento que sustenta as 
estratégias competitivas da administração e, normalmente, estão baseados em planos 
(orçamento de capital) que irão definir onde e como serão alocados os recursos da 
organização. 
Durante o processo de planejamento anual, quando são formulados os orçamentos de 
capital, a administração regularmente escolhe, entre as opções identificadas, os novos 
investimentos. Escolher opções adequadas de investimento e implementá-las com sucesso é 
uma responsabilidade da administração e que deve levar à geração de riqueza, assim, espera-
se que os projetos apresentem retornos que excedam ou, pelo menos, atinjam as metas de 
retorno econômico. 
O investimento em um projeto é definido em termos de recursos comprometidos a 
serem recuperados com o passar do tempo, e não pela classificação contábil, que caracteriza a 
maioria desse tipo de gasto como despesa diferida. 
 
 
 
1
 Os principais demonstrativos contábil-financeiros foram estudados nas disciplinas da área de 
Contabilidade 
 
Decisões básicas 
tomadas pela gerência 
f 
FINANCIAMENTO 
 
INVESTIMENTO 
 
OPERAÇÕES 
 4 
Início do Verbete 
Despesas diferidas: caracterizam-se por estarem relacionadas a ativos intangíveis, 
ocorridos durante o período de desenvolvimento, construção e implantação de projetos e cujos 
resultados são superiores a um ano. 
Fim do Verbete 
Processos adequados para selecionar e realizar investimentos e ou desinvestimentos 
geralmente estão baseados em conceitos de valor presente: fluxos de caixa descontados. Por 
meio destes é possível verificar a compensação econômica entre os recursos comprometidos 
com um projeto no momento atual, ocasião em que ocorre a decisão de investir, e os fluxos de 
caixa operacionais futuros projetados para este empreendimento. Destaca-se que, a decisão de 
desinvestir em determinada área de atuação de uma empresa também demanda uma análise de 
viabilidade. 
2) Decisões operacionais: estas decisões estão associadas às estratégias e à utilização 
efetiva dos capitais investidos. Isso requer selecionar o mercado-alvo e fixar políticas 
adequadas de preços e serviços que sejam competitivas para satisfazer as necessidades dos 
clientes. Essas opções, invariavelmente, influem no volume de vendas e na rentabilidade de 
produtos/serviços, logo na compensação econômica da própria empresa e de seus 
concorrentes. 
Para registro, controle e análise dos resultados operacionais são elaborados relatórios 
contábeis e ou financeiros. A análise contábil e a análise econômico-financeira diferem-se em 
função do regime adotado para reconhecimento das movimentações financeiras. Enquanto a 
primeira adota o regime de competência a segunda é baseada no regime de caixa. Esta 
diferença é muito importante para o segmento operacional, visto que, as respostas propiciadas 
por cada um dos métodos – competência e caixa – podem variar significativamente, 
influenciando diretamente na decisão de investir, ou não, em determinado projeto. 
3) Decisões de financiamento: estas decisões estão associadas à identificação e 
escolha das melhores fontes de financiamento para atender as necessidades de investimentos e 
das operações no longo prazo. 
Deve-se observar que a decisão básica da administração é determinar em que medida 
serão utilizados recursos próprios e ou de terceiros para financiamento das atividades. 
Devemos lembrar que, quanto mais utilizar recursos de terceiros, maior será o risco a que a 
empresa estará exposta. 
Para as organizações que já estão em atividade, além de novos investimentos dos 
proprietários e ou novos empréstimos, há ainda a possibilidade de retenção de parte dos 
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resultados obtidos pela própria empresa em períodos anteriores – lucros retidos – como fonte 
de financiamento. 
Atividade 1 (Objetivo 1) 
A REFRIGERECO é uma empresa produtora de bebidas tem que realizar alguns 
investimentos para atender às novas exigências ambientais que irão regular suas atividades. 
Um dos sócios quer, ao mesmo tempo, atender à nova legislação e expandir a capacidade de 
produção da empresa substituindo os equipamentos instalados por outros de maior porte. 
Alega que, dessa forma, os investimentos necessários para atender à nova legislação serão 
mais facilmente absorvidos pela empresa. O outro sócio quer apenas fazer os ajustes 
necessários para atender à legislação modernizando a linha de produção com a substituição do 
equipamento instalado por um mais moderno, porém, de mesmo porte. Alega que os 
desembolsos já serão altos demais e que, se o mercado não absorver a oferta excedente, a 
empresa acabará por comprometer sua própria sobrevivência nesse momento de transição. 
Identifique, na situação apresentada, três decisões que podem ser associadas a cada 
uma das três áreas básicas de decisão quando a referência é a área da administração 
financeira: 1) Decisões de investimento; 2) Decisõesde financiamento e 3) Decisões de 
operações. Discuta a classificação da decisão apontada na respectiva área. 
Início da resposta comentada 
A decisão de atender à legislação por meio de novos equipamentos pode ser 
classificada como uma decisão de investimento, visto que, recursos deverão ser aplicados na 
aquisição de novos ativos. Ao mesmo tempo, essa decisão pode ser definida também como 
uma decisão de operações, visto que, um dos sócios, quer aproveitar a adequação às novas 
normas e aumentar a capacidade de produção, enquanto o outro prefere manter a atual 
capacidade instalada. Finalmente, os sócios terão que decidir como os ativos a serem 
adquiridos serão financiados, logo uma decisão de financiamento que apresenta as seguintes 
opções: novo aporte de capital dos sócios na empresa, empréstimos junto a terceiros ou 
retenção de lucros. Normalmente, as decisões organizacionais irão apresentar-se da forma 
como discutido envolvendo todas as áreas de decisão, uma vez que, dificilmente, uma escolha 
do dia a dia irá afetar apenas uma das áreas básicas de decisão. 
Fim da resposta comentada 
 
2 FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES 
Os fluxos de caixa relevantes de uma proposta de investimentos são identificados por 
meio da diferença entre os fluxos de caixa projetados para uma empresa, caso haja a decisão 
 6 
de implantar o projeto em análise, com os fluxos de caixa projetados considerando a estrutura 
que possui. Assim, é necessário que o interessado em um projeto de investimento identifique, 
de forma detalhada, quais são as projeções de entradas e saídas de caixa, tanto com sua 
estrutura atual como com a que poderá vir a ter. 
Os fluxos de caixa relevantes associados a uma proposta de investimento são três: 
fluxo de caixa inicial, fluxos de caixa operacionais e fluxo de caixa terminal, conforme 
apresentados na Figura 4.2 e definidos a seguir: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
FIGURA 4.2 – Fluxos de caixa relevantes convencional 
Fonte: Elaborado pelo autor 
 
1) Fluxo de caixa inicial: tratam-se dos recursos a serem investidos com a 
implantação do projeto. Para defini-lo é necessário identificar a diferença entre o valor do 
ativo que será adquirido, se o projeto for realizado, com o valor que pode ser obtido com a 
venda do ativo que está sendo substituído. Caso trate-se de uma expansão este último valor 
será igual a zero, pois não haverá ativos a serem vendidos. 
2) Fluxos de caixas operacionais: tratam-se dos recursos incrementais projetados pela 
empresa ao implantar o projeto. Para defini-los é necessário identificar a diferença entre os 
fluxos de caixa projetados, se o investimento for realizado, e os fluxos de caixa projetados 
sem realizar a substituição. 
3) Fluxo de caixa terminal: tratam-se dos valores residuais obtidos com a liquidação 
dos ativos do projeto ao final de usa vida útil. Para defini-los é necessário identificar as 
diferenças entre o valor residual do ativo que foi adquirido, caso o projeto tenha sido 
realizado, com o valor que seria obtido com o ativo que foi substituído. Caso trate-se de uma 
expansão este último valor será igual a zero, pois não haverá ativos a serem vendidos. 
 
 
Entradas de caixa 
Investimento inicial 
Fluxo de caixa 
terminal 
 1 2 3 4 5
 Tempo 
0 
 
Entradas de caixa 
Investimento inicial 
Fluxo de caixa 
terminal 
 1 2 3 4 5
 Tempo 
0 
 7 
Antes de realizar os cálculos para determinar os fluxos de caixa relevantes (inicial, 
operacionais e terminal) de um projeto é necessário que alguns conceitos sejam definidos: 
1) Valor de um novo ativo; 
2) Recebimentos com a venda de ativos 
3) Imposto de renda da venda de ativos 
4) Variação de capital de giro. 
1) Valor do novo ativo: Se não houver custos de instalação o preço de compra do 
novo ativo será igual ao preço de aquisição. Se houver despesas de instalação estas deverão 
ser incorporadas ao valor do novo ativo. 
2) Recebimentos com a venda de ativos: Os recebimentos com a venda de um ativo 
correspondem à quantia, livre de quaisquer custos de remoção e ou limpeza, esperada por sua 
venda. 
3) Imposto de renda na venda de ativos: A empresa deve estar enquadrada no regime 
de Lucro Real para que este aspecto seja considerado. Os recebimentos com a venda de ativos 
que forem superiores ao valor contábil deverão ser tributados. O valor que excede ao valor 
contábil, tendo como limite, o valor de aquisição (valor de compra do ativo + valor da 
instalação do ativo) é definido como depreciação reavida. Se o valor de venda superar o valor 
de aquisição, essa diferença é definida como ganho de capital. 
Nos casos em que os recebimentos com a venda do ativo que está sendo substituído 
for menor que o valor contábil, a empresa terá crédito tributário na proporção do prejuízo com 
venda pela alíquota de imposto de renda. Não haverá imposto de renda no caso de ativos 
vendidos por valor exatamente igual ao valor contábil. 
4) Variação de capital de giro: Quando ocorrer a necessidade de aumentar o volume 
de capital de giro em função do incremento no nível de atividade têm-se as seguintes 
decorrências: no início do projeto, um aumento no capital de giro significa um aumento do 
investimento inicial e, ao final do projeto, significa um aumento do fluxo de caixa terminal. 
2.1 Fluxo de caixa inicial 
O investimento inicial refere-se às saídas relevantes a serem consideradas quando se 
avalia um gasto de capital proposto. Por simplificação serão considerados apenas fluxos de 
caixa convencionais, tal como apresentado na Figura 4.2: trata-se de fluxos de caixa que 
possuem uma saída inicial – o fluxo de caixa inicial – seguido de uma série de entradas de 
caixas. Alguns projetos possuem o fluxo de caixa terminal, outros não. 
O investimento inicial é calculado subtraindo-se todas as entradas de caixa projetadas 
para a data da análise da proposta de todas as saídas de caixa projetadas para eesta mesma 
 8 
data. O formato básico para a determinação do investimento inicial é dado pela Tabela 4.1. Os 
fluxos de caixa que devem ser considerados quando da determinação do investimento inicial 
associado a um gasto de capital são três: 
1) Custo instalado do novo ativo; 
2) Recebimentos líquidos com a venda do ativo que está sendo substituído 
3) Variação (se houver) de capital de giro líquido. 
 
 TABELA 4.1 - Formato básico para determinação do INVESTIMENTO INICIAL 
 
CUSTO DO ATIVO NOVO INSTALADO 
Custo do novo ativo 
 + Custos de instalação 
– RECEBIMENTOS COM A VENDA DO ATIVO ATUAL, APÓS O IR 
Recebimentos com a venda do antigo ativo 
– Impostos sobre a venda do antigo ativo 
+ ou – VARIAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO 
= INVESTIMENTO INICIAL 
 
 
 
O único componente para determinação do investimento inicial que necessita de 
cálculos é o imposto de renda que pode incidir sobre os recebimentos com a venda do ativo 
que está sendo substituído, visto que, as outras informações são obtidas diretamente da 
apresentação do problema. Para calcular o valor do imposto de renda é necessário, antes 
determinar o valor contábil do ativo que está instalado e depois, comparar o valor contábil 
com o valor de venda desse ativo. Se o valor de venda superar o valor contábil, esse excesso 
será tributado. A expressão que segue deve ser utilizada na determinação do valor contábil. 
 
oAcumuladaDepreciaçãovoInstaladValordoAtibilValorContá 
 
 
Atividade 2 (Objetivo 2) 
Após os sócios da indústria de bebidas REFRIGERECO decidiram pela substituição 
do equipamento passaram à atividade de verificar a viabilidade econômico-financeira de sua 
escolha, visto que, a decisão final, está condicionadaa um resultado financeiro positivo. Para 
tanto, começaram a verificar os impactos financeiros de sua escolha pela aquisição de um 
equipamento mais moderno, que atendesse à nova legislação, mas também que aumentasse a 
capacidade de produção da empresa. 
 9 
Para chegar ao valor do investimento inicial o formato básico para determinação do 
investimento inicial apresentado na Tabela 4.1 deve ser utilizado. Para tanto, os seguintes 
valores foram tomados como referência: o preço da nova máquina é de $280.000 e $20.000 
adicionais serão necessários para instalá-la; a máquina que está sendo substituída foi 
comprada a três anos, ao custo de $180.000; ambos equipamento serão depreciados de acordo 
com a tabela linear da Receita Federal (20% ao ano), com prazo de recuperação de cinco 
anos; a empresa está enquadrada na alíquota de 40% do IR. 
Um comprador está disposto a pagar $200.000 pela máquina que será substituída e 
concorda em assumir todas as possíveis despesas de remoção. Em função da substituição da 
espera-se que ocorra um aumento de $17.000 do capital de giro líquido 
Considerando os dados fornecidos determinar o fluxo de caixa inicial relevante 
associado à decisão de modernizar a indústria de refrigerantes REFRIGERECO. 
Início da resposta comentada 
Antes de utilizar o formato básico para determinação do investimento inicial é 
necessário que alguns valores intermediários sejam definidos: lembremos-nos que a máquina 
que está sendo substituída tem 3 anos de uso, logo, sua depreciação acumulada será igual a 
soma da depreciação de cada um desses anos. Como o valor do ativo instalado é igual a 
$180.0000 e a depreciação, de acordo com a tabela linear de depreciação da Receita Federal, 
de cada ano é de 20% para um ativo com vida útil de cinco anos, temos, então, uma 
depreciação acumulada de $108.000, assim calculada: [(0,20 + 0,20 + 0,20) x $180.000] = 
$108.0000. 
O valor contábil resultante da máquina atual é de $72.000 ($180.000 – $108.000). 
Todo o recebimento com a venda da máquina atual que superar o valor contábil deverá ser 
tributado, então, temos $108.000 de depreciação reaviada mais $20.000 de ganho de capital, 
uma vez que o valor de venda da máquina que está sendo substituída é $20.000 superior ao 
valor pago pela empresa à época de sua compra. Essa diferença é tratada como ganho de 
capital e também deverá ser tributado. 
O valor total a ser recolhido em função da tributação sobre o ganho com a venda da 
máquina que está sendo substituída são de $51.200 [($20.000 + $108.000) x 0,40]. Inserindo 
as informações dadas no enunciado junto com os impostos incidentes na venda máquina 
instalada no formato proposto na Tabela 4.1 chega-se a um investimento inicial de $168.200. 
 
 
 
 10 
TABELA 4.2 – Cálculo do Fluxo de caixa inicial (investimento) 
 
Custo instalado do novo ativo 
Custo do novo ativo 
+ Custos de instalação 
– Recebimentos após o IR com a venda do ativo antigo 
Recebimentos com a venda do antigo ativo 
– Impostos sobre a venda do antigo ativo 
+ ou – Variação de capital de giro 
= INVESTIMENTO INICIAL 
 
 
$280.000 
$20.000 
 
$200.000 
$51.200 
 
 
$300.000 
 
 
$148.800 
 
 
$17.000 
168.200 
 
 
Fim da resposta comentada 
 
2.2 Fluxo de caixa operacional 
Os benefícios esperados pelo investimento em um projeto são expressos pelos fluxos 
de caixa operacionais incrementais. Para defini-los é necessário identificar a diferença entre as 
entradas e as saídas de caixa projetadas pela empresa considerando a estrutura que poderá vir 
a ter, caso o projeto seja realizado, com a diferença entre as entradas e saídas de caixa 
projetadas pela empresa com a estrutura existente. 
Lembre-se que, para verificar o quanto realmente uma proposta de projeto pode 
contribuir para a empresa interessada, deve-se descontar dos recebimentos os custos dos 
produtos vendidos, as despesas operacionais, os juros referentes a empréstimos, o imposto de 
renda e então, teremos os fluxos de caixa livres que deverão ser utilizados para confrontar 
com os investimentos necessários para implantação do projeto. 
Para tanto, o cálculo das entradas operacionais utiliza uma estrutura baseada no 
demonstrativo de resultado do exercício (DRE). Uma técnica contábil simples de conversão 
de lucro líquido após o imposto de renda, em entradas de caixa é apresentada na Tabela 4.3. O 
cálculo básico consiste na adição da depreciação e outras despesas não desembolsáveis 
(exaustão, amortização, por exemplo), deduzidas como despesas na DRE, ao lucro líquido 
após o imposto de renda. 
 
 
 11 
 TABELA 4.3 - Formato básico para cálculo das entradas de caixa operacionais 
 Receita 
 – Despesas (Excluindo depreciação) 
= Resultado antes da depreciação e do IR 
– Depreciação 
= Lucro líquido antes do IR 
– IR 
= Lucro líquido após o IR 
+ Depreciação e outras despesas não desembolsáveis 
= ENTRADAS OPERACIONAIS DE CAIXA 
 
 
Início do Verbete 
Depreciação e outras despesas não desembolsáveis: o conjunto de ativos de uma 
empresa tem vida útil limitada e o desgaste desses bens representa custo a ser registrado. O 
processo contábil para essa conversão gradativa do ativo imobilizado em despesa chama-se 
depreciação. Processo similar ocorre com bens intangíveis de duração limitada e com a 
exploração de recursos minerais ou florestas. O registro contábil da perda de valor do capital 
aplicado a ativos Intangíveis e o esgotamento dos recursos minerais ou florestais chamam-se 
amortização e exaustão, respectivamente. 
Fim do Verbete 
 
Atividade 3 (Objetivo 2) 
Após os sócios da indústria de refrigerantes REFRIGERECO definirem o 
investimento inicial os mesmos realizaram as projeções de entradas e saídas de caixa que a 
empresa viria a ter caso o projeto fosse realizado. Em um segundo momento, refizeram essas 
projeções considerando apenas a estrutura existente na empresa. O objetivo foi o de verificar 
qual o impacto nas receitas com e sem a realização do projeto. Nesse sentido, os sócios 
contaram com a colaboração das equipes de marketing e de produção, visto que, há a 
expectativa que o aumento da produção seja acompanhado do aumento nas vendas. Após 
estudos junto com esses colaboradores, chegou-se à conclusão que a empresa teria as receitas 
e as despesas apresentadas na Tabela 4.4 para o período em análise. 
Considerando os dados fornecidos, determinar os fluxos de caixa operacionais 
relevantes associados à decisão de modernizar a indústria de refrigerantes REFRIGERECO. 
 
 12 
 TABELA 4.4 – Receitas e despesas para a máquina proposta e a máquina atual 
 Com a máquina proposta Com a máquina atual 
 Ano Receita 
Despesas 
(menos depreciação) 
 Ano Receita 
Despesas 
(menos depreciação) 
 
 1 $2.520.000 $2.300.000 1 $2.200.000 $1.990.000 
 2 $2.520.000 $2.300.000 2 $2.300.000 $2.110.000 
 3 $2.520.000 $2.300.000 3 $2.400.000 $2.230.000 
 4 $2.520.000 $2.300.000 4 $2.400.000 $2.250.000 
 5 $2.520.000 $2.300.000 5 $2.250.000 $2.120.000 
 
Início da resposta comentada 
Antes de utilizar o formato básico para determinação das entradas de caixa 
operacionais apresentado na Tabela 4.3 é necessário que alguns valores intermediários sejam 
definidos: o valor da depreciação da máquina que será adquirida e da máquina que será 
substituída, se o projeto em análise for aceito. 
Como os equipamentos serão depreciados de acordo com a tabela linear da Receita 
Federal para ativos com cinco anos de vida: 20% ao ano podemos utilizar uma tabela para 
expressar os valores da depreciação de cada ano. Não podemos esquecer que a máquina atual, 
que serásubstituída, já teve parte de sua vida útil depreciada, restando, então, apenas dois 
anos para que seu valor contábil seja totalmente recuperado. A depreciação para cada um dos 
cinco anos da máquina proposta, assim, como para os dois anos restantes (anos 4 e 5) da 
máquina atual, estão calculadas na Tabela 4.5. 
 
 TABELA 4.5 – Despesa de depreciação da máquina proposta e da máquina atual 
 Com a máquina proposta Com a máquina atual 
 Ano Custo 
Taxa de 
depreciação 
Valor da 
depreciação 
 Ano Custo 
Taxa de 
depreciação 
Valor da 
depreciação 
 
 1 $300.000 20% $60.000 1 $180.000 20% $36.000 
 2 $300.000 20% $60.000 2 $180.000 20% $36.000 
 3 $300.000 20% $60.000 3 
 4 $300.000 20% $60.000 4 
 5 $300.000 20% $60.000 5 
 
Agora sim, as informações necessárias para determinar os fluxos de caixa 
operacionais relevantes associados à proposta em análise estão completas. A partir do modelo 
básico de determinação dos fluxos de caixa operacional apresentado na Tabela 4.4 chegamos 
aos fluxos projetados da máquina que será adquirida e da máquina que será substituída se o 
 13 
projeto em análise for aceito. A Tabela 4.6 apresenta as projeções associadas à máquina que 
será adquirida e a Tabela 4.7 as projeções associadas à máquina instalada. 
 
 TABELA 4.6 – Cálculo das entradas operacionais de caixa para a máquina proposta 
Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 
Receita total $2.520.000 $2.520.000 $2.520.000 $2.520.000 $2.520.000 
Despesas operacionais (menos a 
depreciação) 
$2.300.000 $2.300.000 $2.300.000 $2.300.000 $2.300.000 
Resultado antes da depreciação e IR $220.000 $220.000 $220.000 $220.000 $220.000 
Depreciação $60.000 $60.000 $60.000 $60.000 $60.000 
Lucro líquido antes do IR $160.000 $160.000 $160.000 $160.000 $160.000 
Imposto de renda (40%) $64.000 $64.000 $64.000 $64.000 $64.000 
Lucro líquido após o IR $96.000 $96.000 $96.000 $96.000 $96.000 
Depreciação $60.000 $60.000 $60.000 $60.000 $60.000 
Entradas operacionais de caixa $156.000 $156.000 $156.000 $156.000 $156.000 
 
TABELA 4.7 – Cálculo das entradas operacionais de caixa para a máquina atual 
Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 
Receita total $2.200.000 $2.300.000 $2.400.000 $2.400.000 $2.250.000 
Despesas operacionais (menos a 
depreciação) 
$1.990.000 $2.110.000 $2.230.000 $2.250.000 $2.120.000 
Resultado antes da depreciação e IR $210.000 $190.000 $170.000 $ 150.000 $130.000 
Depreciação $36.000 $36.000 $ 0 $ 0 $ 0 
Lucro líquido antes do IR $174.000 $154.000 $170.000 $150.000 $130.000 
Imposto de renda (40%) $69.600 $61.600 $68.000 $60.000 $52.000 
Lucro líquido após o IR $104.400 $92.400 $102.000 $90.000 $78.000 
Depreciação $36.000 $36.000 $0 $ 0 $ 0 
Entradas operacionais de caixa $141.000 $128.400 $102.000 $90.000 $78.000 
 
Até o momento identificamos os fluxos projetados com o equipamento que será 
adquirido, caso o projeto seja realizado, e os fluxos projetados com o equipamento que poderá 
ser substituído. Para chegarmos aos fluxos de caixa operacionais relevantes associados ao 
projeto é necessário determinar a diferença entre os fluxos projetados com cada um dos 
equipamentos. Este resultado está expresso na Tabela 4.8. 
Se o projeto de substituição do equipamento não tivesse fluxo de caixa terminal, com 
os resultados até então obtidos, já seria possível aplicar as técnicas de análise econômico-
financeira de projetos que serão discutidas na próxima sessão. 
 
 
 14 
TABELA 4.8 – Entradas operacionais de caixa incrementais (relevantes) da empresa VR 
 Entradas operacionais de caixa 
 Ano Máquina proposta Máquina atual 
Incrementais 
(relevantes) 
 
 1 $156.000 $141.000 $15.000 
 2 $156.000 $128.400 $27.600 
 3 $156.000 $102.000 $54.000 
 4 $156.000 $90.000 $66.000 
 5 $156.000 $78.000 $78.000 
Fim da resposta comentada 
 
2.3 Fluxo de caixa terminal 
O fluxo de caixa terminal é resultado do encerramento e da liquidação de um projeto 
de investimento ao final de sua vida útil. Representa o fluxo de caixa, após o imposto de 
renda, com o recebimento da venda dos ativos, excluindo as entradas operacionais que 
ocorrem no último ano do projeto. 
O formato básico para sua determinação e os fluxos de caixa que devem ser 
considerados em seu cálculo é fornecido na Tabela 4.10. Os componentes do fluxo de caixa 
terminal, a serem considerados, se o mesmo existir, são três: 
1) Recebimentos decorrentes da venda do ativo proposto (novo), após o IR, 
2) Recebimentos decorrentes da venda de algum ativo instalado (atual), após o IR 
3) Variação de capital de giro líquido. 
 
 TABELA 4.10 - Formato básico para determinação do fluxo de caixa terminal 
 
Recebimentos com a venda do novo ativo, após IR 
Recebimentos com a venda do novo ativo 
– Impostos sobre a venda do novo ativo 
 – Recebimentos com a venda do antigo ativo, após o IR 
Recebimentos com a venda do antigo ativo 
– Impostos sobre a venda do antigo ativo 
+ OU – Variação de capital de giro 
= FLUXO DE CAIXA TERMINAL 
 
 
 
O cálculo do fluxo de caixa terminal envolve os mesmos procedimentos adotados 
para determinar o investimento inicial. Antes de utilizarmos o formato básico para 
 15 
determinação do fluxo de caixa terminal serão realizados esclarecimentos sobre três aspectos, 
sendo que os mesmos foram discutidos em outro contexto: cálculo do investimento inicial: 
1) Recebimentos com a venda de ativos; 
2) Imposto de renda na venda de ativos; 
3) Variação no capital de giro ao final da vida útil de um projeto. 
 
1) Recebimentos com a venda de ativos: corresponde à quantia, livre de quaisquer 
custos de remoção e ou limpeza, esperada ao final do projeto. A projeção dos recebimentos 
com o ativo que será instalado e com o ativo que está sendo substituído são comumente 
expressas pelo termo “valor residual”. No caso de projetos de substituição, devem ser 
consideradas as projeções de recebimentos dos dois ativos (substituído e substituto), 
entretanto, em investimentos para fins de expansão e reforma os recebimentos com a venda de 
ativos instalados são iguais a zero. Também temos que considerar o fato de que não é 
incomum que o valor de um ativo seja nulo ao final de um projeto. 
2) Imposto de renda na venda de ativos: Anteriormente, foi calculado o imposto 
sobre o resultado projetado pela venda do ativo instalado (como parte do processo de 
determinação do investimento inicial). De forma semelhante, os impostos devem ser 
considerados na projeção da venda final tanto do ativo que será adquirido como do ativo que 
deverá ser substituído. 
Os cálculos de imposto são relevantes sempre que um ativo é vendido por um valor 
diferente de seu valor contábil. Se os recebimentos com a venda do ativo ao final do projeto 
forem superiores ao valor contábil, haverá pagamento de impostos. Quando os recebimentos 
são inferiores ao valor contábil, ocorrerá um crédito tributário, que será tratado como entrada 
de caixa para fins de análise da viabilidade do projeto em análise. Não haverá imposto de 
renda no caso de ativos vendidos com um valor exatamente igual ao valor contábil. 
3) Variação de capital de giro: Quando foi calculado o investimento inicial, levou-se 
em conta qualquer variação no capital de giro líquido que fosse atribuível ao novo ativo. A 
necessidade de aumentar o capital de giro significou uma necessidade do aumento do 
investimento inicial que, ao final do projeto, deixa de existir, visto que a atividade associada 
ao projeto deixará de ser realizada. Então, ao calcular o fluxo de caixa terminal, a variação do 
capital de giro líquido é a reversão de qualquer investimento em capital de giro líquido 
associadoao projeto que está sendo liquidado. Isso significa que o valor acrescido no 
investimento inicial irá retornar ao caixa causando um aumento na projeção do valor do fluxo 
de caixa terminal. 
 16 
Atividade 4 (Objetivo 2) 
Os gestores da indústria de refrigerantes REFRIGERECO esperam ser capazes de 
vender a máquina que deverá ser adquirida, ao final de sua vida útil de cinco anos, por 
$50.000, após os custos de remoção e limpeza. Projetam ainda, que a máquina que deverá ser 
substituída, caso ainda estivesse em funcionamento, teria valor venal nulo ao final de cinco 
anos porque estaria totalmente obsoleta. Na ocasião de liquidar o projeto em análise os 
gestores da empresa esperam, ainda, recuperar todo o seu investimento de $17.000 em capital 
de giro líquido. 
1) Considerando os dados fornecidos determinar o fluxo de caixa terminal relevante 
associado à decisão de modernizar a indústria de refrigerantes REFRIGERECO. 
Início da resposta comentada 
1) Antes de utilizar o formato básico para determinação do fluxo de caixa terminal 
apresentado na Tabela 4.10 é necessário que os gestores da empresa façam projeções acerca 
do valor de venda estimado para o ativo que poderá ser comprado e que poderá ser substituído 
ao final da vida do projeto. Depois devem comparar os valores projetados com o valor 
contábil naquela ocasião e, caso estes superem os valores contábeis fração do valor de venda 
que superar o valor contábil deverá ser tributado. 
Por meio dos dados apresentado na Tabela 4.5, é possível verificar que, ao final de 
cinco anos, contados do início do projeto em análise, tanto a máquina que poderá ser 
adquirida, quanto a que poderá ser substituída, terão um valor contábil de $0,00. Há a 
projeção de que a máquina que a ser adquirida poderia ser vendida por $50.000 e a máquina a 
ser substituída não teria valor de venda ao final do projeto. 
Para determinar os impostos devidos os gestores da REFRIGERECO devem aplicar a 
alíquota de IR de 40% resultando em uma projeção de recolhimento de $20.000 (0,40 x 
$50.000) de imposto sobre a venda do equipamento que poderá ser adquirido, caso o projeto 
seja realizado. Como o valor projetado para a máquina que está sendo substituída é igual 
$0,00 ao término do projeto cujo valor contábil também seria igual a $0,00 nessa ocasião, não 
há imposto a recolher. 
Ao inserir as informações apuradas no formato para determinação do fluxo de caixa 
terminal associado à proposta de modernização e ampliação da produção da REFRIGERECO 
será o seguinte: 
 
 17 
 TABELA 4.11 – Cálculo do fluxo de caixa terminal 
 Recebimentos com a venda do novo ativo, após o IR 
Recebimentos com a venda do novo ativo 
– Impostos sobre a venda do novo ativo 
- Recebimentos com a venda do antigo ativo, após o IR 
Recebimentos com a venda do antigo ativo 
Impostos sobre a venda do antigo ativo 
+ ou – Variação de capital de giro 
= FLUXO DE CAIXA TERMINAL 
 
$50.000 
$20.000 
 
$ 0 
$ 0 
 
 
30.000 
 
 
$0 
 
 
$17.000 
$47.000 
 
Fim da resposta comentada 
 
3 TÉCNICAS DE ANÀLISE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE PROJETOS 
3.1 Introdução 
As técnicas de análise financeira de investimentos mais utilizadas são o Payback, o 
Valor presente Líquido (VPL) e a Taxa interna de retorno (TIR). Depois de realizadas as 
estimativas dos fluxos de caixa relevantes, tal como apresentado na sessão anterior, as 
empresas utilizam essas técnicas para julgar se um projeto é aceitável ou não, ou ainda, para 
classificação quando o objeto de análise é um conjunto de propostas. 
Os enfoques mais utilizados neste tipo de análise integram procedimentos de cálculo 
do valor do dinheiro no tempo, considerações de risco e retorno e conceitos de avaliação para 
selecionar gastos de capital compatíveis com o objetivo de maximização da riqueza dos 
investidores. 
3.2 Payback 
O período de payback é o tempo necessário para que uma empresa recupere seu 
investimento em um projeto. Para seu cálculo é necessário que as projeções de entradas 
anuais de caixa sejam acumuladas (somadas) até igualarem-se ao investimento inicial. O 
tempo necessário para que isso aconteça é o período de payback. 
Embora seja um método bastante usado, o período de payback não é considerado 
uma técnica sofisticada de orçamento de capital visto que não leva em consideração, 
explicitamente, o valor do dinheiro no tempo. 
Quando o payback é utilizado na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de 
projetos, os critérios são os seguintes: 
 Se o período de payback for menor que o período máximo aceitável de 
recuperação do investimento, o projeto é aceito; 
 Se o período de payback for maior que o período máximo aceitável de 
recuperação do investimento, o projeto é rejeitado. 
 18 
O período de tempo máximo aceitável para recuperação do investimento é uma 
decisão dos gestores da empresa. Esse período de tempo é fixado subjetivamente com base no 
tipo de projeto (expansão, substituição, reforma etc.); o risco que oferece; a relação imaginada 
entre o período de payback e em que medida o investimento vai interferir no valor da empresa 
Trata-se de um número que a administração julga, em média, que resultará em decisões de 
investimento criadoras de valor. 
O período de payback é amplamente utilizado por empresas de grande porte para 
avaliar projetos de pequeno valor e pelas empresas de pequeno porte para avaliar a maioria de 
seus projetos. 
Sua utilização é baseada nos seguintes aspectos positivos: sua simplicidade de 
cálculo e sua natureza intuitiva; por considerar os fluxos de caixa e não lucros contábeis e por 
ser considerada uma medida de exposição ao risco. 
Seus pontos fracos são os seguintes: ignora a distribuição dos fluxos de caixa dentro 
do período de payback, e isso equivale a dizer que em sua aplicação ignora-se o valor do 
dinheiro no tempo naquele período; os fluxos de caixa que venham a ocorrer após o período 
de payback são ignorados para efeito de tomada de decisão e não existe diretriz para 
determinar qual o período de payback é o mais adequado para empresa, ou seja, até certo 
ponto sua determinação é arbitrária. 
 
Para demonstrar o cálculo do período de payback considere que uma empresa esteja 
analisando a possibilidade de investir em um dos projetos excludentes apresentados a seguir. 
O projeto A exige investimento inicial de $36.000 e o projeto B de $44.000. O valor do 
investimento inicial bem como das entradas operacionais de caixa relevantes projetadas são 
apresentadas na Tabela 4.12 e reapresentadas esquematicamente nos gráficos da Figura 4.4. 
 
TABELA 4.12 – Gastos de capital da empresa ABC 
 Projeto A Projeto B 
 Investimento inicial $ 36.000 $44.000 
 Ano Entradas operacionais de caixa 
 1 $ 12.000 $ 22.000 
 2 $ 12.000 $ 10.000 
 3 $ 12.000 $ 8.000 
 4 $ 12.000 $ 8.000 
 5 $ 12.000 $ 8.000 
 
 
 19 
PROJETO A PROJETO B 
 
 
 
 
 
 
 
FIGURA 4.4 – Fluxo de caixa dos Projetos A e B 
 
1) Payback do projeto A: 
AnoxaDuranteoFluxodeCai
oIníciodoAncuperadonoCustonão
otalcuperaçãoTAnoAntesdaPayback
Re
Re 
 
anosPayback 3
 
 
2) Payback do projeto B: 
AnoxaDuranteoFluxodeCai
oIníciodoAncuperadonoCustonão
otalcuperaçãoTAnoAntesdaPayback
Re
Re 
 
33,3
000.6$
000.2$
3 Payback
 logo, payback do projeto B = 3,33 anos 
 
Como o período de payback definido pelos gestores da empresa foi de três anos e 
meio, os dois projetos seriam aceitáveis, entretanto, como são excludentes, a escolha deverá 
recair pelo projeto que precisa de menos tempo para recuperar o investimento: o projeto A. 
Porém, poderia ocorrero caso no qual nenhum dos dois projetos fossem aceitáveis, ou ainda, 
apenas um dos dois projetos seria aceitável, considerando o período de payback arbitrado 
pelos gestores da empresa. 
3.3 Valor presente líquido (VPL) 
O método de decisão baseado no VPL é considerado uma técnica sofisticada de 
orçamento de capital, uma vez que considera, explicitamente, o valor do dinheiro no tempo. 
Todas as técnicas consideradas sofisticadas descontam, de uma maneira ou outra, os fluxos de 
caixa da empresa a uma taxa estipulada. 
$13.000 $12.000 $11.000 $10.000 $9.000 
$ 36.000 
 1 2 3 4 5 
0 
$24.000 $12.000 $6.000 $6.000 $6.000 
$ 44.000 
 1 2 3 4 5 
0 
 20 
Essa taxa é chamada de taxa de desconto (ou ainda, retorno exigido, custo de capital 
ou custo de oportunidade). Trata-se do retorno mínimo que deve ser obtido em um projeto 
para que o valor de mercado da empresa fique inalterado. Se a empresa não obtiver pelo 
menos a taxa de desconto estará perdendo dinheiro se realizar aquele investimento. 
O VPL é obtido subtraindo-se o investimento inicial de um projeto (FC0) do soma do 
valor presente de suas entradas de caixa (FCt), descontadas a uma taxa igual ao custo de 
capital da empresa (k). A expressão utilizada para cálculo do VPL é apresentada a seguir: 
 
  01 1
FC
k
FC
VPL
n
t
t
t 


 
 
toInicialInvestimenaixantradasdeCesentedasEValorVPL  Pr
 
 
Quando o VPL é usado como critério de avaliação de investimentos, tantos as saídas 
quanto as entradas de caixas são medidas em termos de dinheiro presente. Como estamos 
lidando apenas com projetos que possuem séries convencionais de fluxos de caixa, o 
investimento inicial já está expresso em termos de valor presente. 
Quando o VPL é utilizado na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de 
projetos, os critérios considerados são os seguintes: 
 Se o VPL for maior que $ 0, o projeto é aceito; 
 Se o VPL for menor que $ 0, o projeto é rejeitado. 
 
Considerando, ainda, os projetos A e B vamos determinar seus respectivos VPL. Para 
esse cálculo será considerado que o custo de capital, k (ou i para alguns autores), seja igual a 
10%. Pode-se, então, obter os valores presentes líquidos dos projetos como indicado a seguir. 
1) VPL do projeto A: 
         
000.36
1,1
000.9
1,1
000.10
1,1
000.11
1,1
000.12
1,1
000.13
54321
AVPL
 
43,418.6$
000.36$43,418.42$


A
A
VPL
VPL 
 
 
 21 
2) VPL do projeto B: 
         
03,67$
000.44$03,067.44$
000.44
1,1
000.6
1,1
000.6
1,1
000.6
1,1
000.12
1,1
000.24
54321



B
B
B
VPL
VPL
VPL
 
 
De acordo com os critérios de decisão do VPL os dois projetos seriam aceitáveis pois 
ambos apresentam um VPL positivo (VPL>$0), porém, se a empresa tivesse que escolher 
entre um dos dois projetos, o projeto A, com maior VPL seria o que deveria ser implantado. 
3.4 Taxa interna de retorno (TIR) 
O método de decisão baseado na TIR é considerado uma técnica sofisticada de 
orçamento de capital, uma vez que, tal como o VPL, considera explicitamente, o valor do 
dinheiro no tempo. Talvez seja essa a técnica mais utilizada de orçamento de capital, porém, 
seu cálculo manual é muito mais trabalhoso que o VPL. 
A TIR é a taxa de desconto que iguala o VPL de uma oportunidade de investimento a 
$0 (porque o valor presente das entradas de caixa se iguala ao investimento inicial). É a taxa 
de retorno ao ano que a empresa obteria se concretizasse o projeto e recebesse as entradas de 
caixa previstas. 
Matematicamente, a TIR é a taxa k na equação de determinação do VPL que faz com 
que o mesmo se iguale a $ 0. 
  01 1
0 FC
TIR
FCn
t
t
t 



 
 
Quando a TIR é utilizada na tomada de decisões de aceitação ou rejeição de projetos, 
os critérios considerados são os seguintes: 
 Se a TIR for maior que o custo de capital, o projeto é aceito; 
 Se a TIR for menor que o custo de capital, o projeto é rejeitado. 
 
Considerando, ainda, os projetos A e B e um custo de capital igual a 10% vamos 
determinar suas respectivas TIR. O cálculo manual da TIR não é tarefa simples. Envolve uma 
técnica trabalhosa de tentativa e erro. O interessado no resultado deverá “experimentar” taxas 
de desconto até que, por interpolação, chegue ao valor aproximado da taxa que irá fazer com 
que o VPL seja igual a zero. 
 22 
Iremos aqui destacar o cálculo por meio de calculadoras financeiras. Muitas possuem 
uma função, chamada IRR, programada que pode ser usada para simplificar o cálculo da TIR. 
Com essas calculadoras, basta digitar todos os fluxos de caixa como se estivesse calculando o 
VPL e apertar a tecla IRR, para encontrar a taxa interna de retorno. Programas de 
computador, incluindo planilhas eletrônicas, também estão disponíveis para simplificar esses 
cálculos. 
Uma das seqüências de dados suficiente para determinar a TIR do projeto A e a 
calculadora financeira HP 12C são apresentadas a seguir. 
 
 
 
TIR do projeto A – 17,24% 
TIR do projeto B – 10,08% 
 
Verifica-se que os dois projetos possuem uma TIR superior ao custo de capital que é 
de 10%, logo, os dois projetos são aceitáveis. Porém, se a empresa tiver que escolher um entre 
os dois projetos a escolha, pelo método da TIR, deve recair no projeto A, que possui a maior 
taxa interna de retorno. 
 
Atividade 5 (Todos os objetivos) 
1) Apresentar, esquematicamente, os fluxos de caixa relevantes associados à 
proposta de modernização e expansão da capacidade de produção da indústria de bebidas 
REFRIGERECO que foram calculados: fluxo de caixa inicial, fluxos de caixa operacionais e 
fluxo de caixa terminal. 
2) Utilizar técnicas de análise econômico-financeira de projetos para verificar a 
viabilidade econômico-financeira: a) payback; b) valor presente líquido (VPL) e c) taxa 
 
PROJETO A 
 
f CLx 
36.000 CHS g CF0 
13.000 g CFj 
12.000 g CFj 
11.000 g CFj 
10.000 g CFj 
9.000 g CFj 
f IRR 17,24097 
 23 
interna de retorno (TIR). Para tanto, considerar os fluxos de caixa relevantes associados à 
proposta de modernização e ampliação da capacidade de produção da indústria de bebidas 
REFRIGERECO, reapresentados como resposta do item anterior; a decisão dos sócios de 
aceitarem projetos com período de payback de até cinco anos e que a taxa SELIC de 11,5% é 
o custo de capital da empresa. 
Início das respostas comentadas 
1) Os Fluxos de caixa relevantes da proposta de investimento da indústria de 
refrigerantes REFRIGERECO podem ser apresentados de forma esquemática, conforme 
exposto na Figura 4.2. Utilizando o modelo, apresentam-se o fluxo de caixa inicial, referente 
ao investimento necessário para realizar o projeto em análise; os fluxos operacionais de caixa 
referentes ao período de cinco anos que é a vida útil do equipamento que está sendo avaliado 
e o fluxo de caixa terminal, referente ao valor residual do projeto. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Ainda que o projeto de substituição do equipamento da indústria de refrigerantes 
REFRIGERECO não tivesse fluxo de caixa terminal, seria possível aplicar as técnicas para 
verificar a viabilidade econômico-financeira de projetos apenas como o fluxo de caixa inicial 
e os fluxos de caixa operacionais. Seria como se o fluxo de caixa terminal fosse igual a zero. 
 
2) Cálculo do Paybcak, VPL, TIR e análise da viabilidade econômico-financeira. 
a) Payback 
AnoxaDuranteoFluxodeCai
oIníciodoAncuperadonoCustonão
otalcuperaçãoTAnoAntesdaPayback
Re
Re 07179,4
000.78$
600.5$
4 Payback
 logo, Payback do projeto B = 4,1 anos 
 
0 
$168.200 
 $47.000 
 $15.000 $27.600 $54.000 $66.000 $78.000 
 
 1 2 3 4 5 anos 
 24 
De acordo com os critérios de decisão baseados no payback a proposta analisada pela 
REFRIGERECO deve ser aceita, visto que o período de payback determinado é menor que o 
payback máximo aceito pela empresa. 
 
b) VPL: 
  01 1
FC
k
FC
VPL
n
t
t
t 


 
         
41,643.21$
200.16841,843.189$
200.168
115,1
000.125
115,1
000.66
115,1
000.54
115,1
600.27
115,1
000.15
54321



VPL
VPL
VPL
 
 
De acordo com os critérios de decisão baseados no VPL a proposta analisada pela 
REFRIGERECO deve ser aceita, visto que o VPL determinado é maior que $0,00. 
 
c) TIR: 
  01 1
0 FC
TIR
FCn
t
t
t 



 
 
         
200.168
1
000.78
1
000.66
1
000.54
1
600.27
1
000.15
0
54321











TIRTIRTIRTIRTIR
 
%20,15TIR
 
 
De acordo com os critérios de decisão baseados na TIR a proposta analisada pela 
REFRIGERECO deve ser aceita, visto que a TIR determinada é maior que o custo de capital 
 
2) Análise da viabilidade econômico-financeira do projeto de modernização e 
ampliação da capacidade de produção da indústria de refrigerantes REFRIGERECO. 
Payback = 4,1 anos 
VPL = $21.643,41 
TIR = 15,20% 
Como a empresa aceita projetos com payback de até 5 anos, o VPL é positivo e TIR 
é maior que o custo de capital a REFRIGERECO deve aceitar a proposta de modernização e 
ampliação da capacidade de produção. 
 25 
Como visto a aceitação, ou não, da proposta de um único investimento é 
relativamente simples. A maior dificuldade está em reunir e apresentar de forma estruturada 
as informações acerca do desempenho atual e o esperado da empresa se o investimento for 
realizado. Mesmo que o haja uma avaliação minuciosa e detalhada, haverá incertezas quanto 
aos números finais, distorcidos pelas pressuposições em relação ao futuro da empresa e da 
economia. Não é realista esperar absoluta certeza nessas projeções já que os fluxos de caixa e 
as taxas de desconto são estimados. Isso significa que os interessados nos resultados têm que 
se permitir uma razoável margem de erro ao tomar decisões baseadas nessa avaliação. 
Quando a empresa possui duas ou mais propostas de investimento a análise poderá 
exigir ainda mais atenção para alguns elementos complementares. Considere essa 
possibilidade (optar entre duas propostas) a partir do exemplo que segue. 
Fim da resposta comentada 
3.5 Conflito de classificação e escolha de projeto 
Quando uma empresa estiver analisando dois ou mais projetos podem ocorrer 
conflitos na classificação: ao usar o método do VPL um projeto é o mais indicado e ao usar o 
método da TIR outro projeto é o mais indicado. 
Essa situação não é rara – diferença no ordenamento dos projetos – porém, deve-se 
frisar que os dois métodos – VPL e TIR – sempre devem chegar à mesma conclusão quanto à 
aceitação ou rejeição de um projeto. Para os alunos e ou profissionais que precisam de 
aprofundar na aplicação das técnicas de avaliação de investimentos recomenda-se a leitura de 
livros mais avançados de Administração Financeira, como por exemplo, o livro 
Administração Financeira (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002). 
As classificações conflitantes em termos de VPL e TIR resultam de diferenças 
quando à magnitude e distribuição dos fluxos de caixa no tempo. A causa básica do conflito 
está associada às hipóteses que essas técnicas carregam em relação ao reinvestimento das 
entradas operacionais de caixa durante a vida do projeto. 
Enquanto o método do VPL supõe que as entradas são reaplicadas pelo valor do 
custo de capital da empresa o método da TIR supõe que as entradas são reaplicadas a uma 
taxa igual a TIR do projeto em análise. 
O VPL é considerado uma técnica teoricamente melhor para o orçamento de capital, 
visto que, o custo de capital tende a ser uma estimativa mais razoável de taxa na qual a 
empresa poderia efetivamente reaplicar entradas intermediárias. Assim, o uso do VPL, com 
sua taxa de investimento mais conservadora e realista é preferível na avaliação de um 
investimento, na teoria (GITMAN, 2005, p.351). 
 26 
RESUMO 
As decisões, pelo ponto de vista financeiro, do gestor de uma organização com fins 
lucrativos podem ser resumidas em três áreas: investimento, financiamento e operações. Toda 
vez que uma decisão é tomada uma, ou mais, dessas áreas está envolvida e há reflexos na 
movimentação do caixa. Para avaliar essas decorrências, em particular com reflexos de longo 
prazo – mais de um ano – é necessário verificar sua viabilidade econômico financeira. Essas 
análises são realizadas com base nos fluxos de caixa associados a uma proposta de 
investimento – entradas e saídas de recursos – no momento que os mesmos ocorrem. Para 
tanto, é necessário, inicialmente, que os gestores da empresa realizem estimativas de fluxos de 
caixas baseadas na estrutura que a empresa possui e a que poderá vir a ter se o projeto em 
análise for implementado. Definidos os fluxos de caixa relevantes foram apresentadas as três 
técnicas de avaliação de investimentos mais utilizadas – o Payback, o VPL e a TIR. A 
primeira técnica – o Payback – busca identificar qual o período de tempo necessário para que 
os recursos investidos em um projeto sejam recuperados. Por ser de fácil determinação e 
compreensão trata-se de uma técnica muito utilizadas pelas micro e pequenas empresas em 
seus processos de decisão e também em processos de classificação em empresas de maior 
porte. As maiores críticas associadas ao Payback são: 1) não considerar os fluxos de caixa 
associados a um investimento após o período de recuperação do investimento; 2) não 
considerar o valor do dinheiro no tempo (não desconta os fluxos de caixa) e a determinação 
subjetiva pelo gestor da empresa do prazo considerado adequado para recuperação do 
investimento. As outras duas técnicas – VPL e TIR – são consideradas técnicas sofisticadas 
de avaliação de investimentos por considerarem o valor do dinheiro no tempo. O cálculo da 
viabilidade econômico-financeira de um investimento por meio dessas técnicas pressupõe o 
desconto dos fluxos de caixa. O VPL é uma técnica teoricamente superior porque pode ser 
aplicado a qualquer tipo de fluxo de caixa sem a necessidade de ajustes. Já a TIR não possui 
as mesmas características, entretanto, em função de reduzir toda informação sobre a 
viabilidade econômico-financeira de um projeto em um único número – um índice de 
porcentagem – que pode ser diretamente comparado com o índice do custo de capital da 
empresa, a despeito de suas limitações, é a técnica que tem sido mais utilizada. Deve se 
destacar que o volume de entradas e saídas nos quais são aplicados as técnicas de avaliação 
são projeções e que estas carregam toda a subjetividade do responsável por sua determinação, 
assim, embora as técnicas sejam quantitativas, não raro os resultados projetados não são 
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verificados na prática. Essas diferenças, em sua maioria, são explicadas por projeções 
inadequadas e que carregaram para a análise suas limitações. 
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