Análise Estratégica de Portifólio de Investimentos

Prévia do material em texto

ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 1 
 
 
Análise Estratégica de 
Portfólio de Investimentos 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 2 
Análise Estratégica de Portfólios de Investimentos 
 
O Que é Avaliação de Investimentos e Quais os seus Objetivos 
 
No exercício de sua profissão, economistas, engenheiros e técnicos da área 
econômico-financeira frequentemente se deparam com a escolha de alternativas 
que envolvem estudos econômicos. Somente uma análise econômico-financeira de 
investimentos pode confirmar a viabilidade de projetos tecnicamente corretos. 
 
A decisão de investir em ativos reais está entre as mais importantes decisões 
econômicas, pois impactam o futuro econômico de uma sociedade. Esse tipo de 
investimento refere-se à determinação de aumentar ou não o estoque de capital da 
empresa, seja mediante aquisição ou ampliação de instalações físicas, máquinas, 
equipamentos, ou até mesmo o investimento em treinamento, capacitação ou 
contratação do capital humano, elementos utilizados para a produção de bens e/ou 
serviços pela empresa. 
 
O sucesso dessa deliberação é julgado pelo aumento do valor da empresa, refletido 
em ganho para os proprietários. A boa decisão de investimento se materializa na 
compra de um ativo que vale mais do que seu custo. Cumpre identificar se a 
oportunidade proporciona um valor superior ao seu custo e se o encargo da dívida 
adicional pode ser suportado com segurança. 
 
Todo ativo, financeiro ou real, tem valor. A chave para investir nesses ativos e 
gerenciá-los com sucesso não reside na compreensão do montante desse valor, mas 
nas fontes do valor. A avaliação não é um exercício objetivo, e quaisquer 
preconcepções e preconceitos que o analista trouxer para o processo acabarão por 
se incorporar ao valor. 
 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 3 
1. Análise de Investimentos 
 
1.1 Estrutura e Etapas de um Projeto 
 
Um projeto pode ser entendido como um conjunto de informações coletadas e 
processadas de modo que simulem uma dada alternativa de investimento para 
testar sua viabilidade. 
 
Um projeto de investimento tem por objetivo a criação, a expansão, a 
modernização, a fusão, a incorporação, a alteração da localização ou a 
reorganização de um empreendimento visando ao aumento de valor dos ativos dos 
acionistas. 
 
A análise de investimentos de capital busca mensurar a viabilidade econômica e 
financeira de projetos que possuam retornos de longo prazo. Sua relevância se deve 
ao fato de que tais projetos costumam envolver grandes somas e que, uma vez 
tomada a decisão, modificações costumam acarretar elevados prejuízos. 
 
 Estrutura do Projeto 
 
Os aspectos mais frequentemente encontrados em uma alternativa de 
investimentos são: 
 
1) Aspectos Econômicos: 
Mercado: são os elementos fornecidos pela análise de mercado que determinarão, 
de modo fundamental, muitas características do projeto. O que produzir, quantidade 
demandada, preço de venda, canais de distribuição, principais concorrentes, 
regulação do mercado etc. tornam a análise de mercado um dos primeiros aspectos 
a serem considerados no projeto. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 4 
É importante destacar que essa parte do projeto precisa ter o suporte de dados 
estatísticos de institutos de pesquisa ou outras fontes que possuam credibilidade. 
As projeções de demanda devem ser baseadas em dados socioeconômicos que 
justifiquem o comportamento previsto. 
 
Localização: a escolha da localização dependerá de diversos fatores, tais como 
proximidade do mercado consumidor, a escala pretendida, incentivos fiscais, 
considerações técnicas etc. Além disso, será muito importante analisar a 
disponibilidade local dos diversos bens de produção intermediários tais como mão 
de obra, energia, matérias-primas e condições ambientais. 
 
Escala: a escala de produção irá depender, entre outros fatores, do estudo do 
mercado, da localização e dos aspectos técnicos. A existência de economias de 
escala pode ser um aspecto determinante na escolha da capacidade de produção. 
 
2) Aspectos técnicos: envolvem as considerações referentes à seleção entre os 
diversos processos de produção, à engenharia do projeto, ao arranjo físico dos 
equipamentos na fábrica etc. 
 
3) Aspectos financeiros: 
Investimento necessário e cronograma de desembolso: envolve a determinação do 
capital a ser investido (instalações, equipamentos, treinamento de mão de obra, 
despesas gerais de implantação, patentes) assim como a periodicidade dos 
desembolsos de caixa. 
 
Custos do projeto (fixos e variáveis): incluem não somente os custos de produção, 
mas todos os demais custos da organização, passando por despesas de marketing 
(comunicação, pesquisas, desenvolvimento de produto), vendas, distribuição e 
administração. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 5 
Receitas do projeto: estimativa das receitas de vendas, financeiras, outras. 
Composição do capital: neste aspecto são analisadas as diferentes opções que 
existem para compor o capital a ser investido no projeto. Simplificadamente, o que 
se procura é determinar a composição do capital próprio e de terceiros. 
 
Financiamentos: nesta parte são analisadas as alternativas de empréstimo. Procura-
se determinar, entre outras fontes de empréstimo disponíveis, aquelas que 
apresentam maior conveniência e/ou que otimizam a rentabilidade do projeto. 
Capital de giro: a análise financeira das fontes e das aplicações do dinheiro em giro 
permitirá que se determine o capital de giro próprio. Este, sendo um investimento 
a ser feito, deverá ser incluído nos desembolsos do projeto. 
 
Outros aspectos importantes são os administrativos (definição da estrutura 
organizacional que será necessária para a implementação e operação do projeto), 
os legais (exigências ou incentivos por parte das esferas de governo), o meio 
ambiente (análise dos impactos positivos e negativos) e os contábeis. 
 
 Etapas de um Projeto 
 
O ponto de partida é uma oportunidade de investimento que foi detectada pela 
empresa e/ou pelo empresário. 
A partir daí, o primeiro passo é realizar um estudo de mercado no qual serão 
caracterizados o produto, a quantidade demandada projetada, os canais de 
comercialização, o preço de venda etc. 
 
A seguir, são abordados os aspectos técnicos, a localização e a escala do projeto. 
Esses aspectos estão intimamente relacionados: o tipo de processo a ser escolhido 
pode condicionar a localização geográfica e esta a escala de produção. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 6 
Feita a seleção do processo e a determinação dos investimentos mais significativos 
para determinada localização e escala, será possível estimar o volume de 
financiamentos necessários e a provável composição do capital da empresa. Neste 
ponto será analisado o custo das fontes de recursos, bem como o risco inerente à 
opção de um endividamento excessivo. 
 
O passo seguinte é levantar as necessidades de pessoal para a estrutura 
administrativa a ser implantada. Nesta fase serão considerados também os 
incentivos de ordem fiscal e/ou econômica para a implantação do projeto, bem 
como os aspectos relacionados com o meio ambiente. 
 
Nesse ponto é possível elaborar as projeções de custos e receitas. Tais projeções, 
combinadas com o cronograma de desembolso de caixa e o custo do capital, 
permitirão uma análise de viabilidade econômico-financeira do projeto. 
 
1.2 Tipos de Projetos 
 
É importante destacar que na maioria das vezes uma empresa não analisa apenas 
um projeto de maneira isolada. É comum existir uma carteira de projetos que será 
avaliada do ponto de vista financeiro para a seleção daqueles que agregam maior 
valor para a organização. Nesse contexto, a relação entre os projetos disponíveistorna-se um elemento relevante no processo de análise: 
 
 Projetos Economicamente Independentes 
 
Dizemos que dois projetos são economicamente independentes quando os fluxos 
de caixa não são relacionados ou dependentes uns dos outros; a aceitação de um 
não elimina os outros de considerações futuras. 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 7 
 Projetos Mutuamente Excludentes 
 
Dois projetos são mutuamente excludentes quando a decisão de investir em um 
impede o investimento no outro (p. ex., falta de capacidade física para acomodação 
dos dois projetos). 
 
 Projetos Economicamente Dependentes 
 
Caso a decisão de investir em um projeto tenha efeito sobre os benefícios do outro 
projeto, dizemos que os projetos são economicamente dependentes. Dois tipos de 
dependência podem ser observados: 
 
Projetos Complementares 
 
Se o investimento no projeto (A) aumenta os benefícios do projeto (B), temos uma 
situação de complementaridade entre os projetos. 
 
Projetos Substitutos 
 
Se a decisão de investir em (A) implicar a redução dos benefícios de (B), temos uma 
situação de substituição. No limite poderemos ter projetos excludentes. 
 
1.3 Estimativa do Fluxo de Caixa 
 
De posse de todas as premissas do projeto (volume de vendas, preços, impostos 
sobre vendas, custos de fabricação, despesas de comunicação e vendas, despesas 
gerais etc.) a empresa irá construir o fluxo de caixa do projeto, o qual corresponde 
à estruturação de todas as entradas e saídas de caixa do projeto ao longo do tempo. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 8 
É importante destacar que na avaliação do projeto de investimento deverão ser 
considerados apenas os fluxos de caixa relevantes, os quais correspondem aos 
fluxos de caixa incrementais gerados pelo projeto. Assim, se uma empresa estuda 
a possibilidade de aumentar a sua capacidade de produção, passando suas receitas 
de R$ 1.000,00 para R$ 2.000,00, o valor do incremento de receita (R$ 1.000,00) 
é a parcela relevante para fins de tomada de decisão e não o total da receita a ser 
obtida (R$ 2.000,00). 
 
Outro ponto de fundamental importância é que na avaliação de um projeto de 
investimento deve-se utilizar o fluxo de caixa dos ativos. Não se devem levar em 
consideração a depreciação nem as despesas financeiras (juros) na avaliação de 
projetos. 
 
FCATIVOS = FCOPERACIONAL + FCCAPITAL GIRO + FCINVESTIMENTO NECESSÁRIO 
FC significa “fluxo de caixa” 
 
 
 Principais Elementos de um Fluxo de Caixa 
 
Tempo de análise do projeto: é importante que esse tempo seja estabelecido de 
acordo com os objetivos do projeto. Nos casos de projetos sujeitos à apreciação do 
BIRD – Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento, do BID - Banco 
Interamericano de Desenvolvimento e do BNDES – Banco Nacional de 
Desenvolvimento Econômico e Social (para fins de financiamento) os resultados de 
um projeto de investimento devem ser estimados para um horizonte de 10 anos. 
Um aspecto muito importante na projeção dos fluxos de caixa é o risco envolvido 
nessas projeções. Quanto maior o horizonte de tempo da previsão, maior o risco de 
erro embutido. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 9 
Receitas esperadas: corresponderão aos recebimentos de caixa gerados pelo 
projeto (incrementais). Vale destacar que na análise do projeto normalmente são 
definidas as entradas de caixa como as vendas realizadas. Questões envolvendo o 
prazo de recebimento são analisadas em separado para a definição do capital de 
giro mínimo necessário. 
 
Custos do projeto: englobam não apenas o custo de produção, mas também os 
demais custos envolvidos na divulgação e na comercialização dos produtos e 
eventuais acréscimos nos custos de administração. Para aumentar a qualidade das 
análises, permitindo a adoção de estudos de sensibilidade e análise do ponto de 
equilíbrio, é aconselhável desmembrar os custos em fixos e variáveis. 
 
Capital de giro: é a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante. Como 
recursos alocados ao capital de giro não podem ser usados em outras áreas da 
empresa, variações no capital de giro afetam o fluxo de caixa do projeto. As 
necessidades de capital de giro de uma empresa serão definidas pelo tipo de 
negócio em que opera. Empresas varejistas têm uma necessidade muito maior de 
capital de giro, como percentual de receitas, por terem estoque e necessidades de 
crédito muito maiores do que empresas de serviços. 
 
 Pontos que Merecem Destaque nas Estimativas dos Fluxos de Caixa 
 
Custos incorridos (ou irrecuperáveis): são aqueles que a empresa já realizou em um 
determinado projeto, isto é, são desembolsos passados e irreversíveis. Exemplo: 
pesquisas de mercado para avaliar a aceitação de um novo produto. Os gastos com 
essa pesquisa não poderão ser recuperados independentemente da decisão da 
empresa (desenvolver ou não o projeto). Assim, tais custos não devem ser 
considerados no fluxo de caixa do projeto, pois não contribuem para o processo de 
avaliação e tomada de decisão. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 10 
Custos de oportunidade: correspondem às receitas que a empresa estará deixando 
de ter ao optar por investir em determinado projeto. Essa perda, ou custo de 
oportunidade, deve ser considerada no fluxo de caixa do projeto. 
 
Efeitos colaterais: são os efeitos secundários que atuam sobre o fluxo de caixa da 
empresa e devem ser considerados na avaliação. Exemplo: o lançamento de um 
novo produto acarretará uma redução de 50% na receita de outra linha já existente. 
Depreciação: é parte integrante do custo de fabricação. Entretanto, não gera saídas 
de caixa (uma vez que o desembolso já ocorreu anteriormente, quando o ativo foi 
adquirido). Assim, a depreciação não é considerada no fluxo de caixa do projeto. 
Contudo, por ser dedutível para fins de imposto de renda (IR), o seu impacto no 
imposto (benefício de redução do imposto devido) deve ser considerado. 
 
Benefício fiscal da depreciação = depreciação × alíquota do IR 
 
Existem diferentes métodos de depreciação de ativos (depreciação por unidade 
produzida, depreciação por hora de produção etc.). Entretanto, o IR brasileiro 
admite somente o método linear de depreciação, o qual se baseia na simples divisão 
do valor de aquisição do bem pela vida útil estimada (pelo próprio fisco). Os 
principais ativos e a vida útil admitida pela legislação fiscal são indicados a seguir: 
 
Imóveis - 25 anos - 4% ao ano. 
Equipamentos industriais - 10 anos - 10% ao ano. 
Equipamentos informática - 5 anos - 20% ao ano. 
Veículos - 5 anos - 20% ao ano. 
 
Valor residual dos ativos: corresponde ao valor que será obtido pela empresa com 
a venda do ativo ao final da sua vida útil. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 11 
Os bens, ao final de sua vida útil, podem possuir valor de mercado (revenda). 
Nesses casos, tal valor deverá ser considerado como uma entrada de caixa do 
projeto. Da mesma maneira, o projeto pode destinar-se a substituir bens que 
poderão ser revendidos. Essas entradas de caixa também deverão ser incorporadas 
ao projeto. 
 
Custos de financiamento: como visto anteriormente, o fluxo de caixa que deve ser 
utilizado na avaliação de um projeto é o fluxo de caixa dos ativos. Logo, as despesas 
com juros não devem ser consideradas (decisões de investimento são diferentes de 
decisões de financiamento). 
 
Exercício de Estimativa de Fluxo de Caixa: 
 
A empresa Baldwin fabrica bolas esportivas (tênis, futebol, beisebol e golfe). 
Atualmente, a empresa está analisando a viabilidade de investir na fabricação de 
bolas de boliche coloridas. Segundo seus dirigentes, existe um público menos 
exigente em termos de desempenho que gostaria de ter uma maior diversidade de 
cores. Esse mercadoparece não estar sendo atendido pelos fabricantes de maior 
porte. Para confirmar essas percepções, a empresa fez uma pequena pesquisa de 
mercado, gastando cerca de $ 250.000. Os resultados dessa pesquisa apoiavam a 
tese de que seria possível ganhar de 10% a 15% desse mercado. 
 
A Baldwin poderia utilizar um prédio vazio para a instalação da fábrica. Esse prédio 
poderia ser vendido por $ 150.000, mas seus diretores não pretendiam se desfazer 
dele nos próximos 5 anos. O custo de uma máquina de bolas de boliche é de $ 
100.000 e seu valor estimado depois de 5 anos é de $ 30.000. 
 
A produção anual, durante a vida de 5 anos da máquina, deve ser 5.000, 8.000, 
12.000, 10.000 e 6.000 unidades. O preço das bolas no primeiro ano será igual a $ 
20, com expectativa de crescimento de 2% ao ano, enquanto o custo da produção 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 12 
está estimado em $ 10 por unidade no primeiro ano com acréscimos de 10% ao 
ano. O investimento em capital de giro necessário no primeiro ano é de cerca de $ 
10.000 e deverá manter-se em 10% da receita líquida. A despesa de depreciação 
(segundo a legislação em vigor) é linear e deve ser feita em 5 anos. A alíquota de 
IR é de 34% e a taxa de risco desse projeto é de 15% ao ano. 
Monte o fluxo de caixa dos ativos desse projeto. 
 
1.4 Custo de Capital nos Projetos de Investimento 
 
O custo de capital representa a taxa mínima de atratividade que um projeto de 
investimento deverá produzir, de forma a tornar-se viável econômica e 
financeiramente. A estimativa do custo de capital de um projeto deve levar em conta 
o nível de risco associado a este. Caso o projeto tenha um nível de risco compatível 
com as demais operações da empresa, geralmente se utiliza a custo médio 
ponderado de capital (WACC, de weighted average cost of capital ) da empresa para 
se descontar o fluxo de caixa. Essa taxa é formada pela média ponderada do custo 
de capital próprio e do capital de terceiros empregados na estrutura de 
financiamento do projeto. 
 
O custo de capital de terceiros é o retorno exigido pelos financiadores das dívidas 
da empresa. Corresponde à taxa de juros que a empresa precisa pagar para obter 
novos empréstimos. Essa taxa pode ser observada diretamente nos mercados 
financeiros. O custo líquido do capital de terceiros (Rd ) é representado pela taxa de 
juros paga nos financiamentos deduzidos do benefício fiscal do IR (T). 
 
Rd = taxa de juros dos financiamentos * (1  T) 
 
É importante destacar que a possibilidade de deduzir integralmente os juros pagos, 
para fins de apuração do IR, acaba por gerar uma redução do custo final do capital 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 13 
de terceiros para a empresa, contribuindo para que ele se torne ainda mais barato 
do que o custo de capital próprio. 
 
O custo do capital próprio é dado pela equação Re = Rf + Pr, onde Rf corresponde 
à remuneração de uma aplicação livre de risco e Pr representa o rendimento 
adicional exigido para remunerar o risco do projeto, denominado “prêmio de risco”. 
O assunto custo de capital será discutido com mais profundidade na parte III da 
apostila. 
 
Exemplo de cálculo do WACC utilizado para desconto do fluxo de caixa do projeto. 
 
Valor do projeto => R$ 1.000.000,00 
Capital próprio => R$ 700.000,00 
Capital de terceiros => R$ 300.000,00 
Custo do capital próprio => 15% a.a. 
Custo do capital de terceiros => 8% a.a. 
Alíquota de IR (T) => 35% 
 
Custo do capital de terceiros líquido de imposto de renda 
Rd = 8% * (1 – 0,35) = 5,2% 
 
Custo médio ponderado de capital 
WACC = (700.000 * 0,15 + 300.000 * 0,052)/1.000.000,0 
WACC = 0,129 ou 12,06% ao ano 
 
Tendo em vista que o IR incidente sobre o lucro do projeto estará contido no fluxo 
de caixa como uma saída do projeto, é razoável ajustar o custo do capital de 
terceiros pela alíquota vigente do imposto. 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 14 
1.5 Métodos de Avaliação de Investimentos 
 
Os administradores de empresas, independentemente do tamanho delas e do seu 
campo de atuação, sempre se defrontam com a necessidade de avaliar projetos de 
investimento. 
 
Existem diferentes métodos para avaliação dos fluxos de caixa projetados. 
Discutiremos os principais métodos utilizados: 
 
 Método do payback (retorno do investimento). 
 Método do payback descontado. 
 Método do valor presente líquido. 
 Método da taxa interna de retorno. 
 
 Método do Payback (tempo de recuperação do investimento) 
 
Um dos métodos de avaliação mais amplamente difundidos entre os 
administradores de empresas. 
 
O método consiste na determinação do número de períodos necessários para 
recuperar o capital investido. 
 
Payback = Investimento inicial _ 
 Fluxo de caixa por período 
 
A partir desse dado a empresa decide sobre a implementação do projeto, 
comparando-o com os seus referenciais de tempo para recuperação de 
investimentos. Quanto menor o payback de um projeto, mais atrativo ele se torna 
para a empresa. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 15 
Assumindo um investimento original de R$ 100.000,00 capaz de gerar um fluxo de 
caixa líquido para a empresa de R$ 40.000,00 ao ano, teríamos um payback de 2,5 
anos, indicando que esse seria o período de tempo necessário para a empresa 
recuperar seu investimento. 
 
Vantagens do Payback: 
1) É um método bastante simples de ser utilizado e de fácil entendimento. 
2) Funciona como um indicador de risco do projeto: quanto maior o payback, maior 
o risco envolvido na recuperação do investimento. 
 
Problemas do Payback: 
1) Não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo 
2) Não considera todos os fluxos de caixa do investimento. 
3) Desconsidera diferenciais de risco. 
 
Em razão de seus problemas, o payback não deve ser utilizado, isoladamente, como 
método responsável pela tomada de decisão de investimento. 
 Método do Payback Descontado 
 
Com o intuito de eliminar o grande ponto de crítica envolvendo o método do 
payback, podemos descontar os fluxos de caixa projetados pela taxa de desconto 
do projeto. Com isso, estaremos atualizando o valor do dinheiro pelo custo de capital 
e apurando um resultado mais preciso. 
 
O payback descontado nada mais é do que o número de períodos necessários para 
se recuperar o investimento, porém levando-se em consideração o valor do dinheiro 
no tempo. 
 
Devemos lembrar que os fluxos de caixa devem ser atualizados pela fórmula a 
seguir: 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 16 
PV = FV / (1 + i)n 
 
Assumindo um projeto com o seguinte fluxo de caixa e taxa de desconto: 
WACC = 12% a.a. 
Ano Fluxo de caixa 
0 (1.000,00) 
1 150,00 
2 260,00 
3 350,00 
4 240,00 
5 200,00 
6 290,00 
7 300,00 
∑ 790,00 
 
 
Teremos a seguinte situação de payback e payback descontado: 
WACC = 12% a.a. 
Ano Fluxo de caixa Coeficiente de desconto Fluxo de caixa descontado 
0 (1.000,00) 1,0000 (1.000,0) 
1 150,0 1,1200 133,9 
2 260,0 1,2544 207,3 
3 350,0 1,4049 249,1 
4 240,0 1,5735 152,5 
5 200,0 1,7623 113,5 
6 290,0 1,9738 146,9 
7 300,0 2,2107 135,7 
∑ 790,0 139,0 
 
Payback = 4 anos 
Payback descontado = 6 anos 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 17 
A introdução do valor do dinheiro do tempo incorpora ao método do payback a 
dimensão de avaliação de resultado econômico, a qual estarápresente em todos os 
demais métodos. Muito embora o desconto dos fluxos de caixa pelo custo de capital 
corrija o principal desvio existente no método do payback, os outros problemas 
anteriormente mencionados ainda permanecem, como por exemplo, o fato do 
método desconsiderar os fluxos de caixa após o período do retorno do investimento. 
 
 Método do Valor Presente Líquido 
 
O método do valor presente líquido (VPL) é o método mais utilizado na análise de 
investimentos. Trata-se do desconto de todos os fluxos de caixa do projeto pelo seu 
custo de capital, apurando-se o valor atual de cada fluxo e, por conseguinte, o valor 
líquido gerado pelo projeto. 
 
Assumindo o exemplo anterior, o VPL do projeto proposto é positivo no valor de R$ 
139. Em outras palavras, os ganhos do projeto remuneram o investimento feito em 
12% ao ano e ainda permitem aumentar o valor da empresa daquele valor. Ou 
ainda que se poderia gastar mais R$ 139 como investimento no início do primeiro 
período e mesmo assim os ganhos remunerariam a empresa em 12% ao ano. 
 
Critérios de aceitação de um projeto pelo método do VPL: 
VPL > 0  o projeto será economicamente interessante ao custo de capital 
considerado. Quanto maior o VPL, maior o valor gerado para a empresa. 
VPL = 0  significa que o valor presente das entradas é igual ao valor presente das 
saídas de caixa. Isso implica dizer que o projeto produz retorno igual à taxa mínima 
de atratividade da empresa. 
VPL < 0  o projeto não será economicamente interessante ao custo de capital 
considerado, pois não ocorre a recuperação do investimento realizado. 
 
A expressão matemática do VPL é dada pela equação: 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 18 
 
 
 
 
onde: 
R0 => investimento inicial 
R1, R2, ... , Rn => Valor do fluxo de caixa gerado pelo projeto 
t => tempo 
i = > custo de capital 
 
Utilizando-se a HP 12C, temos a seguinte solução para o exemplo anterior: 
 
Digite “f” “fin” 
Tecle “f” “reg” 
Digite “1.000”; “CHS” 
Tecle “g” “cfo” 
Digite “150” 
Tecle “g” “cfj” 
Digite “260” 
Tecle “g” “cfj” 
Digite “350” 
Tecle “g” “cfj” 
Digite “240” 
Tecle “g” “cfj” 
Digite “200” 
Tecle “g” “cfj” 
Digite “290” 
Tecle “g” “cfj” 
Digite “300” 
VPL = R0 + R1 + R2 + … + Rn 
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)n 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 19 
Tecle “g” “cfj” 
Digite “12” 
Tecle “i” 
Tecle “f” “NPV” => A máquina retornará um resultado de R$ 138,96 
 
 Método da Taxa Interna de Retorno 
 
A taxa interna de retorno (TIR) demonstra a rentabilidade efetiva de um 
investimento durante todo o tempo de análise do projeto. Por definição, a TIR de 
um projeto convencional é a taxa de juros para a qual o seu VPL é nulo. 
 
Após determinar a TIR do projeto, deve-se compará-la com o custo de capital da 
empresa (taxa mínima de atratividade). O projeto será considerado rentável e, 
portanto, atraente do ponto de vista econômico se sua TIR for, no mínimo, igual ao 
custo de capital. Quanto maior a TIR, mais desejável é o investimento. 
Podemos utilizar um exemplo envolvendo o VPL para entender o método da TIR. 
Ao utilizarmos uma taxa de desconto (custo de capital) de 12% para um 
determinado projeto, poderemos ter as seguintes situações: 
 
Se VPL > 0, o projeto é viável, gerando um retorno superior a 12%. 
Se VPL < 0, o projeto é inviável, pois tem retorno inferior ao mínimo exigido. 
Se VPL = 0, o projeto gera rentabilidade igual ao mínimo exigido. 
 
Utilizando o exemplo, Nos casos onde o VPL > 0, a TIR será superior a 12%. Nos 
casos em que o VPL < 0, a TIR será inferior a 12%. A TIR corresponde à taxa que 
faz o VPL ser igual a zero. O cálculo da TIR é feito por tentativa e erro, até que se 
obtenha um VPL igual a zero. 
 
Exemplo: Suponha o seguinte fluxo de caixa de um projeto: 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 20 
Investimento $ 12.000 
Entradas de caixa  ano 1  $ 3.500 
  ano 2  $ 5.000 
  ano 3  $ 6.000 
  ano 4  $ 5.500 
  ano 5  $ 3.000 
 
Assumindo taxas de desconto de 5% em diante, teremos: 
 
Taxa de 
desconto VPL 
5% 7.926,95 
10% 5.441,28 
15% 3.405,47 
20% 1.719,14 
25% 307,84 
26% 53,40 
27% - 192,70 
 
A taxa de desconto que iguala o VPL a zero (correspondendo à TIR) está situada 
entre 26% e 27% ao ano (26,214165%). A HP 12C permite um cálculo direto da 
TIR: 
Digite f fin 
Digite f reg 
Digite 12.000,0 CHS g CFo 
Digite 3.500,0 g CFj 
Digite 5.000,0 g CFj 
Digite 6.000,0 g CFj 
Digite 5.500,0 g CFj 
Digite 3.000,0 g CFj 
Digite f IRR 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 21 
Observação: 
 
O método da TIR considera que os fluxos de caixa são reinvestidos a uma taxa igual 
à TIR do projeto. 
 
Para projetos convencionais, a TIR e o VPL vão sempre gerar as mesmas decisões 
de aceitar-rejeitar um projeto, mas existem alguns casos em que esses métodos 
podem levar a diferentes classificações. 
 
Problemas da Taxa Interna de Retorno: 
 
1) Fluxos de Caixa não Convencionais 
 
Projetos com fluxos de caixa com mais de uma inversão de sinal podem gerar tantas 
TIR quantas forem as mudanças de sinal dos fluxos de tesouraria. 
 
Exemplo: Seja um projeto com o seguinte fluxo de caixa: 
 
 
 
 
 
 
Cálculo da TIR: 
 
0 = 60 + 155  100 _ 
 (1 + i)1 (1 + i)2 
 
Resposta: TIR = 25% ou TIR = 33,33% 
 
0 1 2 
+155 
60 
100 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 22 
Se o custo de capital fosse 30%, qual seria a decisão do administrador? 
 
A dedução direta da TIR é plenamente confiável apenas quando os fluxos do projeto 
apresentam somente uma direção (uma saída inicial e posteriormente apenas 
entradas). Nos casos em que haja inversão do fluxo (entradas e saídas alternadas), 
poderemos ter mais do que uma TIR. Dada a complexidade dessas análises, sugere-
se que, na ocorrência de inversões no fluxo de caixa do projeto, esse critério seja 
substituído por outro de aplicação mais simples e precisa, como o VPL. 
 
2) Problemas de Escala 
 
Projetos de escalas muito diferentes podem levar a tomadas de decisões erradas se 
forem baseadas na TIR. 
 
Exemplo: Uma empresa adquiriu os direitos sobre um filme e está em dúvida se 
produz esse filme com uma verba grande ou pequena. Os fluxos de caixa estimados 
são: 
 
 Fx. Cx._0 Fx. Cx._1 TIR VPL a 25% 
Verba Pequena $ 10 +$ 40 300% +$ 22 
Verba Grande $ 25 +$ 65 160% +$ 27 
 
 
Com base apenas pelo critério da TIR, a opção seria produzir o filme com uma verba 
pequena, porém, ao se analisar pelo método do VPL, a opção seria a utilização de 
uma verba grande. 
 
Se seguir o critério da TIR, terá a satisfação de obter uma taxa de rentabilidade de 
300%; se seguir o critério VPL, ficará $ 27 mais rico. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 23 
Uma maneira de se resolver esse problema da TIR é com a análise dos fluxos 
incrementais. 
 
Fluxos Incrementais (Vb. Grande  Vb. Pequena) 
 Fx. Cx._0 Fx. Cx._1 TIR VPL a 25% 
Diferença dos Fx. Cx. $ 15 +$ 25 66,67% +$ 5 
 
A TIR incremental do investimento é de 66,67%, o que também excede os 25% do 
custo de capital utilizado. Desta forma, deve-se preferir produzir o filme com uma 
verba grande. 
A menos que se analise o investimento incremental, a TIR não é um critério em que 
se possa confiar para ordenar projetos de diferentes grandezas. 
 
3) Projetos do Tipo Financiamento 
 
Projetos em que a entrada de capital ocorre na data zero e o desembolso ocorre 
em uma data futura. 
 
Em projetos desse tipo a regra se geral da TIR se inverte. Deve-se aceitar fazer o 
investimento quando o custo de capital forsuperior à TIR. 
 
Exemplo: Uma empresa promotora de eventos recebe o valor de R$ 100.000 para 
produzir uma festa. Os desembolsos serão efetuados ao final de um período e 
totalizam $ 130.000. Esse projeto é vantajoso para a empresa, considerando-se um 
custo de capital de 10%? 
 
 
 
 
0 1 
+100.000 
130.00
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 24 
TIR do projeto = 30% 
VLP10% = $ 18 
 
Esse projeto não é vantajoso para a empresa (VPL negativo); porém, se analisado 
pela TIR, da forma tradicional, chegar-se-ia à decisão de aceitar o projeto (TIR > 
custo capital). 
 
Observação: 
 
O VPL é visto como a melhor abordagem para a análise de projetos. Sua 
superioridade teórica se deve a um certo número de fatores. O mais importante é 
que o uso de VPL presume implicitamente que quaisquer fluxos de entrada de caixa 
intermediários gerados por um investimento são reinvestidos ao custo de capital da 
empresa. O uso da TIR presume reinvestimento com as taxas muitas vezes altas 
especificadas pela TIR. Tendo em vista que o custo de capital tende a ser uma 
estimativa razoável da taxa com a qual a empresa poderia reinvestir realmente 
fluxos de entrada de caixa intermediários, o uso do VPL com sua taxa de 
reinvestimento mais realista e conservadora é preferível na teoria. 
 
Além disso, conforme visto, existem alguns casos em que a TIR deve ser utilizada 
de forma cuidadosa, de modo a se evitarem erros de aceitação-rejeição de projetos. 
 
2. Decisões de Investimento em Ambiente de Risco 
 
2.1 Introdução 
 
A decisão de investimento vai além de um simples cálculo dos valores presentes 
líquidos dos fluxos de caixa. Existem diversas fontes de incertezas que devem ser 
investigadas para tentar reduzir as ameaças de êxito de um projeto. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 25 
O risco é parte integrante do processo de investimento. Em verdade, o risco faz 
parte da própria vida e é impossível eliminá-lo, quer porque não é possível coletar 
todas as informações relevantes, quer porque não é possível prever o futuro. 
 
Em termos de investimento, diz-se que há risco quando existe a possibilidade de 
que ocorram variações no retorno associado a uma determinada alternativa. 
 
A hipótese de que os fluxos são conhecidos com certeza (ou seja, de que não há 
possibilidade de variabilidade) não é verdadeira nas situações reais. Além da 
certeza, nosso conhecimento acerca do futuro pode ser especificado de mais dois 
modos: risco e incerteza. 
 
Na análise de investimentos, há risco quando são conhecidas as probabilidades das 
variações dos fluxos de caixa. Quanto mais previsíveis forem as entradas e as saídas 
de um projeto, menor será o risco envolvido na decisão. 
 
A incerteza é caracterizada pelo fato de não se conhecerem os estados futuros que 
possam ocorrer e/ou suas probabilidades de ocorrência. 
 
Com relação às informações do projeto, pode-se dizer que existem duas classes de 
risco: (a) aquela referente aos fatores internos ao projeto (fontes endógenas de 
risco), em geral sujeitas a um controle parcial, como, por exemplo, os custos de 
produção e eficiência na operação; (b) aquela externa sobre as quais não se tem 
controle (fontes exógenas de risco), como, por exemplo, a situação econômica do 
país e as preferências dos consumidores. 
 
 O Caso General Eletric 
 
Ao final da década de 1980, a General Eletric (GE) Corp., o gigante americano nas 
áreas de geração e distribuição de energia, motores e turbinas a gás, plásticos, 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 26 
equipamentos médicos e outros, com vendas de $ 57 bilhões de dólares, mudou 
sua estratégia global e passou a orientar seus investimentos para a Ásia e a América 
Latina. Estagnada nos EUA e na Europa, com um crescimento de apenas 3% nos 
últimos anos e forte em equipamentos de infraestrutura, ela viu uma oportunidade 
para seus produtos nos mercados de grande crescimento dos países emergentes, 
carentes em infraestrutura. 
 
A escolha da GE recaiu principalmente sobre China, Índia e México, com uma 
população conjunta de 2,5 bilhões, 10 vezes mais habitantes dos que os Estados 
Unidos. A GE já era o maior investidor na Índia e tinha 21.000 empregados no 
México, onde faturava cerca de $ 1,5 bilhão de dólares por ano. Na China a empresa 
já havia investido $ 1,5 bilhão em arrendamento de aviões por intermédio da GE 
Capital, o braço financeiro da empresa, e previa uma demanda de $ 100 bilhões em 
equipamentos de geração de energia ainda na década de 1980. Nesses países, a 
GE pretendia ampliar suas vendas para $ 20 bilhões até o ano 2000. 
 
Por outro lado, as incertezas econômicas e políticas nesses países eram grandes e 
os riscos altos. A Índia, com mais de 500 milhões de habitantes vivendo na pobreza, 
conflitos religiosos e um nacionalismo exacerbado, a China, onde a liberalização da 
economia contrasta com o rígido e fechado sistema político, e o México, com seus 
conflitos e tensões sociais, não pareciam lugares muito apropriados para 
investimentos. 
 
A GE avaliou os riscos que estaria correndo, considerou o potencial de retorno e 
optou por investir. Ao mesmo tempo, ela diversificou os seus riscos, distribuindo os 
seus investimentos em pequenos projetos de algumas dezenas de milhões de 
dólares cada um, para amortecer eventuais impactos negativos. Jack Welch, então 
o CEO da empresa afirmava: “Se a nossa estratégia estiver errada, são 1 bilhão, 2 
bilhões de dólares perdidos. Se der certo, é o futuro do próximo século para esta 
empresa”. 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 27 
Hoje a GE é uma organização que fatura mais de $ 130 bilhões por ano, tendo uma 
margem operacional superior a 13%, seu valor de mercado em 2003, mesmo após 
um ano de crise nos mercados internacionais, é superior a $ 300 bilhões e seu 
retorno médio acumulado nos últimos 20 anos foi superior a 52% ao ano!!! A 
estratégia de diversificação da GE ainda é a tônica da gestão de investimentos da 
empresa, sendo que no Brasil a empresa opera nos mais diversos ramos de negócios 
(turbinas de aviões, lâmpadas, fogões etc.). 
 
O caso da GE mostra como uma empresa deve lidar com riscos de maneira 
consistente e vinculada à sua estratégia empresarial. A análise dos riscos é 
fundamental em todas as decisões financeiras, em especial aquelas relacionadas 
com investimentos de capital. Em projetos relevantes, a obtenção de fluxos de caixa 
diferentes daqueles originalmente estimados não é rara e pode ser danosa para o 
desempenho financeiro de uma organização. As empresas obviamente têm 
interesse em avaliar os riscos de um projeto de forma antecipada, decidindo se os 
retornos potenciais justificam os eventuais prejuízos que poderão advir da decisão 
de investir. 
Sem risco não há retorno, sem retorno não há projeto e sem projetos não há uma 
empresa. O risco é um componente indissociável da vida empresarial. Desta forma, 
o objetivo da gestão empresarial não é a eliminação dos riscos, mas sim a 
capacidade de analisar e decidir quais riscos tomar e quais evitar. 
 
2.2 Risco e Taxas de Desconto 
 
Sabemos que a taxa de desconto de um projeto corresponde ao seu custo de capital, 
e que este, por sua vez, depende do risco do projeto e das taxas básicas de juros 
(sem risco). Entretanto, nem sempre é possível comparar o nível de risco de um 
projeto, de modo a quantificar precisamente o prêmio de risco requerido na forma 
de retorno. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 28 
Por causa da dificuldade de se determinarem as taxas de desconto individuais para 
cada projeto, diversas empresas utilizam como taxa de desconto o seu custo global 
de capital. Isto seria correto se todos os projetos apresentassem o mesmo nível de 
risco. Contudo, esta não é a realidade. Como exemplo, podemos citara diferença 
entre um projeto de redução de custos (p. ex., compra de uma máquina para 
substituição de atividades fabris manuais) e outro projeto para lançamento de um 
novo produto. Certamente, os fluxos do primeiro projeto (redução de salários) serão 
muito mais previsíveis do que os do segundo projeto (novas vendas). Com isso, 
precisamos ajustar as taxas de desconto para cada um dos projetos. A falta de 
métodos quantitativos totalmente precisos para a determinação da taxa de desconto 
não invalida a necessidade de se proceder a tal análise e os critérios subjetivos são 
essenciais nesta tarefa. 
 
A avaliação de risco implica entender a essência do projeto, ao contrário de apenas 
manipular os seus números. É necessário sempre se perguntar o que pode dar 
errado e quais as consequências dos desvios nas previsões iniciais. 
 
2.3 Métodos de Avaliação de Riscos 
 
Com o objetivo de mensurar os riscos envolvidos nos projetos, os administradores 
têm desenvolvido procedimentos de análise dos riscos. Entre os principais estão: a 
análise de sensibilidade, análise de cenários, árvores de decisão e modelos de 
simulação. 
 
 Análise de Sensibilidade 
 
Na análise de sensibilidade são efetuadas diversas estimativas para as variáveis do 
projeto, sendo que normalmente existem no mínimo três versões (pessimista, 
esperada e otimista). As possibilidades são combinadas, variando-se sempre um 
dos elementos e mantendo-se os demais na situação normal. Ao final, teremos um 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 29 
conjunto de resultados possíveis e poderemos identificar quais as variáveis mais 
sensíveis do projeto (as que provocam a maior variabilidade nos resultados 
esperados). Dependendo da relevância das variáveis, a empresa poderá decidir-se 
por investir algum dinheiro na tentativa de reduzir as incertezas, antes de aprovar 
o projeto (p. ex., aprofundar as pesquisas de mercado). 
 
A principal desvantagem desse método é a ambiguidade dos dados, pois os termos 
otimistas/pessimistas são muito subjetivos e podem ter diferentes interpretações 
dependendo de quem desenvolve a análise. Além disso, essa análise desconsidera 
a relação entre as variáveis, tratando cada uma de maneira independente. 
 
 Análise de Cenários 
 
É uma abordagem similar à análise de sensibilidade, mas com um alcance mais 
amplo, é usada para avaliar o impacto de várias circunstâncias sobre o retorno das 
empresas. Em vez de isolar o efeito da mudança de uma única variável, a análise 
de cenário avalia o impacto de mudanças simultâneas em um certo número de 
variáveis (considera a interdependência entre as variáveis). 
 
 Árvores de Decisão 
 
Diagramas de decisão ou árvores de decisão são representações gráficas das 
relações entre as várias alternativas de decisão e seus possíveis resultados. As 
árvores de decisão permitem o exame das diversas alternativas de uma decisão e 
seus efeitos. São atribuídas probabilidades às consequências de uma decisão. As 
árvores têm a vantagem de representarem graficamente essas interações de uma 
maneira simples e intuitiva. Elas devem ser mantidas simples, pois elas se 
desdobram facilmente, ficando complexas e de difícil manejo. 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 30 
Quando defrontamo-nos com uma incerteza em uma árvore de decisão, podemos 
estimar a probabilidade de ocorrência de um evento incerto. Supondo-se uma 
situação na qual existam 70% de chances de sucesso e 30% de chances de 
fracasso, teríamos a seguinte representação gráfica: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Não sabemos qual será o resultado do projeto, mas podemos calcular o valor 
presente líquido esperado, fazendo a média ponderada dos VPL resultantes. 
 
(0,70 * 1.000) +( 0,3 * 1.200) = $ 700,0  $ 360,0 = $ 340,0 
 
O VPL esperado, ou equivalente à incerteza, é de $ 340,0. 
 
Observação: 
 
É importante ressaltar que caso a análise esteja sendo conduzida de forma a ajustar 
os fluxos de caixa (FCx) pelo seu valor esperado (em função do risco), a taxa de 
desconto do projeto deverá ser uma taxa livre de risco, uma vez que o fator risco 
já foi ajustado no próprio fluxo de caixa. 
 
 
 
Sucesso (70%) 
Fracasso (30%) 
VPL 
 
$ 1.000 
 
 
 
($ 1.200) 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 31 
 
 
 
 
Onde: FCx = fluxo de caixa 
fr = fator de risco (probabilidade de ocorrência do evento) 
irf = taxa de desconto livre de risco 
 
 Modelos de Simulação 
 
Enquanto a análise de cenários permite um número limitado de hipóteses, a 
simulação de Monte Carlo é uma ferramenta que considera todas as combinações 
possíveis, fornecendo uma distribuição estatística do VPL do projeto. 
 
Trata-se de um modelo estatístico relativamente complexo, que obriga o 
detalhamento de todas as variáveis e do inter-relacionamento dessas variáveis a 
cada ano. 
 
Pelo fato de ser extremamente difícil estimar as relações existentes entre as 
variáveis e as distribuições de probabilidades subjacentes, normalmente requer o 
apoio de estatísticos e/ou consultores. 
 
A complexibilidade e a dependência de pessoas não envolvidas no processo 
decisório são justamente as maiores desvantagens do modelo de simulação. 
 
Exemplos de aplicação de árvores de decisão: 
 
1) A Inovation Telecom, fabricante global de telefones celulares, precisa decidir 
entre dois investimentos, sendo um deles no Brasil e o outro na Índia. 
Seguem abaixo os dados dos projetos: 
VPL = ∑ FCx * fr 
 (1 + irf)t 
t = 0 
n 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 32 
Projeto no Brasil: 
 
Investimento inicial: USD 1.200.000,00 
 
Valor presente dos fluxos de caixa do projeto: 
+USD 2.250.000  caso haja expansão do mercado de telefonia brasileiro 
+USD 1.000.000  caso mercado permaneça estável 
USD 1.000.000  caso haja retração do mercado 
 
Estudos econômicos preveem as seguintes probabilidades de desempenho para o 
mercado de telefonia no Brasil: 
Expansão: 40% 
Estabilidade: 50% 
Retração: 10% 
 
Projeto na Índia: 
 
Investimento inicial: USD 1.400.000,00 
 
Valor presente dos fluxos de caixa do projeto: 
+USD 2.800.000  caso haja expansão do mercado de telefonia indiano 
+USD 2.000.000  caso mercado permaneça estável 
USD 300.000  caso haja retração do mercado 
 
Estudos econômicos preveem as seguintes probabilidades de desempenho para o 
mercado de telefonia na Índia: 
Expansão: 30% 
Estabilidade: 40% 
Retração: 30% 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 33 
Tomando-se como base as informações disponíveis, em qual dos países a Inovation 
Telecom deve investir? 
 
Solução: 
 
Árvore de decisão: 
 Invest. Inicial Desemp. Economia VP do FCx 
 
 Expansão: 40% $ 2.250.000,00 
 
$ 1.200.000,00 
 
 
 Estabilidade: 50% $ 1.000.000,00 
 
Brasil 
 
 
 Retração: 10% 
($ 
1.000.000,00) 
Brasil ou 
Índia? 
Índia 
 
 
 Expansão: 30% $ 2.800.000,00 
 
$ 1.400.000,00 
 
 
 Estabilidade: 40% $ 2.000.000,00 
 
 
 Retração: 30% ($ 300.000,00) 
 
 
Cálculo ponderado do valor presente dos fluxos de entrada de caixa: 
VPESPERADO FCBRASIL = (2.250.000 * 0,4) + (1.000.000 * 0,5) + (1.000.000 * 0,1) 
VPESPERADO FCBRASIL = $ 1.300.000,00 
 
VPESPERADO FCÍNDIA = (2.800.000 * 0,3) + (2.000.000 * 0,4) + (300.000 * 0,3) 
VPESPERADO FCÍNDIA = $ 1.550.000,00 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 34 
VPLESPER.Brasil = $ 1.300.000  $ 1.200.000 = $ 100.000,00 
VPLESPER.Índia = $ 1.550.000  $ 1.400.000 = $ 150.000,00 
 
Resposta: O investimento deve ser feito na Índia. 
 
2) A empresa XPTO é uma fabricante de equipamentos para computadores. Em 
meados do ano, um cliente aborda a empresa com uma proposta de compra de 100 
unidades de um novo chip de memória por R$ 1.000 a unidade. A empresa estimaque os custos de mão de obra sejam de R$ 50 (por unidade) e os custos de materiais 
R$ 450 (por unidade). A empresa precisa ainda adquirir materiais de embalagem, o 
que pode fazer de duas maneiras: comprar de um fornecedor ao preço de $ 300 
cada caixa, ou fabricar internamente ao custo de $ 50 cada. Para tanto, a empresa 
precisará investir $ 17.500 nos moldes para fabricação da embalagem. 
 
O que a empresa deve fazer? 
A decisão da empresa mudaria se o pedido fosse de 50 unidades? 
Elabore a árvore de decisão desse projeto. 
 
Solução: 
 
Para um pedido de 100 unidades 
 
 Comprando a embalagem Fabricando a embalagem 
 Preço Qtde. Valor Preço Qtde. Valor 
 
Receita 1.000,00 100 100.000,00 1.000,00 100 100.000,00 
Despesa molde - - 17.500,00 17.500,00 
Mão de obra 50,00 100 5.000,00 50,00 100 5.000,00 
Material 450,00 100 45.000,00 450,00 100 45.000,00 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 35 
Embalagens 300,00 100 30.000,00 50,00 100 5.000,00 
Rec. Desp. 20.000,00 27.500,00 
 
 
 
 
Para um pedido de 50 unidades 
 
 Comprando a embalagem Fabricando a embalagem 
 Preço Qtde. Valor Preço Qtde. Valor 
 
Receita 1.000,00 50 50.000,00 1.000,00 50 50.000,00 
Despesa molde   17.500,00 17.500,00 
Mão de obra 50,00 50 2.500,00 50,00 50 2.500,00 
Material 450,00 50 22.500,00 450,00 50 22.500,00 
Embalagens 300,00 50 15.000,00 50,00 50 2.500,00 
Rec. Desp. 10.000,00 5.000,00 
 
 
Árvore de Decisão: 
 
 Fabrica a embalagem $ 27.500 
 Aceita o pedido 
 
Pedido de 100 unidades Compra a embalagem $ 20.000 
 
 Não aceita o pedido $ 0 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 36 
 
 Fabrica a embalagem $ 5.000 
 Aceita o pedido 
 
Pedido de 50 unidades Compra a embalagem $ 10.000 
 
 Não aceita o pedido $ 0 
 
 
 
3. Estrutura e Custo de Capital 
 
A Coca-Cola, no início da década de 1980 era uma empresa que possuía um nível 
de endividamento virtualmente próximo de zero. Quando Roberto Goizueta assumiu 
o cargo de CEO, uma de suas primeiras decisões foi alterar a estrutura de capital 
da empresa, aumentando o seu endividamento. O objetivo era beneficiar-se do 
menor custo do capital de terceiros, aumentando, com isso, o retorno geral dos 
acionistas. De fato, ao adicionar recursos de terceiros na sua estrutura de capital, a 
Coca-Cola conseguiu reduzir o seu custo médio de capital de 16% para 12% ao 
ano. Em 2003, a Coca-Cola apresentava uma relação dívida/patrimônio da ordem 
de 0,41, o que demonstra a mudança de estratégia empreendida desde 1980. 
Entretanto, quando comparada com outras grandes organizações industriais 
americanas, este índice ainda parece baixo: os laboratórios Eli Lilly, por exemplo, 
possuíam no mesmo período um índice de 0,548, enquanto na Philip Morris o índice 
chegou a 1,17. 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 37 
Estrutura de Capital 
 
3.1 Definições 
 
Estrutura de capital corresponde à combinação de capital próprio (recursos investido 
pelos acionistas) e capital de terceiros (representado pelos empréstimos e 
financiamentos). 
 
O capital próprio conceitualmente apresenta maior risco, uma vez que ele será 
remunerado somente se a empresa gerar lucro. Além disso, o capital investido em 
uma empresa só poderá ser recuperado via o recebimento de dividendos ou pela 
venda das ações, uma vez que poucas sociedades são criadas com objetivo de 
serem liquidadas no curto prazo. 
 
O capital de terceiros apresenta menor risco, uma vez que os empréstimos possuem 
a taxa de remuneração do capital previamente estabelecida, o prazo de 
resgate/liquidação fixado em contrato e normalmente são acompanhados de 
garantias reais. 
 
Adicionalmente, existe a questão dos impostos. O fato de os juros, ao contrário de 
dividendos e lucros retidos, serem dedutíveis para efeito do IR, faz com que haja 
vantagens para a empresa que se financia com recursos de terceiros. Assim, a 
empresa cresceria à medida que seu endividamento aumentasse e o valor da 
empresa seria maximizado se ela se financiasse inteiramente com recursos de 
terceiros. 
 
Isso ajuda a explicar a elevada alavancagem financeira observada em grande parte 
das empresas americanas, japonesas e europeias, bem como o pleito dos 
empresários brasileiros por juros mais baixos como forma de aumentar a 
competitividade das empresas nacionais (redução do custo Brasil). 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 38 
Assumindo que os agentes econômicos tomam decisões racionais, o maior risco 
envolvendo os investimentos em ações somente será aceito pelos investidores caso 
seja compensado por perspectivas de retornos superiores aos que seriam obtidos 
nas operações de baixo risco (p. ex.,títulos públicos). Assim, podemos deduzir que 
o custo do capital próprio é superior ao do capital de terceiros, ou seja, a empresa 
precisará remunerar o capital próprio acima da remuneração fornecida aos 
empréstimos. 
 
3.2 Estrutura de Capital Ótima 
 
Pesquisas acadêmicas sugerem que há uma faixa de estrutura de capital ótima. 
Estrutura de capital ótima é aquela na qual o WACC é minimizado, portanto 
maximizando o valor da empresa. 
 
Segundo Gitman, de maneira prática, não há como calcular a estrutura de capital 
ótima. Graças à impossibilidade de saber ou permanecer no ponto preciso de 
estrutura ótima, as empresas geralmente tentam operar em uma faixa que as coloca 
próximo do que elas acreditam ser a estrutura de capital ótima. O fato de os lucros 
retidos e outros novos financiamentos causarem uma mudança na estrutura de 
capital real da empresa justifica mais ainda o enfoque sobre uma faixa de estrutura 
ótima em vez de um único ponto. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 39 
 
 
 
 A estrutura de capital influenciando o valor da empresa 
 
 
 
 
De acordo com o gráfico, enquanto a estrutura de capital da empresa é composta 
apenas por capital próprio (Ke), este é igual ao WACC. Como o custo do capital 
próprio é alto, o valor da empresa não é maximizado. 
 
À medida que a empresa vai se financiando com capitais de terceiros (Kd), que 
possui um custo inferior ao capital próprio, o WACC se reduz até chegar ao seu 
ponto mínimo. Neste momento, em que a empresa minimiza seu WACC e chega seu 
valor máximo, diz-se que a estrutura de capital ótima (M) foi alcançada. 
V
a
lo
r 
C
u
st
o
 a
n
u
a
l 
(e
m
 %
) 
Dívida/Total de ativos 
Kd 
Ke 
WACC 
Valor da empresa 
M: estrutura de capital ótima 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 40 
A partir desse ponto, o custo do endividamento por capitais de terceiros passa a ter 
uma trajetória ascendente acentuada para compensar o risco de insolvência cada 
vez maior. 
 
O custo de capital próprio também aumenta a partir do momento em que o 
percentual de capital de terceiros ultrapassa os níveis considerados saudáveis na 
estrutura de capital da empresa. Isso ocorre porque os acionistas também passam 
a exigir um retorno maior (relação risco × retorno). 
 
Conforme observado, a estrutura de capital ótima deve ser baseada no 
balanceamento de benefícios e custos do financiamento do capital de terceiros. 
O maior benefício do financiamento de dívida é a vantagem tributária que permiteque pagamentos de juros sejam deduzidos ao se calcular a renda tributável. A 
dedutibilidade dos juros significa que o custo da dívida para a empresa é subsidiado 
pelo governo. 
 
O grande custo do financiamento por capitais de terceiros resulta do aumento da 
probabilidade de falência causada por obrigações da dívida. 
 
 Risco de Falência 
 
A chance que uma empresa tem de ficar insolvente por uma incapacidade de 
cumprir suas obrigações assim que vencem depende amplamente tanto do risco 
financeiro quanto do risco operacional. 
 
Risco financeiro: é o risco de uma empresa ser incapaz de cobrir obrigações 
financeiras exigidas. A estrutura de capital da empresa afeta diretamente seu risco 
financeiro. A penalidade por não satisfazer às obrigações financeiras é a falência. 
Quanto mais financiamento de custo fixo uma empresa tem em sua estrutura de 
capital, maior é o seu risco. 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 41 
Risco operacional: é o risco de a empresa ser incapaz de cobrir seus custos 
operacionais. Quanto maior o uso de custos operacionais fixos, maior será o risco 
operacional. Outros fatores que afetam o risco operacional são a estabilidade de 
receitas e a estabilidade de custos. Empresas com níveis razoavelmente estáveis de 
demanda e preços de produtos (estabilidade de receitas) e relativa previsibilidade 
de preços de insumos (estabilidade de custos) geralmente possuem baixo risco 
operacional. O risco operacional varia entre empresas e não é afetado por decisões 
de estrutura de capital. 
 
3.3 Ponto de Equilíbrio 
 
Segundo Gitman, “a análise do ponto de equilíbrio, também denominada de análise 
de custo-volume-lucro, é utilizada para determinar o nível de operações necessário 
para cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada aos 
vários níveis de vendas”. O ponto de equilíbrio corresponde ao volume que faz os 
custos totais (fixos e variáveis) serem iguais às receitas totais, de modo que o lucro 
seja “zero”. 
 
 
 
 
3.4 Alavancagem Operacional 
 
A alavancagem operacional é caracterizada pela proporção de custos fixos no 
processo de produção. Um alto grau de alavancagem operacional significa uma alta 
proporção de custos fixos na composição do custo total. Nessas condições, 
pequenas variações no volume resultam em grandes oscilações nos resultados 
operacionais. Quanto maior a alavancagem operacional, maior será o ponto de 
equilíbrio de uma empresa e, consequentemente, maior será o seu risco. 
 
Qtd. = Custo fixo _ 
Preço  Custounit. variável 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 42 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Exemplo: 
Assuma duas empresas competindo no mesmo mercado, com a seguinte 
configuração: 
0 
500 1000 1500 2000 2500 3000 
Custo 
operacional 
 variável 
Custo 
operacional 
 total 12000 
10000 
8000 
6000 
4000 
2000 
Receita 
de vendas 
LAJIR 
Ponto de equilíbrio 
operacional 
Perda 
Custo operacional 
fixo 
R$ 
Vendas (qtd.) 
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0 500 1000 1500 2000 2500 3000
Custo
operacional
 fixoCusto
operacional
 variável
Custo
operacional
 total
Receita
de vendas
LAJIR
Ponto de equilíbrio
operacional
Perda
Vendas (qtd.) 
R$ 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 43 
A empresa “A” detém 50% do mercado, vendendo 10.000 unidades por ano ao 
preço de R$ 100,00. Essa empresa possui uma estrutura de custo fixo da ordem de 
R$ 600.000,00 e um custo variável de R$ 20,00 por unidade vendida. 
 
A empresa “B” também é detentora de 50% do mercado, vendendo a mesma 
quantidade de produtos que “A”, ao mesmo preço. Entretanto, por uma decisão 
estratégica, a empresa “B” possui uma estrutura de custos bastante diferente. Seus 
custos fixos montam a apenas R$ 50.000,00, enquanto os custos variáveis 
representam R$ 75 por unidade vendida. 
 
Pede-se: 
Calcular o ponto de equilíbrio de ambas as empresas, definindo a de maior risco. 
Calcular qual a empresa que estaria mais disposta a reduzir o seu preço em 5% 
para aumentar suas vendas em 10% (tomando para si parte do share de mercado 
do concorrente). 
 
A concorrente estaria disposta a reagir? 
 
Solução: 
Cálculo do ponto de equilíbrio 
Empresa “A” => [600.000/(100 – 20)] = 7.500 unidades 
Empresa “B” => [50.000/(100 – 75)] = 2.000 unidades 
 
Logo, pode-se afirmar que a empresa “A” tem um risco operacional superior ao de 
“B”. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 44 
Redução de preço “A” 
Descrição A B 
Preço 95,00 100,00 
Novo volume 11.000,00 9.000,00 
Faturamento 1.045.000,00 900.000,00 
Custo fixo (600.000,00) (50.000,00) 
Custo variável (CV * Qtd) (220.000,00) (675.000,00) 
Lucro 225.000,00 175.000,00 
Variação no lucro 25.000,00 (25.000,00) 
 
No caso de uma redução de preço em “A”, esta empresa ganharia 10% de volume, 
elevando seu lucro em R$ 25.000,00 adiante da situação inicial. Em contrapartida, 
a empresa “B” perderia R$ 25.000,00. Vale destacar que, se a empresa “B” reagisse 
com uma redução de preços igual à da empresa “A”, de modo a manter o seu 
volume, ela perderia R$ 50.000,00 em vez dos R$ 25.000,00. 
 
Redução de preço em “B” 
Descrição A B 
Preço 100,00 95,00 
Novo volume 9.000,00 11.000,00 
Faturamento 900.000,00 1.045.000,00 
Custo fixo (600.000,00) (50.000,00) 
Custo variável (CV * Qtd) (180.000,00) (825.000,00) 
Lucro 120.000,00 170.000,00 
Variação no lucro (80.000,00) (30.000,00) 
 
Neste caso, em que “B” reduz o preço, ambas as empresas perdem. Em “B”, o 
ganho de volume não compensaria a redução de preços. Já em “A”, a perda de 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 45 
volume afetaria o resultado de modo relevante. Muito provavelmente “A” estaria 
disposta a entrar em uma guerra de preços para proteger o seu volume. 
 
Conclusão: 
Percebe-se que empresas com elevado volume de custos fixos na sua estrutura de 
custo são muito sensíveis a variações nos seus volumes. Com isso, espera-se que 
ramos da indústria que apresentem essas características (p. ex., aviação e hotelaria) 
sejam propensos a desenvolver alta rivalidade interna, a qual se reflete na 
possibilidade de guerras de preços. 
 
3.5 Alavancagem Financeira 
 
Segundo Gitman, “a alavancagem financeira resulta da presença de custos fixos 
financeiros no fluxo de lucro da empresa”. Assim, da mesma maneira que explicado 
no caso da alavancagem operacional, a presença de custos fixos financeiros 
implicará maior sensibilidade da empresa a eventuais variações de volume. 
 
Custo de Capital 
 
O custo de capital é um conceito financeiro extremamente importante. Conforme 
visto anteriormente, o custo de capital representa a taxa mínima de atratividade 
que um projeto de investimento deverá produzir, de forma a se tornar viável 
econômica e financeiramente. 
 
3.6 Custo de Capital Próprio 
 
O custo de capital próprio, ou custo do patrimônio líquido, é a taxa de retorno que 
os investidores exigem para realizar um investimento patrimonial em uma empresa. 
Como os fornecedores de capital próprio correm maior risco, estes devem ser 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 46 
remunerados com ganhos esperados maiores do que fornecedores de capital de 
terceiros. O capital próprio é o capital mais caro para uma empresa. 
 
Um profundo estudo do custo de capital próprio envolveria o desenvolvimento de 
uma série de aplicações estatísticas (desvio-padrão, correlação etc.) e matemáticas 
que fogem ao objetivo deste curso. Entretanto, é importante que algumas noções 
básicas sejam assimiladas para possibilitar oentendimento conceitual do tema. 
 
Existem duas abordagens para estimar o custo de capital próprio: a primeira é com 
a aplicação de um modelo de crescimento de dividendos (modelo de Gordon) e a 
segunda é mediante a utilização de um modelo de risco e retorno (modelo CAPM). 
 
 Modelo de Crescimento de Dividendos (modelo de Gordon) 
 
Esta abordagem para a estimativa do custo de capital próprio se baseia em um 
modelo de fluxo de caixa descontado a valor presente que pode ser utilizado para 
avaliar uma empresa com crescimento estável. Assim, temos: 
 
Preço da ação = __Dividendos, onde: 
Ke  g 
 
“g” corresponde à taxa de crescimento dos dividendos (assumida como uma 
constante), 
“Ke” corresponde ao custo do capital próprio 
 
Então, com uma simples manipulação da fórmula, o custo de capital próprio é dado 
por: 
 
Ke = __Dividendos_ + g 
Preço da ação 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 47 
Embora essa abordagem seja simples, seu uso se limita a empresas que se 
encontrem em uma situação estável. 
 
Exemplo: 
Considere uma empresa que esteja pagando um dividendo de R$ 5,00 e tenha um 
valor de mercado de suas ações de R$ 55,00. Essa empresa apresentou uma taxa 
média de crescimento de dividendos da ordem de 3% nos últimos 5 anos. Logo, o 
seu custo de capital será: 
Ke = (5/55) + 0,03 = 0,121 ou 12,10% 
 
 Modelo de Risco e Retorno (modelo CAPM) 
 
O segundo modelo é denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM). Esse método 
baseia-se no retorno esperado do mercado de ações e no risco da ação em análise, 
para calcular o prêmio de risco que irá compor o custo de capital próprio da 
empresa. 
Ke = Rf + β * (Rm  Rf) 
Onde: 
 
Rf = taxa de juros livre de risco 
β = risco sistêmico da ação 
Rm = taxa de retorno prevista para a carteira de mercado (p. Ex., Ibovespa) 
 
Inicialmente necessitamos entender o conceito de risco aplicável ao modelo. O risco 
total de um ativo poderá ser decomposto em “risco diversificável” e risco “não 
diversificável”. 
 
O risco diversificável corresponde à parcela de risco associada ao desempenho da 
empresa (greves, perda ou ganho de mercado etc.). Já o risco não diversificável 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 48 
corresponde à parcela de risco que afetará todo o mercado (guerras, inflação, 
recessão etc.). 
 
O CAPM correlaciona o risco não diversificável (flutuação geral do mercado, medida 
pelo Ibovespa, por exemplo) com o retorno dos ativos. Essa correlação é 
denominada beta da ação e demonstra a flutuação no retorno de uma determinada 
ação diante do comportamento do mercado total. 
 
O beta da ação é uma medida de risco que quantifica a sensibilidade dos retornos 
da ação em relação às variações dos retornos do mercado. Quanto mais arriscada 
for uma ação, maior será o valor de seu beta. 
 
Um beta igual a 1,0 significa que o ativo tem um risco semelhante ao do mercado. 
Um beta inferior a 1,0 significa que os retornos do ativo são menos sensíveis às 
flutuações econômicas que a média do mercado. 
Um beta superior a 1,0 significa que os retornos do ativo são mais sensíveis às 
flutuações econômicas que a média do mercado. 
 
Exemplo: 
Considerando-se duas empresas, em que “A” tenha um beta de 0,8 e “B” tenha uma 
beta de 1,5. Se a taxa livre de risco é de 8% e o retorno esperado do mercado de 
ações é de 12% ao ano, teremos: 
 
Ke(A) = 0,08 + 0,8 * (0,12  0,08) = 11,2% 
Ke(B) = 0,08 + 1,5 * (0,12  0,08) = 14,0% 
 
3.7 Custo de Capital de Terceiros 
 
O custo de capital de terceiros é o retorno exigido pelos financiadores das dívidas 
da empresa. Corresponde à taxa de juros que a empresa precisa pagar para obter 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 49 
novos empréstimos. Essa taxa pode ser observada diretamente nos mercados 
financeiros. 
 
Em termos gerais, o custo de capital de terceiros é determinado pelas seguintes 
variáveis: 
 
Nível corrente das taxas de juros: à medida que o nível das taxas de juros aumentar, 
o custo da dívida para a empresa também crescerá. 
 
Risco de inadimplência da empresa: à medida que o risco de inadimplência da 
empresa aumentar, o custo de tomar dinheiro emprestado também crescerá. Uma 
das maneiras de se medir o risco de inadimplência é pela classificação dos bônus 
da empresa. 
 
Benefícios fiscais associados aos empréstimos: como os juros são dedutíveis do IR, 
o custo da dívida após tributação é uma função da alíquota fiscal. O benefício fiscal 
decorrente do pagamento de juros torna mais baixo o custo da dívida após 
tributação em relação ao custo antes do pagamento dos impostos. Além disso, o 
benefício aumenta à medida que a alíquota também aumenta. 
 
O custo líquido do capital de terceiros (Kd) é representado pela taxa de juros paga 
nos financiamentos deduzidos do benefício fiscal do IR (T). 
Kd = taxa de juros dos financiamentos * (1  T) 
 
Atenção: o custo da dívida não é a taxa à qual a empresa conseguiu 
tomar dinheiro no passado! 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 50 
3.8 Custo Médio Ponderado de Capital 
 
O WACC é definido como a média ponderada dos custos dos diversos componentes 
de financiamento utilizados por uma empresa. 
 
WACC = [ E/V × Ke ] + [ D/V × Kd × (1  T) ] 
 
Onde: 
Ke = custo do capital próprio 
Kd = custo do capital de terceiros 
E = valor de mercado do capital próprio (número de ações × valor de mercado das 
ações) 
D = valor de mercado do capital de terceiros (valor contábil das dívidas de curto e 
longo prazos) 
V = valor de mercado composto do capital próprio e de terceiros (V = E + D) 
T = alíquota do imposto 
 
Exemplo: 
Em dezembro de 1992, a Pepsi-Cola Corporation (PepsiCo) tinha um custo de 
patrimônio líquido de 12,83% e um custo de dívida após o pagamento de imposto 
de 5,28%. Do total do financiamento da empresa, o patrimônio líquido representava 
76,24% (em termos de valor de mercado) do mix de financiamento e a dívida 
representava os 23,06% restantes. Qual é o custo do capital para a PespiCo? 
 
WACC = (12,83% × 0,7694) + (5,28% × 0,2306) = 11,09% 
 
3.9 Que Taxa Utilizar para Descontar o Fluxo de Caixa? 
 
A taxa geralmente utilizada para descontar o fluxo de caixa de um projeto de 
investimento é o WACC da empresa. No entanto, essa taxa deve ser utilizada apenas 
 
 
 
 
ANÁLISE ESTRATÉGICA DE PORTFÓLIOS DE INVESTIMENTOS 51 
para descontar fluxos de caixa de investimentos que tenham o mesmo nível de risco 
das operações atuais da empresa (p. ex., expansão, ampliação etc.) 
 
A utilização do WACC para todas as avaliações de investimentos pode levar a 
conclusões incorretas quando os riscos de uma divisão ou de um projeto forem 
diferentes do risco da empresa como um todo. Se uma empresa usar o WACC para 
todos os seus projetos, ela tenderá a aceitar incorretamente projetos mais 
arriscados e a rejeitar incorretamente projetos menos arriscados. 
 
A estimativa do custo de capital de um projeto deve levar em conta o nível de risco 
associado a ele. Nas situações em que o risco do projeto é diferente do risco médio 
da empresa (p. ex., a Ford decide entrar no mercado de motocicletas), sugere-se a 
utilização do risco médio das empresas do setor em que o novo projeto se enquadra 
(beta setorial) para a estimativa do custo de capital.