AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 2

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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Unidade II
5 PRINCIPAIS METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
Nesta unidade, trataremos das principais metodologias utilizadas no processo de avaliação de 
empresas. Como vimos na introdução desta disciplina, não existe apenas uma ferramenta que pode 
ser utilizada para identificar o valor de uma empresa, mas diversos métodos que podem ser úteis 
durante esse processo. Assim, o que definirá qual das ferramentas disponíveis é mais adequada em cada 
situação é o objetivo que motivou o processo de avaliação e as informações disponíveis para serem 
inseridas nos modelos. 
O objetivo de um investidor pode ser avaliar uma empresa durante um processo de combinação 
de negócios, uma empresa que está em descontinuidade (processo de liquidação), uma empresa de 
pequeno porte durante um processo de aquisição ou, simplesmente, identificar o valor intrínseco da 
ação de uma empresa de capital aberto buscando por oportunidades de investimento. 
De acordo com o objetivo de cada investidor, a partir de agora, iremos tratar de cada uma das 
principais ferramentas utilizadas pelo mercado quando se busca obter o valor de uma empresa ou de 
determinado investimento, buscando compreender a aplicação prática de cada metodologia, de acordo 
com as características e particularidades de cada negócio. 
5.1 Metodologia do valor presente líquido (VPL) 
Podemos dizer que uma empresa gera valor quando possui uma gestão eficiente, que se concentra 
em tomar boas decisões de financiamento (como captar recursos no mercado?) e de investimentos 
(como aplicar esses recursos?). Sendo assim, para que uma empresa aumente o seu valor econômico, 
é preciso que as suas decisões de investimento e de financiamento estejam alinhadas, buscando-se 
maximizar o retorno obtido pela operação e minimizar o custo de captação (WACC), como vimos em 
detalhes anteriormente. 
É importante que, primeiramente, você relembre algumas ferramentas de análise de investimentos 
para que, na sequência, compreenda técnicas mais avançadas de avaliação de empresas, que viabilizarão 
tomadas de decisões mais eficientes e, consequentemente, o aumento de valor econômico da companhia. 
Portanto, a primeira metodologia que estudaremos é a do valor presente líquido (VPL), muito utilizada 
na análise de projetos e investimentos. A sua fórmula é a seguinte: 
( ) ( ) ( )1 2 n
FC1 FC2 FCn
VPL FC0 
1 i 1 i 1 i
= − + + +…+
+ + + 
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Unidade II
Onde: 
• FC0: investimento realizado na data 0 (saída de caixa na data 0). 
• FC: fluxo de caixa em diferentes datas, até a data n; dessa forma, cada fluxo de caixa é descontado 
de sua respectiva data até a data 0, conforme a fórmula dos juros compostos. 
• n: último período do fluxo de caixa. 
Podemos, ainda, simplificar a fórmula da seguinte forma, utilizando o conceito de somatório (Σ), ou 
seja, a soma de todos os diferentes períodos (n): 
VPL
FC
i
FCj
j
j
n
�
�
�
�
�
( )11
0
Temos que o valor presente líquido (VPL) é igual ao investimento inicial (FC0, que é negativo por ser 
uma saída), mais a soma de cada um dos valores futuros (VF) em cada momento do tempo j (variando 
de 1 até n, sendo n o último período), dividido por (1 + i) elevado ao respectivo período j. 
Este é o conceito de valor presente líquido, utilizado amplamente em matemática financeira, pois 
considera o valor presente de todos os fluxos de caixa menos o valor do investimento inicial na 
data zero (que, por já estar em moeda dessa data, não precisa ser ajustado). 
Na aplicação da técnica do VPL, a definição da taxa de desconto i é fundamental para a validação 
do projeto. Nesse caso, a taxa de desconto deve representar o risco do negócio e as incertezas do 
mercado; para isso, utilizamos o conceito de taxa mínima de atratividade (TMA). 
A TMA, que representa o custo de oportunidade do capital investido, pode corresponder 
(PUCCINI, 2009): 
• à taxa de aplicação básica no mercado (opção bancária que o investidor possui); 
• ao custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC) entre capital próprio e capital de terceiros, 
no caso de empresas, sendo, assim, a rentabilidade média da empresa. 
Dessa forma, sendo o VPL descontado pela TMA, caso se obtenha um valor maior do que zero, 
temos a aprovação da viabilidade econômica do projeto, e quanto maior for o VPL apresentado pelo 
projeto, mais interessante em termos financeiros ele fica, já que isso significa que ele está criando valor 
para a empresa. 
Existe ainda a possibilidade de que o VPL do projeto de investimento seja negativo. Nesse caso, 
deve-se rejeitar o projeto, uma vez que ele destrói valor, já que o valor presente dos fluxos de caixa 
que esse projeto irá gerar é inferior ao investimento requerido nele. 
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Agora, se o resultado da aplicação dessa metodologia for um VPL igual a zero, isso significa 
que o retorno dos fluxos de caixa descontados a valor presente é igual ao valor investido, ou seja, o 
investimento não apresenta ganhos adicionais acima do custo do capital; assim, devido ao risco 
e às incertezas associados, o projeto deve ser rejeitado, também. 
De forma resumida, podemos dizer que: 
• VPL > 0: investimento cria valor (aceita); 
• VPL < 0: investimento destrói valor (rejeita); 
• VPL = 0: investimento não cria nem destrói valor (rejeita). 
A principal limitação dessa metodologia é o fato de estimar os valores dos fluxos de caixa futuros no 
início do investimento, sendo comum que ocorram alterações dos fluxos de caixa após o projeto ter sido 
aceito e colocado em prática, em função de ajustes ou adaptações às condições de mercado decorrentes 
de fatores sistemáticos (recessão, crises, desemprego etc.), avanços na tecnologia ou ações do governo, 
entre outras (SANTOS, 2008). 
Na sequência, iremos aprender uma metodologia que irá minimizar essa limitação apresentada pelo 
VPL, chamada de opções reais. 
Agora, vamos analisar um exemplo de aplicação da metodologia do valor presente líquido. 
Exemplo de aplicação
Considere que a empresa Alfa S.A. deseja comprar a empresa Beta S.A., no ano 0. Ela deseja analisar 
a viabilidade desse investimento pela metodologia do valor presente líquido. 
Sabe-se que a empresa Beta S.A. está à venda por $ 515 milhões e que possui a expectativa (aceita 
pela Alfa S.A.) de gerar os seguintes fluxos de caixa para os próximos cinco anos: 
Tabela 1 – Exemplo de FCs projetados para cálculo do valor da empresa 
FC líquidos ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Projetado 24,00 27,00 28,50 29,75 30,40
Após o ano 5, a expectativa é de um crescimento constante a uma taxa de 5,75% ao ano, sendo o 
custo do capital (WACC) considerado em 8,90% ao ano. 
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Unidade II
Assim, ao calcular o valor residual (VR) ou valor na perpetuidade (VP) no ano 5, temos: 
VR
0,0890 - 0,0575
 $ 1 milh sAno 5 �
�
� �
�
30 40 1 0575
020 57
, ,
. , õe
 Observação 
A fórmula do valor residual (valor na perpetuidade) será evidenciada 
e explicada com detalhes adiante. Por enquanto, apenas considere que 
o valor residual se trata do valor da empresa após o 5º ano, ou seja, o 
seu valor na perpetuidade. 
Assim, aplicando a fórmula do VPL, encontraremos o valor da empresa (VE) na data zero da 
seguinte forma: 
( )
1 2 3 4 5
30,40 1.020,5724 27 28,5 29,75
VEAno 0 
1,089 1,089 1,089 1,089 1,089
+
= + + + + 
 
 
VE Ano 0 22,04 22,77 22,07 686,20= + + + 
( )VE Ano 0 R$ 753,08 milhões= 
Assim, o VPL para o ano 0 (obtido após deduzirmos o investimento inicial – FC0), será de: 
VPL Ano 0 = $ 753,08 – $ 515,00 
VPL Ano 0 = $ 238,08 
Sendo assim, o VPL (R$ 238,08 > 0) positivo indica o investimento na aquisição da Beta S.A. como 
sendo viável, uma vez que seus fluxos de caixa descontados a valor presente, após a exclusão do 
investimento inicial na aquisição da empresa, geram um saldo positivo. Isso significa que, considerando 
o risco do negócio (WACC) e os fluxos de caixa futuros esperados, o investimento em Beta S.A. gera valor 
para a empresa,o que demonstra a sua viabilidade e atratividade. 
 Observação
Outros pontos devem ser observados, como a questão estratégica da 
aquisição, que muitas vezes pode ser mais relevante do que a simples análise 
do VPL, ou mesmo ganhos de sinergia e escala, que tendem a reduzir custos 
e melhorar o fluxo de caixa para ambas as empresas (ASSAF NETO, 2019). 
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Assim, podemos dizer que a grande vantagem dessa metodologia é a possibilidade de se analisar 
os fluxos de caixa esperados considerando-se o risco do negócio e o valor do dinheiro no tempo. No 
entanto, como comentado anteriormente, a sua principal limitação pode ser atribuída à incerteza de 
efetivação dos fluxos de caixa futuros, que são estimados no início do investimento. As possibilidades 
de cenários adversos no futuro não são capturadas por essa metodologia, o que representa uma 
desvantagem do modelo. 
Para minimizar essa limitação metodológica, vamos estudar na sequência a aplicação do modelo de 
opções reais, cujo embasamento teórico também está estruturado no valor esperado dos fluxos de caixa 
futuros do investimento trazidos a valor presente. Adicionalmente ao que aprendemos com o método 
do VPL, essa nova metodologia permitirá que insiramos as probabilidades de cenários adversos, afetando 
os fluxos de caixa estimados no modelo, como veremos a seguir. 
5.2 Metodologia da TIR e do período payback 
Além da aplicação da metodologia do VPL, outras técnicas de análises de projetos de investimentos 
podem ser utilizadas para a obtenção do valor de uma empresa e a decisão de investimento. São elas a 
taxa interna de retorno (TIR) e o período de pagamento (payback). 
5.2.1 Taxa interna de retorno (TIR) 
A taxa interna de retorno (TIR) é a taxa que equaliza o valor presente de um ou mais pagamentos 
(saídas de caixa) com o valor presente de um ou mais recebimentos (entradas de caixa), ou seja, é a taxa 
de juros que iguala os fluxos de caixa futuros com o recebimento inicial no momento “zero” (VIEIRA 
SOBRINHO, 2000). Assim, de forma simplificada, a TIR é a taxa que faz o VPL do projeto ser igual a zero. 
Semelhantemente ao VPL, a TIR poderia ser expressa da seguinte maneira: 
( ) ( ) ( )1 2 n
FC1 FC2 FCn
VPL 0 FC0 
1 TIR 1 TIR 1 TIR
= = − + + +…+
+ + + 
Onde o FC representa os fluxos de caixa em cada momento do tempo (da data zero até a data n), 
sendo que encontramos a taxa i como sendo aquela que iguala o VPL a 0. Assim, a TIR é a taxa de 
desconto que faz com que os fluxos de caixa futuros trazidos a valor presente sejam iguais ao valor do 
fluxo de caixa inicial (investimento). 
Dessa forma, a TIR mede a taxa interna de rentabilidade do projeto de investimento, que, comparada 
ao mínimo de retorno exigido pelo investidor (conceito já visto de TMA), tem como viável a opção de 
investir no projeto caso a sua TIR seja maior do que a TMA. No caso das empresas, é comum utilizarmos 
o conceito de WACC como TMA para analisar a atratividade de um investimento. 
Comparativamente ao método da TIR, o VPL exige a definição prévia da taxa de desconto a ser 
empregada na atualização dos fluxos de caixa, sendo que o VPL não identifica diretamente a taxa de 
rentabilidade da operação, e sim o resultado econômico da alternativa (ASSAF NETO, 2006). 
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Unidade II
Um ponto de destaque no uso da TIR são problemas que podem existir com a sua aplicação, como 
nos recebimentos que ocorrem entre a data inicial do projeto e seu término. Nesses casos, existe um 
problema sobre o que fazer com os recursos recebidos ao longo do projeto (entradas), pois nem sempre é 
possível reinvesti-los no próprio projeto. Dessa forma, a TIR pode causar essa falsa impressão ao considerar 
o reinvestimento das entradas a uma taxa igual à própria TIR, o que raramente acontece na prática. 
Quando existem projetos mutuamente excludentes, devido a limitações de recursos para investimento, 
as técnicas devem ser empregadas conjuntamente. Normalmente, em projetos de períodos iguais, as 
técnicas de TIR e VPL apresentam resultados de análises iguais, mas, devido a diferenças em quantidades 
e valores dos fluxos de caixa, as análises podem ser conflitantes. Nesses casos, deve-se optar pela análise 
do VPL, que dá uma resposta direta sobre a rentabilidade total do projeto, enquanto a TIR pode levar 
a uma análise equivocada ao focar apenas em um percentual, não considerando o total do retorno 
proporcionado (BERK; DEMARZO, 2008). 
5.2.2 Período de payback 
O método do payback consiste em calcular em quanto tempo (meses ou anos geralmente) os fluxos 
de caixa recebidos (entradas de recursos) pagam o investimento inicial (saída de recursos) ocasionado 
pelo projeto. Assim, esse método indica em qual período ocorre o retorno do capital, considerando como 
melhores os projetos de investimento que proporcionam a recuperação do capital em menor tempo. 
Quando o fluxo de entradas (recebimentos) é regular, ou seja, repete-se periodicamente com os 
mesmos valores, o payback pode ser calculado pela seguinte fórmula: 
Investimento inicial
Fluxo de caixa
Payback= 
Neste caso, o fluxo de caixa é regular. No caso de fluxos de caixa irregulares, ou seja, cujo valor de 
entrada varia ao longo do tempo, basta somar os valores de entrada até que o valor do investimento 
inicial seja superado. Como o recebimento nesses casos ocorre de acordo com certa periodicidade, é 
correto arredondar para cima o valor obtido. 
Apesar da simplicidade de cálculo e de análise, o payback possui alguns problemas inerentes a sua 
metodologia, apontados por Ross, Westerfield e Jaffe (2002): 
• Distribuição dos fluxos dentro do período de payback: nesse caso, o método não avalia a 
relação do valor do dinheiro no tempo, desconsiderando juros e inflação, pois não considera como 
melhor projetos que mesmo com um payback igual apresentem recebimentos mais volumosos 
logo no início. 
• Pagamentos após o período de payback: esse problema está relacionado ao objetivo do 
método, que consiste apenas na detecção do momento em que o projeto se paga, sem considerar 
os recebimentos que ocorrerão após esse período, ou seja, não avalia a rentabilidade do projeto. 
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• Padrão arbitrário de payback: neste ponto, não existem diretrizes para determinação de um 
payback aceitável, apenas comparações, o que torna sua análise, até certo ponto, arbitrária. 
Para eliminar o problema da distribuição dos fluxos dentro do payback existe uma adaptação, que 
é chamada de payback descontado. O método do payback descontado constitui no cálculo do valor 
presente dos fluxos de caixa de cada parcela do investimento (PUCCINI, 2009). Esse é o cálculo mais 
adequado para o cálculo do payback. 
Veja a seguir um exemplo comparativo entre os métodos do VPL, TIR e payback. 
Exemplo de aplicação
A Empilhadeiras Walt S.A. é uma empresa que produz três tipos diferentes de empilhadeiras (pequena, 
padrão e grande) e possui como mercado empresas de logística e produção que necessitam manusear 
grandes objetos (caixas e equipamentos) em suas dependências. 
Buscando novas oportunidades de mercado, a empresa verificou junto ao departamento de marketing 
e vendas que existe uma demanda crescente pelo modelo de médio porte (padrão) e que, atualmente, 
são fabricadas 1.000 unidades por mês, sendo a produção totalmente vendida. O departamento de 
Marketing e Vendas estima que se a produção fosse elevada para 1.400 unidades/mês, ainda assim não 
restariam estoques. 
Outra opção seria a compra da fábrica EmpilhaMax S.A., que produz um modelo “intermediário”, ou 
seja, de pequeno porte, mas com maior capacidade de carga e autonomia. Foram feitas pesquisas junto 
a clientes e se verificou uma ótima aceitação do mercado para essa categoria de empilhadeira, estimada 
em 300 unidades/mês. 
A direção ficou em dúvida sobre como proceder entre os projetos da empresa e pediu a sua 
equipe que fizesse um levantamento sobre quanto custaria a implementação desses dois projetos. 
A equipeverificou que seria necessária a ampliação da capacidade da linha de produção da empilhadeira 
padrão, gerando uma necessidade de investimento inicial de R$ 1.315.000,00 em infraestrutura e 
equipamentos. Para a compra da fábrica da linha de empilhadeiras intermediário, o investimento deveria 
ser de R$ 2.128.000,00. 
A diretoria ficou satisfeita com os levantamentos feitos por sua equipe, mas precisaria decidir 
o que fazer: ampliar a linha de empilhadeiras-padrão, comprar a fábrica da linha de empilhadeiras 
intermediário ou talvez até mesmo fazer as duas coisas. 
Mas tomar essa decisão não seria possível apenas com base nos investimentos necessários por parte 
da empresa. Eles precisariam de mais informações, de outras áreas. 
Assim, com base em informações sobre os fluxos de caixa projetados das duas opções, temos: 
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Unidade II
Tabela 2 – Exemplo de análise de investimentos 
Por ano Padrão Intermediário
Entradas de recursos 1.000.000,00 540.000,00
(-) Saídas de recursos (860.000,00) (360.000,00)
(=) Fluxo líquido de caixa 140.000 180.000
Assim, ao analisar os fluxos de caixa, temos uma previsão de 24 anos: 
Opção 1 - Expansão linha padrão
140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
...
0 1 2 3 4 22 23 24
anos
(1.315.000)
Opção 2 - Expansão linha intermediário
180.000 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000
...
0 1 2 3 4 22 23 24
anos
(2.128.000)
Figura 6 – Exemplo de fluxos de caixa 
Considerando o método do payback, temos: 
• Opção 1 – Linha padrão: 1.315.000 / 140.000 = 9,39 anos ≈ 10 anos 
• Opção 2 – Linha intermediário: 2.128.000 / 180.000 = 11,82 anos ≈ 12 anos 
Pelo método do payback, a melhor opção é a expansão da linha 1, que “se paga” em menor tempo. 
Mas, devido a suas limitações, outras técnicas devem complementá-lo. 
Nesse caso, a diretoria determina que um projeto da empresa tenha que ter uma rentabilidade 
anual não inferior a 3% a.a. para considerar os riscos dos projetos e eventual margem de erro. Podemos 
considerar que essa taxa de desconto represente o custo de oportunidade da empresa. Assim, teríamos: 
Tabela 3 – Exemplo de análise de investimentos 
Padrão Intermediário
Ano 1: 140.000 / (1,03)1 = 135.992 Ano 1: 180.000 / (1,03)1 = 174.757
Ano 2: 140.000 / (1,03)2 = 131.963 Ano 2: 180.000 / (1,03)2 = 169.667
Ano 3: 140.000 / (1,03)3 = 128.120 Ano 3: 180.000 / (1,03)3 = 164.725
... ...
Ano 23: 140.000 / (1,03)23 = 70.937 Ano 23: 180.000 / (1,03)23 = 91.205
Ano 24: 140.000 / (1,03)24 = 68.871 Ano 24: 180.000 / (1,03)24 = 88.548
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
E assim sucessivamente até o vigésimo quarto ano. Resumindo os cálculos, temos o fluxo de caixa 
em valores presentes de: 
Tabela 4 – Exemplo de análise de investimentos 
Padrão Intermediário
Valor mês 140.000 180.000 
Anos (n) Padrão Saldo acumulado Intermediário Saldo acumulado
0 -1.315.000 -1.315.000 -2.128.000 -2.128.000
1 135.922 -1.179.078 174.757 -1.953.243
2 131.963 -1.047.115 169.667 -1.783.576
3 128.120 -918.995 164.725 -1.618.851
4 124.388 -794.607 159.928 -1.458.923
5 120.765 -673.842 155.270 -1.303.653
6 117.248 -556.594 150.747 -1.152.906
7 113.833 -442.761 146.356 -1.006.550
8 110.517 -332.244 142.094 -864.456
9 107.298 -224.946 137.955 -726.501
10 104.173 -120.773 133.937 -592.564
11 101.139 -19.634 130.036 -462.528
12 98.193 78.559 126.248 -336.280
13 95.333 173.892 122.571 -213.709
14 92.556 266.448 119.001 -94.708
15 89.861 356.309 115.535 20.827
16 87.243 443.552 112.170 132.997
17 84.702 528.254 108.903 241.900
18 82.235 610.489 105.731 347.631
19 79.840 690.329 102.651 450.282
20 77.515 767.844 99.662 549.944
21 75.257 843.101 96.759 646.703
22 73.065 916.166 93.941 740.644
23 70.937 987.103 91.205 831.849
24 68.871 1.055.974 88.548 920.397
Total (VPL) 1.055.976 920.398 
Pelo método do payback descontado, vemos que: 
• Opção 1 – Linha padrão: obtém saldo acumulado positivo no 12º ano. 
• Opção 2 – Linha intermediário: obtém saldo acumulado positivo no 15º ano. 
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Unidade II
Pelo método do payback descontado, ou seja, levando em consideração o valor do dinheiro no 
tempo, a melhor opção é a expansão da linha 1, que novamente “se paga” em menor tempo. 
Mas, além dessa técnica, precisamos utilizar as demais: VPL e TIR. 
Repare que a última linha da tabela mostra a soma de todos os valores trazidos ao presente. Essa 
soma é o VPL (soma dos valores presentes dos fluxos de caixa ocorridos durante os 24 meses menos o 
valor do investimento inicial). 
Nesse caso, portanto, a expansão da linha padrão seria a melhor escolha, pois, apesar de ter um 
recebimento menor por mês, se imaginássemos produzir, pagar e receber tudo no dia de hoje, essa 
opção geraria uma sobra (lucro) de $ 1.055.976 para a empresa, valor superior aos $ 920.398 gerados 
pela outra opção. 
Por fim, além de analisar os projetos sobre o aspecto do valor presente líquido, estes podem ser 
analisados segundo a taxa de retorno que geram. O raciocínio é simples: basta imaginar qual seria 
a taxa de retorno (percentual) que o projeto gera de acordo com o valor investido (fluxo inicial) e os 
recebimentos (fluxos futuros). Um paralelo bem simples seria imaginar o quanto sua aplicação financeira 
rendeu, considerando que você investiu hoje uma determinada quantia e nos meses futuros recebeu um 
valor igual todo mês. 
Dessa maneira, repare que o valor presente investido seria igual à soma dos valores futuros trazidos a 
valor presente, e a taxa (i) encontrada para fazer com que essa igualdade seja verdadeira é a taxa interna 
de retorno (TIR). Ou seja, considerando o valor presente (PV) como o fluxo inicial de saída, teríamos: 
( ) ( ) ( ) ( )1 2 3 n
VF1 VF2 VF3 VFn
VP 
1 i 1 i 1 i 1 i
= + + +…+
+ + + +
Nesse caso, o i encontrado seria a TIR. 
Opção 1 – Expansão da linha padrão: 
( ) ( ) ( ) ( )1 2 3 24
140.000 140.000 140.000 140.000
1.315.000 
1 TIR 1 TIR 1 i 1 i
= + + +…+
+ + + +
TIR = 9,42% a.a. 
Opção 2 – Compra da linha intermediário: 
( ) ( ) ( ) ( )1 2 3 24
180.000 180.000 180.000 180.000
2.128.000 
1 TIR 1 TIR 1 i 1 i
= + + +…+
+ + + +
TIR = 6,66% a.a. 
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Note que o cálculo da TIR só pode ser feito manualmente pela técnica de interpolação, ou seja, 
utilizam-se dois valores aleatórios como sendo a TIR e vão se ajustando os valores até obter o valor 
exato por tentativa e erro. É possível resolver essa equação, também, com o auxílio de uma calculadora 
financeira (HP12C). 
Novamente, com base na TIR, a melhor alternativa seria a opção de expandir a produção da linha 
padrão, mas isso não significa que o projeto de compra da linha intermediário não fosse viável. Pelo 
contrário: ao conseguir um VPL positivo, o projeto se mostrou viável, pois seria capaz de gerar valor 
mesmo se considerada a taxa de retorno desejada (3% nesse estudo). No caso da TIR, o projeto também 
se mostra viável ao ter uma taxa interna de retorno de 6,66%, enquanto a taxa mínima desejada pela 
empresa seria de 3% (taxa de retorno desejada). A opção da linha padrão só é a mais recomendável por 
apresentar melhores resultados. 
Mas e se as duas técnicas tivessem indicado opções diferentes, qual deveria ser escolhida? Nesse caso, 
coincidentemente, tanto o VPL quanto a TIR apontam o projeto de expansão como melhor alternativa, 
mas na prática nem sempre as duas apontam na mesma direção. Pelo fato de o VPL ser uma técnica que 
demonstra o quanto o projeto irá gerar em valores monetários ($) em função do capital investido, fica 
mais evidente que essa técnica é mais aplicada. Imagine duas opções: 
• Opção 1: investimento de $ 10, que possui uma TIR de 20%, com 1 período apenas (para facilitar 
o cálculo); seu valor presente será de 12 menos 10, portanto, VPL = 2. 
• Opção 2: investimento de $ 100, que possui uma TIR de 5%, com 1 período apenas (para facilitaro cálculo); seu valor presente será de 105 menos 100, portanto, VPL = 5. 
Veja que, no segundo caso, apesar de a TIR ser menor, pela magnitude do projeto, o VPL gerado na 
opção 2 ainda é o melhor, portanto, esse projeto deveria ser priorizado. 
5.3 Metodologia das opções reais 
Essa metodologia surgiu como forma de eliminar as limitações da metodologia do VPL (estudada 
no tópico anterior). Dessa forma, a metodologia das opções reais apresenta uma grande flexibilidade ao 
considerar que as atitudes dos investidores e os fluxos de caixa da empresa podem sofrer alterações em 
função das mudanças nas condições do mercado (SANTOS, 2008). 
Basicamente, dizemos que a metodologia das opções reais insere os riscos de alterações de cenários 
e de variações nos fluxos de caixa esperados para o investimento, considerando a probabilidade de 
ocorrência de cenários diversos (pessimistas, esperados e otimistas), para auxiliar o gestor em sua 
tomada de decisão. 
Assim, na aplicação dessa metodologia, uma opção é a utilização de árvores de decisão, que 
representam graficamente cada uma das decisões sequenciais e seus resultados possíveis para um 
investimento. As árvores de decisão são formadas por estruturas de dois tipos, conforme Quinlan (1996): 
50
Unidade II
• nó de decisão: nessa parte da árvore, realiza-se uma decisão sobre algum dos atributos dos 
exemplos utilizados no modelo, sendo cada resultado associado a duas ou mais subárvores; 
• nós-folha: indicam as possibilidades previamente rotuladas e a probabilidade associada de 
sua classificação. 
A estrutura dos nós é montada em uma cadeia que dá a forma de uma árvore (veja a figura a 
seguir). O modelo pode ser bastante diferenciado, de acordo com o número de nós e opções existentes, 
demonstrando os diferentes atributos, as classes e até os benefícios associados a cada opção. 
Nó de 
Decisão
Atributos
Atributos 1
Atributos 2
Atributos 3
Atributos 4
Opções
Opção 1
(Probabilidade 1)
Opção 2
(Probabilidade 2)
Opção 3
(Probabilidade 3)
Opção 4
(Probabilidade 4)
Benefício Condicional
Benefício Condicional 1
Benefício Condicional 2
Benefício Condicional 3
Benefício Condicional 4
Nó
Folha
Figura 7 – Estrutura de uma árvore de decisão 
Dessa forma, o modelo pode sofrer adaptação às possibilidades de decisão e de seus impactos nos 
benefícios dos fluxos de caixa ao longo do tempo, conforme a figura a seguir: 
t =0 t =1 t =2 t =3 t =n
-FC0
-FC1
-FC2
+FC3 +FCn
1
2
3
. . .
. . .
. . .
Figura 8 – Estrutura da árvore de decisão em fluxos de caixa 
Cada ponto de decisão (círculos) está relacionado a investimentos a sua esquerda – por isso, fluxos 
de caixa negativos –, e após o último nó de decisão, à direita, encontram-se os fluxos de caixa esperados 
se o projeto for finalizado completamente. 
51
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Para tornar essa ferramenta mais palpável, vamos analisar um exemplo de viabilidade de investimento 
com a metodologia de opções reais, baseado em Santos (2008). 
Suponha que uma empresa esteja avaliando três estágios para a criação de uma nova 
unidade de negócios: 
• Estágio 1: na data t = 0, haveria a necessidade de um gasto de $ 2 milhões para a realização 
de um estudo de mercado sobre o potencial de consumo de uma nova linha de produtos. 
A empresa estima que há uma probabilidade de 65% de que o estudo apresentará 
resultados favoráveis, levando à decisão de se iniciar o estágio 2; dessa forma, existe uma 
probabilidade de 35% (para completar os 100%) de que o estudo de mercado resultará 
em uma decisão de que o investimento deva ser cancelado após o estágio 1, resultando 
na perda dos $ 2 milhões do estudo. 
• Estágio 2: se o resultado diagnosticar capacidade de mercado, então, em t = 1 (daqui a 1 ano), 
a empresa gastará $ 5 milhões para desenvolver seu novo produto e colocá-lo em condições de 
produção. A administração estima (antes mesmo do estudo no estágio 1) que existem 72% de 
probabilidade de que seus profissionais (engenharia, produção e marketing) aprovem a nova 
linha, e uma probabilidade de 28% de que ela seja rejeitada. 
• Estágio 3: se o resultado anterior for favorável, então em t = 2 (daqui a 2 anos) a empresa 
construirá uma fábrica ao custo líquido de $ 16 milhões, sendo que nesse estágio há uma 
probabilidade de 35% de chance de o projeto gerar um fluxo de caixa alto ($ 12 milhões/ano), 
uma probabilidade de 45% gerar um fluxo de caixa médio ($ 7 milhões/ano) e uma 
probabilidade de 20% gerar um fluxo de caixa negativo (- $ 2 milhões/ano) durante os próximos 
5 anos (t = 3 a t = 7). 
A figura a seguir apresenta a árvore de decisão para esse investimento: 
t =0 t =1 t =2 t =3 t =7
-$2
-$5
-$16
+$12
1
2
3
. . .
. . .
. . .
+$12
65%
72%
35%
20%
45%
28%
35%
Parada
Parada
-$2
+$7
-$2
+$7
Figura 9 – Exemplo de estrutura da árvore de decisão em fluxos de caixa 
52
Unidade II
A partir dessa árvore de decisão, podemos identificar diversas possibilidades de cenários para o 
investimento. Sendo assim, o primeiro passo é identificar todos os cenários possíveis de acontecer 
durante o tempo do projeto: 
• Cenário 1: os estágios 1 e 2 podem ser concluídos com sucesso e o estágio 3 pode gerar fluxos 
de caixa altos durante os próximos 5 anos. 
• Cenário 2: os estágios 1 e 2 podem ser concluídos com sucesso e o estágio 3 pode gerar fluxos 
de caixa médios durante os próximos 5 anos. 
• Cenário 3: os estágios 1 e 2 podem ser concluídos com sucesso e o estágio 3 pode gerar fluxos 
de caixa negativos durante os próximos 5 anos. 
• Cenário 4: o estágio 1 pode ser concluído com sucesso, mas o estágio 2 não, e o investimento 
não ter continuidade. 
• Cenário 5: o estágio 1 pode não ter sucesso e a empresa perder todo o valor investido no 
período inicial. 
Sendo assim, com base na árvore de decisão construída, temos cinco cenários possíveis de ocorrer, 
com alguns resultados bons para a empresa (sucesso do investimento) e outros cenários ruins para a 
empresa (fracasso do investimento). 
Logo, a metodologia das opções reais nos dá a oportunidade de visualizar esses cenários antes de 
tomar uma decisão sobre a viabilidade do projeto. É como se pudéssemos inserir na metodologia do VPL 
os riscos de cenários adversos ao que é esperado inicialmente pelo investidor, para, assim, auxiliá-lo a 
decidir se o investimento é uma boa opção, dados os riscos existentes. 
Desse modo, podemos dizer que existe uma probabilidade de cada um desses cenários apresentados 
acontecer. Para encontrar essa informação, iremos utilizar o conceito de probabilidade conjunta, 
multiplicando entre si as chances de os eventos acontecerem, de acordo com os cenários e as ramificações 
desenhadas anteriormente: 
• Cenário 1: 0,65 x 0,72 x 0,35 = 0,1638 = 16,38% 
• Cenário 2: 0,65 x 0,72 x 0,45 = 0,2106 = 21,06% 
• Cenário 3: 0,65 x 0,72 x 0,20 = 0,0936 = 9,36% 
• Cenário 4: 0,65 x 0,28 = 0,1820 = 18,20% 
• Cenário 5: 0,35 = 35,00% 
53
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Após calculadas as probabilidades de cada cenário, precisamos calcular o VPL esperado para 
cada um antes de considerar a sua probabilidade de ocorrência (que acabamos de identificar), 
da seguinte forma (considere um custo de oportunidade – WACC de 11% para realizar o 
cálculo do VPL): 
VPL 
1,11 1,11 1,11 1,11
$ 6Ramo 1 � � �
� �
�
� �
�
� �
� �
� �
�2
5 16 12 12
1
1 2 3 7
 ,,51
VPL 
1,11 1,11 1,11 1,11
$Ramo 2 � � �
� �
�
� �
�
� �
� �
� �
�2
5 16 7 7
1 2 3 7
 11
2
5 16 2 2
1 2 3
,51
VPL 
1,11 1,11 1,11 1,11
Ramo 3 � � �
� �
�
� �
�
�
� �
� �
�
� �

77
1
2
2
5
2 00
� �
� � �
� �
� �
� �
$ 5,49
VPL 
1,11
$6,50
VPL
Ramo 4
Ramo 5 $ ,
Em seguida, iremos unir os dois conjuntos de informações obtidas: a probabilidade de ocorrência 
de cada um dos cenários descritos anteriormente e o VPL esperado para cada cenário. 
Para transformar essas informações em um indicador que possa ser utilizado pelo investidor para 
tomar uma decisão em relação à realização ou não desse investimento,iremos calcular o VPL esperado, 
ponderando o VPL de cada cenário possível pela sua probabilidade de ocorrência (média ponderada do 
VPL do investimento) da seguinte forma: 
Tabela 5 – Exemplo de VPL sem opções reais 
Probabilidade conjunta (1) VPL (2) (1) x (2)
0,1638 16,51 2,70
0,2106 1,51 0,32
0,0936 -25,49 -2,39
0,1820 -6,50 -1,18
0,3500 -2,00 -0,70
1,0000 VPL esperado = -1,25
Adaptada de: Santos (2008). 
Após multiplicar o VPL de cada cenário pela sua probabilidade de ocorrência (conforme os 
resultados da tabela), iremos somar os valores obtidos na terceira coluna, a fim de obter o VPL esperado 
do investimento. 
54
Unidade II
Chegamos à conclusão de que, nesse caso, utilizando a metodologia de opções reais, o VPL 
esperado para o investimento é negativo (- $ 1,25), ou seja, ponderando-se cenários positivos 
e negativos, a probabilidade de ocorrerem perdas ao longo dos anos supera a probabilidade 
de ocorrerem ganhos (as probabilidades dos cenários de fracasso do investimento são maiores do 
que as probabilidades dos cenários de sucesso, ou seja, o risco é muito grande e, portanto, o valor 
esperado do projeto é negativo). 
Nesse caso, a regra recomendaria a rejeição do investimento, pois é esperado que a aplicação 
de recursos nele resulte em destruição de valor para a empresa. Isso significa que, considerando 
os riscos associados à variação dos fluxos de caixa futuros e, também, o risco do negócio (WACC), 
esse investimento tem uma alta probabilidade de não gerar valor para a empresa, ou seja, o custo 
para se realizar o investimento superaria, na média dos cenários estimados, o retorno esperado ao 
longo dos anos. 
5.3.1 Mensuração do risco do projeto 
Uma maneira de avaliar o projeto de investimento com a utilização do VPL é através de duas medidas 
de variação, o desvio-padrão (σ) e o coeficiente de variação (CV). 
Essas duas medidas avaliam a oscilação dos retornos esperados em relação às possibilidades do VPL, 
de maneira que uma maior oscilação indica um maior risco associado. 
Segundo Santos (2008), o desvio-padrão (σ) é o indicador estatístico mais comum do risco de um 
ativo, medindo a dispersão em torno do valor esperado: 
σ = ( )2VPL VPL esperado x Probabilidade∑ − 
Assim, quanto maior for o desvio-padrão, maior será o risco do investimento. 
Já o coeficiente de variação (CV) é uma medida de dispersão relativa utilizada na comparação do 
risco dos ativos com diferentes retornos esperados. Como o VPL esperado é um parâmetro de retorno 
no ativo, usamos esse indicador para padronizar ativos com riscos e retornos diferentes a fim de 
torná-los comparáveis.
 
CV
VPL esperado
σ=
 
Mais uma vez, quanto maior for o CV, maior a variação (oscilação) e, consequentemente, 
maior será o risco. 
Aplicando o desvio-padrão e o coeficiente de variação ao exemplo do tópico anterior, temos: 
55
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Tabela 6 – Exemplo de VPL sem opções reais 
Probabilidade conjunta VPL VPL esperado (VPL - VPL esperado)
2 x 
Probabilidade
0,1638 16,51 -1,25 51,67
0,2106 1,51 -1,25 1,60
0,0936 -25,49 -1,25 55,00
0,1820 -6,50 -1,25 5,02
0,3500 -2,00 -1,25 0,20
113,49
Desvio-padrão 10,65
CV -8,52
Adaptada de: Santos (2008). 
Assim, temos um projeto com VPL esperado de $ 1,25 milhão negativo, com 62,56% (9,36% + 
18,20% + 35,00%) de probabilidade de que ocorra um VPL negativo, ou seja, é um projeto com alto 
risco. Por meio dessa técnica, se tivéssemos dois projetos similares, poderíamos comparar ambos por 
meio do CV e, assim, determinar qual deles apresenta maior risco para a empresa em relação ao seu valor 
esperado, por exemplo. 
5.3.2 Utilização da opção real e seu impacto sobre o VPL e o risco 
Utilizando o mesmo exemplo anterior, ou seja, assumindo o fluxo de caixa do primeiro ano para o 
ramo 3 da árvore de opções (- $ 2 milhões), temos a condição de observar que o produto não foi bem 
aceito pelo mercado, optando pelo abandono do projeto e evitando maiores fluxos negativos (perdas) 
nos anos posteriores; assim, o VPL do ramo 3 ficaria: 
( ) ( ) ( )1 2 3
5 16 2
VPL ramo 3 2 R$ 20,95
1,11 1,11 1,11
= − − − − = −
 
Ou seja, o abandono desse ramo possibilitaria a redução das perdas de $ 25,49 milhões para $ 20,95 
milhões, uma vez que seriam eliminadas as perdas nos anos 4, 5, 6 e 7. 
Assim, analisando novamente o projeto, com essa opção de abandono, temos (a única alteração 
realizada foi nos valores do ramo 3): 
56
Unidade II
Tabela 7 – Exemplo de VPL com opções reais 
Probabilidade conjunta (1) VPL (2) (1) x (2)
0,1638 16,51 2,70
0,2106 1,51 0,32
0,0936 -20,95 -1,96
0,1820 -6,50 -1,18
0,3500 -2,00 -0,70
1,0000 VPL esperado = -0,82
Adaptada de: Santos (2008). 
O projeto de investimento ainda não se tornaria viável economicamente, mas seu resultado melhorou 
muito (a perda esperada se mostrou menor). Além disso, a questão do risco se alteraria, conforme visto 
na tabela a seguir: 
Tabela 8 – Exemplo de VPL com opções reais
Probabilidade 
conjunta VPL VPL esperado
(VPL - VPL esperado)2 
x Probabilidade
0,1638 16,51 -0,82 49,19
0,2106 1,51 -0,82 1,14
0,0936 -20,95 -0,82 37,93
0,1820 -6,50 -0,82 5,87
0,3500 -2,00 -0,82 0,49
94,62
Desvio-padrão 9,73
CV -11,86
Adaptada de: Santos (2008). 
Assim, além de analisar o impacto das opções no VPL, também se deve analisar o seu impacto no 
risco associado ao projeto. Outro ponto de destaque é o custo do capital, pois ele também é afetado 
pelo risco do projeto de investimento; assim, projetos com menores riscos podem possuir menores 
custos associados. 
6 PRINCIPAIS METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 
O objetivo de um investidor pode ser avaliar uma empresa durante um processo de combinação 
de negócios, uma empresa que está em descontinuidade (processo de liquidação), uma empresa de 
pequeno porte durante um processo de aquisição ou, simplesmente, identificar o valor intrínseco da 
ação de uma empresa de capital aberto buscando por oportunidades de investimento. 
57
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
De acordo com o objetivo de cada investidor, a partir de agora, iremos tratar de cada uma das 
principais ferramentas utilizadas pelo mercado quando se busca obter o valor de uma empresa ou de 
determinado investimento, buscando compreender a aplicação prática de cada metodologia, de acordo 
com as características e particularidades de cada negócio. 
6.1 Metodologia do valor patrimonial contábil e análise dos 
indicadores associados
Essa metodologia possui como base as demonstrações contábeis da entidade que se deseja 
analisar, pois a avaliação de uma empresa normalmente se inicia pela leitura dessas demonstrações 
(MARTINS, 2001). 
Antes de estudarmos a sua aplicação prática, é importante ressaltar que tanto a metodologia do 
valor patrimonial contábil quanto a do valor patrimonial de mercado (que será apresentada adiante) 
estão fundamentadas no pressuposto de que o valor da empresa estaria representado pelo valor 
patrimonial do negócio, ou seja, o enfoque está no valor do patrimônio líquido (PL) da entidade avaliada. 
No caso do valor patrimonial contábil, podemos definir essa metodologia como a primeira ferramenta 
a ser utilizada em um processo de avaliação de empresas, já que ela nos possibilita entender a situação 
econômico-financeira atual da empresa por meio de indicadores financeiros e, assim, estabelecer 
parâmetros mais confiáveis para as projeções futuras de fluxos de caixa. 
 Lembrete
Apesar de utilizarmos dados históricos para efetuar análises 
econômico-financeiras da situação atual de uma empresa durante um 
processo de avaliação, o objetivo desse processo está fundamentado em 
determinar os fluxos de caixa futuros esperados. Afinal, é na expectativa de 
desempenho futuro que está o valor do negócio. 
Assim, a partir da contabilidade, essencialmente do balanço patrimonial, podemos ter uma visão 
sobre a estrutura e a composição do patrimônio da entidade, dividida em três principais grupos (EQUIPE 
DE PROFESSORES DA FEA/USP, 2006): 
• Ativos: demaneira simplificada, correspondem aos bens e direitos que a entidade possui. 
• Passivos: basicamente são os deveres e obrigações a serem pagos pela entidade. 
• Patrimônio líquido: é o patrimônio da própria entidade, ou seja, quanto sobra de recursos 
depois que as dívidas são pagas. O patrimônio líquido pode ter sua origem em duas fontes de 
recursos: o investimento realizado pelos sócios/acionistas e os resultados obtidos com a atividade 
da empresa (lucros e prejuízos). 
58
Unidade II
No modelo geralmente visto em contabilidade, o balanço patrimonial é formado por duas colunas, 
sendo a da esquerda formada pelo ativo e a da direita formada pelo passivo e pelo patrimônio líquido, 
conforme a figura a seguir: 
Empresa Modelo S. A.
Balanço patrimonial em 30-12-20X1
Ativo
Passivo
Patrimônio líquido
Total do ativo Total do passivo + Patrimônio líquido
Aplicação dos recursos Origem dos recursos
Figura 10 – Estrutura do balanço patrimonial
Por esse modelo, que trata de origens x aplicações de recursos, temos a equação fundamental 
da contabilidade: 
Ativo = Passivo + Patrimônio líquido 
Ou, se considerarmos que o valor do patrimônio líquido (PL) corresponde aos recursos próprios 
da entidade, então ele representa uma medida de seu valor, pois considera o total dos bens e direitos 
(ativos) excluindo-se as dívidas (passivos) existentes. O saldo corresponde ao valor da empresa, ou seja, 
o patrimônio que sobra após o pagamento das dívidas, daí seu nome de patrimônio líquido: 
Valor da empresa (patrimônio líquido) = Ativo - Passivo 
Essa abordagem é conhecida como Teoria do Proprietário, em que se foca o objetivo empresarial na 
geração de valor da empresa, pois ela pertence aos seus investidores (Iudícibus, 2006). 
Apesar da facilidade de aplicação dessa metodologia, ela apresenta algumas limitações, como o fato 
de se basear no custo histórico, desconsiderando as condições de mercado para realização dos ativos 
e amortização das dívidas (SANTOS, 2008), além de não considerar necessidades de investimento e 
capital de giro e, principalmente, não considerar o desenvolvimento de ativos intangíveis. 
Um ativo intangível é um ativo não monetário identificável sem substância física (CPC, 2010), 
ou seja, é um ativo, no sentido de representar um benefício econômico futuro, mas que não existe 
fisicamente. Conforme o CPC 04 (R1) – Ativos Intangíveis, 
As entidades frequentemente despendem recursos ou contraem obrigações 
com a aquisição, o desenvolvimento, a manutenção ou o aprimoramento 
de recursos intangíveis como conhecimento científico ou técnico, projeto 
e implantação de novos processos ou sistemas, licenças, propriedade 
intelectual, conhecimento mercadológico, nome, reputação, imagem e 
marcas registradas (incluindo nomes comerciais e títulos de publicações). 
59
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Exemplos de itens que se enquadram nessas categorias amplas são: softwares, 
patentes, direitos autorais, direitos sobre filmes cinematográficos, listas de 
clientes, direitos sobre hipotecas, licenças de pesca, quotas de importação, 
franquias, relacionamentos com clientes ou fornecedores, fidelidade de 
clientes, participação no mercado e direitos de comercialização (CPC, 2010). 
A maior limitação dessa metodologia é que ela não permite a captura do valor desses ativos em 
toda a sua integralidade. Nem todos esses intangíveis estão reconhecidos nas demonstrações contábeis 
de uma empresa, pois, de acordo com o CPC 04 (R1), um intangível somente pode ser contabilizado 
no balanço patrimonial quando resultar de um processo de aquisição (compra) ou quando incorrer em 
custos por parte da empresa, desde que satisfaça os critérios de reconhecimento trazidos pela norma: 
O reconhecimento de um item como ativo intangível exige que a entidade 
demonstre que ele atende: 
(a) a definição de ativo intangível (ver itens 8 a 17); e 
(b) os critérios de reconhecimento (ver itens 21 a 23). 
Este requerimento é aplicável a custos incorridos inicialmente para 
adquirir ou gerar internamente um ativo intangível e aos custos incorridos 
posteriormente para acrescentar algo, substituir parte ou recolocá-lo em 
condições de uso (CPC, 2010, p. 8). 
Ainda de acordo com a norma contábil, 
Marcas, títulos de publicações, listas de clientes e outros itens similares, 
gerados internamente, não devem ser reconhecidos como ativos intangíveis. 
[...] Os gastos incorridos com marcas, títulos de publicações, listas de clientes 
e outros itens similares não podem ser separados dos custos relacionados ao 
desenvolvimento do negócio como um todo. Dessa forma, esses itens não 
devem ser reconhecidos como ativos intangíveis (CPC, 2010, p. 16). 
Assim, quanto aos ativos intangíveis gerados internamente, ou seja, aqueles que geram benefícios 
para a empresa, mas não resultaram de uma transação comercial (simplesmente surgiram com o decorrer 
do negócio, como marcas próprias, carteira de clientes, mão de obra qualificada), eles não compõem o 
ativo da empresa, embora contribuam significativamente para a geração de valor do negócio. 
Dessa forma, muitos ativos intangíveis que a empresa possui e que contribuem significativamente 
para a sua geração de fluxo de caixa não podem ser identificados por meio das demonstrações financeiras 
da companhia (já que não são reconhecidos no balanço patrimonial da entidade). Por isso, eles não 
estão sendo considerados na metodologia do valor contábil e precisam ser capturados no processo de 
avaliação de empresas por meio de metodologias complementares, conforme veremos na sequência, já 
que eles fazem parte do valor do negócio. 
60
Unidade II
Além disso, ainda no âmbito da análise do valor patrimonial de uma empresa, para um melhor 
controle dessa metodologia, torna-se necessária a utilização de indicadores de desempenho que estejam 
relacionados ao patrimônio líquido, como: rentabilidade do patrimônio líquido, rotatividade das vendas, 
rotatividade do lucro operacional, imobilização com recursos próprios, alavancagem e cobertura de juros 
com o patrimônio líquido (SANTOS, 2008). 
A seguir, iremos abordar cada um dos principais indicadores econômico-financeiros, decorrentes 
da metodologia do valor contábil, que podem ser utilizados como auxiliares no processo inicial de 
avaliação de empresas. 
6.1.1 Rentabilidade do patrimônio líquido (RPL) 
A rentabilidade do patrimônio líquido (RPL), também conhecida como ROE (return on equity), 
demonstra a relação existente entre o lucro líquido da empresa e o seu capital próprio (PL). Assim, para 
cada $ 100 investidos pelos sócios na empresa, o lucro será um percentual desse valor, isso porque o 
lucro é da empresa, independentemente do capital de terceiros que deverá ser pago (MATARAZZO, 2003). 
A fórmula do RPL ou ROE é a seguinte: 
( ) Lucro líquidoRPL ROE x1 00
Patrimônio líquido
=
 
Por meio desse indicador, podemos identificar a rentabilidade obtida pelo acionista ao aplicar os 
seus recursos no negócio. Assim, para o investidor também é uma excelente forma de análise do retorno 
do negócio, por facilitar a visualização do retorno e comparar essa rentabilidade com outras opções de 
investimento no mercado (custo de oportunidade). Assim, quanto maior for a rentabilidade, melhor 
será a capacidade de geração de valor pela empresa. 
Uma variação dessa fórmula é dada por: 
( ) Lucro líquidoRPL ROE x1 00
Patrimônio líquido médio
=
 
Nesse caso, utilizamos o patrimônio líquido médio, ou seja, a soma do PL do ano analisado com o 
PL do ano anterior, dividido por dois. Isso é aconselhável pelo fato de que o lucro líquido é uma das 
causas do aumento do PL ao longo do ano; assim, considerar o PL do ano anterior seria subestimar o 
valor do PL; já considerar o PL do ano analisado seria superestimá-lo, pois o lucro já estaria inserido 
no valor do PL, daí a opção de calcular a média para retirarmos esse efeito do cálculo desse indicador. 
Agora, vamos a um exemplo prático. 
61
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Exemplo de aplicaçãoConsidere que uma empresa tenha divulgado um PL de R$ 500 no ano 1 e um PL de R$ 600 no ano 2. 
Além disso, observou-se que ele obteve um lucro líquido de R$ 70 no ano 2.
Qual seria a rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ou rentabilidade do acionista) dessa 
empresa para o ano 2? 
Resolução: 
( ) ( )
100
RPL ROE x1 00
500 600
2
=
+
 
( ) 100RPL ROE x1 00 18,18%
550
= = 
Assim, descobrimos que a rentabilidade obtida pelo acionista no ano 2 foi de, aproximadamente, 
18,18%. Isso significa que, para cada R$ 1,00 de recursos próprios investidos na empresa pelo acionista, 
ele obtém R$ 1,18 de lucro (retorno do investimento). Ele pode, então, utilizar essa taxa para comparar 
com o seu custo de oportunidade. 
6.1.2 Retorno sobre o ativo (ROA) 
O retorno sobre os ativos da empresa (ROA) demonstra a relação existente entre o lucro operacional 
da empresa (líquido dos efeitos do IR) e o seu ativo total. De acordo com Assaf Neto (2003, p. 113), “como 
critério de decisão, o retorno sobre o ativo pode ser interpretado como o custo financeiro máximo que 
uma empresa poderia incorrer em suas captações de fundos”. 
A fórmula do ROA é a seguinte: 
Lucro operacional líquido de IR
ROA x1 00
Ativo total médio
= 
Onde: 
• Lucro operacional líquido de IR = Lucro operacional x (1- alíquota IR) 
• Ativo total médio = ativo total do ano anterior dividido pelo ativo total do ano atual, dividido por dois 
Agora, vamos a um exemplo prático. 
62
Unidade II
Exemplo de aplicação
Considere que uma empresa tenha divulgado um ativo total de R$ 1.000 no ano 1 e um ativo total 
de R$ 1.200 no ano 2. Além disso, observou-se que ele obteve um lucro operacional de R$ 150 no ano 2. 
Considerando uma alíquota de IR de 34%, qual seria a rentabilidade sobre o ativo da empresa no ano 2? 
Resolução: 
( )
( )
150 x 1 0,34
ROA x1 00
1.000 1.200
2
−
=
+ 
99
ROA x1 00 9% 
1100
= = 
Assim, descobrimos que a rentabilidade sobre os ativos da empresa no ano 2 foi de 9%. Isso significa 
que a operação da empresa está gerando um retorno de 9%, devendo essa taxa ser confrontada com 
o custo financeiro de captação de recursos da empresa a fim de verificar se a empresa está gerando 
retorno superior ao seu custo de capital. 
6.1.3 Retorno sobre o investimento (ROI) 
Uma alternativa ao uso do ROA é o indicador ROI, ou retorno sobre o investimento. Enquanto no 
cálculo do ROA são considerados todos os ativos que a empresa possui, o ROI considera o retorno 
produzido pelo total de recursos aplicados por acionistas e credores na empresa (ASSAF NETO, 2003). 
Assim, a fórmula do ROI é a seguinte: 
Lucro operacional líquido de IR
ROI x1 00
Investimento médio
= 
Onde: 
• Lucro operacional líquido de IR = Lucro operacional x (1- alíquota IR) 
• Investimento médio = passivo oneroso mais patrimônio líquido do ano anterior dividido pelo 
passivo oneroso mais patrimônio líquido do ano atual, dividido por dois 
O investimento da empresa é composto apenas pelos recursos captados no mercado e aplicados na 
operação, tanto recursos de terceiros (credores) quanto recursos próprios (acionistas). Os recursos de 
terceiros podem ser obtidos por meio da identificação do passivo oneroso da empresa (empréstimos 
e financiamentos, resumidamente) e os recursos próprios são definidos pelos recursos que estão no 
patrimônio líquido da entidade. Os demais passivos (obrigações) apresentados pela entidade (como salários, 
63
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
encargos sociais, fornecedores, dividendos a pagar etc.) não representam recursos investidos na empresa, 
mas são considerados “passivos de funcionamento”, ou seja, passivos não onerosos (ASSAF NETO, 2003). 
Assim, o valor dos investimentos pode ser obtido por meio do balanço patrimonial da empresa por 
meio da seguinte fórmula, segundo Assaf Neto (2003): 
Investimento = Ativo total – Passivo de funcionamento 
ou 
Investimento = Passivo oneroso + Patrimônio líquido 
Então, vamos a um exemplo prático. 
Exemplo de aplicação 
Considere que determinada empresa tenha apresentado os seguintes valores em seu balanço 
patrimonial nos anos 1 e 2: 
Tabela 9 – Dados da empresa 
Ano 1 Ano 2
Ativo Total R$ 1.000 R$ 1.200
Passivo Oneroso R$ 700 R$ 700
Passivo de Funcionamento R$ 200 R$ 300
Patrimônio Líquido (PL) R$ 100 R$ 200
Considerando, ainda, uma alíquota de IR de 34% e que o seu lucro operacional do período foi de 
R$ 200, qual seria o retorno sobre os investimentos da empresa no ano 2? 
Resolução: 
• Investimento ano 1 = Passivo oneroso + PL = 700 + 100 = R$ 800 
• Investimento ano 2 = Passivo oneroso + PL = 700 + 200 = R$ 900 
• Investimento médio = (800+900) / 2 = 850 
( )200 x 1 0,34
ROI x1 00
850
−
= 
132
ROI x1 00 15,53% 
850
= =
 
64
Unidade II
Assim, descobrimos que a rentabilidade sobre os investimentos da empresa no ano 2 foi de, 
aproximadamente, 15,53%. Isso significa que, para cada R$ 1,00 de recursos provenientes de credores e 
acionistas aplicados, a operação da empresa está gerando um retorno de R$ 1,1553. Normalmente, esse 
indicador é utilizado para identificar se a empresa está gerando riqueza e, consequentemente, criando 
valor para o negócio. Para isso, basta confrontar a taxa do ROI com o WACC da empresa. 
6.1.4 Rotatividade das vendas (RVPL) 
A rotatividade das vendas (RVPL) demonstra a relação existente entre as receitas obtidas com vendas 
pela empresa e o capital próprio investido. Nesse caso, esse indicador revela a contribuição dos recursos 
próprios (PL) na geração de faturamento ou de receita líquida para a empresa (SANTOS, 2008). 
Algumas empresas conseguem atingir índices de RVPL acima de 1, sendo que esse indicador representa 
o quanto cada $ 1,00 de capital próprio investido resulta em receita de vendas para a empresa. A 
fórmula do RVPL está apresentada a seguir: 
Receita líquida de vendas
RVPL 
Patrimônio líquido 
=
 
Note que a RVPL não é apresentada em percentual, pois indica uma relação de quantas vezes 
o faturamento líquido da empresa é maior que o total do patrimônio líquido, sendo, portanto, um 
indicador mais facilmente interpretado por meio de valores monetários ($). Dessa forma, quanto maior 
o resultado desse indicador, melhor para a empresa e, consequentemente, para o investidor. 
Agora, vamos a um exemplo prático. 
Exemplo de aplicação 
Considerando que determinada empresa apresentou uma receita líquida de vendas de R$ 100.000 e 
um patrimônio líquido de R$ 80.000, qual seria o resultado do indicador de rotatividade das vendas da 
empresa nesse ano? 
Resolução: 
100.000
RVPL R$1 ,25
80.000 
= = 
Assim, o índice RVPL dessa empresa é de 1,25, sugerindo que o faturamento líquido da empresa é 
1,25 vezes maior do que o seu patrimônio líquido, ou, ainda, representando que o patrimônio líquido 
da empresa está contribuindo para a geração de faturamento líquido na proporção de R$ 1,00 para 
R$ 1,25 (para cada R$ 1,00 de recursos próprios investidos, a empresa está gerando R$ 1,25 de receita 
de vendas líquida). 
65
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
6.1.5 Rotatividade do lucro operacional (RLOPL) 
De maneira semelhante ao RVPL, esse indicador mostra a contribuição do PL na geração de lucro 
operacional da empresa (SANTOS, 2008), ou seja, quanto o capital próprio investido na empresa 
está contribuindo para a geração de lucro proveniente da sua operação. A fórmula do RLOPL está 
apresentada a seguir: 
Lucro operacional 
RLOPL x1 00
Patrimônio líquido
=
 
Nesse caso, o indicador representa o quanto cada $ 1,00 de capital próprio investido gera de lucro 
operacional da empresa. Sendo assim, quanto maior o indicador obtido, pode-se dizer que os recursos 
próprios estão contribuindo significativamente para a geração de lucro operacional. Trata-se de um 
indicador que é melhor analisado se estiver em termos monetários, não havendo necessidade de 
transformá-lo em um valor percentual, portanto. 
É comum que o RVPL e o RLOPL sejam analisados de forma conjunta, jáque trazem informações 
complementares sobre a contribuição do capital próprio para o desempenho operacional da companhia, 
seja por meio da sua comparação com as receitas ou com o lucro operacional. 
Então, vamos a um exemplo prático. 
Exemplo de aplicação 
Considerando que determinada empresa apresentou lucro operacional de R$ 40.000 e um patrimônio 
líquido de R$ 80.000, qual seria o resultado do indicador de rotatividade do lucro operacional da 
empresa nesse ano? 
Resolução:
40.000
RLOPL R$ 0,50
80.000 
= = 
Assim, o índice RLOPL dessa empresa é de 0,5, sugerindo que cada R$ 1,00 de capital próprio investido 
na empresa contribui com a geração de R$ 0,50 de lucro operacional. 
6.1.6 Imobilização do patrimônio líquido (IPL) 
Também conhecido como imobilização dos recursos próprios, o IPL indica o quanto dos recursos 
provenientes do patrimônio líquido (PL) está investido no ativo imobilizado da empresa. 
Esses ativos, por serem permanentes, demoram muito tempo para gerar retorno, pois dependem da 
sua utilização na atividade da empresa, algo que será realizado ao longo de anos (MATARAZZO, 2003). 
66
Unidade II
Assim, uma melhor situação é aquela em que o ativo imobilizado é financiado apenas com recursos 
próprios (o que nem sempre acontece), pois significa que a empresa não utiliza recursos financeiros de 
terceiros (principalmente com vencimento no curto prazo) para investir em ativos de retorno tão longo. 
A fórmula do IPL é a seguinte: 
( )Ativo imobilizado líquido
IPL x1 00
Patrimônio líquido
=
 
Onde: 
• Ativo imobilizado líquido = Ativo imobilizado bruto – Depreciação acumulada 
Nesse caso, quanto menor esse indicador, melhor, pois significa que a empresa está financiando 
o seu imobilizado com recursos próprios. Ainda, caso o indicador seja inferior a 100%, isso indica ainda 
que sobraram recursos do PL para serem investidos em outros ativos, reduzindo o endividamento e, 
consequentemente, o risco financeiro da empresa. Assim, indicadores de IPL com baixos valores mostram 
uma baixa imobilização do patrimônio líquido da entidade. 
Por outro lado, se o IPL for superior a 100%, teremos uma situação em que a empresa utilizou 
recursos emprestados de terceiros para financiar parte dos seus investimentos em imobilizado, indicando 
uma maior dependência da empresa de capital de terceiros para financiar o seu imobilizado. Nesse caso, 
a empresa apresenta uma alta imobilização do seu patrimônio líquido, ou seja, significa que não sobram 
recursos próprios para serem investidos em outros ativos e a empresa se mostra muito mais dependente 
do capital de terceiros. 
Para facilitar a análise e o entendimento desse indicador, optamos por apresentá-lo em valor 
percentual, assim como demonstrado na fórmula anterior. 
Agora, vamos a um exemplo prático. 
Exemplo de aplicação
Considere que determinada empresa tenha apresentado os seguintes valores em seu 
balanço patrimonial: 
Tabela 10 – Dados da empresa 
Ano 1
Ativo imobilizado bruto R$ 1.000
Depreciação acumulada R$ 200
Patrimônio líquido (PL) R$ 500
67
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Resolução:
( )1.000 200
IPL x1 00 160%
500 
−
= = 
 
Assim, o índice IPL dessa empresa é de 160%, sugerindo que a empresa possui uma alta imobilização 
do seu patrimônio líquido: mais do que 100% do seu PL está aplicado em ativos imobilizados, que 
proporcionarão retorno para a empresa apenas no longo prazo. Ainda, podemos inferir que a 
empresa utiliza recursos de terceiros para financiar parte do seu ativo imobilizado, aumentando o seu 
endividamento e o seu risco financeiro. 
6.1.7 Alavancagem (APL) 
O indicador de alavancagem nos mostra, basicamente, qual é a relação entre capital de terceiros 
e capital próprio na estrutura de financiamento da empresa. Assim, o indicador evidencia o quanto 
representa o capital tomado emprestado de terceiros (proveniente de credores), constituídos sob a forma 
de passivos no balanço patrimonial, em relação ao capital próprio do patrimônio líquido. A fórmula da 
alavancagem está demonstrada a seguir: 
Passivo total
APL x1 00
Patrimônio líquido
=
 
Também é conhecida como participação do capital de terceiros. Caso seja maior do que 1, a APL indica 
que a empresa possui mais capital de terceiros do que capital próprio (patrimônio líquido); caso seja 
inferior a 1, indica que a empresa possui menos capital de terceiros do que capital próprio; assim, quanto 
menor for esse indicador, significa que a companhia estará menos endividada (MATARAZZO, 2003). 
De acordo com Assaf Neto (2019), a alavancagem financeira de uma empresa possui algumas 
implicações para a companhia, que são capazes de afetar o seu valor, tanto para mais quanto para menos: 
• As despesas financeiras são dedutíveis para fins fiscais, representando um benefício fiscal, pois 
reduzem os tributos pagos pela empresa. 
• O custo do capital de terceiros é mais barato do que o custo do capital próprio, uma vez que o 
risco do acionista (risco do negócio) é superior ao risco do credor (risco de crédito). 
• Um maior endividamento pode gerar vantagens tributárias e reduzir o custo de capital da empresa 
(WACC), porém, também eleva o risco financeiro da companhia, o que pode gerar um efeito 
reverso (aumento do custo de capital, em função do aumento do risco de falência, e dificuldades 
para conseguir crédito no mercado). 
68
Unidade II
Desse modo, devemos analisar esse indicador com cuidado, confrontando-o com outros indicadores 
e com a situação financeira apresentada pela empresa. Normalmente, empresas muito endividadas 
tendem a apresentar dificuldades para conseguir crédito a um custo razoável no mercado, devido ao 
seu risco financeiro, além de apresentar um aumento no seu custo de capital. Sob esse ponto de vista, 
quanto maior esse indicador, pior para a empresa, já que isso significa que ela se encontra bastante 
endividada. Quanto maior o indicador, maior a presença de dívidas em relação aos recursos próprios 
investidos; logo, maior o risco financeiro da empresa. 
É claro que esse indicador, assim como os demais, precisa ser analisado de forma comparativa, ao 
longo dos anos e entre empresas do mesmo setor, para que as conclusões sobre a situação financeira e 
econômica da empresa sejam mais realistas. Cada setor (ou mesmo cada empresa) possui peculiaridades 
que afetam as decisões sobre a sua estrutura de capital ideal. Alguns setores podem ser, naturalmente, 
mais endividados do que outros, em função da sua própria operação e de estratégias de mercado, por 
exemplo, e isso precisa ser levado em consideração em sua análise. 
Vamos analisar um exemplo prático da aplicação deste indicador e de comparação entre 
duas empresas. 
Exemplo de aplicação
Considere os seguintes valores de passivo e patrimônio líquido divulgados pelas empresas Alfa e 
Beta em determinando ano: 
Tabela 11 – Dados da empresa 
Empresa Alfa Empresa Beta
Passivo R$ 1.000 R$ 800
Patrimônio líquido (PL) R$ 800 R$ 1.000
Resolução: 
Ao aplicarmos a fórmula da alavancagem para as empresas Alfa e Beta teremos os 
seguintes indicadores: 
1.000
APL Alfa x1 00 125%
800 
= = 
 
800
APLB eta x1 00 80%
1.000 
= = 
Como é possível perceber, a empresa Alfa apresenta uma alavancagem superior à alavancagem 
da empresa Beta. 
69
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
No caso de Alfa, o seu nível de alavancagem é de 80%, sugerindo que a empresa possui R$ 1,25 de 
passivo para cada R$ 1,00 de patrimônio líquido, ou seja, a companhia possui mais capital de terceiros 
do que capital próprio em sua estrutura de financiamento. Por outro lado, a empresa Beta possui um 
nível de alavancagem de 80%, evidenciando que para cada R$ 1,00 de patrimônio líquido a empresa 
possui R$ 0,80 de passivo, ou seja, proporcionalmente, a companhia apresenta mais recursos próprios 
do que recursos de terceiros em sua estrutura de capital. 
 Observação
Para uma análise mais precisa, é comum serem considerados apenas 
os passivos onerosos no cálculo desse indicador,analisando, assim, 
apenas os recursos provenientes de terceiros (credores), como empréstimos 
e financiamentos. 
6.1.8 Cobertura de juros com o patrimônio líquido (CJPL) 
Este indicador demonstra quantas vezes o capital próprio cobre o pagamento de juros (normalmente 
assinalados como despesas financeiras), de forma a proporcionar uma análise sobre a capacidade técnica 
de pagamentos da companhia (SANTOS, 2008). 
A fórmula do indicador CJPL é a seguinte: 
Patrimônio líquido
CJPL 
Despesas financeiras
=
 
Assim, o resultado desse indicador nos mostra quantas vezes o patrimônio líquido é capaz de cobrir 
as despesas financeiras decorrentes dos juros. Trata-se de um indicador de “segurança financeira” da 
companhia, já que demonstra a capacidade de a empresa honrar com as despesas financeiras decorrentes 
de suas dívidas. 
Quanto maior esse indicador, melhor para a empresa em termos de minimização do risco financeiro, 
pois evidencia uma melhor capacidade de pagamento dos recursos de terceiros captados para 
investimento em sua operação. 
Vamos observar um exemplo numérico. 
Exemplo de aplicação
Considere uma empresa com um patrimônio líquido de R$ 1.000 e despesas financeiras no período 
de R$ 200. Qual seria o resultado do indicador CJPL para essa empresa, então? 
70
Unidade II
Resolução: 
1.000
CJPL 5
200
= =
 
O resultado da aplicação da fórmula nos mostra um indicador de cobertura de juros com o 
patrimônio líquido de 5 vezes, ou seja, o patrimônio líquido dessa empresa é 5 vezes maior do que as 
despesas financeiras (juros) do período. É importante ressaltar que, assim como os demais indicadores 
apresentados, é preciso comparar esse indicador ao longo do tempo e entre empresas do mesmo setor 
para conseguirmos analisar melhor a informação obtida. 
6.1.9 Ebitda ou Lajida 
Apesar de não ser uma variável obtida diretamente das demonstrações financeiras divulgadas por 
uma empresa, o Ebitda é calculado por meio de informações contábeis provenientes da demonstração 
do resultado do exercício (DRE) e tem uma enorme utilidade para o processo de avaliação de empresas. 
Trata-se de uma informação que é utilizada não apenas em seu valor bruto (monetário), mas também 
na composição de diversos indicadores de mercado, sendo muito relevante, principalmente, para os 
credores durante o processo de avaliação de concessão de crédito às empresas. 
Em uma tradução literal do Ebitda, sigla em inglês de Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation 
and Amortization, temos Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (alguns autores 
chamam esse lucro de Lajida, que corresponde à sigla em português). 
Apesar de existir o termo em português, é muito comum utilizarmos o termo Ebitda para nos 
referirmos a esse indicador, pois é uma nomenclatura mais usual e comumente aceita no mercado. 
O Ebitda considera apenas as transações decorrentes da atividade operacional da companhia, 
desconsiderando em seu cálculo, portanto, a forma de financiamento (juros) da empresa, os impostos 
incidentes sobre o lucro do período e os itens que não afetam o seu caixa. 
Assim, o Ebitda apresenta uma visão sobre a atividade operacional da empresa em seu papel de 
geração de caixa, independentemente da forma de financiamento de sua atividade (juros), dos impostos 
que incorrem sobre ela e da depreciação e amortização, que não são pagas. Por isso, trata-se de um 
indicador muito utilizado pelo mercado como forma de medida do resultado operacional da entidade. 
Resumidamente, podemos dizer que o Ebitda revela a capacidade operacional de uma empresa em gerar 
caixa futuro (ASSAF NETO, 2019). 
Uma das fórmulas mais utilizadas para o cálculo do Ebitda é dada pelo ajuste na DRE, partindo do 
lucro ou prejuízo operacional da companhia: 
71
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Lucro (prejuízo) operacional 
(+/-) Resultado de equivalência patrimonial (REP) 
(+) Despesas financeiras 
(-) Receitas financeiras 
(+) Depreciação / Amortização / Exaustão 
(=) Ebitda 
De acordo com Assaf Neto (2019), 
As despesas de depreciação, amortização e exaustão não representam saída 
efetiva de caixa. São entendidas como perdas econômicas e não financeiras, 
sem revelar qualquer desembolso de caixa no período. Os desembolsos 
financeiros já foram realizados no passado, quando da aquisição do 
ativo, revelando reflexos no caixa somente naquele momento (ASSAF 
NETO, 2019, p. 27). 
Os fatores de depreciação, exaustão e amortização correspondem ao consumo de ativos, conforme 
a Lei n. 6.404/76 (FIPECAFI, 2007): 
• Depreciação: quando corresponder à perda do valor dos direitos que têm por objeto bens físicos 
sujeitos a desgastes ou perdas de utilidade por uso, ação da natureza ou obsolescência (bens 
tangíveis, imobilizados). 
• Amortização: quando corresponder à perda do valor do capital aplicado na aquisição de direitos 
da propriedade industrial ou comercial e quaisquer outros com existência ou exercício de duração 
limitada, ou cujo objeto seja bens de utilização por prazo legal ou contratualmente limitado (bens 
intangíveis, ativos intangíveis). 
• Exaustão: quando corresponder à perda do valor, decorrente de sua exploração, de direitos cujos 
objetos sejam recursos minerais ou florestais, ou bens aplicados nessa exploração. 
Além de ser uma medida muito importante para investidores e credores, uma vez que remete ao 
potencial de geração de caixa futuro em decorrência da sua atividade operacional, o Ebitda é muito útil 
quando transformado em indicadores de desempenho da empresa. Para isso, precisamos confrontar 
o Ebitda com outras informações financeiras da companhia, como a receita de vendas, as despesas 
financeiras e as dívidas. 
Outro ponto muito relevante que deve ser destacado é a relação que o Ebitda apresenta com o 
valor intrínseco de uma empresa. É muito comum essa medida ser relacionada ao valor do negócio: 
72
Unidade II
quanto maior o Ebitda, maior o valor de mercado esperado da empresa (ASSAF NETO, 2019). Como vimos 
anteriormente, o valor do negócio está diretamente associado às suas expectativas de geração de caixa 
futuro. Se o Ebitda nos fornece uma informação de potencial de geração de caixa operacional futuro, 
ele aparenta ser uma medida muito útil para os investidores nesse processo de avaliação. 
No entanto, apesar de o Ebitda ser uma das medidas mais importantes de avaliação da gestão 
operacional de uma empresa e, portanto, estar diretamente relacionado à mensuração do valor do 
negócio, ele apresenta algumas limitações que devem ser levadas em consideração, a fim de evitar 
utilizações inadequadas desse indicador. 
O Ebitda representa uma medida de potencial de geração bruta de caixa, mas não demonstra, 
necessariamente, o caixa disponível para a empresa. Essa diferenciação é importante, pois o Ebitda 
não incorpora as necessidades de reinvestimentos em capital fixo e em capital de giro na operação da 
empresa, embora uma parte do fluxo de caixa gerado pelas operações no período deva ser direcionada 
para repor os bens consumidos, expandir o negócio, investir em novas tecnologias e melhorias na 
empresa etc. (ASSAF NETO, 2019). 
Por esse motivo, embora seja um indicador muito valioso no âmbito da determinação do valor 
de uma empresa e, especialmente, nas avaliações para fins de concessão de crédito e aplicação de 
recursos, alguns ajustes são necessários quando buscamos encontrar o valor de um negócio partindo 
desse indicador. Esses ajustes serão mais bem detalhados posteriormente, quando estudaremos a 
aplicação prática da metodologia do fluxo de caixa descontado, uma das ferramentas mais importantes 
disponíveis atualmente para auxiliar na determinação do valor de uma empresa. 
6.2 Metodologia do valor patrimonial de mercado 
Nessa metodologia, assim como no método do valor patrimonial contábil (o qual vimos anteriormente), 
o enfoque é na determinação do valor da empresa a partir do seu patrimônio líquido (PL), porém, agora, 
sob a ótica do valor de mercado da companhia.Dessa forma, para que a metodologia possa ser aplicada, é necessário que os valores contábeis 
dos ativos e passivos da empresa sejam compatíveis ou muito próximos aos seus valores de mercado 
(SANTOS, 2008). 
Para que isso aconteça, a empresa precisa ter as suas demonstrações contábeis ajustadas pela 
reavaliação e/ou atualização do valor dos ativos e passivos, utilizando-se para isso o critério da 
mensuração a valor justo (valor de mercado). 
Para entendermos melhor a necessidade de atualização dos itens do balanço patrimonial nessa 
metodologia, precisamos compreender um conceito importante, que é o do critério de mensuração. 
Quando dizemos que precisamos mensurar um ativo ou um passivo, isso significa que precisamos definir 
um valor para esse item patrimonial, e, como vimos, nem sempre determinar o valor de algo é uma 
tarefa simples, pois existe certa subjetividade envolvida nesse processo. 
73
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
No que se refere à apuração do valor dos itens que compõem o balanço patrimonial de uma 
entidade, podemos dizer que a empresa poderia apresentar os mesmos ativos e passivos com valores 
calculados de modos bastante diferentes entre si, dependendo da forma de mensuração aplicada e dos 
objetivos da empresa. Entre as várias possibilidades de valores que podem ser atribuídos a um ativo, 
poderíamos enfatizar, pelo menos, três delas neste tópico: valor histórico, valor histórico corrigido e 
valor de realização de mercado. 
Na sequência, iremos definir cada uma delas de acordo com as explicações propostas por Assaf (2003). 
Valor histórico 
O valor histórico de um ativo está atrelado ao seu custo histórico, ou seja, é definido com base 
no seu valor no momento da aquisição pela empresa (valor pago pelo ativo). A contabilidade, em 
sua maior parte, está fundamentada nesse tipo de mensuração, fazendo com que a maioria dos seus 
ativos e passivos esteja apresentada nas demonstrações financeiras pelo seu custo histórico. Assim, a 
metodologia vista no tópico anterior, por considerar os valores patrimoniais contábeis apresentados nas 
demonstrações financeiras das empresas, captura o valor patrimonial da empresa, em grande parte, sob 
a ótica do custo histórico de ativos e passivos (salvo exceções). 
A principal vantagem desse método de mensuração é a confiabilidade e a verificabilidade dos valores 
apresentados, tornando mais fácil a sua conferência. No entanto, devemos ressaltar que a principal 
limitação desse método se encontra no fato de não considerar as atualizações monetárias ao longo do 
tempo, já que está inserido em um pressuposto de preços constantes na economia – o que não reflete 
a realidade. Além disso, devemos nos lembrar de que o valor econômico de um ativo não está atrelado 
ao seu custo de aquisição, mas, sim, à sua capacidade de gerar benefícios econômicos futuros para a 
companhia (ASSAF, 2003); por isso, o valor patrimonial contábil de uma empresa dificilmente estará 
próximo do seu valor de mercado, na prática. 
Valor histórico corrigido 
Para tentar mitigar o problema da ausência de atualização dos preços, decorrente da mensuração a 
custo histórico, o valor histórico corrigido está embasado na correção monetária dos ativos e passivos 
da empresa, ou seja, na mensuração a custo histórico corrigido dos itens patrimoniais. Assim, o objetivo 
dessa forma de mensuração é evidenciar valores comparáveis entre si ao longo dos anos, dado o cenário 
de inflação existente nas economias (ASSAF, 2003). 
Atualmente, não existe a prática de apresentação de valores históricos corrigidos nas demonstrações 
financeiras das empresas no Brasil, já que a obrigatoriedade existe apenas para economias com altos 
níveis de inflação, de acordo com as normas internacionais de contabilidade (CPC, 2018), o que não é o 
caso da economia brasileira nos dias de hoje. 
Por outro lado, os valores corrigidos dos itens patrimoniais podem ser utilizados para fins gerenciais 
nas empresas, já que, mesmo com baixos níveis de inflação, o valor dos ativos e passivos pode ser 
74
Unidade II
afetado por perdas e ganhos monetários, sendo que a utilização exclusiva de valores nominais pode 
levar a decisões inadequadas por parte da administração (ASSAF NETO, 2003). 
Apesar de minimizar as limitações do “valor a custo histórico”, essa forma de mensuração ainda não 
reflete o valor de mercado dos ativos e passivos de uma empresa, já que oscilações de mercado ocorrem 
em função de outras variáveis, e não apenas em função da inflação. 
Valor de realização de mercado 
Quanto ao valor de realização de mercado de um ativo, este pode ser associado ao seu valor individual 
de mercado, ou seja, representa o preço que se espera obter por meio da alienação individual de um 
ativo (ASSAF, 2003). Assim, essa forma de mensuração busca aproximar os itens patrimoniais do seu 
real valor de mercado (valor justo), já que essa é uma das principais críticas feitas à mensuração a custo 
histórico e a custo histórico corrigido. 
De acordo com as normas internacionais de contabilidade (IFRS), adotadas pelo Brasil desde 
2010, alguns ativos e passivos podem ser apresentados pelo seu valor justo, ou seja, pelo seu valor de 
mercado. No entanto, a evidenciação dos ativos e passivos a custo histórico pelas empresas em suas 
demonstrações financeiras ainda é a prática mais comum, devido a algumas limitações impostas pelas 
normas contábeis. 
Embora o valor justo possa refletir com mais fidedignidade o valor de mercado de um ativo, 
existe certa subjetividade na aplicação dessa forma de mensuração, na prática, o que dificulta a sua 
verificabilidade e confiabilidade, em alguns casos. Por isso, as práticas contábeis não são totalmente 
embasadas nessa forma de mensuração. 
 Saiba mais
Para aprofundar o seu conhecimento sobre as metodologias de 
mensuração do patrimônio de uma empresa e as suas implicações teóricas 
e práticas, recomenda-se, fortemente, a leitura do artigo do Prof. Eliseu 
Martins sobre o tema: 
MARTINS, E. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à 
econômica. Caderno de Estudos, n. 24, p. 28-37, 2000. Disponível em: https://
doi.org/10.1590/S1413-92512000000200002. Acesso em: 18 ago. 2020.
Nesse contexto, a metodologia do valor patrimonial de mercado surge com o objetivo de reduzir 
as limitações apresentadas pelo método do valor patrimonial contábil (baseado no custo histórico dos 
itens patrimoniais, em sua grande parte). Ao identificarmos o valor justo individual dos ativos e passivos 
que compõem o balanço patrimonial da entidade, chegamos um pouco mais perto da percepção do 
mercado sobre o valor do patrimônio líquido da empresa. 
75
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
Um exemplo de ativo que é divulgado pelo custo histórico nas demonstrações contábeis é o estoque. 
Embora saibamos que a empresa espera vender o seu estoque por um valor superior ao que foi pago 
no momento da sua aquisição (é assim que a operação da empresa gera lucro), no balanço patrimonial 
o estoque deve ser mensurado pelo seu custo de aquisição (custo histórico), tornando o valor de 
mercado desse ativo distante do valor que aparece no balanço patrimonial da empresa. Isso também 
se aplica a outros ativos e passivos da empresa, que são demonstrados pelo seu custo de aquisição no 
balanço patrimonial. 
Assim, o primeiro passo para identificar o valor patrimonial de mercado de uma empresa é o ajuste 
dos seus ativos e passivos para que possam refletir o seu valor de mercado (valor justo). O intuito 
da mensuração de ativos e passivos a valor justo é fazer com que eles reflitam a sua expectativa de 
realização no mercado para, somente então, identificar o valor do patrimônio líquido da entidade por 
meio da seguinte fórmula: 
Valor patrimonial de mercado 
= 
Ativo total ajustado - Passivo total ajustado 
É importante ressaltar, no entanto, que essa metodologia reflete a expectativa de realização individual 
dos ativos da empresa, ou seja, caso cada um deles fosse negociado de forma separada do negócio como