Mauricio Jose Afonso Martinho

Prévia do material em texto

MAURÍCIO JOSÉ AFONSO MARTINHO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
GESTÃO DO RISCO CAMBIAL VIA 
INSTRUMENTOS DE DERIVATIVOS: 
 ESTUDO DE CASO DE UMA EMPRESA 
DO SETOR AUTOMOTIVO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Dissertação apresentada à Banca Examinadora 
da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, 
como exigência parcial para obtenção do título de 
Mestre em Administração de Empresas sob a 
orientação do Prof. Dr. José Roberto Securato. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
PUC-SP 
2005 
 
 
 
 
 
 
 
BANCA EXAMINADORA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Dedicatórias: 
 
 
 
 
 
A minha esposa, Daniela, que 
sempre me incentivou a elaborar este estudo 
 permitindo que eu alcançasse mais esse objetivo. 
 
 
 
Ao meu filho que nascerá em breve, e pelo 
 qual já me sinto motivado para futuras realizações. 
 
 
 
Aos meus pais, Ana e José, que sempre 
ressaltaram a importância dos estudos e sem os 
quais certamente não completaria mais essa etapa. 
 
 
 
Ao meu irmão, Alexandre, pelo apoio 
concedido neste e em outros momentos de minha vida. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Agradecimentos: 
 
 
 
 
 
Ao Prof. Dr. José Roberto Securato, 
 pela orientação, incentivo e suporte dedicados 
durante o processo de elaboração dessa pesquisa. 
 
 
Ao Prof. Dr. Rubens Famá e ao Prof. Dr. André Luiz Oda 
pelas contribuições na qualificação deste trabalho. 
 
 
 
 
 
 
RESUMO 
 
 
 Nos últimos 6 anos, a taxa de câmbio no Brasil vem apresentando elevada 
volatilidade, decorrente principalmente do fim da fixação da paridade cambial, a 
partir do início de 1999, e da conseqüente implementação de uma política de 
flexibilização da oscilação dos preços das moedas. 
 Dentro desse contexto, empresas que detenham ativos e passivos atrelados à 
variação da taxa de câmbio, e não possuam políticas de hedge, ficam sujeitas ao 
risco de exposição cambial, isto é, seus resultados operacionais e financeiros 
tendem a apresentar forte dependência do comportamento das taxas de câmbio. 
 Uma das formas de redução do risco de exposição às flutuações das 
paridades cambiais é a utilização de instrumentos de derivativos, cujas negociações 
no mercado nacional, durante o período citado acima, também apresentaram um 
crescimento expressivo. 
 A aplicação dessas operações na gestão de risco cambial é o objetivo maior 
deste trabalho. Procurou-se aqui, uma metodologia que considerou variáveis 
quantitativas e qualitativas visando comprovar a eficiência das transações de 
derivativos na redução da exposição à volatilidade da taxa de câmbio. 
 Para alcançar este objetivo, foi desenvolvida uma pesquisa que pode ser 
dividida em duas etapas principais. 
Na primeira buscou-se o levantamento, através de pesquisa bibliográfica, das 
principais características dos instrumentos de derivativos cambiais, considerando o 
mercado nacional, assim como da importância da gestão do risco financeiro nas 
empresas que apresentem exposição cambial. 
A segunda etapa, foi dedicada ao estudo de caso que levou em consideração 
a análise conjunta de todas as operações de hedge realizadas por uma companhia 
do setor automotivo e atuante no mercado nacional, assim como dos ativos e 
passivos motivadores dessas transações, a partir do ano de 1998, período em que a 
mesma empresa passou a ficar mais exposta à volatilidade cambial. 
 
 Por fim, a análise dos resultados das transações de hedge combinada ao 
produto dos ativos e passivos, objetos de proteção, demonstrou que os objetivos 
definidos pela empresa, no início das operações, foram atingidos, ou seja, os 
instrumentos de derivativos revelaram-se como ferramentas eficientes para a gestão 
do risco cambial da companhia. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ABSTRACT 
 
 
 During the last six years, the exchange rate in Brazil has been presenting a 
high volatility, mainly due to the end of exchange rate fixing, in the beginning of 1999, 
and due to the consequently implementation of a policy which provided the exchange 
rate prices flexibility. 
Within this context, companies that hold assets and liabilities linked to the 
exchange rate variation, and do not have a hedge policy, will be liable to the 
exchange rate risk exposure, that is, their financial results tend to present straight 
dependence to the exchange rate variation. 
One of the manners to reduce the exchange rate risk exposure is the 
utilization of derivatives instruments, which internal market negotiations also 
presented a meaningful increase, during the period mentioned above. 
The applying of these deals in the exchange rate risk management is the main 
objective of these research. Thus, it was looked for a methodology which considers 
quantitative and qualitative variables aiming to confirm the effectiveness of the 
derivatives deals in reducing the exposure to the exchange rate volatility. 
To achieve this objective, it was developed a research that can be divided in 
two main steps. 
Firstly, it was obtained, by a bibliographic search, the mainly characteristics of 
the derivative instruments linked to exchange rate, considering the national market, 
as well as the financial risk management importance in companies that present 
exchange rate risk exposure. 
Secondly, it was selected a case study research which considers all hedge 
transactions done by an automotive company, performing in the internal market, and 
also the assets and liabilities that motivate these deals as from 1998, period in which 
the company began to present an exposure increase to the exchange rate volatility. 
 At the end, the analysis of the hedge transactions results combined to the 
products of the assets and liabilities, object of the protections, demonstrated that the 
 
objectives defined in the beginning of the deals by the company were attained, 
meaning that the derivative instruments revealed themselves as efficient tools to the 
company exchange rate risk management. 
 
 
 
 
SUMÁRIO 
 
 
 
DEDICATÓRIAS 
 
AGRADECIMENTOS 
 
RESUMO 
 
ABSTRACT 
 
LISTA DE TABELAS 
 
 
 
1. INTRODUÇÃO ....................................................................................... 15 
 
1.1 Contexto ................................................................................................... 15 
 
1.2 Situação Problema ................................................................................... 16 
 
1.3 Objetivo .................................................................................................... 17 
 
1.4 Metodologia .............................................................................................. 18 
 
1.5 Descrição dos Capítulos ........................................................................... 20 
 
 
 
2. O MERCADO DE DERIVATIVOS ............................................................ 22 
 
2.1 O Conceito de Derivativos ........................................................................ 22 
 
2.2 Origem dos Derivativos ............................................................................ 24 
 
2.3 Tipos de Derivativos ................................................................................. 26 
 
2.3.1 Mercado a Termo ........................................................................ 26 
2.3.2 Mercado Futuro ........................................................................... 27 
 2.3.3 Swaps .......................................................................................... 28 
 2.3.4 Opções ........................................................................................ 29 
 
2.4 Participantes do Mercado de Derivativos .................................................. 30 
 
2.4.1 Headger ......................................................................................30 
2.4.2 Especulador ................................................................................ 31 
 2.4.3 Arbitrador .................................................................................... 31 
 
 
2.5 Derivativos no Brasil ............................................................................... 32 
 
2.5.1 A Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) ............................... 32 
2.5.2 A Câmara de Custódia e Liquidação Financeira de 
 Títulos (CETIP) ........................................................................... 33 
 
2.6 Derivativos Vinculados à Taxa de Câmbio Disponíveis no Brasil ........... 34 
 
2.6.1 Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial ......... 35 
2.6.2 Futuro de Taxa Meia de Depósitos Interfinanceiros 
 de Um Dia (DI) ........................................................................... 37 
2.6.3 Futuro de Cupom Cambial (DDi) ............................................... 41 
2.6.4 Swaps US$ x DI ……...…………………………………................ 45 
2.6.5 Termo de Moeda ........................................................................ 47 
2.6.6 Opções de Moeda ...................................................................... 48 
 
 
 
3. GESTÃO DE RISCO NAS EMPRESAS ..................................................... 50 
 
3.1 Definição de Risco .................................................................................. 50 
 
3.2 Tipos de Risco ........................................................................................ 51 
 
3.3 Risco Operacional e Risco Financeiro..................................................... 52 
 
3.4 Os Elementos Objeto de Hedge nas Empresas .................................... 54 
 
3.5 Importância do Hedge ........................................................................... 57 
 
3.6 Risco das Operações de Hedge ............................................................ 59 
 
3.7 Instrumentos de Derivativos e a Estrutura Organizacional .................... 61 
 
3.8 Contabilização dos Instrumentos de Derivativos ................................... 64 
 
3.9 A Relevância da Lei Sarbanes-Oxley para as Operações 
 com Derivativos ..................................................................................... 69 
 
 
 
 
4. ESTUDO DE CASO DA APLICAÇÃO DE OPERAÇÕES DE HEDGE ............ 71 
 
4.1 A Empresa Considerada no Trabalho ................................................... 71 
 
4.2 Política de Hedge Global Adotada pelo Grupo a que 
 a Empresa Pertence ............................................................................... 73 
 
4.2.1 Diretrizes com Relação às Atividades de Tesouraria ................ 73 
4.2.2 Diretrizes com Relação ao Controle de Risco Financeiro ......... 75 
4.2.3 Estratégias de Hedge Adotada pela Empresa 
 Subsidiária Nacional .................................................................. 76 
 
4.3 Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar 
 Swap e Mercado Futuro de DDI ............................................................ 77 
 
4.4 Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar 
 Mercado Futuro de Dólar, DI, DDI e SWAP............................................ 80 
 
4.5 Hedge do Fluxo Futuro de Exportações 
 Mercado Futuro de Dólar e Termo de Moeda ....................................... 84 
 
4.6 Hedge do Preço de Venda de Veículos Importados 
 Mercado Futuro de Dólar ....................................................................... 89 
 
4.7 Hedge do Resultado Financeiro 
 Compra de Opção de Venda de Moeda ................................................ 93 
 
4.8 Hedge das Importações 
 Termo de Moeda em Dólar e Euro ........................................................ 97 
 
 
 
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................... 100 
 
 
 
BIBLIOGRAFIA .......................................................................................... 103 
 
 
 
ANEXO I. Demonstrações Financeiras 
Referentes ao Exercício Encerrado em 31/dez/97 
 
 
ANEXO II. Demonstrações Financeiras 
Referentes ao Exercício Encerrado em 31/dez/99 
 
 
ANEXO III. Demonstrações Financeiras 
Referentes ao Exercício Encerrado em 31/dez/01 
 
 
 
ANEXO IV. Demonstrações Financeiras 
Referentes ao Exercício Encerrado em 31/dez/04 
 
 
 
ANEXO V. Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar (Swap e 
Mercado Futuro de Cupom Cambial) - Documentação e Cálculos 
 
 
ANEXO VI. Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar (Mercado 
Futuro de Dólar, DI e DDI e Swaps - Documentação e Cálculos 
 
 
ANEXO VII. Hedge do Fluxo Futuro de Exportações (Mercado 
Futuro de Dólar e Termo de Moeda) - Documentação e Cálculos 
 
 
ANEXO VIII. Hedge do Preço de Venda de Veículos Importados 
(Mercado Futuro de Dólar) - Documentação e Cálculos 
 
 
ANEXO IX. Hedge do Resultado Financeiro 
(Compra de Opção de Venda de Moeda) - Documentação 
 
 
ANEXO X. Hedge das Importações 
(Termo de Moeda em Dólar e Euro) - Documentação e Cálculos 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
LISTA DE TABELAS 
 
 
TABELA 01. Compra de Futuro de Taxa de Câmbio de Reais 
por Dólar Comercial ....................................................................... 36 
 
TABELA 02. Compra de Futuro de DI ................................................................ 40 
 
TABELA 03. Compra de Futuro de Cupom Cambial ......................................... 44 
 
TABELA 04. Swap US$ x DI .............................................................................. 46 
 
TABELA 05. Compra de Opção de Termo de Moeda ........................................ 48 
 
TABELA 06. Balanço Patrimonial Simplificado em 31/dez/99 ........................... 55 
 
TABELA 07. Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao 
Dólar (29/jul/98 à 14/dez/04) ......................................................... 79 
 
TABELA 08. Demonstração de Hedge Realizado Através de 
Títulos Cambiais (NTN-D) ............................................................. 81 
 
TABELA 09. Operação Sintética de DDI Através da Compra de 
Mercado Futuro de Dólar e DI ....................................................... 82 
 
TABELA 10. Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao 
Dólar (15/jun/98 à 29/dez/04) ........................................................ 83 
 
TABELA 11. Hedge de 50% do Fluxo Futuro das Exportações 
Deduzidas as Importações ............................................................ 86 
 
TABELA 12. Operações de Hedge e Projeção do Volume de 
Exportações e Importações ........................................................... 86 
 
TABELA 13. Resultado das Operações de Hedge Atreladas 
ao Fluxo de Exportações .............................................................. 88 
 
TABELA 14. Importação de Veículos ................................................................ 91 
 
TABELA 15. Projeção de Cenários ................................................................... 92 
 
TABELA 16. Resultado das Operações de Hedge do Preço 
de Veículos Importados ................................................................ 93 
 
 
 
TABELA 17. Análise dos Possíveis Resultados da Compra 
de Opção de Venda ..................................................................... 95 
 
TABELA 18. Resultado Efetivo das Operações de Compra 
de Opção de Venda ..................................................................... 96 
 
TABELA 19. Hedge do Resultado Financeiro ................................................... 96 
 
TABELA 20. Resultado das Operações de Termo de Moeda .......................... 98 
 
 
 
 
 
 
1. INTRODUÇÃO 
 
 
1.1 CONTEXTO 
 
 A utilização de instrumentos de derivativos financeiros no Brasil tem 
apresentado um crescimento significativo nos últimos anos. Considerando as 
operações registradasna Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e na Câmara de 
Custódia e Liquidação Financeira de Títulos (CETIP), no ano de 2004 os derivativos 
superaram o volume de R$ 19,0 trilhões, enquanto que em 1998 haviam sido 
negociados R$ 5,0 trilhões. 
 Apesar desse aumento de 280%, ainda há divergências com relação aos 
objetivos e resultados decorrentes das negociações com derivativos. De acordo com 
Thomson (1998, p.xiii), “os derivativos têm o poder de gerar desastres financeiros 
sem precedentes”, já Bernstein (1997, p.305) afirma que “os derivativos são 
extremamente úteis para limitar o risco de flutuações inesperadas de preços”, 
enquanto Silva Neto (1997, p.184) destaca que “os instrumentos de derivativos não 
são a causa das perdas, e sim o instrumento delas e, como não é dotado de vontade 
própria, não pode ser culpado”. 
 Essa controvérsia ocorre pelo fato de que, segundo a grande maioria dos 
autores que discorrem a respeito de derivativos, e conforme será verificado adiante, 
os participantes desse mercado têm três propósitos financeiros diferentes: a 
especulação, a arbitragem e a proteção; e o grau de risco assumido nesses tipos de 
operações dependerá da intenção de utilização desses instrumentos. 
 Dentro desse contexto, este trabalho abordará a aplicação dos derivativos 
destacando o objetivo do terceiro grupo citado acima, isto é, como forma de proteção 
contra eventuais alterações de variáveis macroeconômicas dentro do mercado 
brasileiro. 
 16
1.2 SITUAÇÃO PROBLEMA 
 
 A partir de meados de janeiro de 1999, em razão dos reflexos da crise da 
Rússia, ocorrida em agosto do ano anterior, e da significativa queda das reservas 
em moeda forte, o Governo brasileiro iniciou um processo de desvalorização da taxa 
de cambio que culminaria com a livre flutuação da paridade cambial. 
Desde então, a taxa de câmbio tem apresentado uma significativa 
volatilidade, chegando a alcançar um valor máximo de R$/US$ 3,96 e um mínimo de 
R$/US$ 1,32, isto é, uma variação de 200%, conforme pode ser observado na Figura 
01. 
 
Figura 01 - Taxa de Câmbio R$/US$ no período de 31/dez/98 à 31dez/04. 
 
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
de
z/9
8
ma
r/9
9
jun
/99
se
t/9
9
de
z/9
9
ma
r/0
0
jun
/00
se
t/0
0
de
z/0
0
ma
r/0
1
jun
/01
se
t/0
1
de
z/0
1
ma
r/0
2
jun
/02
se
t/0
2
de
z/0
2
ma
r/0
3
jun
/03
se
t/0
3
de
z/0
3
ma
r/0
4
jun
/04
se
t/0
4
de
z/0
4
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Banco Central do Brasil 
 
Neste cenário de elevada volatilidade, empresas que detêm volumes 
expressivos de exportações, importações, ativos e passivos financeiros atrelados à 
variação cambial, tendem a apresentar resultados diretamente dependentes do 
comportamento da taxa de câmbio. Assim, caso não haja mecanismos de proteção 
internos, desvalorizações cambiais provocarão elevação do custo das importações e 
dos passivos financeiros, enquanto que, valorizações cambiais provocarão redução 
da receita de exportações ou queda da rentabilidade dos ativos financeiros. 
 17
Segundo Chance (2001, p.687), o risco associado à volatilidade de preços, 
como no caso da exposição cambial citada acima, representa um risco que as 
empresas preferem evitar, pois dificulta a concentração na administração do risco 
próprio do negócio da companhia. 
Jorion (1997, p.4), também afirma que para que as empresas obtenham êxito 
em sua atividade comercial, é essencial um gerenciamento cauteloso dos riscos 
financeiros que devem ser identificados, mensurados e controlados, com o objetivo 
de evitar possíveis perdas decorrentes de exposições vinculadas a variáveis 
financeiras, como por exemplo, a taxa de câmbio. 
Diante do exposto, várias referências bibliográficas destacam a utilização dos 
derivativos como importantes instrumentos na gestão do risco financeiro das 
empresas. Segundo Froot, Scharfstein e Stein (1994, p.91), o desenvolvimento da 
engenharia financeira e o crescimento do mercado de derivativos tem ajudado a criar 
novas ferramentas para a gestão de risco. No entanto, os mesmos autores também 
afirmam que, essas melhorias não oferecem nenhum tipo de orientação de como as 
novas ferramentas podem ser utilizadas de maneira eficiente. 
A partir desse ponto surgem as questões principais que motivaram esse 
trabalho: Como os instrumentos de derivativos, disponíveis no mercado brasileiro, 
podem ser utilizados em uma empresa que apresente exposição cambial a fim de 
evitar o risco financeiro atrelado à volatilidade da taxa de câmbio ? e Quais os ativos 
e passivos que devem ser objeto de proteção através da realização de operações 
com derivativos ? 
 
 
 
1.3 OBJETIVO 
 
O Objetivo principal desse trabalho é avaliar os contratos de derivativos 
atrelados a moedas e negociados no mercado interno, como instrumentos de gestão 
de risco para uma empresa cujos resultados estejam expostos à variação cambial, 
visando a verificação da capacidade dessas operações em oferecer redução do risco 
financeiro decorrente da volatilidade da taxa de câmbio no Brasil. 
 
 
 18
1.4 METODOLOGIA 
 
O tipo de pesquisa adotado para atingir os objetivos desse trabalho irá se 
basear na metodologia de estudo de caso, que segundo Yin (2005, p.19) é 
preferencialmente utilizada “quando se colocam questões do tipo “como” e “por que”, 
quando o pesquisador tem pouco controle sobre os acontecimentos e quando o foco 
se encontra em fenômenos contemporâneos inseridos em algum contexto da vida 
real”. Ainda de acordo com Yin (2005, p.20), o emprego do estudo de caso como 
estratégia de pesquisa permite uma investigação para se manter as características 
significativas dos episódios da vida real, entre eles, os processos organizacionais e 
administrativos. 
Cooper (Cooper apud Yin, 2005, p.28), afirma que a determinação das 
questões mais significativas e precisas para um determinado tópico exige muita 
preparação, e uma das maneiras para se conseguir isso é através da revisão da 
literatura já escrita sobre esse mesmo tópico. Cabe observar que a análise de 
pesquisas anteriores deve ser encarada como um meio para atingir uma finalidade, 
assim como, para desenvolver questões mais objetivas e perspicazes sobre o tópico 
em discussão. 
Scharamm (Scharamm apud Yin, 2005, p.31), acrescenta que “a essência de 
um estudo de caso, a principal tendência em todos os tipos de estudo de caso, é 
que ela tenta esclarecer uma decisão ou um conjunto de decisões: o motivo pelo 
qual foram tomadas, como foram implementadas e com quais resultados” e Stoecker 
(Stoecker apud Yin, 2005, p.33), complementa que “o estudo de caso como 
estratégia de pesquisa compreende um método que abrange tudo - tratando da 
lógica de planejamento, das técnicas de coleta de dados e das abordagens 
específicas à análise dos mesmos. Nesse sentido, o estudo de caso não é nem uma 
tática para a coleta de dados nem meramente uma característica do planejamento 
em si, mas uma estratégia de pesquisa abrangente”. 
Com relação aos componentes especialmente importantes para um projeto de 
pesquisa, Yin (2005, p.42) os descreve como sendo: questões de um estudo; 
proposições, se houver; unidades de análise; lógica que une os dados às 
proposições; e critérios para interpretar as constatações. 
 19
Levando em consideração todos os aspectos descritos até o momento, essa 
pesquisa procurou analisar a bibliografia que trata do conceito, da origem e das 
formas de utilização das operações de derivativos, assim como estudar, 
detalhadamente, os instrumentos de derivativos que apresentam maior liquidez, 
considerando o mercado brasileiro, e cujo objeto esteja ligado à taxa de câmbio, 
baseados nas operações e dados obtidos na Bolsa de Mercadorias e Futuros 
(BM&F) e na Câmara de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos (CETIP). 
Posteriormente, realizou-se uma nova análise bibliográfica que discorre a 
respeito do conceito de risco e de gestãode risco financeiro nas empresas, com 
ênfase na utilização de instrumentos de derivativos cambiais, bem como da 
necessidade de se criar uma estrutura organizacional adequada para que as 
operações utilizadas como proteção alcancem seus objetivos iniciais. 
Após a verificação de todos esses aspectos, buscou-se a análise da utilização 
dos instrumentos de derivativos na gestão de risco financeiro através de um estudo 
de caso baseado nas atividades de uma montadora de automóveis, caminhões e 
ônibus, filial de uma multinacional, e com unidades de produção localizadas em 
território nacional. A empresa caracteriza-se por ter aumentado sua exposição 
cambial a partir do ano de 1998, como conseqüência de alterações na estratégia de 
atuação no mercado interno e externo, destacando-se também, dentro do escopo 
desse trabalho, por ser uma das empresas não financeira que mais realizou 
operações com derivativos no Brasil no período de 1998 a 2004, segundo dados da 
BM&F. 
Além dos fundamentos das referências bibliográficas, o estudo de caso 
também foi apoiado por uma pesquisa documental que considerou o produto de 
todas as transações de derivativos, realizadas pela empresa nos últimos 6 anos e 
utilizadas com o objetivo de hedge frente à volatilidade da taxa de câmbio, assim 
como o resultado de todos os ativos e passivos objetos de proteção. 
Cabe destacar que, conforme afirma Yin (2005, p.29), os estudos de caso, “da 
mesma forma que os experimentos, são generalizáveis a proposições teóricas, e 
não a populações ou universos. Nesse sentido, o estudo de caso, como o 
experimento, não representa uma amostragem, e, ao fazer isso, seu objetivo é 
expandir e generalizar teorias (generalização analítica) e não enumerar freqüências 
(generalização estatística)”. 
 20
Por fim, chega-se ao estágio final do trabalho, com as conclusões a respeito 
dos impactos das operações de derivativos nos resultados da empresa e da 
verificação do alcance do objetivo inicial das operações, ou seja, a redução da 
exposição cambial. 
 
 
 
1.5 DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS 
 
 Após a apresentação dos principais tópicos referentes ao tema desse 
trabalho, a estrutura dos Capítulos a seguir está dividida da seguinte forma: 2. O 
Mercado de Derivativos; 3. Gestão de Risco nas Empresas; 4. Estudos de Caso da 
Aplicação de Operações de Hedge, e 5. Considerações Finais. 
 O Capítulo 2 apresenta o conceito e a origem dos instrumentos de derivativos, 
verificando a opinião de vários autores e destacando a característica da utilização 
dessas operações como proteção contra variações de preços e taxas. Também são 
apresentados os quatro tipos principais de derivativos e as três formas de sua 
utilização. Por fim, é realizada uma análise detalhada de todos os derivativos 
negociados no Brasil, que estejam relacionados à variação da taxa de câmbio, com 
base nos contratos disponíveis na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e na 
Câmara de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos (CETIP). 
 O Capítulo 3 dedica-se a definição e decomposição do risco dentro do 
ambiente empresarial, dando ênfase a exposição das empresas ao risco financeiro. 
Com base nessas descrições, são demonstrados quais devem ser os elementos 
objetos de hedge cambial nas empresas e a importância de se estruturar esse tipo 
de proteção, a fim de garantir um fluxo de caixa que permita financiar os 
investimentos produtivos da empresa. Nesse ponto, são discutidos ainda, os riscos 
apresentados pelas operações de derivativos e a adequação da estrutura 
organizacional, visando o controle dessas operações e conseqüentemente a 
redução desses riscos. 
 O Capítulo 4 envolve a aplicação prática de todas as definições e conceitos 
verificados anteriormente. Esse processo se dá através da análise de um estudo de 
caso referente a uma empresa que atua no setor automotivo brasileiro, apresenta 
exposição à variação cambial e vem adotando uma política de hedge contínua com 
 21
relação a seus ativos e passivos financeiros e operacionais. O estudo de caso 
considera a totalidade das operações realizadas nos últimos seis anos, com o 
objetivo de hedge, assim como os impactos das receitas e despesas financeiras 
decorrentes dessas operações combinadas aos resultados dos ativos e passivos 
objeto de hedge. 
 Finalmente, serão apresentadas as considerações finais levando em conta 
toda a base teórica discutida nos Capítulos 2 e 3 e a análise do estudo de caso 
realizada no Capítulo 4, a fim de responder as questões referentes a situação 
problema e verificar o alcance do objetivo proposto neste trabalho. 
 
 
 
2. O MERCADO DE DERIVATIVOS 
 
 
2.1 O CONCEITO DE DERIVATIVOS 
 
Nos últimos anos tomamos várias vezes contato com o termo derivativo, 
entretanto, em alguns casos, através de circunstâncias não muito favoráveis. 
Segundo Thomson (1998; p.ix), os derivativos são uma espécie de selva financeira 
com poucas regras e códigos de ética, favorecendo as apostas à respeito do 
comportamento do mercado e provocando um forte movimento especulativo, com o 
objetivo de se alcançar recompensas financeiras, que podem acabar se 
transformando em prejuízos. Essa visão desfavorável, tem uma forte influência dos 
fatos negativos ocorridos na década de 90 envolvendo operações com derivativos 
que acarretaram grandes perdas para instituições financeiras e empresas, 
destacando-se os casos da Procter & Gamble em 1993, na Alemanha, e da Orange 
County Fund em 1994, nos Estados Unidos, e do Banco Barings em 1995, na 
Inglaterra. 
Apesar dessas ocorrências levarem a uma associação dos instrumentos de 
derivativos com operações que envolvem elevados riscos para os agentes 
participantes desse mercado, é importante observar que, conforme afirma Silva Neto 
(1997; p.16), o surgimento e a evolução dessas negociações, dentro dos moldes 
como são realizadas atualmente, estão diretamente relacionadas ao aumento da 
necessidade de proteção frente às constantes alterações dos preços das 
commodities e das cotações de variáveis financeiras. Essa necessidade tornou-se 
crescente, principalmente, a partir da década de 70, em conseqüência da 
intensificação da internacionalização comercial, da progressiva globalização do 
sistema financeiro internacional, e das duas crises do petróleo ocorridas em 1973 e 
1979, provocando uma elevação da volatilidade das taxas de câmbio e de juros 
mundiais. 
 23
O próprio Thomson (1998; p.xi), que adota uma posição crítica com relação 
ao mercado de derivativos, também afirma que essas operações surgiram para 
limitar o risco e oferecer proteção, permitindo que uma companhia fixe seus custos 
financeiros e operacionais, dentro de um mercado que apresenta constantes 
alterações de suas variáveis macroeconômicas. 
Essa discussão com relação aos benefícios e aos danos provocados pelos 
derivativos, não ocorre quando se define essas operações, pois a maioria dos 
autores compartilham a definição descrita no Global Derivatives Study Group (1993, 
p.1). Segundo esse estudo “a negociação com derivativos refere-se a um contrato, 
cujo valor depende (ou deriva), do valor de um bem básico, taxa de referência ou 
índice”. Hull (1997, p.1) acrescenta ainda que os derivativos também são conhecidos 
como contratos de contingência, já que em alguns casos sua liquidação ou resultado 
dependem da ocorrência futura de um evento específico. 
Baseado no conceito do valor do derivativo derivar do valor de outro ativo, 
Bernstein (1997, p.306) traz uma importante contribuição, afirmando que os 
derivativos são instrumentos sem valor próprio, e em razão dessa característica são 
tão bem utilizados para limitar o risco de variações não previstas de preços de 
ativos. Assim, os derivativos só têm importância em ambientes voláteis e a 
proliferação dessas operações “é sintomática do estado da economia e dos 
mercados financeiros, não podendo ser consideradas como a causa davolatilidade, 
que é o objeto de tanta preocupação”. Bernstein (1997, p.307) lembra ainda que 
mesmo que esses instrumentos financeiros tenham a capacidade de limitar o risco 
de variações de preços inesperados, “os derivativos não podem eliminar os riscos 
inerentes a posse de ativos voláteis, entretanto podem definir quem especula com a 
variação do preço desses ativos e quem evita essa especulação”. Silva Neto (1997, 
p.185) destaca também que a causa das perdas decorrentes de transações com 
derivativos é a falta de habilidade do negociador ou a ausência de gestão de risco. 
Dessa forma, é possível verificar que os resultados e os riscos decorrentes 
das operações com derivativos, dependem da forma de como esses instrumentos 
são utilizados, pois dentro de um ambiente volátil, essas operações podem ser 
usadas tanto para especulação financeira quanto para proteção frente às possíveis 
variações futuras nos preços de ativos e passivos operacionais ou financeiros. 
Um exemplo simples de derivativo, onde os conceitos mencionados até o 
momento podem ser verificados, é o seguro, por exemplo, de um automóvel. 
 24
Considerando que o prêmio do seguro, válido por um ano, de um veículo 
Mercedes-Benz, no valor de R$ 200.000,00, seja de R$ 20.000,00. Neste caso o 
bem básico ou ativo objeto é o automóvel e o derivativo é o seguro. O resultado 
desse negócio só será conhecido na data de vencimento do contrato, que ocorrerá 
após um ano, ou se ocorrer alguma contingência, ou seja, algum sinistro, durante a 
vigência do contrato. 
Se até a data de vencimento não ocorrer nenhum sinistro, o valor do seguro, 
isto é, do derivativo, será zero. Entretanto, se no prazo de um ano ocorrer um roubo 
ou acidente com perda total o valor do derivativo será de R$ 200.000,00, cujo 
objetivo é de recompor o bem. 
É importante ressaltar que caso o valor do automóvel, no mercado à vista, se 
altere ou a probabilidade de ocorrer um sinistro aumente, o prêmio dos próximos 
seguros também sofreria um aumento. Na hipótese do preço do automóvel aumentar 
para R$ 300.000,00, o valor do seguro passaria a ser, por exemplo, R$ 30.000,00. 
Além disso é importante destacar que, o seguro só é efetivado em razão de haver 
incerteza com relação a ocorrência de algum sinistro, ou seja, furto ou acidente com 
o automóvel. Dessa forma, o cliente se dispõe a pagar o valor proposto do prêmio 
para se proteger de uma provável ocorrência adversa. Se essa incerteza não 
existisse não haveria razão para se fazer o seguro do automóvel. 
 
 
 
2.2 ORIGEM DOS DERIVATIVOS 
 
De acordo com Silva Neto (1997, p.20) não existe unanimidade quanto ao 
surgimento dos derivativos, entretanto, os registros mais conhecidos e completos a 
respeito da negociação desses instrumentos em um mercado organizado datam do 
século XIX, no Japão, onde se cotava o preço futuro de commodities. As transações 
realizadas nesse período também são consideradas por Hull (1997, p.12) como 
sendo o início das operações com derivativos. 
Nessa época, o arroz era a principal mercadoria negociada no Japão, 
entretanto o mercado era desorganizado e havia falta de informações o que acabava 
gerando distorções nos preços das mercadorias entre as principais regiões 
produtoras. Após algum tempo, com o crescimento do volume de negociações e 
 25
através da influência de um comerciante, cujo objetivo era facilitar e agilizar as 
vendas, o arroz passou a ser negociado apenas através de amostras, e por 
intermédio da assinatura de um contrato onde estava definido o preço e data futura 
da entrega de toda a quantidade da mercadoria negociada, além de também 
estabelecer uma garantia caso o arroz não fosse entregue. Esse tipo de negociação, 
cujas características se assemelham a alguns derivativos atuais, era vantajosa para 
as duas partes, pois o produtor garantia a venda do produto a um preço fixo, não 
correndo risco da desvalorização do produto, e o comprador garantia a compra da 
mercadoria a esse mesmo preço, não correndo o risco do aumento de preço do 
arroz durante a vigência do contrato. 
Apesar das operações de derivativos terem sido registradas há mais de 150 
anos, a variedade e complexidade das transações atuais têm origem relativamente 
recente. Conforme já comentado, Silva Neto (1997, p.11), considera que as 
negociações de derivativos realizadas atualmente, incluindo a formação de 
mercados organizados e o surgimento das operações com derivativos financeiros, 
tiveram sua origem no início da década de 70, e estão relacionadas com as 
significativas mudanças observadas no contexto internacional, ocorridas a partir 
desse período. 
As oscilações de preços decorrentes das crises de petróleo dos anos 70 e 80, 
fizeram com que governos e empresas passassem a se preocupar cada vez mais 
com a adoção de estratégias que pudessem evitar a exposição a riscos inesperados. 
A partir da década de 80 o processo de internacionalização das empresas se 
intensificou, resultando em uma elevação do volume de investimentos mundiais, 
principalmente além das fronteiras dos Estados Unidos e Europa, em busca de 
novos mercados. 
Paralelamente a esse cenário, o mercado financeiro também passou a 
apresentar constantes variações de taxas de câmbio e juros. Ainda segundo Silva 
Neto (1997, p.12), com a queda do Acordo de Bretton Woods em 1971, que 
determinava a paridade das principais moedas do mundo com o dólar, o qual por 
sua vez possuía paridade fixa com o ouro, as taxas de câmbio passaram a oscilar 
com mais freqüência, dificultado a ação dos Bancos Centrais no controle da moeda 
de seus países. 
 26
Como conseqüência desse contexto a Chicago Mercantile Exchange, fundada 
nos Estados Unidos em 1874, cria, em 1973, a área Internacional Monetary Market, 
onde passaram a ser negociados contratos futuros de taxas de juros e moeda. 
A evolução desse cenário de constantes alterações para as décadas 
seguintes, conforme pode ser observado pelas crises da Rússia e Ásia em 1998, 
juntamente com o crescimento do mercado de derivativos, levam a conclusão de que 
esse tipo de instrumento financeiro passou a atender a demanda de instituições 
financeiras e empresas, principalmente multinacionais, por formas de financiamento 
mais eficientes e essencialmente por proteção para seus investimentos contra as 
constantes alterações dos preços de ativos reais e cotações de ativos financeiros. 
 
 
 
2.3 TIPOS DE DERIVATIVOS 
 
Os derivativos financeiros negociados atualmente estão divididos em quatro 
categorias principais: Mercado a Termo, Mercado Futuro, Swaps e Opções; cujas 
definições serão abordadas a seguir. 
 
 
2.3.1 Mercado a Termo 
 
Para Hull (1997, p.1), “um contrato a termo é um acordo de compra ou venda 
de um ativo em uma data futura por um determinado preço. De maneira geral esse 
contrato é realizado entre duas instituições financeiras ou entre uma instituição 
financeira e um de seus clientes corporativos, e normalmente não é negociado em 
bolsa”. Apesar de normalmente não ser negociado no pregão, existe a possibilidade 
do registro da negociação ou do contrato a termo em centrais de custódia ou na 
própria bolsa de mercadorias e futuros. 
Hull (1997, p.1) também define que “em um contrato a termo uma das partes 
assume uma posição comprada, isto é, se compromete a comprar o ativo 
especificado por um certo preço em uma data futura. A outra parte assume uma 
posição vendida, ou seja, se compromete a vender o ativo na mesma data pelo 
mesmo preço”. 
 27
No início do contrato o valor para ambas as partes é zero, significando que 
não há custo inicial. O termo só é liquidado na data estabelecida de vencimento 
quando o detentor da posição vendida entrega o ativo ao detentor da posição 
comprada em troca de um fluxo de caixa igual ao determinado inicialmente. A 
entrega do ativo normalmente é realizada em negociações envolvendo commodities, 
entretanto, para variáveisfinanceiras, como por exemplo, taxa de câmbio e juros, o 
valor da liquidação da operação dependerá da diferença entre o preço de mercado 
do ativo negociado, não havendo a entrega física do ativo. Por exemplo, na hipótese 
do valor de mercado do ativo financeiro ser superior ao preço determinado 
inicialmente, a ponta comprada irá receber um determinado valor da ponta vendida, 
e caso o valor de mercado seja inferior ao preço negociado, a ponta vendida 
receberá um determinado montante da ponta comprada. 
Apesar do mercado a termo apresentar relativa flexibilidade, já que as partes 
que participam da negociação é que decidem as características do contrato, 
Bessada (2000, p.39) aponta algumas limitações para esse tipo de derivativo: 
 
a) não existe mercado secundário onde o contrato possa ser negociado; 
 
b) pode haver dificuldade na coincidência das necessidades das duas pontas 
participantes do negócio; e 
 
c) existe o risco de uma das partes não cumprir o que foi estabelecido, já que 
não há depósitos de garantia. 
 
 
 
2.3.2 MERCADO FUTURO 
 
Os contratos futuros são definidos por Wilmott (1998, p.16) como sendo 
operações similares aos contratos a termo, entretanto com o diferencial de 
normalmente serem negociados em pregões de bolsa, que se encarregam de 
padronizar as características dos contratos, como por exemplo, valor de cada tipo de 
contrato, características do ativo objeto e definição de datas de vencimento. Outra 
diferença destacada por Wilmott (1998, p.16), em relação ao mercado a termo, é que 
 28
os contratos futuros são ajustados a cada dia, isto é, normalmente as operações de 
mercado futuro são cotadas em bolsa diariamente, e em razão desse sistema, 
dependendo do valor da cotação, o investidor irá receber ou pagar determinado 
montante a fim de ajustar sua posição no final do dia. 
Hull (1997, p.4), complementa também que em razão dessas características 
as duas partes envolvidas na negociação não precisam necessariamente se 
conhecer, pois as bolsas oferecem mecanismos que asseguram a liquidação dos 
contratos, como por exemplo, a exigência de depósitos de margens de garantia. 
Esses depósitos podem ser realizados através da transferência da custódia de 
títulos públicos ou privados, ações, ou até dinheiro em espécie para as bolsas de 
futuros. 
Bessada (2000, p.40) acrescenta que os contratos futuros nada mais são do 
que um aprimoramento moderno do contrato a termo, e que o objetivo de sua 
padronização é possibilitar maior liquidez para as operações, garantindo maior 
negociabilidade, isto é, possibilidade de transferência dos compromissos assumidos 
para outros participantes do mercado. Essa liquidez também é proporcionada pelo 
fato de que a maioria das operações de futuros é liquidada por diferença, mediante 
operações de ordem inversa, como ocorre com os contratos de futuros financeiros 
modernos. 
 
 
 
2.3.3 Swaps 
 
Segundo Hull (1997, p.111), as operações de swaps “consistem em contratos 
privados realizados entre duas companhias com o objetivo de trocar fluxos de caixa 
no futuro de acordo com uma fórmula predeterminada, assim, o estudo das swaps é 
uma extensão natural da análise de contratos a termo e futuros”. 
 Bessada (2000, p.127), complementa a definição afirmando que essa troca 
de fluxos de caixa, entre os agentes econômicos, se dá através da estipulação de 
um valor base e escolha de índices, como por exemplo, taxa de câmbio e de juros, 
utilizados na correção do valor base. Dessa forma “não existe alteração das dívidas 
de cada parte nem transferência de principal, mas apenas intercâmbio dos fluxos de 
caixa dos pagamentos de juros”. O grande atrativo das operações de swap é a 
 29
possibilidade de proteção proporcionada aos investidores contra a exposição de 
seus ativos e passivos em relação ao mercado, além da flexibilidade oferecida pela 
operação, pois as partes é que determinam o prazo e o tamanho do contrato, que 
pode ser liquidado parcialmente ou totalmente de maneira antecipada ou somente 
no vencimento. 
 
 
 
2.3.4 Opções 
 
Chance (2001, p.27) define uma opção como sendo um “contrato realizado 
entre duas partes, um comprador e um vendedor, que dá ao comprador o direito, 
mas não a obrigação, de comprar ou vender algum ativo em uma data futura a um 
preço acordado previamente”. 
As operações de opções são divididas, de acordo com Hull (1997, p.5), em 
dois tipos básicos: opções de compra, também conhecidas como call, e opções de 
venda, também denominadas put. No primeiro tipo o comprador ou titular tem o 
direito de comprar um ativo em uma certa data por um determinado preço, já no 
segundo, o vendedor ou lançador tem o direito de vender um ativo em uma data 
futura por um preço determinado. A data futura de compra ou venda é conhecida 
como data de exercício e o preço do ativo a ser negociado no futuro, denominado 
preço de exercício, é definido no início da operação. 
Ainda segundo Hull (1997, p.5), a maior diferença entre as operações de 
opções e as de futuro e swap, reside no fato de haver a escolha entre a compra ou a 
venda do ativo por parte do titular da opção. Entretanto, para que exista essa 
escolha é necessário o pagamento ou recebimento de um valor denominado prêmio, 
ou seja, o início da operação é marcado por um fluxo financeiro, o que também 
diferencia as opções das operações a termo, onde o fluxo inicial é zero. 
Com relação aos mercados onde as opções são negociadas, Chance (2000, 
p.5), afirma que apesar das opções também serem negociadas em mercados 
organizados, muitas vezes as partes envolvidas preferem realizar a operação 
através de contratos privados firmados entre as mesmas, contendo todas as 
características da transação. 
 
 30
2.4 PARTICIPANTES DO MERCADO DE DERIVATIVOS 
 
De acordo com que foi descrito no início desse capítulo e segundo Strong 
(2003, p.4) as operações de derivativos podem ser caracterizadas tanto como 
transações com o objetivo de se obter ganhos com as variações de preços de 
mercado, o que significa assumir risco, quanto como operações que visam obter 
proteção dessas mesmas oscilações de preços de mercado. Essa verificação leva à 
proposição de que os participantes do mercado de derivativos têm objetivos 
distintos, possibilitando a classificação dos investidores em três principais grupos. 
 
 
2.4.1 HEDGER 
 
A situação de hedge é identificada por Silva Neto (1997, p.28) quando uma 
empresa se utiliza de instrumentos financeiros para se proteger de possíveis 
alterações no preço de um determinado produto, que pode ser um bem, um ativo ou 
passivo financeiro. Já Lozardo (1998, p.29) afirma que os hedgers buscam, através 
dos derivativos, um seguro contra oscilação de preço no mercado à vista. 
Dessa forma, o hedge pode ser definido como “uma operação realizada no 
mercado de derivativos com o objetivo de proteção quanto à possibilidade de 
oscilação de um preço, taxa ou índice”. As empresas que buscam esse tipo de 
proteção atuam no mercado através da estruturação de operações, cujos resultados, 
combinados ao comportamento de ativos e passivos, determinam a eliminação ou a 
redução do risco, inerente da atividade econômica principal, decorrente de 
alterações das variáveis financeiras ou da volatilidade de preços de commodities. 
De forma mais sucinta, Ross (1995, p.500), conceitua que “operações de 
hedge compensam o risco das empresas, tal como o risco de um projeto, através de 
transações realizadas nos mercados financeiros”. 
Vale ressaltar que Strong (2000, p.5), considera o hedge como uma prática de 
negócio prudente e que os executivos tem a obrigação legal de entender e utilizar os 
mecanismos de proteção do mercado de derivativos, objetivando uma tomada de 
decisão acertada a respeito de quanto e quando a proteção deve ser efetivada. 
Entretanto, Cassettari (2002, p.57), afirma que, “um hedge perfeito é aquele que faz 
 31
issocom 100% de eficiência. Na prática, esse nível, se não impossível, é raríssimo 
de ser conseguido”. Assim, essas estratégias devem se concentrar na compensação 
parcial dos riscos, portanto, a tarefa dos envolvidos nas operações é buscar, de 
alguma forma, otimizá-las, visando maior eficácia. 
 
 
2.4.2 Especulador 
 
Os especuladores são definidos por Bessada (2000, p.29) como “agentes 
econômicos, pessoas físicas ou jurídicas, que estão dispostos a assumir riscos das 
variações de preços, motivados pela possibilidade de ganhos financeiros”. Essa 
característica garante ao especulador um papel indispensável dentro dos mercados 
de derivativos, já que ele é que está disposto a assumir o risco dos hedgers, e, em 
função do objetivo de obter ganho financeiro, os especuladores tendem a comprar e 
vender posições de derivativos de maneira mais rápida, garantindo a liquidez do 
mercado. 
Bessada (2000, p.30), ressalta também que é importante não confundir o 
especulador com o manipulador, pois enquanto o primeiro garante o bom 
funcionamento do mercado, através da integração com os hedgers, o segundo 
“procura provocar distorções artificiais nos preços dos contratos para auferir ganhos 
fáceis”, prejudicando o mercado. As bolsas e as autoridades monetárias geralmente 
possuem regras rígidas que coíbem a prática do manipulador. 
Outra importante função do especulador, destacada por Silva Neto (1997, 
p.29), é a participação na formação de preços futuros dos ativos negociados nos 
mercados de derivativos, pois como está assumindo risco, o especulador irá 
procurar uma grande quantidade de informações a respeito do ativo que está 
negociando, criando, assim, suas expectativas com relação ao comportamento dos 
preços futuros dos derivativos. 
 
 
 
2.4.3 ARBITRADOR 
 
Para Figueiredo (2002, p.2), o arbitrador monta uma operação na qual obtém 
ganho sem ou com pouco risco, a partir da constatação de uma distorção no preço 
 32
do derivativo, ou seja, o arbitrador opera ao mesmo tempo em mais de um mercado 
para se valer de eventuais diferenças de preços relativos, sendo, segundo Bessada 
(2000, p.30), responsável, em grande parte, pela manutenção de uma relação entre 
preços futuros e à vista. 
 
 
 
2.5. DERIVATIVOS NO BRASIL 
 
Conforme já mencionado, durante o ano de 2004 o volume de derivativos 
negociados no mercado brasileiro, considerando o valor base das transações, 
chegou a R$ 19 trilhões. A negociação e o registro das operações com derivativos 
estão concentradas em duas instituições: a Bolsa de Mercadorias e Futuros de São 
Paulo (BM&F), com um volume de R$ 18,5 trilhões, incluindo as transações de 
mercados futuros e o registro de contratos a termo, e a Câmara de Custódia e 
Liquidação Financeira de Títulos (CETIP), com um montante de R$ 500 bilhões, 
considerando o sistema de registro de contratos a termo. 
A seguir será realizada uma breve descrição de ambas instituições e um 
detalhamento dos instrumentos de derivativos negociados nas mesmas, levando em 
conta os contratos que apresentam maior volume de negociação, ou seja, 
considerando os contratos que apresentam maior liquidez dentro do mercado de 
derivativos brasileiro. 
 
 
 
2.5.1 A BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS (BM&F) 
 
No Brasil as negociações de futuros estão centralizadas na Bolsa de 
Mercadorias & Futuros de São Paulo (BM&F), criada em 1985 e cujos pregões 
começaram a funcionar em janeiro de 1986. 
No mês de maio de 1991, a BM&F e a Bolsa de Mercadorias de São Paulo 
(BMSP), que havia sido criada em 1917, com a introdução de contratos 
 33
agropecuários a termo, fecharam acordo para unir suas atividades operacionais, 
formando a Bolsa de Mercadorias & Futuros, mantendo a sigla BM&F. 
Em 1997, após novo acordo operacional, agora com a Bolsa Brasileira de 
Futuros (BBF), fundada em 1983 e sediada no Rio de Janeiro, a BM&F torna-se o 
principal centro nacional de operações com derivativos. 
No ano de 2002, a BM&F deu início às atividades da Clearing de Câmbio, 
adquiriu da Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) os direitos de 
gestão e operacionalização das atividades da câmara de compensação e liquidação 
de operações com títulos públicos, títulos de renda fixa e ativos emitidos por 
instituições financeiras. Também negociou acordo com a Federação Brasileira das 
Associações de Bancos (Febraban) e com a Central clearing de Compensação e 
Liquidação S/A, visando a cessação das atividades de registro, compensação e 
liquidação de operações com títulos públicos e privados de renda fixa desenvolvidas 
por esta última e a sua conseqüente centralização na BM&F. 
Atualmente a BM&F está classificada como a quarta maior bolsa de futuros do 
mundo e, desde o início de 2000, faz parte da Aliança Globex, permitindo a 
negociação de produtos disponíveis em outros países através da comunicação 
eletrônica com as principais bolsas de futuros do mundo. 
Do total das operações realizadas na BM&F, os instrumentos que apresentam 
maior liquidez são: o Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar 
Comercial, o Contrato Futuro de Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um 
Dia e o Contrato Futuro de Cupom Cambial. Juntos esses contratos representam 
cerca de 70% do volume geral de negociações realizadas nessa instituição. 
 
 
 
2.5.2 CÂMARA DE CUSTÓDIA E LIQUIDAÇÃO FINANCEIRA DE TÍTULOS (CETIP) 
 
A Câmara de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos (CETIP) é uma 
instituição sem fins lucrativos e foi criada pelo Banco Central, em conjunto com as 
instituições financeiras, no ano de 1986, com o objetivo de garantir mais segurança 
e agilidade às operações do mercado financeiro brasileiro, através da prestação de 
 34
serviços como a custódia, negociação, registro e liquidação financeira de uma 
variada gama de negociações financeiras. 
 Atualmente a CETIP é uma das maiores empresas de custódia e de 
liquidação financeira da América Latina, caracterizando-se como um mercado de 
balcão organizado onde são realizados o registro e negociação de títulos e valores 
mobiliários de renda fixa e derivativos, por mais de de 4.600 participantes, entre 
eles: bancos, corretoras, distribuidoras, demais instituições financeiras, empresas de 
leasing, fundos de investimento e pessoas jurídicas não financeiras, tais como 
seguradoras e fundos de pensão. 
Com relação aos instrumentos de derivativos, a CETIP disponibiliza o registro 
de operações de swaps e de termo de moeda, que em 2004 alcançaram o volume 
de R$ 500 bilhões, sendo que as operações que envolvem taxas de câmbio 
representaram cerca de 50% desse montante, isto é R$ 250 bilhões. As operações 
de derivativos registradas na CETIP caracterizam-se como sendo operações a 
termo, pois não são negociadas em sistemas de pregões, e sim em mercados de 
balcão. Nesse caso, vale ressaltar que a BM&F, além de oferecer operações de 
derivativos em sistema de pregão, conforme já demonstrado, também disponibiliza o 
registro de instrumentos de derivativos a termo, isto é negociados em balcão. 
 
 
 
2.6 DERIVATIVOS VINCULADOS À TAXA DE CÂMBIO DISPONÍVEIS NO BRASIL 
 
 Os contratos analisados abaixo consideram os derivativos, cujas cotações 
derivam da variação da taxa de câmbio, com maior volume de negociação dentro do 
mercado brasileiro, representados pelas seguintes operações: Futuro de Taxa de 
Câmbio de Reais por Dólar Comercial, Futuro de Cupom Cambial (DDI), Swap US$ 
x DI, Termo de Moeda e Opções de Moeda. Também foi incluída nas análises o 
Futuro de Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia (DI), que se 
caracteriza por ser o derivativo de maior liquidez no mercado nacional, e quando 
combinado ao Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial forma uma 
operação sintética de Futuro de Cupom Cambial. 
 35
 Dessa forma, a descrição das negociações a seguir abrangem cerca de 70% 
do total de todas as negociações de derivativosrealizadas no Brasil. 
 
 
 
2.6.1 FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO DE REAIS POR DÓLAR COMERCIAL 
 
De acordo com a BM&F, o objeto de negociação do Contrato Futuro de Taxa 
de Câmbio de Reais por Dólar Comercial é “a taxa de câmbio de reais por dólar dos 
Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos termos da Resolução 1690/90, 
do Conselho Monetário Nacional (CMN)”. Dessa forma, como o próprio nome já 
define, esse contrato refere-se a cotação futura da taxa de câmbio entre a moeda 
nacional, o Real, e o dólar dos Estados Unidos, baseada na oscilação da cotação 
oficial do dólar de venda divulgada pelo Banco Central do Brasil, denominada Ptax 
800. 
A cotação diária, ou ajuste diário, do contrato de dólar é dada pela taxa de 
câmbio de Reais por dólar, a razão de uma unidade da moeda nacional por US$ 
1.000,00, com três casas decimais. Com relação aos contratos, cada um representa 
o valor de US$ 50.000,00. 
Por fim, temos a seguinte fórmula genérica para o cálculo do resultado da 
operação do mercado de dólar: 
 
( ) nVAAR cddUS ××−= −1$ 
 
onde: 
 
RUS$ = resultado final da operação; 
Ad = ajuste (cotação) do dia; 
Ad-1 = ajuste (cotação) do dia anterior (vale ressaltar que no caso da 
operação ser realizada no mesmo dia, a cotação a ser utilizada é a 
da própria operação e não a do ajuste do dia anterior); 
Vc = valor do contrato (nesse caso, utiliza-se o multiplicador de 50 pois o 
ajuste já está cotado em mil); e 
n = quantidade de contratos. 
 36
 
A aplicação da fórmula genérica em uma operação real pode ser 
acompanhada através da Tabela 01, que demonstra a realização de uma compra de 
135 contratos de mercado futuro de taxa de câmbio por dólar comercial, em 
25/out/04, a uma taxa de R$/US$ 2,8775 com vencimento para 29/out/04. É 
importante observar que o valor base da operação é de US$ 6.750.000,00 (135 x 
50.000) e que o mercado projetava uma desvalorização cambial até o vencimento do 
contrato, já que a taxa de câmbio do próprio dia 25/out/04 era de R$/US$ 2,8489. 
 
 
 Tabela 01 – Compra de Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial 
 
 
 
 
 
Pregão Quantidade de Contratos Ajuste Anterior Ajuste Atual Margem Diária
25/out/04 135 2.877,47601 2.892,2070 R$ 99.434,25
26/out/04 135 2.892,2070 2.872,4930 (R$ 133.069,50)
27/out/04 135 2.872,4930 2.862,7200 (R$ 65.967,75)
28/out/04 135 2.862,7200 2.868,1320 R$ 36.531,00
29/out/04 135 2.868,1320 2.856,5000 (R$ 78.516,00)
Resultado Total - - - (R$ 141.588,00)
taxa d
posiçã
consid
atual e
cotaçã
contra
 Fonte: BM&F.
 1. Taxa referente à compra dos contratos. 
 
 
Dessa forma, pode-se observar que à medida que ocorrem as alterações da 
e câmbio, de acordo com o que é determinado pelo mercado, o detentor da 
o irá pagar ou receber margens diárias, cujos valores somados devem ser 
erados como o resultado da operação, neste caso R$ 141.588,00. 
Esse mesmo resultado pode ser obtido através da aplicação do último ajuste 
 da taxa de compra do contrato, isto é: 
 
 
( ) 141.588,00 R$135504760,877.2500,856.2$ −=××−=USR 
 
 
Assim, nota-se que, no caso de compra de contrato de dólar, quando a 
o da Ptax 800 no dia do vencimento do contrato é inferior a taxa de compra do 
to, o resultado líquido é um pagamento de margem por parte da ponta 
 37
comprada. Já quando ocorre uma situação inversa, ou seja, cotação da Ptax 800 no 
dia do vencimento do contrato é superior a taxa de compra do contrato, o produto é 
o recebimento líquido de margem. Caso o investidor estivesse posicionado na venda 
de contratos de dólar os resultados finais seriam invertidos. 
Ambas as situações podem ser tomadas como regras, isto é, no caso de 
compra de contratos de taxa de câmbio, quando o dólar efetivo de vencimento 
alcançar um valor inferior à taxa de início, haverá sempre um resultado líquido 
negativo, conforme verificado na Tabela 01. Já quando a cotação da moeda 
americana, na data de vencimento da operação, for superior à taxa de compra do 
contrato, o resultado líquido será positivo, de acordo com o exemplo hipotético a 
seguir. 
 
 
( ) 141.588,00 R$135504760,877.24520,898.2$ =××−=USR 
 
 
 
 
2.6.2 FUTURO DE TAXA MÉDIA DE DEPÓSITOS INTERFINANCEIROS DE UM DIA (DI) 
 
Também negociado com a denominação Contrato de DI, o objeto de 
negociação, segundo contrato da BM&F, refere-se “a taxa de juro efetiva até o 
vencimento do contrato, definida para esse efeito pela acumulação das taxas diárias 
de DI no período compreendido entre a data de negociação, inclusive, e o último dia 
de negociação do contrato, inclusive”. 
A taxa diária DI, que se caracteriza como o objeto do contrato, é apurada com 
base nas operações de emissão de Depósitos Interfinanceiros pré-fixados, 
pactuadas por um dia útil e registradas e liquidadas pelo sistema CETIP, conforme 
determinação do Banco Central do Brasil. Apesar de à primeira vista não possuir 
relação com taxas de câmbio, o contrato DI pode ser combinado ao contrato de dólar 
e formar uma operação sintética de Cupom Cambial, conforme será observado na 
análise de operações de hedge. 
A forma de apresentação dessa operação revela um raciocínio mais 
sofisticado, pois ao contrário do contrato de dólar, o DI não é cotado diretamente 
 38
pela taxa de juros e sim por um Preço Unitário (PU) que indica o valor da taxa, 
conforme será demonstrado através da analogia a seguir. 
Supondo que daqui a cinco dias úteis um título qualquer irá vencer com um 
valor definido de R$ 100.000,00 e sabendo-se que hoje esse mesmo título possui 
um valor de face de R$ 99.704,86, é possível calcular a taxa de juros embutida no 
papel. 
 
 
1001juros de Taxa
252
×
⎪
⎭
⎪
⎬
⎫
⎪
⎩
⎪
⎨
⎧
−
⎥
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎢
⎣
⎡
=
⎟⎟
⎠
⎞
⎜⎜
⎝
⎛
iV
fv uD
R
re
e
s
to
v
re
 
 
 
Valor Inicial (Vi) = R$ 99.704,86 
Valor Final (Vf) = R$ 100.000.,00 
Dias Úteis (Du) = 5 
 
 
Assim, temos: 
 
 
 
%06,161001
86,704.99
000100juros de Taxa
5
252
=×
⎪⎭
⎪
⎬
⎫
⎪⎩
⎪
⎨
⎧
−
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
⎟⎟
⎟
⎠
⎞
⎜⎜
⎜
⎝
⎛
=
.
 
 
 
Dessa forma, pode-se afirmar que se alguém comprar esse título hoje por 
$ 99.704,86 e resgatar R$ 100.000,00 daqui a cinco dias úteis, obterá uma 
ntabilidade de 16,06388% a.a. (base de 252 dias úteis). 
Para entender o mercado futuro de juros deve-se usar a mesma mecânica do 
xemplo acima, pois os ajustes são informados através de PU, que apesar de não 
er indicado em valor monetário, no caso do exemplo seria 99.704,86. Além disso, 
dos os contratos são cotados a um PU de 100.000 no vencimento, equivalendo ao 
alor de R$ 100.000,00. Da mesma forma, o diferencial dos preços unitários 
presentariam a taxa de compra ou venda de contratos de DI. 
A seguir, pode-se observar a forma de cálculo genérica do contrato de DI. 
 
 
 ( ) nAcAR ddDI ×−= −1
 
 39
onde, 
 
RDI = resultado final da operação; 
Ad = ajuste (PU) do dia; 
Acd-1 = ajuste (PU) do dia anterior corrigido (da mesma forma que no 
contrato de dólar, caso a operação esteja sendo realizada no 
mesmo dia, o PU a ser utilizado é o da própria operação sem a 
necessidade de realizar a correção); 
n = quantidade de contratos 
 
É importante observar que, para uma operação em andamento, o cálculo 
exige a correção do ajuste anterior, que é feita pela própria taxa do DI, pois como se 
está comparando taxas de juros é necessário que ambos os PU estejam atualizados 
para a mesma data. A correção é realizada conforme segue: 
 
 
 
⎪⎭
⎪
⎬
⎫
⎪⎩
⎪
⎨
⎧
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛×=
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
−
−−
252
1
1
11 1100
d
dd
DIAAc 
 
 
onde: 
 
Acd-1 = ajuste do dia anterior corrigido 
Ad-1 = ajuste do dia anterior 
DI = Taxa DI divulgada pela CETIP no dia anterior ao ajuste 
 
Utilizando as fórmulas demonstradas acima pode-se observar como é feito o 
cálculo de uma margem diária a partir de uma operação em andamento, 
considerando a compra de 750 contratos de DI. 
 
 
 Ad 99.764,55= 
0788,764.991
100
02,1627,705.99
252
1
1 =
⎪⎭
⎪
⎬
⎫
⎪⎩
⎪
⎨
⎧
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛×=
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
−dAc -
 
Ad 1 = 99.705,27 
N = 750 
 
 40
 
Aplicando o resultado do PU corrigido na fórmula genérica temos: 
 
 
 
( ) 353,41 R$7500788,764.9955,764.99 =×−=DIR 
 
 
A margem diária significa que, neste dia, a ponta comprada receberia 
R$ 354,41 e a ponta vendida pagaria o mesmo valor, lembrando que os montantes 
não seriam liquidados diretamente entre as duas pontas, já que os pagamentos ou 
recebimento de margens diárias são realizados diretamente com a Clearing da 
BM&F, e esta se encarrega de creditar ou debitar os mesmos valores das contas dos 
clientes através das corretoras. 
Até o momento, ficou demonstrado como é efetuada a mecânica de cálculo 
do contrato de taxas de juros, entretanto, é de fundamental importância entender o 
resultado final dessa operação. 
A Tabela 02 demonstra o pagamento e o recebimento de margens além do 
resultado final de uma operação mercado futuro de DI, cujos parâmetros já foram 
utilizados nos exemplos anteriores, isto é, considerando a compra de 750 contratos 
cinco dias úteis antes do vencimento, a um PU de 99.704,86. 
 
 
Tabela 02 - Compra de Futuro de DI 
 
Pregão Quantidade de Contratos
Ajuste 
Anterior
DI (d-1) 
a.a.
25/3/2004 750 99.704,86 -
26/3/2004 750 99.705,27 16,02%
29/3/2004 750 99.764,55 16,02%
30/3/2004 750 99.823,47 16,01%
31/3/2004 750 99.882,31 16,00%
1/4/2004 750 99.941,05 16,02%
 
 
 
 
 
Ajuste 
Anterior Corrigido Ajuste Atual Margem Diária
Margem Diária 
Corrigida pela Taxa 
DI
99.704,86 99.705,27 R$ 307,50 R$ 308,41
99.764,08 99.764,55 R$ 353,41 R$ 354,24
99.823,39 99.823,47 R$ 57,19 R$ 57,29
99.882,31 99.882,31 (R$ 3,26) (R$ 3,26)
99.941,15 99.941,05 (R$ 78,63) (R$ 78,68)
100.000,00 100.000,00 R$ 1,61 R$ 1,61
Resultado Total - R$ 637,82 R$ 639,61
 
 
 
 
 
 
.
Fonte: BM&F e CETIP
 41
Os dados acima demonstram um recebimento líquido nominal de margem de 
R$ 637,82. Este resultado deve-se ao fato da taxa DI capitalizada para o período 
(16,01400% a.a.) ter sido inferior a taxa de início da operação (16,06388% a.a.). 
Essa receita também pode ser medida através do diferencial entre as taxas, 
ou seja, 0,04299% a.a., aplicado sobre o valor base de R$ 75.000.000,00 (750 
contratos x 100.000), para cinco dias úteis. O cálculo demonstra um resultado de 
R$ 639,61, isto é, exatamente o valor das margens pagas e recebidas atualizadas 
pela própria taxa DI. 
Assim, de maneira geral pode-se afirmar que, no caso de compra de mercado 
futuro de DI, se a taxa de mercado for superior a taxa inicial da operação, haverá 
pagamento total de margem, e se o mercado apresentar uma taxa inferior a taxa 
definida na compra ocorrerá recebimento total de margem. 
 
 
 
2.6.3 FUTURO DE CUPOM CAMBIAL (DDI) 
 
O objeto de negociação do Contrato Futuro de Cupom Cambial é definido 
pela BM&F como sendo “o diferencial entre as taxas de juros efetivas e a variação 
cambial”, representadas pela taxa DI, da mesma forma que o contrato Futuro de 
Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia, e pela taxa de câmbio, assim 
como determinado no Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar 
Comercial. 
O mecanismo de negociação do Contrato Futuro de Cupom Cambial é o 
mesmo do Contrato Futuro de Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia, 
isto é, a negociação é feita pela taxa e posteriormente convertida para PU, o qual é 
utilizado para o cálculo dos ajustes diários. Essa conversão envolve a inversão da 
natureza da operação, isto é, quando o investidor vende o cupom assume uma 
posição comprada em PU e vice-versa. 
O PU de vencimento do contrato de Cupom também é fixo, com o diferencial, 
em relação ao contrato de DI, de ser cotado em dólar, ou seja, no vencimento dos 
contratos o PU será sempre US$ 100.000,00. 
 42
As fórmulas a seguir demonstra como o cálculo do ajuste diário do cupom é 
realizado para operações realizadas no dia: 
 
 
( )
21
NTCPOPAAD ttt ××−= − 
 
onde: 
 
ADt = valor do ajuste diário relativo ao dia “t”; 
PAt = preço (PU) de ajuste do dia “t”; 
PO = preço (PU) da operação, com duas casas decimais, obtido 
conforme segue: 
TCt-1 = taxa de câmbio do dólar comercial, definida como a taxa de venda, 
apurada pelo Bacen, seguindo critérios por ele definidos, e 
divulgada pelo Sisbacen, transação PTAX800, opção “5-L”, 
verificada na data “t-1”, ou seja, dia imediatamente anterior a que o 
ajuste se refere, e que será utilizada com até sete casas decimais; 
N = número de contratos (o número de contratos passou a ser dividido 
por dois em razão do Ofício Cirular da BM&F de 12/fev/99, que 
alterou o valor dos contratos de US$ 100.000,00 para US$ 
50.000,00, em razão de proporcionar maior liquidez para as 
operações). 
 
sendo: 
 
 
1
000.36
000.100
+⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛ ×
=
Ni
PO
o 
 
 
onde: 
 
io = preço da operação em taxa cupom, relativo ao dia “t”; 
n = número de dias corridos, compreendidos entre a data da operação, 
inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive. 
 43
 
Dessa forma, considerando a negociação de 1.290 contratos no pregão de 
24/jun/04 com vencimento para 01/jul/05, e cuja taxa cupom estava definida para 
14,5808% a.a., teríamos o seguinte PU de início da operação: 
 
 
 
 
2859,717.99
17
000.36
5808,14
000.100
=
+⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
=PO
×
 
 
Considerando que o PU de fechamento, para o mesmo dia, foi de 98.884,04, 
teríamos o seguinte ajuste para o primeiro dia da operação: 
 
 
 
( ) 481.679.949,- R$
2
290.11258,32859,717.9904,884.98 =××−=tAD
 
 
Para os próximos pregões, o ajuste diário será calculado com base no 
diferencial entre o PU de fechamento do pregão e o PU do dia anterior, de acordo 
com a fórmula abaixo: 
 
 
 
[ ]
2
100
1
1
2
1
1
NTC
TC
TC
i
PAPAAD t
t
t
ttt ××
⎪
⎪
⎭
⎪⎪
⎬
⎫
⎪
⎪
⎩
⎪⎪
⎨
⎧
⎟
⎟
⎟
⎟
⎠
⎞
⎜
⎜
⎜
⎜
⎝
⎛
+
×−= −
−
−
−
 
 
 
 
 
onde: 
 
PAt-1 = preço (PU) de ajuste do dia anterior; 
TCt-2 = taxa de câmbio do dólar comercial, definida como a taxa de venda, 
apurada pelo Bacen, seguindo critérios por ele definidos, e divulgada 
 44
pelo Sisbacen, transação PTAX800, opção “5-L”, verificada na data 
“t-2”, ou seja, no segundo dia imediatamente anterior a que o ajuste 
se refere, e que será utilizada como até sete casas decimais; 
 
Dessa forma, é possível verificar que, para operações em aberto, o cálculo do 
ajuste diário leva em consideração o diferencial entre o PU de fechamento do dia e o 
PU de fechamento do dia anterior corrigido pela taxa DI e variação cambial. Como 
os PUs são cotados em dólar é necessário multiplicá-los pela taxa de cambio do dia 
anterior, e também pelo número de contratos, para verificar o ajuste em reais. 
Considerando que a posição iniciada em 24/jun/04 refere-se a 1.290 
contratos, com vencimento em 01/jul/04, teríamos os seguintes ajustes: 
 
 
Tabela 03 – Compra de Futuro de Cupom Cambial (DDI) 
 
 
 
 
 
Variação ∆ da Taxa DI
Cambial Acumulada
24/jun/04 99.395,67 1,000579 0,9973517 -
25/jun/04 98.884,04 1,000579 0,9927059 1,000579
28/jun/04 100.048,58 1,000579 1,0021270 1,001158
29/jun/04 100.465,15 1,000579 1,0048559 1,001737
30/jun/04 99.396,11 1,000579 0,9979518 1,002317
01/jul/04 99.596,00 1,000580 0,9965366 1,002898
Pregão Ajuste Anterior
Variação 
da taxa DI
 
 
 
 
 
 
∆ Cambial Ajuste Anterior Ajuste Margem Margem
Acumulada Corrigido Atual (em R$) corrigida (em R$)
- 99.717,29 98.884,04 (1.679.941,95) 15,70% (1.684.810,42)
0,992706 99.668,27 100.048,58 761.158,53 15,70% 762.922,74
0,994817 99.893,99 100.465,15 1.145.575,35 15,69% 1.147.566,67
0,999648 100.037,53 99.396,11 (1.292.738,04) 15,70% (1.294.235,99)
0,997601 99.657,77 99.596,00 (124.228,37) 15,70% (124.300,37)
0,994145 100.000,06 100.000,00 (126,76) 15,72% (126,76)
Total - - (1.190.301,24)- (1.192.984,12)
Taxa DI
.
resulta
marge
esse r
(-0,30
diferen
201.04
Fonte: BM&F e CETIP
 
 
Conforme pode ser observado, o valor nominal do total de ajustes foi um 
do negativo de R$ 1.190.301,24 milhões, isto é, pagamento nominal de 
m. Dessa forma, em linha com a definição inicial do contrato, feita pela BM&F, 
esultado negativo ocorreu em razão da variação cambial no período analisado 
3595%) ter sido inferior a variação da taxa DI (0,289800%), resultando em um 
cial de -0,593394%, que aplicada ao valor base em reais de R$ 
4.109,00, obtido pelo produto do valor base inicial em dólar e da taxa Ptax 
 45
800 do dia anterior da operação (64.317.650 x 3,1258), resulta em um montante 
negativo de R$ -1.192.984,12. Esse montante equivale ao valor de todas as 
margens pagas e recebidas, no mesmo período, atualizadas pela taxa DI. 
Com base na demonstração do cálculo das margens diárias, pode-se afirmar 
que quando um investidor vende taxa ou compra PU de um contrato futuro de 
Cupom Cambial, este estará assumindo uma posição ativa de variação cambial mais 
uma taxa pré-fixada em dólar, definida pelo próprio cupom, e outra passiva, 
determinada pela variação da taxa DI. Ao final do contrato o montante total das 
margens pagas e recebidas equivalerá ao diferencial entre ambas as taxas. 
Dessa forma, conforme afirma Marins (2004, p.267), os contratos futuros de 
cupom cambial são análogos as swaps US$ x DI, que serão vistos a seguir. No 
entanto, os contratos de swaps normalmente são intransferíveis, ao passo que as 
posições assumidas de mercado futuro de cupom cambial são transferíveis, 
facilitando o encerramento das posições a qualquer momento. 
 
 
 
2.6.4 SWAPS US$ X DI 
 
A definição das regras e autorização para a realização das operações de 
swap no Brasil foi realizada através da divulgação, pelo Banco Central, da 
Resolução 2.138, de 29 de dezembro de 1994, cujo Art.1o dispõe: 
“Autorizar os bancos múltiplos com carteira comercial e/ou de investimento, os 
bancos comerciais, os bancos de investimento, as sociedades corretoras de títulos e 
valores mobiliários e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários a 
realizarem, no mercado de balcão, operações de swap ... referenciadas em ouro, 
taxas de câmbio, taxas de juros e índices de preços, por conta própria ou de 
terceiros.” 
 Segundo Bessada (2000, p.127), um dos aspectos mais importantes da 
Resolução 2.138 é que ela determina a abertura dos sistemas de controle de risco, 
pois exige, por parte das instituições financeiras, a indicação de um administrador, 
tecnicamente qualificado, responsável pelas operações de derivativos junto ao 
Banco Central, além da obrigatoriedade do registro das operações de swap em 
sistema administrado pela Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos 
 46
(Cetip) ou em outros sistemas de registro e custódia e liquidação como a própria 
BM&F. 
As operações de swap mais representativas no mercado brasileiro são as de 
US$ x DI, cujo volume negociado em 2004 foi de R$ 200 bilhões, representando 
cerca de 50% das swaps registradas na CETIP e 40% das swaps registradas na 
BM&F. 
Os contratos de balcão de ambas instituições definem que o mecanismo de 
cálculo de uma swap consiste no acordo entre duas partes, onde ambas concordam 
em trocar fluxos de caixa de acordo com os respectivos índices e taxas assumidos 
no início da operação. 
Considerando a realização de uma swap, com um valor base de 
US$ 5.289.154,87, em 19/jul/01, com vencimento para 14/jun/2004, entre uma 
empresa e um banco, na qual a empresa assume o fluxo de variação cambial do 
dólar mais uma taxa pré fixada de 10,25% a.a. e o banco assume o fluxo da 
variação da taxa DI temos: 
 
 
Tabela 04 – Swap US$ x DI 
 
 
 
 
 
 
Empresa ativo (US$ + pré) 19/jul/01 14/jun/04 US$ 5.289.154,87 10,25% R$ 21.626.422,79
Banco passivo (100% DI) 19/jul/01 14/jun/04 R$ 13.062.096,87 - R$ 22.134.321,53
Variação cambial + taxa préfixada
Variação da taxa DI
Diferença
Resultado = (R$ 507.898,73)
Valor BaseTaxa préfixada
-3,88834%
69,45458%
Participantes Valor BasePosição Início Vencimento
No período
65,56624%
R
v
v
2
f
U
 Fonte: Banco Central do Brasil, CETP e dados da empresa.
 
O resultado da operação é o pagamento, por parte da empresa, de 
$ 507.898,73, para o banco, pois o valor base da empresa corrigido pela de 
ariação cambial do período mais a taxa pré-fixada (R$ 21.626.422,79) foi inferior ao 
alor base, do banco, corrigido pela variação da taxa DI no período (R$ 
2.134.321,53). 
É importante observar que, da mesma forma como ocorre com o contrato 
uturo de Cupom Cambial da BM&F, o resultado final de uma operação de swap 
S$ x DI, também pode ser observado através do diferencial entre as taxas e 
 47
índices acordados no início da operação. Nesse caso a diferença entre as correções 
foi de -3,88834%, que aplicada sobre o valor base em reais demonstra um resultado 
negativo de R$ -507.898,73 (13.062.096,87 x 0,0388834). 
 
 
 
2.6.5 TERMO DE MOEDA 
 
De acordo com a CETIP, onde o volume de negociação de contratos de 
Termo de moeda em 2004 foi de R$ 170 bilhões, esse tipo de operação se 
caracteriza pela negociação de uma taxa de câmbio futura definida para um 
determinado prazo entre duas partes. A liquidação da operação ocorrerá pela 
diferença entre a taxa de cambio acordada e a cotação de mercado do câmbio no 
dia do vencimento, aplicada sobre o valor base da operação cujo montante também 
é negociado entre as partes. 
Considerando um exemplo real de uma negociação, realizada em 27/nov/02, 
de um contrato de Termo de Moeda em Dólar no valor de US$ 160.000,00, com um 
prazo de vencimento para 24/fev/03 a uma taxa futura de R$/US$ 3,5240. 
Ao final da operação a taxa de câmbio de mercado, determinada pelo contrato 
como sendo o Ptax 800 de venda do Banco Central, foi de R$/US$ 3,6097, fazendo 
com que a operação a termo apresentasse um resultado final (Rf) de R$ 13.712,00, 
conforme demonstrado a seguir. 
 
 
( ) 13.712,00 R$000.1605240,36097,3 =×−=fR 
 
 
Dessa forma, a parte ativa ou comprada da operação receberia o montante 
demonstrado acima, enquanto que a parte passiva ou vendida pagaria este mesmo 
montante a outra parte. 
Através da demonstração acima, pode-se concluir que a operação de Termo 
de Moeda tem o efeito final semelhante às operações de mercado futuro de moeda, 
com a diferença da possibilidade de livre negociação de prazos e montantes do 
contrato e sem a necessidade de ajustes diários, como normalmente também ocorre 
em outras operações com derivativos a termo. 
 48
O contrato a Termo de Moeda também é denominado pela CETIP de Non 
Deliverable Forward (NDF), em razão de ser um derivativo sem entrega física, isto é, 
a liquidação ocorre pela diferença entre a taxa de câmbio contratada a termo e a 
taxa vigente no dia do vencimento, assim como acontece com o contrato de NDF 
negociado no mercado internacional. 
 
 
 
2.6.6 OPÇÕES DE MOEDA 
 
No mercado nacional, as opções de compra e venda de moeda com maior 
liquidez são as opções flexíveis de dólar negociadas no mercado de balcão da 
BM&F, cujo volume registrado em 2004 foi de R$ 128 bilhões, representando cerca 
de 70% das opções flexíveis negociadas nessa instituição. 
O contrato da BM&F define o dólar, objeto de negociação, como “a taxa de 
câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos 
termos da Resolução 1690/90, do Conselho Monetário Nacional (CMN)” 
Considerando que para um investidor adquirir o direito de compra de uma 
opção de venda de US$ 20 milhões, em 17/out/01, a um preço de exercício de 
R$/US$ 2,50, em 28/dez/01, seja necessário o pagamento de um prêmio de R$ 688 
mil. O resultado da operação dependerá do diferencial entre a cotação do dólar na 
data de exercício da opção e a taxa de exercício contratada no início da operação,aplicada sobre o valor base em US$. 
 
 
 Tabela 05 - Compra de Opção de Venda de Moeda 
 
 
 
R$/US$ à vista 
no exercício 
28/dez/01
R$/US$ na 
data de 
exercício
Valor base 
em US$
Resultado 
em R$ 
Resultado em R$ 
considerando o 
prêmio
Exercício Resultado final em R$
1)
 
(688.000)
(688.000) (2.000.000) (2.688.000) (688.000)
2,3215 2,5000 20.000.000 3.570.000 2.882.000 sim 2.882.000
2) 2,6000 2,5000 20.000.000 não
Prêmio ou 
Custo Inicial em 
R$
o
 Fonte: Banco Central do Brasil e dados da empresa.
1) Resultado efetivo. 
2) Hipótese. 
 
 
Assim, se o dólar a vista de vencimento for inferior à R$/US$ 2,50, o titular da 
pção terá interesse em exercê-la, pois estará vendendo dólar a uma cotação acima 
 49
do mercado e receberá essa diferença. Da mesma forma, se a cotação do dólar a 
vista for superior ao preço de exercício, o titular não a exercerá pois estaria 
vendendo dólar a um preço abaixo do mercado. É importante ressaltar que o 
pagamento do prêmio inicial, que garante o direito de escolha do titular em exercer 
ou não a opção, deverá sempre ser considerado como o custo da operação. 
Nesse caso o dólar de fechamento efetivo, em 28/dez/01, foi de 
R$/US$ 2,3215, proporcionado uma receita bruta de R$ 3,57 milhões. Levando em 
conta o pagamento inicial do prêmio de R$ 688 mil, o resultado final ficou em R$ 
2,882 milhões, fazendo que o titular exercesse a opção e receber esse resultado 
positivo. 
Na hipótese da cotação do dólar ter ficado superior ao preço de exercício, ou 
seja, R$/US$ 2,6, o resultado final da opção seria negativo e o titular não optaria 
pelo seu exercício, assumindo dessa forma o custo inicial do pagamento do prêmio. 
 
 
 
 
 
3. GESTÃO DE RISCO NAS EMPRESAS 
 
 
3.1 DEFINIÇÃO DE RISCO 
 
Conforme afirma Securato (1996, p.21), convivemos constantemente com o 
conceito de risco e incerteza de maneira natural, dado que conduzimos nossas vidas 
voltadas para o futuro. Na área de finanças, a avaliação de risco e incerteza é de 
fundamental importância para o processo de tomada de decisão, pois, no limite a 
decisão de um executivo financeiro a respeito de um determinado evento pode 
significar o sucesso ou fracasso de toda uma administração. Essa situação é ainda 
mais perceptível em uma economia atribulada como a brasileira, onde as 
constantes alterações de variáveis como taxa de câmbio e juros, muitas vezes estão 
diretamente relacionadas aos resultados apresentados pelas empresas. 
Normalmente o risco está associado à incerteza e probabilidade como pode 
ser observado nas definições de Jorion (1998, p.65) onde o risco é tratado “de modo 
geral, como a incerteza em relação a resultados”, ou Gitman (2000, p.199) que 
define o risco, de maneira básica, como sendo “a possibilidade de perda financeira”, 
ou seja, “ativos que apresentem maior probabilidade de perda são considerados de 
maior risco se comparados aqueles que demonstrem menores chances de perda”. 
Gitman (2000, p.199) comenta ainda que o termo risco também é usado em 
substituição ao termo incerteza para se referir à volatilidade do retorno esperado de 
um ativo, ou seja, quanto maior a variabilidade do retorno de um ativo, como por 
exemplo ações de uma empresa, maior é seu risco, e quanto menor a chance do 
retorno do ativo variar, menor é o risco, como ocorre com os títulos emitidos pelo 
Governo. Neste ponto, vale lembrar que, o fato dos derivativos proporcionarem a 
fixação do preço dos ativos ou de permitirem a redução da variabilidade dos 
mesmos, é justamente o que garante a esses instrumentos a característica de 
reduzir o risco com relação à volatilidade dos preços desses ativos. 
 51
Apesar da conceituação formal do risco e da possibilidade de quantificação do 
mesmo através de metodologias matemáticas, Securato (1996, p.27), afirma que 
existe uma grande dificuldade em determinar a aversão ao risco, pois o que pode 
parecer uma situação de alto risco para uma pessoa poderá ser visto como de risco 
aceitável para outras. Essa distinção é exatamente o que permite a ocorrência de 
negociações, principalmente nos mercados de derivativos, onde os vários 
participantes, como os hedgers e especuladores, assumem posições opostas, com 
relação ao comportamento da cotação de um mesmo ativo, assegurando a liquidez 
desse mercado. 
 
 
 
3.2 TIPOS DE RISCO 
 
Até o momento as considerações feitas referem-se ao risco total de um 
determinado ativo, entretanto, quando realizamos um investimento ou uma aplicação 
financeira, o risco total que incide sobre esses ativos pode ser decomposto. 
Segundo Securato (1996, p.42), o risco total pode ser subdividido em duas partes: 
risco sistemático e risco próprio. 
O risco sistemático “consiste no risco que os sistemas econômico, político e 
social, vistos de forma ampla, impõem ao ativo”, isto é, caso haja uma significativa 
recessão econômica, esta exercerá influência em todos os ativos inseridos no 
sistema econômico de uma só vez. Evidentemente, os ativos reagirão de formas 
diferentes frente a conjuntura instaurada. No caso da recessão econômica, com a 
redução da produção de bens, haverá uma tendência declínio no preço de ativos 
como bens de capital, enquanto que uma crise política provavelmente provocará um 
aumento da cotação do ouro e das moedas fortes. A proteção para o risco 
sistemático pode ser efetuada através da diversificação dos investimentos, com o 
objetivo de maximizar o retorno e minimizar o risco. Assim, é necessário selecionar 
os ativos que estejam em linha com o cenário futuro mais provável, o que não pode 
ser considerado uma tarefa simples. 
O risco próprio baseia-se “no risco intrínseco ao ativo e ao subsistema ao qual 
pertence; é gerado por fatos que atingem diretamente o ativo em estudo ou o 
subsistema a que está ligado e não atingem os demais ativos e seus subsistemas”. 
 52
Por exemplo, no caso da ocorrência de uma greve de metalúrgicos, as ações das 
empresas automobilísticas tenderiam a ser prejudicadas, enquanto que as ações 
das companhias de telecomunicações não seriam diretamente afetadas. 
Securato (1996, p.44) acrescenta também que para uma empresa, o risco 
próprio envolve os riscos ligados ao setor de atuação, à administração e aos 
aspectos financeiros da empresa. O risco do setor, representa o risco do sub-
sistema em que a empresa está inserida e o risco da administração, está 
relacionado à capacidade dos administradores. Já o risco financeiro, inclui a questão 
da falta de liquidez da empresa para fazer frente aos compromissos assumidos, a 
qual está relacionada a questão do endividamento, ao controle de custos e a 
variabilidade das vendas da empresa. No caso do risco próprio, é possível atuar 
diretamente sobre o mesmo através de uma administração competente. 
 
 
 
3.3 RISCO OPERACIONAL E RISCO FINANCEIRO 
 
Conforme afirmam Froot, Scharfstein e Stein (1994, p.91), nos últimos anos 
os executivos têm se preocupado cada vez mais a respeito dos impactos que suas 
empresas podem sofrer em função de riscos que fogem de seu controle. Muitas 
vezes flutuações de variáveis econômicas e financeiras, como alterações das taxas 
de câmbio, afetam não só o desempenho das empresas como as estratégias 
definidas para o futuro. 
Com relação à exposição das empresas ao risco, Jorion (1997, p.4) afirma 
que existem dificuldades de se obter proteção contra os riscos procedentes de 
alterações significavas do cenário econômico e político, a não ser pela diversificação 
dos negócios, o que muitas vezes não é a estratégia principal das empresas. Dessa 
forma, as organizações devem voltar sua atenção aos riscos operacionais ou risco 
do negócio, que são “aqueles assumidos voluntariamente, a fim de criar vantagem 
competitiva e valorizar a empresa perante seus acionistas”. O risco operacional está 
ligado, a variáveis de escolha, como o setor econômico de atuação da empresa,incluindo inovações tecnológicas, desenvolvimento de produtos, marketing, e até 
mesmo a alavancagem operacional, que envolve a proporção de custos fixos contra 
variáveis. Segundo o autor “uma exposição cautelosa e bem pensada com relação a 
 53
riscos operacionais é fator fundamental para o êxito de todas as atividades 
comerciais”. 
Jorion (1997, p.4) também destaca os cuidados que devem ser dados aos 
riscos financeiros, que apesar de não estarem ligados diretamente às atividades 
principais das empresas, estão relacionados às possíveis perdas nos mercados 
financeiros, resultantes de oscilações das taxas de câmbio e de juros. Assim como 
acontece com o risco operacional, as empresas devem otimizar cautelosamente a 
exposição ao risco financeiro, entretanto não com o objetivo de obter ganhos, e sim 
“para que as empresas possam concentrar-se no que fazem melhor, isto é, 
administrar suas exposições a riscos operacionais”. 
Dentro desse cenário, Froot, Scharfstein e Stein (1994, p.91), afirmam que os 
derivativos têm sido cada vez mais usados para proteger as empresas das 
oscilações dessas variáveis financeiras e econômicas, isto é, do risco financeiro. Em 
grande parte, o crescimento dos derivativos têm ocorrido em função das inovações 
das teorias financeiras durante a década de 70, principalmente aquelas ligadas ao 
campo da engenharia financeira, que têm ajudado no desenvolvimento de um novo 
arsenal de armas para a gestão de risco, destacando-se, dentro desse contexto, os 
instrumentos de derivativos. 
Voltando a importância dada a gestão do risco das atividades operacionais da 
empresa, como forma de criar valor, e a questão da administração do risco 
financeiro, a fim de evitar exposições a volatilidade das variáveis financeiras, Froot, 
Scharfstein e Stein (1994, p.92) também afirmam que o paradigma da gestão de 
risco baseia-se em três premissas básicas: 
 
- “A chave para criar valor para empresa é realizar bons investimentos; 
 
- A chave para fazer bons investimentos é gerar caixa interno suficiente para 
financiar esses investimentos. Quando as companhias não geram caixa 
suficiente elas tendem a cortar investimentos mais drasticamente que seus 
concorrentes; 
 
- Os fluxos de caixa - tão importantes para o processo de investimentos - 
podem ser rompidos por variações de fatores externos com taxas de 
 54
câmbio, comprometendo potencialmente a habilidade da companhia em 
investir. 
 
Dessa forma, um programa de gestão de riscos deverá seguir um único 
objetivo global: assegurar que a empresa tenha caixa disponível para fazer 
investimentos que agreguem valor”. Através do reconhecimento desse objetivo, os 
gestores estarão equipados de uma maneira eficiente para lidar com temas 
fundamentais da gestão de risco, como, a escolha dos riscos que devem ser objeto 
de proteção e a definição das estratégias e dos instrumentos mais apropriados para 
realizar o hedge. 
Jorion e Silva (1995, p.22) complementam que “o risco financeiro, como 
exposição à moeda ou ao risco de taxa de juros, não é controlável pela 
administração corporativa, e esta pode escolher uma operação de hedge para 
compensar o risco”. Dessa forma a administração de risco deve identificar a 
exposição ao risco financeiro, decidir se deve ser protegido ou não e como será 
realizada a estratégia de proteção. 
 
 
 
3.4 OS ELEMENTOS OBJETO DE HEDGE NAS EMPRESAS 
 
 Segundo Weinberger (1995, p.34), “os instrumentos de derivativos devem ser 
encarados como sendo valiosas ferramentas que podem ser implementadas nas 
estratégias de gestão de risco”. 
Em linha com o que foi exposto por Jorion (1997, p.4), Weinberger (1995, 
p.34) também afirma que em todo o negócio existe a necessidade de exposição ao 
risco com objetivo de obter maior rentabilidade e conseqüentemente lucro. No 
entanto, existem riscos que fazem parte da atividade principal da empresa, enquanto 
outros não. Um dos exemplos de risco que não fazem parte da maior parte das 
empresas é o risco de exposição a flutuações de taxas de câmbio. 
Dessa forma, as empresas devem se concentrar na exposição do risco ou 
incerteza em sua atividade principal de negócio, pois seu objetivo não é procurar 
obter ganhos com, por exemplo, variações cambiais, e sim minimizar a exposição a 
essas flutuações. Uma gestão de risco financeiro eficiente, permite maior 
 55
flexibilidade da empresa e uma melhor adaptação a outros tipos de risco do negócio 
que não podem ser evitados. Em suma, “um programa de gestão de risco deve 
reduzir a exposição da companhia aos tipos de risco que não fazem parte de seu 
negócio, enquanto permite o reposicionamento da exposição aos riscos da atividade 
da empresa”. 
Os pontos do foco da gestão do risco financeiro, com relação à exposição 
cambial, podem ser melhores observados através da análise do balanço simplificado 
de 1999 de uma tradicional montadora instalada no Brasil, a qual será objeto do 
estudo de caso no Capítulo 4. 
Sem levar em consideração a política de hedge da empresa nesse momento, 
a posição patrimonial de 31/dez/1999, revela uma exposição cambial no montante 
de R$ 282 milhões, decorrente do expressivo endividamento financeiro (R$ 854 
milhões) e das contas de fornecedores e outros passivos (R$ 77 milhões), todos 
atrelados à variação do dólar. 
Em razão de não haver ativos financeiros e operacionais, vinculados ao dólar, 
em volume suficiente para fazer frente aos passivos que representam exposição 
cambial, fica evidente que, na hipótese de uma acentuada desvalorização da taxa de 
câmbio, haveria um significativo aumento das contas passivas, fazendo com que a 
empresa enfrentasse problemas de liquidez e conseqüentemente uma redução da 
geração interna de caixa. 
 
 
Tabela 06 - Balanço Patrimonial Simplificado em de 31/dez/99 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Ativos Exposição em US$ Exposição em R$ TOTAL
Financeiro 459 643 1.101 
Clientes e outros 191 943 1.135 
Imobilizado - 873 873 
Total de Ativos 650 a 2.459 3.109 
Passivos Exposição em US$ Exposição em R$ TOTAL
Financeiro (854) (635) (1.489) 
Fornecedores e outros (77) (889) (967) 
Patrimônio Líquido - (653) (653) 
Total de Passivos (931) b (2.177) (3.109) 
Exposição Cambial (282) c = a - b
(em R$ milhões)
 Fonte: dados da empresa. 
 56
Cabe destacar ainda que a exposição cambial passiva só não é maior, pelo 
fato da empresa demonstrar um hedge interno, representado pela aplicação em 
títulos públicos cambiais, neste caso em Nota do Banco Central tipo E (NBC-E), e 
pelas contas clientes e outros ativos lastreados em moeda forte, os quais amenizam 
em parte, o efeito de variações na taxa de câmbio, pois na hipótese da elevação das 
despesas financeiras, conforme citado acima, haveria uma compensação parcial 
decorrente da maior rentabilidade das NBC-E e aumento das contas ativas 
vinculadas a taxa de câmbio, ambos decorrentes da própria desvalorização cambial. 
De acordo com Weinberger (1995, p.35), o estudo referente a itens que 
possam gerar perdas e que não estão relacionados diretamente ao negócio da 
empresa, conforme demonstrado resumidamente acima, deve iniciar-se através do 
planejamento de uma estratégia de gestão de risco que identifique toda a extensão 
do risco em que o negócio está exposto, e entenda os parâmetros que influenciam 
essa exposição cambial. A partir daí as empresas devem estabelecer um programa 
de gestão de risco consistente baseado nos pontos descritos a seguir: 
 
a) A empresa deve quantificarsua exposição, através, por exemplo, de 
estimativas de relações entre o montante da receita de vendas ao exterior 
e as respectivas taxas de câmbio, o que envolve alterações de demanda 
e conversão de moedas. Pesquisas e probabilidades devem ser usadas, 
pois uma quantificação bem estruturada, apesar de conter imperfeições, é 
extremamente útil. 
 
b) Selecionar os instrumentos financeiros apropriados para reduzir o risco, 
pois o uso de derivativos, sempre que necessário, não cria novas 
exposições aos parâmetros externos, mas ajusta as exposições que a 
empresa já enfrenta. 
 
c) Acompanhar e antecipar a performance dos vários instrumentos de 
derivativos em relação aos parâmetros externos, e desenvolver sistemas 
de monitoramento. Caso não haja antecipação dos resultados da 
performance, tanto negativos quanto positivos, existe a indicação de 
algum aspecto do hedge não está sendo apropriadamente entendido. 
Nesse caso, deve-se atentar para o fato que ganhos ou perdas 
 57
decorrentes dos instrumentos de derivativos, isoladamente, não são 
relevantes. A real medida de performance é realizada através da soma 
dos resultados dos instrumentos de hedge com a do ativo objeto de 
proteção. 
 
 
 
3.5 IMPORTÂNCIA DO HEDGE 
 
 A relação entre a disponibilidade de caixa para realizar investimentos que 
agreguem valor à empresa e a escolha correta das estratégias e instrumentos de 
hedge, pode ser verificada no exemplo descrito abaixo, que foi baseado no modelo 
descrito por Froot, Scharfstein e Stein (1994, p.95). 
O endividamento observado no balanço do exercício de 1999, no item 
anterior, referente a montadora de caminhões, automóveis e ônibus instalada no 
Brasil, é conseqüência principalmente da construção de uma fábrica de automóveis 
em território nacional, cujas vendas estavam voltadas para o mercado interno. 
Parte dos fundos levantados para a construção da fábrica foram tomados no 
exterior, e esses financiamentos, convertidos para reais, somavam R$ 708 milhões a 
um custo médio de 6,5% a.a. em dólar. 
Apesar da empresa saber exatamente o fluxo de amortização da dívida em 
dólar, já que os contratos estabeleciam os valores das parcelas de amortização de 
pagamentos de juros para os próximos dez anos, o custo efetivo e os desembolsos 
futuros, em reais, dependeriam do comportamento da taxa de câmbio durante o 
período de amortização da dívida. Isto é, uma desvalorização cambial, provocaria 
uma elevação do custo da dívida em reais, enquanto que, uma apreciação cambial, 
causaria uma redução do custo da dívida em reais. 
Como as vendas dos automóveis produzidos pela fábrica seriam destinadas 
ao mercado interno, a receita resultante da operação da fábrica não possui relação 
direta com a variação cambial, e conseqüentemente tenderiam a não acompanhar 
as alterações do custo da dívida em reais. 
Ainda sem levar em conta a política de hedge da empresa, nesse caso, a 
companhia estaria exposta a um risco financeiro, pois se ocorresse uma 
desvalorização cambial, o custo da dívida em reais aumentaria, em contrapartida, às 
 58
receitas resultantes da fábrica, cujas vendas se concentrariam no mercado interno, e 
tenderiam a não acompanhar a elevação do custo da dívida, o que resultaria em 
uma redução da taxa de retorno do projeto, isto é , de seu valor presente líquido. 
Deve-se ressaltar também que a empresa, planejava realizar investimentos 
da ordem de R$ 160 milhões de reais por ano, com recursos próprios, para a 
continuidade de seus negócios, incluindo a produção de caminhões e automóveis. 
Dessa forma, eventuais problemas com relação à geração de caixa do projeto da 
fábrica, acabaria refletindo na política total de investimentos da empresa, e 
conseqüentemente o valor agregado pelas atividades operacionais da montadora. 
Para minimizar esse risco financeiro, a empresa deveria adotar uma política 
de hedge que minimizasse o efeito de possíveis variações da taxa de câmbio sobre 
o custo da dívida. Essa proteção, poderia ser realizada através de instrumentos de 
derivativos que fixassem o custo da dívida em reais ou transformassem o custo em 
dólar em um custo atrelado à taxas ou índices vinculados ao mercado interno. 
Nos quatro anos que se seguiram do início da operação da fábrica, a 
desvalorização cambial alcançou 192% no período, o que geraria uma elevação 
significativa do custo da dívida. No mesmo período a inflação medida de pelo Índice 
Geral de Preços (IGP-M), que pode ser utilizado como parâmetro para a elevação 
das receitas, foi de 82% no período. Dessa forma fica claro que, sem uma política de 
hedge, o custo da dívida seria significativamente superior às receitas resultantes da 
venda dos automóveis, o que certamente reduziria o caixa gerado pela empresa e 
conseqüentemente o valor presente líquido do projeto. 
Para Mendonça (2004, p.22) “da ótica corporativa, uma operação de hedge 
ocorreria quando um dos elementos-chave da composição do resultado operacional 
da empresa estivesse sendo afetado pelo risco de mercado. O resultado operacional 
ficaria indeterminado, o que acarretaria risco de valor para a empresa, porque, nesse 
caso, o valor teria se tornado uma variável dependente do comportamento do 
mercado. Esta seria uma situação típica de incerteza, indesejável para a 
corporação”. 
É importante ressaltar que, mesmo com a adoção de uma estratégia que 
reduza o risco financeiro, a empresa continuaria a correr o risco operacional, o qual 
está relacionado à aceitação dos automóveis produzidos na fábrica pelo mercado, 
ou seja, do volume de vendas. 
 
 59
 
3.6 RISCO DAS OPERAÇÕES DE HEDGE 
 
Apesar da característica de oferecerem proteção contra a volatilidade da 
variação das cotações de seus ativos e passivos, as negociações com derivativos 
também podem apresentar riscos que são intrínsecos às próprias operações. 
Segundo Jorion (1997, p.13), os riscos ligados às operações com derivativos podem 
ser classificados como riscos de mercado, riscos de crédito, riscos de liquidez, riscos 
operacionais e riscos legais. 
 
a) Risco de Mercado - originam-se das alterações de preços de ativos e 
passivos financeiros e estão relacionados às mudanças no valor das 
posições em aberto ou nos ganhos decorrentes de operações de 
derivativos. O risco de mercado inclui o risco de base, que se origina das 
alterações ou falhas das relações entre o objeto que está sendo 
hedgeado e o derivativo utilizado para esse hedge, e o risco gama, 
oriundo de relações não lineares. 
 
b) Risco de Crédito - decorrem da incapacidade ou do não desejo das 
contrapartes, que participam de uma operação com derivativos, em 
cumprir suas obrigações contratuais. Ainda que as perdas potenciais, no 
caso de inadimplência, serem muito menores que os valores nominais 
ou de face do derivativo, o custo do risco de crédito pode ser mensurado 
pela reposição do fluxo de caixa que deveria ter sido proporcionado pela 
operação. O risco de crédito também pode incluir o risco soberano, que 
ocorre quando os Governos impõem controles cambiais que 
impossibilitam as partes de honrar suas obrigações. 
 
c) Risco de Liquidez – O risco de liquidez pode ser dividido em risco de 
liquidez de mercado/produto e risco de liquidez de fluxo de 
caixa/obtenção de recursos. O primeiro surge quando uma operação não 
pode ser carregada pelos preços de mercado prevalecentes, em razão 
de uma atividade insuficiente de mercado. O segundo, está relacionado 
a impossibilidade de cumprir as obrigações referentes aos fluxos de 
 60
caixa, o que pode forçar uma liquidação antecipada da operação, 
transformando perdas escriturais em perdas reais. Ambos podem ser 
administrados através de planejamento das necessidades e de inclusão 
de cláusulas que prevejam liquidações antecipadas e substituição dos 
índices utilizados nos derivativos. 
 
d) Riscos Operacionais - referem-se às perdas provocadas por sistemasinadequados, má administração, controles defeituosos ou falha humana, 
que fazem com que a operação não seja executada, podendo resultar 
em atrasos onerosos ou em penalidades. Normalmente está relacionado 
a problemas com o back office, referente ao registro de transações e às 
reconciliações das operações com as instituições. O risco operacional 
também inclui fraude ou problemas tecnológicos, como o de proteção 
aos sistemas de controle contra o acesso não autorizado ou a violações. 
As melhores formas de proteção para esse risco são: a redundância de 
sistemas, a separação transparente de responsabilidades, a 
manutenção de controles internos rígidos e o planejamento regular de 
contingências. 
 
e) Riscos Legais – surgem quando uma contraparte não possui autoridade 
legal ou regulatória para se envolver em uma transação (abertura de 
ações judiciais por acionistas em razão de perdas). Também se 
manifestam através de atividades que violem regulamentações 
governamentais. Interpretação legal exige um especialista. 
 
Outra abordagem em relação ao risco das operações de derivativos, é 
realizada por Chew (1999, p.6), que afirma que quando uma empresa realiza uma 
operação de hedge, através de instrumentos de derivativos, estes não 
necessariamente eliminam o risco financeiro por completo. Ao fazer esse tipo de 
proteção contra o risco financeiro, a empresa está se preservando contra a 
volatilidade ou alterações adversas dos preços de mercado. Entretanto, “se o 
mercado alterar-se de uma forma que , normalmente, favoreceria a empresa, ela 
poderá encontrar-se em uma situação que combinará as piores características da 
situação com hedge, e também as piores características de um cenário sem hedge”. 
 61
Essa situação pode ocorrer, por exemplo, se uma empresa realiza uma operação de 
derivativo para hedgear suas exportações, garantindo uma taxa de câmbio fixa para 
o futuro. Se na data do fechamento de câmbio das exportações e do vencimento do 
contrato, a desvalorização cambial for maior que a que estava fixada pelo derivativo, 
a empresa deixará de receber a diferença entre o preço do final do contrato e a real 
desvalorização cambial. Apesar da possibilidade da ocorrência dessa situação, 
Chew (1999, p.7) também afirma que, “para muitas empresas, esse é o preço que 
vale a pena pagar para assegurar estabilidade ou certeza para alguns de seus fluxos 
de caixa”. 
 
 
 
3.7 INSTRUMENTOS DE DERIVATIVOS E A ESTRUTURA ORGANIZACIONAL 
 
A relação entre a estrutura organizacional de uma empresa e a utilização de 
instrumentos de derivativos é, de acordo com Jorion (1987, p.286), fator fundamental 
para a otimização da gestão de risco com relação a utilização de instrumentos de 
derivativos, proporcionando a redução de alguns tipos de riscos descritos no item 
anterior, pois a constituição da estrutura organizacional deve permitir a clara 
definição de objetivos e o estabelecimento de procedimentos e controles relativos às 
operações com derivativos. 
Segundo Sodhani (1995, p.37), os derivativos se constituem em instrumentos 
financeiros que, dependendo do contexto, podem trazer benefícios ou se tornarem 
destrutivos, já que as empresas podem empregar essas operações na elaboração 
de hedge ou na especulação financeira. Um simples contrato de termo de moeda, 
pode parecer previsível, já que o valor da moeda no vencimento é fixo, entretanto se 
houver a venda ou compra de um termo sobre uma moeda que a empresa não 
possui, esta estará assumindo risco, podendo incorrer em grandes perdas 
financeiras, caso a operação não caminhe em seu favor. Dessa forma, Sodhani 
(1995, p.37) afirma que “para assegurar que o corpo financeiro irá diferenciar hedge 
de especulação, primeiramente os executivos devem possuir conhecimentos claros 
e consistentes de gestão de risco, que devem ser reforçados com diretrizes precisas, 
incluindo parâmetros de negociações, além de risco de crédito e liquidez”. Ainda 
segundo o autor, com relação ao corpo financeiro, os executivos devem exigir 
 62
informações periódicas das atividades com derivativos, dar importância as 
performances efetivas dessas operações, que vão de encontro com as projeções 
realizadas anteriormente, e fornecer recursos que permitam a correta avaliação das 
operações com derivativos, como por exemplo softwares que precifiquem, 
acompanhem e contabilizem esse tipo de negociação. 
Com relação a esses aspectos, Chance (2001, p.722) traz um importante 
detalhamento a respeito das ações que devem ser tomadas por uma empresa que 
utiliza instrumentos de derivativos. 
 Segundo o autor, “o corpo diretivo das empresas precisam tomar a iniciativa 
de estarem instruídos e atentos às transações com derivativos realizadas pela 
empresa. Isso não significa que os executivos precisem ser especialistas em 
derivativos, mas que devem ser capazes de definir cada instrumento utilizado pela 
empresa e saber porque a companhia os utiliza. O ponto mais importante, é o 
estabelecimento, por escrito, de políticas e procedimentos que administrem o uso de 
derivativos. Essas políticas devem especificar as razões para o uso de derivativos, 
definir as circunstâncias pelas quais os derivativos podem ser utilizados, autorizar os 
devidos funcionários a executar as operações, definir limites de negociações, 
estabelecer um controle de procedimentos para assegurar que todas as políticas 
sejam respeitadas, e comunicar a forma como serão avaliadas a performance e a 
gestão de risco dos derivativos”. 
Para a correta aplicação dessas políticas, Chance (2001, p.723) afirma ser 
essencial a definição de uma estrutura organizacional apropriada, que permita 
principalmente a independência da função de gestão de risco. 
Jorion (1997, p.275) descreve a implementação de um modelo de controle e 
administração de risco onde exista a separação de funções, incluindo a utilização de 
softwares segregados, através das seguintes áreas: 
 
- Área de front office, responsável pela avaliação, transação e 
monitoramento das posições atuais; 
 
- Área de back office, encarregada da liquidação das transações, isto é 
validação e comunicação de débitos e créditos para as contas; 
 
 63
- Área de middle office, responsável pelo controle de risco independente e 
pela exposição global da empresa 
 
O autor afirma ainda que, “os sistemas de administração de risco, 
reconhecidamente, nunca poderão eliminar os riscos operacionais por completo. 
Operadores desonestos sempre poderão inserir dados falsos ou violar limites de 
negociação. Contudo, sistemas redundantes, checagens duplas e automatização 
deverão reduzir a incidência de catástrofes”. 
Com relação a segregação de funções, Chance (2001, p.722) afirma que o 
gestor de risco deve ter acesso a todas as informações financeiras e estatísticas 
necessárias, além da autoridade de desaprovar transações ou forçar liquidações 
antecipadas das mesmas, caso estas estejam em desacordo com as diretrizes da 
empresa. Algumas empresas realizam Comitês onde as operações com derivativos 
são definidas pelo front office, com o acompanhamento do middle office. Entretanto, 
“uma administração de risco independente é provavelmente o mais importante 
requisito para uma gestão de risco eficiente”. 
Além da importância dada a independência da gestão de risco, Chance (2001, 
p.724), ressalta que todas as empresas devem também possuir um Departamento 
Jurídico, ou uma consultoria jurídica externa, que seja responsável em garantir que 
todos as operações de derivativos e seus respectivos contratos estejam 
adequadamente registrados e em conformidade com a legislação vigente. Da 
mesma forma, deve-se dar grande atenção a forma de contabilização das 
negociações com derivativos, a fim de determinar a forma adequada dos registros 
financeiros e a verificação da conformidade dos mesmos com a política estabelecida 
pelo contador da empresa, além de permitir auditoriasregulares. 
Chance (2001, p.725) ressalta ainda que esse sistema contábil não deve 
substituir o controle de risco, pois as auditorias contábeis são periódicas e a gestão 
de risco é um processo contínuo, e conclui que “toda a empresa que decide utilizar 
instrumentos de derivativos e gestão a administração de risco de suas atividades 
devem estar preparadas para avaliações de performance regulares, além de definir 
objetivos e estabelecer sistemas que proporcionem avaliações periódicas e não 
tendenciosas da qualidade de suas atividades. Esta não é uma tarefa fácil, já que 
avaliações de performance objetivas são relativamente difíceis de realizar, 
entretanto, essa tarefa deve ser muito bem direcionada”. 
 64
3.8 CONTABILIZAÇÃO DOS INSTRUMENTOS DE DERIVATIVOS 
 
Segundo Chance (2001, p.728), “um dos temas de maior controvérsia no 
mundo dos derivativos é o tratamento adequado da contabilização das transações 
com derivativos”. De acordo com o mesmo autor, em razão de suas características 
não usuais, por muitos anos os derivativos eram tratados como itens fora do 
balanço, sobre a alegação da grande dificuldade em determinar, através dos 
demonstrativos financeiros tradicionais, o efeito desse tipo de operação nos 
resultados das empresas. Chance (2001, p.728) acrescenta ainda que “muito dos 
problemas resultam do fato da mais utilizada e aceita forma de aplicação dos 
derivativos, o hedge, leva a consideráreis complicações para serem contabilizados”. 
Os derivativos utilizados como forma de proteção geram ganhos e perdas efetivos, 
isto é de caixa, enquanto que os ativos e passivos objeto do hedge geram ganhos e 
perdas contábeis. 
 Se os resultados das operações de derivativos são registrados nos 
resultados das empresas e o efeito caixa dos ativos ou passivos objeto de proteção 
só serão reconhecidos posteriormente, o hedge, que foi realizado com o objetivo de 
reduzir a volatilidade, dará a impressão, através das demonstrações contábeis, que 
está aumentando a volatilidade. 
Uma solução para esse problema é a utilização da regras contábeis que têm 
sido dsenvolvidas especificamente com o propósito de aperfeiçoar a contabilização 
de instrumentos de derivativos. 
Lima (2003, p.6) afirma que existe uma grande dificuldade na evidenciação e 
do conhecimento público dos derivativos, uma vez que a contabilização desses 
produtos, todos os riscos envolvidos com as operações não estão perfeitamente 
comprovados nas demonstrações financeiras das empresas. Em contrapartida, o 
volume e a complexidade das operações de derivativos devem aumentar 
consideravelmente nos próximos anos, em razão da possibilidade de utilização de 
derivativos com finalidades mais sofisticadas. Assim existe também uma tendência 
natural da ampliação das necessidades de controle dessas operações, à medida 
que a complexidade dos derivativos aumenta com uma velocidade superior a 
capacidade de regulamentação das autoridades responsáveis. 
Como conseqüência desse processo, Lima (2003, p.36) acrescenta que “a 
contabilização e o controle de operações com derivativos têm recebido enorme 
 65
atenção de órgãos reguladores, associações profissionais e acadêmicos por todo o 
mundo, estando o estudo desses instrumentos financeiros em franca evolução. Os 
padrões contábeis, hoje utilizados no Brasil, e também utilizados no exterior, estão 
sendo exaustivamente discutidos com o intuito de se desenvolver padrões de 
controle dessas operações que supram as necessidades de informação dos vários 
usuários envolvidos”. 
Com relação ao Brasil, o assunto pode ser observado a partir das seguintes 
Circulares e Cartas-Circulares do Banco Central e Instruções da Comissão de 
Valores Mobiliários (CVM): 
 
- COSIF nos esquemas nos 25 e 26 bem como subtítulo 1.4.2; 
- Resolução no 2.138 de 29/12/94; 
- Circular no 2.278 de 12/02/93; 
- Circular no 2.328 de 07/07/93; 
- Circular no 2.329 de 07/07/93; 
- Circular no 2.402 de 13/01/94; (revogada pela Circular no 2.770 de 
30/07/97) 
- Circular no 2.405 de 03/02/94; 
- Circular no 2.511 de 02/12/94; 
- Circular no 2.583 de 21/06/95; 
- Circular no 2.379 de 12/07/93; 
- Circular no 2.637 de 29/03/96; (revogada pela Circular no 2.754 de 
31/07/97) 
- Instrução da CVM no 235 de 23/03/95; 
- Circular no 2.682 de 30/04/96; 
- Resolução no 2.138 de 29/12/94; 
- Resolução no 2.149 de 29/03/94; 
- Circular no 2.583 de 21/06/95; 
- Resolução no 1.645 de 06/10/89; 
- Circular no 2.711 de 30/07/97. 
 
Dessas regulamentações, que podem ser consideradas as principais 
referentes ao mercado brasileiro de derivativos, pode-se extrair algumas linhas 
principais: 
 66
a) os valores dos contratos de derivativos serão contabilizados em contas de 
compensação; 
 
b) os ajustes oriundos das operações devem ser registrados em contas de 
resultado, com a devida segregação, objetivando o reconhecimento do tipo 
de ativo envolvido; 
 
c) o prêmio de opções de posições lançadoras será considerado receita 
quando não exercido e redução do custo do contrato quando exercido; 
 
d) para o titular o prêmio de opções será uma despesa quando não exercido 
e um aumento do custo do ativo quando exercido; 
 
e) os valores dos contratos de derivativos serão contabilizados em contas de 
compensação; 
 
Internacionalmente, tem-se a Internacional Accouting Standards Committee 
(IASC) que procura coordenar e padronizar os princípios contábeis entre os países 
e, mais precisamente nos Estados Unidos, os métodos contábeis são estabelecidos 
pela Financial Accounting Standards Board (FASB). 
Segundo Chance (2001, p.729), nenhum desses órgãos tem autoridade legal, 
sendo responsáveis simplesmente pelos esforços para fixar normas contábeis 
aceitáveis, que são indicadas nos relatórios dos auditores. Entretanto, órgãos 
reguladores de mercado de capitais como a Securities and Exchange Commission 
(SEC), nos Estados Unidos, exigem certos padrões e proíbem informações 
desencontradas nas demonstrações contábeis. Dessa forma, enquanto esses 
padrões contábeis tecnicamente não têm peso legal, eles constituem-se em 
eficientes regras. 
No ano de 1996 a FASB iniciou um projeto para estudar e estabelecer 
padrões para a contabilização de derivativos. Em 1998 foi emitido o pronunciamento 
Financial Accounting Standard 133, também conhecido como FAS 133, contendo as 
regras para a contabilização de instrumentos de derivativos. 
 67
De acordo com Chance (2003, p.729) essas novas disposições “assumem a 
posição de que todas as transações de derivativos devem ser demonstradas de 
acordo com seus respectivos valores de mercado, significando que os ganhos e 
perdas decorrentes das transações de derivativos serão determinadas no decorrer 
do mesmo período contábil, mesmo que as transações tenham sido liquidadas e 
reportadas nos relatórios financeiros”. 
Trombley (2003, p.29), acrescenta ainda que “a FAS 133 compreende a 
contabilização de derivativos utilizados para propósito de investimento e hedge. 
Como a contabilização de derivativos utilizados para investimento é de fácil 
entendimento, a ênfase da regulamentação 133 está concentrada nos derivativos 
utilizados para proteção”. 
Dentro desse escopo, baseado nas definições de Lima (2003, p.176), as 
principais classificações da FAS 133 relativas à finalidade do hedge e o respectivo 
método de contabilização dos instrumentos de derivativos são: 
 
a) exposição a mudanças no valor de mercado de um ativo ou passivo já 
reconhecido ou de um compromisso firme ainda não reconhecido. Neste 
caso, o método de contabilização a ser utilizado é o Fair Value Hedge. 
 
b) exposição a fluxos de caixa variáveis de uma transação futura projetada. 
Utiliza-se nessa situação o método Cash Flow Hedge. 
 
Trombley (2003, p.38 e p.46) descreve os dois métodos mencionados acima 
da seguinte forma: 
 
a) Fair Value Hedge: é uma transação onde a empresa realiza o hedge do 
valor de mercadode item ativo ou passivo. Tanto os ganhos e perdas 
referentes as variações do valor do mercado dos derivativos quanto os 
ganhos e perdas relativas as variações do valor do mercado do item ativo 
ou passivo são refletidas na demonstração do resultado. Se o hedge for 
eficaz não haverá efeito significativo no resultado, já que as variações 
dos derivativos tendem a ser compensadas por variações, com sinal 
oposto, dos ativos e passivos objetos do hedge. 
 68
 
b) Cash Flow Hedge: a operação de derivativo também é reconhecida pelo 
valor de mercado. Entretanto, o registro é realizado em uma conta de 
Patrimônio denominada OCI (Other Comprehensive Income). No momento 
que o resultado da transação objeto do hedge é reconhecido no resultado, 
os ganhos ou perdas acumulados na conta OCI também são transferidos 
para a demonstração de resultados da empresa. Assim, os ganhos e 
perdas do derivativo não afetam os resultados enquanto o hedge está em 
curso, sendo somente reconhecidos quando a transação futura vier a 
ocorrer. 
 
Por fim, é importante ressaltar que a FAS 133 apresenta algumas definições 
do que são instrumentos de derivativos e para que os mesmos sejam classificados 
de acordo com o demonstrado até o momento é necessário que se apliquem dentro 
do conceito definido pelas diretrizes da própria FAS 133. Segundo essas diretrizes, e 
baseado na interpretação de Lima (2003, p.173), o instrumento de derivativo deve 
possuir, concomitantemente, as seguintes características: 
 
a) possuir um ou mais valores subjacentes (underlyings), que pode ser uma 
taxa de câmbio ou juros, e um ou mais valores base, que determinem o 
valor total de sua liquidação financeira. 
 
b) não existe investimento inicial na operação ou o valor desse investimento 
é menor do que aquele que seria exigido por outros contratos com 
características semelhantes de mercado. 
 
c) é preciso que haja uma liquidação financeira ou entrega física do valor 
subjacente. 
 
Dessa forma, a FAS 133 não irá classificar instrumentos de derivativos que 
não se encaixem nos conceitos demonstrados acima. 
 
 
 69
3.9 A RELEVÂNCIA DA LEI SARBANES-OXLEY PARA AS OPERAÇÕES COM DERIVATIVOS 
 
Segundo Green (2004, p.xi), após a ocorrência de escândalos como os da 
Enron e WorldCom, pesquisas começaram a identificar uma forte descrença do 
público americano em relação ao comportamento de executivos de grandes 
corporações. A resposta do congresso dos EUA foi a promulgação da Lei Sarbanes-
Oxley, assinada em julho de 2002. 
De acordo com o mesmo autor, o objetivo principal dessa legislação, não é 
prevenir fraudes ou evitar perdas, e sim responsabilizar os executivos por qualquer 
ocorrência que venha a ser identificada dentro de sua área de atuação. Assim, a 
legislação acaba provocando a exigência da manutenção de sistemas internos de 
controle para todos os executivos da empresa, os quais serão chamados a prestar 
contas de suas decisões e atos, caso alguma fraude ocorra. 
Dentro do aspecto das finanças das empresas, a Seção 404 da Legislação 
Sarbanes-Oxley, que propõem a melhoria dos controles internos sobre informações 
financeiras, é destacada por Green (2004, p.163) em razão da relevância das 
exigências sobre os informes financeiros, fazendo com que esses processos tenham 
prioridade para registro e avaliação. Dessa forma, é preciso que os responsáveis 
pelo gerenciamento dos produtos financeiros avaliem e forneçam as informações 
financeiras que sejam válidas, corretamente calculadas e adequadamente 
classificadas no período apropriado. Esse processo inclui as informações que serão 
utilizadas em relatórios gerenciais, assim como as que são enviadas para registros 
contábeis, evitando a divulgação de informações financeiras de forma incorreta. 
Green (2004, p.128 e p.129) também afirma que na hipótese da empresa 
possuir produtos financeiros complexos, como é o caso de derivativos, é necessário 
que os diretores estejam sempre questionando as políticas de hedge da empresa. 
Assim, é indispensável o estabelecimento de diretrizes que definam os tipos de 
instrumentos financeiros que podem ser utilizados no hedge da exposição dos ativos 
e passivos da companhia. 
Com relação a manutenção de operações de hedge através de derivativos, a 
recomendação de controle interno é para que todas essas transações estejam 
apropriadamente designadas e documentadas de acordo com padrões contábeis 
relevantes. Também é de fundamental importância a realização e revisão periódica 
 70
de testes de efetividade do hedge, com o objetivo principal de detectar riscos de 
mercado a que essas operações estão sujeitas. 
 
 
 
4. ESTUDO DE CASO DA APLICAÇÃO DE OPERAÇÕES DE HEDGE 
 
 Uma vez verificada as características dos instrumentos de derivativos e os 
conceitos de risco operacional e financeiro dentro de uma empresa, foi possível 
observar que a decisão de se utilizar essas operações para realizar o hedge das 
exposições de ativos e passivos frente à volatilidade de variáveis macroeconômicas, 
gera a necessidade de se criar uma estrutura que ofereça suporte, tanto para o 
controle da realização dessas operações, quanto para o acompanhamento de seus 
resultados no período em que estiverem ativas. 
A partir desse ponto, os conceitos e definições verificados nesse trabalho 
serão postos em prática através da análise detalhada dos resultados efetivos de um 
estudo de caso, onde, em razão da mudança da estratégia de atuação no mercado 
interno, uma empresa passou a utilizar diversos instrumentos de derivativos em sua 
gestão de risco financeiro. 
 
 
 
4.1. A EMPRESA CONSIDERADA NO TRABALHO 
 
 O estudo de caso irá se basear nas atividades de uma tradicional montadora 
instalada no Brasil a mais de quatro décadas, filial de uma montadora multinacional 
classificada entre as cinco maiores do mundo. Com um faturamento bruto de R$ 7,8 
bilhões e ativos totais da ordem de R$ 4,1 bilhões, em 2004, atualmente a empresa 
possui 10.500 funcionários e opera em três unidades, onde produz caminhões, 
ônibus e automóveis. 
 A partir de 1997, a empresa promoveu uma significativa alteração de seu foco 
estratégico, através do início do projeto de construção de uma fábrica de 
automóveis, cujas vendas estavam voltadas em sua maior parte, cerca de 90%, para 
o mercado interno. 
 72
 O investimento total para a implementação da nova planta foi projetado em 
aproximadamente R$ 1,0 bilhão, incluindo a compra do terreno, aquisição de 
máquinas e equipamentos, custos de marketing para o lançamento do veículo e 
elevação da necessidade de capital de giro. 
 A maior parte do financiamento para esse investimento inicial foi obtida através 
de empréstimos realizados com bancos de desenvolvimento do Brasil e no exterior. 
Assim, a partir do ano 2000 a empresa passou a operar com passivos financeiros no 
montante de R$ 1,4 bilhões, sendo 57% atrelada à variação cambial. 
 Além das alterações promovidas pela construção da fábrica de automóveis, a 
desvalorização cambial ocorrida nos últimos 6 anos, fez com que a empresa também 
alterasse o volume de exportações de caminhões e agregados, cujas vendas 
voltadas para o mercado externo aumentaram de R$ 663 milhões (24% do 
faturamento líquido) em 1998 para R$ 2,4 bilhões (46% do faturamento líquido) em 
2004. 
 Com a elevação dos passivos financeiros atrelados ao dólar e o expressivo 
aumento das exportações, a empresa, naturalmente, aumentou sua exposição à 
volatilidade de variáveis macroeconômicas como, por exemplo, taxas de câmbio e 
de juros. Esse aumento do risco financeiro fez com que a empresa passasse a 
utilizar uma variada gama de instrumentos de derivativos com o objetivo de reduzir a 
exposição à volatilidade cambial. Os derivativos utilizados nesse período foram: 
 
 - Mercado futuro: dólar, DI e Cupom Cambial; 
 
 - Mercado a termo: swaps e termo de moeda; 
 
 - e Opções de Compra de Moeda.Dessa forma, o estudo irá analisar todos os tipos de instrumentos de 
derivativos utilizados pela empresa, com o objetivo de hedge cambial, nos últimos 
seis anos, isto é, de 1998 a 2004, assim como a eficiência dessas operações na 
redução do risco financeiro e no impacto provocado nos resultados da empresa no 
mesmo período. 
 Cabe ressaltar, que o estudo de caso não irá considerar o custo das operações 
de hedge realizadas pela empresa, pois em razão desta operar com grandes 
 73
volumes de instrumentos de derivativos, as corretoras que negociam as transações 
para a companhia, concedem um desconto de 98% na corretagem, tornando os 
custos pouco relevantes para a análise dos resultados das operações. 
 
 
 
4.2 POLÍTICA DE HEDGE GLOBAL ADOTADA PELO GRUPO A QUE A EMPRESA PERTENCE 
 
 A política de hedge adotada pela empresa objeto do estudo de caso, está 
alinhada às determinações definidas pela matriz, que através de diretrizes de 
atividade de tesouraria e controle de risco financeiro estabelece, entre outros 
tópicos, uma política de hedge global que deve ser seguida por todas as empresas 
pertencentes ao grupo, tanto para companhias atuantes no país de origem da 
companhia principal quanto para empresas com atividades em mercados externos. 
 Assim, para analisar a polícia de hedge da empresa nacional, é de fundamental 
importância conhecer as resoluções da matriz para todas as entidades pertencentes 
ao conglomerado. 
 
 
 
4.2.1 DIRETRIZES COM RELAÇÃO ÀS ATIVIDADES DE TESOURARIA 
 
 Além do próprio mercado europeu, atualmente a comercialização dos produtos 
da empresa central, que está localizada na Europa, converge, para os mercados 
Norte Americano, da América Latina e Ásia, fazendo que o grupo fique sujeito ao 
risco de variações de taxa de câmbio, que se origina principalmente dos fluxos de 
pagamentos e recebimento decorrentes de importações e exportações em moedas 
que não sejam o Euro. 
 Objetivando reduzir esse risco de exposição cambial proveniente dos ativos e 
passivos ligados à atividade operacional, o grupo adota a política a seguir: 
 
 - Para países que detenham moedas conversíveis, como é o caso por 
exemplo dos Estados Unidos e Singapura, as importações e exportações de 
produtos da matriz são realizadas na moeda dos respectivos países. Dessa 
 74
forma, o risco de moeda em relação às afiliadas é eliminado, já que os 
faturamentos são efetivados na própria moeda do país de cada empresa. 
Entretanto, esse mesmo risco passa a ser transferido para a matriz, que por 
sua vez centraliza e realiza o hedge dos fluxos em outras moedas reduzindo 
a exposição cambial perante os mercados externos. 
 
 - No caso de países que não possuam moedas conversíveis, como é a 
situação do Brasil e outros países da América Latina, a matriz permite que o 
hedge seja realizado no próprio país de atuação das afiliadas, após análise e 
autorização da matriz em conjunto com a empresa local, desde que a 
exposição cambial seja considerada relevante para o grupo. 
 
 Com relação a esses tópicos as diretrizes do Grupo estabelecem as seguintes 
determinações: 
 
 - Os objetos de gerenciamento do risco cambial referem-se a posições já 
registradas em balanço, por exemplo clientes e fornecedores externos, 
assim como projeções de receitas e despesas futuras. Decisões a respeito 
do hedge dessas posições somente devem ser tomadas sobre os fluxos de 
caixa líquidos, isto é, após a eliminação de pagamentos e recebimentos na 
mesma moeda. O gerenciamento de posições de forma separada só pode 
ser realizado com a autorização do CFO do grupo. 
 
- O objetivo principal do gerenciamento cambial é a realização do hedge do 
risco de exposição de moedas além da otimização das taxas de câmbio 
médias. Qualquer resolução com relação a estratégias de hedge devem ser 
tomadas nas reuniões de comitês de moedas. 
 
- No caso de divergências com relação às estratégias de hedge, entre a 
unidade de negócio e o departamento financeiro, o Diretor financeiro deverá 
discutir o assunto com o Diretor Executivo da unidade de negócio. Se não 
houver acordo o Conselho de Administração deverá decidir. 
 
 75
- Todas as empresas do conglomerado devem transacionar seus negócios em 
moedas estrangeiras com a tesouraria do grupo. Quando isso for impossível 
ou inapropriado a Tesouraria do Grupo pode autorizar exceções. 
 
 Além das determinações relativas às atividades comerciais, as diretrizes 
também determinam como deve ser tratada a administração com relação aos ativos 
e passivos financeiros das empresas: 
 
- Instrumentos de derivativos, incluindo derivativos ligados a taxas de câmbio, 
não devem ser utilizados para a obtenção de ganhos financeiros. Exceções 
a essa regra, como por exemplo, intenção de otimização do retorno de 
carteiras, devem necessitar a aprovação do Diretor Executivo do grupo. 
 
- Financiamentos tomados pelas empresas do grupo não devem elevar o risco 
de exposição cambial da empresa. Dessa forma, qualquer financiamento em 
moeda estrangeira deve ser objeto de hedge formando uma operação única 
com o passivo objeto de proteção, sem criar riscos adicionais. 
 
 
 
4.2.2 DIRETRIZES COM RELAÇÃO AO CONTROLE DE RISCO FINANCEIRO 
 
 A fim de garantir uma estrutura organizacional que permita o cumprimento das 
diretrizes de tesouraria e o monitoramento do risco das operações financeiras, a 
empresa matriz também possui diretrizes que determinam a atuação da área de 
controle financeiro, cujas principais resoluções são: 
 
- A atividade de controle de risco financeiro deve ser segregada em relação as 
atividades de tesouraria, além de também reportar separadamente para o 
Diretor Financeiro. 
 
- A função principal do controle de risco financeiro é documentar e garantir a 
transparência dos riscos financeiros do grupo. 
 
 76
- O controle de risco financeiro deve monitorar as observações das diretrizes 
de tesouraria, assim como das decisões tomadas nos comitês de moedas. 
 
 Além disso, a área também é responsável pelas informações financeiras do 
grupo, entre elas, a situação do risco cambial e dos respectivos hedges atrelados a 
essa exposição, cujos relatórios são enviados para o Diretor Financeiro e Conselho 
de Administração. 
 
 
 
4.2.3 ESTRATÉGIAS DE HEDGE ADOTADA PELA EMPRESA SUBSIDIÁRIA NACIONAL 
 
 As estratégias de hedge cambial adotada pela empresa objeto do estudo de 
caso, nos últimos seis anos, seguem as determinações da companhia multinacional 
definidas pelas diretrizes demonstradas acima. 
 Dessa forma, inicialmente, a partir da elevação da exposição do risco cambial 
em 1998, a empresa realizou o hedge dos financiamentos tomados no exterior, 
voltados ao financiamento da fábrica de automóveis no Brasil, já que as afiliadas do 
grupo não têm permissão de manter financiamentos em moedas que não seja a 
local. 
 Ainda de acordo com a política de hedge, a partir de 2004 foi identificado a 
relevância do fluxo líquido futuro de exportações e importações em dólar da empresa 
nacional. Segundo as diretrizes, como a moeda brasileira não é conversível, o hedge 
de parte do fluxo foi realizado através de instrumentos disponíveis no mercado 
interno, após decisão do comitê de moedas local e aprovação da matriz. 
 No caso dos outros hedges, como a fixação do preço de venda de veículos 
importados, assegurar o resultado financeiro e fixar a cotação de importações, o 
risco cambial foi detectado pela administração local e as estratégias de proteção 
foram informadas e definidas em conjunto com a matriz. 
 Cabe ressaltar que a estrutura organizacional da empresa nacional segue o 
mesmo modelo da empresa central, com a segregação das atividades da tesouraria 
e controle de risco financeiro, através de uma estrutura de front midle e back, 
elevando a transparência da realização de transações financeiras e monitoramento 
dos riscos. 
 77
 Além desse aspecto, com relaçãoespecífica às operações de derivativos, a 
empresa adota os seguintes procedimentos: 
 
- Análise conjunta de todos os contratos de derivativos a termo entre os 
departamentos de tesouraria, controle e jurídico. 
 
- Manutenção de uma área de análise de crédito relativa as contrapartes 
financeiras da empresa, incluindo a definição de limites máximos de 
operações com derivativos para cada instituição financeira. 
 
- realização de auditorias que validam valores contábeis e de mercado das 
operações de derivativos 
 
- manutenção de controles internos e definição de responsabilidades de 
acordo com as definições da legislação Sarbanes-Oxley. 
 
 É importante notar que no caso específico dos instrumentos de derivativos, 
todo esse conjunto de medidas e determinações visam proporcionar uma redução 
dos riscos intrínsecos desse tipo de operação, ou seja riscos de mercado, de crédito, 
de liquidez, operacionais e legais. 
 
 
 
4.3 HEDGE DO PASSIVO FINANCEIRO ATRELADO AO DÓLAR 
 SWAP E MERCADO FUTURO DE DDI 
 
 Conforme já comentado anteriormente, a empresa considerada neste trabalho 
financiou parte da construção de sua fábrica de automóveis, em território nacional, 
com empréstimos tomados em bancos no exterior. Um dos financiamentos, no 
montante de US$ 76 milhões a um custo de 5,97% a.a. em dólar, foi realizado com o 
Banco Europeu de Investimentos (European Investment Bank), e a entrada dos 
recursos no Brasil, ocorreu em 29/jul/1998. 
 Com o objetivo de minimizar o risco cambial e seguindo as determinações da 
política de hedge global do grupo, a empresa iniciou uma estratégia de hedge desse 
 78
passivo, através de instrumentos de derivativos. Cabe ressaltar que neste caso, 
alterações da taxa de câmbio, poderiam elevar consideravelmente o custo da dívida 
em reais, sem que houvesse uma relação direta com a elevação das receitas 
oriundas da fábrica, pois 90% das vendas estavam voltadas para o mercado interno. 
 Em razão do empréstimo se caracterizar como um financiamento de longo 
prazo, com um prazo de dez anos para a amortização total e três anos de carência, 
e da falta de liquidez de instrumentos de derivativos que permitissem fixar o custo 
desse passivo, a Tesouraria da companhia, em conjunto com a Controladoria e com 
aprovação da matriz, decidiu pela não fixação das taxas de câmbio futuras, que 
poderia ser feita, por exemplo, através da compra de contratos futuros de dólar ou 
por meio da utilização de contratos de termo de moeda. 
 Assim, a estratégia adotada foi a alteração do custo da dívida, que estava 
atrelado ao dólar, por um índice que estivesse vinculado principalmente ao mercado 
interno, neste caso, por questões de liquidez de mercado, o índice escolhido foi a 
taxa DI. 
 Esse efeito de troca do custo da dívida foi conseguido por intermédio da 
realização, a partir da data de entrada do empréstimo no Brasil, de operações de 
Swap e da compra de PU de contratos futuros de Cupom Cambial (DDI), fazendo 
com que a empresa ficasse com posições ativas em dólar e passivas em DI. Como a 
dívida é uma posição passiva em dólar, a combinação entre os resultados dessas 
operações de derivativos com os da dívida passou a ser uma posição passiva em DI. 
 É importante ressaltar que durante os dois primeiros anos, as operações de 
derivativos, swaps e futuro de Coupom Cambial, foram realizadas com base no 
montante total do endividamento em dólar e sem considerar os valores e as datas 
exatas das amortizações, pois os derivativos eram renovados, por instrumentos 
equivalentes, em suas respectivas datas de vencimento. 
 A partir do ano 2000, a direção da empresa iniciou um processo de negociação 
com instituições financeiras, caracterizadas como sendo a contraparte dos 
derivativos, e começou a renovar as operações de swap para cada parcela a ser 
paga, considerando exatamente o valor, em dólar, e data de cada parcela de 
amortização. É importante notar que, nesse caso o valor inicial das swaps, em dólar, 
representa o valor futuro, em dólar, das parcelas a serem amortizadas, trazidas a 
valor presente, pela própria taxa pré-fixada das swaps, como forma de garantir o 
hedge exato de cada parcela a ser paga. 
 79
Tabela 07 - Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar - 29/jul/98 à 14/dez/04. 
 Período: 29/jul/98 à 17/dez/01 a um custo de ∆% US$ + 5,97 a.a. Pagamento 1a parcela (R$ 18.350.056,69)
Instumentos utilizados: Swaps e DDI (∆% US$ + 10,86* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 6.199.735,34
Custo da dívida em R$ no perído: 146,9% Resultado Efetivo (R$ 12.150.321,35)
∆% US$ no período: 104,9% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 92,6% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 17/jun/02 a um custo de ∆% US$ + 5,97 a.a. Pagamento 2a parcela (R$ 20.481.232,97)
Instumentos utilizados: Swaps e DDI (∆% US$ + 10,88* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 8.115.784,33
Custo da dívida em R$ no perído: 188,6% Resultado Efetivo (R$ 12.365.448,64)
∆% US$ no período: 133,6% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 109,3% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 16/dez/02 a um custo de ∆% US$ + 5,97 a.a. Pagamento 3a parcela (R$ 27.532.576,70)
Instumentos utilizados: Swaps e DDI (∆% US$ + 10,95* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 14.736.142,31
Custo da dívida em R$ no perído: 306,2% Resultado Efetivo (R$ 12.796.434,38)
∆% US$ no período: 220,9% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 128,9% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 16/jun/03 a um custo de ∆% US$ + 5,97 a.a. Pagamento 4a parcela (R$ 20.601.949,45)
Instumentos utilizados: Swaps e DDI (∆% US$ + 10,96* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 7.263.103,06
Custo da dívida em R$ no perído: 218,2% Resultado Efetivo (R$ 13.338.846,39)
∆% US$ no período: 145,6% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 155,9% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 12/dez/03 a um custo de ∆% US$ + 5,97 a.a. Pagamento 5a parcela (R$ 20.748.026,60)
Instumentos utilizados: Swaps (∆% US$ + 10,11* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 6.840.900,05
Custo da dívida em R$ no perído: 235,3% Resultado Efetivo (R$ 13.907.126,55)
∆% US$ no período: 153,0% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 182,5% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 14/jun/04 a um custo de ∆% US$ + 5,97 a.a. Pagamento 6a parcela (R$ 21.626.422,81)
Instumentos utilizados: Swaps (∆% US$ + 10,22* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 7.706.447,70
Custo da dívida em R$ no perído: 266,0% Resultado Efetivo (R$ 13.919.975,12)
∆% US$ no período: 169,9% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 204,0% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 14/dez/04 a um custo de ∆% US$ + 5,97 a.a. Pagamento 7a parcela (R$ 19.494.181,54)
Instumentos utilizados: Swaps (∆% US$ + 14,47* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 9.218.223,42
Custo da dívida em R$ no perído: 245,4% Resultado Efetivo (R$ 10.275.958,12)
∆% US$ no período: 149,1% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 215,5% período considerando o hedge:
* Coupom médio das operações de derivativos utilizadas em cada período.
Obs.: Os cálculos completos podem ser observados no Anexo V.
Resultado Total das 
Operações de Hedge
124,7%
135,6%
82,1%
R$ 60.080.336,21
74,2%
88,8%
106,0%
63,5%
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Fonte: Banco Central do Brasil, CETIP e dados da empresa. 
 
 A Tabela 07 demonstra os instrumentos de derivativos utilizados no hedge das 
sete primeiras parcelas do financiamento, o custo de cada parcela da dívida sem 
considerar as operações de derivativos, a variação cambial no período, a variação 
da taxa DI no período e o custo efetivo de cada parcela, ou seja, considerando os 
resultados obtidos com as operações de hedge. 
 Conforme pode ser observado, em todos os casos, o custo da dívida em reais, 
considerando a variação cambial mais a taxa pré-fixada, superou significativamente 
a variação da taxa DI. No caso da 3a parcela, paga em16/dez/02, o custo da dívida, 
no período, foi de 306%, enquanto que a variação do DI, no mesmo período, foi de 
129%. 
 80
 O fato do custo da dívida superar a variação da taxa DI demonstra que a 
empresa deixou de realizar desembolsos decorrentes da desvalorização cambial 
ocorrida nos últimos seis anos, e que a estratégia de hedge através da troca do 
custo da dívida de variação cambial para a variação da taxa DI, foi acertada. 
 Em termos das Demonstrações Financeiras da empresa, como os resultados 
positivos das operações de derivativos, observados ao longo do período estudado, 
foram alocados nas contas de Receita Financeira, estes compensaram, em parte, as 
Despesas Financeiras decorrentes da desvalorização cambial, verificada no mesmo 
período, aplicada ao passivo atrelado ao dólar. 
Cabe acrescentar que entre os anos de 1998 e 2004, período em que as 
operações de hedge foram estruturadas, o cupom médio dos derivativos foi de 
11,2% a.a., conforme pode ser observado nas operações no período, enquanto que 
o custo da dívida em dólar permaneceu em 5,97% a.a., conforme contratado. Dessa 
forma, houve uma arbitragem entre o Cupom cambial vigente no mercado interno, no 
período, e a taxa pré-fixada do empréstimo subsidiado. 
 Esse diferencial fez com que o custo real do financiamento, isto é considerando 
o resultado das operações de hedge, ficasse abaixo da variação da taxa DI, ou seja, 
enquanto a variação do DI média, no período das sete parcelas, ficou em torno de 
21% a.a., o custo efetivo médio foi de 15% a.a.. Essa redução do custo médio, em 
relação a taxa DI, se deu em razão da arbitragem entre o cupom cambial vigente no 
período e a taxa contratada do empréstimo. 
 Por fim, a estruturação do hedge, referente à amortização desse financiamento 
fez com que a empresa deixasse de desembolsar R$ 60,1 milhões, por conta da 
desvalorização cambial no período, o que também pode ser interpretado como o 
resultado total dessas operações de hedge, realizadas especificamente para esse 
empréstimo. 
 
 
 
4.4 HEDGE DO PASSIVO FINANCEIRO ATRELADO AO DÓLAR 
 MERCADO FUTURO DE DÓLAR, DI, DDI E SWAP 
 
 A primeira vista, o estudo de caso a seguir pode parecer semelhante ao que foi 
demonstrado acima, já que também se trata do hedge de um empréstimo tomado no 
 81
exterior no valor de US$ 320 milhões a um custo de 7,61% a.a. em dólar, e utilizado 
no financiamento da construção da fábrica de automóveis da empresa. Entretanto, o 
grande diferencial, refere-se ao fato de que as operações de derivativos, utilizadas 
nesse hegde, caracterizam-se como sendo as primeiras realizadas pela empresa, 
pois os recursos do empréstimo foram liberados em 18/jul/97, ou seja, a exposição 
cambial iniciou-se um ano antes do empréstimo anterior. 
 
Tabela 08 - Demonstração de hedge realizado através de títulos cambiais (NTN-D) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hedge
(em US$ milhões)
Período de Carência 
e Amortizações
Parcela 01 27,7 28,4 29,3 30,3 31,3 32,5 33,7 - -
Parcela 02 26,2 26,9 27,7 28,6 29,6 30,6 31,7 32,9 -
Parcela 03 24,9 25,5 26,3 27,1 28,0 29,0 30,0 31,0 32,2 
Parcela 04 23,4 23,9 24,6 25,4 26,2 27,0 27,9 28,9 29,9 
Parcela 05 22,3 22,9 23,5 24,2 24,9 25,7 26,5 27,4 28,4 
Parcela 06 21,0 21,5 22,1 22,8 23,4 24,1 24,9 25,7 26,6 
Parcela 07 19,9 20,4 20,9 21,5 22,1 22,8 23,5 24,2 25,0 
Parcela 08 18,9 19,3 19,8 20,3 20,9 21,5 22,1 22,8 23,5 
Parcela 09 18,4 18,8 19,3 19,8 20,3 20,9 21,5 22,1 22,8 
Total à Pagar 202,8 207,6 213,6 220,1 226,8 234,1 241,8 215,1 188,4 
Hedge Títulos Cambiais
NTN-D
Hedge Mercado Futuro
US$ e DI
Hedge Mercado Futuro
DDI
Hedge Swap
US$ x DI
 Total 202,8 207,6 213,6 220,1 226,8 234,1 241,8 215,1 188,4 
188,4 
-
- - - - 57,6 59,6 116,1 146,0 
30/jul/97 31/dez/97 30/jun/98 31/dez/98 30/jun/99 31/dez/99 30/jun/00 31/dez/00 30/jun/01
0,0
31,3 32,5 33,7 -
- - - -
- - - -
- - 29,3 30,3 -
137,9 142,1 92,0 69,1 202,8 207,6 184,3 189,8 
 Fonte: dados da empresa. 
 Obs.: Os montantes referentes aos instrumentos de hedge baseiam-se no valor final das transações. 
 
 Inicialmente, em razão do elevado ativo financeiro da empresa, em torno de 
R$ 1,2 bilhões, a proteção contra variações cambiais, após a tomada do 
empréstimo, era realizada através da manutenção de títulos públicos cambiais, 
Notas do Tesouro Nacional tipo D, conforme pode ser observado na Tabela 08. 
Dessa forma, uma eventual desvalorização cambial, e conseqüente aumento do 
custo da dívida, seriam compensados pela elevação da rentabilidade das NTN-D. A 
desvantagem desse tipo de proteção é a necessidade de manutenção da aplicação 
financeira, isto é, perda da liquidez dos títulos vinculados à dívida. 
 A partir do final de 1998, em razão do aumento da necessidade de caixa, a 
empresa passou a resgatar ou não renovar esses títulos públicos cambiais. Com a 
redução do montante de NTN-D, houve a necessidade de substituir a proteção 
oferecida por esses títulos cambiais com relação ao endividamento atrelado ao 
dólar. 
 82
 Essa substituição foi realizada através de instrumentos de derivativos 
permitindo o aumento da liquidez dos ativos financeiros da empresa, já que, ao 
contrário das NTN-D ou qualquer outro título usado para esse tipo de proteção, não 
exigem a manutenção das aplicações financeiras enquanto durar a necessidade de 
hedge. 
 Assim, como no caso do empréstimo anterior, em razão das vendas da fábrica 
estarem concentradas no mercado interno, a intenção foi transformar o custo da 
dívida em dólar acrescido de uma taxa pré-fixada para um índice do mercado 
interno. Neste caso também foram adotados instrumentos vinculados à taxa DI, em 
razão da maior disponibilidade dessas operações e para o hedge de um empréstimo 
de longo prazo. 
 Conforme mencionado, as operações de derivativos vinculadas a esse 
empréstimo foram as primeiras transações realizadas pela empresa com o objetivo 
de hedge. Dessa forma, através de uma decisão conjunta interna, a companhia 
optou por realizar operações que oferecessem, concomitantemente, transparência, 
segurança e liquidez. 
 A conseqüência dessa estratégia foi a compra simultânea de contratos de 
mercado futuro de Dólar e DI, que são os derivativos de maior liquidez no mercado 
brasileiro e são negociados no pregão da BM&F, isto é, oferecem toda a 
transparência e segurança características das operações realizadas em pregões de 
bolsas de mercadorias e futuros. 
 
Tabela 09 - Operação sintética de DDI através da compra de mercado futuro de Dólar e DI. 
 
 
 
 
 DI
Mercado 
Futuro
Ptax 800 em 
24/jun/04 
(d-1)
Ajuste 
Inicial em 
24/jun/04
Ajuste Final 
em 
01/jul/2004
Taxa no 
período
Cupom (%a.a.) 
base 360 dias
DDI - 99.717,29 100.000,00 0,28352% 14,58%
US$ 3.125,80 3.126,01 - 0,00659%
- 99.710,66 100.000,00 0,29018% 14,58%
Fonte: BM&F e Banco Central do Brasil. 
 Obs.: Esse exemplo real tomou como base a operação de DDI demonstrada no Capítulo 2. 
 
 Neste ponto, é importante frisar que a compra simultânea de contratos futuros 
de Dólar e DI resultará em um produto equivalente ao resultado das operações decontratos futuros de Cupom Cambial (ver Tabela 09), isto é, o detentor das posições 
 83
compradas assumirá uma posição ativa em dólar e uma posição passiva em DI, que 
combinada com a dívida atrelada ao dólar, isto é, um passivo em dólar, resultará em 
uma posição final passiva em DI. 
 
 
Tabela 10 - Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar – 15/jun/98 à 29/dez/04 
 Período:15/jun/98 à 17/dez/01 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 1a parcela (R$ 68.561.084,21)
Instumentos utilizados: US$, DI e DDI (∆% US$ + 12,82* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 16.820.909,54
 Cus
∆
to da dívida em R$ no perído: 103,0% Resultado Efetivo (R$ 51.740.174,67)
% US$ no período: 69,3% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 69,1% período considerando o hedge:
eríodo: 29/jul/98 à 17/jun/02 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 2a
∆ 
P parcela (R$ 79.307.460,08)
nstumentos utilizados: Swap (∆% US$ + 10,22* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 10.509.082,24
to da dívida em R$ no perído: 51,7% Resultado Efetivo (R$ 68.798.377,84)
% US$ no período: 28,9% Custo da Dívida em R$ no
∆% DI no período: 39,1% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 16/dez/02 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 3a
 I
Cus
∆ 
 
 parcela (R$ 77.621.863,97)
nstumentos utilizados: Swap (∆% US$ + 9,87* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 6.642.627,89
Custo da dívida em R$ no perído: 55,3% Resultado Efetivo (R$ 70.979.236,08)
% US$ no período: 28,9% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 50,8% período considerando o hedge:
eríodo: 29/jul/98 à 16/jun/03 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 4a
 I
 ∆
∆
 P parcela (R$ 92.154.970,87)
nstumentos utilizados: Swap (∆% US$ + 9,71* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 24.830.606,76
to da dívida em R$ no perído: 82,2% Resultado Efetivo (R$ 67.324.364,10)
% US$ no período: 57,1% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 37,8% período considerando o hedge:
eríodo: 29/jul/98 à 12/dez/03 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 5a
I
Cus 
∆
∆ 
 P parcela (R$ 111.650.460,79)
Instumentos utilizados: Swap (∆% US$ + 10,03* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 42.166.380,89
to da dívida em R$ no perído: 132,2% Resultado Efetivo (R$ 69.484.079,90)
% US$ no período: 94,5% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 50,8% período considerando o hedge:
eríodo: 29/jul/98 à 14/jun/04 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 6a
 Cus
∆
∆ 
P parcela (R$ 88.738.129,31)
nstumentos utilizados: Swap (∆% US$ + 7,39* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 10.293.802,27
to da dívida em R$ no perído: 76,8% Resultado Efetivo (R$ 78.444.327,04)
% US$ no período: 47,2% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 56,2% período considerando o hedge:
Período: 29/jul/98 à 14/dez/04 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 7a
 I
Cus
∆ 
∆
 
 parcela (R$ 86.499.724,04)
nstumentos utilizados: Swap (∆% US$ + 7,83* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge (R$ 8.063.059,89)
Custo da dívida em R$ no perído: 49,1% Resultado Efetivo (R$ 94.562.783,93)
% US$ no período: 24,4% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 63,0% período considerando o hedge:
eríodo: 29/jul/98 à 14/dez/04 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 8a
 I
 ∆
∆
 
P parcela (R$ 90.444.922,67)
nstumentos utilizados: Swap (∆% US$ + 19,61* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 20.397.216,30
to da dívida em R$ no perído: 65,7% Resultado Efetivo (R$ 70.047.706,37)
% US$ no período: 36,0% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 72,3% período considerando o hedge:
eríodo: 29/jul/98 à 14/dez/04 a um custo de ∆% US$ + 7,61 a.a. Pagamento 9a
I
Cus 
∆
∆ 
 P
 
 
 parcela (R$ 81.384.793,04)
Instumentos utilizados: Swap e DDI (∆% US$ + 21,63* a.a. x 100% DI) Resultado do Hedge R$ 13.996.619,51
to da dívida em R$ no perído: 58,5% Resultado Efetivo (R$ 67.388.173,53)
∆% US$ no período: 26,5% Custo da Dívida em R$ no
% DI no período: 77,6% período considerando o hedge:
Coupom médio das operações de derivativos utilizadas em cada período.
Obs.: Os cálculos completos podem ser observados no Anexo VI
Resultado Total das 
Operações de Hedge
56,3%
31,6%
42,0%
33,1%
44,5%
63,0%
28,3%
31,2%
R$ 137.594.185,50
53,2%
Cus
∆
* 
 Fonte: Banco Central do Brasil, CETIP e dados da empresa. 
 
 84
 Esse efeito ocorre em razão do detentor das operações de compra de Dólar e 
DI, também estar posicionado em um cupom cambial, e as variações efetivas da 
taxa de câmbio e da taxa DI ao longo do período da operação, determinarão seu 
resultado final, assim como ocorre com o mercado futuro de DDI e 
conseqüentemente com as swaps US$ x DI. 
 Posteriormente, com a elevação da liquidez das operações de Coupom 
Cambial e após negociações com bancos atuantes no mercado nacional, a partir de 
1999, a empresa passou a utilizar transações futuras de DDI, além de swaps, para 
hedgear a dívida. Assim como ocorreu no caso anterior, no ano de 2000, a empresa 
também passou a realizar o heage de cada parcela de amortização da dívida 
através, exclusivamente, através de operações de swap. 
 Conforme pode ser observado na Tabela 10, a exemplo do empréstimo do item 
anterior, a empresa também obteve um cupom cambial, considerando as operações 
de dólar e DI, DDI e swaps, em torno de 12,0% enquanto que o custo da dívida em 
dólar era de 7,61%. Assim, em razão dessa arbitragem o resultado obtido em todas 
as parcelas foi de um custo inferior a taxa DI. 
 O resultado do hedge referente ao pagamento das nove primeiras parcelas do 
empréstimo foi de R$ 137,6 milhões, demonstrando que caso as operações de 
derivativos não tivessem sido realizadas a empresa teria desembolsado um 
montante adicional equivalente a esse resultado por conta da significativa 
desvalorização cambial ocorrido no período. 
 
 
 
4.5 HEDGE DO FLUXO FUTURO DE EXPORTAÇÕES 
 MERCADO FUTURO DE DÓLAR E TERMO DE MOEDA 
 
 Em razão de um novo direcionamento da política de vendas, alinhado com a 
desvalorização cambial ocorrida nos últimos cinco anos, a empresa apresentou um 
contínuo aumento de suas transações comerciais com o exterior, principalmente no 
tocante ao volume de exportações que passou de R$ 663 milhões em 1998 para 
R$ 2,4 bilhões em 2004. 
 
 85
 Até o ano de 2003 a empresa não adotava uma política específica de hedge 
com relação às exportações e importações, para se proteger de eventuais variações 
da taxa de câmbio. Apesar disso, a companhia procurava efetivar, no mesmo dia, os 
fluxos relativos ao fechamento de câmbio de suas transações comerciais externas. 
 O objetivo era fazer com que eventuais desvalorizações ou valorizações 
cambiais fossem compensadas pelo recebimento ou pagamento, decorrentes de 
exportações e importações, na mesma data, e conseqüentemente utilizando taxas 
de câmbio muito próximas para a conversão dessas faturas. 
 A adoção dessa política só foi possível em razão de, historicamente, os 
volumes de exportações superarem o montante de importações, em um montante 
não significativo para o Grupo, fazendo com que a empresa optasse por correr o 
risco cambial referente ao saldo de exportações deduzidas as importações. 
 No início de 2004, em função do já citado redirecionamento da política de 
vendas, a área de planejamento da empresa projetou um saldo de exportações, 
deduzidas as importações, no montante de US$ 450 milhões, concentrados 
principalmente no segundo semestre, cujo saldo projetado era de US$ 250 milhões. 
 Como esse valor, que estava exposto ao risco cambial, passou a ser 
considerando relevante pela matriz, a empresa local iniciou um estudo de uma 
operação de hedge objetivando a fixação da taxa de câmbio futura para o saldo de 
exportações e importações. 
 Em razão do Brasil não ser um país de moeda conversível, os departamentos 
de Tesouraria e Controle da empresa central e da filial brasileira decidiram realizar 
operações, no mercado interno, de futuro de taxa de câmbio de reais por dólar 
comercial e contratos a termo de moeda,em um montante que totalizasse 50% do 
saldo entre exportações e importações. 
 As operações começaram a ser realizadas a partir do início de junho/2004 
através da venda de contratos a termo de moeda e, em razão da necessidade de 
maior liquidez para eventuais ajustes do saldo, parte do hedge também foi realizado 
através da venda de contratos de mercado futuro de taxa de câmbio de reais por 
dólar comercial, cujo efeito é similar ao contrato de Termo de Moeda. Ao final do 
mês de junho/2004 todas as operações já haviam sido realizadas totalizando 
US$ 131,8 milhões, que considerando os vencimentos de cada transação cobriam 
aproximadamente 50% do saldo de exportações e importações (ver Tabelas 11 e 
12). 
 86
 
Tabela 11- Hedge de 50% do Fluxo Futuro das Exportações deduzidas as importações 
Tipo de Derivativo Valor em US$ Início Final Mês de Referência
Cotação final 
Média R$/US$
Mercado Futuro (22.750.000,00) 01/jun/2004 à 30/jun/04 01/jul/04 jun/04 3,17490
Termo de Moeda (21.000.000,00) 04/jun/2004 à 24/jun/04 02/ago/04 jul/04 3,21320
Termo de Moeda (18.000.000,00) 04/jun/2004 à 21/jun/04 01/set/04 ago/04 3,24012
Termo de Moeda (15.000.000,00) 07/jun/2004 à 16/jun/04 01/out/04 set/04 3,26177
Termo de Moeda (15.000.000,00) 08/jun/2004 à 21/jun/04 01/nov/04 out/04 3,29373
Termo de Moeda (20.000.000,00) 07/jun/2004 à 09/jun/04 01/dez/04 nov/04 3,33210
Termo de Moeda (20.000.000,00) 07/jun/2004 à 23/jun/04 03/jan/05 dez/04 3,36598
Total em US$ (131.750.000,00) - - - 3,2662
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: dados da empresa. 
 
 É importante ressaltar que inicialmente as operações de hedge foram fechadas 
com um dólar médio de vencimento de R$/US$ 3,27, isto é, 5% acima do dólar à 
vista em 30/jun/2004 que era de R$/US$ 3,11. Além disso, a empresa havia 
projetado suas receitas de exportação com base em uma taxa de câmbio de 
R$/US$ 2,98, na qual já estava sendo considerada a margem de lucro relativo aos 
custos de produção dos produtos voltados ao mercado externo. Dessa forma, 
independente da variação cambial do período de jul/04 à dez/04, a empresa passou 
a garantir um ganho adicional, representado pela diferença entre a taxa de 
R$/US$ 3,27 do hedge e a taxa de R$/US$ 2,98 referente a projeção da receita de 
suas exportações. 
 
 
Tabela 12 - Operações de Hedge e Projeção do volume de Exportações e Importações 
 Mês de Referência jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 Total
 
 
(
(
+) Exportação 75,6 70,6 66,6 70,6 67,6 69,0 61,0 481,0
 - ) Importação (43,7) (35,2) (35,2) (35,2) (35,2) (29,6) (16,4) (230,6)
( = ) Saldo 31,9 35,4 31,4 35,4 32,4 39,5 44,6 250,4
Hedge Mercado Furturo de Dólar (22,8) 0,0 0 0 0 0 0 (22,8)
Hedge Termo de Moeda 0 (21,0) (18,0) (15,0) (15,0) (20,0) (20,0) (109,0)
% do saldo com hedge 71% 59% 57% 42% 46% 51% 45% 53%
 
 
 
 Fonte: dados da empresa. 
 
 A partir do momento que a estrutura do hedge estava montada, a empresa 
passou a monitorar diariamente o fechamento de câmbio das exportações e 
 87
importações efetivas com o objetivo de adequar o saldo das operações de 
derivativos relacionadas à essa estratégia. 
 Dessa forma, cada fechamento de câmbio das exportações, já descontado o 
pagamento das importações, era considerado como uma redução do saldo projetado 
de US$ 250 milhões, criando a necessidade da redução das posições assumidas 
pelos derivativos. 
 No caso das operações de venda de mercado futuro de taxa de câmbio de 
reais por dólar comercial essa redução passou a ser realizada através da compra 
desses contratos dentro do processo natural de pregões da BM&F. Vale ressaltar 
que, conforme demonstrado no Capítulo 2, as operações de mercado futuro 
oferecem elevada liquidez e estão constantemente sendo ajustadas a valor de 
mercado, em razão do pagamento ou recebimento de margens diárias e do próprio 
ajuste diário de pregão. 
 Já as operações de termo de moeda, como o próprio nome já revela, são 
negociadas no mercado a termo, não havendo ajustes diários ou ajustes de valor de 
mercado, sendo o resultado apurado somente ao final da operação. Entretanto, em 
função da necessidade de liquidação de acordo com as alterações do saldo entre 
exportações e importações da empresa, o contrato fechado com as instituições 
financeiras previa a liquidação parcial antecipada de cada contrato de termo de 
moeda. 
 Para que essa operção fosse efetivada, era necessário calcular valor presente 
da taxa de câmbio nas datas das eventuais liquidações antecipadas das operações. 
 Conforme definido no contrato, esse cálculo seria realizado através da 
interpolação das taxas de negociação de mercado futuro da BM&F, para o 
vencimento do termo de moeda, trazido a valor presente pelo custo de oportunidade 
do mesmo período, definido pela taxa futura de DI também negociada pela BM&F. 
 Assim, ao longo dos meses de junho a dezembro de 2004, o saldo das 
exportações, deduzidas as importações, efetivo no semestre foi de US$ 433,2 
milhões, isto é, uma diferença de 4% do saldo projetado de US$ 450 milhões. No 
caso do hedge de 50% do saldo, essa diferença representou o montante de US$ 8,4 
milhões, conforme pode ser verificado na Tabela 13. 
 
 
 
 88
Tabela 13 - Resultado das Operações de Hedge Atreladas ao Fluxo de Exportações 
 
Posição Tipo de Derivativo Valor Resultado Obtido no Mês
Saldo Projetado 
exportações - 
importações
% de 
Hedge
Saldo Inicial Projetado (exportações - importações) US$ 250.400.000 50,0%
30/jun/04 Mercado Futuro (US$ 22.750.000) R$ 2.016.474,71
Termo de Moeda (US$ 109.000.000) -
(US$ 131.750.000) R$ 2.016.474,71
31/jul/04 Mercado Futuro (US$ 18.000.000) R$ 1.226.740,84
Termo de Moeda (US$ 88.000.000) R$ 3.169.182,37
(US$ 106.000.000) R$ 4.395.923,21
31/ago/04 Mercado Futuro (US$ 23.000.000) R$ 1.956.902,52
Termo de Moeda (US$ 70.000.000) R$ 4.934.689,97
(US$ 93.000.000) R$ 6.891.592,49
30/set/04 Mercado Futuro (US$ 24.000.000) R$ 2.169.905,75
Termo de Moeda (US$ 62.000.000) R$ 6.047.500,00
(US$ 86.000.000) R$ 8.217.405,75
31/out/04 Mercado Futuro (US$ 16.250.000) R$ 720.280,92
Termo de Moeda (US$ 52.750.000) R$ 6.528.197,80
(US$ 69.000.000) R$ 7.248.478,72
30/nov/04 Mercado Futuro (US$ 3.750.000) R$ 1.046.111,81
Termo de Moeda (US$ 32.750.000) R$ 11.335.699,50
(US$ 36.500.000) R$ 12.381.811,31
31/dez/04 Mercado Futuro - (R$ 2.836,13)
Termo de Moeda - R$ 15.568.395,31
- R$ 15.565.559,18
Resultado das Operações de Hedge em 31/dez/04 R$ 56.717.245,37
US$ 8.388.115 * -
US$ 126.645.062 54,5%
US$ 69.014.621 52,9%
US$ 175.867.174 52,9%
US$ 162.861.873 52,8%
US$ 234.892.615 56,1%
US$ 201.878.913 52,5%
*
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Fonte: dados da empresa. 
* Saldo referente à diferença entre a projeção (US$ 250,4 milhões) e o saldo de exportações, deduzidas as 
importações, efetivo (US$ 242,0 milhões). 
 
 
 Como ao longo desse mesmo período a cotação do dólar ficou em média 
a R$/US$ 2,92, e as operações de hedge apresentavam um dólar futuro médio de 
R$/US$ 3,27, o resultado das transações de mercado futuro e de termo de moeda, 
que foram liquidadas ao longo desse mesmo período, acompanhando o fluxo de 
exportações e importações, foi de R$ 56,7 milhões. Vale lembrar que esse resultado 
também representa a garantia do resultado operacional do saldo de exportações e 
importações da empresa que havia sido projetado com uma taxa de câmbio de 
R$/US$ 2,98. 
 É importante ressaltar que, para efeito de consolidação dos resultados do 
Grupo e a conseqüente transição das Demonstrações Financeiras da empresa local 
para as normas da FASB, essa operação de hedge foi tratada como Cash Flow 
Hedge, ou seja, por se tratar de um hedge de transações que ainda não estão 
registradas no balanço, as oscilações de valor de mercado dos derivativos eram 
 89
registradas na conta OCI (Other Comprehensive Income), e no momento da 
efetivação das exportações e importações, objetos da proteção, oproduto dos 
derivativos eram reconhecidos em contas de resultado. 
 
 
 
 
4.6 HEDGE DO PREÇO DE VENDA DE VEÍCULOS IMPORTADOS 
 MERCADO FUTURO DE DÓLAR 
 
 O início do ano de 1999 foi marcado pela expressiva desvalorização cambial 
ocorrida a partir do dia 13 de janeiro. Ao final dos dois primeiros meses do mesmo 
ano, a valorização do dólar frente ao real já havia chegado a 70%, quando 
comparada à taxa de câmbio do final do ano anterior. 
 A partir do final de janeiro de 1999, a empresa objeto de estudo desse trabalho, 
passou a realizar o fechamento de câmbio referente a importações de veículos já 
contratadas nos meses anteriores. Esses veículos importados se dividiam em duas 
categorias: automóveis do segmento de luxo e veículos utilitários. Durante os meses 
de janeiro, fevereiro, março e abril de 1999 foram importados 882 automóveis, 
totalizando um valor FOB de US$ 16,1 milhões, a uma taxa de câmbio média de 
R$/US$ 1,9639, e 841 veículos utilitários, totalizando um valor FOB de US$ 23,7 
milhões, a uma taxa de câmbio média de R$/US$ 1,9143. Como a taxa de câmbio 
no início do ano era de US$ 1,2087, as cotações referentes ao pagamento pelo 
veículos importados, isto é o custo de aquisição, eram elevados, e 
conseqüentemente teriam que ser repassados para o preço de venda dos utilitários 
e automóveis. 
 Dentro desse contexto de instabilidade cambial, a preocupação da empresa, se 
concentrou na possível dificuldade de venda, no mercado doméstico, de seus 
veículos importados. Como o preço desses produtos é corrigido de acordo com a 
variação cambial, a continuidade da desvalorização do real frente ao dólar 
provocaria aumentos de preços ainda maiores, o que, consequentemente, tenderia a 
dificultar a venda desse tipo de veículo internamente. 
 Além do problema enfrentado com a desvalorização cambial, a empresa 
também encontraria dificuldades com uma possível valorização cambial, pois os 
 90
veículos importados adquiridos no final de janeiro e nos meses de fevereiro a abril, 
com uma taxa de câmbio elevada, passariam a ser vendidos a preços inferiores, 
podendo acarretar grandes perdas para a empresa. 
 Dessa forma, a diretoria da empresa decidiu tomar medidas que viabilizassem 
a continuidade da venda de seus veículos importados internamente, com o objetivo 
de garantir sua participação no mercado nacional, ainda que houvesse persistência 
na alta volatilidade da taxa de câmbio. 
 Após um estudo interno com a participação dos Departamentos de Tesouraria, 
Controle e Formação de Preços, ficou determinado que haveria a necessidade da 
empresa em conceder um desconto com relação ao custo de importação dos 
veículos, caso houvesse uma desvalorização cambial ainda maior, e 
concomitantemente fixar uma perda máxima com relação às vendas de veículos 
independente da volatilidade da taxa de câmbio. 
 O alcance desses dois objetivos foi conseguido através da venda de contratos 
futuros de taxa de câmbio em volumes baseados nos montantes em dólar dos lotes 
de fechamento de câmbio para a compra dos veículos importados. Para cada lote de 
importação a empresa vendeu contratos futuros de taxa de câmbio com um 
acréscimo de 10% e 50% do valor FOB para automóveis e utilitários 
respectivamente, em razão do repasse de impostos, fretes e seguros no preço final 
para o mercado interno. 
 Dessa forma, para realização da operação de hedge, foram vendidos 353 
contratos futuros de taxa de câmbio para utilitários, totalizando US$ 17,7 milhões a 
um câmbio médio de R$/US$ 1,9806, e 552 contratos para automóveis, totalizando 
US$ 53,1 milhões a um câmbio médio de R$/US$ 1,8983. 
 Conforme já mencionado, a fim de viabilizar a venda desses veículos dentro da 
perspectiva de instabilidade cambial, e baseado na projeção da receita operacional 
para o ano de 1999, ficou definido que a empresa aceitaria uma taxa de câmbio de 
venda de R$/US$ 1,45 para utilitários e R$/US$ 1,65 para automóveis, que 
comparadas ao custo médio de importação determinariam uma perda máxima de 
R$/US$ 0,4972 centavos para utilitários e R$/US$ 0,2805 centavos para automóveis, 
já considerando as operações de hedge (ver Tabela 14). 
 
 
 
 91
Tabela 14 - Importação de Veículos 
 
Veículos Quantidade
US$ Médio 
Nacionalização 
(custo efetivo)
US$ Venda 
(Receita 
Estimada)
(1) (2)
Utilitários 882 1,9639 1,45
Automóveis 841 1,9144 1,65
 
 
 
 
 
Perda Máxima 
admitida (por US$)
US$ médio de 
venda de contratos 
futuro (por US$)
Perda Máxima admitida 
considerando o hedge 
(por US$)
(3) = (2) - (1) (4) (5) = (4) - (1)+ (3)
-0,5139 1,9806 -0,4972
-0,2644 1,8983 -0,2805
 
 
 
 
Fonte: dados da empresa. 
 
 Assim, com a estruturação do hedge, havia três cenários possíveis (ver Tabela 
15): 
 
a) Caso o dólar médio da venda dos veículos permanecesse entre a cotação de 
custo de importação e o dólar de venda definido a empresa efetuaria a venda 
de utilitários e automóveis à R$/US$ 1,45 e R$/US$ 1,65 respectivamente, 
recuperando parte da perda máxima através do resultado das operações de 
hedge. 
 
b) Na hipótese de ocorrer uma desvalorização cambial ainda maior do que a 
que já vinha ocorrendo, por exemplo para R$/US$ 3,00, a empresa 
continuaria a conceder um desconto, limitado às perdas máximas, em relação 
a taxa de câmbio vigente, obteria um ganho operacional em relação ao custo 
de importação, mas em compensação pagaria margens de mercado futuro. É 
importante notar que, neste caso, o resultado final, isto é, a soma do dólar de 
venda da nota fiscal com as margens pagas, sempre seria a manutenção das 
perdas máximas estabelecidas e obtendo um dólar de venda final igual ao 
estabelecido. 
 
c) Na eventualidade de uma significativa valorização cambial abaixo do preço 
mínimo de venda estabelecido pela empresa, a taxa de venda passaria a 
acompanhar a taxa efetiva e a perda operacional seria compensada pelo 
 92
recebimento das margens de mercado futuro, recuperando aproximadamente 
100% da perda máxima estabelecida. 
 
Tabela 15 - Projeção de Cenários 
 
 
 
 
 
 
 
 
Veículos
US$ Médio 
Nacionalização 
(custo efetivo)
Ptax US$ médio 
durante o perído de 
venda dos veículos
US$ Médio de 
venda dos 
veículos 
(receita de venda)
Perda Operacional 
Média 
(por US$)
US$ médio de 
venda de 
contratos 
futuro
(1) (2) (3) = (2) - (1) (4)
Utilitários 1,9639 1,2000 1,2000 -0,7639 1,9806
Automóveis 1,9144 1,2000 1,2000 -0,7144 1,8983
Utilitários 1,9639 1,8000 1,4500 -0,5139 1,9806
Automóveis 1,9144 1,8000 1,6500 -0,2644 1,8983
Utilitários 1,9639 3,0000 2,4861 0,5222 1,9806
Automóveis 1,9144 3,0000 2,7356 0,8212 1,8983
 US$ mco
édio de 
mpra de 
contratos futuro
Resultado médio das 
Operações de Hedge 
(por US$)
Perda Média Efetiva 
(por US$)
Recuperação média da Perda 
máxima admitida
(5) (6) = (4) - (5) (6) = (4) - (5) (7) = (6) / (0,4972) para utilitários (7) = (6) / (0,2805) para automóveis
1,2000 0,7806 0,0167 103,4%
1,2000 0,6983 -0,0161 94,3%
1,8000 0,1806 -0,3333 33,0%
1,8000 0,0983 -0,1661 40,8%
3,0000 -1,0194 -0,4972 0,0%
3,0000 -1,1017 -0,2805 0,0%
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: dados da empresa. 
 É importante notar que de acordo com os três cenários demonstrados acima, a 
estruturação da operação de hedge faria com que caso houvesse contínua 
desvalorização cambial a empresa obteria uma perda máxima igual àquela que foi 
estabelecida previamente, e na hipótese de uma valorização cambial acentuada a 
empresa recuperaria parcialmente ou integralmente a perda máxima definida 
inicialmente. Vale ressaltar que no primeiro caso, isto é, no cenário de 
desvalorização cambial, apesar da proteção contra perdas superiores à perda 
máxima, a empresa estaria correndo o risco operacional de conseguir vender seus 
veículos importados há uma taxa de cambio significativamente superior a observada 
no final de janeiro de 1999. 
 As operaçõesde venda de mercado futuro de taxa de câmbio iniciadas em 
01/mar/99, com base nas importações realizadas durante o primeiro trimestre, foram 
encerradas em 07/05/99. Durante esse período a valorização do real frente ao dólar 
chegou à 17%, resultando na expressiva recuperação da perda máxima definida, 
 93
através do recebimento de margens de mercado futuro, principalmente no segmento 
de automóveis de luxo (ver Tabela 16). 
 
Tabela 16 - Resultado da Operação de Hedge do Preço de Veículos Importados 
 
 Veículos
US$ Médio 
Nacionalização 
(custo efetivo)
US$ Médio de 
venda dos veículos 
(receita de venda)
Perda 
Operacional 
Média 
(por US$)
US$ médio de venda 
de contratos futuro
(1) (2) (3) = (2) - (1) (4)
Utilitários 1,9639 1,4500 -0,5139 1,9806
Automóveis 1,9144 1,6500 -0,2644 1,8983
 
 
 
 
US$ médio de compra 
de contratos futuro
Resultado médio das 
Operações de Hedge 
(por US$)
Perda Média Efetiva 
(por US$)
Recuperação média da Perda 
máxima admitida
(5) (6) = (4) - (5) (6) = (4) - (5) (7) = (6) / (0,4972) para utilitários (7) = (6) / (0,2805) para automóveis
1,7117 0,2690 -0,2450 54,1%
1,6924 0,2059 -0,0585 73,4%
 
 
 
 
 Fonte: dados da empresa. 
 
 O resultado médio demonstrado de 0,2690 e 0,2059 para utilitários e 
automóveis, respectivamente, geraram um efeito positivo no valor de R$ 13,8 
milhões reais. Caso as operações de mercado futuro de taxa de câmbio não 
tivessem sido realizadas, a perda resultante do custo de importação (R$/US$ 1,98 
para utilitários e R$/US$ 1,89 para automóveis) e do dólar de venda da nota fiscal 
(R$/US$ 1,7) seria de R$ 23,2 milhões, o que significa que o hedge recuperou cerca 
de 40% da perda máxima definida. 
 
 
 
4.7 HEDGE DE RESULTADO FINANCEIRO 
 COMPRA DE OPÇÃO DE VENDA DE MOEDA 
 
 No decorrer de 2001, especialmente nos nove primeiros meses do ano, fatos 
como a crise de energia nacional e a a crise econômica na Argentina, provocaram 
um período de instabilidade na economia interna. A conseqüência foi uma 
 94
desvalorização de 40% da taxa de câmbio no período de janeiro à setembro de 
2001. 
 No decorrer desse mesmo período, e em razão dessa mesma instabilidade, 
tanto a matriz alemã quanto a filial brasileira haviam decidido manter, em média, 
70% do total dos ativos financeiros da empresa em dólar, isto é, da média de R$ 
785,9 milhões da soma dos ativos financeiros até 31/set/01, cerca de R$ 550,2 
milhões estavam atrelados a variação cambial. 
 A combinação entre a decisão de manter a maior parte dos ativos financeiros 
em dólar e a expressiva desvalorização cambial fez com que a empresa 
apresentasse uma receita financeira de R$ 235,0 milhões em 31/set/01, através da 
contabilização pela lei das S.A, correspondendo a um retorno, desses mesmos 
ativos, de 33,9% no período. Como a taxa de juros DI, no mesmo período havia sido 
de 12,4%, esse resultado financeiro poderia ser considerado como um excelente 
resultado. Vale ressaltar que essa receita financeira foi fator determinante para que a 
empresa apresentasse um resultado financeiro de R$ 128,6 milhões em 31/set/01. 
 Apesar da receita financeira ter alcançado um patamar elevado, esta 
continuava a depender do comportamento da volatilidade da taxa de câmbio, pois 
como 70% da liquidez estava atrelada ao dólar, conforme já citado, desvalorizações 
cambiais aumentariam ainda mais esse montante, ao passo que uma valorização 
cambial provocaria uma significativa redução desse resultado financeiro. 
 A partir do final de setembro de 2001, teve início um processo de valorização 
cambial, fazendo com que a receita financeira caísse para R$ 225,7 milhões em 
30/nov/04, pois a apreciação do real frente ao dólar durante o mês de novembro de 
2001 havia sido de 5,3%. Ainda assim, a rentabilidade dos ativos era de 34,1% no 
período contra uma taxa DI acumulada de 15,7%. 
 Com a redução da receita financeira e levando em conta as despesas 
financeiras, que eram da ordem de R$ 10,0 milhões ao mês, a empresa apresentou 
um resultado financeiro de R$ 93,5 milhões em 30/nov/01, isto é, apesar da queda 
em relação a setembro, ainda era considerado um ótimo resultado. 
 Dessa forma, a empresa decidiu realizar uma estratégia, que proporcionasse a 
garantia desse resultado financeiro, ainda que ocorresse uma valorização cambial 
até o final de 2001 e concomitantemente permitisse um resultado financeiro ainda 
maior caso houvesse a continuidade da desvalorização cambial. 
 
 95
Tabela 17 - Análise dos Possíveis Resultados da Compra de Opção de Venda 
 
(1) (4) (3) (2)
a) (R$ 6.881.000,00) US$ 140.000.000,00 2,5129 2,0000
b) (R$ 6.881.000,00) US$ 140.000.000,00 2,5129 3,0000
Prêmio 
(custo inicial)
R$/US$ na data 
de exercício
Preço de Exercício 
R$/US$
Valor Base 
das Opções
 
 
 
 
Resultado Resultado considerando o prêmio Exercício
Resultado 
Final das Opções
(5) = (3) - (2) x (4) (5) - (1)
a) R$ 71.806.000,00 R$ 64.925.000,00 sim R$ 64.925.000,00
b) (R$ 68.194.000,00) (R$ 75.075.000,00) não (R$ 6.881.000,00)
 
 
 
 
 
Fonte: dados da empresa. 
a) Cenário de valorização cambial e b) Cenário de desvalorização cambial. 
 
 
 
 Em reuniões realizadas em meados de setembro de 2001, o Comitê de 
Investimentos da empresa, com a participação de membros da tesouraria e controle, 
havia identificado a necessidade de se obter uma forma de fixar a taxa de cambio de 
seus ativos em um patamar que garantisse a elevada receita financeira, mesmo que 
ocorresse uma apreciação do real frente ao dólar ainda maior até o final do ano de 
2001. 
 Assim, ao final de novembro de 2001 o Comitê de Investimentos em conjunto 
com a diretoria da matriz, decidiu garantir a receita financeira de nov/01 até o final do 
ano, através da fixação da taxa de câmbio da parte dos ativos em dólar. Por conta 
da já citada apreciação cambial entre set/01 e nov/01 a empresa reduziu, no 
decorrer desse período, a quantidade de ativos atrelados ao dólar para 50% do total 
de ativos financeiros, isto é para R$ 354,0 milhões ou US$ 140 milhões. 
 A fixação da taxa ocorreu através da compra gradual de opções de venda de 
dólar, cujo montante alcançou US$ 140 milhões em 02/dez/01, isto é, valor 
equivalente ao total dos ativos atrelados a variação cambial nesta data. 
O preço médio de exercício dessas opções foi de R$/US$ 2,51, com vencimento 
para 28/dez/01, e total de prêmios pagos chegou a R$ 4,2 milhões. 
 Como a empresa era titular da opção, na hipótese de uma desvalorização 
cambial ainda maior a empresa não exerceria a opção, cujo custo, ou perda máxima, 
seria o valor do prêmio, e obteria um receita financeira superior à registrada até 
nov/01, através da rentabilidade, em reais, de seus ativos atrelados ao dólar, que 
desconsiderando as opções ainda era de 50% da liquidez. 
 96
Tabela 18 - Resultado Efetivo das Operações de Compra de Opções de Venda 
 Strike Data da
R$/US$ Liquidação
(1) (2)
BBA 20.000.000,00 30/nov/2001 2,5000 28/dez/2001
Deutsche 30.000.000,00 02/dez/2001 2,5300 28/dez/2001
Citibank 30.000.000,00 02/dez/2001 2,5300 28/dez/2001
HSBC 40.000.000,00 30/nov/2001 2,5000 28/dez/2001
Itau 20.000.000,00 30/nov/2001 2,5000 28/dez/2001
- 140.000.000,00 - 2,5129 -
Banco Valor da Opção de Venda em US$
Data da 
Aquisição 
 
 
 
 
 
Prêmios Pagos Resultado
em R$ Líquido (R$)
(3) (4) (6) = (5) - (4)
2,3215 (688.000,00) 2.882.000,00
2,3215 (750.000,00) 5.505.000,00
2,3215 (793.000,00) 5.462.000,00
2,3215 (1.368.000,00) 5.772.000,00
2,3215 (595.000,00) 2.975.000,00
- (4.194.000,00) 22.596.000,00
3.570.000,00
Valor da
26.790.000,00
6.255.000,00
6.255.000,00
7.140.000,00
3.570.000,00
Ptax R$/US$ na 
Data de Liquidação (R$)
(5) = (3) - (2) x (1) 
 
 
 
 
Fonte: Banco Central do Brasil e dados da empresa. 
 
 Caso houvesse uma valorização cambial a empresa exerceria a opção, 
obtendoum ganho que compensaria a redução do resultado financeiro decorrente 
de seus ativos em dólar, mantendo o excelente ganho financeiro ao custo do prêmio. 
Essas hipóteses podem ser observadas na tabela abaixo: 
 
Tabela 19 - Hedge do Resultado Financeiro 
 
Portfolio Valor em 30/nov/01 Resultado Financeiro em nov/01
Rentabilidade / custo em 
dez/01 (%aa)
Ativos Fin. R$ 708,0 R$ 225,7 -2,53%
Passivos Fin. (R$ 1.315,0) (R$ 132,2) 0,76%
Total (R$ 607,0) R$ 93,5 -
 
 
 
 
 
Portfolio Resultado Financeiro em dez/01
Res. Fin. em dez/01 
sem considerar as 
opções
Resultado 
das opções
Res. Fin. em dez/01 
considerando as 
opções
Ativos Fin. (R$ 17,9) R$ 207,8 R$ 22,6 R$ 230,4
Passivos Fin. (R$ 10,0) (R$ 142,2) - (R$ 142,2)
Outros* R$ 3,4 R$ 3,4 - R$ 3,4
Total (R$ 24,5) R$ 69,0 R$ 22,6 R$ 91,6
 
 
 
 
 
 
 Fonte: Banco Central do Brasil, CETIP e dados da empresa. 
 Considerando: rentabilidade dos ativos em reais: taxa DI de 19% a.a.; rentabilidade dos ativos em dólar: cupom médio 
 de 12% a. a. e valorização cambial de 7,5% no período; e custo médio dos passivos: 9,5% a.a. 
 
 * Outras variações monetárias, receitas e despesas financeiras. 
 97
 Durante o mês de novembro de 2001, houve uma valorização cambial da 
ordem de 7,5%, com o fechamento do ptax 800 de venda de R$/US$ 2,3204 em 
31/dez/01. 
 Caso as opções de venda não tivessem sido realizadas o resultado financeiro 
em dezembro/2001 teria sido de R$ 69,0 milhões, contra R$ 93,5 milhões de 
novembro do mesmo ano, já que a apreciação do real frente ao dólar provocaria 
uma significativa redução das receitas financeiras decorrentes dos 50% da liquidez 
financeiras atrelada ao dólar. 
 Como o preço médio de exercício das opções de venda, realizadas em outubro 
e novembro estava em torno de R$/US$ 2,51, as opções foram exercidas em 
28/dez/01 com um resultado positivo de R$ 22,6 milhões, conforme demonstrado na 
Tabela 18, que foram alocados nas receitas financeiras da demonstração do 
resultado. 
 Dessa forma, a empresa fechou o ano de 2001 com um resultado financeiro de 
R$ 91,6 milhões, isto é, um resultado muito próximo ao obtido no mês de novembro 
de 2001 (ver Tabela 19). 
 
 
 
4.8 HEDGE DAS IMPORTAÇÕES 
 TERMO DE MOEDA EM DÓLAR E EURO 
 
 Além da prática de fechamento de câmbio de parte das exportações e 
importações na mesma data, a empresa também utiliza, com o objetivo de se 
proteger do risco da variação cambial de suas importações, um instrumento 
financeiro denominado internamente de Financiamento de Importação. Esse 
instrumento consiste na negociação com um banco, onde o mesmo assume o 
pagamento da importação, em dólar da empresa, em troca da concessão de um 
financiamento, a uma taxa pré-fixada em reais, sem desembolso de caixa para 
empresa. Isto é, a partir do momento que a data de fechamento de câmbio da 
importação é definida com o banco, à vista, a empresa negociava também um 
financiamento em reais com uma taxa pré-fixada em um volume equivalente a 
quantidade de dólares da importação. Na data do pagamento efetivo da exportação 
a empresa paga ao banco o valor em reais corrigido pela taxa pré-fixada, ou seja, 
 98
deixa de correr o risco cambial, e o banco se encarrega de pagar a importação em 
dólar. 
 Apesar desse instrumento possuir características de um derivativo o mesmo 
não era considerado e contabilizado pela empresa como tal, pois significava apenas 
a assunção de uma dívida corrigida por uma taxa pré-fixada. 
 Ao final do ano de 2002, em razão da expectativa de valorização do real frente 
ao dólar, a taxa do financiamento de importação, que é baseada na expectativa do 
dólar futuro mais um prêmio, passou a ser negativa, ou seja, o que inviabiliza a 
transação, pois nesse caso o banco teria que oferecer um financiamento com uma 
taxa pré-fixada negativa. 
 Dessa forma, a empresa optou por dar continuidade à política de hedgear suas 
importações através da substituição dos Financiamentos de Importação pela compra 
de termo de moeda em dólar e em euro, cujos vencimentos ocorreriam na mesma 
data do fechamento de câmbio de suas importações nas respectivas moedas. As 
operações foram realizadas enquanto durou a expectativa de valorização do real, 
isto é, de outubro/2002 à fevereiro/2003, totalizando US$ 12,0 milhões e EUR 19,5 
milhões, à uma taxa a termo média de R$/Eur 3,6906 e R$/US$ 3,5332. 
 
 
Tabela 20 - Resultado das Operações de Termo de Moeda 
 
 
 
 
(1) (2)
EUR 12/12/2002 9/4/2003 US$ 19.510.849,91 3,6906
US$ 2/10/2002 11/4/2003 US$ 12.073.915,71 3,5332
Quantidade de MoedaMoeda Início Vencimento Taxa à Mercado
 
(3) (4) = (3) - (2) x (1) (5) = (3) x (1) (6) = (5) + (4) (7) = (6) / (1)
3,7245 R$ 661.002,84 (R$ 72.668.049,10) (R$ 72.007.046,25) 3,6906
3,4962 (R$ 447.229,21) (R$ 42.212.602,11) (R$ 42.659.831,32) 3,5332
Taxa Efetiva das 
Importações
Ptax no 
vencimento Ajuste Valor das Importações
Valor das Importações + 
Ajuste do Hedge
 
 
 
Fonte: dados da empresa. 
 
 É importante observar que ao contrário do exemplo anterior, as operações de 
termo de moeda eram realizadas à medida que as faturas de importação em dólar 
eram emitidas, ou seja, com o valor em dólar e data de pagamento da fatura 
definidos, a operação de derivativo era fechada com um vencimento idêntico ao 
 99
vencimento da fatura de importação. No momento de fechamento da operação de 
termo de moeda o banco se comprometia a fechar o câmbio da respectiva 
importação à mesma taxa de Ptax 800 de venda do dia anterior.. 
 Ao final do período, os valores de Ptax 800 médio para pagamento das 
importações foram de R$/Euro 3,7245 e R$/US$ 3,4962, o que resultou em um 
ajuste positivo de R$ 661 mil para as operações em Euro e um negativo de R$ 447 
mil para as operações em dólar, isto é, um resultado final positivo de R$ 214 mil (ver 
Tabela 20). 
 Nesse caso, apesar da empresa ter obtido resultados negativos e positivos nas 
operações de hedge, é importante ressaltar que o objetivo dessas operações em 
fixar a taxa de câmbio das importações foi alcançado, isto é, através da compra de 
termo de moeda vinculado ao valor de cada importação a empresa passava a fixar a 
taxa de câmbio e conseqüentemente definir o valor a ser pago pelas importações 
independente da variação cambial no período, isto é, a taxa média de liquidação das 
importações foi exatamente igual a média taxa fechada dos termos de moeda. A 
partir de fevereiro/2003, com a volta da expectativa de desvalorização cambial, a 
empresa voltou a utilizar o financiamento de importação para se proteger do risco 
cambial de parte de suas importações. 
 
 
 
 
 
 
 
 
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS 
 
 
Após a análise das referências bibliográficas relativas a utilização dos 
instrumentos de derivativos e a gestão de risco nas empresas, as questões 
levantadas no início desse trabalho: Como os instrumentos de derivativos, 
disponíveis no mercado brasileiro, podem ser utilizados em uma empresa que 
apresente exposição cambial a fim de evitar o risco financeiro atrelado à 
volatilidade da taxa de câmbio ? e Quais os ativos e passivos que devem ser 
objeto de proteção através da realização de operações com derivativos? 
puderam ser respondidas através da aplicação prática dos conceitos 
mencionados acima, ou seja, por meio da apresentação e análise do estudo de 
caso referente a uma empresa nacional atuante no setor automotivo. 
Os resultados encontrados nesse estudo de caso demonstraram que se 
a empresa não tivesse realizado operações de hedge, em relação a exposição 
a variação cambial de seus itens de balanço, sofreria uma perda considerável, 
cujo valor pode ser medido pelo próprio resultado das operações estudadas, ou 
seja, um montante de R$ 291,0 milhões. Essa perda certamente produziria 
impactos negativos na geração de caixa, no plano de investimentos e, 
conseqüentemente, no lucro líquido da empresa. 
Observou-se ainda que em um ambientevolátil, os itens objeto de hedge 
podem ser tanto ativos e passivos financeiros, como no caso das dívidas 
tomadas no exterior e da receita financeira, quanto ativos e passivos 
operacionais, como o hedge do pagamento das importações, da limitação da 
perda decorrente da venda de veículos importados e do fluxo futuro de 
exportações. 
Em relação aos itens objeto de hedge, cabe ressaltar também que a 
decisão do tipo de derivativo a ser utilizado como proteção ocorrerá conforme o 
objetivo do hedge, isto é, se a intenção da empresa é realizar troca de taxa, os 
 101
derivativos utilizados poderão ser Swaps ou Futuro de DDI. Da mesma forma, 
se o propósito for a fixação de preços ou resultados, os derivativos 
empregados tendem a ser Futuro de Dólar e Termo de Moeda, ou ainda, se os 
objetivos dependerem de contingências, a compra ou venda de Opções 
poderão ser realizadas. 
Um outro aspecto que deve ser considerado é o fato da empresa possuir 
uma política de hedge e diretrizes específicas para a realização das operações 
com derivativos. Essas normas compreendem a necessidade de aprovação 
das transações, limitação de valores, determinação de objetivos específicos, 
segregação de funções, incluindo uma estrutura de back office, middle office e 
front office, análise jurídica de contratos e definições de regras de 
contabilização, o que permite um controle efetivo, tanto da realização das 
operações, em conformidade com as políticas e diretrizes mencionadas, quanto 
dos resultados ao longo do tempo, evitando alguns tipos de risco intrínsecos as 
operações de hedge. 
Vale destacar ainda, que a análise do estudo de caso, não deve levar 
em consideração somente o resultado positivo de R$ 291,0 milhões, 
resultantes das transações com derivativos, mas também o alcance do objetivo 
das operações de hedge. 
Na situação do hedge das dívidas vinculadas à variação cambial, o 
intuito de trocar o custo da dívida de dólar pela taxa DI foi atingido, mesmo que 
em algumas parcelas isso representasse uma perda, em razão da variação da 
taxa DI no período ter sido superior a variação cambial. 
Já no caso das exportações a meta era estipular uma receita com base 
nos custos internos de produção, ou seja, a empresa havia fixado o lucro de 
suas exportações, baseado no dólar de vencimento das operações de Futuro 
de Dólar e Termo de Moeda, qualquer que fosse o percentual da variação 
cambial. 
Também houve uma ocorrência que, em razão da estratégia de 
mercado, a empresa partiu para a definição de uma perda máxima e os 
derivativos foram utilizados para, justamente, limitar o volume dessas perdas. 
Em suma, através de uma estrutura organizacional adequada, com o 
estabelecimento de políticas e diretrizes que incluam a definição dos objetivos 
iniciais e o acompanhamento detalhado das operações de hedge, pôde-se 
 102
observar que os resultados previstos para as operações de derivativos, 
combinadas aos ativos e passivos que motivaram o hedge, foram alcançados, 
independente do comportamento da variação cambial no período. 
Por fim, diante do exposto, verificou-se que a utilização dos contratos de 
derivativos, negociados no mercado interno e vinculados a variação cambial, 
mostraram-se como uma opção viável para a gestão do risco cambial na 
empresa objeto de estudo desse trabalho, oferecendo redução efetiva da 
exposição frente à volatilidade da taxa de câmbio no Brasil. 
 
 
 
 
 
 
 
 
BIBLIOGRAFIA 
 
 
BESSADA, Octavio. O Mercado de Derivativos Financeiros. Rio de Janeiro: Record, 
2000. 
 
BERNSTEIN, Peter L. Desafio aos Deuses – A Fascinante História do Risco. 5. ed. 
Rio de Janeiro: Campus, 1997. 
 
CASSETTARI, Ailton. Hedge e especulação no mercado cambial brasileiro: é 
possível ser mais eficaz?. Resenha BM&F, no 152, nov/dez.2002. 
 
CHANCE, Don M. An Introduction to Derivatives and Risk Management. 5. ed. 
South-Western, 2001 
 
CHEW, Lílian. Gerenciando os Riscos de Derivativos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 
1999. 
 
FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introdução aos Derivativos. São Paulo: Pioneira 
Thomson Learning, 2002. 
 
FROOT, Kenneth A.; SCHARFSTEIN, David S.; STEIN, Jeremy C. A Framework for 
Risk Management. Harvard Business Review, nov.1994. 
 
GREEN, Scott. Manager´s Guide to the Sarbanes-Oxley Act: Improving Internal 
Controls to Prevent Fraud. New Jersey: John Wiley& Sons, Inc., 2004. 
 
GITMAN, Lawrence J. Principles of Managerial Finance. Addison Wesley, 2002. 
 
 104
HULL, John C. Options, Futures and Other Derivatives. 3. ed. University of Toronto: 
Prentice-Hall, 1997. 
 
JORION, Philippe. Value At Risk. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros 
(BM&F), 1998. 
 
JORION, Philippe e SILVA, Marcos da. A Importância dos Mercados de Derivativos 
para as Finanças Modernas. Instituto Catalyst, 1995. 
 
LIMA, Iran Siqueira. Contabilidade e Controle de Operações com Derivativos. 2. ed.. 
São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2003. 
 
LOZARDO, Ernesto. Derivativos no Brasil - Fundamentos e Práticas. 2. ed. São 
Paulo: BM&F, 1998. 
 
KOLB, Robert W. Financial Derivatives. 2a edição. Blackwell Business, 1996. 
 
MARINS, André Cabral. Mercados Derivativos e Análise de Risco, v. 1. Rio de 
Janeiro: AMS Editora, 2004. 
 
MENDONÇA, Álvaro Affonso. A decisão de realizar ou não hedge no ambiente 
corporativo. Resenha BM&F, no 162, jul./ago.2004. 
 
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. 
São Paulo: Atlas, 1995. 
 
SECURATO, José Roberto. Decisões Financeiras em Condições de Risco. 1. ed. 
São Paulo: Atlas, 1996. 
 
SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos - definições, emprego e risco. São Paulo: 
Atlas, 1997. 
 
STRONG, Robert A. Derivatives: an Introduction. University of Maine: South-
Western, 2002. 
 105
 
THOMSON, Richard. Apocalypse Roulette - The Lethal World of Derivatives. 
Macmillan, 1998. 
 
WEINBERGER, David B. et al. Using Derivatives: What Senior Managers Must 
Know. Harvard Business Review, jan.1995. 
 
WILMOTT, Paul. Derivatives - The theory and practice of financial engeineering. 
John Wiley & Sons, 1997. 
 
YIN, Robert K. Estudo de Caso - Planejamento e Métodos. 3. ed. Porto Alegre: 
Bookman, 2005. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO I 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demonstrações Financeiras referentes 
ao exercício encerrado em de 31/dez/97 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO II 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demonstrações Financeiras referentes 
ao exercício encerrado em de 31/dez/99 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO III 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demonstrações Financeiras referentes 
ao exercício encerrado em de 31/dez/01ANEXO IV 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demonstrações Financeiras referentes 
ao exercício encerrado em de 31/dez/04 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO V 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar 
 
(Swap e Mercado Futuro de Cupom Cambial) 
 
Documentação e Cálculos 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Principais cláusulas do contrato referente ao financiamento. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Contrato de hedge referente à parcela paga em 14/dez/04. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demonstração do resultado das operações de hedge do passivo atrelado ao dólar. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO VI 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hedge do Passivo Financeiro Atrelado ao Dólar 
 
( Mercado Futuro de Dólar, DI e Cupom Cambial e Swap) 
 
Documentação e Cálculos 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Principais cláusulas do contrato referente ao financiamento. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Contrato de hedge referente à parcela paga em 29/dez/04. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demonstração do resultado das operações de hedge do passivo atrelado ao dólar. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO VII 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hedge do Fluxo Futuro de Importações 
 
(Mercado Futuro de Dólar e Termo de Moeda) 
 
Documentação e Cálculos 
 
 
 
 
 
 
Operações de Termo de Moeda e de Mercado Futuro de Dólar, visando o hedge de 
50% do saldo projetado de exportações e importações no período de jun/04 à 
dez/04. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Nota da operação de venda de mercado futuro de dólar, realizada em 31/mai/04, 
visando o hedge de 50% do saldo projetado de exportações e importações no 
período de jun/04 à dez/04. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Contrato de operação de Termo de Moeda, realizada em 04/jul/04, visando o hedge 
de 50% do saldo projetado de exportações e importações no período de jun/04 à 
dez/04. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO VIII 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hedge de Faturamento de Veículos Importados 
 
(Mercado Futuro de Dólar) 
 
Documentação e Cálculos 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Premissas adotadas com relação às perdas máximas referentes ao faturamento de 
veículos importados; realização da política de hedge através da venda de contratos 
de Dólar; liquidação das operações de hedge à medida que os veículos eram 
vendidos no mercado interno e resultado da operação. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Demonstrativo das operações de venda de mercado futuro de Dólar, realizadas em 
26/fev/99 e 01/mar/99, como parte da estratégia de hedge dos veículos importados. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Ofício circular da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BF&F) alterando o valor de cada 
contrato de futuro de dólar de US$ 100 mil para US$ 50 mil e duplicando a 
quantidade de contratos de todas as posições realizadas antes de 01/mar/99. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO IX 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hedge de Resultado Financeiro 
 
(Compra de Opção de Venda de Moeda) 
 
Documentação 
 
 
Contrato de operação de compra de opção de venda de moeda realizada em 
30/nov/01, como parte do hedge do resultado financeiro do exercício de 2001. 
Cabe ressaltar que nesse caso, a transação foi registrada na CETIP como Opção 
de Swap (Swaption), cujo efeito é idêntico a uma operação de opção. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
ANEXO X 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Hedge de Importações 
 
(Termo de Moeda em Dólar e Euro) 
 
Documentação e Cálculos 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Resultado das operações de Termo de Moeda em US$ e Euro, visando o hedge 
de importações. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Contrato de hedge de importação, realizada em 26/fev/03, através da compra de 
Termo de Moeda em Euro. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fechamento de câmbio das importações (Euro), objeto de hedge, em 08/abr/03. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Contrato de hedge de importação, realizada em 23/dez/02, através da compra de 
Termo de Moeda em dólar. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fechamento de câmbio das importações (dólar), objeto de hedge, em 11/abr/03.