Módulo 12 - Finanças Comportamentais

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FINANÇAS
COMPORTAMENTAIS
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FINANÇAS 
COMPORTAMENTAIS
Finanças Tradicionais e Finanças Comportamentais
Finanças Comportamentais é um assunto que tem ganho cada vez mais destaque em 
estudos do mundo acadêmico e se refere a uma ramificação ou área das finanças modernas. 
As Finanças Comportamentais são um ramo do estudo de Finanças que tem como objetivo 
a revisão e o aperfeiçoamento do modelo econômico-financeiro atual, pela incorporação de 
evidências sobre a irracionalidade do investidor com relação à tomada de decisões sobre os 
investimentos. Em outras palavras, as finanças comportamentais contestam as premissas de 
que os agentes econômicos operam de forma inteiramente racional, e que buscam, em suas 
decisões, a maximização de resultados. Essa contestação se dá através da incorporação de 
outras áreas de conhecimento (Psicologia, Sociologia, etc) à economia para explicar as decisões 
financeiras dos indivíduos.
As finanças comportamentais não buscam substituir os pressupostos da teoria econômica 
tradicional, mas sim incluir aspectos psicológicos em suas análises com o objetivo de incluir 
situações relevantes e práticas que não são contempladas na teoria tradicional. Um exemplo 
importante de evento que originou a busca por novas teorias foi a ineficiência do modelo 
moderno de finanças em conseguir explicar na totalidade as fortes correções de preços dos 
ativos durante crises financeiras.
A concepção tradicional de finanças assume que os investidores possuem três características 
principais:
1. São avessos a riscos: investidores procuram minimizar risco e maximizar os retornos de suas 
aplicações.
2. Expectativas racionais: as avaliações e projeções do investidor refletem toda a informação 
relevante disponível.
3. Integração dos seus investimentos: o investidor avalia seus investimentos como um todo, 
ou seja, o investidor é conhecedor da Teoria Moderna das Carteiras.
Por sua vez a escola de finanças comportamentais considera que os investidores não agem de 
forma totalmente racional, por esse motivo, cometem erros sistemáticos, concluindo então 
que os investidores:
1. São avessos a perdas: investidores procuram evitar incorrer em perdas, mesmo que isso 
implique manter ativos perdedores nas carteiras.
2. Operam sob racionalidade limitada: o processo decisório é influenciado por uma série de 
fatores, o que leva o investidor nem sempre à decisão que irá maximizar a utilidade esperada. 
3. Segregam seus investimentos: os investidores tendem a visualizar seus investimentos de 
forma separada, o que pode implicar diversificações desfavoráveis.
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Em síntese, o foco das finanças modernas está voltado para os resultados do mercado, tais 
como volume negociado, preço, indicadores, dividendos, etc, tendo como relevantes as causas 
que produzem os resultados. Já o foco das finanças comportamentais está no indivíduo que 
toma a decisão, que por consequência será refletida nos preços dos ativos.
Teoria da perspectiva
A Teoria da Perspectiva (ou Teoria do Prospecto) é uma teoria da psicologia cognitiva que 
descreve o modo como as pessoas escolhem entre alternativas que envolvem risco, onde as 
probabilidades de resultados são incertas. A teoria afirma que as pessoas tomam decisões 
mais baseadas em potenciais valores de perdas e ganhos do que no resultado final. Em 
síntese, a teoria da perspectiva descreve a forma como as pessoas tomam decisões que 
envolvam incertezas. Embora incontáveis variáveis possam impactar em ganhos ou perdas 
nos investimentos, a teoria da perspectiva demonstra que em muitos casos o investidor acaba 
usando como referência um ponto específico e desprezando as demais variáveis. Entre diversos 
aspectos que envolvem um ativo, o preço de aquisição parece ter a maior importância.
A teoria foi desenvolvida por Daniel Kahneman e Amos Tversky em 1979. Kahneman e Tversky 
também propuseram que uma perda tem um impacto emocional maior sobre qualquer pessoa 
do que o ganho equivalente. Então, provavelmente uma pessoa tentará evitar uma perda mais 
do que tentar obter um ganho.
Outro aspecto relevante na teoria da perspectiva é que os investidores costumam separar 
cada investimento para monitorar ganhos e perdas e reexaminar as posições periodicamente. 
Essas contas separadas fazem parte de uma contabilidade mental, onde o investidor acaba 
pensando suas aplicações, não como integrantes de um portfólio que funciona de maneira a 
se complementar, mas sim como compartimentos isolados, o que leva muitas vezes ao uso de 
atributos muitos superficiais na gestão de recursos. O investidor que vê os investimentos dessa 
forma, dificilmente conseguirá analisar a relação entre essas aplicações numa perspectiva 
integrada de risco e retorno.
As consequências desse comportamento podem levar à construção de uma carteira com maior 
risco do que o necessário em virtude de inexistência ou baixa diversificação. Outra consequência 
é rejeição de ativos de maior risco na carteira, pois a análise de determinado ativo foi feita de 
forma individual, não considerando o papel da alocação na carteira como um todo.
Heurísticas e Vieses Comportamentais
Um importante resultado observado nas pesquisas de Daniel Kahneman e Amos Tverrsky, foi 
que os alunos que serviram de amostra dos experimentos, aceleravam os processos decisórios, 
simplificando a tomada de decisão. Ao invés de buscarem mais informações para tomada de 
decisão em circunstâncias de incerteza, como preconizado pelas finanças tradicionais, os alunos 
pesquisados se mostravam mais aptos a concluir o processo decisório assim que acreditavam 
ter feito análises suficientes. Segundo os pesquisadores, isso ocorria porque as pessoas, para 
avaliarem probabilidades e prever valores em processos decisórios, se baseiam em um número 
limitado de princípios heurísticos. 
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Heurísticas são regras de bolso que agilizam e simplificam a percepção e a avaliação das 
informações que recebemos. Por um lado, elas simplificam enormemente a tarefa de tomar 
decisões, mas por outro, podem nos induzir a erros de percepção, avaliação e julgamento que 
escapam à racionalidade ou estão em desacordo com a teoria estatística. Os diferentes tipos 
de erros nos quais o investidor pode incorrer são classificados como Vieses Comportamentais 
ou Vieses Cognitivos, ou seja, distorções de raciocínio, causadas pela utilização unicamente de 
heurísticas ao invés de análises mais profundas.
Embora existam diversas heurísticas e vieses comportamentais o foco desta apostila será 
abordar a parte conceitual exigida na prova da certificação CFP:
 • Principais heurísticas: ancoragem, disponibilidade, representatividade
 • Principais vieses: status quo, movimento de manada, framing, desconto hiperbólico, 
excesso de confiança, aversão a perda
Principais Heurísticas
Ancoragem
A heurística da Ancoragem faz com que a exposição prévia a uma informação leve o investidor a 
considerá-la fortemente na tomada de decisão ou na formulação de estimativas, independente 
de sua relevância para o que é decidido ou estimado. Um dos principais motivos para isso é que 
nossa mente tende a avaliar de forma ineficiente as magnitudes absolutas, precisando sempre 
de um ponto de referência para basear suas estimativas e julgamentos. 
É muito comum a ancoragem se basear em valores. Por exemplo, um investidor que toma 
decisões financeiras por impulso, se exposto recentemente à informação de que a ação da 
companhia X custa R$ 50, tende a achar barata a ação da companhia Y, cotada a R$ 20, ainda 
que as duas empresas não tenham nenhuma correlação. Outra tendência comum é o investidor 
se ancorar no preço de compra de um papel ou no valor da cota de entrada de um fundo 
de investimento ao tomar a decisão de manter a aplicação ou de se desfazer dela. O efeito 
resultante pode ser a manutenção de uma posição perdedora à espera de uma recuperação até 
o preço original, mesmo que as perspectivasfuturas não indiquem tal possibilidade. 
Existe também a situação em que a pessoa define mentalmente uma faixa de valores como 
“justa” com base nos valores de mercado de uma ação durante um dado período. A partir de 
então, avalia se as cotações futuras do papel estão caras ou baratas apenas comparando-as 
com a faixa anterior, o que pode gerar decisões duvidosas de investimento.
A ancoragem se deve principalmente a um mecanismo relacionado à forma como a nossa 
mente funciona: o priming. O priming é o efeito decorrente da enorme capacidade associativa 
da nossa mente, que faz com que palavras, conceitos e números evoquem outros similares, um 
após o outro, numa reação em cadeia. Ou seja, uma palavra é mais rapidamente lembrada, e 
se torna mais disponível na nossa mente, se tiver conexão com outras vistas/ouvidas em um 
momento recente. É também o processo pelo qual experiências recentes nos predispõem, de 
forma automática, a adotar determinado comportamento.
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Disponibilidade
A disponibilidade remete à facilidade com que determinadas ideias, lembranças ou situações 
vêm à mente e influenciam, dessa forma, o processo decisório. Essa associação é mais relevante 
quando se trata de memória recente do decisor. A heurística de disponibilidade é um fenómeno 
no qual as pessoas predizem a frequência de um evento, ou a proporção de uma população, 
baseando-se no quão fácil se conseguem lembrar de um exemplo. Em outras palavras, as 
pessoas estimam a frequência de uma classe ou a probabilidade de um evento pela facilidade 
com que instâncias ou ocorrências podem ser trazidas à mente. 
Um exemplo do efeito da disponibilidade foi a queda nas vendas de passagens aéreas nos 
Estados Unidos logo após os ataques terroristas de 11 de setembro de 2001. Probabilisticamente, 
o transporte aéreo é mais seguro que o transporte terrestre, se avaliarmos o número de 
acidentes comparativamente ao número de viagens realizadas. Contudo, em virtude da grande 
repercussão dos ataques terroristas na mídia, que foram caracterizados pelo uso de aviões, 
muitas pessoas optaram, num período recente aos acontecimentos, viajar de forma menos 
segura utilizando o transporte terrestre.
Representatividade
A heurística da representatividade ocorre quando são tomadas decisões a partir de associações 
com estereótipos formados e desprezo de informações relevantes que levariam a escolhas 
melhor pensadas. As pessoas julgam os eventos pela sua aparência e semelhança, não pela 
probabilidade de eles acontecerem. Essa heurística também pode se relacionar à influência de 
acontecimentos passados no processo decisório. 
Num dos experimentos de Kahneman, foi solicitado aos participantes que determinassem a 
profissão de um indivíduo com base numa lista de possibilidades: fazendeiro, vendedor, piloto 
de avião, bibliotecário e médico. O relato a respeito do indivíduo relatava que ele era um sujeito 
tímido e reservado, disposto a ajudar, porém sem muito interesse no convívio social. Como 
resultado do estudo, a resposta mais frequente para a profissão do sujeito foi bibliotecário. Com 
isso ficou evidente a presença da heurística da representatividade, pois não havia informações 
suficientes para justificar, racionalmente, qual seria a ocupação do indivíduo. Além disso, 
probabilisticamente a profissão menos provável seria a de bibliotecário, haja vista que existem 
poucos profissionais com essa ocupação se comparado às demais profissões listadas.
Um exemplo típico dessa heurística é de um investidor que se baseia somente no desempenho 
passado do preço de uma ação para adquiri-la, pressupondo que no futuro o ativo se comportará 
da mesma forma que fez no passado.
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Principais Vieses
Status Quo
Consiste na preferência por manter o estado atual, seja por não fazer nada ou por insistir em 
uma decisão já tomada, ainda que uma mudança possa representar a escolha mais proveitosa, 
proporcionando maiores ganhos. Este viés pode também estar relacionado a outros vieses, 
como à aversão a perda. Onde o investidor ao invés de vender determinado ativo com 
desempenho desfavorável, prefere mantê-lo, para não precisar assumir um prejuízo, com essa 
não movimentação, estaria também se valendo do viés status quo.
Movimento de Manada
O processo de tomada de decisão também pode ser simplificado se o investidor ao invés de 
tomar a decisão por conta própria opta por acompanhar a decisão que demais investidores 
estão tomando. Essa dinâmica se faz presente principalmente quando investidor tem pouca ou 
nenhuma informação a respeito do problema envolvido. Nesse caso seguir a maioria simplifica 
o processo decisório. Um exemplo comum é a venda de ativos quando o mercado passa por 
uma crise ou evento que gera uma baixa acentuada nos preços.
Framing
Framing ou efeito de enquadramento é um conceito que aponta que a forma como as 
informações são apresentadas pode gerar alterações de percepções e de julgamento. Ou seja, 
determinada tomada de decisão pode ser diferente caso o cenário seja apresentado de forma 
diferente. 
No estudo de Kahneman e Tversky, foi relatado o seguinte exemplo: 
Uma doença infectou 600 pessoas e os decisores deveriam optar entre os programas A e B.
 • Programa A: 200 pessoas serão salvas
 • Programa B: haverá 1/3 de chance de que 600 pessoas serão salvas e 2/3 de chances de 
que todos morrerão
Os pesquisadores relataram que que a maioria dos decisores optou pelo programa A.
Após isso os pesquisadores enquadraram estes mesmos programas de formas diferentes, 
renomeando-os para C e D.
 • Programa C: 400 pessoas morrerão
 • Programa D: haverá 2/3 de chances de 600 pessoas morrerem e 1/3 de chances de todas 
se salvarem.
Nesse cenário, a maioria dos decisores optou pelo programa D, ou seja, o mesmo problema, 
formulado de maneira diferente, impactou no processo decisório levando a um resultado 
diferente.
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Desconto Hiperbólico
Além de vieses e heurísticas de julgamento, outros estudos que se destacam nas finaças 
comportamentais, são aqueles que buscam explicar a interferência da variável tempo na 
tomada decisão. Damos mais valor a benefícios que são recebidos agora do que benefícios a 
serem recebidos no futuro. Ou seja, tendemos a reduzir (descontar) o valor das coisas quanto 
mais no futuro for o seu recebimento. De maneira similar, pagamentos a serem feitos no futuro 
também tendem a ser sentidos menos profundamente do que os pagamentos que temos que 
fazer no presente. Dessa forma, parece existir uma inclinação pela valorização do presente, 
melhor representada, por uma curva com o formato de uma hipérbole, resultando no termo 
“Desconto Hiperbólico”. 
Exemplo:
Ao ter que escolher ganhar R$100 hoje ou R$110 amanhã, muitas pessoas escolhem a primeira 
opção. Já ao ter que escolher entre ganhar R$100 daqui a um ano e R$110 daqui a um ano e um 
dia, muitos decidem esperar um dia a mais pelos R$10 adicionais.
Excesso de Confiança
O viés do excesso de confiança leva o investidor a confiar excessivamente em seus próprios 
conhecimentos e opiniões, além de superestimar sua contribuição pessoal para a tomada 
de decisão, tendendo a acreditar que sempre está certo em suas escolhas e atribuindo seus 
eventuais erros a fatores externos. Este viés deriva, entre outros motivos, da crença em que a 
nossa habilidade de previsão é suficiente para a tomada de decisão, que somos mais hábeis em 
controlar os eventos e riscos do que realmente somos ou, ainda, que possuímos capacidade de 
análise acima da média dos outros agentes do mercado. 
O viés do excesso de confiança tem relação estreita com o viés de Confirmação, segundo o 
qual a pessoa dá mais valor àquilo que confirma suas ideias do que ao que as contraria, o que 
alimenta sua autoconfiança, sendo incapaz de medir o grau do próprio desconhecimento. A 
confiança que uma pessoa deposita em suas próprias crenças depende maisda narrativa que é 
capaz de construir com os dados disponíveis, por mais escassos e imprecisos que sejam, do que 
da quantidade e qualidade desses dados. Soma-se a isso a forte tendência da mente humana 
de identificar padrões naquilo que é aleatório. Quando alguém diz, por exemplo, que as ações 
da empresa X são um ótimo investimento “porque uma pesquisa revelou que 65% dos gestores 
de grandes fundos investem nessa empresa”, é mais conveniente tomar essa informação como 
verdadeira e tomar uma decisão de investimento a partir daí do que procurar saber sobre a 
confiabilidade de tal pesquisa e do que pesquisar vários outros dados não mencionados na 
frase, mas que seriam indispensáveis para poder tomar uma decisão financeira consciente e 
informada. Além disso, quando um investidor tem sucesso com seus investimentos ele corre o 
risco de acreditar demais em sua própria capacidade, subestimando o papel do acaso, o fato de 
o mercado estar em alta e outros fatores que possam ter sido mais decisivos para seu êxito do 
que sua aptidão para investir. 
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Para ilustrar esse ponto, um estudo de 2006 realizado com 300 gestores de fundos mostrou 
que 74% da amostra declararam que seu desempenho está acima da média, enquanto quase 
todos os 26% restantes informaram que possuem desempenho mediano, o que é impossível 
do ponto de vista estatístico. O que acontece de fato é que investidores excessivamente 
autoconfiantes, por acreditarem que são superiores à maioria em identificar as melhores opções 
de investimento e os momentos certos para investir, acabam conduzindo mais negociações e, 
em consequência, aumentando seus custos de transação, o que resulta em um retorno menor 
do que a média do mercado.
Aversão a Perda
A Aversão a Perda é um viés que faz o investidor atribuir maior importância às perdas do que 
aos ganhos, induzindo-o, frequentemente a correr mais riscos no intuito de tentar reparar 
eventuais prejuízos. Alguns estudos sugerem que isso se dá porque, do ponto de vista 
psicológico, a dor da perda é sentida com muito mais intensidade do que o prazer com o ganho. 
Essa assimetria na forma como as perdas e ganhos são sentidos leva o investidor também ao 
medo de desperdiçar boas oportunidades de investimento, deixando-o exposto a possíveis 
armadilhas disfarçadas de “oportunidades imperdíveis”. A Aversão a Perda pode fazer o 
investidor insistir em investimentos sem perspectiva futura de melhora, seja pelo medo da dor 
de realizar prejuízo, seja pela recusa em admitir eventuais erros na escolha da aplicação. Outro 
efeito potencialmente prejudicial desse viés é liquidar precipitadamente as posições lucrativas 
e ainda promissoras, por receio de perder o que já foi ganho.
Essa ideia foi muito bem representada em um dos estudos realizados por Kahneman e Tverski 
(1979), apresentado a seguir:
A um grupo de pessoas foi apresentado o seguinte problema:
1. Além de tudo o que possui, você recebeu $1 mil. Você deve, então, escolher entre:
a) um ganho certo de $ 500;
b) uma chance de 50% de ganhar mais $ 1 mil e 50% de chance de não ganhar nada.
A outro grupo foi apresentado outro problema:
2. Além de tudo o que possui, você recebeu $ 2 mil. Você deve, então, escolher entre:
a) uma perda certa de $ 500;
b) uma chance de 50% de perder $ 1 mil e 50% de chance de não perder nada.
No primeiro grupo, 84% dos integrantes responderam a); no segundo grupo, 69% dos 
integrantes responderam b). Os dois problemas são idênticos no que diz respeito à variação 
total do nível de riqueza, porém a maneira como eles são formulados gera a discrepância entre 
os dois resultados. Diante da perda, as pessoas assumem riscos somente pela chance de não 
realizar a perda, ou seja, com relação aos ganhos, as pessoas são avessas ao risco, mas diante 
da possibilidade de perder, as pessoas são avessas à perda.